根据研报内容，现对其中涉及的量化模型与因子进行总结如下： 量化模型与构建方式 1. 模型名称：CPPI + 风险预算基础模型 - **模型构建思路**：该模型旨在解决传统风险平价模型在备选资产波动率差异大时，过于集中配置低风险资产导致组合弹性不足的问题。其核心思路是首先利用固定比例保本策略（CPPI）对高波动的风险资产（权益资产和黄金）进行风险优化，平抑其波动率与回撤，然后将处理后的CPPI组合视为新的资产，再应用风险预算模型进行资产配置[10][35][68]。 - **模型具体构建过程**： 1. **CPPI组合构建**：对7个权益资产和1个黄金资产分别构建CPPI组合[35][42][45]。 - **参数设置**： - 保本周期：1个自然年度[52]。 - 保本比例（λ）：[60%, 70%, 80%][52][93]。 - 风险乘数（m）：[2, 3][52][93]。 - 风险资产上限（b）：[70%, 80%, 90%][52][93]。 - 无风险资产：使用货币基金，其预期年化收益率为保本期前一个自然年度的货基真实收益率[52]。 - 换仓频率：月度换仓（每月最后一个交易日收盘价计算比例，下月第一个交易日调仓）[39][64]。 - **计算步骤**： 1. 计算保本期末的保本金额：$$F_{T} = V_{0} \times \lambda$$，其中 $$V_{0}$$ 为保本周期初组合初始净值，$$\lambda$$ 为保本比例[35][41]。 2. 计算当前时点（t）为实现保本目标应投资于无风险资产的最低金额（$$F_{t}$$，即保本金额的折现值）：$$F_{t}=F_{T}\times e^{-r(T-t)}$$，其中r为无风险资产年化预期收益率，T为保本期末[35]。 3. 计算安全垫（Cushion）：$$C_{t}=V_{t}-F_{t}$$，其中 $$V_{t}$$ 为t时刻组合总价值[36]。 4. 计算可投资于风险资产的金额（$$E_{t}$$）：$$E_{t}=max\{min\{m \times C_{t}, b \times V_{t}\}, 0\}$$，其中m为风险乘数，b为风险资产上限[37][38]。 5. 投资于无风险资产的金额为：$$B_{t}=V_{t}-E_{t}$$[38]。 2. **风险预算模型构建**：将各风险资产的CPPI组合与债券资产（中债0-3年国开债）、货币基金共同作为风险预算模型的备选资产池[68]。 - **最优化问题**：目标是使各资产的实际风险贡献（RC）与预设的风险预算（RB）偏差平方和最小。目标函数为：$$Objective\,function=\sum_{i=1}^{n}(RC_{i}-RB_{i})^{2}$$[68]。 - **优化算法**：使用scipy库的minimize函数，方法为SLSQP，最大循环次数（maxiter）为500，梯度范数容差阈值（gtol）为1e-5。为避免局部最优，分别使用等权和上期权重作为初始猜测，选择目标函数更小的结果[68][69][73]。 - **风险预算比例分配方式**（即因子构建）： - **波动率排名**：根据各CPPI组合在过去J个交易日的日度收益率波动率进行排名，波动率越高，分配的风险预算比例越高[70][72]。 - **上行波动率排名**：根据各CPPI组合在过去J个交易日的日度收益率的上行波动率（仅计算正收益日的波动率）进行排名，上行波动率越高，分配的风险预算比例越高[70][72]。 - **收益率排名（动量）**：根据各CPPI组合在过去J个交易日的收益率进行排名，收益率越高，分配的风险预算比例越高[70][72]。 - 参数J（窗口长度）的遍历范围为[21, 63, 126, 252]个交易日[74][93]。 - **资产仓位限制**： - 外股（美股+日股）CPPI组合总持仓不超过20%[2][67]。 - 黄金CPPI组合持仓不超过20%[2][67]。 - 货币基金持仓介于5%-10%之间。在得到风险预算权重后，计算货基配置比例，若低于5%则用债券补足，若超过10%则将超出部分分配给债券[2][67]。 - **换仓频率**：月度换仓[64]。 2. 