报告公司投资评级 - 维持“买入”的投资评级 [4][24] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但利润下降，C端业务是营收和毛利主要增量来源，汇兑等因素拖累业绩；2025年一季度营收微降，汇兑收益贡献盈利增量，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [1][2][3][23][24] 各部分总结 事件 - 2024年年报营收132.96亿元，同比增长15.77%，归母净利润4.50亿元，同比下降41.63%；2025年一季度营收26.86亿元，同比微降0.26%，归母净利润2.57亿元，同比增长67.98% [1][10] 2024年年报点评 - 销售规模增长，除草剂业务是营收和利润主要来源，杀虫剂占比提升，C端业务贡献营收和毛利主要增量 [2][11][12] - 产品产销量较快增长，制剂和原药设计产能同比增长，总产量和总销量均上升 [17] - 销售费用增加，汇兑等损失拖累利润，资产和信用减值损失也影响业绩 [19][20] - 完善全球营销网络，新增多项登记证，拓展多个市场 [22] 2025年一季报 - 营收微降，毛利率下降，销售、管理、研发费用增加，汇兑收益使财务费用减少，为盈利提供增量 [23] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.62、14.09、15.94亿元 [4][24] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及比率预测 [26][27]

报告公司投资评级 - 行业为医药生物/化学制药，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司未来业务有望更具多元化，沙坦类业务提供稳定现金流，非沙坦类业务、CDMO业务和制剂业务构成增长“第二曲线”，为可持续发展提供动力 [4] - 鉴于沙坦类产品价格恢复不及预期及高毛利率业务增长良好，上调利润预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年营收26.31亿元（yoy+4.10%），归母净利润0.56亿元（yoy+104.45%），扣非净利润0.67亿元（yoy+6.94%），增长得益于制剂业务进展；2025Q1营收7.59亿元（yoy+10.13%），归母净利润0.86亿元（yoy+112.71%），扣非净利润0.82亿元（yoy+56.79%） [1] 业务板块情况 - 沙坦类业务：2024年沙坦类原料药销量1,744吨，较上年同期增长约13%，稳定增长并夯实市场地位 [2] - 非沙坦类业务：2024年非沙坦类原料药销售量124吨，同比增长169%，品种储备丰富，新立项20个，完成工艺验证12个，加强国际注册申报和全球拓展，未来有望快速增长 [2] - 制剂业务：2024年磷酸西格列汀片（100mg）和西格列汀二甲双胍片（II）国家集采中标，18款产品中选省级续采，销售额达2.55亿元，较上年同期增长143%；研发注册方面，23个制剂品规获药品生产批件，19个制剂品规上市许可申请获受理 [3] 盈利预测情况 - 预测2025 - 2027年公司营业收入为29.65/34.13/37.04亿元（2025 - 2026年前值为32.40/39.48亿元），归母净利润为2.84/4.18/4.84亿元（2025 - 2026年前值为2.54/3.51亿元） [4] 财务数据情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,527.27|2,630.81|2,965.43|3,413.45|3,703.62| |增长率(%)|(5.23)|4.10|12.72|15.11|8.50| |EBITDA(百万元)|900.14|727.94|749.53|863.16|925.72| |归属母公司净利润(百万元)|27.36|55.94|284.46|417.63|483.91| |增长率(%)|(123.00)|104.45|408.56|46.81|15.87| |EPS(元/股)|0.08|0.16|0.82|1.20|1.39| |市盈率(P/E)|270.66|132.38|26.03|17.73|15.30| |市净率(P/B)|2.12|2.12|1.98|1.81|1.64| |市销率(P/S)|2.93|2.81|2.50|2.17|2.00| |EV/EBITDA|9.72|9.38|11.44|8.04|8.02| [4]

