报告行业投资评级 - 中国水务行业展望维持“稳定” [4][50] 报告核心观点 - 2026年水务行业投资重心将转向重大水利工程与城乡供排水管网更新改造两大领域 投资项目具备政策性资金保障 企业直接资本开支压力相对可控 [4][23][27] - 行业盈利能力有望随水价调整范围扩大而提升 但回款情况短期内或难实质性改善 关联企业资金占用问题仍将存在 行业债务规模继续面临上升压力 [4][5][38] - 得益于水务企业外部融资渠道保持通畅 行业整体偿债能力维持稳定 [4][5][46] 行业基本面总结 政策分析 - 政策强化了水务行业作为关系国计民生基础产业的重要战略地位 通过系统性节水政策、大规模水利投资及管网更新改造、规范PPP模式及深化价格调整机制引导行业发展 [7] - “十五五”期间全国水利建设总投资预计达7万亿元 投资结构聚焦国家水网主骨架与大动脉建设（占比超40%）、防洪减灾（约25%）、水生态保护修复（20%）和智慧水利（约15%） [8] - 2025年以来全国各地水价调整进一步提速 超20个市县已上调水价 居民第一阶梯基本水价平均涨幅在22%左右 [11] - 自2024年12月1日起 水资源税改革试点全面实施 以税收法律形式取代行政事业性收费 [11] 经营分析（供水） - 2024年全国城乡总供水量为1,003.42亿立方米 同比增长2.19% 但乡镇供水量首次出现0.34%的微降 [15] - 2024年全国城市用水人口首次出现0.15%的下降 县城及乡镇用水人口延续负增长 [15] - 供水业务因直接面向终端居民收费 回款情况普遍良好 现金流相对稳定 [15] - 长期来看 用水人口拐点显现叠加节水政策引导 全国供水总量增长空间将日益受限 行业将从“增量扩张”转向“存量提质”和“效率驱动” [17] 经营分析（污水处理） - 2024年全国城市和县城污水处理量达803.19亿立方米 同比增长4.35% [18] - 城市、县城污水处理率已分别高达98.93%和98.03% 而镇、乡的污水处理率在低基数上实现了超过20个百分点的跃升 [18] - 乡镇污水处理厂普遍存在“小而散”的特征 单吨处理成本高企 运营效率低下 [18] - 受地方财政收支压力影响 污水处理服务费的政府回款周期明显拉长 企业应收账款高企 现金流承压 [20] - 未来“县乡污水一体化”打包实施与运营将成为主流趋势 [22] 投资分析 - 行业投资重心已明确转向重大水利工程与城乡供排水管网的更新改造两大领域 [23] - 2024年全国城市与县城供水设施固定资产投资较2023年分别下降7.95%和5.20% 城乡污水处理设施固定资产投资（不含排水）下降了9.07% [24] - 2024年城乡排水设施投资额达3,260.1亿元 逆势增长3.75% [24] - 2024年我国完成水利建设投资13,529亿元 同比增长12.8% [25] 行业内企业信用分析总结 行业概况与发债表现 - 水务企业数量众多且以区县企业为主 行业集中度低、区域保护格局明显、竞争程度低 [28] - 截至2026年1月末 水务行业存续债券余额总计为2,290.78亿元 涉及存续发债水务企业共89家 [33] - 2025年 水务行业发行债券规模合计1,082.45亿元 同比增长10.45% [33] - 2026~2030年行业到期债券规模较大 存在一定接续压力 [32][33] 行业财务表现 - **盈利能力**：2024年样本企业供水业务收入同比增加3.99% 污水处理业务收入同比增加2.21% 但工程业务收入同比下降8.49% [38] 2024年样本企业供水业务和污水处理业务平均毛利率分别为20.78%、26.19% 工程业务平均毛利率为13.32% 同比下降6.28个百分点 [39] 2024年及2025年前三季度 样本企业净利润合计同比分别提高11.47%、8.01% [39] - **资本结构与回款**：2025年9月末样本企业资产负债率和总资本化比率均值分别为62.37%和50.97% [41] 样本企业应收账款周转率持续下降 [41] 2024年及2025年前三季度 样本企业平均收现比分别为86.55%、86.54% 较2023年的90.01%有所下滑 [45] - **偿债能力**：2024年及2025年前三季度 样本企业经营活动净现金流/总债务均值分别为0.10倍、0.09倍 [46] 2025年9月末货币资金/短期债务均值为1.71倍 [46] 行业整体偿债能力维持稳定 [46]

