报告行业投资评级 - 行业展望由“稳定”调整为“稳定提升” 这意味着未来12-18个月行业总体信用质量较上一年“稳定”状态有所提升，但尚未达到“正面”状态的水平 [4][55] 报告核心观点 - 预计2026年在地缘政治风险加剧、美元信用走弱、美联储政策不确定性背景下，黄金避险需求影响显著，金价有望进一步上升 黄金企业盈利及获现能力将随之增强，行业信用风险处于很低水平 [4][6] - 2025年以来金价持续攀升，年内涨幅超60%，上游矿山利润增厚推动企业盈利水平提升 行业景气度提升推动企业扩产及收并购，推升资金需求与债务规模，但多数企业实现良好经营积累，偿债能力增强，整体信用水平提升 [6] 分析思路总结 - 黄金行业信用基本面分析核心在于金价走势判断及其对企业盈利能力与杠杆水平的影响 报告指出黄金供需对价格影响有限，在经济不确定性增加背景下，黄金避险保值需求及实际利率对价格的影响更为显著 [7] - 受益于金价大幅上涨及产销量提升，黄金企业盈利及经营获现能力显著提升 行业资本结构较优且杠杆水平相对稳定，得益于黄金特殊性，整体信用水平将稳定提升 [7] 行业基本面总结 **黄金价格与金融属性** - 2025年受关税摩擦、美元信用走弱、地缘政治紧张等因素影响，黄金价格持续攀升，COMEX金价年内涨幅超60%，年末结算价达4,368美元/盎司，较年初上涨超60%，全年均价3,435.97美元/盎司，同比增长约44% [8] - 2026年1月COMEX金价盘中触及历史最高点5,598美元/盎司，但月末出现大幅回调 预计全年在地缘政治风险、美联储降息预期、美元信用受损等因素支撑下，金价仍将偏向上行 [8][14] - 国内金价紧跟国际走势，2025年SHFE黄金年末结算价达974.39元/克，较年初大幅上涨约57%，全年均价797.43元/克，同比增长43.15% [9][10] - 黄金金融属性驱动价格的核心因素为实际利率，金价通常与美债利率及美元反向变动 2025年美联储三次降息均伴随金价冲高，美元指数整体趋弱也对金价形成支撑 [12] - 美国财政赤字与债务问题严峻，2025财年财政赤字约1.8万亿美元，债务规模突破38万亿美元，占GDP超120%，削弱美元信用，推升黄金避险与资产配置需求 [13][14] **黄金供应** - 全球黄金供应主要来源于矿产金和回收金，总供应量变化不大 矿产金约占全球总供应的75%，受资源储量限制，整体增产空间不足 [16] - 截至2024年末，全球黄金地下储量约64,000吨 2025年以来矿产金供给增量有限，金价上行刺激回收金投放量升高但增速放缓，全球黄金供应整体较为稳定，供应弹性较低 [16][24] - 中国为黄金生产第一大国，2025年前三季度国内原料产金271.78吨，同比增长1.39% 截至2024年末，我国金矿查明资源量为1.2万吨 [20][22] - 2025年以来国内主要黄金企业海外并购活跃，如紫金矿业收购加纳Akyem金矿（交易对价71亿元）、哈萨克斯坦Raygorodok金矿（12亿美元）及拟收购加拿大联合黄金（约280亿元），洛阳钼业收购加拿大Equinox Gold旗下4座在产金矿（10亿美元） [23][24][26] - 2024年及2025年前三季度，国内大型黄金企业境外矿山矿产金产量分别为71.94吨、61.44吨，同比分别增长19.14%、18.39% [23] **黄金需求** - 2024年及2025年前三季度全球黄金需求量（不含场外交易）分别为4,623.0吨、3,639.7吨，同比分别增长2.39%、10.04%，需求增速提升 [27] - 金价飙升抑制金饰消费，2025年前三季度全球金饰消费量1,199.2吨，同比下降20.18% 2024年中国金饰消费量下降24.97%至479.1吨 [29] - 投资需求增长显著，2025年前三季度全球金条和金币投资量达947.4吨，同比增长9.85% 其中2024年中国市场金条和金币投资量同比增长20.28%至345.7吨，占全球近30% [30] - 