报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储后续宽松周期推进或有一定被动性，看好美债收益率中期内回落，若发达经济体财政宽松倾向延续，美债收益率回落路径或仍有崎岖 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储12月议息会议情况 - 美联储12月议息会议分歧比预期小，议息决议中仅施密德和古尔斯比两位票委反对降息，利率预测点阵图显示认同本次降息或更多降息的FOMC官员达13位，9月会议时支持今年降息到该水平的只有10位，还宣布对中短期美国国债购债计划 [2] 促成妥协的压力来源 美国就业市场降温 - 美国11月ADP就业数据印证就业市场降温，可推测官方私营非农就业数据增长放缓，10月或11月不排除减少情况 [2] 发达经济体整体的财政扩张倾向 - 近期美债收益率上行压力主要来自日债和欧债，日本内阁批准21.3万亿日元补充预算，占GDP比重接近3%，德国联邦议院通过的2026年财政预算法案新增债务总额达1800亿欧元，2024年法国、意大利、西班牙赤字率超3%，法国达5.8%，德国接近3%，美国关税政策不确定性或影响财政平衡，若最高法院不支持特朗普政府关税政策，美国财政政策短期内“难紧” [2] 美债收益率利差情况 - 美日、美德国债收益率长期利差处于较低水平，过去利差更低主要在美国联邦基金利率处于低水平时，美国宽松货币政策为美债提供充裕国内市场需求，降低对外部需求依赖 [2] 美联储货币政策情况 - 截至9月，美国流通中货币与个人消费比例低于2017年水平，显示美联储货币政策仍有限制性，预计在当前基础上再进行25 - 50BP降息，再通胀风险较有限 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次美联储议息会议是不那么鹰派的降息，扩表重启初始规模超预期，有助于推动短端利率与美元指数下行，风险资产、商品上行 [2][7] - 预计后续降息节奏放缓，但明年可能有两次降息，因会议偏鸽显示鹰派阵营削弱，且明年美联储人事变动新增人选向鸽派倾斜 [7] - RMP启动有助于缓解美国货币市场流动性紧张，在情绪上有助于风险资产表现，财政部可定向影响长端利率 [7] 根据相关目录分别进行总结 会议声明 - 反对票数略低于预期，3人反对，Miran要求降息50基点，Goolsbee和Schmid认为不该降息，此前鹰派的Musalem、Collins、Barr与Powell立场一致 [3][5] - 措辞鹰鸽参半，政策展望表述略显鹰派，经济形势评估删去表述略显鸽派 [3] - 早于预期和更大初始规模启动扩表，12月开启技术型扩表，初始购买金额单月400亿T - Bills，未来几个月维持较高水平至4月税季，取消常备回购便利工具使用上限 [3] 点阵图 - 显示利率路径与9月相同，2026 - 2027年各降息一次 [3][6] - 2026年GDP大幅上调但未带动失业率预测下行 [3] 发布会 - Powell表示加息不在考虑范围，多次强调就业市场风险，预计过去数月就业增长为负 [4] - 就业市场风险增加，6 - 9月失业率上升0.3%，5 - 9月实际每月新增就业-2万人 [4] 经济预测 - 相较于9月，2026年GDP增长大幅上调0.5个百分点，通胀小幅走低，维持失业率预测 [6][9] - GDP上调因10 - 11月政府关门递延经济活动和生产率提升等因素 [6] 通胀观点 - Powell持通胀暂时论，当前服务业通胀下降被关税驱动的商品通胀上升抵消，预计若无新增关税，商品通胀明年一季度见顶，下半年下降 [11] 政策态度预期 - Powell希望交接时美国经济处于良好状态，结合其对就业和通胀判断，预计未来政策态度偏呵护 [11]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖隆平高科，给予**增持**评级，原评级为未有评级，报告发布日市场价格为人民币9.55元 [1] - 核心观点认为隆平高科作为国内种业龙头，产业布局已逐步完善，正迈向高质量发展阶段，凭借领先的科研实力和持续提升的资产质量，看好其中长期发展前景 [2] - 报告核心观点强调，隆平高科在转基因布局上具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固，在种业市场结构优化及产业升级背景下，龙头有望凭借科研实力实现技术溢价，呈现强者恒强态势 [5] 公司概况与行业地位 - 隆平高科以杂交水稻起家，为国内种业龙头，产业结构布局完善，水稻、玉米种业规模持续增长，市占率均位列行业第一 [9] - 公司产业分为种业运营和农业服务两大体系，主营业务包括三大主粮作物（水稻、玉米、小麦）和“四小龙”专精特新作物（黄瓜、辣椒、谷子、食葵）种业板块 [16] - 2024年公司杂交水稻种子业务全球领先，杂交玉米种子业务中国领先、巴西前三，综合实力位居国内种业企业第一梯队 [16] - 2025年上半年公司产品收入结构为：玉米种子占42%，水稻种子占36%，向日葵种子占7%，农化、棉花、油菜及其他占11%，蔬菜瓜果种子占3%，杂谷种子占1% [17] - 公司实际控制人为中信集团，截至2025年三季报末，控股股东中信农业科技股份有限公司持股比例为25.2% [5][24] - 2024年8月，公司公告由控股股东全额认购不超过12亿元的定增项目，以支持公司发展 [25] 财务表现与经营韧性 - 2024年公司营业收入为85.7亿元人民币，同比下滑7.1%，归母净利润为1.14亿元，同比下滑43.1% [8] - 2025年前三季度（1-3Q25），公司营收为28.41亿元，同比微降1.4%，其中第三季度（3Q25）营收为6.75亿元，同比大幅增长125.7% [9] - 2025年前三季度（1-3Q25），公司归母净利润为-6.64亿元，同比减亏39.6%，其中第三季度（3Q25）归母净利润为-5.0亿元，同比减亏14.8% [9] - 若剔除3.4亿元的投资收益影响，2025年前三季度公司归母净利润同比减亏18.6% [9] - 2025年上半年（1H25），公司实现营收21.7亿元，同比下降16.1%，扣非归母净利润为-1.57亿元，同比减亏39.1% [45] - 2025年上半年，公司水稻种子营收7.8亿元，同比下降7.0%，但净利润同比增长4%，玉米业务营收同比下降26.1% [45] - 公司毛利率持续改善，1-3Q25整体毛利率为32.0%，同比提升3.7个百分点，其中3Q25毛利率同比大幅提升20.1个百分点至18.1% [9] - 公司财务费用率显著优化，3Q25财务费用率同比下降42.3个百分点，有息负债及资产负债率较年初改善，资本结构优化 [9] - 2025年上半年，公司完成12亿元定增，经营活动现金流量净额同比改善52.66%，资产负债率相比年初下降6.46个百分点 [46] 科研实力与转基因布局 - 公司研发投入力度领先行业，2024年研发投入6.9亿元，占营业收入的比重为9.1% [31] - 截至2024年末，公司国内外专职研发及研发服务人员达712人，占公司总人数17.02% [31] - 公司植物新品种授权数量持续增长，从2016年的12件增长至2024年的113件 [31] - 公司构建了国内领先的商业化育种体系，在国内外建有60余个育种站，试验基地总面积近1.6万亩 [39] - 公司在转基因品种及性状储备方面具备明显先发优势，参股杭州瑞丰、隆平生物等多家生物育种公司 [9] - 在2023年国家首批公示的37个转基因玉米品种中，隆平高科占8个；在转基因性状方面，公司参股的杭州瑞丰有9个品种过审 [9] - 截至2025年6月，公司已有10个次转基因玉米品种通过国家审定、9个次公示完成 [31] - 2024年全国玉米种子推广面积前十大品种中，隆平高科的裕丰303、中科玉505、联创839、中玉303共计4个品种位居前十 [40] 业务板块分析 - **玉米种业**：受行业供需关系宽松、去库存压力影响，公司国内玉米业务短期承压，2025年上半年国内玉米营收1.25亿元，同比下降26.1% [45][100] - **巴西业务**：2025年上半年，子公司隆平发展（巴西业务）营收8.68亿元，同比增长2.1%，受益于市场回暖和内部优化，利润同比大幅减亏59.13% [45][100] - **水稻种业**：公司水稻主业保持稳健，行业领先地位稳固，2023年杂交水稻市占率位列行业第一 [9][49] - **外延并购**：自中信集团入主后，公司通过收购亚华种业、联创种业、巴西陶氏、三瑞农科等企业，不断完善水稻、玉米及蔬菜种子的业务布局和全球化战略 [28][30] - **隆平发展并表**：2023年公司完成对隆平发展的重组并表，当年贡献营收38.86亿元，使公司整体营收迈上新台阶，隆平发展为巴西前三大玉米种业公司 [44] 行业环境与竞争格局 - 国家政策大力扶持种业发展，将其上升为“农业芯片”战略，2025年4月发布的《加快建设农业强国规划》目标到2027年粮食综合生产能力达到1.4万亿斤 [64][66] - 2023年国内转基因玉米商业化正式落地，首批审定37个转基因玉米品种，转基因玉米抗虫效果在90%以上，平均增产8.8% [69] - 2023年，全国种业企业实现种子销售收入1257.77亿元，同比增长18.41%，经营利润108.46亿元，同比增长47.4% [71] - 国内种业集中度较低，2023年行业CR5市占率为12.3%，但同比提升1.2个百分点，集中度呈提升趋势 [79] - 2023年，杂交玉米种子市场规模占国内农作物种子总市场的30.3%，是第一大细分行业 [71][86] - 当前玉米行业处于周期低点，2024年玉米批发价格同比下跌15.6%，2025年上半年同比降幅收窄至8.3%，出现企稳迹象 [83][84] - 行业供给充足，2024、2025年玉米种子供需比预计分别为167%、175%，供大于求 [84] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为85.8亿元、92.2亿元、99.3亿元，同比增速分别为+0.1%、+7.5%、+7.7% [6] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为2.0亿元、3.1亿元、4.5亿元，同比增速分别为+71.4%、+57.6%、+46.8% [6] - 基于2025年12月5日收盘价，当前市值对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为71.9倍、45.6倍、31.1倍 [6]

Daily Spotlight 11 December 2025 Michael MENG (852) 3988 6433 michael.meng@bocigroup.com Index Performance | | Last close | % 1D | % YTD | | --- | --- | --- | --- | | HSI | 25,541 | 0.4 | 27.3 | | HSCEI | 8,955 | 0.2 | 22.8 | | HSCCI | 4,119 | (0.3) | 8.9 | | MSCI HK | 13,504 | (0.7) | 27.8 | | MSCI CHINA | 84 | 0.2 | 29.3 | | FTSE CHINA A50 | 15,272 | (0.6) | 13.0 | | CSI 300 | 4,592 | (0.1) | 16.7 | | TWSE | 28,401 | 0.8 | 23.3 | | SENSEX | 84,666 | (0.5) | 8.4 | | NIKKEI 225 | 50,603 | (0.1) | 26.8 | | K ...

