报告行业投资评级 - 强于大市 [5] 报告的核心观点 - 新房、二手房成交同比降幅均收窄，市场呈现边际改善迹象 [1] - 央行下调商业用房购房贷款首付比例至30%，旨在支持推动商办房地产市场去库存 [5] - 换房个税退税政策延续至2027年底，以支持居民换购住房 [5] - 当前市场量价持续面临下行压力，但政策维稳意图明确，预计一季度将有适当政策调整 [5] - 投资标的选择上，建议关注流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企，以及提前布局新业态的商业地产公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 1 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 - **新房成交**：40个城市新房成交面积167.0万平方米，环比上升3.8%（由负转正），同比下降32.3%，同比降幅较上周收窄2.8个百分点 [5]。分城市看，一、二、三四线城市成交面积同比增速分别为-33.3%、-24.2%、-46.6% [5] - **新房库存**：12个城市新房库存面积11296万平方米，环比下降0.2%，同比下降7.4% [5]。去化周期为16.8个月，环比上升0.5个月，同比上升5.0个月 [5]。一、二、三四线城市去化周期分别为18.2、12.9、67.8个月 [5] - **二手房成交**：18个城市二手房成交面积180.3万平方米，环比上升1.1%，同比下降8.7%，同比降幅较上周收窄12.9个百分点 [5]。一、二、三四线城市成交面积同比增速分别为-10.1%、-7.7%、-7.5% [5] 2 百城土地市场跟踪 - **全类型土地**：百城成交土地规划建筑面积1013.3万平方米，环比下降42.9%，同比下降6.5% [5]。成交总价163.4亿元，环比下降49.9%，同比上升8.5% [5]。楼面均价1612.5元/平，环比下降12.2%，同比上升16.0% [5]。溢价率6.1%，环比上升5.5个百分点，同比下降1.8个百分点 [5] - **住宅类土地**：百城成交住宅土地规划建筑面积152.8万平方米，环比下降58.1%，同比下降46.2% [12]。成交总价100.5亿元，环比下降25.6%，同比上升10.1% [12]。楼面均价6578.2元/平方米，环比上升77.8%，同比上升104.5% [12]。溢价率33.9%，环比上升32.3个百分点，同比上升27.6个百分点 [12] 3 本周行业政策梳理 - **中央政策**：央行将商业用房购房贷款最低首付比例从50%下调至30% [5]。财政部、税务总局、住建部联合公告，将支持居民换购住房的个人所得税退税优惠政策延续至2027年12月31日 [5]。央行下调保障性住房再贷款利率0.25个百分点至1.25% [5] - **地方政策**：湖北出台政策，城区内购房最高可享受15万元政府补贴 [96]。宁夏推出涉及八个方面的措施，推动房地产市场平稳健康发展 [96]。三亚拟出新规严管商品房预售资金 [96] 4 本周板块表现回顾 - 房地产行业绝对收益为-3.5%，较上周下降8.6个百分点；相对沪深300收益为-2.9%，较上周下降5.2个百分点 [5] - 房地产板块PE为25.03X，较上周下降0.63X [5] - 申万一级行业中，房地产板块涨跌幅排名靠后，跌幅为-3.5% [98] 5 本周重点公司公告 - **股权变动**：新城控股控股股东富域发展持有公司67.2%股份，其中24.6%被质押 [108]。荣安地产股东荣安集团解除质押1.7亿股 [108] - **高管变动**：万科A郁亮因到龄退休辞去公司董事等职务 [108]。华侨城A李茂惠因个人原因不再担任公司相关职务 [108] - **经营数据**：绿地控股第四季度合同销售金额204.6亿元，同比增加31% [109]。龙湖集团12月合同销售金额23.8亿元，新增土地权益地价7.7亿元 [109]。华侨城A 2025年12月合同销售金额19.9亿元，同比减少31% [109] 6 本周房企债券发行情况 - 房地产行业国内债券总发行量94.6亿元，环比上升14.4%，同比下降56.1% [5] - 总偿还量158.3亿元，环比上升17.4%，同比下降7.5% [5] - 净融资额为-63.7亿元 [5] - 发行量最大的房企为中海地产（25.0亿元）、首创城发（20.0亿元）、华远集团（10.0亿元） [112] 7 投资建议 - 建议关注三条主线 [5]： 1. 基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、市占率较高的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [5] 2. 自2024年以来在销售和拿地上有显著突破的“小而美”房企：保利置业集团 [5] 3. 积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、大悦城、百联股份 [5]

