金融工程 | 证券研究报告 — 周报 2025 年 12 月 14 日 中银量化多策略行业轮动 周报 – 20251211 当前（2025 年 12 月 11 日）中银多策略行业配置系统仓位：通信 （9.6%）、银行（9.5%）、交通运输（9.1%）、非银行金融（8.0%）、 食品饮料（7.7%）、电力设备及新能源（7.2%）、钢铁（6.7%）、机械 （6.2%）、基础化工（4.7%）、石油石化（4.7%）、家电（4.4%）、综 合 （3.5% ）、农林牧渔（ 3.5% ）、综合金融（ 3.5% ）、有色金属 （3.5%）、建材（3.4%）、电子（2.4%）、电力及公用事业（1.2%）、 建筑（1.2%）。 相关研究报告 《中银证券量化行业轮动系列（七）：如何把 握市场"未证伪情绪"构建行业动量策略》 20220917 《中银证券量化行业轮动系列（八）："估值泡 沫保护"的高景气行业轮动策略》20221018 《中银证券宏观基本面行业轮动新框架：对传 统自上而下资产配置困境的破局》20230518 《中银证券量化行业轮动系列（九）：长期反 转-中期动量-低拥挤"行业轮动策略》20240914 《中银证券量化行 ...

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2025 年 12 月 14 日 11 月金融数据点评 适度宽松的货币政策将在 2026 年延续 11 月新增社融高于万得一致预期，新增信贷、M2 增速和 M1 增速低于预期， 社融同比基本符合预期；实体经济融资需求依然偏弱，但财政支出可能已经 开始加力。 相关研究报告 《GDP 的顶梁柱》20251212 《 2025 年中央经济工作会议学习体会》 20251212 《分歧"变小"、压力变大》20251211 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 11 月新增社融 2.49 万亿元，较去年同期多增 1597 亿元，较 10 月多增 1.67 万亿元，高于万得一致预期的 2.02 万亿元。11 月社融存量同比增长 8.5%， 较 10 月增速持平，基本持平于万 ...

行业投资评级 - 社会服务行业评级为“强于大市” [5][14] 报告核心观点 - 上海机场免税店招标引入外资运营商杜福睿，与中免集团共同中标，有望打破独家经营模式，激发口岸免税渠道的竞争与经营活力 [1][5] - 新租金协议优化为“保底+低提成”模式，扣点比例下降，有助于激励免税商做大销售规模以摊薄固定成本，实现与机场方的双赢 [1][5] - 海南封关在即，各渠道政策持续加码，核心口岸租金协议优化，免税行业迎来多重利好 [3] 上海机场招标事件与结果总结 - 2025年12月11日，上海机场公布浦东、虹桥机场进出境免税店中标候选名单 [5] - 标段一（浦东T1+S1）由杜福睿（上海）商业有限公司（原Dufry，隶属全球最大旅游零售商Avolta）中标，月固定费用为3,141元/平方米/月，提成比例8%-24% [5][8] - 标段二（浦东T2+S2）由中免集团中标，月固定费用为3,090元/平方米/月，提成比例8%-24% [5][8] - 标段三（虹桥T1）由中免集团中标，月固定费用为2,827元/平方米/月，提成比例8%-22% [5][8] - 收费模式为：月实收费用 = 月固定费用 + Σ(各品类月销售额 * 各品类提成比例) [5][8] - 此次招标是1999年后，除日上免税行外，国际知名免税零售商再次获得中国免税项目经营权 [5] 协议模式变化与影响分析 - 新合同为固定费用+浮动提成模式，相较此前“保底和提成取其高”的模式有所优化 [5] - 相较最新的补充协议，机场扣点比例有所下降，可能与引进低毛利的黄金、3C等新品类有关 [5] - 年保底费用基本持平：浦东T1为3.0亿元，浦东T2为3.3亿元，虹桥T1为0.7亿元 [5] - 新协议下，免税商做大销售规模可有效摊薄固定成本，有望激励其扩充品牌品类 [5] - 中免集团此次获得整个上海区域58%的经营面积，较此前减少一个标段，收入规模将有所缩减 [5] - 业绩端，另外两个标段的全部利润将直接并表，且国际客流占比最高的核心标段浦东T2仍由公司竞得，预计对归母净利润层面影响较小 [5] 历史协议对比 - 初始协议中，首都机场T3航站楼年保底经营费用为22亿元，扣点比例43.5%；浦东机场T1、T2年保底经营费用高达410亿元，扣点比例42.5%，原则为“保底经营与实际提成取其高” [6] - 补充协议引入了与国际客流量挂钩的灵活收费机制，例如上海机场当月实际国际客流≤2019年月均80%时，按“月实际销售提成”收取，反之则按“月保底销售提成”收取 [6][7] 投资建议 - 建议关注全渠道免税龙头中国中免 [3] - 首都机场开标在即，王府井作为北京国资，也有望参与竞标，并拓展口岸渠道业务 [3]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业给予“强于大市”的投资评级 [1] 核心观点 - 中央经济工作会议的部署凸显了金融在服务“十五五”时期国家战略中的重要枢纽地位，继续看好证券行业高景气度下长期估值中枢提升 [1] - 继续看好券商板块估值向上空间，中央经济工作会议强化金融功能发挥重要性，勾勒2026年资本市场改革与行业高质量发展路径，在证券行业景气度上升背景下板块长期估值中枢有望提升 [3] - 建议关注头部综合券商优势扩大以及特色中小券商错位发展两条主线 [3] 政策解读与行业展望 - 中央经济工作会议于12月10日至11日举行，部署2026年经济工作，金融与资本市场的相关部署贯穿于政策要求与多项重点任务中 [5] - 政策取向定方向：会议提出“畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，要求金融体系助力实现“精准滴灌” [5] - 重点任务明路径：会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于明年八项重点任务之首，并提出“优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力” [5] - 在“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”任务中，要求“创新科技金融服务”，证券行业需打破业务壁垒，通过“投行+投资”协同，为优质科技企业提供覆盖全生命周期的综合服务 [5] - 改革攻坚筑根基：会议部署了“深入推进中小金融机构减量提质”与“持续深化资本市场投融资综合改革”两项任务 [5] - 对于中小金融机构，工作重点从“应急处置”转向“兼顾风险处置与转型发展”，将通过补充资本金、兼并重组、市场退出等方式有序化解风险，并推动机构专注主业、完善治理、错位发展 [5] - 对于资本市场改革，预计下阶段将在继续提高资本市场包容性与适应性的同时，着重完善“长钱长投”生态，持续引导中长期资金入市、推动上市公司提升质量与回报、加强投资者权益保障 [5] 一周市场数据回顾 - 行情数据：12月8日-12月12日，中证全指上涨0.19%，申万非银行业指数上涨0.81%，其中，券商行业上涨0.31%，保险行业上涨2.36%，多元金融行业下跌1.62% [10] - 主要指数表现：当周上证综指下跌0.34%，深证成指上涨0.84%，创业板指上涨2.74% [11][14] - 经纪业务：市场日均股基成交额23,945亿元，环比放量15.06% [14] - 两融业务：截至12月11日，沪深两市两融余额25,003亿元，较前一周末增加1.1% [14] - 基金发行：公募基金新发行份额182亿份，环比上周减少47%，其中股票型和偏股混合型基金67亿份，债券型和偏债混合型基金73亿份 [14] - 承销业务：券商承销股权金额72亿元，其中IPO募资13亿元，债权承销金额3,019亿元（均按上市日统计） [14] - IPO审核：发审委/上市委IPO审核通过7家，预计募资金额合计61亿元 [14] 近期行业动态 - 中共中央政治局召开会议分析研究2026年经济工作，指出要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [27] - 广东“十五五”规划建议提出加快建设金融强省 [27] - 在政策持续引导与市场环境优化的推动下，保险资金、养老金、公募基金等中长期资金加速进入A股市场 [27] - 截至三季度末，北向资金持有A股市值连续三个季度增长，年内持仓市值累计增加逾3400亿元 [27] - 截至11月底，沪市ETF（不包含ETF联接基金）中，机构投资者持仓占比提升至65%，较去年底增长6个百分点 [27] - 截至11月底，沪市ETF总体规模达4.1万亿元，年内规模增长1.35万亿元，增长率达50%，年内新上市ETF产品183只，数量为去年的2倍 [27] - 何立峰在全国金融系统工作会议上强调，要继续实施好适度宽松的货币政策，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持 [27] - 初步统计，2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%，前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元 [27] 相关公司公告摘要 - 多家券商及金融机构发布分红派息、债券发行、增资等公告，包括陕国投Ａ、国信证券、中国银河、东吴证券、国联民生、首创证券、兴业证券、南华期货、长城证券等 [28][29]