行业投资评级 - 强于大市 [2] 核心观点 - 金融监管总局调整保险公司相关业务风险因子，旨在培育壮大耐心资本，有效服务国家战略，有助于提升保险公司资本运用效率并促进资本市场健康稳定发展 [2] - 对证券行业而言，长期资金入市将带来增量机构服务业务需求，在行业景气度向好的背景下板块长期估值中枢有望提升 [2] - 建议布局两条主线：头部券商扩大综合优势与中小券商打造差异化特色化竞争力 [2] 政策调整具体内容 - 持仓时间超过3年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27 [6] - 持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36 [6] - 出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545 [6] 政策调整目的与影响 - 长期股票投资指标调整旨在鼓励保险公司践行长期投资、价值投资，将更多资金配置于蓝筹股、红利股及科创板企业，发挥保险资金“压舱石”作用 [6] - 增加长期投资引导保险公司提高长期投资管理能力，有助于其强化资产负债匹配管理 [6] - 通过降低外贸相关保险业务的资本占用，直接鼓励保险公司为外贸企业提供更多风险保障，更大力度支持中资企业“走出去”，服务“一带一路”等国家战略 [6] - 风险因子调降将直接提升保险公司偿付能力充足率，有助于提升资本使用效率，为其增配权益类资产打开空间，并有利于优化长期投资回报 [6] - 保险资金加大长期配置力度，有助于减少市场波动，促进资本市场健康稳定发展 [6] - 股票市场引入增量资金有望提升交投活跃度，重点利好证券行业的机构服务业务，同时对研究、托管等综合服务能力提出了更高要求 [6] 证券行业投资建议与估值 - 监管政策定调积极，券商板块估值存在向上空间 [4] - 截至12月9日，板块市净率1.38倍，位于近十年35%~36%分位 [4] - 证券行业“十五五”发展路径清晰，政策为增量“耐心资本”入市打开空间，在行业景气度上升背景下板块长期估值中枢有望上升 [4] - 建议关注头部综合券商优势扩大以及特色中小券商错位发展两条主线 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端竞争秩序优化助推通胀回升，需求端或决定通胀的延续性 [1] - 11月CPI同比涨幅继续扩大，食品价格是主要驱动因素，核心CPI涨幅基本持平前月，能源价格降幅扩大 [3] - 供给端竞争秩序优化助推PPI环比继续改善，同比降幅较前月略有扩大，但下游房价仍有下行压力，限制PPI进一步改善 [3] - 11月房租类CPI环比和同比降幅均略有扩大，预期因素制约房地产市场景气回升 [3] - 通胀合理回升后，债市或更关注通胀回升的延续性，可持续的通胀回升或以不影响实际经济增速为前提，明年上半年需关注实际增速指标对通胀回升的反馈，且除产能治理外，需求端持续改善才能支持通胀延续性 [3] 根据相关目录分别进行总结 11月通胀数据表现 - 11月鲜菜价格环比上涨7.2%，同比转为上涨14.5%，为食品价格上涨的主要驱动因素 [3] - 核心CPI处于企稳趋势中，同比涨幅基本持平前月 [3] - 重点行业产能治理持续推进，部分重点行业工业品价格降幅连续收窄 [3] - 截至10月，房价仍有下行压力 [3] - 11月房租类CPI环比和同比降幅均略有扩大 [3] 通胀与债市及经济关系 - 通胀合理回升后，债市更关注通胀回升的延续性，可持续的通胀回升以不影响实际经济增速为前提 [3] - 今年前3季度我国经济稳中有进，完成今年增长目标压力不大，明年上半年需关注工业增加值、GDP实际增速等实际增速指标对通胀回升的反馈 [3] - 除重点行业产能治理外，需求端持续改善才能支持通胀的延续性 [3]