报告行业投资评级 - 强于大市 [5] 报告核心观点 - 当前房地产市场量价持续面临下行压力，但中央政策表态明确要稳住房地产市场、推进制度完善 [5] - 房价的惯性下滑及不断蔓延的看跌预期可能会倒逼政策尽快出台，预计今年一季度将会有适当的政策调整 [5] - 投资标的选择上，一方面看好流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企；另一方面看好在新消费时代下，提前布局新业态、新模式、新场景的商业地产公司 [5] 根据相关目录分别总结 重点城市新房、二手房市场及库存跟踪 - **新房成交环比由负转正，同比降幅收窄**：本周40个城市新房成交面积167.0万平方米，环比上升3.8%，同比下降32.3%，同比降幅较上周收窄2.8个百分点 [5][16] - **各线城市新房成交分化**：一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为1.3%、-0.2%、13.7%；同比增速分别为-33.3%、-24.2%、-46.6%，同比降幅均较上周收窄 [5][16] - **二手房成交环比增幅收窄，同比降幅收窄**：本周18个城市二手房成交面积180.3万平方米，环比上升1.1%，同比下降8.7%，同比降幅较上周收窄12.9个百分点 [5][46] - **新房库存面积同环比均下降**：12个城市新房库存面积为11296万平方米，环比下降0.2%，同比下降7.4% [5][39] - **去化周期同环比均上升**：12个城市新房库存面积去化周期为16.8个月，环比上升0.5个月，同比上升5.0个月；一、二、三四线城市去化周期分别为18.2、12.9、67.8个月，环比分别上升0.6、0.3、1.8个月 [5][39] 百城土地市场跟踪 - **全类型土地市场环比量价齐跌、同比量跌价涨**：百城全类型成交土地规划建面1013.3万平方米，环比下降42.9%，同比下降6.5%；成交总价163.4亿元，环比下降49.9%，同比上升8.5%；楼面均价1612.5元/平，环比下降12.2%，同比上升16.0% [5][61] - **住宅类土地市场量跌价涨，溢价率大幅上升**：百城成交住宅土地规划建面152.8万平方米，环比下降58.1%，同比下降46.2%；成交总价100.5亿元，环比下降25.6%，同比上升10.1%；楼面均价6578.2元/平方米，环比上升77.8%，同比上升104.5%；溢价率为33.9%，环比上升32.3个百分点，同比上升27.6个百分点 [5][81] 本周行业政策梳理 - **央行下调商业用房购房贷款首付比例**：将商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付比例从50%下调至30%，旨在支持商办房地产市场去库存 [5] - **换房个税退税政策延续**：财政部、税务总局、住建部联合公告，明确自2026年1月1日至2027年12月31日，延续实施支持居民换购住房的个人所得税退税优惠政策 [5] - **央行下调再贷款利率**：保障性住房再贷款利率下调0.25个百分点至1.25%，以推动收购存量商品房用于保障房 [5] 本周板块表现回顾 - **房地产板块相对收益下降**：本周房地产行业绝对收益为-3.5%，较上周下降8.6个百分点；相对沪深300收益为-2.9%，较上周下降5.2个百分点 [5][98] - **板块估值下降**：房地产板块PE为25.03X，较上周下降0.63X [5][98] - **个股表现分化**：A股涨幅靠前的为招商蛇口（-1.1%）、华侨城A（-1.9%）、滨江集团（-2.9%）；港股涨幅靠前的为旭辉控股集团（3.8%）、碧桂园（2.7%）、融创中国（1.8%） [5][104] 本周房企债券发行情况 - **债券发行量环比上升、同比下降**：房地产行业国内债券总发行量为94.6亿元，环比上升14.4%，同比下降56.1% [5][112] - **净融资额为负**：总偿还量为158.3亿元，环比上升17.4%，同比下降7.5%；净融资额为-63.7亿元 [5][112] - **发行与偿还主体**：本周债券发行量最大的房企为中海地产（25.0亿元）、首创城发（20.0亿元）、华远集团（10.0亿元）；偿还量最大的为金融街（80.7亿元）、沛县城投（15.0亿元）、五新实业集团（10.0亿元） [5][112] 投资建议 - **建议关注三条主线**： 1. 基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、市占率较高的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [5][123] 2. 自2024年以来在销售和拿地上有显著突破的“小而美”房企：保利置业集团 [5][123] 3. 积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、大悦城、百联股份 [5][123]

