核心观点 - 报告对福斯特维持“增持”评级，核心观点认为该公司作为光伏胶膜龙头，凭借其宽口径的技术储备，正积极探索将地面光伏封装技术（特别是抗紫外辐照技术）与聚酰亚胺（PI）材料技术相结合，以应对太空光伏对材料抗辐照能力的新要求，从而开辟新的增长篇章 [2][4][5] 公司分析：福斯特 - **市场地位与产品线**：报告研究的具体公司是光伏胶膜领域的龙头企业，在光伏胶膜辅材领域的市场份额长期保持在**50%** 左右 [4] - **技术储备**：公司具备宽口径的光伏封装技术储备，产品类型丰富，包括UVB胶膜、转光膜、高反黑胶膜、超高反白胶膜、高阻隔封边胶、PIB胶、高反黑背板等，致力于为TOPCon、HJT、薄膜电池、钙钛矿等新技术提供封装方案 [4] - **抗紫外技术**：在抗紫外辐照细分方向，公司拥有DC光转换胶膜和UVB截止型胶膜两大产品系列；DC系列胶膜可在阻隔紫外辐射破坏的同时提升组件功率，UVB截止型胶膜可阻隔UVB波段并在长期紫外辐照下保持稳定性 [4] - **材料平台能力**：报告研究的具体公司是一个平台型材料公司，除光伏胶膜外，还具备PI材料和PET材料的技术与生产能力 [5] - **太空光伏探索**：公司正在探索太空光伏对组件封装材料的新要求，计划利用其在HJT封装中积累的紫外截止/转化技术以及自研的PI材料技术，研发适用于太空环境的新型解决方案 [4][5] - **财务预测与估值**：报告维持对公司2025-2027年每股收益的预测，分别为**0.39元**、**0.74元**、**0.99元**，对应的市盈率分别为**38.8倍**、**20.7倍**、**15.4倍** [6] 行业与市场 - **太空光伏材料要求**：航天器在轨运行时会受到紫外辐照、原子氧剥蚀等影响，导致表面有机/高分子材料性能下降或失效，因此需要高性能的防护材料；目前广泛应用的材料包括环氧树脂、聚氨酯（PU）、聚酰亚胺（PI）等，其中PI膜常需沉积硅氧烷涂层以提升性能，该领域材料要求高且处于迭代过程中 [5] - **行业市场表现**：在报告统计的行业表现中，电力设备行业当日下跌**1.84%** [3]

宏观经济与政策 - 中国2025年四季度GDP同比增长放缓至4.5%，全年增长5%达成目标[6] - 12月工业产出与IT业增长稳定经济，但国内需求不足，投资与零售增长疲软[7] - 鉴于内需疲软及2025年一季度高基数，2026年稳增长政策需前置发力[8] 行业与市场分析 - 中国旅游板块维持“增持”评级，但携程受反垄断调查后股价下跌超20%，投资者信心或需至2026年8月恢复[10][11] - 华住集团被列为旅游行业首选[11] - 12月新房市场量价跌幅收窄，主因高基数效应减弱，但二手房市场压力持续[13][14] - 房地产市场预计在更多政策支持下，于2026年底或2027年初逐步稳定[15] - 2026年国产大模型战略重心转向多模态，头部厂商计划在一季度发布新一代模型[17] 关键数据与事件 - 2025年12月中国工业企业利润同比下降13.1%，但累计利润同比微增0.1%[4] - 中银国际将于1月20日举办2026年中国投资展望等系列在线专家会议[5]

投资评级与核心观点 - 报告对福斯特（603806.SH）给出“增持”评级，原评级亦为“增持”，板块评级为“强于大市” [1] - 报告核心观点认为，福斯特作为光伏胶膜龙头，具备宽口径光伏封装技术储备，正积极探索太空光伏所需抗辐照材料的新型解决方案 [3] 公司业务与技术储备 - 福斯特是光伏胶膜龙头企业，在光伏胶膜辅材领域内市占率长期保持约50% [8] - 公司产品线丰富，包括UVB胶膜、转光膜、高反黑胶膜、超高反白胶膜、高阻隔封边胶、PIB胶、高反黑背板等，致力于为TOPCon、HJT、薄膜电池、钙钛矿等新技术提供封装方案 [8] - 在抗紫外辐照方向，公司拥有DC光转换胶膜和UVB截止型胶膜两大产品系列，前者可阻隔紫外辐射破坏并提升组件功率，后者可阻隔UVB波段并在长期UV辐照下保持稳定 [8] - 公司是平台型材料公司，除光伏胶材料外，还具备PI材料和PET材料的技术和生产能力，拥有自主研发的PI材料技术并已在电子材料中商业化应用 [8] - 公司正探索太空光伏对组件封装材料的要求，有望结合其在HJT封装中积累的紫外截止/转化技术以及PI材料技术，为太空光伏提供解决方案 [8] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年预测每股收益分别为0.39元、0.74元、0.99元 [5] - 对应预测市盈率分别为38.8倍、20.7倍、15.4倍 [5] - 预测主营收入2025E为18,622百万元（同比下降2.7%），2026E为23,536百万元（同比增长26.4%），2027E为27,672百万元（同比增长17.6%）[7] - 