2025年前三季度，全球黄金ETFs投资者增持黄金近620吨，9月末持仓量达3,837.7吨，接近2020年历史峰值 [31] - 央行购金提供支撑，2025年前三季度各国央行净买入黄金633.6吨 2025年我国央行全年增持黄金26.75吨，12月末黄金储备为2,306.32吨，黄金占外汇储备比例提升至约9% [32][35] - 预计2026年将延续投资主导的黄金需求结构 [34] 行业财务表现总结 **样本企业概述** - 报告选取10家A股上市及发债黄金企业作为样本，基本覆盖国内大型黄金生产企业 [37] - 样本企业业务构成不同，黄金业务占比从52.96%到99.86%不等，矿产金产量差异较大，如山东黄金2024年产46.17吨，紫金矿产业务占比52.96%，矿产金产量达73.00吨 [38] **盈利能力** - 受益于金价攀升及产销量提高，样本企业收入规模提升 2024年及2025年1~9月营业收入分别为5,844.38亿元和5,422.03亿元，同比增长11.48%及22.49% [40] - 样本企业营业毛利率算术平均值持续上升，2024年及2025年前三季度分别为24.10%、27.55% 以上游开采为主的企业毛利率提升显著 [41] - 样本企业净利润持续提升，2024年及2025年前三季度合计分别为536.34亿元、632.82亿元，同比分别增长50.39%、57.89%，前三季度利润规模已超去年全年 [43] **获现能力及偿债能力** - 样本企业经营获现能力大幅提升，2024年及2025年1~9月经营活动净现金流分别为779.91亿元以及742.30亿元，分别同比增长38.30%和38.45% [45] - 企业投资活动现金保持净流出，但经营活动净现金流对投资所需资金覆盖程度提高，整体融资需求有所收缩 [46] - 样本企业平均资产负债率略有升高，2024及2025年9月末分别为45.72%以及47.56%，但整体资本结构较优 [48] - 样本企业总债务规模增加，2024年末为2,756.63亿元，同比增长9.21%；2025年9月末增至3,088.15亿元，平均短期债务占比为57.25% [49] - 偿债指标优化，2025年9月末货币资金对短期债务平均覆盖倍数为1.43倍；2024年及2025年1~9月经营活动净现金流对总债务平均覆盖倍数分别为0.35倍及0.47倍，短期流动性压力不大 [50] 结论总结 - 2025年黄金价格在多重不确定性因素推动下涨幅超60%，供应稳定，需求结构向投资主导转变 黄金企业盈利和经营获现能力显著提升，偿债能力增强，但收并购可能加大财务压力 [52] - 预计2026年金价仍将偏向上行，上游矿山利润增厚将进一步提升企业盈利水平 得益于黄金的金融属性及资产强变现能力，行业信用基本面将稳定提升 [53]

报告行业投资评级 - 中国光伏制造行业展望维持“稳定弱化” 未来12~18个月该行业总体信用质量将有所弱化 但仍高于“负面”状态的水平 [6] 报告核心观点 - 2026年国内光伏装机需求将出现小幅回落 海外出口增速也将趋于下行 下游需求增速整体放缓 [6] - 供给端在法律政策与自律协会推动下 企业将继续减产控价 产业链价格或将出现不同程度回升 随着落后产能淘汰 行业集中度将进一步提升 [6] - 短期内行业供需失衡格局仍难以得到根本性扭转 产业链价格仍将处于低位 [6] - 长期来看产业发展环境有望得到优化 但盈利修复仍需依赖减产联盟共识 供给侧政策持续发力与需求端的带动 [6] - 持续亏损导致的现金流失血推高行业整体负债率 行业总体信用质量仍将处于稳定弱化阶段 [6] 行业基本面 政策环境 - 光伏产业以政策引导为支撑 围绕“产能调控”与“价格规范”双核心 逐步完善“反内卷”治理体系 [8] - 政策重心正由阶段性供给规模出清 转向以统一规则 规范政府行为与法治化监管为核心的竞争秩序治理 [8] - 2024年10月18日 中国光伏行业协会首次公开发布光伏产业链各环节成本底线 为规范市场秩序提供参考依据 [8] - 2024年12月 33家主流光伏制造企业共同签署行业自律公约 旨在通过集体减产缓解供需矛盾 [8] 下游需求 - 2025年国内新增光伏装机容量受新能源政策影响呈现前高后低态势 [9] - 2025年上半年光伏抢装带动装机容量新增212.21GW 同比增长107% 其中5月单月新增92.92GW 同比增长388.03% [10] - 2025年1~11月新增光伏装机容量为274GW 增速同比放缓 根据CPIA预测 2025年全年新增装机量预计为300GW 增速降至7.9% [10] - 预计“十五五”期间 我国各年太阳能发电新增装机仍将维持一定规模 但预计2026年光伏新增装机将阶段性回落 中长期增速亦将呈平缓态势 [11] - 海外市场方面 2025年1~10月组件出口量达226GW 同比上升约11% 但增速小幅下行 出口总额同比减少11.8% [12] - 分区域看 欧洲仍为最大市场 2025年1~10月累计出口91GW 同比增长8% 非洲和亚太地区成为增长主力 同期出口量分别同比增长57%和18% [12][22] - 预计未来光伏出口增速将趋于下行 受各国本地产能释放 关税政策 政局稳定性等因素影响 [16] 产业链情况：硅料与硅片 - 2025年硅料供给产能几乎两倍多于市场需求 有效产能约300万吨 同期全年需求在130万吨左右 [23] - 在政策推动下 2025年7月下旬以来头部企业执行自律减产 行业减产规模超30% 硅料价格触底企稳 7月单月价格涨幅约8% [24] - 2025年1~11月 国内多晶硅生产总量约131.9万吨 同比下降约28% 系2013年以来产量首次下降 行业产能利用率在40%左右 [24] - 截至2025年12月末 多晶硅致密料平均价格上探至5.2万元/吨附近 [24] - 2025年9月国家标准化管理委员会发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额（征求意见稿）》 标准落地后国内多晶硅有效产能将降至约240万吨 [25] - 硅料行业CR5产量份额在70%左右 成本分化显著 通威与协鑫成本处于行业第一梯队（约2.7万元/吨） 已低于当前市场价 具备稳定盈利空间 [26] - 硅片方面 2025年1~10月硅片产量同比下降6.7%至567GW N型硅片渗透率超90% 静态测算开工率在48%~52%左右 [30] - 硅片市场呈“双寡头”格局 TCL中环和隆基绿能合计产能占我国硅片总产能比重接近50% [30] 产业链情况：电池片与组件 - 2025年1~10月国内电池片累计产量达560GW 同比增长9.8% 组件累计产量514GW 同比增长13.5% 行业整体开工率在50%左右 [35] - 在国家政策引导下 2025年7月以来组件价格触底企稳 部分企业第三季度营业毛利率转为正值 但行业整体盈利仍处低位 [35][36] - 2025年前三季度 Top4厂商组件出货量合计220GW 市场占比约50% 晶科能源以61.85GW出货量保持行业第一 [38] - 2025年光伏电池技术路线迭代进入收尾阶段 N型电池全面替代P型PERC电池 格局呈现“TOPCon主导 HJT稳步渗透”特征 [39] - 截至2025年底 全球TOPCon电池产能达967GW 占全球电池片总产能的83% 实际产出约580GW HJT电池产能约74GW 占总产能6.4% [39] 后市展望 - 2025年末多晶硅 硅片和组件均价较年初分别上涨38.46% 11.68%和5.71% 但供需失衡格局仍未发生实质性扭转 [44] - 上游硅料和硅片企业率先实现盈利修复 但直面终端的组件环节利润修复最为艰难 [44] - 在供给端主动收缩 政策“反内卷”引导等因素共同作用下 产业链价格再次出现大幅下行的可能性较小 [48] - 预计2026年国内全年总装机中性预期225GW左右 全球新增装机保守估计443GW [28] - 长期来看 “政府引导—行业协同—企业转型”三方联动有望促进光伏产业有序出清落后产能 企业有望扭亏为盈 但由于产能基数过高 常态化利润仍将低于2022~2023年水平 [50] 行业财务表现 盈利能力 - 受产品价格持续下行影响 