报告公司投资评级 - 行业为医药生物/化学制药，6 个月评级为买入（首次评级），当前价格 17.21 元，目标价格 29.35 元 [5] 报告的核心观点 - 奥赛康聚焦消化、肿瘤、耐药感染、慢性病 4 个治疗领域，截至 2024 年 9 月有 32 个产品通过一致性评价，13 个产品中标国采，后续创新品种有望带动业绩加速发展 [1] - 预计公司 2025 - 2027 年总体收入分别为 19.18/21.69/29.35 亿元，同比增长分别为 7.92%/13.07%/35.30%，归母净利润 1.90/2.89/5.30 亿元，看好公司未来发展，目标价 29.35 元/股 [4] 根据相关目录分别进行总结 战略转型，困境突围，老牌企业再焕生机 - 底蕴深厚，是消化类药品领域龙头企业，以质子泵抑制剂注射剂起家，聚焦 4 个治疗领域，股权结构稳定，管理团队资历深厚 [14][15][18] - 主动适应国家集采，营收结构不断优化，集采影响边际消化，公司扭亏为盈，抗肿瘤等业务增长，消化业务占比下降，成本管控加强，费用结构改善 [20][24][26] - 加速布局创新药领域，创新药迎收获期，聚焦小分子靶向和肿瘤免疫生物创新药，有丰富药物管线，研发投入高，多个产品有进展 [28][29][30] SmartKine®：创新细胞因子前药平台，市场潜力可观 - 细胞因子抑制剂运用广泛，集中于自免类疾病，细胞因子家族包括白细胞介素、干扰素、TNF 超级、趋化因子超家族，抑制剂在临床上有成功应用 [31][33][41] - 癌症治疗中，过多细胞因子会引起毒性反应，限制免疫调节剂/受体激动剂使用，早期研究延长半衰期有局限，需优化靶向性 [43][44] - 工程化策略为细胞因子提供更广阔安全窗口，前药可在肿瘤微环境中释放，增强靶向能力，包括反式免疫、顺式信号、前药细胞因子等策略 [45][47][50] - 遮蔽肽技术有望精准解决肿瘤治疗中的毒性问题，Janux 的遮蔽肽技术取得阶段性成果 [56][62] - SmartKine®细胞因子前药平台，2 款创新分子已进入临床，具有避免“细胞因子陷阱”等四大优势，ASKG315 和 ASKG915 处于临床Ⅰ期 [68][70][72] ASKB589：临床进度领先，有望成为首个上市的国产 CLDN18.2 单抗 - 胃癌市场规模大，患病率逐年攀升，全球和中国新增病例多，死亡病例多，治疗需求迫切，药物治疗包括化疗、靶向、免疫检查点抑制剂 [86][90] - CLDN18.2 是胃癌治疗新兴靶点，具有“高表达，特异性”，在多种癌症中表达有特征，是继 HER2 之后的关键靶点，全球有多种靶向药物在研发 [93][97][100] - ASKB589 临床进度领先，有望成为首个上市的国产 CLDN18.2 单抗，在胃癌一线治疗竞争格局中位列前茅，全球首款 CLDN18.2 的 IgG1 单抗临床表现有待提升 [102][105] 利厄替尼：公司首个上市的创新品种，瞄准 EGFR 突变 NSCLC 市场 - EGFR 突变 NSCLC 发病人数多，药物竞争激烈 [未提及相关内容] - 利厄替尼一线和二线适应症均已上市，商业化交予信达负责，2025 年 1 月二线适应症获批，4 月一线适应症获批 [3][29] 盈利预测与市场估值 - 盈利预测预计公司 2025 - 2027 年总体收入分别为 19.18/21.69/29.35 亿元，同比增长分别为 7.92%/13.07%/35.30%，归母净利润 1.90/2.89/5.30 亿元 [4] - 市场估值以 DCF 法对公司市值进行估计，假设 WACC 为 7.47%，永续增长率为 0.5%，目标价 29.35 元/股 [4]

报告公司投资评级 - 行业为通信/通信设备，6 个月评级为买入（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 中际旭创 2024 年年报及 2025 年一季报显示业绩良好，24 年营收 238.61 亿元同增 122.64%，归母净利润 51.71 亿元同增 137.93%；25 年 Q1 营收 66.74 亿元同增 37.82%，归母净利润 15.83 亿元同增 56.83% [1] - 800G 出货增加叠加 1.6T 出货预期，毛利率有向上空间，24 年光模块量价齐升，主业盈利能力更优 [1] - 24 年存货增加有备无患，产能同比翻倍，一季度盈利能力提升，静待 1.6T 需求大规模释放，预计下半年业绩持续增长 [2] - Q1 期间费用率为 7.07%，同减 1.32pct，环减 2.43pct，费用率缩减有收入摊薄和季节性原因 [3] - 公司非美业务占比提升，采购端风险可控，出口部分有望提交豁免申请 [3] - 联合车联天下发布车载光通信模块产品，布局车载业务探索新增长点 [4] - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 78.7/103.3/124.0 亿元，对应 PE 为 14X/10X/9X，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 107.18 亿、238.62 亿、349.24 亿、433.24 亿、482.20 