报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年一季度资产支持票据发行规模同比大幅增长，二级市场交易活跃，行业政策利好民营企业债券融资[4] 发行情况 - 2025年一季度资产支持票据发行120单，规模1010.09亿元，数量增49单，规模增长118.47%，公开发行7单规模42.35亿元，定向发行113单规模967.74亿元，3月发行单数和规模较高[4][5] - 国投泰康信托有限公司等前五、十大发起机构发行规模占比分别为45.78%、66.39%[7] - 债权类ABN发行规模882.33亿元，占比87.35%，其它类平均发行规模最高为19.55亿元/单[10] - 基础资产细分类型涉及个人消费金融等，个人消费金融、小微贷款规模占比分别为34.79%、23.36%，新增特定非金债权和CMBN两类产品，部分细分资产发行规模同比提升[12][14] - 单笔产品最高发行规模50.05亿元，最低0.90亿元，单笔发行规模在(5, 10]亿元区间产品数量最多、规模占比最高[17] - 期限最短0.17年，最长18.01年，期限在(1,2]年内产品发行单数最多、规模占比最高[20] - AAAsf级票据发行规模占比为90.45%[21] - 一年期左右AAAsf级票据利率中枢约2.10%，中位数较上年同期下降50BP[23] - ABCP产品发行36单，规模335.80亿元，占ABN发行规模33.24%，个人消费金融ABCP规模占比40.91%[25] 发行利差统计分析 - 与同期限国债相比，1年期和3年期资产支持票据发行利差收窄；与同期限AAA级企业债相比，1年期发行利差均值基本持平，3年期收窄[29][30] - 个人消费金融、小微贷款和供应链三类资产利差小幅上行，个人消费金额等产品发行利率较上年同期明显下降[34][36] 二级市场交易情况 - 2025年一季度二级市场总成交金额1417.46亿元，交易笔数1640笔，同比分别增长28.75%和35.65%[40] - 交易较活跃产品为类REITs、个人消费金融等，成交金额占比分别为18.44%、18.34%等[43] 行业动态点评 - 2025年3月14日交易商协会发布《行动方案》，加大产品创新服务民营企业，优化民营企业债券融资环境，为民营经济发展提供支持[45][46]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 新疆偿债意愿强且具有良好的偿债保障基础，历史偿债表现较好，虽地方政府及平台企业债务压力仍存，但整体区域债务风险可控 [7][55] - 需关注资源型产业高度依赖、南北疆发展差异、刚性投资支出、“双轨制”下信息及资源调配效果等因素对区域债务管理的制约 [7][55] 根据相关目录分别进行总结 中央政策赋能及兵团体制韧性支撑下新疆偿债意愿分析 - 新疆战略地位突出但经济财政实力有限，刚性支出需求大，财政自给能力偏弱，2024年一般公共预算收入规模居全国第23位，一般公共预算支出/常住人口比居全国第8位且呈上升态势 [11][12] - 中央通过政策和大规模转移支付支持新疆，2024年新疆收到中央补助收入4182.84亿元，2023 - 2024年上级补助后盈缺居全国少数民族自治区及西北五省首位 [14][15] - 兵团体制强化偿债意愿，“农六师违约事件”后，新疆及兵团加强债务管理，完善机制，减少偿债资源错配 [19][21] - 新疆历史偿债表现较好，除2018年农六师违约外，未再发生债券违约事件，非标违约和票据逾期事件少 [24] 资源经济和中央支持联动下新疆偿债保障能力分析 - 政策支持和资源禀赋使新疆经济保持较快增长，2022年以来GDP增速高于全国平均，未来十大产业集群规划将助力经济发展 [27][28] - 财政收入受资源驱动，资源可为防范债务风险提供流动性支持，新疆对土地财政依赖度低，房地产下行对其影响小 [34] - 需关注资源型产业依赖和南北疆差异导致的经济发展不稳定，以及刚性投资支出对债务化解的阻碍 [37][42] 一揽子化债政策背景下新疆地方债务偿付压力分析 - 