预测归母净利润2025E为1,029百万元（同比下降21.3%），2026E为1,930百万元（同比增长87.6%），2027E为2,592百万元（同比增长34.3%）[7] - 预测EBITDA 2025E为1,139百万元，2026E为2,190百万元，2027E为2,948百万元 [7] - 预测每股股息2025E为0.2元，2026E为0.1元，2027E为0.1元 [7] - 预测市净率（P/B）2025E为2.4倍，2026E为2.1倍，2027E为1.9倍 [8] - 预测EV/EBITDA 2025E为32.7倍，2026E为17.0倍，2027E为12.1倍 [7] 市场表现与公司概况 - 报告发布日（2026年1月20日）公司市场价格为人民币15.32元 [1] - 截至报告时，公司总市值为人民币39,965.88百万元，总发行股数为2,608.74百万股 [2] - 主要股东杭州福斯特科技集团有限公司持股比例为48.47% [2] - 股价表现方面，今年以来绝对收益为9.7%，相对上证综指收益为7.4%；过去1个月绝对收益为15.6%，相对收益为9.9% [2]

报告投资评级 - 对福斯特的投资评级为 **增持**，原评级也为增持 [1] - 报告所覆盖的电力设备（光伏设备）板块评级为 **强于大市** [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，福斯特作为光伏胶膜龙头，正积极探索太空光伏等新应用领域，凭借其宽口径光伏封装技术储备和PI材料技术，有望在未来太空光伏组件封装材料中发挥作用，因此维持增持评级 [3][8] 公司业务与技术分析 - 公司是光伏胶膜龙头企业，在光伏胶膜辅材领域内市占率长期保持 **50%** 左右 [8] - 公司产品线丰富，包括UVB胶膜、转光膜、高反黑胶膜、超高反白胶膜等，致力于为TOPCon、HJT、薄膜电池、钙钛矿等新技术提供封装方案 [8] - 在抗紫外辐照方向，公司拥有DC光转换胶膜和UVB截止型胶膜两大产品系列，前者可阻隔紫外辐射并提升组件功率，后者可阻隔UVB波段并保持长期稳定性 [8] - 公司是平台型材料公司，除光伏胶膜外，还具备PI材料和PET材料的技术和生产能力，拥有自主研发的PI材料技术并已商业化应用于电子材料 [8] - 公司正探索太空光伏对组件封装材料的新要求，结合其在HJT封装中积累的紫外截止/转化技术以及PI材料技术，未来可能在太空光伏领域发挥作用 [8] 财务预测与估值 - 报告维持公司 **2025-2027年** 预测每股收益分别为 **0.39元、0.74元、0.99元** [5] - 对应预测市盈率分别为 **38.8倍、20.7倍、15.4倍** [5] - 预测主营收入将从2024年的 **19,147百万** 元人民币，增长至2027年的 **27,672百万** 元人民币，2026E和2027E的增长率分别为 **26.4%** 和 **17.6%** [7] - 预测归母净利润将从2024年的 **1,308百万** 元人民币，增长至2027年的 **2,592百万** 元人民币，2026E和2027E的增长率分别为 **87.6%** 和 **34.3%** [7] - 预测EBITDA将从2025E的 **1,139百万** 元人民币，增长至2027E的 **2,948百万** 元人民币 [7] - 预测每股股息2025E-2027E分别为 **0.2元、0.1元、0.1元** [7] - 基于最新股本摊薄的预测市净率2025E-2027E分别为 **2.4倍、2.1倍、1.9倍** [7][10] - 预测EV/EBITDA倍数2025E-2027E分别为 **32.7倍、17.0倍、12.1倍** [7] 市场表现与公司概况 - 公司股票代码为 **603806.SH**，报告发布日（2026年1月20日）前市场价格为人民币 **15.32元** [1] - 公司总市值为 **39,965.88百万** 元人民币 [2] - 总股本与流通股均为 **2,608.74百万** 股 [2] - 主要股东杭州福斯特科技集团有限公司持股 **48.47%** [2] - 截至报告发布，公司股价今年至今绝对收益为 **9.7%**，相对上证综指收益为 **7.4%**；过去1个月绝对收益为 **15.6%**，相对收益为 **9.9%** [2]