2024年样本企业（17家上市公司）合计营业总收入为5,892.51亿元 同比下降31.98% [55] - 2024年样本企业净利润亏损金额合计达到541.43亿元 行业陷入大面积亏损 [55] - 2025年前三季度 随着产业链价格于三季度开始回升 营业毛利率环比回升1.27个百分点 但行业整体仍处于亏损状态 [55] - 根据2025年业绩预告 行业整体亏损局面未得到有效改善 通威股份 天合光能和晶科能源预计大幅增亏 [56][58] - 2026年硅料和硅片企业以及一体化头部企业的盈利能力或率先得到修复 电池片和组件环节盈利空间仍将承压 [56] 现金流与投融资 - 2024年样本企业整体经营活动现金流合计同比下降93.08% [60] - 2024年样本企业筹资活动净流入规模大幅增至775.49亿元 [60] - 2025年前三季度光伏行业整体经营活动净现金流有所好转 投资以“存量优化”为主线 投资规模同比显著下降 [61] - 目前银行信贷与债券融资是主要资金来源 样本企业中长短期借款占总债务的比重超60% [62] - 2025年银行承诺对于符合能耗标准 参与行业联盟产能优化的企业提供专项低息贷款 [62] 债务与偿债能力 - 2024年样本企业债务规模同比上升12.54%至6,060.81亿元 2025年9月末较年初下降10.17% [64] - 截至2025年9月末样本企业短期债务占总债务的比重为50.80% 短期债务规模同比下降5.00% [65] - 2024年末货币资金及现金等价物对短期债务的覆盖程度有所下降 2025年三季度以来随着经营获现好转 覆盖倍数有所回升 [66] - 行业内存续债券以可转债为主 6家企业发行的可转债将于2028~2029年集中到期 到期金额分别为189.78亿元和273.85亿元 [67] - 2025年以来多家企业因股价下跌触发条款下调可转债转股价格 转股动力较强 以期缓解债券到期压力 [67] 流动性评估 - 截至2025年9月末 头部6家企业合计可用账面资金为1,737.25亿元 [76] - 测试结果表明 2025年前三季度头部企业经营获现能力有所回升 叠加银行授信支持 企业的流动性覆盖倍数均能达到1.5倍以上 短期内流动性尚可 [77] - 2026年行业仍处于深度调整阶段 头部企业凭借融资优势 现金积累维持良好流动性 非头部企业或面临更大的资金平衡压力 [77]

报告行业投资评级 - 中国电力生产行业展望维持稳定，未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] - 其中，火电、水电、核电、风电及太阳能发电展望均维持稳定 [5] 报告核心观点 - 预计2026年全国电力供需总体平衡，电源建设清洁化趋势延续，全社会用电量将保持中速增长 [5] - 行业内企业经营状况整体保持稳健，依托于畅通的融资渠道及较好的获现能力 [5] - 电力市场化改革深化与能源转型加速，行业竞争格局向“央企主导、国企补位、民企活跃参与”演进，集中度将进一步提升 [6] - 2026年电力生产行业企业财务风险整体可控 [6] 行业基本面分析 用电需求 - 2025年全社会用电量同比增长5.0%，首次超过10万亿千瓦时，但增速较上年下降1.8个百分点 [8] - 2025年三次产业和城乡居民生活用电量增速分别为9.9%、3.7%、8.2%和6.3%，第二产业增速放缓，第一、第三产业及居民用电增速较高 [10] - 用电结构持续优化，2025年第二产业用电量占比为64.01%，呈下降趋势；第三产业占比升至19.23%，城乡居民生活用电占比增至15.32% [12] - 预计2026年全社会用电量同比增长5%~6%，中长期内将保持中速稳定增长 [15] 用电供给与装机结构 - 截至2025年末，全国发电装机容量38.91亿千瓦，较上年末增长16.10% [16] - 非化石能源（包括可再生能源及核电）装机比重增至60.45% [16] - 2025年全国主要发电企业电源工程完成投资10,928亿元，同比下降9.57% [20] - 火电投资阶段性加速，2025年火电投资增速达27.73%；核电投资增速为13.46%；风电及太阳能发电投资额受高基数影响分别同比下降2.61%及37.35% [20] - 2025年电网工程投资额达6,395.02亿元，同比增长5.11%，“十四五”期间累计完成投资约2.9万亿元 [20] 分电源类型发展 - **火电**：截至2025年末，火电装机规模为15.39亿千瓦，同比增长6.30% [22]。