模型名称：日度净值监控机制 - **模型构建思路**：为解决基础模型受月度换仓频率限制，难以应对市场短期剧烈波动导致大幅回撤的问题，在基础模型之上增加一个日度监控层。该机制通过每日监控基础模型的净值，在检测到短期大幅回撤风险时，主动将组合仓位切换至防御状态（95%债券+5%货基），以止损并控制回撤；当市场企稳后，再切换回基础模型的配置比例[2][78][79]。 - **模型具体构建过程**： 1. **监控标的**：基于"CPPI + 风险预算"基础模型的日度净值[79]。 2. **触发预警条件（进入防御状态）**：当基础模型净值满足以下两个条件时触发： - 近期最大回撤超过阈值θ：计算基础模型净值滚动N日的最大回撤，若该值超过阈值θ[80][89]。 - 净值低于均线：基础模型净值低于其M日移动平均线[80][89]。 3. **退出预警条件（恢复正常配置）**：当基础模型净值自下而上穿越其M日移动平均线时退出预警状态[80][81]。 4. **调仓规则**：T日产生信号，T+1日执行调仓[81]。 5. **信号处理细节**： - 连续触发预警信号仅首次有效，以避免信号干扰[84][85]。 - 未退出预警状态前，忽略其他进入预警的信号[86][87]。 6. **参数设置**： - 滚动最大回撤窗口（N）：[2, 3, 5, 10]个交易日[89][93]。 - 最大回撤阈值（θ）：从-0.5%到-5.0%，共11个备选值[89][93]。 - 退出预警上穿均线（M）：[2, 3, 5, 10, 15]个交易日[89][93]。 模型的回测效果 以下展示在不同最大回撤约束条件下，通过参数遍历优选出的最佳组合的回测表现。回测区间为2012年1月4日至2025年8月5日[64]。 | 风险偏好类别 | 优选风险预算方式 | 年化收益 | 最大回撤 | 年化波动率 | 夏普比率 | 卡玛比率 | 年化预警次数 | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 低风险偏好（最大回撤≤3%） | 上行波动率排名 | 6.82%[95][96] | -2.91%[95][96] | 3.09%[96] | 2.207[96] | 2.344[96] | 2.9[96] | | 中风险偏好（最大回撤≤5%） | 上行波动率排名 | 7.66%[95][108] | -4.97%[95][108] | 3.81%[108] | 2.010[108] | 1.541[108] | 0.9[108] | | 高风险偏好（无最大回撤限制） | 波动率排名 | 8.15%[95][121] | -6.36%[95][121] | 5.02%[121] | 1.622[121] | 1.281[121] | 1.0[121] | 量化因子与构建方式 本报告的核心在于资产配置模型的构建，其风险预算分配方式依赖于以下三类因子来确定各资产的风险预算比例： 1. 因子名称：波动率排名因子 - **因子构建思路**：基于风险平价思想，认为波动率越高的资产，其风险贡献应越大，因此应分配更高的风险预算比例，以期各资产对组合的风险贡献相对均衡[70]。 - **因子具体构建过程**：对于每个备选资产（CPPI处理后的组合），计算其在过去J个交易日的日度收益率的年化波动率。然后根据计算出的波动率数值对所有备选资产进行排名，波动率最高者排名第一。最终的风险预算比例根据此排名分配，排名越靠前（波动率越高），分配的比例越高[70][72]。参数J的遍历取值为21, 63, 126, 252个交易日[74][93]。 2. 因子名称：上行波动率排名因子 - **因子构建思路**：在波动率因子的基础上进行改进，只考虑资产上涨时的波动（上行波动率），旨在更侧重资产带来正收益的能力，而非总体风险[70]。 - **因子具体构建过程**：对于每个备选资产，首先筛选出在过去J个交易日中日度收益率为正的数据点。然后计算这些正收益数据的年化波动率，即上行波动率。根据计算出的上行波动率数值对所有备选资产进行排名，上行波动率最高者排名第一。最终的风险预算比例根据此排名分配[70][72]。参数J的遍历取值为21, 63, 126, 252个交易日[74][93]。 3. 