核心观点 - 报告认为2025年中国经济“向新向优”，圆满实现5.0%的GDP增长目标，但12月数据显示生产好于需求，2026年需财政与货币政策协同发力以应对不确定性[2][5][7] - 在行业层面，报告看好人力资源服务行业的稳定成长，首次覆盖并给予外服控股“买入”评级[2][9] - 报告指出AI商业化正在加速落地，竞争从对话能力升级为“超级入口”和应用闭环之争，同时核心科技自主可控需求因外部压力而再燃[4][36] - 基础化工行业建议关注低估值龙头、受“反内卷”政策影响的子行业以及电子与新能源材料公司[3][24] - 交通运输行业关注物流企业出海合作、低空经济进展及地缘政治对航运市场的影响[3][32] 宏观经济 - 2025年全年实际GDP同比增长5.0%，四季度实际同比增速4.5%，名义GDP同比增速3.8%[5] - 12月工业增加值同比增长5.2%，2025年累计同比增长5.9%；12月社零同比增长0.9%，除汽车外增长1.7%[5] - 1-12月固定资产投资累计同比下降3.8%，民间投资下降6.4%；扣除房地产投资，全国固定资产投资下降0.5%，民间投资下降1.9%[5] - 1-12月商品房销售面积同比下降8.7%，销售额下降12.6%；12月70城新建商品住宅价格同比下降3.0%，二手住宅价格下降6.1%[5] - 2025年全国居民人均可支配收入同比增长5.0%，支出增长4.4%[5] - 12月经济延续生产端（工业增加值）好于需求端（社零、投资）的特点，外需强劲和春节前补库存是主要推动因素[6] - 2026年需以宏观政策的确定性应对不确定性，包括优化延续“两重”“两新”政策、加大制度性开放、继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计2026年财政赤字率安排或不低于4%[7] 社会服务（人力资源） - 外服控股是中国A股首家以人力资源服务为主营业务的上市公司，依托四十年积淀与国资背景，在人事管理、薪酬福利等高毛利业务上具备竞争力，在业务外包、灵活用工等业务上有良好增长力[2][9] - 预计2024-2028年人力资源服务市场规模复合年增长率（CAGR）达13.89%[10] - 公司业务分为人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四大事业部，高毛利业务保障利润韧性，业务外包是收入主力[11] - 公司客户覆盖广，对单一行业依赖度低，并正发力专业化、数字化、资本化、国际化以构筑长期成长驱动力[11] - 预测公司2025-2027年营收约为258亿元、291亿元、332亿元，归母净利润为6.77亿元、7.33亿元、7.67亿元[12] 金融工程（大类资产） - 本周（报告期）A股市场整体上涨，港股整体上涨，美股普遍下跌，其他海外权益市场走势分化[2][14] - A股风格方面，成长较红利占优，小盘较大盘占优，微盘股较基金重仓占优[15] - 需注意成长风格和微盘股风格的配置风险，小盘风格当前具有较高的配置性价比[15] - 本周领涨行业为计算机、电子、传媒；领跌行业为电力设备及新能源、农林牧渔、煤炭[16] - 当前A股PE_TTM处于历史极高分位，股债性价比处于均衡水平[17] - 近1月股票主动型基金发行总规模为96.5亿元，处于历史较低分位（34%）；股票被动指数型基金发行总规模为98.5亿元，处于历史均衡分位（51%）[18] - A股融资余额处于历史极高位置[18] - 本周中国国债利率下跌，美国国债利率上涨，中美利差处于历史高位[20] - 近一周在岸与离岸人民币均较美元升值[21] - 本周中国商品市场整体上涨，美国商品市场整体下跌[22] 基础化工 - 一月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3、下游需求旺盛背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司[3][24] - 本周（01.12-01.18）跟踪的100个化工品种中，49个价格上涨，20个下跌，31个稳定[24] - 周均价涨幅居前的品种是环氧丙烷（华东）、醋酐（华东）、煤焦油（山西）等；跌幅居前的包括NYMEX天然气、硝酸(华东)等[24] - 本周WTI原油期货收于59.44美元/桶，周涨幅0.54%；布伦特原油期货收于63.76美元/桶，周涨幅0.66%[25] - 截至1月9日当周，美国原油日均产量1,375.3万桶，较前一周减少5.8万桶；美国石油需求总量日均2,100.9万桶，较前一周增加178.2万桶[25] - 本周丁二烯市场均价为9,663元/吨，较上周上涨4.04%，较上月上涨25.98%[26] - 本周环氧丙烷市场均价为8,620元/吨，较上周上涨8.84%，较去年同期上涨9.88%[27] - 截至1月18日，SW基础化工市盈率为14.68倍，处历史59.64%分位数；市净率为1.54倍，处历史40.20%分位数[29] - SW石油石化市盈率为13.44倍，处历史39.81%分位数；市净率为1.30倍，处历史41.38%分位数[29] - 1月金股为万华化学、雅克科技[30] 