报告行业投资评级 - 中国城市燃气行业的展望维持稳定，未来12-18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [3] 报告核心观点 - 全球天然气市场供需呈弱平衡态势，国际天然气价格走势相对平稳，供给结构优化调整，叠加顺价政策持续深化支撑国内城市燃气企业盈利修复 [3] - 展望2026年，全球市场或将呈现“供应宽松、需求边际复苏、价格中枢下移”格局；国内天然气供需及上中下游格局趋于稳定，定价机制完善将推动城燃企业盈利能力改善 [3] - 行业整体财务杠杆保持稳健，较强的经营获现能力对其偿债形成支撑，整体信用水平保持稳定 [3] 行业基本面 全球市场格局 - **2025年市场态势**：全球天然气市场呈弱平衡态势，国际天然气价格走势相对平稳 [5][7]；2025年前三季度全球天然气消费量同比增长约0.5%，增速较2024年同期显著回落 [7]；同期全球LNG供应量同比增长5% [8] - **2026年展望**：全球市场将延续产能扩张周期，呈现“供应宽松主导、需求边际复苏、价格中枢下移”的核心格局 [5][9]；据国际能源署（IEA）预计，2026年全球LNG供应同比增长7%，需求增速回升至2%左右 [9] 国内供需分析 - **需求端**：2025年全国天然气表观消费量4,265.5亿立方米，同比微增0.1% [12]；天然气在一次能源消费总量中占比8.8% [12]；城市燃气和工业燃料是主要需求方向，天然气发电未来或将成为拉动消费的新增长点，2030年发电用气量预计达1,050亿立方米 [12] - **供给端**：2024年全国天然气产量2,465亿立方米，连续八年增产超100亿立方米 [15]；2025年前三季度，我国天然气产量同比增长6.5%至1,949亿立方米 [15]；非常规气产量占比稳步提升至约40% [15]；2025年1~9月，我国天然气对外依存度同比下降约2个百分点至40% [16]；当期进口量1,281亿立方米，同比下降约6% [16] 基础设施与价格机制 - **管网与储气设施**：2024年末，全国天然气长输管道总里程12.8万千米，较上年末增加超4,000千米 [19]；截至2024年底，全国建成储气库38座，形成调峰能力266.7亿立方米 [20]；截至2025年底，我国已建成投运LNG接收站39座，合计接收能力超1.6亿吨/年 [20] - **上游定价**：根据中石油2025年~2026年年度管道气合同总体定价方案，非采暖季管制气供应比例继续下降5个百分点至60% [23]；非管制气浮动量占比从3%大幅提升至7% [23] - **中游定价**：2025年新政策推进省内与跨省管输价格机制有效衔接，采用“准许成本加合理收益”的方法核定省内管输价格 [24] - **下游定价与顺价**：截至2025年12月末，大部分城市已出台并执行居民顺价文件，覆盖率约95% [26]；全国36个大中城市民用天然气（第一档）平均价格保持稳定 [26] 行业财务表现 企业格局与收入 - 行业格局维持相对稳定，新奥股份、中国燃气等为跨区域大型运营商 [29]；北京控股为全国最大的单体城市燃气供应商 [29] - 2024年，样本企业营业总收入同比减少0.96% [31] 盈利能力 - 2024年，样本企业净利润同比下降16.46% [31]；平均毛利率水平下滑0.75个百分点至12.68% [31] - 2025年1~9月，样本企业营业总收入同比持续下降0.71%，但平均毛利率水平小幅回升至13.12%，净利润同比小幅增长2.25% [31] - 2024年，样本企业平均期间费用率同比下降0.37个百分点 [31] 资本结构与现金流 - **资本结构**：2025年9月末，样本企业平均资产负债率较年初持续小幅下降 [33]；有公开数据的16家燃气企业总资本化比率平均值为42.77%，较年初增长0.46个百分点 [33] - **现金流**：城市燃气企业收现能力较强，近三年样本企业收现比均在1.00~1.20之间 [34]；2025年前三季度样本企业合计投资活动现金流同比下降12.00% [35] - **偿债能力**：较强的经营获现能力对债务偿还形成支撑，融资渠道较为通畅，行业整体偿债能力维持稳定 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年车贷ABS产品发行规模在信贷ABS中仍居首但略有下降，中资汽车金融公司成绿色车贷ABS发行主力；资产池加权平均利率增高、期限拉长、初始LTV上升；发行利率维持较低水平；基础资产各期逾期率升高但整体仍低，累计违约率增长趋势与2024年相似，早偿率中枢升至8%以上；2026年车贷ABS产品发行规模与主机厂销量及汽车金融公司渗透率相关，绿色车贷ABS产品发行规模有望回升 [48] 根据相关目录分别进行总结 行业方面 - 2025年汽车产销量整体上升，新能源汽车销量占比进一步增长，汽车金融行业整体稳健发展 [4] - 汽车行业政策组合效应推动企业新品上市，国内市场终端需求释放，叠加出口创新高，全年汽车产量和销量分别同比增长10.4%和9.4%，新能源汽车产量和销量分别同比增长29%和28.2%，新车市场渗透率提升至47.9% [5] - 2025年出台多项促进汽车消费政策，包括以旧换新、下乡活动、消费税调整、财政贴息等 [6] - 汽车金融回归本源，成为主流购车习惯，2025年上半年我国新车金融渗透率约为62.8%，较2024年有所回落 [7] - 我国汽车金融行业形成多元主体竞争格局，随着“高息高返”模式叫停，汽车金融公司有望提升市场竞争力，未来行业趋向有序竞争 [8] 发行方面 - 2025年银行间市场共发行车贷ABS产品32单，与上年持平；发行规模1185.43亿元，较上年下降8.58%，在信贷资产证券化中仍位居首位 [4] - 绿色车贷ABS产品发行单数由上年的9单减少为7单，发行规模较上年下降38.74%至208.85亿元，占全部车贷ABS发行规模的26.29% [11] - 2025年参与发行车贷ABS产品的汽车金融公司共15家，中外合资、外商独资、中资汽车金融公司发行规模均有不同程度下降，外商独资汽车金融公司降幅较大 [13] 发行利率方面 - 2025年发行的车贷ABS产品中AAAsf级证券发行利率区间为1.60% - 1.96%，平均为1.75%，发行利率较低，利差略有收窄 [4] - 绿色车贷ABS产品发行利率略低于同期非绿色车贷ABS产品，2025年绿色车贷ABS产品AAAsf级证券发行利率平均为1.69%，较同期非绿色产品低10BP [17] 二级市场方面 - 2025年车贷ABS产品二级市场交易量为485.74亿元，较上年减少22.86%；交易笔数132笔，较上年下降35.92%；换手率为32.05%，较上年下降3.48个百分点 [20] - 2025年二级市场交易活跃的产品包括“盛世融迪”“长盈”“吉时代”系列等 [20] 资产池特征方面 - 2025年发行的车贷ABS产品资产池分散度较高，入池资产贷款笔数均值为6.02万笔，较上一年下降2.52%；平均单笔贷款未偿本金余额为7.64万元，较上一年下降6.93% [21] - 车贷ABS产品入池资产加权平均利率上行，2025年资产池加权平均利率均值为5.71%，较上一年上升1.53个百分点，不同发起机构资产利率差异较大 [24] - 入池资产剩余期限进一步拉长，2025年发行的车贷ABS产品入池资产加权平均合同期限为3.90年，较上年增长0.73年；加权平均剩余期限均值达2.94年，较上年进一步拉长 [25] - 汽车贷款最高发放比例限制取消，推升车贷ABS产品入池资产加权平均LTV，2025年基础资产加权平均初始LTV均值为72.41%，较上一年上升5.64个百分点 [26] 存续期表现方面 - 逾期率：2025年车贷ABS存续产品基础资产各期逾期率均有不同程度升高，31 - 60天、61 - 90天逾期率上升明显，但大部分逾期资产停留在短期拖欠状态 [35] - 违约率：2025年车贷ABS产品累计违约率呈增长趋势，整体处于1%以下，外商独资汽车金融公司产品累计违约率增速加快但仍在0.30%以下 [4][41] - 早偿率：2025年车贷ABS产品早偿率中枢上升至8%以上，不同背景汽车金融公司早偿率显现差异性特征，外资机构早偿率均值高于中资汽车金融公司 [45][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期民营创投科创债扩容且交易商协会优化并购票据工作机制，制造业PMI环比上涨，货币市场资金面维持平衡，信用债一级市场发行规模增加、成本多数下行，二级市场交易活跃度下降、收益率普遍回升 [4][5][6][7][8] 根据相关目录分别总结 本期要点 - 民营创投科创债第二批4家机构计划融资9.3亿元，具有低成本、长期限等特点，政策支持为其扩容提供支撑，建议从引入多元化投资者和完善风险缓释机制解决现存问题 [4] - 交易商协会优化并购票据工作机制，新规效果待观察 [4] - 11月官方制造业PMI环比从49.00%涨至49.20%，景气水平改善 [5] - 上周央行公开市场净回笼1642亿元，资金面平衡，多数期限质押式回购利率下行 [6] - 上周信用债发行规模增700.70亿至4267.31亿元，日均增140.14亿元，不同券种和行业有增减，净融资基础设施投融资行业净流入，产业债整体流入多于流出，发行成本多数下行 [7] - 上周债券二级市场现券交易额减1324.68亿元，日均减264.94亿元，交投活跃度下降，债券收益率多数上行，信用利差多数扩张 [8] 市场热点 民营创投科创债扩容 - 11月26 - 28日第二批4家机构计划融资9.3亿元，较首批规模减4.2亿、企业数减1家 [11] - 第二批科创债成本低、期限中长期、增信机制创新、有风险分担工具投资、资金投向关键领域，通过“增信 + 投资”双轮驱动模式利于企业降成本、匹配投资周期 [12] - 政策支持科创债发展，为其扩容提供支撑，未来或有更多创投机构参与发行，但目前存在规模小、发行人结构不均衡等问题，建议引入多元化投资者和完善风险缓释机制 [13][14][15] 交易商协会优化并购票据工作机制 - 12月1日交易商协会发布通知调整机制，提升适用性，推动“债 + 股”产品创新，加强股债联动 [16] - 通知明确并购活动定义、募集资金用途、创新条款和风险分担安排，强化信息披露与风险防范 [16][17] - 新规有助于推动资本市场资源配置，为企业并购提供资金支持，但实际效果待观察，需监管监测引导 [18] 宏观数据 - 11月官方制造业PMI从49%涨至49.20%，中、小型企业PMI回升，大型企业下降，三类均低于荣枯线，生产总体稳定，市场需求和用工景气度改善，RatingDog制造业PMI下滑 [19] 货币市场 - 上周央行开展逆回购等操作，净回笼1642亿元，月末货币需求或降，资金面平衡，资金价格窄幅波动，部分质押式回购利率下行，Shibor 3月期微涨、1年期不变，利差收窄 [23][24] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模增700.70亿至4267.31亿元，日均增140.14亿元，中期票据增幅最大、公开发行公司债降幅最大 [27][29] - 基础设施投融资行业发行规模增179.90亿至1091.06亿元，产业债增718.80亿至3006.69亿元，电力行业发行规模最大，净融资基础设施投融资行业净流入163.39亿元，产业债流入行业多于流出，电力供应行业净流入最大 [27][30][31] - 信用债平均发行成本多数下行1 - 15bp，仅AA + 级1年期债券成本涨48bp [31][34] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额减1324.68亿元，日均减264.94亿元，交投活跃度下降 [38][39] - 利率债中国债和国开债收益率多数上行2 - 4bp，长端幅度高于短端，10年期国债收益率上行至1.84%，信用债收益率多数上行，最大幅度7bp [38][42] - 信用利差多数扩张1 - 6bp，3年期AAA级扩张最大，评级利差涨跌互现，幅度不大 [38][46]