亿元，增长率分别为 11.16%、122.64%、46.36%、24.05%、11.30% [10] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 21.74 亿、51.71 亿、78.67 亿、103.32 亿、124.01 亿元，增长率分别为 77.58%、137.93%、52.12%、31.33%、20.03% [10] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 32.99%、33.80%、35.44%、36.03%、37.89%，净利率分别为 20.28%、21.67%、22.53%、23.85%、25.72% [12] - 2023 - 2027E 资产负债率分别为 26.15%、29.70%、32.37%、20.68%、15.88% [12] 估值数据 - 2023 - 2027E 市盈率分别为 49.44、20.78、13.66、10.40、8.66 [10][12] - 2023 - 2027E 市净率分别为 7.53、5.62、3.84、2.89、2.23 [10][12] - 2023 - 2027E EV/EBITDA 分别为 22.58、17.11、10.08、6.41、5.68 [10][12]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **沪深300指数调样模型** - 模型构建思路：筛选经营状况良好、无违法违规事件、财务报告无重大问题、股票价格无明显异常波动的公司，基于日均成交金额和日均总市值排序，结合缓冲设置和剔除规则[8] - 模型具体构建过程： 1. 计算股票最近一年的日均成交金额和日均总市值 2. 按市值和成交额综合排序 3. 应用缓冲规则（如排名前240名优先保留） 4. 剔除长期停牌或重大亏损股票 5. 调整数量不超过成分股的10%[8][9] 2. **中证500指数调样模型** - 模型构建思路：在沪深300成分股外筛选优质股票，采用与沪深300类似的市值和流动性排序机制[10] - 模型具体构建过程： 1. 排除沪深300现有成分股 2. 按日均市值和成交额排序（考察期242个交易日） 3. 缓冲规则保持前400名优先保留 4. 剔除异常股票后选取排名301-800的股票[10][11] 3. **上证50指数调样模型** - 模型构建思路：基于上证180成分股，通过市值和流动性排序确定样本，依赖上证180预测准确性[13] - 模型具体构建过程： 1. 从上证180成分股中筛选 2. 按过去一年日均总市值和成交额排序 3. 缓冲设置保留前45名[13][14] 4. **科创50指数调样模型** - 模型构建思路：选取科创板中市值大、流动性好的50只证券，反映头部科创企业表现[15] - 模型具体构建过程： 1. 按考察期日均总市值排序 2. 流动性筛选（如日均成交额阈值） 3. 缓冲规则调整[15][16] 5. **创业板指调样模型** - 模型构建思路：基于半年日均总市值排名，结合流动性和停牌情况筛选[20] - 模型具体构建过程： 1. 计算半年日均市值（121个交易日） 2. 剔除流动性不足或停牌股票 3. 缓冲设置保留前90名[20][21] 模型的回测效果 （注：报告中未提供具体回测指标如IR、胜率等数值，仅展示预测调入调出名单及基础数据） 量化因子与构建方式 1. **日均市值因子** - 构建思路：反映股票规模和市场影响力，作为核心排序指标[8][10][15] - 计算公式： $$ \text{日均市值} = \frac{\sum_{t=1}^{n} \text{当日总市值}}{n} $$ 其中n为考察期交易日数量（如242或121天）[9][11][14] 2. **日均成交额因子** - 构建思路：衡量流动性，避免调入低流动性股票[8][13] - 计算公式： $$ \text{日均成交额} = \frac{\sum_{t=1}^{n} \text{当日成交额}}{n} $$ 需满足最低成交额阈值[9][14][16] 因子的回测效果 （注：报告中未提供因子IC、IR等测试结果，仅用于样本股筛选） 模型/因子评价 1. 沪深300/中证500模型采用双因子（市值+流动性）排序，能有效覆盖主流宽基指数需求[8][10] 2. 科创系列模型侧重市值因子，符合科创板高成长特性[15][17] 3. 创业板模型缩短考察期至半年，更适应高波动市场[20][24] 指标取值 （报告中仅展示预测调入调出股票的日均市值和成交额示例值，未提供模型整体绩效指标）

