报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 “十五五”时期是中国全面建设社会主义现代化国家、向第二个百年奋斗目标进军的关键五年，面临复杂内外环境，需把握五大政策抓手，确立“宽财政、宽货币”政策基调，解决内循环堵点，发展新质生产力，深化改革，筑牢安全防线，以实现高质量发展和2035年远景目标 [9][67][99] 根据相关目录分别进行总结 “十五五”的历史方位 - “十五五”规划处于“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，是迈向全面建设社会主义现代化国家新征程的奠基阶段，对高质量发展、实现2035远景目标的要求更聚焦 [10][4] - “十五五”作用上“承前启后”，承接“十四五”为2035年远景目标赢得战略主动；任务上“攻坚落地”，面临碳达峰、改革等战略目标收官；重大历史节点汇聚，在党和国家事业发展中具特殊意义 [11] “十五五”时期中国经济发展内外环境的十大判断 外部环境 - 全球经贸环境不确定性加剧，经济或进入增长放缓、潜在产出下降的深度调整期，“十五五”前半程全球经贸或处“高风险、高波动”态势，“高利率”环境拐点下探，经济增长动能偏弱，全球经济增长中枢或由3.5%降至2.5%左右 [14][16] - 多极化贸易体系逐渐成型，中国在全球经贸领域话语权有望提升，与非美国家合作深化，但可能伴随贸易摩擦升温，全球贸易形成以“美国 - 中国”为枢纽的多极化体系 [20][21] - 中美博弈是影响全球政经格局的核心变量，向“常态化”“复杂化”发展，科技和产业话语权争夺至关重要，“十五五”时期或从经贸摩擦演变为长期战略竞争 [31][32] - 供应链重构进入下半场，地缘政治和战略安全成为全球供应链布局的主线，全球供应链形成区域化、短链化、多元化态势，“十五五”时期以地缘政治和战略安全为导向的布局将成主线 [35] - 中国具备主动运筹国际空间、塑造外部环境的有利因素，是唯一拥有全部工业门类的国家，制造业优势突出，且在全球治理中扮演“全球资本与发展方案提供者”角色 [39][40] 内部环境 - 官方表述“4.17%”或为“十五五”最低增长目标，预计经济增长区间在4.5% - 5%左右，考虑2035年远景目标，经济增速平台或下移至该区间 [41] - 新旧动能转换加快产业结构调整，房地产或从底部向新周期过渡，新质生产力“挑大梁”的迫切性大增，预计房地产拖累减弱，新动能弥补旧动能下行是增长目标实现的关键 [45][47] - 人口结构向深度老龄化过渡，“未富先老”压力对养老金体系、医疗资源、养老服务提出挑战，预计2025 - 2030年老龄化率增至27.7% [53] - 改革步入“深水区”，部分改革任务落地面临阻力，如消费税改革、解决“内卷”等问题需从“单点突破”转向“系统集成” [55][57] - 落实“发展中化债”，注重结构优化与效率提升，增强财政债务可持续性，当前处于第五轮化债进程，面临债务结构性问题和“债务 - 资产”转化提升问题 [61] “十五五”时期促进中国高质量发展的五大抓手 - 科技创新与产业提质升级：“十五五”建议稿将建设现代化产业体系置于首位，我国产业结构存在传统产业“亟待转型”、高端制造“大而不强”问题，需优化产业结构，加强科技创新，避免新兴产业“内卷” [69][70][71] - 扩大内需与提振消费：“十五五”建议稿更强调“扩大内需”，我国处于跨越中等收入陷阱关键时期，有效需求不足是制约内循环的核心堵点，预计加大居民补贴力度，扩大优质消费供给，确保投资合理增长 [77][78][80] - 深化收入分配改革与健全社会保障体系：“民生”是高频词，我国收入分配对消费修复支撑有限，城镇化有待提升，“十五五”需落实民生改革，惠及全体人民，完善社保、就业、人口等政策 [85][87] - 持续推进反内卷、建设全国统一大市场：建设全国统一大市场是系统工程，重点涉及统一制度规则、整治“内卷式”竞争、完善要素市场化配置，盘活国有资产可补充地方财政，“反内卷”需发挥市场作用 [91][92] - 重塑激励约束机制：“十五五”建议稿提及“严管厚爱结合、激励约束并重”，当前地方政府激励机制存在问题，预计完善干部考核与激励体系，推动财税体制改革，优化企业营商环境 [95][96] “十五五”时期政策实施路径与综合建议 - 维持“宽财政、宽货币”政策组合：积极财政尤其是中央财政发力，增加民生支出占比，货币政策适度宽松，但需注意银行净息差和非银流动性问题 [99][100] - “真金白银”提振内需：向居民发放现金或数字货币，加大民生补贴；收储商品房解决保障房问题，每年需2.8 - 4.5万亿元；提高民生支出占比，释放新市民消费潜力；扩大拖欠款清偿范围，化解存量债务 [101][103][104] - 发展新质生产力构建现代化产业体系：实施“价值链跃升”战略，对传统和新兴产业分类升级；构建“全链条创新”生态，打通科技成果转化“最后一公里” [106][107] - 全面深化改革：前三年形成试点经验，后两年推动改革方案全国落地。聚焦民生福祉，推进收入分配、户籍和社保改革；聚焦经济体制改革和全国统一大市场建设，推进国企、民营经济、要素市场和财税体制改革 [108][109][110] - 筑牢安全防线：稳定扩大朋友圈，处理好中美关系；完成中西部传统制造业梯度转移和产业备份；推动“中国标准”系统化出海 [113]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月资产支持票据发行节奏有所放缓，个人消费金融和小微贷款类资产保持活跃，汽车融资租赁类资产发行规模显著增长；二级市场交易笔数和成交金额环比、同比均下降 [4] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年10月资产支持票据共发行48单产品，规模合计514.36亿元，与上月相比数量减少22单、规模降23.64%，与上年同期比数量增2单、规模增13.50%；公开发行仅5单，其余为定向发行 [5][6] - 深圳弗迪融资租赁有限公司等前十大发起机构发行规模合计364.55亿元，占比70.87% [6] - 基础资产细分类型主要涉及个人消费金融等，个人消费金融产品规模占比28.71% [8] - 单笔产品最高发行规模67.84亿元，最低1.51亿元；单笔发行规模在(5，10]亿元的产品单数和规模最多，占比32.80% [10] - 期限最短0.27年，最长18.05年；期限在(1，2]年的产品发行单数和规模最多，占比41.34% [12][13] - AAAsf级票据占比为92.53%，一年期左右AAAsf级票据最低发行利率1.78%，最高2.65%，利率中枢大致位于1.80% [13][15] - 2025年10月ABCP产品共发行16单，规模合计124.10亿元，同比增长7.73%，占ABN发行规模的24.13%；个人消费金融ABCP规模占比54.54% [19] 二级市场交易情况 - 2025年10月资产支持票据二级市场成交609笔，交易笔数环比降4.25%，同比降1.77%；成交金额461.39亿元，环比降14.67%，同比降7.93% [5][20] - 2025年10月二级市场交易较活跃的品类主要为小微贷款等，小微贷款成交金额占比24.39% [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年三季度基投行业政策在“控增化存”与“促发展”双轨思路基础上纵深发展，“一揽子化债”政策持续落实，地方政府债务风险有效缓释，但基投企业经营性债务及付息压力仍需关注；未来政策将更精细化和差异化，“十五五”规划助力转型，同时需警惕转型风险及关注政企关系变化 [3][22][30] 根据相关目录分别进行总结 政策回顾 - 2025年三季度基投行业政策延续“控增化存”与“促发展”双轨思路，呈现“精准发力、纵深推进”特征，中央明确化债决心和路径，地方落实具体任务，同时助力基投产业化转型 [3][4] - “一揽子化债”政策纵深细化，债务管理更规范透明，如专项债务限额发行、金融化债推进、账款清欠加强、新增发债审核严格、债务管控升级、问责典型案例等 [4][5][6] - 动态调整债务高风险地区名单，退平台进程加快，如超六成融资平台退出、部分省份退出或申请退出高风险省份 [7] - 