交通运输 - 顺丰控股与极兔速递宣布战略相互持股，涉及金额83亿港元，双方聚焦全球一体化物流网络构建[3][32] - 中远海运集运秘鲁公司与秘鲁邮政签署合作备忘录，聚焦中秘跨境电商物流通道建设[3][32] - 智航发布超轻型eVTOL飞行器“子弹头”，主打个人飞行载具市场[32] - 2026年春运东航江苏公司将新开、加密、恢复多条国际国内航线[32] - 伊朗局势紧张使霍尔木兹海峡风险溢价快速上升，VLCC日收益一周翻倍至6.8万美元[32] - 委内瑞拉制裁升级导致其出口骤降，可能促使重质油运力再分配[32] - 2025年11月快递业务量同比上升5.00%，业务收入同比减少3.70%[33] - 2026年1月第二周国际日均执飞航班1802.29次，环比下降1.15%[33] 计算机（科技） - 蚂蚁国际与谷歌围绕通用商业协议（UCP）合作，推动AI从对话交互走向可闭环的交易基础设施[4][36] - 快手旗下可灵AI在2025年12月月收入突破2000万美元，年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元，显示视频生成赛道商业化提速[4][36][38] - 阿里将千问App与淘宝、支付宝等核心业务系统级打通，上线超400项AI办事功能，让AI能直接处理真实交易[4][36][39] - 美国商务部长威胁韩国等存储芯片企业，如不在美增建产能可能面临最高100%关税，凸显自主可控需求[4][36][41] - 上海市发布“模速智行”行动计划，目标到2027年，在智能公交、智能重卡等场景规模化应用L4级自动驾驶技术，实现载客超600万人次，载货运输超80万TEU[40]

核心观点 报告认为，2026年中国经济与市场将迎来“过弯加油”的积极转折，核心驱动力在于地方政府权责重构改革基本完成，为宏观政策从“防御”转向“进取”提供了制度基础[4][11]。在此背景下，政策利好有望超预期，通过“适度通胀预期+战略产业引领”的双轮驱动框架激活经济内生动力[5][22]。中国在多个战略产业上存在巨大的市值追赶空间，叠加中美关系进入战略性缓和期，以及AI技术浪潮的驱动，预计2026年中国股市核心宽基指数整体涨幅有望超过40%，其中盈利增长贡献接近20%，估值提升贡献20%[9]。 改革过弯：政策进取的关键前提 - 历时约12年的地方政府权责重构已基本完成最难的“减速过弯”阶段，这为财政、产业、货币、信贷政策从防御转向进取奠定了制度基础[4][11] - 本轮改革的核心是推动地方政府角色从“属地GDP单一竞争者”转向“全国统一大市场下的协同发展践行者”，改革遵循渐进式路径，契合财政安全、制度成熟和治理思维转型三大现实逻辑[12] - 权责改革是宏观政策高效传导的微观基础，当前政策发力的必要性与可行性均已具备[14] - 财政政策空间充裕：2025年我国广义赤字率预计为8.6%，每增加1个百分点可新增1.5万亿元财政支出[17]。截至2024年末，我国政府债务余额占GDP比重为68.7%，显著低于美国（113.7%）、日本（212.7%）等主要发达经济体[17] - 国有资产规模庞大，全国国有企业（含金融企业）净资产总额应已超过200万亿元，为财政扩张提供独特优势[16]。若国有企业净利润上缴比例适度提高10个百分点，按2024年4.35万亿元净利润测算，可新增财政收入超4,350亿元[19] - 货币政策具备灵活操作空间：全球货币政策进入“多速调整”阶段为国内政策营造稳定偏松的外部环境，人民币汇率保持稳健（2025年末在岸人民币兑美元即期价报6.99），存款准备金率仍有下调空间，可推动融资成本进一步优化[20][21] 新增长引擎：战略产业与适度通胀 - 激活经济的关键在于构建“战略产业引领+适度通胀预期”的双轮驱动框架，通过优化资本配置和培育高质量供给来撬动消费复苏[5][22] - 适度通胀（如3%）是疏通经济循环的关键催化剂，能激发企业扩产积极性，并促使高净值群体为规避购买力缩水而增加权益资产配置和消费，从而推动“存款搬家”[23][24] - 战略产业（科技制造、生物医药、医疗保险、品牌文娱）具有高成长性、低内卷化及高估值溢价特征，政策扶持的杠杆效应能被数倍放大[24][26] - 政策应聚焦于“拉动需求”，通过成为科技公司的收入和盈利，进而带动居民收入与财富增长，形成“产业增长—收入提升—消费扩容—产业升级”的良性循环[5][30] - 发展第三产业（尤其是品牌文娱）契合当前就业结构，截至2024年全国第三产业就业人员占比约为48.7%，尚未突破50%，该产业就业容纳能力强，且在中国对外贸易达到规模后正迎来崛起出海的窗口期[5][27][29] 产业追赶：规律与潜力 - 政府扶持在美日等国科技崛起中起到关键作用，当前中国科技领域与美国盈利能力的差距是产业生命周期与经济发展阶段的客观规律[6][31] - 具备本土市场独立性的行业，如电信、互联网、银行、消费，尽管中国起步滞后美国十几二十年，且初期行业总市值仅为美国的几个百分点，但都能在10-15年内追赶至基本相当甚至超越[6][38] - **电信行业**：从1G落后到5G领跑，历时约30年完成市值跨越。