新疆债务规模和债务率处于全国中下游，截至2024年末地方政府债务余额/债务限额比低于全国平均，有一定举债空间，地方政府债务本息覆盖能力尚可，平台企业有短期偿债压力 [44][45] - 一揽子化债政策推行后，新疆发行特殊再融债券522.00亿元、特殊新增专项债券947.30亿元，融资环境改善，发行成本下降，期限拉长 [50] 总结 - 新疆存在刚性支出需求，经济财政实力有限，有债务压力，但依托稳定机制、中央助力，未来发展前景良好 [55] - 需关注资源依赖、南北疆差异、刚性支出、“双轨制”等因素对债务管理的制约，整体区域债务风险可控 [7][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年一季度城投债市场延续“控增化存”主基调，发行总额和净融资额同比大幅下降，供给持续收紧；收益率波动上升，发行成本小幅抬升；低层级及低级别发债主体净融资额表现弱，融资压力大；苏鲁浙发债额度领先但净融资下滑，重点省份债务化解推进；新增发行集中于优势区域，重点省份新增少；市场短期债务化解有成效，但刚兑预期仍强，各地化债进度分化加剧，城投转型深化与风险交织，需关注转型风险及“双弱”主体风险暴露[4][5][27]。 根据相关目录分别进行总结 全国2025年一季度城投债整体发行概况及特征 - 发行总额和净融资额同比大幅下降，供给持续收紧，1月净融资转正，2月发行总额回落但净融资扩大，3月发行总额环比上升且净融资缺口扩大，“借新还旧”是主要用途[4][7] - 收益率波动上升，不同信用级别债券收益率差异分化，3月中旬以来有所下降；发行成本小幅抬升，高息城投债集中在负面舆情及弱区域、弱主体，3月取消发行数量增加；10年期及以上超长期限城投债发行量增长，集中在省级及发达省会，以AAA评级、中票及一般公司债为主，市场青睐优质发债主体[4][9][12] - 低层级及低级别发债主体净融资额表现弱，AA主体净融资表现最弱，弱资质企业融资压力大；各层级发行总额同比均下降，园区降幅最大，省级净融资小幅上升，市级下降，区县净融资缺口扩大，园区大幅下降[4][16][17] - 苏鲁浙发债额度前三但净融资下滑，重点省份债务化解推进，发行总额小幅下降，净融资额由负转正，非重点省份受严监管影响明显[5][20][21] - 新增发行集中于经济财政或产业优势区域，重点省份新增少，新增债券以公司债、企业债及短期融资券为主，AAA和AA+企业为主要新增主体，募集资金用途新增项目集中在发达区域[5][24] 城投债当前市场环境下的关注点 - 城投债刚兑预期仍强，政策主基调延续，短期债务化解有成效，但财政收支矛盾凸显，地方还本付息压力大，宽货币政策及财政政策效果待察，化债政策对新增融资有制约，需推动城投转型[27][28][32] - 各地债务化解进度分化，部分区域达退出重点省份标准，非重点省份化债面临挑战，非标风险“双蔓延”，需关注化债措施及“双弱”主体风险[33][34][35] - 城投企业转型加速但质量分化，“退平台”与产业化转型将提速，需关注政企关系重塑、存量债务化解、新旧业务衔接风险，警惕“伪转型”隐患，长期关注创新模式及潜在风险[36][37][39]

核心观点 - 展望后市债市流动性或缓和，但波动风险仍需警惕，投资者应关注政策变化，谨慎配置长期债券，发行人应提前布局融资计划 [4][8] 债券市场回顾 债市风险 - 3月公募债券市场月度滚动违约率为0.25%，较上月下降，月内国厚资产违约，融信投资、上海宝龙、鑫苑置业3家房地产主体债券展期 [6][14][18] - 3月2家主体评级上调，涉及基础设施投融资和文化产业；2家主体评级下调，涉及商业与个人服务和医药行业，东方时尚今年已两次下调主体等级 [19] - 3月中短期票据信用利差普遍收窄，除5年期AA - 等级信用利差小幅走扩2bp外，其他各期限等级信用利差普遍收窄6 - 26bp，等级间利差涨跌互现 [22] 债券市场运行 宏观及货币环境 - 3月官方制造业PMI为50.5%，较上月提升0.3个百分点，延续回升趋势，供需两端均有修复，需求端总体强于供给端，财新中国制造业PMI录得51.2%，较上月上升0.4个百分点 [7][28] - 