未来将向支撑性、调节性电源转型，装机增速或将回稳 [22] - **水电**：截至2025年末，水电装机规模为4.48亿千瓦，较上年增长2.90% [23]。抽水蓄能在运装机容量超6,600万千瓦，提前完成“十四五”规划 [23] - **风电与太阳能发电**：2025年装机规模分别同比增长22.90%和35.40% [24]。截至2025年末，风电和太阳能发电装机规模分别达到5.40亿千瓦和12.02亿千瓦，合计装机占比高达47.33% [24]。预计2026年及“十五五”期间仍将维持较快增长，但增速或将有所放缓 [24] - **核电**：截至2026年1月1日，我国已投入商运核电机组共计60台，装机容量达6,248万千瓦；核准在建机组达54台，装机容量6,418万千瓦 [27] - **储能**：截至2025年末，我国已投运新型储能累计装机规模超过1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时 [26]。2025年全国新型储能等效利用小时数达1,195小时，同比增加近300小时 [26] 发电设备利用情况 - 2025年全国发电设备平均利用小时数为3,119小时，同比减少323小时 [31] - 各电源利用效率分化：火电机组利用小时数同比下降253小时 [32]；水电机组平均利用小时数为3,367小时，同比增长18小时 [33]；风电利用小时数同比下降148小时 [33]；太阳能发电平均利用小时数同比下降123小时 [33]；核电机组平均利用小时数同比增加126小时 [35] - 预计2026年全国发电设备平均利用水平面临较多不确定性，各电源品种运营效率将延续分化态势 [37] 电力体制改革与电价 - 2025年我国构建起电力市场“1+6”基础规则体系，市场化进程加速 [38] - 2025年1~12月，全国市场交易电量规模同比增长7.4%，占全社会用电量比重增至64.0% [40] - **煤电容量电价**：2024-2025年，多数地区煤电机组通过容量电价回收固定成本的比例为30%（每年每千瓦100元）[42]。2026年起，该比例将提升至不低于50%，部分转型较快地区提升至不低于70% [42] - **新能源电价**：根据“136号文”，新能源全面入市并建立“差价结算”机制 [43]。以山东省为例，增量风电项目机制电价为0.3190元/千瓦时，较煤电基准价下浮19%；增量光伏项目机制电价为0.225元/千瓦时，下浮43% [43] - **上网电价趋势**：2025年以来，受供需及燃料价格等因素影响，各电源上网电价普遍面临下行压力 [48]。火电、风电、太阳能发电及核电电价均呈下降或小幅下降趋势 [48] 碳排放与绿电交易 - **碳交易**：2025年将钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳市场 [51]。截至2025年末，全国碳市场配额累计成交量8.63亿吨，累计成交额576.63亿元 [51] - **CCER**：2025年全国温室气体自愿减排交易市场累计成交量884.41万吨，累计成交额6.26亿元 [53] - **绿电交易**：2025年全国累计完成绿电交易3,285亿千瓦时，同比增长38.30% [54]。截至2025年末，全国累计核发绿证79.02亿个，累计交易绿证14.85亿个 [54] 行业内企业信用分析 行业竞争格局 - 行业呈“央企主导、国企补位、民企活跃参与”的格局，集中度偏高 [56]。