2002-2005年中国电信业总市值约200亿美元，仅为美国同期约7,000亿美元的2.8%，到2014年中国移动市值已与美国龙头基本持平[52][53] - **互联网行业**：存在约10年起步时间差，2010-2013年中国互联网巨头总市值约300亿美元，为美国同期约6,500亿美元的4.6%，后在移动互联网时代实现市值反超[54][59] - **银行业**：存在约20年起步时间差，1999-2002年中国银行业总市值约300亿美元，为美国同期约8,000亿美元的3.7%，到2014年工商银行市值已超越美国同行成为全球最大[57] - **消费行业**：存在约16年起步时间差，2006-2009年中国消费龙头总市值约150亿美元，为美国同期约8,000亿美元的1.9%，后依托内需市场在11年内市值逐步追平[60] - **半导体芯片行业**：存在约22年起步时间差，当前中国头部半导体芯片行业体量仅为美国的十分之一，市值差距显著，但正处于成长期关键阶段，具备巨大的追赶潜力[6][61]。参考历史规律，该行业未来10年涨10倍的可能性很大[62] 外部环境与全球格局 - 中美关系进入战略性缓和期，双方基于现实利益（如美国抗通胀诉求）致力于培育内生动能，务实合作成为阶段性主线，大规模冲突风险降低[7][64][65] - 全球潜在增长率很低，意味着巨大的增量空间有待发掘。全球人口约83亿，中美合计不足18亿（占比约21.7%），非洲、东南亚、南美等新兴市场承载近65亿人口，是全球最大的潜在消费群体[68] - 全球呈现“东升西不落”的双轨格局：AI既是**中国**跨越中等收入陷阱、驱动资产重估的核心引擎，也是**美国**制造业回流的关键催化剂[8][69][74] - 中国资产重估逻辑清晰：中国贡献了全球增长的30%左右，但在MSCI所有国家全球指数中的权重不到3%，经济地位与资产定价存在显著提升空间[8][73] - 美国科技股估值由盈利驱动，无显著泡沫：当前纳斯达克市盈率仅40-45倍，远低于2000年互联网泡沫时期300-400倍的水平，科技巨头自有现金流完全覆盖资本开支[75][77]

宏观经济表现 - 2025年全年实际GDP同比增长5.0%，完成增长目标[3] - 2025年四季度实际GDP同比增速为4.5%，名义GDP同比增速为3.8%[3][4] - 2025年前四季度平减指数累计同比下降0.96%，但四季度降幅收窄[3][4] - 第三产业是经济增长首要动力，对2025年前四季度GDP累计同比贡献率达61.7%[7][8] 工业生产与需求 - 12月工业增加值同比增长5.2%，高于市场预期，2025年累计增长5.9%[3][13] - 高技术产业增长强劲，1-12月工业增加值累计同比增长9.4%[15] - 12月规模以上工业企业产销率为98.2%，出口交货值同比增长3.2%[26] - 12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，增速连续第七个月回落[3][28] 投资与房地产 - 1-12月固定资产投资累计同比下降3.8%，民间投资下降6.4%[3][39] - 扣除房地产开发投资，1-12月全国固定资产投资下降0.5%[3] - 1-12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，新开工面积下降20.4%[43][48] - 1-12月商品房销售面积同比下降8.7%，销售额下降12.6%[3][51] 居民收支与价格 - 2025年全国居民人均可支配收入同比增长5.0%，消费支出增长4.4%[3][57] - 2025年12月，70个大中城市新建商品住宅价格同比下降3.0%，二手住宅价格下降6.1%[3][51] 政策展望与风险 - 报告认为2026年稳增长需财政与货币政策协同发力，财政赤字率安排或不低于4%[3][64] - 主要风险包括全球通胀二次上行、欧美经济超预期回落及国际局势复杂化[2][65]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级，板块评级为“强于大市”[2] - **核心观点**：外服控股作为中国A股首家人力资源服务上市公司，依托四十年行业积淀与国资背景，在人事管理、薪酬福利等高毛利业务上具备竞争力，在业务外包、灵活用工等成长性业务上增长良好，凭借全链条业务布局、广谱客户生态及数字化赋能，有望持续受益于行业成长[4] 公司概况与业务结构 - **公司定位**：中国A股市场首家以人力资源服务为主营业务的上市公司，于2021年通过资产重组借壳上市[16] - **发展历程**：核心资产上海外服成立于1984年，是国内最早一批人力资源服务机构，截至2025年上半年已累计服务客户超5万家，服务员工超300万人，海外业务落地21个国家地区[16] - **股权结构**：国有资本绝对控股，控股股东上海东方菁汇（集团）有限公司持股71.44%，最终控制人为上海市国资委，治理结构稳定[9][19] - **业务结构**：构建人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四大事业部，形成全链条业务覆盖[21] - **收入与利润构成**：2025年上半年，业务外包收入占比82.77%，是营收规模基石；薪酬福利和人事管理业务毛利占比分别为21.15%和39.09%，构成利润主要基石[25][31][32] 财务表现与预测 - **历史营收**：2024年营业收入达223.07亿元，同比增长16.45%；2025年前三季度营收185.66亿元，同比增长16.65%[33] - **历史利润**：2024年归母净利润为10.86亿元，同比增长85.4%（部分因出售股权确认投资收益）；2025年前三季度归母净利润保持稳步增长[33][40] - **毛利率趋势**：毛利率因业务结构变化有所下行，从2021年的15.15%降至2024年的9.24%，主要因低毛利的业务外包占比提升[38][96] - **费用控制**：销售费用率和管理费用率持续改善，保障了净利率的相对稳定[38][42] - **盈利预测**：预测2025-2027年营收分别为258.05亿元、291.01亿元、332.35亿元，归母净利润分别为6.77亿元、7.33亿元、7.67亿元[6][100] - **估值比较**：以2026年1月8日收盘价计，公司市盈率低于可比公司科锐国际与北京人力的平均水平[101] 行业分析 - **市场规模**：人力资源服务行业预计保持稳定增长，2025年市场规模预计超3万亿元，2024-2028年预计复合年增长率达13.89%[45][48] - **行业结构**：外包服务类业务（含业务外包、灵活用工）成为行业增长主力，预计到2028年占行业比重达81.0%，其中业务外包、灵活用工2023-2028年预计增长率分别为23.6%、17.5%[47][52][53] - **顺周期与跨周期**：行业虽具顺周期属性，但在业务外包、灵活用工等新业态驱动下，展现了跨周期成长能力[71] - **政策环境**：“稳就业”升至战略高度，2025年多项中央及国务院政策聚焦就业帮扶与企业稳岗，人力资源服务业有望直接受益于政策红利[9][92] 公司竞争优势与成长驱动力 - **品牌与合规优势**：四十年国资背景积累，品牌力与合规性业内领先，薪酬管理业务获得SOC1、SOC2和SOC3国际鉴证报告，吸引高质量客户[74] - **全链条业务优势**：业务广覆盖提升了单个客户挖掘价值，降低了其他业务的市场营销成本，高频基础业务可作为良好客户接口[9][76] - **客户生态广泛**：服务客户超5万家，行业分布广泛，对单一行业依赖度低，抗风险能力强，前五大客户销售占比低[77][80] - **成长性业务专业化**：业务外包收入持续增长，公司发力高附加值专业化外包，例如零售外包新签项目2025年上半年毛利率均值超10%，金融、蓝领外包等领域也探索高利润率模式[82][84][86] - **数字化赋能**：积极应用AI与数字化技术，例如AI赋能使业务系统上线周期缩短60%，RPA数字员工实现降本增效，有望提升经营效率和利润水平[87][88] - **国际化与资本化战略**：推进“外服中国”国内布局及国际化战略，服务已覆盖超50个国家和地区；明确资本化驱动战略，关注并购机会以提升规模与专业度[9][91] 股价与市场数据 - **市场价格**：人民币5.04元（截至2026年1月8日）[2] - **市值与交易**：总市值115.09亿元，总股本22.83亿股，3个月日均交易额50.79百万元[3] - **股价表现**：截至报告时，近1个月绝对收益-4.4%，相对上证综指-8.4%；近12个月绝对收益8.2%，相对上证综指-18.2%[3]