行业投资评级 - 强于大市 [2] 核心观点 - 监管政策定调积极，引导资本市场生态优化与机构高质量发展，证券行业“十五五”发展路径清晰，政策为增量“耐心资本”入市打开空间，在行业景气度上升背景下板块长期估值中枢有望上升 [4] - 建议关注头部综合券商优势扩大以及特色中小券商错位发展两条主线 [2][4] 政策要点总结 - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，推动基金业建立以长期业绩为核心的考核与薪酬体系，强化从业人员与投资者利益绑定 [2][6] - 基金公司须建立以投资收益为核心的考核体系，定量指标中，三年以上中长期业绩指标权重不低于80% [6] - 建立差异化考核机制：主动权益类基金经理产品业绩考核权重不低于80%，其中业绩比较基准对比权重不少于30%；销售端高管及核心人员的投资者盈亏情况考核权重不低于50% [6] - 主动权益类基金经理薪酬实行阶梯化调整，具体规则与业绩基准和盈利情况挂钩 [6] - 绩效薪酬实施递延支付，不少于三年 [6] - 高管、基金经理跟投管理的公募基金金额分别不少于全年绩效薪酬的30%、40% [6] - 明确全周期薪酬问责机制，并允许采用与公司长期发展、基金份额持有人长期利益相绑定的中长期激励 [6] 新规影响分析 - 强化长期业绩权重，推动公募基金行业向长期投资、价值投资转型，抑制短期逐利行为，有助于推动更多中长期资金稳定入市，优化资本市场投资者结构 [6] - 公募基金投研体系更注重深度价值挖掘，从需求端带动券商深化研究服务 [6] - 差异化考核、薪酬递延与强制跟投将从业人员收益与投资者回报紧密绑定，从制度上约束“基金赚钱、基民不赚钱”的行业痛点，增强投资者信心与获得感 [6] - 有助于强化基金投资者信心，促进基金市场规模健康增长，也有助于券商财富管理业务规模扩张 [6] 行业估值与投资建议 - 截至12月9日，板块市净率1.38倍，位于近十年35%~36%分位 [4] - 建议布局头部券商扩大综合优势与中小券商打造差异化特色化竞争力两条主线 [2]

通胀数据概览 - 11月CPI同比增长0.7%，环比下降0.1%[3][5] - 11月核心CPI同比增长1.2%，与10月持平[3][5] - 11月PPI同比下降2.2%，环比增长0.1%[3][18] - 11月PPIRM（工业生产者购进价格指数）同比下降2.5%[3][18] 消费者价格指数(CPI)驱动因素 - 食品价格同比由10月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比影响由下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点[3][6] - 鲜菜价格对CPI同比的上拉影响较10月增加约0.49个百分点[3][8] - 服务价格环比下降0.4%，影响CPI环比下降约0.16个百分点[3][7] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.1%，影响CPI同比上涨约0.53个百分点[3][7] 生产者价格指数(PPI)表现与展望 - PPI环比连续两个月正增长，但同比降幅较10月扩大0.1个百分点[2][19] - 输入性因素导致价格分化：国际有色金属价格上涨带动国内相关行业，国际油价下行拖累国内油气开采业[3][19] - 报告预计PPI同比增速转正可能在2026年第二季度至第三季度[3][22] - 预计2026年PPI同比增速将维持低斜率上行趋势，主要受低基数、季节性、输入性及国内政策等因素影响[3][22] 内需与行业表现 - 内需整体依然偏弱，核心CPI持平，服务价格同比增速较10月下降0.1个百分点[3][8] - “反内卷”政策显效，煤炭开采、光伏设备、锂电池制造等行业价格同比降幅连续多个月收窄[19] - 新兴产业如新材料、具身智能发展，带动相关行业价格上涨[19]

报告投资评级 - 对贵州茅台维持**买入**评级 [2] - 板块评级为**强于大市** [2] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，尽管公司短期面临行业调整与业绩降速压力，但从中长期看，其品牌稀缺性和经营韧性依然突出，公司通过股东大会传递了聚焦高质量发展、稳步推进改革的战略定力 [2][5][6] - 公司强调追求中长期高质量发展，当下聚焦渠道稳定性，稳步推进改革 [2] - 在行业需求、价格承压的背景下，公司3季度收入及利润降速明显，短期飞天批价跌幅较大，渠道护城河厚度减少 [6] - 公司“十五五”规划定调积极、科学、理性，秉持长期主义，夯实质量根基，不会“唯指标论” [5][9] 公司近期业绩与财务表现 - **股价与市值表现**：截至2025年12月8日，公司市场价格为人民币1,418.22元，总市值为人民币1,775,994.66百万 [2][5] - **近期股价表现**：今年以来绝对收益为-4.7%，相对上证综指收益为-25.0% [4] - **第三季度业绩**：3Q25实现营业收入390.64亿元，同比微增0.6%；归母净利润192.24亿元，同比微增0.5% [9][11] - **前三季度业绩**：1-3Q25实现营业收入1,284.54亿元，同比增长6.4%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.2% [11] - **分产品表现**：3Q25茅台酒收入同比增长7.3%，系列酒收入同比大幅下滑42.8% [9] - **分渠道表现**：3Q25批发代理渠道同比增长14.4%，直销渠道同比下降14.9%，其中i茅台平台营收19.3亿元，同比大幅下降57.2% [9] - **盈利能力**：3Q25毛利率为91.3%，同比提升0.2个百分点；归母净利率为49.2%，同比持平 [9][11] 公司战略与经营动向 - **行业判断**：公司认为白酒行业仍处于深度调整期，存量竞争下马太效应明显 [9] - **供给与产能**：2021至2024年公司基酒产量复合年增长率为-0.1%，预计未来五年茅台酒供给端不会有明显增加 [9] - **战略方向**：公司积极推进“三个转型”、“三端变革”，以破解供需不匹配问题，聚焦渠道生态健康与市场稳定性 [9] - **年轻化与国际化**：年轻化方面，不盲目追求，核心是品牌美誉度，推动从卖酒向卖生活方式转变；国际化方面，保持“三步走”战略，节奏稳扎稳打 [9] - **股东回报**：公司拟每股派发中期现金红利23.957元，合计300亿元；并计划回购15亿至30亿元股份用于注销，彰显对股东回报的重视 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：基于3季报业绩和行业环境，报告下调了盈利预测，预计2025至2027年最新股本摊薄每股收益分别为72.31元、75.80元、80.93元，较原先预测分别下调2.3%、3.4%、3.0% [6][8] - **收入与利润预测**：预计2025至2027年主营收入分别为1,804.37亿元、1,887.60亿元、2,007.72亿元，同比增长5.6%、4.6%、6.4%；归母净利润分别为905.49亿元、949.25亿元、1,013.45亿元，同比增长5.0%、4.8%、6.8% [8] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2025至2027年预测市盈率分别为19.6倍、18.7倍、17.5倍；市净率分别为6.9倍、6.4倍、5.8倍 [6][8][15] - **股息预测**：预计2025至2027年每股股息分别为54.2元、56.9元、60.7元，对应股息率分别为3.8%、4.0%、4.3% [8]

市场表现概览 - 截至2025年12月8日，主要股指年内表现强劲：MSCI中国指数上涨30.7%，恒生指数上涨28.4%，日经225指数上涨26.8%，韩国综合指数涨幅高达73.2%[2] - 大宗商品表现分化：黄金年内上涨59.7%至每盎司4,191美元，铜价上涨32.5%至每吨11,621美元，而布伦特原油年内下跌12.4%至每桶62美元[3] 宏观经济与政策 - 12月政治局会议为2026年经济工作定调，强调实施“更加积极有为”的宏观政策，包括更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并将“扩大内需”置于首要任务[6][7][9] - 中国11月出口同比增长5.9%，较10月的下降1.1%大幅反弹，但10-11月合计增速为2.4%，较三季度6.5%的增速显示增长动能减弱[10][14] - 11月进口同比仅增长1.9%，显示国内需求依然不足[12][14] - 分区域看，11月出口回升主要由非美需求拉动：对欧盟和日本出口改善，但对美国出口恶化；对东盟、墨西哥出口弱于对非洲及南美（除墨西哥）的出口[11][14] - 最新宏观数据显示：中国11月CPI同比增速为0.2%，低于预期的0.7%；PPI同比下降2.1%；1-11月房地产开发投资同比下降14.7%[4] 行业与公司洞察 - 中银国际专家对2026年量贩零食行业持谨慎乐观态度，认为国内终端需求仍在稳健扩张，低线城市及乡镇仍是蓝海市场，同店销售自2025年第三季度起呈现企稳迹象[15][16][18] - 尽管闭店率上升，但专家认为对于鸣鸣很忙和万辰集团等市场领导者而言情况仍可控，这些公司凭借其坚固的护城河有望进一步巩固市场份额[17][18] - 中银国际近期安排了一系列行业专家电话会议，涵盖储能、化工、汽车出海（奇瑞、长城）、电解铝、磷化工、百度昆仑芯及铜矿等行业主题[5]