投资评级与核心观点 - 报告对芯碁微装给予“买入”评级，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [1] - 报告核心观点：公司泛半导体业务有望在2026年进入收获期，同时PCB业务将通过高端化与新产品的双线驱动实现增长 [3] 公司业绩与财务预测 - 公司发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润为2.75~2.95亿元人民币，同比增长71%~84% [8] - 2025年第四季度归母净利润中值为0.86亿元人民币，环比增长52%，同比增长1434% [8] - 财务预测显示，公司主营收入将从2024年的9.54亿元人民币增长至2027年的25.29亿元人民币，年复合增长率显著 [7] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为2.21元、3.25元、4.17元 [5] - 以2026年1月20日收盘价计，公司总市值约221亿元人民币，对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为80.9倍、47.3倍、28.2倍 [5] 泛半导体业务进展 - 公司面向先进封装、板级封装的设备已获得重复订单并实现交付，半导体业务正逐步放量 [8] - 截至2026年1月12日，公司WLP系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，并预计于2026年下半年进入量产爬坡阶段 [8] - WLP系列在手订单金额已突破1亿元人民币，验证了市场对公司直写光刻技术的认可 [8] - 根据TSMC的产能预估，到2026年年底CoWoS-L将占2.5D封装产能的一半以上，2027年该占比将上升至七成 [8] PCB业务驱动因素 - 全球人工智能算力和汽车电子的快速增长正驱动PCB产业向高多层、高密度技术迭代 [8] - 作为全球直写光刻设备龙头，公司的高端LDI设备精准匹配市场升级需求，订单需求旺盛，产能利用率维持高位 [8] - 公司针对未来CoWoP技术推出了MAS 6P线路和NEX 30阻焊系列产品，专注于mSAP及高阶HDI类产品，为头部客户的CoWoP产品量产做好技术储备 [8] - 公司高精度CO₂激光钻孔设备已获头部客户采纳，拓展了产品矩阵与市场空间 [8] 股价与市场表现 - 报告发布日（2026年1月21日）公司市场价格为人民币167.62元 [1] - 公司股价表现强劲，过去12个月绝对涨幅达188.4%，相对上证综指涨幅为161.6% [2] - 公司总股本为1.3174亿股，总市值约为220.82亿元人民币 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国中免（601888.SH）“买入”评级，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [1] - 报告核心观点：公司通过收购DFS大中华区业务及与LVMH集团战略合作，全面深化国际化业务布局，同时海南免税销售迎来多重政策利好，作为行业龙头有望在行业景气上行基础上实现业绩增长 [4][6] 公司近期重大战略举措 - 公司全资孙公司拟以不超过**3.95亿美元**现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，包括港澳地区业务 [4][9] - 此次收购将整合旅游零售资源，巩固公司在港澳地区的优势地位，并增厚利润 [9] - 收购标的估值合理：截至2025年9月30日，DFS位于港澳的9家门店总估值约**31.34亿元**（约**4.41亿美元**），假设2025年DFS港澳门店净利润约**1.5亿元**，对应收购市盈率（P/E）约为**18倍** [9] - 公司拟向LVMH集团关联方定向增发H股，发行价**77.21港元/股**，增发不超过**1196.75万股**，占发行后总股本**0.57%**，预计募资约**9.24亿港元** [9] - 此举实现了与LVMH集团的股权绑定，有望深化合作，强化供应链与品牌优势 [4][9] 财务预测与估值调整 - 