量化模型与构建方式 **注意：** 根据提供的研报内容，报告主要描述了资产证券化（ABS）和不动产投资信托基金（REITs）市场的发行、成交及分层结构等市场数据与现状，并未涉及任何具体的量化模型或量化因子的构建、测试与分析。因此，本报告中**没有**需要总结的量化模型或量化因子内容。 模型的回测效果 **注意：** 报告中未涉及任何量化模型的回测效果。 量化因子与构建方式 **注意：** 报告中未涉及任何量化因子的构建与测试。 因子的回测效果 **注意：** 报告中未涉及任何量化因子的回测效果。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - LPR连续6个月持平，货币政策有一定定力，央行或通过结构性工具或适时降准维持流动性合理充裕，短期内债市观望情绪持续，或震荡为主 [2][10][11][12][13] - 财政部发行40亿欧元主权债券，释放中国金融市场开放信号，构建多元化外币融资渠道，完善国际定价基准，推动金融基础设施跨境对接 [3][14][15][16] - 10月房地产投资及销售累计同比数据走弱，市场底部运行，信心待修复 [4][18] - 上周央行公开市场净投放12340亿元，资金价格整体下行 [5][21] - 上周信用债发行规模大幅增加，发行成本多数下行 [6][24][25] - 上周债券二级市场现券交易额减少，交投活跃度下降，收益率震荡，信用利差和评级利差有涨有跌 [7][35] 各目录总结 市场热点 - LPR连续6个月持平，1年期为3.00%，5年期以上为3.50%；维持不变因银行净息差收窄、利率处历史低位、货币政策强调“跨周期调节”；未来央行或用结构性工具或降准维持流动性合理充裕；债市多空因素交织，短期内或震荡 [10][11][12][13] - 财政部11月18日在卢森堡发行40亿欧元主权债券，产品创新，投资者结构多元；发行有构建融资渠道、打造定价基准、推动跨境对接意义；中国金融市场开放进入多元化阶段，未来主权债券发行有望创新 [3][14][15][16][17] 宏观数据 - 10月房地产开发景气指数92.43，较前值降0.34；投资、施工、销售面积同比下降，分别降14.7%、9.4%、6.8%，降幅较去年同期收窄；市场底部运行，信心待修复 [4][18] 货币市场 - 上周央行开展5期16760亿元7天期逆回购、1期8000亿6个月期买断式逆回购，有11220亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期，净投放12340亿元；多数期限质押式回购利率下行1 - 5bp；3月期Shibor微降，1年期不变，利差7bp [21] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模3566.61亿元，较前值增加1052.52亿元，日均发行规模713.32亿元，较前一期上升210.5亿元；除非公开发行公司债减少21.05亿元，其余券种发行规模增加 [24] - 基础设施投融资行业发行规模911.16亿元，增加244.57亿元，融资净流入244.57亿元；产业债发行规模2287.89亿元，增加652.18亿元，综合和电力行业发行规模靠前，产业债融资有涨有跌 [25] - 信用债平均发行成本多数下行，中高等级债券下行明显 [25] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额82244.58亿元，较前一期减少4431.06亿元，日均交易额16448.92亿元，较前一期减少886.21亿元，交投活跃度下降 [7][35] - 利率债各期限国债和国开债收益率涨跌并存，变化不超2bp，10年期国债收益率升至1.82%；信用债收益率分化，变动最大3bp [7][35][38] - 各级别间信用利差有涨有跌，变化1 - 3bp，3年期AAA级信用利差扩张幅度最大；评级利差多数扩张或持平，变化不超2bp [35][41] 附表 - 债券市场信用风险事件涉及正兴隆房地产、华闻传媒等公司，有展期、本息违约、利息违约等情况 [44] - 监管及市场创新动态包括交易商协会更新名单、财政部和央行将储蓄国债纳入个人养老金产品等内容 [45] - 展示主要信用债券种月度净融资额数据 [46]

