核心观点 报告的核心观点是，自1971年布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩以来，世界经济进入了“牙买加体系”下的法币时代，这催生了以美国为几乎唯一逆差方的“全球失衡”以及与之相伴的“美元全球大循环”[2][3][4][13] 然而，这一循环在给美国带来铸币税福利的同时，也通过引发“荷兰病”导致了美国制造业衰退和产业空心化，从而构成了威胁美国长远霸权的“根本特里芬难题”[2][27][28][38] 2025年4月美国推出的“对等关税”政策，被视为美国为巩固自身霸权而主动抑制美元全球大循环的标志性事件，预示着该循环已出现由盛转衰的拐点[2][41][44][58] 全球失衡与美元全球大循环的成因 - 自20世纪80年代以来的全球化进程中，形成了“全球失衡”的局面，其核心特征是全球贸易逆差高度集中于美国，美国逆差占世界各国总贸易逆差的绝大部分[3] - 全球失衡与“美元全球大循环”是一体两面：美元通过美国的贸易逆差流出，购买全球商品；顺差国持有的美元又通过投资美国金融市场（如购买美债）回流美国[2][3] - 这一循环得以形成的关键制度基础是1971年布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩，人类进入“法币体系”[2][4][13] 这使得货币创造摆脱了实物（黄金）约束，美国得以通过无成本创造美元来支付长期贸易逆差，而“休谟机制”这一在金本位下自动修正贸易失衡的机制随之失效[14][15] 美元全球大循环对美国经济的反噬 - 美国是循环的受益国，通过贸易逆差向全球征收“铸币税”，2024年其经常账户逆差接近1.2万亿美元，占GDP的4%；2001-2024年累计逆差接近14万亿美元[27] - 但美元也给美国带来严重反噬，即“荷兰病”：美元作为美国最具竞争力的“出口品”，其大量流出挤压了国内制造业[27][28][31] 制造业占美国GDP比重从1971年的22%一路下降至2024年的10%；制造业就业占比从1971年之前的25%以上降至2024年的8%[28] 同期，金融、保险及地产业占GDP比重则从14.6%上升至21.2%[31] - 此外，全球化与美元循环加剧了美国国内收入分配差距，制造了“全球化输家”，这为近年来的贸易保护主义和政治现象（如“特朗普现象”）埋下伏笔[34] “根本特里芬难题”与循环的转折 - 报告提出了“根本特里芬难题”，即美元霸权与美国霸权之间存在根本矛盾：美国霸权造就了美元霸权，但美元霸权通过侵蚀美国实体经济（制造业）最终会削弱美国霸权，并导致美元霸权丧失[2][38] - 2025年4月美国推出的“对等关税”政策，旨在通过加征关税压缩进口和贸易逆差，从而抑制美元流出，引导制造业回流[42][43] 这反映了美国政府在面临上述难题时，选择了以牺牲美元霸权为代价来巩固美国霸权[2][44] - 因此，“对等关税”是美元全球大循环由盛转衰的标志性事件[2][41] 政策推出后，市场预期改变，美元指数走弱、美国国债收益率上升、黄金价格反常走强，这些市场表现均被视为循环拐头的信号[2][45][47][54][57] 对中国的启示 - **长期启示**：人民币国际化不应以取代美元、构建人民币霸权为目标，因为主权货币作为国际储备货币会给发行国带来反噬，陷入“根本特里芬难题”[64][65] 人民币国际化的目标应是为对外贸易构建备用支付管道，以应对美元“武器化”风险[66] - **中期启示**：应积极扩大内需，推动消费转型，以更顺畅的“内循环”降低对“外循环”（外需）的依赖[2][66] 中国长期依赖外需拉动增长，并向美国支付了巨额“外循环使用费”（表现为积累数万亿美元外汇储备，其中大量为美元资产），不如将资源用于补贴本国居民、提升国内福利[66][67] - **短期启示**：中国很可能已接近外需的“天花板”[2][68] 中国的贸易顺差本质上主要来自美国的逆差[70] 2025年中国贸易顺差达1.2万亿美元，占GDP的6%，已接近同期美国贸易逆差规模[74][77] 在美国试图压缩逆差、转向逆全球化的背景下，中国贸易顺差增长难以为继，扩大内需已变得极为迫切[68][78]

报告行业投资评级 - 给予存储行业 **强于大市** 的评级 [2] 报告的核心观点 - AI与数据扩张推动存储进入新周期，供需紧张导致价格持续上涨，HBM等新技术迭代需求旺盛，国产存储加速发展机遇显现 [2] - 数据扩张与AI扩散共同驱动存储新周期加速到来，AI端侧存储需求增速显著高于其他市场，成为全球存储市场扩张的关键动力 [7] - 存储全系产品价格在2025年已出现较大幅度上涨，2026年或进一步上涨，本轮价格上涨由AI服务器和通用服务器共同驱动，且存在结构性产能转换和多维度需求竞争，短缺和涨价可能持续更长时间 [7] - 2026年资本支出重点转向制程技术升级与先进工艺导入，位元供给增长有限，供不应求的市场状态或将持续全年 [7] - 国产存储龙头生产经营稳中向好，推动建设意志坚定不移，有望为产业链带来诸多机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 综述：数据扩张+AI扩散，存储新周期加速到来 - **数据生成量高速增长**：根据IDC预计，2025年全球将产生213.56ZB数据，到2029年将增长一倍以上达到527.47ZB；其中中国市场2025年将产生51.78ZB数据，到2029年增长至136.12ZB，CAGR将达到26.9% [14] - **云端数据生成占比提升**：2029年约有43%的数据直接在云端生成，高于2024年的24%，从2024到2029年的复合年增长率达到40.9% [17] - **大模型驱动数据量激增**：以谷歌为例，2025年10月，谷歌月均处理的Tokens数量已突破千万亿级大关，达到1.3千万亿；OpenAI、字节跳动、百度等公司亦达到日均万亿Tokens的处理量级 [17] - **资本支出持续高增**：TrendForce将2025年全球八大主要CSPs资本支出总额年增率从61%上修至65%；2026年CSPs合计资本支出将进一步推升至6000亿美元以上，同比增长约40% [23] - **存储占数据中心成本重要部分**：典型数据中心的资本支出中存储占比约为12%，伴随AI基础设施投入及技术迭代，其占比有望提升 [26] - **现货价格大幅上涨**：从现货价格看，上游Flash Wafer、DDR以及下游SSD、内存条均出现大幅上涨；25Q4现货512Gb及以上容量的NAND资源价格累计涨幅环比普遍超一倍 [30] - **全球存储市场规模稳健增长**：2020年全球市场规模为1499亿美元，2024年达到1928亿美元，CAGR为6.5%；预计将从2025年的2633亿美元增长至2029年的4071亿美元，CAGR达11.5% [41] - **AI端侧存储需求增速领先**：2020年至2024年间，AI端侧存储市场CAGR高达99.5%，2024年市场规模达179亿美元；2025年至2029年期间，其CAGR将保持在36.4%的较高水平 [41] - **服务器存储需求保持高增速**：服务器存储市场规模从2020年的268亿美元提升至2024年的594亿美元，CAGR为22.0%；到2029年或将进一步扩大至1458亿美元 [42] 供给端：结构性供给受限持续，原厂竞逐新技术蓝海 - **资本支出转向技术升级**：2026年DRAM与NAND Flash产业投资重心从扩充产能转向制程技术升级、高层数堆栈、混合键合以及HBM等高附加值产品，位元产出成长助力有限 [67] - **DRAM资本支出情况**：美光2026年资本支出预计135亿美元，年增23%；SK海力士预计205亿美元，同比增17%；三星预计200亿美元，同比增11% [70] - **产能扩张存在结构性制约**：目前无尘室资源紧张，仅三星与SK海力士具备小幅扩产空间；美光需待2027年新厂投产后才能实现产能提升 [70] - **NAND Flash资本支出分化**：铠侠/闪迪2026年资本支出预计45亿美元，同比增41%；美光计划小幅提升产能，资本支出年增幅高达63%；三星与SK海力士/Solidigm则计划缩减或限制NAND Flash资本支出 [71] - **NAND Flash供给增长有限**：2026年资本支出重点转向技术升级与先进工艺导入，而非规模性扩产，NAND Flash位元供给增长幅度有限，供不应求状态或将持续全年 [71] - **HBM供应高速增长**：根据TrendForce预测，2025年全球DRAM供应中HBM同比增长88.1%，2026年增长幅度为38.2% [73] - **HBM技术持续迭代**：根据技术路线图，从HBM4到HBM8，带宽预计从2TB/s增长到64TB/s，数据传输速率从8GT/s提高到32GT/s [76] - **后HBM时代与HBF技术**：随着AI推理市场增长，存储行业步入“后HBM时代”；HBF（高带宽闪存）通过堆叠NAND闪存制成，提供约10倍于DRAM的容量，首批样品预计2026年下半年出现 [79] 需求端：AI产业链健康度打开远期需求空间 - **AI存储需求激发HDD替代**：AI推理应用推升实时存取需求，传统Nearline HDD出现供应短缺，交期已从数周急剧延长至52周以上，加速扩大CSP存储缺口 [83] - **QLC SSD成本优势显现**：随着堆栈层数迈向200层以上，晶圆储存位元密度提升；预期2026年2Tb QLC芯片产出将逐步放量，成为降低Nearline SSD成本的主力 [84] - **高端DRAM需求旺盛**：英伟达预计于2027年下半年推出Rubin Ultra NVL576，单机柜预计搭载365TB的HBM4e，是GB300 NVL72的8倍；谷歌第七代TPU配备192GB HBM，带宽高达7.4TB/s [86] - **LPDDR5X需求激增**：根据TrendForce，2025年市场对于LPDDR5X的需求同比增长558%，2026年还将继续增长169%，2025-2030年CAGR高达51% [92] - **智能手机加速转向LPDDR5(X)**：由于上游原厂逐步停止LPDDR4供应，手机厂商加速转向先进制程；预计配备LPDDR5(X)的智能手机占比将从2025年的37%提升至2026年的51% [92] - **KV Cache催生NAND新需求**：AI智能体需要记住漫长的对话历史和复杂上下文，产生巨大的KV Cache；传统HBM容量有限且昂贵，存在“显存墙” [96] - **英伟达推出新存储架构**：基于BlueField-4 DPU构建推理上下文内存存储平台，为每个GPU在原有1TB内存基础上额外增加16TB的“思考空间”，通过高达200Gb/s带宽连接 [97] - **服务器存储需求快速增长**：通用服务器方面，2025年DRAM需求同比增19%，2026年增20%；NAND Flash需求2025年增30%，2026年增19% [104] - **AI服务器存储需求更高**：AI服务器方面，2025年LPDDR需求同比增67%，RDIMM增31%；2026年LPDDR增15%，RDIMM增21%；NAND Flash需求2025年增超60%，2026年增超70% [104] - **消费端需求可能受抑制**：存储芯片价格上涨将迫使PC和智能手机提价，可能抑制客户需求；2026年笔记本电脑出货量预计下降3%，智能手机出货量预计下降2% [104] 国产侧：原厂端奔赴全球标准+产业链自主，产品端锚定平台化+品类升级 - **长鑫存储推出LPDDR5X**：已正式推出LPDDR5X产品，最高速率达10667Mbps，较上一代LPDDR5提升66%，功耗降低30%，达到国际主流水平 [108] - **长鑫存储产能扩张**：2024年DDR4全球市占约5%，2025年底预计升至8%；2025年DRAM晶圆产量预计增长68% [109] - **长江存储推进设备国产化**：在美制裁后加速供应链国产化，设备国产化率从制裁前较低水平升至2024年约45%；2023年推出232层TLC芯片X4-9070，性能比肩国际巨头 [110] - **长江存储三期工厂目标**：三期工厂明确“100%使用国产半导体设备”目标，计划2026年投产后将总产能提升至30万片/月，全球市场份额有望从12%增至约15% [110] - **CBA+4F2技术或成弯道超车路径**：当DRAM制程节点面临挑战时，向4F²布局过渡及采用CMOS键合阵列（CBA）架构成为延续缩放的关键解决方案 [114] - **长鑫存储布局4F²技术**：于2023年底公开基于垂直沟道晶体管的4F²布局方案，用于18纳米节点DRAM开发，反映其在制程节点追赶压力下更为激进的架构转型 [120] - **CBA技术优势**：将存储单元阵列与外围线路分别在两个独立晶圆上制造，然后通过混合键合连接，可以使用各自最佳的制造工艺，最大化发挥性能 [121] - **CBA-DRAM量产时间表**：主要DRAM供应商将在2026年左右开始CBA-DRAM风险生产，全面大规模生产或于2027年开始 [125] - **利基存储市场温和起涨**：2025年12月，台股三大利基存储厂商旺宏、华邦电、南亚科合计营收244.20亿新台币，同比+134.94%，环比+14.96%；南亚科技25Q4 DRAM ASP环比增长超三成 [128] - **NOR Flash价格调涨**：从25Q4开始，各区域市场或将全面反映价格上调，单季涨幅可能达到双位数百分比；存储器封测厂商南茂表示25Q3起已调涨存储器相关封测报价5%至18% [130] - **利基DRAM持续涨价**：据兆易创新判断，利基DRAM产品涨价目前还在持续，紧缺预计持续全年；公司有信心未来5年在国内利基型DRAM市场取得约三分之一份额 [131] - **定制化存储逐步发力**：AI时代传统HBM已受限，3D DRAM被视为下一代内存技术突破带宽瓶颈的关键方向；例如紫光国芯SeDRAM®技术通过Wafer-to-Wafer 3D堆叠实现高带宽大容量 [133] 投资建议 - **建议关注三大细分方向**： 1. **受益于周期价格波动的经销商及模组产品制造商**：香农芯创、江波龙、佰维存储、德明利、开普云 [4] 2. **专注于利基市场及存储产品配套芯片的IC设计公司**：【利基存储】：兆易创新、东芯股份、普冉股份、聚辰股份、北京君正；【配套芯片】：澜起科技、联芸科技 [4] 3. **国产半导体存储器供应链**：【设备】：北方华创、中微公司、拓荆科技、迈为股份、精智达、微导纳米、长川科技；【材料】：华海诚科、联瑞新材、深南电路、兴森科技、广钢气体、雅克科技、兴福电子；【CBA DRAM】：晶合集成、汇成股份；【封装】：深科技 [4] - **此外建议对未来有望上市的国产半导体存储器制造商给予高度关注** [138]

报告核心观点 - 报告聚焦于2025年12月及全年的中国房地产市场数据，指出市场整体仍处于下行通道，但部分指标降幅有所收窄 [2][4][12] - 报告认为当前房价面临持续下行压力，市场信心不足，看跌预期蔓延，但市场的惯性下滑可能倒逼政策出台 [9][13][19] - 报告预计2026年一季度末可能会有适当的政策调整，若政策调整有力，二季度开始市场下行幅度或出现收窄，并认为2026年房地产板块具有一定配置价值 [9][19] - 报告建议关注三条投资主线：基本面稳定的核心城市房企、销售拿地有突破的“小而美”房企、以及布局新消费场景的商业地产公司 [10][20] 房地产市场表现总结 房价数据（70个大中城市） - **整体市场**：2025年12月，70个大中城市新房价格环比下降0.4%，二手房价格环比下降0.7%，环比降幅均与11月持平 [4] - **下跌范围**：12月新房价格环比下跌的城市有58个，较11月减少1个；所有70个城市的二手房价格环比均下跌，已连续四个月出现此情形 [4] - **年度对比**：2025年全年，70城新房房价平均同比下跌3.8%，二手房平均同比下跌6.3%，降幅均小于2024年，但已分别连续下跌三年和四年 [4] 分线城市房价表现 - **一线城市**：12月一线城市新房房价环比下降0.3%，降幅较11月收窄0.1个百分点；二手房环比下降0.9%，降幅较11月收窄0.2个百分点，但其二手房环比跌幅已连续8个月大于二、三线城市，存在“补跌” [5] - **二线城市**：12月二线城市新房和二手房房价环比均下降0.4%和0.7%，环比降幅均较11月扩大0.1个百分点 [6] - **三线城市**：12月三线城市新房房价环比下降0.4%，跌幅与11月持平；二手房环比下降0.7%，跌幅较11月扩大0.1个百分点 [7] 分产品类型房价表现 - **环比变化**：12月各面积段（90平以下、90-144平、144平以上）新房房价环比均下降0.4%，各面积段二手房房价环比均下降0.7% [8] - **年度对比**：2025年全年，各类型产品二手房房价跌幅均大于新房，其中刚改产品（90-144平）的房价跌幅在各类产品中最小 [8] 房地产开发与销售数据总结 商品房销售 - **单月销售**：2025年12月，全国商品房销售面积9399万平方米，同比下降15.6%，降幅较11月收窄1.7个百分点；销售金额8807亿元，同比下降23.6%，降幅收窄1.5个百分点 [12][13] - **销售均价**：12月商品房销售均价9370元/平方米，同比下降9.5%，创2024年5月以来单月最大同比跌幅；住宅销售均价9794元/平方米，同比下降10.4% [13] - **季度数据**：2025年第四季度，全国商品房销售面积2.2亿平方米，同比下降17.0%；销售金额2.1万亿元，同比下降24.3%；销售均价9385元/平方米，同比下降8.7% [13] - **全年数据**：2025年全年，全国商品房销售面积8.81亿平方米，同比下降8.7%；销售金额8.39万亿元，同比下降12.6%；销售均价9527元/平方米，同比下降4.3%，较2023年最高点下降9% [12][13] 房地产开发投资与开工 - **开发投资**：2025年12月，全国房地产开发投资金额4197亿元，同比下降35.8%，降幅较11月扩大5.5个百分点，创2000年有数据以来最大单月同比降幅；2025年全年开发投资金额8.28万亿元，同比下降17.2% [12][16] - **新开工**：2025年12月，新开工面积5313万平方米，同比下降19.4%；2025年全年新开工面积5.88亿平方米，同比下降20.4% [12][16] - **竣工**：2025年12月，竣工面积2.09亿平方米，同比下降18.3%；2025年全年竣工面积6.03亿平方米，同比下降18.1% [17] 库存情况 - **广义库存**：截至2025年末，全国商品住宅广义库存面积（累计新开工减累计销售）为14.9亿平方米，去化周期为25.6个月 [15] - **现房库存**：截至2025年末，住宅现房库存面积（待售面积）约4.02亿平方米，去化周期为21.0个月，现房库存占广义库存的比重提升至27.0% [15] 房企资金状况 - **到位资金**：2025年12月，房地产开发企业到位资金7972亿元，同比减少26.7%，降幅较11月收窄 [18] - **资金来源结构**：2025年全年房企到位资金9.31万亿元，其中房款（定金预收款及个人按揭）4.09万亿元，占比44%，同比下降16.7%；非房款5.22万亿元，占比56%，同比下降10.6%，房款压力大于非房款 [18] 投资建议与关注主线 - **主线一：基本面稳定的核心城市房企**：建议关注在一二线核心城市销售和土储占比高、市占率较高的房企，如华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [10][20] - **主线二：“小而美”房企**：建议关注自2024年以来在销售和拿地上有显著突破的房企，如保利置业集团 [10][20] - **主线三：新消费商业地产公司**：建议关注积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [10][20]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 2025年全国商品房销售量价同比降幅较2024年有所收窄，但市场信心仍然不足，叠加2026年一季度销售基数较高，市场预计仍将面临调整压力 [2] - 房地产开发投资持续走弱，2025年全年降幅较2024年扩大，若市场销售无起色，未来新开工和投资预计压力更大 [7] - 商品住宅现房库存压力仍然较大，占整体库存比重进一步提升 [7] - 报告预计2026年一季度末可能会有适当的政策调整，若政策调整有力，二季度开始市场下行幅度或出现收窄，2026年板块具有一定配置价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 商品房销售 - **12月单月销售降幅收窄**：12月销售面积9399万平，同比下降15.6%，降幅较11月收窄1.7个百分点，但绝对值处于2002年以来同期最低水平；销售金额8807亿元，同比下降23.6%，降幅较11月收窄1.5个百分点 [2] - **单月住宅销售均价同比连续双位数负增长**：12月商品房销售均价9370元/平，同比下降9.5%，创2024年5月以来单月最大同比跌幅；其中住宅销售均价9794元/平，同比下降10.4% [2] - **区域表现分化**：12月东、中、西部地区销售面积同比增速分别为-20.5%、-11.7%、-9.5%；销售金额同比增速分别为-27.4%、-19.4%、-13.7%，其中东、西部降幅收窄，中部降幅扩大 [2] - **2025年第四季度销售量价同比降幅均扩大**：Q4单季销售面积2.2亿平，同比下降17.0%，降幅较Q3扩大7.2个百分点；销售金额2.1万亿元，同比下降24.3%，降幅较Q3扩大11.2个百分点；销售均价9385元/平，同比下降8.7%，降幅较Q3扩大5.1个百分点 [2] - **2025年全年销售量价同比降幅较2024年收窄**：全年销售面积8.81亿平，同比下降8.7%，降幅较2024年收窄4.2个百分点；销售金额8.39万亿元，同比下降12.6%，降幅较2024年收窄4.5个百分点；销售均价9527元/平，同比下降4.3%，降幅较2024年收窄0.6个百分点，较2023年最高点下降9% [2] 商品住宅库存 - **广义库存面积下降，但去化周期微增**：截至2025年末，商品住宅广义库存面积为14.9亿平，同比下降16.9%；去化周期25.6个月，环比增长0.2个月 [7] - **现房库存压力较大且占比提升**：截至2025年末，住宅现房库存面积约4.02亿平，同比增长2.8%；现房去化周期为21.0个月，环比增长0.5个月；现房库存占广义库存面积的比重为27.0%，同比提升5.2个百分点 [7] 房地产开发投资、新开工、竣工 - **开发投资持续走弱，12月创历史最大跌幅**：12月开发投资金额4197亿元，同比下降35.8%，降幅较11月扩大5.5个百分点，创2000年有数据以来最大单月同比降幅；其中住宅开发投资金额3082亿元，同比下降35.6% [7] - **新开工面积绝对值处于历史低位**：12月新开工面积5313万平，同比下降19.4%，绝对值处于1999年有数据以来同期最低位；2025年施工面积同比下降10.0%，12月单月施工同比下降48.8% [7] - **各区域投资降幅均扩大**：12月东、中、西部地区投资额同比分别下降40.1%、32.6%、21.4%，降幅较11月分别扩大4.1、4.7、3.7个百分点 [7] - **2025年全年投资降幅扩大，新开工降幅收窄**：全年开发投资金额8.28万亿元，同比下降17.2%，降幅较2024年扩大6.6个百分点；新开工面积5.88亿平，同比下降20.4%，降幅较2024年收窄2.6个百分点 [7] - **竣工面积同比降幅仍然较大**：12月竣工面积2.09亿平，同比下降18.3%；2025年全年竣工面积6.03亿平，同比下降18.1%，降幅较2024年收窄9.6个百分点，但预计将延续周期性缩量 [7] 开发商资金 - **12月房企到位资金降幅收窄**：12月房企到位资金7972亿元，同比减少26.7%，降幅较前值收窄 [7] - **房款压力大于非房款**：12月房款4057亿元，同比减少28.5%；其中定金及预收款同比减少23.7%，个人按揭贷款同比下降39.2%；非房款3915亿元，同比减少24.8%，其中国内贷款同比下降45.0%，自筹资金同比下降15.7% [7] - **2025年全年房企到位资金降幅收窄**：全年到位资金9.31万亿元，同比下降13.4%，降幅较2024年收窄3.6个百分点；房款占比44%，同比下降16.7%；非房款占比56%，同比下降10.6% [7] 投资建议 - **关注三条投资主线**：1) 基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、市占率较高的房企，如华润置地、滨江集团等 [7]；2) 销售和拿地有显著突破的“小而美”房企，如保利置业集团 [7]；3) 积极探索新消费场景的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产等 [7]