鉴于2025年前三季度业绩承压，报告调整了盈利预测：将2025-2027年每股收益（EPS）预测调整为**1.92元**、**2.54元**、**3.08元** [6] - 相较于原先预测，2025-2027年EPS调整幅度分别为 **-8.1%**、 **-2.3%**、 **+7.3%** [8] - 以2026年1月20日收盘价**人民币96.09元**计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为 **50.2倍**、 **37.8倍**、 **31.2倍** [6][8] - 预测市净率（P/B）从2025年的**3.4倍**逐步降至2027年的**3.0倍** [8] - 预测企业价值倍数（EV/EBITDA）从2025年的**22.8倍**降至2027年的**13.6倍** [8] 历史与预测财务表现 - 公司2024年主营收入为**56,474百万**元，同比下滑**16.4%**，归母净利润为**4,267百万**元，同比下滑**36.4%** [8] - 预测2025年收入为**53,507百万**元，同比微降**5.3%**，归母净利润为**3,962百万**元，同比下滑**7.1%** [8] - 预测2026年收入将恢复增长至**60,833百万**元，同比增长**13.7%**，归母净利润将大幅增长**32.7%**至**5,258百万**元 [8] - 预测2027年收入与归母净利润将继续增长**10.5%**和**21.3%**，分别达到**67,191百万**元和**6,378百万**元 [8] - 盈利能力指标预计改善：毛利率从2025年预测的**32.5%**提升至2027年的**35.0%**，归母净利润率从2025年的**7.4%**提升至2027年的**9.5%** [11] - 股东回报指标预计回升：净资产收益率（ROE）从2025年预测的**6.9%**提升至2027年的**9.7%** [11] 市场表现与公司基本信息 - 公司股价近期表现强劲：截至报告发布时，过去1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为**16.0%**、**36.6%**、**55.3%**，均大幅跑赢上证综指 [2] - 公司总股本为**2,068.86百万**股，总市值约为**198,796.67百万**元 [3] - 主要股东中国旅游集团有限公司持股比例为**50.3%** [3]

核心观点 - 报告对福斯特维持“增持”评级，核心观点认为该公司作为光伏胶膜龙头，凭借其宽口径的技术储备，正积极探索将地面光伏封装技术（特别是抗紫外辐照技术）与聚酰亚胺（PI）材料技术相结合，以应对太空光伏对材料抗辐照能力的新要求，从而开辟新的增长篇章 [2][4][5] 公司分析：福斯特 - **市场地位与产品线**：报告研究的具体公司是光伏胶膜领域的龙头企业，在光伏胶膜辅材领域的市场份额长期保持在**50%** 左右 [4] - **技术储备**：公司具备宽口径的光伏封装技术储备，产品类型丰富，包括UVB胶膜、转光膜、高反黑胶膜、超高反白胶膜、高阻隔封边胶、PIB胶、高反黑背板等，致力于为TOPCon、HJT、薄膜电池、钙钛矿等新技术提供封装方案 [4] - **抗紫外技术**：在抗紫外辐照细分方向，公司拥有DC光转换胶膜和UVB截止型胶膜两大产品系列；DC系列胶膜可在阻隔紫外辐射破坏的同时提升组件功率，UVB截止型胶膜可阻隔UVB波段并在长期紫外辐照下保持稳定性 [4] - **材料平台能力**：报告研究的具体公司是一个平台型材料公司，除光伏胶膜外，还具备PI材料和PET材料的技术与生产能力 [5] - **太空光伏探索**：公司正在探索太空光伏对组件封装材料的新要求，计划利用其在HJT封装中积累的紫外截止/转化技术以及自研的PI材料技术，研发适用于太空环境的新型解决方案 [4][5] - **财务预测与估值**：报告维持对公司2025-2027年每股收益的预测，分别为**0.39元**、**0.74元**、**0.99元**，对应的市盈率分别为**38.8倍**、**20.7倍**、**15.4倍** [6] 行业与市场 - **太空光伏材料要求**：航天器在轨运行时会受到紫外辐照、原子氧剥蚀等影响，导致表面有机/高分子材料性能下降或失效，因此需要高性能的防护材料；目前广泛应用的材料包括环氧树脂、聚氨酯（PU）、聚酰亚胺（PI）等，其中PI膜常需沉积硅氧烷涂层以提升性能，该领域材料要求高且处于迭代过程中 [5] - **行业市场表现**：在报告统计的行业表现中，电力设备行业当日下跌**1.84%** [3]