专项债扩容、新型政策性金融工具落地及PPP存量项目保障政策出台，助力基投企业扩大有效投资，如专项债限额提升、投向领域扩展、政策性金融工具安排、PPP项目政策支持等 [8][9][10] - 加速存量资产盘活，强化转型政策“引导”，如中央及地方出台政策引导转型、地方深化国有资产盘活 [11] 政策主要影响 - 地方政府置换债加速落地，债务风险有效缓释，专项债扩容缓解基投企业投融资压力，四季度地方债发行或继续放量 [16][17][18] - 前三季度城投债供给持续收紧，净融资缺口进一步扩大，发行总额同比下降，存量规模下降 [18] - 基投融资渠道调整，债务结构优化态势持续，信贷融资占比抬升，债券融资占比下降，非标规模和占比双压降 [19] - 基投企业风险事件数量整体减少，但未来经营性债务及付息压力仍需关注，再融资长期基本面实质性改善尚需时间 [20] - 基投企业“退平台”及转型取得阶段性成果，政策促进下后续转型将进一步深化和加速 [21] 行业发展预期及机遇 - “一揽子化债”政策将持续落实，但化债进度和债务风险存在区域差异，未来政策将更精细化和差异化，或调整“名单制管理”和优化地方债务率考核 [22][23][25] - 随着隐性债务逐步化解，经营性债务将成攻坚重点，“十五五”规划助力基投企业转型发展，如盘活国有资产、专项债和REITs支持基建等 [22][26][28] - 基投企业退平台及产业化转型加速，需警惕合规风险与潜在信用风险，后隐债时代需关注政企关系变化 [22][29] 结论 - 基投行业政策纵深发展，推动债务风险化解和企业转型，“一揽子化债”成效显著，但基投企业经营性债务等仍需关注 [30][31] - “十五五”规划助力转型，未来政策将更精细差异化，需警惕转型风险，关注政企关系变化 [31]

报告核心观点 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出积极发展股权、债券等直接融资，为债券市场发展指明方向，从六个关键问题解读《建议》指导下的债券市场核心信号 [1][2] - 债券市场是金融强国建设的关键环节，需构建多元化、风险可控的融资支持机制，信用评级也需强化风险识别与预警能力建设 [2][5][6] - 短期《建议》对债券市场的直接影响主要在情绪层面，长期通过经济发展规划和国家战略影响债券市场走势，信用债收益率或呈区间内波动态势 [7][9][10] - 债券市场将围绕科技创新、消费、乡村振兴、绿色、民营经济等重点领域推进产品创新与机制优化 [11][13][16] - 我国债券市场双向开放推进或提速，未来对外开放或围绕扩围、深化等方向展开 [17][18][19] - 防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等领域风险仍是重要任务，需完善债券风险处置机制，发挥风险分担机制对创投机构的作用 [20][22][23] - 信用债市场建议采取稳健配置与精细择券相结合的策略，关注与“十五五”方向契合的高成长性行业及部分区域和行业的尾部风险 [24] 各问题总结 一问：《建议》再提“加快建设金融强国”，对债券市场发展提出哪些新要求？ - “十五五”规划建议稿要求较“十四五”规划纲要更加深入，提出积极发展股权、债券等直接融资，为债券市场指明核心方向 [2] - 我国债券市场已成长为全球第二大、亚洲第一大债券市场，截至2025年10月末，存量规模约194.25万亿元，信用债存量规模约39.25万亿元 [2] - 债券市场应“规模增长”与“结构优化”并重，深化定价功能，构建多元化、风险可控的融资支持机制 [5] - 信用评级需强化风险识别与预警能力建设，为市场管理信用风险和风险合理定价提供参考 [6] 二问：《建议》发布后，债券市场利率走势如何看？ - 短期《建议》对债券市场的直接影响主要在情绪层面，长期通过经济发展规划和国家战略影响债券市场走势 [7] - 历史上长期规划发布前市场观望，债券市场利率波动可能加大，发布后市场情绪趋稳，利率波动幅度收窄 [8] - 截至2025年10月22日，3年期AAA级信用债收益率较月初下行4bp至1.96%，“十五五”规划稿发布后信用利差较10月初收窄4bp [9] - 中长期债券利率走势受会议对经济工作的整体部署与政策导向影响，短期情绪波动将随政策细节明朗逐步平复 [9] - 信用债收益率或继续呈区间内波动态势，未来受多重因素综合影响，短期下行空间有限，上行空间也有限 [10] 三问：对于债券市场而言，《建议》支持哪些重点领域融资发展？ - 科技创新领域，科创债或继续是政策倾斜重点品种，规模有望扩大，发行主体可能向中小企业扩展，相关资管产品迎来发展机遇 [11][13] - 消费领域，债券市场已强化对消费领域的支持，此次部署有望进一步发挥政策指引作用，消费类ABS有望扩容 [12] - 乡村振兴领域，乡村振兴债需更多政策倾斜，可与绿色、科技创新等主题结合，拓宽资金使用范围 [14] - 绿色领域，绿色债券规模或延续抬升，品种有望进一步丰富，形成多层次、国际化的绿色金融产品体系 [15] - 民营经济领域，债市主管部门优化基础机制，但民企信用债融资规模难言乐观，融资改善仍需时间 [15][16] - 文化领域，债券市场在文化领域暂时缺少专项品种，后续可能探索发展创新债券工具 [16] 四问：高水平对外开放要求下，债市开放格局将如何演绎？ - 我国债券市场遵循“引进来”与“走出去”并行的发展路径，对外开放水平稳步提升 [17] - 优化基础制度便利外资进入，提升外资参与度和认可度，截至2025年9月末，境外机构持有银行间市场债券3.78万亿元，约占2.2% [17][18] - 加力支持企业“走出去”，拓展多元融资渠道，2025年自贸债重启，有望与现有渠道形成互补 [18] - 未来债市双向开放推进或提速，对外开放或围绕扩围、深化等方向展开，提升开放水平 [19] 五问：防风险基调延续下债券风险防范工作将如何开展？ - 防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等领域风险仍是重要任务，需守住不发生系统性风险的底线 [20] - 房地产市场实质性企稳和信心修复尚需时间，需关注房企尾部风险出清及风险外溢可能 [20][21] - 中小金融机构改革化险需因地制宜、分类施策，提升风控能力，防范风险增量 [21] - 需完善债券市场风险处置机制，提高处置效率，发挥风险分担机制对创投机构的作用 [22][23] 六问：“十五五”规划建议为信用债市场带来哪些投资机会？ - 建议采取稳健配置与精细择券相结合的策略，重点布局与“十五五”方向契合的高成长性行业，关注尾部风险 [24] - 科技创新、先进制造、绿色低碳等领域的产业债和科创债具备吸引力，房地产行业部分国有房企债券有配置价值，城投债需关注区域财政实力和平台偿债能力 [25] - 公用事业、交通运输等行业利差处于相对低位可作底仓配置，批发零售、建筑等行业利差高位或存在结构性机会 [25]

报告核心观点 - 2025年三季度企业资产支持证券发行规模同比小幅上升、成本下行、二级市场交易活跃度显著提升 [5] 发行情况 - 2025年三季度发行437单，规模4101.77亿元，数量增33单，规模升5.27%，9月发行单数和规模最高 [6] - 上交所发行307单，规模3141.19亿元，占比76.58%；深交所发行130单，规模960.58亿元，占比23.42% [8] - 中铁资本发行规模居首，前五大原始权益人发行规模合计844.03亿元，占比20.58% [8] - 新增管理规模前五管理人新增规模合计2022.06亿元，占比49.30% [11] - 债权类ABS产品优势明显，规模占比77.38%，不动产类产品平均发行规模最高 [15] - 基础资产涉及个人消费金融等，发行规模增加较多的有CMBS等，下降的有类REITs等 [21] - 单笔发行规模在(5,10]亿元区间产品发行单数和规模最多，期限在(1,3]年的产品发行单数和规模最多 [24][26] - AAAsf级证券占比89.93%，1年期左右AAAsf级证券利率中位数为1.81%，同比降约33BP，环比降约20BP [29][31] 发行利差统计分析 - 与同期限国债和AAA级企业债相比，2025年三季度1年期和3年期AAAsf级企业资产支持证券发行利差平均值较上年同期收窄 [39][45] - 个人消费金融等产品与1年期国债和AAA级企业债相比，风险溢价同比有不同程度变化 [48] - 2025年三季度发行的1年期个人消费金融等资产支持证券平均发行利率同比下降 [49] 备案情况 - 2025年三季度360单产品在基金业协会完成备案，总规模3280.49亿元，数量减少3单，规模下降2.17% [54] 二级市场交易及持仓情况 - 2025年三季度交易所市场成交11887笔，金额2860.99亿元，交易笔数增加3855笔，规模上升66.88%，9月交易规模最高 [57][59] - 二级市场交易主要涉及类REITs等基础资产类型 [59] - 2025年三季度末沪深两所投资者持有资产支持证券规模较上年末上升7.26% [61] 2025年四季度到期情况分析 - 截至2025年9月末，存量企业资产支持证券预计四季度到期539支，规模1238.15亿元，应收账款类占比最高 [66]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点 - 国家标准《住宅项目规范》施行以来，多地已发力推动“好房子”建设，构建地方配套标准 [2][6] - “好房子”产品在市场上保持较高热度，成为一线城市房地产热销的主力军 [2][6] - 行业竞争格局进一步重塑，发展模式逐步向“质量提升”和“价值创造”转变，实力雄厚的大型房企能更快适应变化 [6] - 新房交易规模仍在下探，销售金额同比下滑幅度已连续4个月超两位数 [7][8] - 房地产政策延续“因城施策”基调，持续巩固房地产市场止跌回稳态势 [8] 新房市场表现 - 2025年9月，受传统销售旺季周期性影响，商品房销售面积及销售金额环比增幅分别达48.51%和47.26%，但同比降幅分别为11.89%和12.36% [8] - 前9月累计销售面积和销售金额同比降幅较上月进一步扩大，下行压力仍较大 [8] - 9月商品住宅价格同比降幅自2024年11月起连续11个月呈收窄态势，但环比延续下行趋势，70个大中城市中价格环比上涨城市数量减少4个至5个 [7][8] - 10月1日至8日，北京、深圳、上海的新房日均成交同比分别增长52%、22%和3%，主要原因是近期供应的“好房子”产品热销 [6] 二手房市场表现 - 9月70个大中城市二手销售住宅价格均有所下行，已无环比上涨城市 [10] - 当前多数城市二手房市场延续“以价换量”行情，一线城市中北京、上海和深圳的二手房交易活跃度有所提升 [10] - 第三方监测的百城二手房挂牌量达258.42万套，仍呈增长态势，其中三四线城市和新一线城市挂牌量增幅高于一线城市 [10] 土地与开发市场 - 9月土地成交建筑面积和金额环比均大幅增长，土地市场成交规模同比止跌，但平均溢价率下滑至3.2%，为年内新低 [9] - 9月新开工面积及竣工面积环比均有所增加，累计降幅同比均有所收窄 [9] - 1~9月房地产开发投资规模同比下降13.90%，累计降幅环比持续小幅增加 [9] - 商品房待售面积连续7月环比下降至7.59亿平方米，但仍处于历史高位，去库存压力较大 [7][9] 企业融资环境 - 9月房企境内债券市场融资仍呈净流出态势，市场偏好谨慎，发行主体主要为央国企 [7][10] - 9月新城发展成功发行1.6亿美元优先票据，当月未新增违约或展期主体 [10][11] - 自10月20日至11月末，房地产企业境内债整体到期规模390.34亿元 [11] - 二级市场方面，9月房企境内债券日均交易量环比有所下降，高收益地产债平均成交价环比有所下降 [11] 政策环境与行业趋势 - 《住宅项目规范》实施后，上海、深圳、北京等地响应落实新规范并出台本地化实施意见，设置政策过渡期以处理新旧项目衔接 [2][3][5] - 各地政策在建筑高度等方面因地制宜，例如北京市对层高增至3米导致建筑高度微超基准高度1米以内的项目给予弹性空间 [3][5] - 政府通过优化营商环境降低制度性成本，并提供“税收优惠和容积率补偿机制”等激励措施 [6] - 10月房地产政策延续“因城施策”基调，多地推出“强化住房公积金支持力度”、“推行购房补贴与房票安置”、“优化限购与落户政策”等措施 