因子名称：收益率排名因子（动量因子） - **因子构建思路**：基于动量效应，认为近期表现好的资产在未来短期内更有可能延续强势表现，因此应分配更高的风险预算比例以捕捉趋势[70]。 - **因子具体构建过程**：对于每个备选资产，计算其在过去J个交易日的总收益率。然后根据计算出的收益率数值对所有备选资产进行排名，收益率最高者排名第一。最终的风险预算比例根据此排名分配[70][72]。参数J的遍历取值为21, 63, 126, 252个交易日[74][93]。 因子的回测效果 报告中未单独提供上述因子在选股或截面上的传统IC、IR等测试结果。这些因子的效果最终体现在其驱动的风险预算模型所构建的资产组合的整体表现中，具体回测效果详见上文“模型的回测效果”部分。作为方法对比，报告展示了不经过CPPI处理，直接使用原始资产并应用这三种风险预算分配方式的结果，其表现（如最大回撤、卡玛比率等）均逊于“CPPI+日度监控”的完整模型，从而间接证明了CPPI风险优化环节以及日度监控机制的有效性[139][140]。

核心观点 - 大类资产配置顺序维持股票>大宗>债券>货币 [1][4] - 股票资产获超配评级，关注“增量”政策落实情况 [5][14] - 债券资产被低配，主要受“股债跷跷板”效应短期影响 [5][14] - 大宗商品获标配评级，需关注财政增量政策落实进度 [5][14] 宏观经济环境 - 10月制造业PMI为49.0%，环比下降0.8个百分点，生产指数为49.7%，环比下降2.2个百分点 [3][72] - 新订单指数为48.8%，环比下降0.9个百分点，新出口订单指数环比下降1.9个百分点至45.9% [3][72] - 原材料库存指数为47.3%，环比下降1.2个百分点，采购量、进口及原材料库存均环比下降 [3][72] - 生产活动放缓受假期因素及美国关税政策对国际贸易的负面扰动影响 [3][72] - 非制造业PMI为50.1%，环比微升0.1个百分点，综合PMI产出指数为50%，环比下降0.6个百分点 [6][25] 资产表现回顾 - 沪深300指数本周下跌0.43%，股指期货上涨0.21%；中证1000指数领涨1.18%，上证50指数领跌1.12% [2][13][18][39] - 商品期货中焦煤上涨3.52%，铁矿石主力合约上涨3.31%；商品期货指数整体下跌1.96% [2][13][50] - 十年期国债收益率下行5BP至1.80%，活跃国债期货上涨0.60%；十年美债利率上行9BP至4.11% [2][13][18] - 余额宝7天年化收益率下跌4BP至1.02%，货币基金收益率波动中枢在1.5%下方 [2][13][55] - 美元指数上涨0.80%至99.73，人民币兑美元中间价下行64BP至7.0880 [18][57] 政策与要闻 - 中美领导人会晤达成经贸共识，美方取消10%“芬太尼关税”，暂停24%对等关税一年及部分调查措施 [21] - “十五五”规划建议发布，明确推动新能源、新材料、低空经济等战略性新兴产业发展，全面实施“人工智能+”行动 [22] - 财政部等五部门扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等商品 [23] - 央行强调落实适度宽松货币政策，研究储备新政策工具；财政部提及统筹使用专项债券、超长期特别国债等资金 [24] - 中央财政下达5000亿元地方政府债务结存限额，其中2000亿元为新增专项债额度支持部分省份投资建设 [24] 行业与市场动态 - A股行业表现分化，基础化工上涨3.37%，电力设备上涨3.28%，通信行业下跌3.47% [39][40] - 港股原材料板块上涨1.62%，资讯科技业下跌2.89%，南下资金总量283.10亿元 [62][63] - 汽车消费方面，10月26日当周乘用车批发同比增速8%，零售同比下滑9% [36][37] - 商品房成交面积微幅下滑，单周成交199.93万平方米；建材社会库存环比下滑15.14万吨 [26][36] - 美国API原油库存环比下滑402万桶，螺纹钢开工率环比上升0.33个百分点 [26][27][32] 全球市场与外部环境 - 美联储降息25个基点至3.75%-4.00%，结束资产负债表缩减；欧洲央行维持基准利率2%不变 [68][70] - 美国三季度GDP增速预期接近4%，政府停摆可能拉低四季度增长；欧元区三季度GDP环比增0.2% [70][71] - 日本央行维持利率0.5%不变，东京10月核心CPI同比上涨2.8%；欧元区10月CPI同比上涨2.1% [70][71] - 世界银行预计2026年大宗商品价格将跌至六年来最低，能源价格2025年预计下降12% [51]