宏观经济与政策 - 中国2025年四季度GDP同比增长放缓至4.5%，全年增长5%达成目标[6] - 12月工业产出与IT业增长稳定经济，但国内需求不足，投资与零售增长疲软[7] - 鉴于内需疲软及2025年一季度高基数，2026年稳增长政策需前置发力[8] 行业与市场分析 - 中国旅游板块维持“增持”评级，但携程受反垄断调查后股价下跌超20%，投资者信心或需至2026年8月恢复[10][11] - 华住集团被列为旅游行业首选[11] - 12月新房市场量价跌幅收窄，主因高基数效应减弱，但二手房市场压力持续[13][14] - 房地产市场预计在更多政策支持下，于2026年底或2027年初逐步稳定[15] - 2026年国产大模型战略重心转向多模态，头部厂商计划在一季度发布新一代模型[17] 关键数据与事件 - 2025年12月中国工业企业利润同比下降13.1%，但累计利润同比微增0.1%[4] - 中银国际将于1月20日举办2026年中国投资展望等系列在线专家会议[5]

投资评级与核心观点 - 报告对福斯特（603806.SH）给出“增持”评级，原评级亦为“增持”，板块评级为“强于大市” [1] - 报告核心观点认为，福斯特作为光伏胶膜龙头，具备宽口径光伏封装技术储备，正积极探索太空光伏所需抗辐照材料的新型解决方案 [3] 公司业务与技术储备 - 福斯特是光伏胶膜龙头企业，在光伏胶膜辅材领域内市占率长期保持约50% [8] - 公司产品线丰富，包括UVB胶膜、转光膜、高反黑胶膜、超高反白胶膜、高阻隔封边胶、PIB胶、高反黑背板等，致力于为TOPCon、HJT、薄膜电池、钙钛矿等新技术提供封装方案 [8] - 在抗紫外辐照方向，公司拥有DC光转换胶膜和UVB截止型胶膜两大产品系列，前者可阻隔紫外辐射破坏并提升组件功率，后者可阻隔UVB波段并在长期UV辐照下保持稳定 [8] - 公司是平台型材料公司，除光伏胶材料外，还具备PI材料和PET材料的技术和生产能力，拥有自主研发的PI材料技术并已在电子材料中商业化应用 [8] - 公司正探索太空光伏对组件封装材料的要求，有望结合其在HJT封装中积累的紫外截止/转化技术以及PI材料技术，为太空光伏提供解决方案 [8] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年预测每股收益分别为0.39元、0.74元、0.99元 [5] - 对应预测市盈率分别为38.8倍、20.7倍、15.4倍 [5] - 预测主营收入2025E为18,622百万元（同比下降2.7%），2026E为23,536百万元（同比增长26.4%），2027E为27,672百万元（同比增长17.6%）[7] - 预测归母净利润2025E为1,029百万元（同比下降21.3%），2026E为1,930百万元（同比增长87.6%），2027E为2,592百万元（同比增长34.3%）[7] - 预测EBITDA 2025E为1,139百万元，2026E为2,190百万元，2027E为2,948百万元 [7] - 预测每股股息2025E为0.2元，2026E为0.1元，2027E为0.1元 [7] - 预测市净率（P/B）2025E为2.4倍，2026E为2.1倍，2027E为1.9倍 [8] - 预测EV/EBITDA 2025E为32.7倍，2026E为17.0倍，2027E为12.1倍 [7] 市场表现与公司概况 - 报告发布日（2026年1月20日）公司市场价格为人民币15.32元 [1] - 截至报告时，公司总市值为人民币39,965.88百万元，总发行股数为2,608.74百万股 [2] - 主要股东杭州福斯特科技集团有限公司持股比例为48.47% [2] - 股价表现方面，今年以来绝对收益为9.7%，相对上证综指收益为7.4%；过去1个月绝对收益为15.6%，相对收益为9.9% [2]

报告投资评级 - 对福斯特的投资评级为 **增持**，原评级也为增持 [1] - 报告所覆盖的电力设备（光伏设备）板块评级为 **强于大市** [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，福斯特作为光伏胶膜龙头，正积极探索太空光伏等新应用领域，凭借其宽口径光伏封装技术储备和PI材料技术，有望在未来太空光伏组件封装材料中发挥作用，因此维持增持评级 [3][8] 公司业务与技术分析 - 公司是光伏胶膜龙头企业，在光伏胶膜辅材领域内市占率长期保持 **50%** 左右 [8] - 公司产品线丰富，包括UVB胶膜、转光膜、高反黑胶膜、超高反白胶膜等，致力于为TOPCon、HJT、薄膜电池、钙钛矿等新技术提供封装方案 [8] - 在抗紫外辐照方向，公司拥有DC光转换胶膜和UVB截止型胶膜两大产品系列，前者可阻隔紫外辐射并提升组件功率，后者可阻隔UVB波段并保持长期稳定性 [8] - 公司是平台型材料公司，除光伏胶膜外，还具备PI材料和PET材料的技术和生产能力，拥有自主研发的PI材料技术并已商业化应用于电子材料 [8] - 