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政部盘活5000亿元地方债结存限额并拟提前下达2026年新增地方债额度，将助力地方化债、清欠和基建，改善城投企业流动性 [6][8] - 湖南印发村级债务债权监督管理办法，债务管理下沉落细 [6][14] - 本周地方政府债发行及净融资规模下降，城投债发行及净融资规模上升 [6][19][24] - 本周地方债现券交易规模上升，城投债交易规模上升且到期收益率多数下行 [31][32] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 财政部盘活5000亿元地方债结存限额，规模扩容、用途扩围，与新型政策性金融工具配合；提前下达2026年新增地方债额度，规模或在1.76 - 2.64万亿元专项债、3200 - 4800亿元一般债 [6][9][12] - 湖南印发村级债务债权监督管理办法，存量债务“一村一策”化解，新增债务源头控减 [6][14] - 本周14家城投企业提前兑付债券本息，涉及15只债券、规模43.53亿元 [6][16] - 本周“25湘高速MTN019”因市场波动取消发行，规模6亿元 [6][17] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债发行及净融资规模下降，2万亿置换额度仅剩河南未发完；发行以20年期为主，湖北规模最大，辽宁利率最高，吉林利差最高 [6][19][21] - 本周城投债发行及净融资规模上升，发行利率下行、利差收窄；以私募债和一般中期票据为主，3年期为主，AA +主体为主，江苏发行数量最多，甘肃利率和利差最高；境外债发行1只规模2.84亿元 [6][24][25] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净回笼4979亿元，短端资金利率整体上行 [31] - 9月24日东方金诚将江苏省宿迁市新城控股集团有限公司主体信用评级由AA提升至AA + [31] - 本周未发生城投信用风险事件 [31] - 本周地方债现券交易规模上升61.64%，到期收益率涨跌互现 [31] - 本周城投债交易规模上升82.88%，到期收益率多数下行，1、3、5年期AA +城投债利差收窄 [32] - 本周16家城投主体16只债券发生16次异常交易，山东次数最多 [32][33] 城投企业重要公告一览 - 本周58家城投企业就高管、法人等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，涉嫌违纪违法、累计新增借款等发布公告 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月16日上交所阐述绿色金融四大发展方向标志着我国绿色债券市场进入规范化发展新阶段 10月17日熊猫债累计发行规模突破万亿元大关发行主体不断丰富制度环境持续优化 三季度GDP同比增速放缓9月进出口数据超预期增长 上周央行净回笼资金资金面维持平衡 信用债一级市场发行规模大幅回升发行成本多数下行 二级市场交易活跃度大幅回暖收益率有涨有跌 [3][4][20] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 上交所明确四大发展方向推动绿色金融规范化发展，包括支持绿色企业股债融资、强化上市公司可持续信息披露、加强可持续领域投资端建设、深化国际合作 我国绿色债券市场规模已跃居全球首位上交所从多方面推进规范化建设 但市场面临期限错配、中小企业参与不足等挑战 [11][12][14] - 熊猫债累计发行规模破万亿，发行主体不断丰富制度环境持续优化 市场自2023年以来爆发式增长 扩容有利于提升信用债市场深度与国际化水平推动制度与国际接轨 但存量规模小、二级市场流动性及境外机构参与度有待提升 [15][16][19] 宏观数据 - 三季度GDP同比增速4.8%，上半年累计增速5.2%略高于全年目标 第三产业增加值占比超60% 第二产业增速放缓 第一产业增加值提升 [20] - 9月出口额3285.7亿美元同比增长8.3% 进口额2381.2亿美元同比增长7.4% 主要得益于市场多元化拓展和国内生产需求回暖 [20] - 9月社会融资规模存量为424万亿元同比增长8.7% 新增社会融资规模3.53万亿元同比少增2297亿元 货币供应层面M1录得7.2% M2录得8.7% M1、M2“剪刀差”收窄至年内新低 [21] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净回笼资金8139亿元 资金面整体维持平衡状态 各期限质押式回购利率有涨有跌 3个月期和1年期Shibor变动较小利差收窄至9bp [6][24] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为3393.59亿元较前一期大幅回升 各券种日均发行规模均增加 基础设施投融资行业和产业债发行规模明显增加 基础设施投融资行业融资规模净流出60.67亿元 产业债融资情况半数为净流入 [7][29][33] - 信用债平均发行成本多数下行 除5年期AA+级和3年期AA级债券发行利率小幅上行5bp外 其余各等级期限债券发行利率下行幅度在6bp到49bp之间 [29][38] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为91667.34亿元 日均现券交易额增加至18333.47亿元 交投活跃度大幅回暖 [8][37][39] - 债券收益率涨跌不一 利率债方面国债和国开债收益率多数上行 10年期国债收益率持平于1.82% 信用债收益率多数下行 信用利差总体呈短降长升态势 评级利差窄幅震荡 [8][39][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年前三季度资产支持票据发行规模保持增长但同比增速放缓，个人消费金融类资产仍是表现最活跃的基础资产类型，发行利差有不同表现，二级市场交易活跃，行业有政策利好和创新产品推出[4] 各目录总结 发行情况 - 2025年前三季度资产支持票据发行458单，规模4139.65亿元，数量增61单，规模增17.51%，公开发行26单、规模187.62亿元，定向发行432单、规模3952.03亿元[5][6] - 9月发行单数和规模最高，当月发行70单，规模673.63亿元[8] - 前五大发起机构发行规模合计1835.69亿元，占比44.34%；前十大发起机构发行规模合计2623.87亿元，占比63.38%[9] - 债权类ABN产品占绝对优势，发行规模3700.33亿元，同比增长20.44%，规模占比89.39%；其他类、不动产类发行规模同比下降[12] - 细分基础资产涉及个人消费金融、小微贷款等，个人消费金融和小微贷款表现活跃，发行规模同比分别提升60.16%和29.27%[14][16] - 单笔发行规模在(5, 10]亿元区间产品数量最多、规模占比最高，期限在(1, 2]年内产品发行单数最多、规模占比最高[18][20] - AAAsf级票据发行规模占比90.18%[21] - 一年期左右AAAsf级票据利率中枢约1.84%，中位数较上年同期下降28BP[24] - ABCP产品发行114单，规模1123.05亿元，同比下降7.82%，占ABN发行规模27.13%，基础资产涉及个人消费金融等[26] 发行利差 - 与同期限国债相比，1年期资产支持票据发行利差收窄，3年期小幅上行；与同期限AAA级企业债相比，1年期基本持平，3年期小幅上行[27][31] - 个人消费金融、小微贷款和应收账款三类资产利差表现分化，发行成本均较上年同期有所下降[35][38] 二级市场交易情况 - 2025年前三季度二级市场总成交金额3998.59亿元，交易笔数4497笔，同比分别增长9.07%和15.54%[41] - 交易较活跃产品为个人消费金融、类REITs等，成交金额占比分别为25.95%、16.11%等[43] 行业动态点评 - 2025年3月14日交易商协会发布《行动方案》，有助于优化民营企业债券融资环境，支持民营经济发展[45][46] - 2025年5月7日交易商协会发布通知构建债市“科技板”，5月26日首单科技创新资产支持证券成功发行，有助于提升债券市场服务科技创新能力[46][47]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][3][4] 