Daily Spotlight 12 December 2025 Michael MENG (852) 3988 6433 michael.meng@bocigroup.com Index Performance | | Last close | % 1D | % YTD | | --- | --- | --- | --- | | HSI | 25,531 | (0.0) | 27.3 | | HSCEI | 8,934 | (0.2) | 22.6 | | HSCCI | 4,103 | (0.4) | 8.5 | | MSCI HK | 13,533 | 0.2 | 28.1 | | MSCI CHINA | 83 | (0.6) | 28.6 | | FTSE CHINA A50 | 15,206 | (0.4) | 12.5 | | CSI 300 | 4,552 | (0.9) | 15.7 | | TWSE | 28,025 | (1.3) | 21.7 | | SENSEX | 84,391 | (0.3) | 8.0 | | NIKKEI 225 | 50,149 | (0.9) | 25.7 ...

当前经济支柱结构 - 2024年中国名义GDP总额为134.92万亿元，消费、投资、净出口占比分别为56.55%、40.61%、2.84%[10] - 2024年消费、投资、净出口对GDP增长的贡献率分别为44.47%、25.22%、30.31%[11] - 2024年现价GDP中，第三产业占比最高，第二产业占比为36.48%，其中工业占比30.05%[17][20] - 2024年名义GDP行业占比中，工业占30.05%，其他服务业占17.20%，批发零售占10.23%，房地产业占6.27%[20] 房地产业的支柱作用与拐点 - 房地产业在名义GDP中占比自1990年持续上升约三十年，在2018-2020年达到超过8.25%的高点后，于2024年回落至6.27%[25][26] - 房地产业增速拐点出现在2010年，名义GDP占比拐点出现在2021年，2022年后进入负增长阶段[27] - 全国各省份房地产业占比拐点大多集中在2014年至2020年间，显示其发展模式在全国范围内具有高度可复制性[25][30] 潜在接棒增长的新兴动力 - 报告指出，受科技直接带动的信息技术、租赁商服行业，以及受益于科技进步的批发零售和制造业，是下一阶段支撑经济增长的主要动力来源[2][62] - 2004年至2024年间，批发零售业、信息传输/计算机服务/软件业、租赁和商务服务业在GDP中占比持续上升，分别从7.58%、2.58%、1.60%升至10.23%、4.70%、4.19%[73] - 2023年数据显示，信息技术与租赁商服行业以微型企业为主（占比均超87%），企业平均从业人员数少（约8-9人），人均营收信息技术行业（100.78万元）显著高于租赁商服（41.55万元）[92][94][100] 政策导向与未来抓手 - 基于“十五五”规划，未来五年支撑经济增长的四个方面包括：深化新技术改造现有经济、建立持续技术创新体系、从人的需求出发调整生产关系、政府主导公共产品供给与再分配[1][2][118] - 中短期内，宏观政策预计延续积极财政与适度宽松货币，财政赤字率尝试突破3%传统约束，货币政策创新工具使用将更频繁[2] - 政策关注的经济增长点包括：优化传统产业、培育新兴产业、促进服务业发展、推动科技产业融合、激发经营主体活力及推动房地产高质量发展等[119]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“强于大市”的投资评级 [7] 核心观点 - 当前房地产市场持续低迷，房价持续下跌，市场担忧情绪蔓延 [8] - 在基本面承压与“十五五”规划表态积极的背景下，未来优化政策落地空间打开 [8] - 2026年可能成为新地产周期的开篇，对未来行业修复有一定信心 [8] - 投资标的选择上，一方面关注流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企；另一方面关注提前布局新业态、新模式、新场景的商业地产公司 [8] 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 - **新房成交**：40个城市新房成交面积208.9万平方米，环比下降11.4%，同比下降45.7%，同比降幅较上周扩大2.2个百分点 [7][18][19] - **分城市能级新房成交**：一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为-5.0%、-16.3%、-4.9%，同比增速分别为-31.4%、-48.6%、-57.1% [7][19] - **二手房成交**：18个城市二手房成交面积157.5万平方米，环比下降5.1%，同比下降45.9%，同比降幅较上周扩大21.3个百分点 [7][18][50] - **分城市能级二手房成交**：一、二、三四线城市二手房成交面积环比增速分别为-7.8%、-6.5%、1.6%，同比增速分别为-42.9%、-53.5%、-31.9% [7][50] - **新房库存面积**：12个城市新房库存面积为11369万平方米，环比下降0.1%，同比下降10.3% [7][18][43] - **新房去化周期**：12个城市新房库存面积去化周期为17.6个月，环比下降0.5个月，同比上升3.1个月 [7][18] - **分城市能级去化周期**：一、二、三四线城市新房库存面积去化周期分别为18.9、13.5、74.3个月，环比分别下降0.3、0.5、3.0个月，同比分别上升3.2、2.1、30.8个月 [7][43] 百城土地市场跟踪 - **全类型土地市场**：百城全类型成交土地规划建筑面积2377.1万平方米，环比上升14.8%，同比下降26.7%；成交总价865.7亿元，环比上升82.0%，同比下降28.8%；楼面均价3642元/平，环比上升58.6%，同比下降2.8%；溢价率3.8%，环比上升2.5个百分点，同比下降0.9个百分点 [7][64] - **住宅类土地市场**：百城成交住宅土地规划建筑面积723.2万平方米，环比下降1.1%，同比下降38.4%；成交总价595.7亿元，环比上升107.8%，同比下降28.6%；楼面均价8236.8元/平方米，环比上升110.1%，同比上升15.9%；溢价率3.6%，环比上升1.6个百分点，同比下降0.2个百分点 [83] 本周行业政策梳理 - **中央政策**：国务院总理李强提及“十五五”时期新型城镇化发展空间仍很大，要把城市更新和消除安全隐患、稳楼市等工作结合起来，扎实推进好房子建设和房地产高质量发展 [3][98] - **地方政策**：多地出台购房补贴等支持政策，例如重庆发布支持“好房子”发展十条措施；广西南宁对新婚家庭补贴2万元，二孩及三孩家庭分别补贴3万与6万元；江苏常州宣布2026年延续购房资助，无房或住房≤75㎡家庭购新房最高补20万元；福建泉州洛江区对144平及以下新房每套补贴5万，二孩三孩家庭可再叠加补贴 [3][98][99] 本周板块表现回顾 - **板块收益**：房地产行业绝对收益为-2.2%，较上周下降2.9个百分点；相对沪深300收益为-3.4%，较上周下降2.5个百分点 [7][102] - **板块估值**：房地产板块PE为24.48X，较上周下跌0.27X [7][102] - **个股表现**：A股重点公司中跌幅最小的为招商蛇口(-0.2%)、滨江集团(-0.5%)、绿地控股(-1.7%)；港股涨跌幅靠前的为龙湖集团(3.3%)、中国金茂(2.9%)、碧桂园(0.0%) [108] 本周房企债券发行情况 - **债券发行与偿还**：房地产行业国内债券总发行量142.4亿元，环比下降26.9%，同比下降31.0%；总偿还量105.2亿元，环比上升55.7%，同比上升77.5%；净融资额37.2亿元 [7][116] - **主要发行房企**：债券发行量最大的房企为金融街(81.0亿元)、方辰商管(14.0亿元)、浦东金桥(13.0亿元) [116][127] - **主要偿还房企**：债券偿还量最大的房企为保利发展(40.0亿元)、北京广安(20.0亿元)、信达地产(18.2亿元) [116][128] 投资建议 - 建议关注三条投资主线 [8][130] - **主线一**：基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、市占率较高的房企，如滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [8][130] - **主线二**：自2024年以来在销售和拿地上有显著突破的“小而美”房企，如保利置业集团、城投控股 [8][130] - **主线三**：积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、大悦城、百联股份 [8][130]