公司正探索太空光伏对组件封装材料的新要求，结合其在HJT封装中积累的紫外截止/转化技术以及PI材料技术，未来可能在太空光伏领域发挥作用 [8] 财务预测与估值 - 报告维持公司 **2025-2027年** 预测每股收益分别为 **0.39元、0.74元、0.99元** [5] - 对应预测市盈率分别为 **38.8倍、20.7倍、15.4倍** [5] - 预测主营收入将从2024年的 **19,147百万** 元人民币，增长至2027年的 **27,672百万** 元人民币，2026E和2027E的增长率分别为 **26.4%** 和 **17.6%** [7] - 预测归母净利润将从2024年的 **1,308百万** 元人民币，增长至2027年的 **2,592百万** 元人民币，2026E和2027E的增长率分别为 **87.6%** 和 **34.3%** [7] - 预测EBITDA将从2025E的 **1,139百万** 元人民币，增长至2027E的 **2,948百万** 元人民币 [7] - 预测每股股息2025E-2027E分别为 **0.2元、0.1元、0.1元** [7] - 基于最新股本摊薄的预测市净率2025E-2027E分别为 **2.4倍、2.1倍、1.9倍** [7][10] - 预测EV/EBITDA倍数2025E-2027E分别为 **32.7倍、17.0倍、12.1倍** [7] 市场表现与公司概况 - 公司股票代码为 **603806.SH**，报告发布日（2026年1月20日）前市场价格为人民币 **15.32元** [1] - 公司总市值为 **39,965.88百万** 元人民币 [2] - 总股本与流通股均为 **2,608.74百万** 股 [2] - 主要股东杭州福斯特科技集团有限公司持股 **48.47%** [2] - 截至报告发布，公司股价今年至今绝对收益为 **9.7%**，相对上证综指收益为 **7.4%**；过去1个月绝对收益为 **15.6%**，相对收益为 **9.9%** [2]

核心观点 - 报告认为2025年中国经济“向新向优”，圆满实现5.0%的GDP增长目标，但12月数据显示生产好于需求，2026年需财政与货币政策协同发力以应对不确定性[2][5][7] - 在行业层面，报告看好人力资源服务行业的稳定成长，首次覆盖并给予外服控股“买入”评级[2][9] - 报告指出AI商业化正在加速落地，竞争从对话能力升级为“超级入口”和应用闭环之争，同时核心科技自主可控需求因外部压力而再燃[4][36] - 基础化工行业建议关注低估值龙头、受“反内卷”政策影响的子行业以及电子与新能源材料公司[3][24] - 交通运输行业关注物流企业出海合作、低空经济进展及地缘政治对航运市场的影响[3][32] 宏观经济 - 2025年全年实际GDP同比增长5.0%，四季度实际同比增速4.5%，名义GDP同比增速3.8%[5] - 12月工业增加值同比增长5.2%，2025年累计同比增长5.9%；12月社零同比增长0.9%，除汽车外增长1.7%[5] - 1-12月固定资产投资累计同比下降3.8%，民间投资下降6.4%；扣除房地产投资，全国固定资产投资下降0.5%，民间投资下降1.9%[5] - 1-12月商品房销售面积同比下降8.7%，销售额下降12.6%；12月70城新建商品住宅价格同比下降3.0%，二手住宅价格下降6.1%[5] - 2025年全国居民人均可支配收入同比增长5.0%，支出增长4.4%[5] - 12月经济延续生产端（工业增加值）好于需求端（社零、投资）的特点，外需强劲和春节前补库存是主要推动因素[6] - 2026年需以宏观政策的确定性应对不确定性，包括优化延续“两重”“两新”政策、加大制度性开放、继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计2026年财政赤字率安排或不低于4%[7] 社会服务（人力资源） - 外服控股是中国A股首家以人力资源服务为主营业务的上市公司，依托四十年积淀与国资背景，在人事管理、薪酬福利等高毛利业务上具备竞争力，在业务外包、灵活用工等业务上有良好增长力[2][9] - 预计2024-2028年人力资源服务市场规模复合年增长率（CAGR）达13.89%[10] - 公司业务分为人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四大事业部，高毛利业务保障利润韧性，业务外包是收入主力[11] - 公司客户覆盖广，对单一行业依赖度低，并正发力专业化、数字化、资本化、国际化以构筑长期成长驱动力[11] - 预测公司2025-2027年营收约为258亿元、291亿元、332亿元，归母净利润为6.77亿元、7.33亿元、7.67亿元[12] 金融工程（大类资产） - 