报告行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市” [4] 报告的核心观点 - AI商业化正在加速落地，竞争焦点从模型对话能力转向应用闭环、超级入口和标准化基础设施 [1][4] - 视频生成赛道商业化提速，行业竞争加剧，进入产品力与算力投入的双重竞速阶段 [1][4][12] - 大厂AI竞争升级，通过深度打通自有生态，让AI从信息提供者转变为能执行真实交易的任务代理人 [1][4][15] - 高级别自动驾驶在政策推动下迈向规模化和商业化的临界点 [4][19] - 地缘政治因素加剧，半导体产业链自主可控需求再度成为焦点 [1][4][22] 根据相关目录分别进行总结 蚂蚁国际与谷歌共推UCP落地 - 蚂蚁国际与谷歌合作推出面向智能体商业的开放标准——通用商业协议（UCP），旨在为智能体与各类系统建立通用语言，覆盖从商品发现到售后支持的全流程 [4][10] - UCP协议具备跨行业适用性，并兼容现有的代理间协议（A2A）、代理支付协议（AP2）及模型上下文协议（MCP） [4][10] - 该合作旨在降低智能体商业的对接成本，推动其从局部试验走向大规模、跨平台应用，标志着大厂竞争转向围绕标准与支付基础设施共建生态 [10][11] 可灵AI商业化提速 - 快手旗下可灵AI在2025年12月实现月收入突破2000万美元（约1.4亿元人民币），年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元（约16.8亿元人民币） [1][4][12] - 对比2025年第一季度总收入1.5亿元人民币，其商业化进程明显加速 [4][13] - 为支持业务增长和模型迭代，快手正持续追加推理侧和训练侧的算力投入，预计2025年集团整体资本性支出（Capex）将实现中高双位数同比增长 [4][13] - 国内视频生成赛道竞争同步加剧，阿里云的万相2.6、火山引擎的Seedance 1.5 Pro等产品已上线对标 [4][12] 千问App深度接入阿里生态 - 阿里巴巴旗下千问App全面接入淘宝、支付宝、淘宝闪购等核心业务，上线超过400项AI办事功能，实现点外卖、买东西、订机票等真实交易场景的闭环操作 [4][15] - 此次升级标志着AI从“聊天对话”迈入“办事时代”，AI助手具备理解意图、多步骤规划与执行任务的能力 [4][16] - 阿里的核心优势在于将“Qwen模型”与自身庞大的电商及本地生活服务生态深度打通，让AI能直接调度支付、物流等全链路服务资源 [15][16][17] 上海“模速智行”行动 - 上海发布《高级别自动驾驶引领区“模速智行”行动计划》，目标到2027年实现L4级自动驾驶技术在智能公交、智能重卡等场景的规模化应用 [4][19] - 具体目标包括：载客超600万人次，载货运输超80万TEU；全市自动驾驶开放区域面积达2000平方公里，道路长度超5000公里；L2/L3级汽车占新车生产比例超过90%，L4级汽车实现量产 [4][19] - 该计划旨在推动自动驾驶技术创新向产业竞争力转化，并打造世界级智能网联汽车产业集群，聚焦车载大算力芯片、操作系统等关键环节 [20][21] 美国关税威胁与半导体自主可控 - 美国商务部长威胁韩国等存储芯片制造商，如不增加在美国本土的产能，将可能面临最高100%的关税 [1][4][22] - 此举将全球半导体产业链的焦点再次引向“安全优先”和自主可控，增加了跨国运营的不确定性 [22][23] - 事件凸显了在存储芯片等关键环节推进自主可控的战略必要性 [4][23] 行业新闻动态摘要 - **芯片及服务器**：台积电给出乐观业绩展望并计划创历史新高的资本支出；美光科技启动千亿美元内存制造综合体建设；我国成功研制首台串列型高能氢离子注入机 [24] - **云计算**：阿里云目标拿下2026年中国AI云市场增量的80%；苹果与谷歌达成协议，使用Gemini模型改进Siri [25] - **人工智能**：谷歌Gemini推出个人智能产品；全球首个全基因组规模SNP基础模型SNPBag发布，拥有8.4亿参数；OpenAI计划在ChatGPT中测试广告投放 [25] - **数字经济**：金融业将持续深化数据要素市场化改革；上海发布首批“芯模数智”生态共建解决方案 [27] - **工业互联网**：工信部推动工业互联网平台高质量发展，目标到2028年平台普及率超55%，工业设备连接数破1.2亿台；2025年我国工业互联网核心产业规模预计超1.6万亿元 [29] 公司动态摘要 - **用友网络**：预计2025年归母净亏损13-13.9亿元，同比减亏，第四季度单季实现扭亏为盈 [30] - **奇安信**：预计2025年年度归母净利润为负值，业绩将出现亏损 [30] - **广电运通**：续签对广电五舟的表决权委托协议，合计持有广电五舟表决权比例为60.37% [31] - **锐明技术**：预计2025年归母净利润盈利3.7-4.0亿元，同比增长27.58%至37.92% [32]