报告行业投资评级 - 中国港口行业的展望维持稳定 [7] 报告核心观点 - 2025年以来，港口行业集装箱与货物吞吐量实现较好增长，行业竞争格局稳定，枢纽大港优势强化 [7][9] - 短期全球经济贸易增长乏力且外贸环境具不确定性，但中国产业链竞争力提升与贸易多元化布局使外贸韧性很强，内贸及进口需求对港口吞吐量形成稳固支撑，预计未来货物及集装箱吞吐量将实现低速增长 [7][17][24] - 水运建设投资保持较高规模但股权类投资高峰期已过，预计内河建设投资增长而股权类投资规模下降 [7][26][29] - 港口企业盈利获现能力保持较好水平，财务杠杆小幅上升但偿债能力仍强，预计未来财务杠杆将小幅下降，偿债能力小幅增强，行业信用水平表现稳健 [7][32][40][41] 行业基本面 - **总体运营**：2025年1~11月，全国港口货物吞吐量同比增长4.41%至167.5亿吨，其中外贸货物吞吐量同比增长4.12%至51.61亿吨；同期集装箱吞吐量同比增长6.6%至3.25亿TEU，其中外贸集装箱同比增长9.5% [9] - **沿海港口**：呈现枢纽大港与新兴港口双轮驱动格局 [12] - **长三角**：上海港集装箱吞吐量在高基数上实现较好增速；宁波舟山港集装箱吞吐量增速超10%，总货物吞吐量规模继续上升 [12] - **珠三角**：广州港与深圳港集装箱吞吐量同比分别增长5.7%和6.6%，广州港外贸集装箱占比首次超过50% [12] - **环渤海**：山东港口市场占有率扩大，青岛港总货物吞吐量和集装箱吞吐量分别同比增长3.2%和7.0%；烟台港和日照港实现较好增长；唐山港和天津港总货物吞吐量稳中有升；辽宁沿海港口吞吐量同比下滑 [12] - **新兴港口**：北部湾港总货物和集装箱吞吐量增幅领先全国；海南洋浦港集装箱吞吐量同比增幅高达63.6% [12] - **内河港口**：总货物吞吐量同比增速高于沿海港口，长江经济带内河港口占主导地位，苏州港总货物和集装箱吞吐量均稳中有升 [12] - **主要港口数据**： - **货物吞吐量（2025年1~11月）**：宁波-舟山港13.2亿吨（同比+3.7%）、唐山港8.1亿吨（+2.5%）、上海港8.1亿吨（+3.4%）、青岛港6.8亿吨（+3.2%）、北部湾港4.5亿吨（+9.0%）[13] - **集装箱吞吐量（2025年1~11月）**：上海港5,056万TEU（同比+6.7%）、宁波-舟山港3,999万TEU（+10.6%）、深圳港3,241万TEU（+6.6%）、青岛港3,037万TEU（+7.0%）、北部湾港910万TEU（+10.8%）[15][17] - **外贸环境分析**： - **全球**：2025年全球制造业PMI均值为49.6%，IMF预计2026年全球经济增速放缓至3.1%，WTO预计2026年全球货物贸易增速仅为0.5% [18] - **中国**：2025年中国货物贸易进出口总值45.47万亿元人民币，同比增长3.8% [19] - **区域结构**：对美国进出口降幅超20%，占比由2024年的11.2%降至8.8%；对欧盟进出口同比增长6%，占比13%；对共建“一带一路”国家进出口同比增长6.3%，占比达51.9%；对东盟、拉美、非洲进出口同比分别增长8%、6.5%和18.4% [19] - **产品结构**：机电产品占出口总额比重超六成 [19] - **大宗散货分析**： - **煤炭**：2025年1~11月，主要港口企业累计完成煤炭吞吐量12.90亿吨，同比下降3.3%，其中外贸煤炭吞吐量1.72亿吨，同比下降18.2% [21] - **金属矿石**：2025年1~11月，主要港口企业累计完成铁矿石吞吐量同比增长5.7%至18.33亿吨，其中外贸铁矿石吞吐量同比增长5.1%至12.31亿吨 [22] - **原油**：2025年1~11月，主要港口企业累计完成原油吞吐量同比小幅下降0.7%至4.47亿吨，其中外贸原油吞吐量同比下降3.1%至3.57亿吨 [23] 行业投资与资本运作 - **固定资产投资**：2025年1~11月，中国水运建设投资同比下降2.2%至1,935.40亿元，预计2026年将维持较大规模且内河建设投资规模保持增长 [26] - **资本运作**：2025年股权类投资主要围绕解决同业竞争、整合区域资源及海外战略布局展开 [29] - **案例**：上港集团以约7.44亿元收购连云港港口股份有限公司18%股权；招商港口拟收购巴西阿苏港VAST原油码头70%股权，调整后总价不超5.96亿美元 [31] - **趋势**：预计2026年整体股权类投资规模仍将保持下降趋势 [29] 行业财务表现 - **样本企业**：报告选取14家主要沿海内河港口企业作为样本 [32][43] - **盈利能力**：2025年前三季度，14家样本企业平均营业收入同比增长2.44%，平均毛利率小幅增长，经营性业务利润同比增长7.81%，平均净利润同比小幅下降0.93% [32][33] - **现金流**：2025年前三季度，样本企业平均经营活动净现金流同比小幅增长0.49%，经营获现能力保持较好水平；平均构建固定资产等支付的现金同比大幅增长22.66% [35] - **财务杠杆与偿债能力**：截至2025年9月末，样本企业总资本化比率中位值小幅上升至49.51%；短期债务/总债务中位值下降至31.96%；2025年1~9月经年化的经营活动净现金流/总债务中位值为0.05，较2024年的0.08有所下降，但综合偿债能力仍较强 [38] - **未来展望**：预计2026年港口企业盈利获现能力将小幅增长，财务杠杆将呈现小幅下降趋势，偿债能力稳中向好 [40]

www.ccxi.com.cn 国际宏观资讯双周报 1 月 20 日–2 月 2 日 ➢ 2026 年第 3 期 本周资讯一览 热点评论 主权信用 ➢ 印尼股汇双震：MSCI 警告引发市场动荡 监管层紧急救市 经济 财政 政治 其他联系人 张婷婷 010-66428877-203 ttzhang@ccxi.com.cn 国际收支 ESG ➢ 穆迪将肯尼亚主权信用等级由 Caa1 上调至 B3 评级展望维持稳定 主权与国际评级部 | 杜凌轩 | | 010-66428877-279 | | --- | --- | --- | | | | lxdu@ccxi.com.cn | | 王家璐 | | 010-66428877-451 | | | | jlwang@ccxi.com.cn | | 于 | 嘉 | 010-66428877-242 | | | | jyu@ccxi.com.cn | | 张晶鑫 | | 010-66428877-243 | | | | jxzhang@ccxi.com.cn | | 易 | 成 | 010-66428877-246 | | | | chyi@ccxi.com.cn | | ...

整体盈利趋势 - 2025年1-12月工业企业利润同比增长0.6%，结束了连续三年的负增长[2] - 2025年1-12月工业企业营收同比增长1.1%，增速较1-11月回落0.5个百分点[2] - 12月当月利润同比增长5.3%，较11月大幅回升18.4个百分点[2] 盈利驱动因素 - 12月工业增加值同比增长5.2%，较上月回升0.4个百分点，形成“量”的支撑[3] - 12月PPI同比下降1.9%，降幅较前值收窄0.3个百分点，“价”的拖累减轻[3] - 1-12月营业收入利润率为5.31%，同比微降0.08个百分点，但降幅较上月收窄[3] 成本与资金状况 - 12月工业企业每百元营业收入中的成本为85.31元，同比增加0.15元[6] - 12月末工业企业应收账款平均回收期为67.9天，为2025年低点，但较2024年底增加3.8天[6] - 12月工业企业产成品存货同比增长3.9%，增速回落0.7个百分点，企业处于主动去库存状态[6] 所有制与行业结构分化 - 1-12月国有企业利润同比下降3.9%，私营企业利润同比持平为0%，外商及港澳台投资企业利润同比增长4.2%[7] - 1-12月装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部工业企业利润增长2.8个百分点[13] - 1-12月高技术制造业利润同比增长13.3%，其中智能无人飞行器制造、智能车载设备制造行业利润分别增长102.0%和88.8%[13] - 12月中游行业利润占比为50.7%，连续4个月提升并创2022年以来高点，下游行业利润占比则降至19.5%的近期低点[10][12]