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2025 年 11 月 3 日 《4 月外汇市场分析报告：极限关税施压无碍银 行结售汇顺差扩大》20250521 《5 月外汇市场分析报告：中美贸易冲突缓和， 人民币汇率压力明显缓解，银行结售汇顺差继 续扩大》20250622 《6 月外汇市场分析报告：人民币汇率升值行情 延续，银行结售汇顺差继续扩大》20250725 《7 月外汇市场分析报告：汇率延续窄幅波动， 跨境资金流动生变》20250822 9 月外汇市场分析报告 境内外人民币汇率涨跌互现，结汇意愿增强驱动 银行结售汇顺差扩大，但购汇动机减弱是近七个 月来境内外汇供求改善的主因 相关研究报告 《2022 年外汇市场分析报告：人民币汇率大起 大落，彰显外汇市场韧性》20230201 《2023 年外汇市场分析报告：人民币汇率延续 调整，境内外汇供求和跨境资金流动生变》 20240123 《2024 年外汇市场分析报告：汇率维稳目标顺 利完成，境内外汇供求缺口扩大》20250123 《1 月外汇市场分析报告：人民币汇率双向波 动，外汇供求缺口继续扩大》20250221 《2 月外汇市场分析报告：人民币汇率延续双向 ...

权益市场波动率呈放大状态，小盘相对占优 股票市场概览 本周 A 股上涨，港股下跌，美股上涨，其他海外权益市场走势分化。 A 股风格与拥挤度 成长 vs 红利：相对拥挤度及超额净值近期上涨至历史较高位置，需 注意成长风格的配置风险。 金融工程| 证券研究报告 —周报 2025 年 11 月 3 日 中银量化大类资产跟踪 A 股估值与股债性价比 A 股资金面 机构调研活跃度 当前机构调研活跃度历史分位居前的行业为石油石化、钢铁、消费者 服务，居后的行业为医药、银行、计算机。 利率市场 本周中国国债利率下跌，美国国债利率上涨，中美利差处于历史高位。 汇率市场 小盘 vs 大盘：相对拥挤度及超额净值均未处于历史高位，小盘风格 当前具有较高的配置性价比。 微盘股 vs 中证 800：相对拥挤度及超额净值持续处于历史高位，需注 意微盘股风格的配置风险。 A 股行情跟踪 近一周在岸人民币较美元升值，离岸人民币较美元升值。 商品市场 本周中国商品市场整体下跌，美国商品市场整体上涨。 风险提示 量化模型因市场剧烈变动失效。 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 金融工程 证券分析师: 郭策 (8610) 6622 ...

中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐沛东 (8621)20328702 peidong.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001 证券分析师：郭晓希 (8610)66229019 xiaoxi.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110001 证券分析师：徐亚 (8621)20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 证券分析师：高天然 tianran.gao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522100001 策略周报 先破后立等"春躁" 科技短期进入调整阶段，但调整是为下一波"春躁"行情进行蓄势。 策略研究 | 证券研究报告 — 总量周报 2025 年 11 月 3 日 | 图表 | 1. 近期全球大类资产表现 5 | | --- ...