报告行业投资评级 - 房地产行业评级为“强于大市” [1] 报告核心观点 - 当前房价仍面临持续下行压力，市场惯性下滑及看跌预期可能倒逼政策尽快出台，预计2026年一季度末可能会有适当的政策调整 [5] - 若政策思路清晰、调整有力，2026年二季度开始市场下行幅度或出现收窄 [5] - 2026年房地产板块具有一定配置价值 [5] - 地产标的方面，一方面，适配核心城市、户型、产品力需求的房企或更具备α属性；另一方面，在“新消费”主导的商业地产赛道中，提前布局新业态、新模式、新场景的商业地产公司更具优势 [5] 2025年12月房价数据总体情况 - 70个大中城市新房价格环比下降0.4%，二手房价格环比下降0.7%，环比降幅均与11月持平 [1][5] - 新房价格环比下跌的城市数量为58个，较11月减少1个，下跌城市平均跌幅为0.46%，较11月收窄0.02个百分点 [5] - 所有70个城市二手房价格环比均下跌，已连续四个月出现此情形，下跌城市平均跌幅为0.70%，较11月扩大0.04个百分点 [1][5] - 2025年全年，70城新房价格平均同比下跌3.8%，跌幅小于2024年的-4.5%，已连续三年下跌；二手房价格平均同比下跌6.3%，跌幅小于2024年的-7.4%，已连续四年下跌 [5] - 2025年新房价格同比下跌城市数量为67个，较2024年减少1个；所有70城二手房价格同比均下跌，连续两年如此 [5] 分线城市房价表现 - **一线城市**：12月新房价格环比下降0.3%，降幅较11月收窄0.1个百分点；二手房价格环比下降0.9%，降幅较11月收窄0.2个百分点 [5][9] - 一线城市二手房价格环比跌幅已连续8个月大于二、三线城市，存在“补跌”情形，市场“由弱向强”的蔓延在持续 [5] - 2025年全年，四个一线城市新房价格同比平均下跌1.8%，连续两年下跌；二手房价格同比平均下跌4.2%，连续三年下跌 [5] - **二线城市**：12月新房价格环比下降0.4%，降幅较11月扩大0.1个百分点；二手房价格环比下降0.7%，降幅较11月扩大0.1个百分点 [5][9] - 2025年全年，二线城市新房价格同比平均下跌3.2%；二手房价格同比平均下跌6.1% [5] - **三线城市**：12月新房价格环比下降0.4%，降幅与11月持平；二手房价格环比下降0.7%，降幅较11月扩大0.1个百分点 [5][9] - 2025年全年，三线城市新房价格同比平均下跌4.6%；二手房价格同比平均下跌6.7% [5] 分产品类型房价表现 - **12月环比**：各类型产品（90平以下刚需、90-144平刚改、144平以上改善型）新房价格环比均下降0.4%，二手房价格环比均下降0.7% [5] - 具体看新房：刚需产品（90平以下）和改善型产品（144平以上）环比跌幅较11月均扩大0.1个百分点，刚改产品（90-144平）跌幅与11月持平 [5] - 具体看二手房：刚需和改善型产品环比降幅与11月持平，刚改产品环比跌幅较11月扩大0.1个百分点 [5] - **2025年同比**：各类型产品二手房价格跌幅均大于新房 [5] - 新房价格同比跌幅：刚需与改善型产品均为-3.9%，刚改产品为-3.8% [5] - 二手房价格同比跌幅：刚需产品为-6.5%，改善型产品为-6.3%，刚改产品为-6.2% [5] 投资建议与关注主线 - 建议关注三条主线 [5] - 主线一：基本面稳定、在一二线核心城市的销售和土储占比高、在重点城市市占率较高的房企，例如华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [5] - 主线二：从2024年以来在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企，例如保利置业集团 [5] - 主线三：积极探索新消费时代下的新场景建设和运营模式的商业地产公司，例如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [5]

市场与行业概览 - 2026年1月22日，主要市场指数小幅上涨，其中深证成指收于14255.13点，上涨0.70%，中小100指数收于8807.41点，上涨0.92% [1] - 当日申万一级行业中，有色金属和电子板块表现强势，分别上涨2.79%和2.62%，而银行和煤炭板块跌幅居前，分别下跌1.58%和1.57% [2] 房地产行业周报核心观点 - 新房成交面积环比由负转正，40个城市新房成交面积167.0万平，环比上升3.8%，同比下降32.3%，同比降幅较上周收窄2.8个百分点 [5][6] - 二手房成交面积环比增幅收窄，18个城市二手房成交面积180.3万平，环比上升1.1%，同比下降8.7%，同比降幅较上周收窄12.9个百分点 [5][6] - 新房库存面积同环比均下降，12个城市新房库存面积为11296万平，环比下降0.2%，同比下降7.4% [7] - 去化周期同环比均上升，12个城市新房去化周期为16.8个月，环比上升0.5个月，同比上升5.0个月，其中三四线城市去化周期高达67.8个月 [7] - 土地市场环比量价齐跌，百城全类型成交土地规划建面1013.3万平，环比下降42.9%，成交总价163.4亿元，环比下降49.9% [7] - 房企国内债券发行量环比上升、同比下降，总发行量94.6亿元，环比上升14.4%，同比下降56.1%，净融资额为-63.7亿元 [8] - 房地产板块相对收益下降，行业绝对收益为-3.5%，相对沪深300的收益为-2.9%，板块PE为25.03X，较上周下降0.63X [8] 房地产行业政策动态 - 央行下调商业用房购房贷款最低首付比例，从50%下调至30%，以支持商办房地产市场去库存 [9] - 截至2025年11月末，全国办公楼和商业营业用房待售面积分别为5234万平和1.41亿平，占全国商品房待售面积的25.7% [9] - 换房个税退税政策延续至2027年底，对出售自有住房后1年内重新购房的纳税人，予以个人所得税退税优惠 [10] 房地产行业投资建议 - 报告预计2026年一季度将会有适当的房地产政策调整 [11] - 