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周港股三大指数上涨，南向资金加码美团等低估值龙头，建议关注港股龙头公司；随着财报季来临及海外AI财报验证产业趋势，关注重要模型产品迭代对中国AI及资产投资预期和估值的提升；智能驾驶领域，看好头部主机厂，关注激光雷达和芯片提供商；新股方面，关注沪上阿姨和绿茶集团表现 [1][2][3][4] 公司财报与新闻 - 国新办发布货币政策措施，包括数量型、价格型和结构型三类共十项，加大宏观调控 [7] - 2025年“五一”假期消费市场繁荣，重点零售和餐饮企业销售额同比增6.3%，以旧换新受欢迎，服务消费升温 [8] - 商务部促进“人工智能 + 消费”“IP + 消费”，推动人工智能与商贸流通融合，打造IP消费平台 [9] - 5月8日沪上阿姨在港交所挂牌上市，发行价113.12港元/股，收盘涨40.03%，市值达166.07亿港元 [10] - 5月6日宁德时代H股发行通过港交所主板上市聆讯，募资用于匈牙利项目等，预计交易规模约50亿美元 [11] - 5月9日美团闪购推出“安心闪购”全流程服务保障计划 [12] 港股市场综述 香港市场 - 本周（2025.05.06 - 2025.05.09）恒生指数收盘22867.74点，上涨约1.61% [13] 港股估值与资金流向 - 展示中美科技公司估值对比，涉及阿里巴巴、腾讯等公司的市值和PE [20] - 展示理想汽车、小鹏汽车等公司的市值和PS [22] - 本周港股通4个交易日净买入67.716亿元，年初至今净买入5755.18亿元，为2024年全年的77.35%；南向资金重点加仓美团63.71亿等 [1][25]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 24年泸州老窖营业收入/归母净利润312/134.7亿元（同比+3.2%/1.7%），24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%，25Q1营业收入/归母净利润93.52/45.93亿元（同比+1.78%/+0.41%） [1] - 24年现金分红比65%（同比+5pct），24 - 26年分红率不低于65%/70%/75%，且绝对额不低于85亿（含税） [1] - 24年促动销&去库存为主要工作，控费效果显著，酒类收入310.53亿元（同比+3.24%），销量/吨价同比+7.8%/-4.2% [1] - 25Q1业绩环比向上，合同负债表现优异，春节旺季动销优异 [1] - 25Q1毛利率/归母净利率分别为86.51%/49.11%（同比-1.86/-0.67pct），销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct至8.20%/2.06%，截至25年3月产品扫码率达40%，经营性现金流量净额同比-24.12%至33.08亿元，合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至30.66亿元 [2] - 预计公司25 - 27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（25 - 26年前值339/379亿元），归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元（25 - 26年前值147/164亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级 [2] 各部分总结 2024年经营情况 - 产品端，中高档酒/其他酒收入275.85/34.67亿元（同比+2.77%/+7.15%），中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5% [8] - 渠道端，传统/新兴渠道收入295.73/14.79亿元（同比+3.2%/+4.2%），经销商数同比-28家至1786家，单商规模同比+4.8%，前五名客户收入占比同比+5.26pct至67.54% [8] - 财务端，24年毛利率/归母净利率87.54%/43.19%（同比-0.76/-0.63pct），酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-0.79/-0.42/-2.52pct至87.62%/91.85%/53.96%，销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct至11.34%/3.53%，经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元 [8] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 30,233.30 | 31,196.25 | 31,822.12 | 33,701.74 | 36,408.71 | | 增长率(%) | 20.34 | 3.19 | 2.01 | 5.91 | 8.03 | | EBITDA(百万元) | 18,263.96 | 18,705.80 | 18,652.49 | 19,782.86 | 21,379.04 | | 归属母公司净利润(百万元) | 13,246.39 | 13,472.99 | 13,738.53 | 14,617.23 | 15,893.91 | | 增长率(%) | 27.79 | 1.71 | 1.97 | 6.40 | 8.73 | | EPS(元/股) | 9.00 | 9.15 | 9.33 | 9.93 | 10.80 | | 市盈率(P/E) | 14.04 | 13.81 | 13.54 | 12.72 | 11.70 | | 市净率(P/B) | 4.49 | 3.92 | 3.62 | 3.38 | 3.11 | | 市销率(P/S) | 6.15 | 5.96 | 5.84 | 5.52 | 5.11 | | EV/EBITDA | 13.52 | 8.41 | 8.41 | 7.67 | 6.97 | [4] 财务预测摘要 - 股东权益合计、非流动负债合计、负债合计、股本等项目在2023 - 2027E有相应数据变化 [9] - 现金流量表各项目如净利润、折旧摊销、财务费用等在各年份有不同表现，偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等也有对应数据 [9] 资产负债表和利润表 - 资产负债表中货币资金、应收票据及应收账款等项目在2023 - 2027E有数据变动 [10] - 利润表中营业收入、营业成本等项目在各年份有不同数值，主要财务比率如成长能力、获利能力等也有对应数据 [10]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1重庆啤酒营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩分拆 - 25Q1营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] 销量与吨价 - 25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比 - 8%）；啤酒业务吨价 - 0.3%到4804元 [2] - 分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比 - 0.3pct到61.3% [2] - 分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡 [2] 成本与盈利 - 25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，毛利率同比+0.5pct，吨成本同比 - 1.5%，销售费率同比 - 0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比 - 0.9pct至17.9% [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 14,814.84 | 14,644.60 | 14,859.66 | 15,209.04 | 15,612.55 | | 增长率(%) | 5.53 | (1.15) | 1.47 | 2.35 | 2.65 | | EBITDA(百万元) | 3,941.21 | 3,828.35 | 4,068.82 | 4,248.38 | 4,452.84 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,336.60 | 1,114.59 | 1,282.82 | 1,352.01 | 1,420.53 | | 增长率(%) | 5.78 | (16.61) | 15.09 | 5.39 | 5.07 | | EPS(元/股) | 2.76 | 2.30 | 2.65 | 2.79 | 2.94 | | 市盈率(P/E) | 20.72 | 24.84 | 21.58 | 20.48 | 19.49 | | 市净率(P/B) | 12.94 | 23.36 | 23.39 | 23.39 | 23.38 | | 市销率(P/S) | 1.87 | 1.89 | 1.86 | 1.82 | 1.77 | | EV/EBITDA | 7.53 | 7.80 | 6.50 | 6.27 | 5.79 | [5] 基本数据 - A股总股本483.97百万股，流通A股股本483.97百万股，A股总市值27,687.99百万元，流通A股市值27,687.99百万元 [7] - 每股净资产3.42元，资产负债率70.96%，一年内最高/最低77.00/50.85元 [7] 财务预测摘要 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 非流动负债合计 | 553.02 | 775.37 | 814.03 | 