固定收益 | 证券研究报告 — 周报 2025 年 11 月 3 日 相关研究报告 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《"平坦化"存款降息》20231217 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《美国的赤字、储蓄率与利率》20250216 《美国经济：失速还是滞胀？》20250330 《美债成为贸易摩擦焦点》20250413 《贸易摩擦将迎关键数据》20250427 《中美股债再平衡》20250512 《美国 4 月零售、通胀数据平淡》20250518 《美债这波下挫有何不同?》20250525 《美国关税政策面临法律挑战》20250530 《美国财政前景的变数》20250609 《降息应在涨价后——美联储 6 月议息会议点 评》20250619 《财政、司法、货币、贸易纠缠中的关税摩擦》 20250701 《"大而美"法案加剧美国财政压力》20250707 《从通胀形势 ...

策略核心观点 - 短期市场休整不改变整体慢牛格局，11月起市场进入业绩空窗期，结构型机会将主导行情 [3][5] - 内需修复信号存在分歧：9月企业营收及利润明显修复，但10月PMI再度边际走弱，年末增量宏观政策落地成为市场焦点 [3][5] - 科技成长板块高位盘整阶段，受益于宏观政策预期及低位补涨的部分周期股存在阶段性轮动机会 [3][5] - 小微盘风格在科技大盘股震荡时可能短期占优，但需警惕交易拥挤度和流动性环境带来的波动 [3][5] - 复盘显示五年规划建议落地后两周内，小盘成长是主要受益载体，因政策利好新兴产业和中小企业 [3][5] 上月金股组合回顾 - 10月金股行业组合绝对收益0.27%，表现强于沪深300基准0.27个百分点 [6] - 个股中南方航空月收益超10%，相对于沪深300的超额收益达10.25个百分点以上 [6] 2025年11月金股组合 - 组合涵盖11家公司，包括中国东航（交运）、中远海特（交运）、华鲁恒升（化工）、雅克科技（化工）、宁德时代（电新）、佰仁医疗（医药）、安井食品（食品饮料）、岭南控股（社服）、胜宏科技（电子）、工业富联（电子）、科大讯飞（计算机） [3][10] 交运行业：中国东航 - 公司是中国三大国有骨干航空公司之一，2024年营收1321.20亿元，同比增长16.11%，2025年上半年营收668.22亿元，同比增长4.09% [12] - 航空旅客运输量近15年增长172.8%，2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86% [13] - 关键因素包括飞机供给增速下台阶、人均乘机次数有提升空间、2025年前6个月航空煤油均价85.67美元/桶，较去年同期下降14.8% [14] 交运行业：中远海特 - 2025年前三季度营业收入166.11亿元，同比增长37.92%，归母净利润13.29亿元，同比增长10.54%，扣非归母净利润增幅达32.19% [15] - 经营活动产生的现金流量净额42.62亿元，同比增长82.69%，营业成本同比增长36.48% [15] - 公司经营多用途船、重吊船等多种船型，2025年预计交付53艘新船，合计317.2万载重吨 [16] 化工行业：华鲁恒升 - 2025年上半年销售毛利率18.01%，同比下降3.19个百分点，期间费用率4.25%，同比增长0.75个百分点 [17] - 2025年上半年新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸板块销量分别为140.38/28.11/288.40/74.04万吨，营收分别为76.20亿元/11.55亿元/38.79亿元/17.06亿元 [18] - 2025年半年度拟派发现金分红5.30亿元，占当期归母净利润33.76%，并拟回购2.00-3.00亿元股份 [19] 化工行业：雅克科技 - 2025年上半年因汇率波动产生汇兑损失1884.48万元，研发费用同比增长46.88%，增加4859.13万元，毛利率31.82%，同比下降2.34个百分点 [20] - 