3月央行通过公开市场操作净回笼资金5615亿元，超量续作MLF并改革操作机制，开展8000亿元买断式逆回购操作，资金价格多数下行，除7天期质押式回购利率下行6bp外，其他期限品种利率下行5 - 11bp [6][7][29] 一级市场 - 3月信用债发行升温，发行规模共计12411.45亿元，较上月增加4266.92亿元，净融资额由正转负至流出1144.69亿元，较上月减少3421.79亿元；不同品种信用债平均发行利率多数上行，幅度在7 - 34bp之间 [6][7][40] - 分行业看，基础设施投融资行业信用债发行规模为5121亿元，较上期增加2143亿元，产业类信用债发行规模共计5517亿元，较上期增加1363亿元，多数行业净融资为负，多数行业发行利率上行 [41] - 分区域看，北京、江苏等地区发行规模较高，多数地区净融资为负，多数地区发行利率较上月抬升，幅度3 - 72bp；六个重点经济大省中，江苏发行规模较高，多数经济大省信用债融资呈净流出状态 [42][45] 二级市场 - 2月债市杠杆率为106.5%，较前一月下降2.03个百分点；3月二级市场债券成交总额为39.77万亿元，较上月增加35.42%，日均成交额为1.89万亿元，较上月增加16.07% [49] - 3月国债收益率先升后降，利率债收益率全面上行4 - 14bp，10年期国债收益率上行10bp至1.81%；信用债收益率多数下行，各期限等级中短期票据收益率下行幅度在1 - 18bp之间 [6][50] - 行业利差普遍收窄，农林牧渔等行业利差较高，建筑材料等行业利差较低；区域利差多数收窄，云南等地区利差较高，广东等地区利差较低 [51] 附表 2月债券违约及信用风险事件 - 鑫苑(中国)置业“19鑫苑01”债券展期，国厚资产管理“18国厚金融PPN002”本息违约，融信(福建)投资集团“H20融信1”“H21融信1”债券展期，上海宝龙实业发展“H0宝龙04”债券利息展期 [56] 信用利差月度变化 - 企业债和中短期票据各期限等级信用利差多数收窄 [56][60] 监管创新动态 - 3月多项监管举措出台，涉及绿色债券发行、信用债ETF质押式回购业务、金融支持扩大消费、稳住股市、支持民营企业发债、货币政策实施等方面 [62][64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易摩擦再度升级扰动资本市场，对我国债券市场影响主要体现在加征关税使避险情绪升温及基本面修复承压短期利好债市、货币政策可能放松需持续跟踪政治局会议定调及资金面变化、信用利差或趋于收窄需关注受关税措施影响较大行业内主体基本面变化和风险演变情况三方面 [2] 根据相关目录分别进行总结 加征关税影响我国进出口，避险情绪升温及基本面修复承压短期利好债市 - 4月2日美国宣布多项关税政策，对我国加征34%个性化对等关税，我国4月4日宣布自4月10日起对原产于美国的进口商品加征34%关税，贸易摩擦升级扰动资本市场 [2] - 加征关税短期内冲击市场情绪，推升避险情绪，4月7日上证指数下跌7.34%，创业板指数下跌12.50%，“股债跷跷板”效应使资金流向避险资产 [2] - 关税措施影响我国进出口，使经济基本面修复不确定性上升，我国债券市场走强，截至4月7日，10年期国债收益率降至1.63%，较4月2日下行16bp，3年期中票各等级债券收益率下行幅度在12 - 13bp之间 [2] - 回顾2018年贸易摩擦，关税冲击使市场风险偏好和经济修复预期受影响，债券市场配置需求加大、价格抬升，此次关税措施出台后债券市场快速反弹，但收益率进一步突破前低动力或不足，4月8日已小幅回升 [2][5] 货币政策可能放松，需持续跟踪政治局会议定调及资金面变化 - 一季度央行资金投放谨慎，资金面紧平衡给债券市场带来扰动，加征关税后经济修复不确定性上升，市场对货币宽松预期升温 [6] - 2025年政府工作报告及央行多次表态显示降准降息是必要选择，二季度债券供给压力或上升，货币宽松必要性增加，降准是可能选择，但央行降息面临银行净息差、汇率等约束 [6] - 临近跨季央行加大逆回购操作力度、进行MLF操作机制改革、开展8000亿元买断式逆回购操作，后续需关注央行对资金面转松态度及工具落地时点，4月政治局会议或针对关税情况作出工作部署 [6] 信用利差或趋于收窄，行业分化加剧背景下关注受关税措施影响较大行业内主体基本面变化和风险演变情况 - 2018年贸易摩擦期间信用利差先压缩后波动，本轮预计短期内信用利差随利率下行压缩，高等级、中短期限品种及城投、央国企债券信用利差或收窄，民企尤其是出口导向型企业信用分层现象可能加剧 [7] - 中长期需关注经济数据验证和政策效果，若内需对冲不及预期等，信用利差可能面临结构性调整压力，需跟踪二季度出口数据等，配置保持灵活性 [7] - 内需主导的基建、消费行业龙头企业新发债券利差可能压缩，出口链企业如机电、纺织、化工等信用利差可能阶段性走阔，黄金、军工等避险属性较强板块债券或获资金青睐 [8]

制造业情况 - 3月制造业PMI为50.5%，较上月提升0.3个百分点，连续两月回升至扩张区间，但弱于季节性表现[2] - 需求端表现总体强于供给端，新订单指数3月录得51.8%，环比回升0.7个百分点；新出口订单录得49.0%，环比回升0.4个百分点；生产指数较上月抬升0.1个百分点至52.6%[2] - 制造业仍处于被动去库进程，产成品库存指数较上月回落0.3个百分点至48.0%，原材料库存小幅回升0.2个百分点至47.2%[4] - 价格回升受阻，3月出厂价格和主要原材料购进价格分别较上月下滑0.6和1.0个百分点至47.9%和49.8%[4] - 行业景气分化，装备制造业和高技术制造业PMI分别为52.0%、52.3%，环比上月抬升1.2、1.4个百分点；基础原材料行业较上月下滑0.5个百分点至49.3%[4] - 3月大型企业PMI为51.2%，较上月回落1.3个百分点；中型企业PMI为49.9%，较上月上行0.7个百分点；小型企业PMI指数大幅回升3.3个百分点，达到49.6%[4] 非制造业情况 - 3月非制造业商务活动指数较前值回升0.4个百分点至50.8%，业务活动预期分项升至57%以上[9] - 建筑业商务活动指数为53.4%，较上月回升0.7个百分点，但新订单指数为43.5%，低于前值和去年同期[9] - 服务业商务活动指数为50.3%，较上月回升0.3个百分点，新订单指数环比改善1.2个百分点，业务活动预期指数延续两月回升至57.5%[11] 后市展望 - 美国对华20%关税影响或在4月体现，外需是影响制造业景气的主要因素；二季度政策或加速释放，对制造业需求有支撑作用[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月公司债发行放量、科创债规模突破千亿，特朗普“对等关税”落地影响市场，3月制造业PMI扩张，央行净投放资金，信用债一级市场发行降温、成本多数下行，二级市场现券交易减少、收益率全面下行 [3][4][5][6][7][8] 各部分总结 市场热点 - 3月公司债发行放量，产业债成主力，科创债规模首破千亿，未来产业债将扩容，科创债政策导向强，利于市场多元化发展 [3][10][11] - 4月2日美国对中国输美商品加征关税至54%，利率债走强，出口依赖型行业信用债承压，内需板块及避险资产或受益，推动国内产业链“内循环”转型 [4][13][14] 宏观数据 - 3月官方制造业PMI为50.5%，较上月增0.3个百分点，春节后生产恢复推动季节性回升，“两会”政策显效，新订单指数升至51.8% [5][15][16] 货币市场 - 上周央行净投放资金2681亿元，开展逆回购和买断式操作，市场流动性平稳，资金利率全面下行 [6][18] 信用债一级市场 - 上周信用债发行大幅降温，规模为1280.80亿元，较前一期减少3013.07亿元，取消发行规模变化不大 [22] - 分券种看，除私募债外发行规模均减少；分行业看，基础设施投融资和产业债发行规模均减少，轻工制造行业发行规模靠前 [22][23][27] - 净融资方面，基础设施投融资行业净流出226.80亿元，产业债净流入和流出行业数量相差不大 [22][27] - 发行成本上，除1年期AA+级债券利率上行24bp外，其余各期限等级债券利率下行6 - 24bp [22][33] 信用债二级市场 - 上周现券交易额为62400.79亿元，日均交易额减少，交投活跃度降温 [36][37] - 债券收益率全面下行，利率债中国债与国开债收益率下行4 - 12bp，10年期国债收益率下行9bp至1.72%；信用债收益率下行4 - 9bp [36][39] - AAA等级各期限信用利差多数扩张1 - 4bp，各期限等级利差多数收窄，幅度最大4bp，部分评级利差小幅走扩 [36][44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上交所“3号指引”修订城投发债审核标准，引导城投企业真实转型、有序发展，有望倒逼弱资质城投转型，提升其盈利能力与偿债能力 [6][9] - 5000亿特别国债补充银行资本将落地，可提高银行服务实体经济能力，但需关注二、三季度政府债券供给压力 [6][13] - 湖南出台全国首份专项债“自审自发”实施方案，构建全生命周期管理机制 [6][14] 各目录总结 要闻点评 - 上交所“3号指引”修订城投发债审核标准，条款扩充，新增多项涉及城投发债规定，引导城投“真转型”，对弱资质主体融资限制加码，同时注重防范风险 [8][9][11] - 5000亿特别国债将用于补充国有大行核心一级资本，有利于巩固银行稳健经营能力，提高金融服务实体能力，但二、三季度政府债券供给压力需关注 [12][13] - 湖南出台专项债“自审自发”实施方案，建立工作机制，实行三方联审、四库滚动管理，构建全生命周期管理机制 [14][15] - 本周48家城投企业提前兑付债券本息，涉及48只债券，规模73.19亿元，以中部地区、AA级主体为主 [17] - 本周“25胶州湾PPN001A”取消发行，计划发行规模2.95亿元，今年共有46只城投债推迟或取消发行，规模287.48亿元 [18] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债券发行规模、净融资额上升，发行利率下降，发行利差走阔，新增债和再融资债均有发行，发行期限以30年期为主，山东省发行规模最大，河南省发行利率、利差均最高 [19][20] - 城投债发行规模、净融资额下降，发行利率下降，发行利差收窄，发行券种以私募债、5年期为主，发行人主体级别以AA+级为主，江苏发行数量最多，贵州发行利率、利差均最高，城投境外债发行14只，规模140.53亿元 [25] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净投放3036亿元，短端资金利率多数上行，无城投企业信用级别调整和信用风险事件 [31] - 地方债现券交易规模上升，到期收益率普遍下行；城投债交易规模下降，各期限到期收益率全面下行，1年期、3年期、5年期AA+城投债利差收窄 [31] - 广义口径下，本周18家城投主体的19只债券发生24次异常交易，山东异常交易次数最多 [32] 城投企业重要公告一览 - 本周68家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转、募集资金用途变更、涉嫌违纪违法、名称变更等发布公告 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期国内数据中心公募REITs启动发行，标志着公募REITs资产范围拓宽至数据中心领域，利于拓宽企业融资渠道等，后续或有更多数据中心及其他科创领域REITs落地 [2][3] - 2025年2月全市场资产证券化产品发行继续降温，个别产品发行成本相对较高 [4] - 二级市场整体成交热度一般，银行间与交易所市场表现分化 [20] 根据相关目录分别进行总结 全市场发行情况 - 2025年2月全市场发行100期资产证券化产品，规模884.52亿元，较上期减少35% [4] - 微小企业贷款类、租赁资产类产品平均发行成本相对较高 [4] - 供应链账款类、类REITs类、基础设施收费类等产品次级分层比例相对较低，租赁资产类产品分层比例差异大 [5] 银行间和交易所市场发行情况 - 银行间市场ABS发行1期，规模15亿元，发行规模降低，优先级为AAAsf级，发行成本2.05% [7] - 交易商协会ABN发行32期，规模284.48亿元，发行规模小幅增加，优先级票面利率1.85% - 