550.00 | 550.00 | | 负债合计 | 8,734.76 | 8,514.68 | 8,906.04 | 8,313.23 | 8,897.27 | | 股本 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | | 股东权益合计 | 3,652.15 | 2,453.66 | 2,202.34 | 2,202.14 | 2,202.71 | | 现金流量表(百万元) | | | | | | | 营运资金变动 | (412.52) | (158.36) | 508.00 | (656.70) | 551.20 | | 长期投资 | (155.99) | 2.25 | (20.00) | 0.00 | 0.00 | | 股权融资 | (1,349.37) | (714.45) | (2,869.32) | (2,747.08) | (2,885.51) | [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[12]

报告公司投资评级 - 行业为国防军工/军工电子Ⅱ，6个月评级为买入（首次评级），当前价格19.99元，目标价格24.05元 [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为专用无线通信核心供应商，2024年营收和归母净利润下降，主要受行业周期性调整、新签订单未达预期、产品结构和价格调整等因素影响 [3][23] - 当前处于十四五规划最后一年，有望释放延迟订单，叠加十五五规划初期新装备备货周期，军工信息化板块或迎订单恢复和基本面反转，公司有望受益 [3][4] - 选择上海瀚讯、海格通信作为可比公司，按65x值测算2025年目标价为24.05元，给予“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 军用通信核心供应商，“十四五”收官年迎发展高速期 - 报告研究的具体公司前身为1936年的湖南电器制造厂，2018年在上海证券交易所上市，2020年股权划转，实控人为天津市国资委 [2][14] - 主营业务包括专用无线通信、民用无线通信及环保监测，涵盖终端、系统级产品，应用于航空、地面、铁路高铁等领域 [17] - 军品业务预计在十四五与十五五过渡阶段有较快增速，民用领域随着行业数字化、宽带化发展，更新换代需求强烈 [17] “十五五”新周期迎来反转机遇，技术优势赋能产品竞争力 - 2024年公司营收21.54亿元，同比-34.09%；归母净利润-2.49亿元，同比-156.58%；2025年Q1营收2.16亿元，同比降低55.88%，归母净利润-5401.97万元，同比降低440.23% [23] - 公司在十四五规划中期调整和市场竞争压力下，军用通信市场拓展稳步推进，民用通信增强市场攻关能力 [24] - 2019 - 2022年营收和归母净利润整体上升，2025年有望迎来新一轮备货周期，推动营收利润增长 [24] - 2019 - 2021年ROE稳步增长，2024年较低，2025年Q1有回升趋势；销售毛利率2019 - 2023年较稳定，2024年下降但仍超30%，2025年Q1回升 [28] - 2019 - 2024年费用率整体可控，2024年管理和财务费用上升；2019 - 2021年存货规模上升，2021 - 2024年下降，2025年Q1存货余额27.16亿元，占营收比重或下降 [31] - 公司重视研发投入，2024年研发费用占比29.27%，截至2024年底获多项专利，参与诸多无线通信体制制定 [33] 下游需求景气度向上传导，推动军用民用双领域业绩反转 军队信息化建设迫在眉睫，新周期牵引军用无线通信高景气度 - 国家政策推动军队信息化建设，信息能力成为体系作战关键，国防信息化装备采购支出占比有望提升 [37][39] - 公司致力于军用无线通信技术研发，受益于军用专网无线通信行业下游市场扩大 [41] - 信息化智能化无人化装备在十五五及2035年远期高景气，公司作为核心供应商，将受益于新一轮采购备货周期 [41] 交通强国建设势在必行，推动民用无线通信需求扩大 - 国家加快铁路网和综合运输大通道建设，到2025年综合交通运输基本实现一体化融合发展 [42] - 公司在铁路无线通信领域有60多年经验，将依托新技术加速产品更新换代 [43] - 城市轨道交通向智能化升级，公司将稳抓一线城市竞标，精耕二、三线城市 [44] - 铁路和城市轨道交通行业发展推动公司民用无线通信业务，公司将受益于下游需求扩大 [45] 盈利预测与投资建议 核心假设 - 假设2025 - 2027年终端产品营收增速分别为30%、25%、20%，系统级产品营收增速分别为30%、26%、25% [46] 相对估值 - 采用PE法可比估值，选择上海瀚讯、海格通信对比，2家可比公司2025 - 2027年参考PE均值为66.59x、43.52x、31.35x，公司2025年一致预期PE为83.99x [50] - 公司为军机系统级产品核心供应商，按65x值测算2025年目标价为24.05元，给予“买入”评级 [50]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 24年泸州老窖营业收入/归母净利润312/134.7亿元，同比+3.2%/1.7%；24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%；25Q1营业收入/归母净利润93.52/45.93亿元，同比+1.78%/+0.41% [1] - 24年现金分红比65%，同比+5pct，24 - 26年分红率不低于65%/70%/75%，且绝对额不低于85亿（含税） [1] - 24年促动销&去库存为主要工作，控费效果显著，酒类收入310.53亿元，同比+3.24%，销量/吨价同比+7.8%/-4.2% [1] - 25Q1业绩环比向上，合同负债表现优异，春节旺季动销优异 [1] - 25Q1毛利率/归母净利率分别为86.51%/49.11%，同比-1.86/-0.67pct，销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct至8.20%/2.06%，截至25年3月产品扫码率达40%，经营性现金流量净额同比-24.12%至33.08亿元，合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至30.66亿元 [2] - 预计公司25 - 27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元，归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元，下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级 [2] 各部分总结 产品端 - 24年中高档酒/其他酒收入275.85/34.67亿元，同比+2.77%/+7.15%；中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5% [8] 渠道端 - 24年传统/新兴渠道收入295.73/14.79亿元，同比+3.2%/+4.2%，经销商数同比-28家至1786家，单商规模同比+4.8%，前五名客户收入占比同比+5.26pct至67.54% [8] 财务端 - 24年毛利率/归母净利率87.54%/43.19%，同比-0.76/-0.63pct，酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-0.79/-0.42/-2.52pct至87.62%/91.85%/53.96%，毛利率下行或主因公司调整产品结构 [8] - 24年销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct至11.34%/3.53%；经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元 [8] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 30,233.30 | 31,196.25 | 31,822.12 | 33,701.74 | 36,408.71 | | 增长率(%) | 20.34 | 3.19 | 2.01 | 5.91 | 8.03 | | EBITDA(百万元) | 18,263.96 | 18,705.80 | 18,652.49 | 19,782.86 | 21,379.04 | | 归属母公司净利润(百万元) | 13,246.39 | 13,472.99 | 13,738.53 | 14,617.23 | 15,893.91 | | 增长率(%) | 27.79 | 1.71 | 1.97 | 6.40 | 8.73 | | EPS(元/股) | 9.00 | 9.15 | 9.33 | 9.93 | 10.80 | | 市盈率(P/E) | 14.04 | 13.81 | 13.54 | 12.72 | 11.70 | | 市净率(P/B) | 4.49 | 3.92 | 3.62 | 3.38 | 3.11 | | 市销率(P/S) | 6.15 | 5.96 | 5.84 | 5.52 | 5.11 | | EV/EBITDA | 13.52 | 8.41 | 8.41 | 7.67 | 6.97 | [4] 基本数据 - A股总股本1,471.95百万股，流通A股股本1,469.35百万股，A股总市值185,995.79百万元，流通A股市值185,666.48百万元，每股净资产34.08元，资产负债率24.67%，一年内最高/最低197.45/98.92元 [6]