电子材料板块营收25.73亿元，同比增长15.37%，其中半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计营收21.13亿元，同比增长18.98% [21] - LNG保温绝热板材营收11.65亿元，同比增长62.34%，毛利率25.33%，同比下降4.41个百分点 [23] 电新行业：宁德时代 - 2025年前三季度营收2830.72亿元，同比增长9.28%，盈利490.34亿元，同比增长36.20% [24] - 第三季度动力、储能合计出货量接近180GWh，储能占比约20%，海外出口占比约两成，全球动力电池市场份额36.8% [25] - 587Ah储能专用电芯正在加快量产速度，匈牙利工厂一期规划超30GWh，预计2025年底建成 [25] 医药行业：佰仁医疗 - 2024年心脏瓣膜置换与修复板块收入同比增长64.28%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长75.06% [27] - 球扩主动脉介入瓣于2024年8月获批上市，2024年研发费用1.51亿元，同比增长53.26%，占营业收入30.17% [27][28] 食品饮料行业：安井食品 - 第三季度营收35.3亿元，同比增长4.6%，其中速冻菜肴制品营收增速24.1%，收入占比31.9%，同比提升5.0个百分点 [30] - 第三季度毛利率19.9%，同比下降2.0个百分点，归母净利率同比下降4.5个百分点至6.9% [31] 社服行业：岭南控股 - 2025年上半年营业收入20.90亿元，同比增长8.52%，归母净利润0.50亿元，同比增长24.39%，毛利率18.61%，同比小幅下滑 [32] - 广州首家市内免税店于8月26日开业，公司持股19.50%，2025年上半年旅行社运营、酒店经营、酒店管理营收分别占比73.47%、21.13%、5.01% [33][34] 电子行业：胜宏科技 - 2025年一季度营业收入43.12亿元，同比增长80.31%，归母净利润9.21亿元，同比增长339.22%，毛利率33.37%，同比提升13.89个百分点 [35] - 公司初步预测第二季度净利润环比增长幅度不低于30%，上半年净利润同比增长幅度超360% [35] 电子行业：工业富联 - 2025年上半年收入3607.60亿元，同比增长35.58%，归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%，毛利率6.60%，同比下降0.13个百分点 [39] - 第二季度整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60% [41] 计算机行业：科大讯飞 - 2025年第一季度营收46.58亿元，同比增长27.74%，归母净亏损1.93亿元，亏损规模同比减少35.68%，期间费用率48.68%，同比下降6.76个百分点 [42] - 2024年智慧汽车业务营收9.89亿元，同比增长42.16%，新增前装智能化产品出货超900万套，累计出货量超6300万套 [45]

宏观经济表现 - 2025年10月制造业PMI指数为49.0%，环比下降0.8个百分点，生产指数为49.7%，环比下降2.2个百分点，新订单指数为48.8%，环比下降0.9个百分点，新出口订单指数为45.9%，环比下降1.9个百分点 [5] - 非制造业PMI（商务活动）指数为50.1%，环比上升0.1个百分点，略高于荣枯线，服务业PMI指数为50.2%，环比上升0.1个百分点，建筑业PMI指数为49.1%，环比下降0.2个百分点 [6] - 高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平，有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数升至60.0%以上高位景气区间 [6] - 在节日效应带动下，铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，邮政业商务活动指数升至70.0%以上 [7] 晶合集成公司表现与前景 - 公司2025年前三季度营收81.30亿元，同比增长20%，毛利率25.9%，同比提升0.6个百分点，归母净利润5.50亿元，同比增长97% [10] - 2025年第三季度营收29.31亿元，环比增长11%，同比增长23%，毛利率26.1%，环比提升1.8个百分点，归母净利润2.18亿元，环比增长11%，同比增长137% [10] - 