核心观点 - 大类资产配置顺序为股票优于大宗商品，大宗商品优于债券，债券优于货币 [2][5][7] - “春躁”行情面临短期压力位考验，需注意节奏把控，但AI应用行情尚未结束，后续将从普涨走向聚焦，强基本面个股有望占优 [2][9][11][13] - 宏观政策以确定性应对不确定性，货币政策在年初调整有助于提前生效并提振信心，2026年降准降息仍有空间 [5][7][15] - 电力设备与新能源行业维持“强于大市”评级，各细分领域存在结构性机会，固态电池迈向工程化验证关键期 [4][22] 宏观经济与资产配置 - 2026年1月15日大类资产配置顺序为：股票 > 大宗 > 债券 > 货币 [2][5][7] - 2025年12月中国新增社会融资规模2.21万亿元，新增信贷0.91万亿元，M2同比增长8.5% [5] - 2025年12月以美元计价的出口同比增长6.6%，进口同比增长5.7% [5] - 2026年初全球不确定性增加，包括地缘政治局势升温及美联储主席遭刑事调查，相比之下中国近期经济数据整体好于预期 [7] - 央行在1月15日推出下调结构性货币政策工具利率等政策，并明确2026年内降准降息仍有空间 [7][15] - 2026年有规模较大的三年期及五年期长期存款到期重定价，有助于稳定银行净息差，支持降息空间 [15] 策略观点 - “春躁”行情面临短期压力，压力源于海外宏观环境复杂化、美联储货币政策不确定性增加以及国内监管层引导市场平稳运行 [9] - 市场情绪指标及股权风险溢价(ERP)处于高位，市场估值面临阈值考验，建议沿着“2X”线进行趋势与预期管理，乐观但不“贪婪” [10] - AI应用行情未完，产业突围拐点来临，行情延续受宏观流动性宽松、产业趋势成熟及业绩验证三重因素催化 [11][13] - AI应用板块行情将从普涨走向聚焦，2025年三季报显示，基本面较强的个股主要集中在“AI+娱乐”、“AI+办公”、“AI+游戏”、“AI+营销”等领域 [11][14] - 台积电业绩亮眼，三星、海力士延续强涨价趋势，有望拉动A股半导体板块 [11] - 本周（报告期内）股票型ETF场内净赎回金额达1148.30亿元，单周净赎回规模创13个月以来最大 [12] - 2025年第四季度，陆股通资金结构性调仓，增配资源品与部分制造板块（如有色金属、电力设备），减持食品饮料、医药生物及部分电子标的 [12] 行业量化配置 - 截至2026年1月15日，中银多策略行业配置系统仓位前五为：基础化工(13.8%)、非银行金融(12.9%)、煤炭(8.5%)、计算机(8.1%)、医药(7.0%) [3][19] - 本周（报告期内）中信一级行业平均周收益率为1.5%，近1月平均收益率为8.3% [19] - 本周收益率表现最好的三个行业是传媒(14.2%)、计算机(9.3%)、有色金属(7.1%)，表现最差的三个行业是银行(-2.0%)、非银行金融(-1.9%)、农林牧渔(-1.6%) [19] - 本周行业轮动复合策略获得累计收益1.1%，略低于基准（中信一级行业等权）收益1.5% [20] - 本周复合策略主要加仓TMT、消费、医药板块，减仓金融、地产基建、中游非周期板块 [20] - 本周商贸零售、计算机、有色金属、国防军工、石油石化、电子、传媒、机械行业的PB估值触发高估值预警（高于过去6年95%分位点） [21] 电力设备与新能源行业 - 预计2026年全球新能源汽车销量保持较快增长，带动电池和材料需求 [4][22] - 动力电池产业链随着“反内卷”持续推进，盈利有望逐步修复 [4][22] - 固态电池迈向工程化验证关键期，需关注相关材料和设备企业的验证进展 [4][22] - 光伏行业投资主线是“反内卷”，上游多晶硅企业被约谈或有利于控制硅料价格，推动下游电池组件体现利润 [4][22] - 因白银价格上涨，电池片环节格局优化，贱金属导入速度有望加快 [4][22] - 国内已出现高功率组件需求，组件高功率化有望推动组件单价提升，建议关注胶膜、硅料、电池组件、钙钛矿、BC方向 [4][22] - 未来5年计划新增“千万千瓦风电”项目，风电需求有望持续增长，建议关注风机、海上风电方向 [4][22] - 储能需求维持高景气度，建议关注储能电芯及大储集成厂 [4][22] - 绿氢需求空间有望打开，绿电-绿氢-绿色燃料产业关系正在理顺，建议关注氢能设备、绿色燃料运营环节 [4][22] - 核聚变是未来能源发展方向，建议关注核聚变电源等环节核心供应商 [4][22] - 本周板块上涨0.79%，子板块中工控自动化上涨4.19%，新能源汽车指数上涨1.44%，风电板块下跌4.74% [23] - 2025年中国新能源汽车销量1649万辆，同比增长28.2%，渗透率达47.9%，预计2026年销量为1900万辆，同比增长15.2% [24] - 2025年国内动力电池累计装车量769.7GWh，同比增长40.4% [24] - 比亚迪正在进行GWh级别的全固态电池设备招标 [24] - 容百科技与宁德时代签署协议，自2026年第一季度至2031年，预计供应磷酸铁锂正极材料305万吨，协议总金额超1200亿元 [25]