本周（报告期）A股市场整体上涨，港股整体上涨，美股普遍下跌，其他海外权益市场走势分化[2][14] - A股风格方面，成长较红利占优，小盘较大盘占优，微盘股较基金重仓占优[15] - 需注意成长风格和微盘股风格的配置风险，小盘风格当前具有较高的配置性价比[15] - 本周领涨行业为计算机、电子、传媒；领跌行业为电力设备及新能源、农林牧渔、煤炭[16] - 当前A股PE_TTM处于历史极高分位，股债性价比处于均衡水平[17] - 近1月股票主动型基金发行总规模为96.5亿元，处于历史较低分位（34%）；股票被动指数型基金发行总规模为98.5亿元，处于历史均衡分位（51%）[18] - A股融资余额处于历史极高位置[18] - 本周中国国债利率下跌，美国国债利率上涨，中美利差处于历史高位[20] - 近一周在岸与离岸人民币均较美元升值[21] - 本周中国商品市场整体上涨，美国商品市场整体下跌[22] 基础化工 - 一月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3、下游需求旺盛背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司[3][24] - 本周（01.12-01.18）跟踪的100个化工品种中，49个价格上涨，20个下跌，31个稳定[24] - 周均价涨幅居前的品种是环氧丙烷（华东）、醋酐（华东）、煤焦油（山西）等；跌幅居前的包括NYMEX天然气、硝酸(华东)等[24] - 本周WTI原油期货收于59.44美元/桶，周涨幅0.54%；布伦特原油期货收于63.76美元/桶，周涨幅0.66%[25] - 截至1月9日当周，美国原油日均产量1,375.3万桶，较前一周减少5.8万桶；美国石油需求总量日均2,100.9万桶，较前一周增加178.2万桶[25] - 本周丁二烯市场均价为9,663元/吨，较上周上涨4.04%，较上月上涨25.98%[26] - 本周环氧丙烷市场均价为8,620元/吨，较上周上涨8.84%，较去年同期上涨9.88%[27] - 截至1月18日，SW基础化工市盈率为14.68倍，处历史59.64%分位数；市净率为1.54倍，处历史40.20%分位数[29] - SW石油石化市盈率为13.44倍，处历史39.81%分位数；市净率为1.30倍，处历史41.38%分位数[29] - 1月金股为万华化学、雅克科技[30] 交通运输 - 顺丰控股与极兔速递宣布战略相互持股，涉及金额83亿港元，双方聚焦全球一体化物流网络构建[3][32] - 中远海运集运秘鲁公司与秘鲁邮政签署合作备忘录，聚焦中秘跨境电商物流通道建设[3][32] - 智航发布超轻型eVTOL飞行器“子弹头”，主打个人飞行载具市场[32] - 2026年春运东航江苏公司将新开、加密、恢复多条国际国内航线[32] - 伊朗局势紧张使霍尔木兹海峡风险溢价快速上升，VLCC日收益一周翻倍至6.8万美元[32] - 委内瑞拉制裁升级导致其出口骤降，可能促使重质油运力再分配[32] - 2025年11月快递业务量同比上升5.00%，业务收入同比减少3.70%[33] - 2026年1月第二周国际日均执飞航班1802.29次，环比下降1.15%[33] 计算机（科技） - 蚂蚁国际与谷歌围绕通用商业协议（UCP）合作，推动AI从对话交互走向可闭环的交易基础设施[4][36] - 快手旗下可灵AI在2025年12月月收入突破2000万美元，年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元，显示视频生成赛道商业化提速[4][36][38] - 阿里将千问App与淘宝、支付宝等核心业务系统级打通，上线超400项AI办事功能，让AI能直接处理真实交易[4][36][39] - 美国商务部长威胁韩国等存储芯片企业，如不在美增建产能可能面临最高100%关税，凸显自主可控需求[4][36][41] - 上海市发布“模速智行”行动计划，目标到2027年，在智能公交、智能重卡等场景规模化应用L4级自动驾驶技术，实现载客超600万人次，载货运输超80万TEU[40]