公司积极推进新产品开发，已实现40nm高压OLED DDIC批量生产、28nm逻辑芯片持续流片、55nm堆栈式CIS全流程生产，28nm OLED DDIC预计2025年底进入风险量产阶段 [11] - 随着DRAM向4F2+CBA架构升级，存储芯片面积可减少约30%，未来存储厂可能将外围电路外包给专业逻辑Fab厂生产，为公司带来代工机会 [12] 深南电路公司表现与前景 - 公司2025年前三季度营收167.54亿元，同比增长28.39%，归母净利润23.26亿元，同比增长56.30%，毛利率28.20%，同比提升2.30个百分点 [14] - 2025年第三季度营收63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.20%，毛利率31.39%，同比提升6.00个百分点，环比提升3.80个百分点 [14] - AI PCB及存储景气周期持续，公司在通信、数据中心领域，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器及相关配套产品需求提升 [15] - BT基板因材料供应紧张第三季度起价格上调，部分存储涨幅达25%，平均涨幅约3%-10%，供需紧张局面可能延续至2026年上半年，公司BT载板业务有望受益 [16] 光威复材公司表现与前景 - 公司2025年前三季度营业总收入19.86亿元，同比增长4.40%，归母净利润4.15亿元，同比降低32.55%，第三季度营收7.85亿元，同比增长5.24%，环比增长23.58%，归母净利润1.45亿元，同比降低41.05%，环比增长26.88% [18] - 2025年前三季度毛利率为41.18%，同比降低5.58个百分点，第三季度毛利率为39.17%，同比降低10.88个百分点，但环比提升1.14个百分点 [19] - 分板块看，能源新材料板块销售收入6.52亿元，同比增长58.95%，拓展纤维板块销售收入10.03亿元，同比下降12.54% [19] - 公司研发投入持续加大，2025年前三季度研发费用率为8.90%，同比提升3.88个百分点，累计获得知识产权证书1017件，产品涵盖T300级至T1100级等多型号碳纤维 [20]

行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“强于大市” [1] 核心观点 - “十五五”规划建议发布，为新能源产业发展指明方向并有利于产业链高质量发展，产业链企业有望受益 [1] - 新能源汽车四季度为销售旺季，预计2025年国内新能源汽车销量同比有望保持高增，带动电池和材料需求增长 [1] - 光伏行业维持“反内卷”为投资主线，组件价格传导取决于终端装机需求及电站收益率，国内组件高功率化有望推动单价提升 [1] - 风电需求有望持续增长，“十五五”期间我国风电年新增装机目标不低于1.2亿千瓦（其中海上风电不低于1500万千瓦） [1] - 储能需求维持高景气度，到2027年全国新型储能装机规模目标达到1.8亿千瓦以上，储能电芯及集成仍处于涨价通道 [1] - 氢能及核聚变被明确为前瞻布局的未来产业，具备政策端催化，项目推进有望加快 [1] 行情回顾 - 本周电力设备和新能源板块上涨4.29%，涨幅高于上证综指（上涨0.11%） [10] - 光伏板块本周涨幅最大，上涨10.77%；风电板块跌幅最大，下跌2.28% [13] - 锂电池指数上涨2.16%，新能源汽车指数上涨1.32%，核电板块上涨0.91%，发电设备上涨0.78%，工控自动化上涨0.05% [13] - 个股方面，天际股份涨幅居前达41.86%，科华数据跌幅居前达-17.30% [13] 锂电市场价格观察 - 主要锂电池材料价格环比多数上涨：磷酸铁锂（动力型）价格上涨7.04%至3.575万元/吨，六氟(国产)价格上涨13.16%至10.75万元/吨 [14] - 碳酸锂价格环比上涨：电池级碳酸锂价格上涨3.90%至8万元/吨，工业级碳酸锂价格上涨4.00%至7.8万元/吨 [14] - 电解液价格环比上涨：动力三元电解液价格上涨3.16%至2.285万元/吨，磷酸铁锂电解液价格上涨3.48%至1.935万元/吨 [14] - 