报告行业投资评级 - 中国航空运输行业的展望维持稳定，未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [6][45] 报告的核心观点 - 短期来看，航空供给将延续低速增长趋势，民航客运市场在经历前三年“先国内、后国际”的总量快速恢复期后，将于2026年步入“质”、“量”共同发展阶段，而航空货运市场面临机遇与调整并存的局面 [6][7][45] - 航空客运有望量、价齐升，货运虽然价格延续小幅下降趋势但有运输增量弥补，同时伴随燃油价格下行、人民币对美元升值带来的成本费用下降影响，行业整体盈利获现能力和资本结构呈现向好发展，整体信用稳定 [7][36][45] 行业基本面 需求分析 - 2025年，中国民航全年共完成运输总周转量1,640.8亿吨公里、旅客运输量7.7亿人次、货邮运输量1,017.2万吨，同比分别增长10.5%、5.5%、13.3% [12] - 2025年1~11月旅客周转量同比增长8.3%，其中国内航线旅客运输量、旅客周转量增速分别回落至3.7%、4.5%，平均运距拉长 [14] - 国际客运市场延续快速复苏，成为主要增长引擎，境内航司国际客运航班量及国际航线旅客周转量均超出2019年水平，并实现增长3.6% [15] - 2025年1~11月货邮周转量同比增长16.5%，其中国际货邮运输量、货邮周转量1~11月增幅分别为21.80%、19.3% [17] - 预计2026年全年民航旅客运输量增速较上年略有下降，但仍能保持在5%以上，其中国内客运量增速较上年基本持平，国际客运增速有望达10%以上 [19] - 预计2026年民航货运国内、国际增速均将放缓，运价将延续小幅下降趋势 [20][21] 供给分析 - “十四五”期间中国主要航司飞机引进速度放缓至3%，截至2025年末，121部航空公司运输飞机在册4,456架，其中客机4,184架 [22] - 截至2025年末，中国境内共有17家货运航空公司，在飞全货机数量为272架，同比增加26架 [22] - 2025年以来，国际可用客公里、收入客公里增速显著高于国内，同时国内、国际收入客公里增速均高于可用客公里，整体需求增速高于供给增速 [23] - 根据三大航司披露的飞机引进计划，2025~2027年飞机合计净增速在4~5% [26] - 截至2025年8月，中国民航机队平均机龄达9.4年，机龄超15年的飞机有563架、占比约13% [26] - 预计2026年民航机队扩张将继续延续低速增长趋势，客运供给增速保持较低水平、货运供给增速将放缓 [22][26] 经营分析 - 2025年3~11月，铁路客运量在高峰时段增幅显著高于航空国内客运，且平均增速领先 [28] - 高铁网络“八纵八横”主通道完成率达93%，未来新增里程增速预计逐步放缓，且多条线路于2026年1月30日上调票价，高铁对航空的替代效应或有所减弱 [28] - 航空货运在生鲜、医药、高端电子产品等高附加值货物运输中占据垄断地位，但铁路即将大量新增的“电商专列”对航空货运的影响不容忽视 [27][29] - 2025年国际原油价格整体下跌15%~20%，有利于降低航司营业成本 [32] - 2025年人民币兑美元汇率升值4%以上，对于美元负债占比高的航司，利润贡献显著 [33][34] - 2024年，三大航司全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产合计支出为526亿元，较上年基本持平，预计2025~2026年各航司相关资本开支计划每年均在200亿元以上 [31] 行业财务表现 盈利能力与现金流 - 2025年前三季度9家样本航司利润总额同比增长31.59%至235.17亿元，但尚未恢复至2019年同期水平 [37] - 2025年前三季度9家样本航司营业收入同比仅增长2.78% [37] - 2025年前三季度9家样本航空公司经营活动净现金流同比增长13.61%至1,267.63亿元 [40] - 同期，样本航司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计同比减少7.39%至432.05亿元 [40] - 2025年，中国航空运输企业债券发行规模为1,770.50亿元，系公共卫生事件发生以来首次超过2019年水平 [40] 财务杠杆与偿债能力 - 2025年9月末，客运样本航司总资本化比率均值较2024年末下降0.99个百分点至79.31% [42] - 货运样本航司财务杠杆处于很低水平，2025年9月末国货航及东航物流总资本化比率分别为0.63%和25.00% [42] - 样本航司经营获现可以覆盖资本支出、债务本息偿付和现金分红需求 [40] - 预计2026年行业财务杠杆或将进一步降低，偿债能力将维持较好水平 [36][43]