核心观点 报告认为，2026年中国经济与市场将迎来“过弯加油”的积极转折，核心驱动力在于地方政府权责重构改革基本完成，为宏观政策从“防御”转向“进取”提供了制度基础[4][11]。在此背景下，政策利好有望超预期，通过“适度通胀预期+战略产业引领”的双轮驱动框架激活经济内生动力[5][22]。中国在多个战略产业上存在巨大的市值追赶空间，叠加中美关系进入战略性缓和期，以及AI技术浪潮的驱动，预计2026年中国股市核心宽基指数整体涨幅有望超过40%，其中盈利增长贡献接近20%，估值提升贡献20%[9]。 改革过弯：政策进取的关键前提 - 历时约12年的地方政府权责重构已基本完成最难的“减速过弯”阶段，这为财政、产业、货币、信贷政策从防御转向进取奠定了制度基础[4][11] - 本轮改革的核心是推动地方政府角色从“属地GDP单一竞争者”转向“全国统一大市场下的协同发展践行者”，改革遵循渐进式路径，契合财政安全、制度成熟和治理思维转型三大现实逻辑[12] - 权责改革是宏观政策高效传导的微观基础，当前政策发力的必要性与可行性均已具备[14] - 财政政策空间充裕：2025年我国广义赤字率预计为8.6%，每增加1个百分点可新增1.5万亿元财政支出[17]。截至2024年末，我国政府债务余额占GDP比重为68.7%，显著低于美国（113.7%）、日本（212.7%）等主要发达经济体[17] - 国有资产规模庞大，全国国有企业（含金融企业）净资产总额应已超过200万亿元，为财政扩张提供独特优势[16]。若国有企业净利润上缴比例适度提高10个百分点，按2024年4.35万亿元净利润测算，可新增财政收入超4,350亿元[19] - 货币政策具备灵活操作空间：全球货币政策进入“多速调整”阶段为国内政策营造稳定偏松的外部环境，人民币汇率保持稳健（2025年末在岸人民币兑美元即期价报6.99），存款准备金率仍有下调空间，可推动融资成本进一步优化[20][21] 新增长引擎：战略产业与适度通胀 - 激活经济的关键在于构建“战略产业引领+适度通胀预期”的双轮驱动框架，通过优化资本配置和培育高质量供给来撬动消费复苏[5][22] - 适度通胀（如3%）是疏通经济循环的关键催化剂，能激发企业扩产积极性，并促使高净值群体为规避购买力缩水而增加权益资产配置和消费，从而推动“存款搬家”[23][24] - 战略产业（科技制造、生物医药、医疗保险、品牌文娱）具有高成长性、低内卷化及高估值溢价特征，政策扶持的杠杆效应能被数倍放大[24][26] - 政策应聚焦于“拉动需求”，通过成为科技公司的收入和盈利，进而带动居民收入与财富增长，形成“产业增长—收入提升—消费扩容—产业升级”的良性循环[5][30] - 发展第三产业（尤其是品牌文娱）契合当前就业结构，截至2024年全国第三产业就业人员占比约为48.7%，尚未突破50%，该产业就业容纳能力强，且在中国对外贸易达到规模后正迎来崛起出海的窗口期[5][27][29] 产业追赶：规律与潜力 - 政府扶持在美日等国科技崛起中起到关键作用，当前中国科技领域与美国盈利能力的差距是产业生命周期与经济发展阶段的客观规律[6][31] - 具备本土市场独立性的行业，如电信、互联网、银行、消费，尽管中国起步滞后美国十几二十年，且初期行业总市值仅为美国的几个百分点，但都能在10-15年内追赶至基本相当甚至超越[6][38] - **电信行业**：从1G落后到5G领跑，历时约30年完成市值跨越。2002-2005年中国电信业总市值约200亿美元，仅为美国同期约7,000亿美元的2.8%，到2014年中国移动市值已与美国龙头基本持平[52][53] - **互联网行业**：存在约10年起步时间差，2010-2013年中国互联网巨头总市值约300亿美元，为美国同期约6,500亿美元的4.6%，后在移动互联网时代实现市值反超[54][59] - **银行业**：存在约20年起步时间差，1999-2002年中国银行业总市值约300亿美元，为美国同期约8,000亿美元的3.7%，到2014年工商银行市值已超越美国同行成为全球最大[57] - **消费行业**：存在约16年起步时间差，2006-2009年中国消费龙头总市值约150亿美元，为美国同期约8,000亿美元的1.9%，后依托内需市场在11年内市值逐步追平[60] - **半导体芯片行业**：存在约22年起步时间差，当前中国头部半导体芯片行业体量仅为美国的十分之一，市值差距显著，但正处于成长期关键阶段，具备巨大的追赶潜力[6][61]。参考历史规律，该行业未来10年涨10倍的可能性很大[62] 外部环境与全球格局 - 中美关系进入战略性缓和期，双方基于现实利益（如美国抗通胀诉求）致力于培育内生动能，务实合作成为阶段性主线，大规模冲突风险降低[7][64][65] - 全球潜在增长率很低，意味着巨大的增量空间有待发掘。全球人口约83亿，中美合计不足18亿（占比约21.7%），非洲、东南亚、南美等新兴市场承载近65亿人口，是全球最大的潜在消费群体[68] - 全球呈现“东升西不落”的双轨格局：AI既是**中国**跨越中等收入陷阱、驱动资产重估的核心引擎，也是**美国**制造业回流的关键催化剂[8][69][74] - 中国资产重估逻辑清晰：中国贡献了全球增长的30%左右，但在MSCI所有国家全球指数中的权重不到3%，经济地位与资产定价存在显著提升空间[8][73] - 美国科技股估值由盈利驱动，无显著泡沫：当前纳斯达克市盈率仅40-45倍，远低于2000年互联网泡沫时期300-400倍的水平，科技巨头自有现金流完全覆盖资本开支[75][77]