建议关注三条投资主线：1）基本面稳定、重仓高能级城市的房企，如华润置地、滨江集团等；2）销售和拿地有显著突破的“小而美”房企，如保利置业集团；3）积极探索新消费场景的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产等 [11] 机械设备行业：芯碁微装公司分析 - 公司发布2025年业绩预告，预计归母净利润2.75~2.95亿元，同比增长71~84%，2025年第四季度归母净利润中值0.86亿元，环比增长52% [13] - 泛半导体业务有望在2026年进入收获期，公司WLP系列产品在手订单金额已突破1亿元，预计2026年下半年进入量产爬坡阶段 [13][14] - PCB业务受高端化和新产品双线驱动，高端LDI设备订单需求旺盛，同时公司推出了针对CoWoP技术的MAS 6P线路和NEX 30阻焊系列新产品 [15] - 预计公司2025/2026/2027年EPS分别为2.21/3.25/4.17元，以2026年1月20日收盘总市值约221亿元计算，对应市盈率分别为80.9/47.3/28.2倍 [16] 商贸零售行业：中国中免公司分析 - 公司全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区业务，包括其港澳地区业务及相关资产 [18][19] - 2024年和2025年前三季度，DFS港澳地区门店的净利润分别为1.28亿元和1.33亿元，交易对价对应假设2025年净利润的市盈率约为18倍，估值较为合理 [19] - 公司拟向LVMH集团关联方定向增发H股股份，发行价77.21港元/股，预计认购所得款项约9.24亿港元，以加强全球合作 [20] - 鉴于2025年前三季度业绩承压，调整公司2025-2027年EPS预测为1.92/2.54/3.08元，当前股价对应市盈率分别为50.2/37.8/31.2倍 [21] - 海南免税销售迎来多重政策利好，公司作为龙头企业有望受益于行业景气上行 [21]

报告行业投资评级 - 强于大市 [5] 报告的核心观点 - 新房、二手房成交同比降幅均收窄，市场呈现边际改善迹象 [1] - 央行下调商业用房购房贷款首付比例至30%，旨在支持推动商办房地产市场去库存 [5] - 换房个税退税政策延续至2027年底，以支持居民换购住房 [5] - 当前市场量价持续面临下行压力，但政策维稳意图明确，预计一季度将有适当政策调整 [5] - 投资标的选择上，建议关注流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企，以及提前布局新业态的商业地产公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 1 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 - **新房成交**：40个城市新房成交面积167.0万平方米，环比上升3.8%（由负转正），同比下降32.3%，同比降幅较上周收窄2.8个百分点 [5]。分城市看，一、二、三四线城市成交面积同比增速分别为-33.3%、-24.2%、-46.6% [5] - **新房库存**：12个城市新房库存面积11296万平方米，环比下降0.2%，同比下降7.4% [5]。去化周期为16.8个月，环比上升0.5个月，同比上升5.0个月 [5]。一、二、三四线城市去化周期分别为18.2、12.9、67.8个月 [5] - **二手房成交**：18个城市二手房成交面积180.3万平方米，环比上升1.1%，同比下降8.7%，同比降幅较上周收窄12.9个百分点 [5]。一、二、三四线城市成交面积同比增速分别为-10.1%、-7.7%、-7.5% [5] 2 百城土地市场跟踪 - **全类型土地**：百城成交土地规划建筑面积1013.3万平方米，环比下降42.9%，同比下降6.5% [5]。成交总价163.4亿元，环比下降49.9%，同比上升8.5% [5]。楼面均价1612.5元/平，环比下降12.2%，同比上升16.0% [5]。溢价率6.1%，环比上升5.5个百分点，同比下降1.8个百分点 [5] - **住宅类土地**：百城成交住宅土地规划建筑面积152.8万平方米，环比下降58.1%，同比下降46.2% [12]。成交总价100.5亿元，环比下降25.6%，同比上升10.1% [12]。楼面均价6578.2元/平方米，环比上升77.8%，同比上升104.5% [12]。溢价率33.9%，环比上升32.3个百分点，同比上升27.6个百分点 [12] 3 本周行业政策梳理 - **中央政策**：央行将商业用房购房贷款最低首付比例从50%下调至30% [5]。财政部、税务总局、住建部联合公告，将支持居民换购住房的个人所得税退税优惠政策延续至2027年12月31日 [5]。央行下调保障性住房再贷款利率0.25个百分点至1.25% [5] - **地方政策**：湖北出台政策，城区内购房最高可享受15万元政府补贴 [96]。宁夏推出涉及八个方面的措施，推动房地产市场平稳健康发展 [96]。三亚拟出新规严管商品房预售资金 [96] 4 本周板块表现回顾 - 房地产行业绝对收益为-3.5%，较上周下降8.6个百分点；相对沪深300收益为-2.9%，较上周下降5.2个百分点 [5] - 房地产板块PE为25.03X，较上周下降0.63X [5] - 申万一级行业中，房地产板块涨跌幅排名靠后，跌幅为-3.5% [98] 5 本周重点公司公告 - **股权变动**：新城控股控股股东富域发展持有公司67.2%股份，其中24.6%被质押 [108]。荣安地产股东荣安集团解除质押1.7亿股 [108] - **高管变动**：万科A郁亮因到龄退休辞去公司董事等职务 [108]。华侨城A李茂惠因个人原因不再担任公司相关职务 [108] - **经营数据**：绿地控股第四季度合同销售金额204.6亿元，同比增加31% [109]。龙湖集团12月合同销售金额23.8亿元，新增土地权益地价7.7亿元 [109]。华侨城A 2025年12月合同销售金额19.9亿元，同比减少31% [109] 6 本周房企债券发行情况 - 房地产行业国内债券总发行量94.6亿元，环比上升14.4%，同比下降56.1% [5] - 总偿还量158.3亿元，环比上升17.4%，同比下降7.5% [5] - 净融资额为-63.7亿元 [5] - 发行量最大的房企为中海地产（25.0亿元）、首创城发（20.0亿元）、华远集团（10.0亿元） [112] 7 投资建议 - 建议关注三条主线 [5]： 1. 基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、市占率较高的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [5] 2. 自2024年以来在销售和拿地上有显著突破的“小而美”房企：保利置业集团 [5] 3. 积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、大悦城、百联股份 [5]