4.30%，无次级产品6期占比19%，其余次级分层比例0.04% - 15% [7] - 本期小微贷款类产品发行规模占比28%最大，保理融资类、供应链账款类产品规模较小 [10] - 应收账款类、个人消费贷款类产品平均发行成本较高，保理融资类和基础设施收费产品成本处于低位 [11] - 租赁资产类产品发行规模最高，部分产品规模较低 [14] - 微小企业贷款类产品平均发行成本最高，保理融资类产品平均发行利率最低 [17] - 本期有1期公募REITs发行，无次级产品3期占比4%，其余次级分层比例0.03% - 20% [18] - 交易所ABS发行67期，规模585.04亿元，发行规模大幅减少，优先级票面利率1.90% - 4.20% [19] 二级市场 - 银行间市场ABS 2月成交28.36亿元，交投降温，以不良贷款为基础资产的产品成交规模最大 [20] - 交易商协会ABN成交366.97亿元，成交热度下降，类REITs、应收账款等类别产品成交规模较大 [20] - 交易所ABS成交542.51亿元，交易规模增加，上交所、深交所分别成交431.04亿元和111.47亿元，类REITs、应收账款、CMBS/CMBN等类别产品成交热度较高 [21][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期国家金融监督管理总局等三部门发文支持科技型企业债券融资，财政部启动5000亿元特别国债定向注资国有大行，央行重申“择机降准降息”并改革MLF招标方式；宏观上1 - 2月规模以上工业企业利润降幅收窄；货币市场央行加大流动性呵护；信用债一级市场发行升温、成本下行，二级市场现券交易活跃、收益率全面下行 [3][4][19][23] 根据相关目录分别进行总结 市场动态 - 三部门联合发布方案支持科技型企业债券融资，鼓励银行承销、保险投资，完善风险分担机制，或推动科创债券扩容，但需关注政策执行和企业信用资质 [3][10] - 财政部启动5000亿元特别国债定向注资四家国有大行，补充核心一级资本，提升银行风险抵御能力，预计撬动约4万亿元信贷投向重点领域，对债券市场有多重影响 [4][15][16] - 央行重申“择机降准降息”，改革MLF招标方式，淡化其政策利率属性，有利于稳定市场预期，短期内债市或震荡，中长期降准概率高 [19][20][22] 宏观数据 - 1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%，降幅收窄；制造业利润同比增长4.8%，装备制造业增长5.4%；原材料制造业利润同比增长15.3% [5][23] - 1 - 2月规模以上工业企业营业收入20.09万亿元，同比增长2.8%；毛利润同比增长2%；高技术制造业增加值同比增长9.1% [23][24] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净投放资金3036亿元，开展逆回购和MLF操作，对冲到期资金压力，市场流动性边际缓和 [6][27] - 各期限质押式回购利率涨跌互现，3月期、1年期Shibor下行，利差走扩 [27] 信用债一级市场 - 上周信用债发行升温，规模4293.87亿元，较前一期增加971.62亿元；取消发行规模减少 [32] - 分券种看，超短融、短融和私募债发行规模减少，其余增加；分行业看，基础设施投融资和产业债发行规模增加，多数产业债融资净流出 [32][33][37] - 信用债平均发行利率全面下行3 - 27bp [42] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额102069.96亿元，日均交易额增加，交投活跃度提升 [46][47] - 债券收益率全面下行，利率债中国债与国开债收益率下行1 - 7bp，10年期国债收益率下行3bp至1.81%；信用债收益率下行1 - 11bp [46][49] - AAA等级信用利差涨跌互现，变动2 - 7bp；各期限等级利差多数收窄，除AA与AA - 级走扩1 - 8bp外，其余收窄1 - 4bp [46][54]