报告核心观点 - 在全球经济缓慢复苏、大国博弈加剧与AI革命背景下，2025年上半年消费电子市场需求保持温和复苏，但产业链内各细分行业表现分化 [4] - 人工智能、政策支持及新产品形态共同驱动产业链样本企业整体收入保持良好态势，盈利水平改善，但运营效率略有下滑，各行业表现分化 [4][23] - 产业链资本开支恢复增长，带动样本企业总债务规模继续增长，财务杠杆小幅上升，偿债指标有所弱化，但受益于经营业绩改善预期及宽松的外部融资环境，整体偿债风险可控 [4][33][36] 主要终端产品市场需求 - 2025年1-6月全球智能手机市场增长约1.28%，出货量约6.01亿部，增速连续四个季度下滑，市场进入存量竞争时代 [6] - 2025年1-6月全球PC市场出货量达1.32亿台，同比增长5.53%，保持连续六个季度正增长，驱动力包括换机周期、AI创新及Windows 10服务终止前的商用PC更新 [6] - 2025年第一季度全球可穿戴腕带设备出货量达4,660万台，同比增长13%；2024年上半年全球耳戴设备市场出货量1.7亿台，同比增长11.8%，其中TWS市场一季度出货量同比增长18%达7,800万台 [9] - 分区域看，2025年二季度中东（不含土耳其）智能手机出货量大幅增长15%，非洲市场同比增长约7%，而欧洲市场因法规生效大幅下滑9% [10][11] 行业竞争格局 - 2025年1-6月，智能手机前五大终端品牌厂商市场份额保持在65%以上，PC前五大厂商市场份额保持在70%以上，行业集中度高 [12][13] - 2025年第二季度，智能手机市占率前五名为：三星(20.00%)、苹果(16.00%)、小米(15.00%)、VIVO(9.00%)、传音(9.00%) [13] - 2025年第二季度，PC市占率前五名为：联想(25.10%)、惠普(20.90%)、戴尔(14.50%)、苹果(9.40%)、华硕(7.50%) [13][14] - 可穿戴设备方面，2025年第一季度小米凭借手环产品热销超越苹果成为全球第一，苹果以16.00%市场份额排名第二 [12] 产业链细分行业表现 - ODM厂商盈利空间持续被压缩，亟需拓展新业务领域；部分厂商向汽车电子、服务器等硬件产品拓展，在AI算力需求驱动下收入同比增幅明显，但毛利率水平仍需改善 [16][18] - 模组企业经营业绩好转，但毛利率持续下行，面临盈利压力；通信模组行业表现优于显示模组 [16][19] - 电池和PCB领域应用广泛，经营稳健；2025年PCB市场预计总产值860-890亿美元，AI服务器、新能源等领域驱动高端PCB需求快速增长 [17][20] - 半导体行业触底回升，2025年全球半导体市场规模预计突破7,009亿美元，同比增长11.2%；AI算力需求爆发及芯片价格上涨带动产业链各环节业绩明显好转，资本支出趋于理性 [17][21] 样本企业财务表现 - 2025年上半年消费电子产业链样本企业总体收入增幅约为20.96%，其中ODM行业样本企业收入增幅最高约为40.72% [24] - 产业链总体净利润较上年同期大幅增长49.39%，各子行业均有增长，光学光电子行业样本企业净利润水平增幅远超其他行业 [27] - 样本企业经营活动净现金流增长24.61%，但增长主要来自少数直接受益于AI等新需求增长的企业 [31] - 2025年6月末产业链样本企业债务规模同比增长10.78%至13,447.19亿元，平均总资本化比率同比增加1.49个百分点 [34] 资本开支与偿债能力 - 2025年上半年产业链整体资本开支恢复增长，资本支出较上年同期增长约11.76%；终端品牌、PCB及电子零部件行业样本企业资本支出规模均同比增加40%以上 [33] - 半导体行业样本企业资本开支首次出现下滑，但其支出绝对规模仍位于产业链首位 [33] - 各子行业样本企业经营活动净现金流对短期债务的覆盖能力均有所下滑，除终端品牌厂商外，其他子行业经营活动净现金流均无法覆盖短期债务 [35] - 受益于"科技创新债券"等融资工具支持，消费电子产业链企业面对的外部融资环境进一步宽松 [36]