报告行业投资评级 - 强于大市 [5] 报告核心观点 - 当前房地产市场量价持续面临下行压力，但中央政策表态明确要稳住房地产市场、推进制度完善 [5] - 房价的惯性下滑及不断蔓延的看跌预期可能会倒逼政策尽快出台，预计今年一季度将会有适当的政策调整 [5] - 投资标的选择上，一方面看好流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企；另一方面看好在新消费时代下，提前布局新业态、新模式、新场景的商业地产公司 [5] 根据相关目录分别总结 重点城市新房、二手房市场及库存跟踪 - **新房成交环比由负转正，同比降幅收窄**：本周40个城市新房成交面积167.0万平方米，环比上升3.8%，同比下降32.3%，同比降幅较上周收窄2.8个百分点 [5][16] - **各线城市新房成交分化**：一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为1.3%、-0.2%、13.7%；同比增速分别为-33.3%、-24.2%、-46.6%，同比降幅均较上周收窄 [5][16] - **二手房成交环比增幅收窄，同比降幅收窄**：本周18个城市二手房成交面积180.3万平方米，环比上升1.1%，同比下降8.7%，同比降幅较上周收窄12.9个百分点 [5][46] - **新房库存面积同环比均下降**：12个城市新房库存面积为11296万平方米，环比下降0.2%，同比下降7.4% [5][39] - **去化周期同环比均上升**：12个城市新房库存面积去化周期为16.8个月，环比上升0.5个月，同比上升5.0个月；一、二、三四线城市去化周期分别为18.2、12.9、67.8个月，环比分别上升0.6、0.3、1.8个月 [5][39] 百城土地市场跟踪 - **全类型土地市场环比量价齐跌、同比量跌价涨**：百城全类型成交土地规划建面1013.3万平方米，环比下降42.9%，同比下降6.5%；成交总价163.4亿元，环比下降49.9%，同比上升8.5%；楼面均价1612.5元/平，环比下降12.2%，同比上升16.0% [5][61] - **住宅类土地市场量跌价涨，溢价率大幅上升**：百城成交住宅土地规划建面152.8万平方米，环比下降58.1%，同比下降46.2%；成交总价100.5亿元，环比下降25.6%，同比上升10.1%；楼面均价6578.2元/平方米，环比上升77.8%，同比上升104.5%；溢价率为33.9%，环比上升32.3个百分点，同比上升27.6个百分点 [5][81] 本周行业政策梳理 - **央行下调商业用房购房贷款首付比例**：将商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付比例从50%下调至30%，旨在支持商办房地产市场去库存 [5] - **换房个税退税政策延续**：财政部、税务总局、住建部联合公告，明确自2026年1月1日至2027年12月31日，延续实施支持居民换购住房的个人所得税退税优惠政策 [5] - **央行下调再贷款利率**：保障性住房再贷款利率下调0.25个百分点至1.25%，以推动收购存量商品房用于保障房 [5] 本周板块表现回顾 - **房地产板块相对收益下降**：本周房地产行业绝对收益为-3.5%，较上周下降8.6个百分点；相对沪深300收益为-2.9%，较上周下降5.2个百分点 [5][98] - **板块估值下降**：房地产板块PE为25.03X，较上周下降0.63X [5][98] - **个股表现分化**：A股涨幅靠前的为招商蛇口（-1.1%）、华侨城A（-1.9%）、滨江集团（-2.9%）；港股涨幅靠前的为旭辉控股集团（3.8%）、碧桂园（2.7%）、融创中国（1.8%） [5][104] 本周房企债券发行情况 - **债券发行量环比上升、同比下降**：房地产行业国内债券总发行量为94.6亿元，环比上升14.4%，同比下降56.1% [5][112] - **净融资额为负**：总偿还量为158.3亿元，环比上升17.4%，同比下降7.5%；净融资额为-63.7亿元 [5][112] - **发行与偿还主体**：本周债券发行量最大的房企为中海地产（25.0亿元）、首创城发（20.0亿元）、华远集团（10.0亿元）；偿还量最大的为金融街（80.7亿元）、沛县城投（15.0亿元）、五新实业集团（10.0亿元） [5][112] 投资建议 - **建议关注三条主线**： 1. 基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、市占率较高的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [5][123] 2. 自2024年以来在销售和拿地上有显著突破的“小而美”房企：保利置业集团 [5][123] 3. 积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、大悦城、百联股份 [5][123]