行业投资评级 - 维持社会服务行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 中央经济工作会议明确了2026年经济工作重点，内需主导是提振消费的重要支撑动力，社会服务行业预计将受益 [1] - 会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于2026年经济工作重点任务首位，有望继续加强社会服务行业及企业的持续经营信心 [5] - “投资于物和投资于人紧密结合”或深度明晰未来五年甚至更长时间段内社会服务行业在新质生产力注入、多行业联动、新动能导入的前提下，将展现出“文商体旅健”综合创新效应下的新发展局面 [5] - 会议明确实施稳岗扩容提质行动的重要性，并鼓励支持灵活就业、新就业形态参加职工保险，同时增加普通高中学位供给和优质高校本科招生，以迎合对优质教育资源的需求 [5] 投资建议与关注主线 - 建议关注三条投资主线 [3] - 第一条主线是会议明确的稳岗就业标的，包括科锐国际、北京人力、上海外服 [3] - 第二条主线是跨境消费需求提振后有望进一步释放业绩增量的标的，包括同程旅行、岭南控股、众信旅游、长白山、黄山旅游 [3] - 第三条主线是新消费场景与创新联动的赛事会展及文化演艺赛道标的，包括中体产业、力盛体育、舒华体育、兰生股份、巨星传奇 [3] - 同时结合首发经济、国潮出海等重要赛道，建议关注豫园股份、大丰实业、锋尚文化等文化创意消费类标的 [3] 宏观政策与行业背景 - 会议提出以“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期）为着力重点，坚持稳中求进工作总基调 [5] - 会议部署了提振消费专项行动、城乡居民增收计划、扩大优质商品和服务供给、优化“两新”（大规模设备更新、消费品以旧换新）政策实施、释放服务消费潜力等措施及政策 [5] - 内需为主导、国内市场为建设重心的再次明确，是2026年经济工作的重中之重 [5]

宏观政策定调 - 2025年宏观政策定调为“实施更加积极有为的宏观政策”，强调前瞻性、针对性和协同性，有望更靠前发力[1][3][6] - 2025年财政政策将继续“更加积极”，要求保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量[4][11] - 2025年货币政策将继续“适度宽松”，并将促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量，工具储备充足[4][11] 财政与货币具体措施 - 2025年官方赤字率目标设定为4.0%，较2024年上调1.0个百分点[4][11] - 报告测算，包含特别国债后，2025年实际赤字率预计达到5.3%[4][11] - 货币政策将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，并引导金融机构首要支持扩大内需[4][11] 扩大内需战略 - “扩内需”战略地位被提升至明年各项发展任务之首，以对冲外部不确定性并消化国内“供强需弱”矛盾[1][3][6] - 消费端将首次“制定实施城乡居民增收计划”，以提升居民消费意愿[4][6] - 投资端目标为“推动投资止跌回稳”，将从“两重”项目和地方财政资金两端共同发力[4][6] 经济发展思路与风险 - 会议新增“做优增量、盘活存量”表述，强调增量政策与存量基础协调发展，并“因地制宜发展新质生产力”[1][2][12] - 报告提示风险包括海外主要经济体通胀韧性超预期以及地缘关系不确定性增加[2][13]

证券研究报告——晨会聚焦 2025 年 12 月 12 日 | 12 月金股组合 | | | --- | --- | | 股票代码 | 股票名称 | | 0119.HK | 保利置业集团 | | 1519.HK | 极兔速递-W | | 601872.SH | 招商轮船 | | 600309.SH | 万华化学 | | 688019.SH | 安集科技 | | 603799.SH | 华友钴业 | | 603345.SH | 安井食品 | | 603099.SH | 长白山 | | 300395.SZ | 菲利华 | | 市场指数 | | | | --- | --- | --- | | 指数名称 | 收盘价 | 涨跌% | | 上证综指 | 3873.32 | (0.70) | | 深证成指 | 13147.39 | (1.27) | | 沪深 300 | 4552.18 | (0.86) | | 中小 100 | 7947.12 | (1.04) | | 创业板指 | 3163.67 | (1.41) | 行业表现（申万一级） | 指数名称 | 涨跌% | 指数名称 | 涨跌% | | --- | --- ...