三元正极材料价格环比涨跌互现：NCM811价格上涨1.54%至16.45万元/吨，NCM523价格下跌3.93%至14.65万元/吨 [14] - 隔膜与负极材料价格本周持平 [14] 光伏市场价格观察 - 硅料价格持稳为主，致密料价格区间为49-52元人民币/千克，颗粒料价格区间为50-51元人民币/千克 [15] - 硅片价格整体持稳但部分尺寸出现松动，210RN价格下滑至1.30-1.35元/片，183N价格维持在1.35元/片，210N价格持平于1.70元/片 [16] - 电池片价格出现分化：183N电池片均价下滑至0.31元/瓦，210RN与210N均价分别持平于0.285元/瓦和0.31元/瓦 [17] - 中国组件价格近期维稳，TOPCon集中式项目价格落在0.64-0.70元/瓦，分布式项目落在0.66-0.70元/瓦 [19] - 海外组件价格整体持稳，但明年度订单报价普遍出现上调，欧洲市场交付价格小幅上行至8.4-8.8美分/瓦 [20] - 光伏辅材价格本周变动不一：EVA粒子价格下降3.5%，背板PET价格上涨1.0%，边框铝材价格上涨0.8%，支架热卷价格上涨0.4% [22] - 光伏玻璃价格本周不变，3.2镀膜玻璃维持在20元/平方米 [23] 行业动态 - 新能源车：乘联分会预计10月新能源零售可达132万辆左右，渗透率有望提升至60%左右 [24] - 动力电池：孚能科技即将交付第一代硫化物全固态电池，能量密度达400Wh/kg [24] - 光伏：国内光伏龙头企业正计划联手收储产能 [24] - 氢能/核聚变：全球最大的绿色氢氨醇一体化示范项目中能建松原项目将于11月底投产，总投资296亿元 [24] - 政策导向：国家能源局表示“十五五”期间将积极推动新能源集成发展，拓展新能源非电利用，加快建设风光氢氨醇一体化基地 [24] - 储能：国家能源局表示“负电价”可能会更频繁出现，可引导储能投资建设 [24] 公司动态 - 2025年前三季度部分公司业绩表现：天赐材料归母净利润42.06亿元（同比增长24.33%），璞泰来归母净利润17.00亿元（同比增长37.25%），中科电气归母净利润4.02亿元（同比增长118.85%） [27] - 部分公司出现亏损：隆基绿能归母净利润-34.03亿元，晶科能源归母净利润-39.20亿元（同比由盈转亏），天合光能归母净利润-42.01亿元 [27] - 其他公司业绩：湖南裕能归母净利润6.45亿元（同比增长31.51%），当升科技归母净利润5.03亿元（同比增长8.30%），尚太科技归母净利润7.11亿元（同比增长23.08%） [27]

投资评级 - 报告对晶科能源的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持” [1] - 报告对光伏设备板块的评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 公司2025年三季度毛利率、现金流均实现环比改善，尽管前三季度同比由盈转亏，但三季度环比亏损收窄 [4] - 公司组件出货规模保持稳健，2025年前三季度总出货量达61.85GW [9] - 我国“反内卷”政策扎实推进，有望推动光伏产业链价格修复和盈利改善 [9] - 基于最新财报和行业环境，报告调整了公司盈利预测，但维持“增持”评级 [6] 财务表现与预测 - **2025年三季度业绩**：2025年前三季度营业收入为479.86亿元，同比减少33.14%；归母净利润为-39.20亿元，同比由盈转亏；但2025年第三季度单季归母净利润为-10.12亿元，环比实现减亏 [9] - **盈利能力改善**：2025年第三季度销售毛利率为3.76%，环比由负转正；经营性现金流净流入24.71亿元，环比由负转正 [9] - **盈利预测调整**：将2025-2027年预测每股收益调整至-0.38元、0.22元、0.36元（原2025-2027年预测为0.39元、0.59元）[6] - **估值指标**：预测2026-2027年对应市盈率分别为26.2倍和16.3倍 [6] 运营与行业分析 - **组件出货**：2025年前三季度组件出货量达61.85GW，分季度出货量分别为17.50GW、24.34GW、20.01GW，规模保持稳健 [9] - **政策环境**：国家“反内卷”政策旨在形成优质优价、良性竞争的市场秩序，有望推动光伏产业链价格修复 [9]