投资评级与核心观点 - 报告对芯碁微装给予“买入”评级，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [1] - 报告核心观点：公司泛半导体业务有望在2026年进入收获期，同时PCB业务将通过高端化与新产品的双线驱动实现增长 [3] 公司业绩与财务预测 - 公司发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润为2.75~2.95亿元人民币，同比增长71%~84% [8] - 2025年第四季度归母净利润中值为0.86亿元人民币，环比增长52%，同比增长1434% [8] - 财务预测显示，公司主营收入将从2024年的9.54亿元人民币增长至2027年的25.29亿元人民币，年复合增长率显著 [7] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为2.21元、3.25元、4.17元 [5] - 以2026年1月20日收盘价计，公司总市值约221亿元人民币，对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为80.9倍、47.3倍、28.2倍 [5] 泛半导体业务进展 - 公司面向先进封装、板级封装的设备已获得重复订单并实现交付，半导体业务正逐步放量 [8] - 截至2026年1月12日，公司WLP系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，并预计于2026年下半年进入量产爬坡阶段 [8] - WLP系列在手订单金额已突破1亿元人民币，验证了市场对公司直写光刻技术的认可 [8] - 根据TSMC的产能预估，到2026年年底CoWoS-L将占2.5D封装产能的一半以上，2027年该占比将上升至七成 [8] PCB业务驱动因素 - 全球人工智能算力和汽车电子的快速增长正驱动PCB产业向高多层、高密度技术迭代 [8] - 作为全球直写光刻设备龙头，公司的高端LDI设备精准匹配市场升级需求，订单需求旺盛，产能利用率维持高位 [8] - 公司针对未来CoWoP技术推出了MAS 6P线路和NEX 30阻焊系列产品，专注于mSAP及高阶HDI类产品，为头部客户的CoWoP产品量产做好技术储备 [8] - 公司高精度CO₂激光钻孔设备已获头部客户采纳，拓展了产品矩阵与市场空间 [8] 股价与市场表现 - 报告发布日（2026年1月21日）公司市场价格为人民币167.62元 [1] - 公司股价表现强劲，过去12个月绝对涨幅达188.4%，相对上证综指涨幅为161.6% [2] - 公司总股本为1.3174亿股，总市值约为220.82亿元人民币 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国中免（601888.SH）“买入”评级，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [1] - 报告核心观点：公司通过收购DFS大中华区业务及与LVMH集团战略合作，全面深化国际化业务布局，同时海南免税销售迎来多重政策利好，作为行业龙头有望在行业景气上行基础上实现业绩增长 [4][6] 公司近期重大战略举措 - 公司全资孙公司拟以不超过**3.95亿美元**现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，包括港澳地区业务 [4][9] - 此次收购将整合旅游零售资源，巩固公司在港澳地区的优势地位，并增厚利润 [9] - 收购标的估值合理：截至2025年9月30日，DFS位于港澳的9家门店总估值约**31.34亿元**（约**4.41亿美元**），假设2025年DFS港澳门店净利润约**1.5亿元**，对应收购市盈率（P/E）约为**18倍** [9] - 公司拟向LVMH集团关联方定向增发H股，发行价**77.21港元/股**，增发不超过**1196.75万股**，占发行后总股本**0.57%**，预计募资约**9.24亿港元** [9] - 此举实现了与LVMH集团的股权绑定，有望深化合作，强化供应链与品牌优势 [4][9] 财务预测与估值调整 - 鉴于2025年前三季度业绩承压，报告调整了盈利预测：将2025-2027年每股收益（EPS）预测调整为**1.92元**、**2.54元**、**3.08元** [6] - 相较于原先预测，2025-2027年EPS调整幅度分别为 **-8.1%**、 **-2.3%**、 **+7.3%** [8] - 以2026年1月20日收盘价**人民币96.09元**计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为 **50.2倍**、 **37.8倍**、 **31.2倍** [6][8] - 预测市净率（P/B）从2025年的**3.4倍**逐步降至2027年的**3.0倍** [8] - 预测企业价值倍数（EV/EBITDA）从2025年的**22.8倍**降至2027年的**13.6倍** [8] 历史与预测财务表现 - 公司2024年主营收入为**56,474百万**元，同比下滑**16.4%**，归母净利润为**4,267百万**元，同比下滑**36.4%** [8] - 预测2025年收入为**53,507百万**元，同比微降**5.3%**，归母净利润为**3,962百万**元，同比下滑**7.1%** [8] - 预测2026年收入将恢复增长至**60,833百万**元，同比增长**13.7%**，归母净利润将大幅增长**32.7%**至**5,258百万**元 [8] - 预测2027年收入与归母净利润将继续增长**10.5%**和**21.3%**，分别达到**67,191百万**元和**6,378百万**元 [8] - 盈利能力指标预计改善：毛利率从2025年预测的**32.5%**提升至2027年的**35.0%**，归母净利润率从2025年的**7.4%**提升至2027年的**9.5%** [11] - 股东回报指标预计回升：净资产收益率（ROE）从2025年预测的**6.9%**提升至2027年的**9.7%** [11] 市场表现与公司基本信息 - 公司股价近期表现强劲：截至报告发布时，过去1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为**16.0%**、**36.6%**、**55.3%**，均大幅跑赢上证综指 [2] - 公司总股本为**2,068.86百万**股，总市值约为**198,796.67百万**元 [3] - 主要股东中国旅游集团有限公司持股比例为**50.3%** [3]