2024年“五大六小”发电集团发电量占全国总发电量比重为55.70% [57] - **火电**：进入关键转型期，定位为新能源的“调峰搭档”和保供“压舱石” [58]。截至2024年末，“五大发电集团”控股火电装机容量占全国的47.03% [58] - **水电**：集中度进一步提升，呈现龙头集中与流域整合特征 [59]。截至2024年末，三峡集团、华能水电、国投电力等央企合计控股水电装机容量占全国的31.13% [59] - **新能源发电**：竞争转向成本控制与技术创新，格局呈现央企引领、民企深耕细分赛道的特征 [60] - **核电**：呈现高度集中的央企主导格局，中核、中广核、国家电投三家央企掌控2030年前几乎所有新建核电机组 [61] - 预计2026年行业集中度将进一步提升，成本管控能力、技术创新水平及营销服务质量将成为核心竞争要素 [56] 企业财务表现（基于样本企业分析） - 2025年以来电力投资保持较高增速，发电企业债务规模持续增长，但依托经营规模扩张、良好的融资及获现能力，财务状况整体表现较为良好 [6] - 财务表现分化：火电企业受益于燃料价格下行，盈利能力及获现水平进一步增强；风电及太阳能发电企业因限电率增加及电价下行影响，盈利及财务杠杆承压；水电及核电企业整体财务状况仍相对稳健 [6] - 发电企业债券融资规模稳步增长、结构优化，央国企主导新能源提速，融资成本下行，集中到期压力较小 [6]

报告行业投资评级 - 中国汽车行业展望维持稳定，未来12~18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告核心观点 - 2025年汽车行业产销量超预期增长，但价格战导致行业呈现增收不增利态势，部分弱势车企已现淘汰迹象 [7] - 2026年以旧换新政策延续和出口放量将支撑产销量高位运行，但新能源购置税退坡、地缘政治等因素将导致增速放缓 [5][7] - 自主品牌市场占有率持续提升，合资品牌面临转型困境，行业表现将进一步分化 [7] - 在新能源转型深化和市场秩序改善支撑下，预期行业整体信用水平维持稳定 [5][7] 行业基本面总结 - **整体产销与增长**：2025年汽车产量和销量分别同比增长10.4%和9.4%至3,453.1万辆和3,440.0万辆，汽车制造业规模以上工业增加值同比增长11.5% [9] - **政策驱动**：2025年汽车以旧换新超1,150万辆，其中新能源汽车占比近60%，报废汽车回收量增长24.5% [9] - **乘用车市场**：2025年产销量分别增长10.2%和9.2%至3,027.0万辆和3,010.3万辆，产品结构向新能源转换，出口是重要增长因素 [17] - **商用车市场**：2025年产销量分别为426.1万辆和429.6万辆，同比分别增长12.0%和10.9%，其中国内销量323.7万辆（同比增长9.0%），出口106.0万辆（同比增长17.2%） [17] - **2026年展望**：中汽协预测2026年中国汽车总销量3,475万辆，同比增长1%，其中乘用车预期销量3,025万辆（同比增长0.5%），商用车预期同比增长4.7% [20] 行业竞争格局总结 - **市场集中度**：2025年汽车销量排名前十五位的企业集团销量合计3,174.1万辆，占汽车销售总量的92.3%，前三名为比亚迪、上汽集团和吉利控股，合计市场份额为36.6% [21] - **自主品牌崛起**：2025年中国品牌乘用车销量同比增长16.5%至2,093.6万辆，市场占有率上升至65.39%，12月新能源渗透率已达80.9% [24][41] - **合资品牌压力**：德系和日系车市场份额在2025年分别下滑至15.40%和12.16%，合资品牌新能源转型滞后 [24] - **价格竞争**：2025年乘用车市场降价车型共177款，同比减少42款，平均降价约2万元，降价力度达10.5%，“反内卷”使促销回归理性 [26] - **新能源汽车格局**：2025年新能源汽车销量同比增长28.2%至1,649.0万辆，比亚迪以27.9%的市场份额领先，吉利、零跑、小米等竞争格局快速演变 [40][41] - **商用车细分市场**： - 货车：2025年重卡销量同比增长27.0%至114.5万辆，新能源重卡销量同比增长181.8%至23.11万辆；轻卡销量同比增长6.5%至202.4万辆，新能源轻卡销量同比增长64.1%至15.7万辆；微卡销量同比下降1.0%至42.9万辆 [31] - 客车：2025年客车销量57.4万辆，同比增长12.3%，其中大中型客车销量12.6万辆（同比增长5.9%），轻型客车销量44.8万辆（同比增长14.3%） [35] - 市场集中度：重卡市场CR5达89.7%；6m以上客车市场CR10达86.63% [31][35] 汽车出口总结 - **出口规模**：2025年中国汽车累计出口709.8万辆，同比增长21.1%，保持全球第一大汽车出口国地位 [47] - **出口结构**：乘用车出口603.8万辆（同比增长21.9%），商用车出口106.0万辆（同比增长17.2%）；新能源汽车出口261.5万辆，实现翻倍，占比升至36.84% [47] - **车企表现**：奇瑞累计出口突破500万辆；比亚迪2025年出口同比增长1.4倍至105.4万辆，墨西哥成为其海外最大目的地 [21][51] - **2026年展望**：中汽协预测2026年出口增速将放缓至4.3%，地缘政治、经贸斗争及墨西哥关税提升（从20%提至50%）等因素构成挑战 [47][51] 行业财务表现总结 - **样本企业概述**：分析基于15家存在发债记录的整车制造企业，覆盖乘用车和商用车主要企业 [54] - **盈利能力**： - 2025年前三季度样本企业营业收入同比增长7.65%，但净利润同比下降30.31%，呈现增收不增利 [57][58] - 2024年及2025年前三季度，自主品牌收入约占样本企业整体收入的52%和53%，但净利润占比分别高达72.73%和69.07%，盈利分化显著 [60] - 具体企业：2025年前三季度，上汽集团净利润同比提升42.29%；广汽集团净利润亏损扩大；吉利控股因减值损失净利润同比下降84.17% [60] - **资本结构与偿债能力**： - 2025年9月末样本企业总债务规模同比变化不大，平均资产负债率和总资本化比率分别维持在67%和42%左右，但短期债务占比均值升至79% [64] - 2025年前三季度样本企业经营活动净现金流同比减少约2% [65] - 超半数样本企业货币资金能完全覆盖短期债务，融资渠道畅通，整体偿债压力较为可控 [67][68] - **新势力车企**： - 2025年零跑成为新势力中第二家实现半年度盈利的企业；理想、小鹏、蔚来净亏损均有所收窄 [70] - 造车新势力现金储备相对充裕，但对股权融资依赖度高 [70]

报告行业投资评级 - 化工行业未来12~18个月展望为“稳定” [3] - 细分行业展望呈现分化：石油和天然气开采和加工、农化制品为“稳定”；化学原料和化学制品、化学纤维、塑料和橡胶为“稳定弱化”；化工新材料为“稳定提升” [3] 报告的核心观点 - 预计2026年，随着“反内卷”政策逐渐落地，化工行业有望迎来景气度拐点，但行业格局重塑将导致企业财务指标分化 [2] - 行业增长动力将转向依靠技术创新和产业升级来开拓新市场，但仍需关注房地产等传统下游需求修复及全球贸易保护主义的负面影响 [4] - 化工行业投资建设高峰期已过，但通用材料存量产能压力犹存，供给端将进入控增量、减存量、调结构的实质性阶段，化工新材料是转型升级重点，龙头优势或将强化 [4] - 较高的库存和部分终端需求增长不足可能令部分子行业PPI继续承压，细分行业产品价格将产生分化 [4] - 2025年以来化工样本企业整体经营业绩出现较大差异，预计2026年财务指标可能进一步分化 [4] 行业基本面 需求端 - 2025年以来，化工品下游需求呈总量微增特点，海外主要发达国家需求疲软，贸易保护主义带来挑战，新兴市场需求影响上升 [6] - 具体下游领域表现分化：2025年前三季度，全国房地产开发投资、房屋新开工面积均同比减少；家电内销有韧性增长，出口增速明显放缓；国内汽车市场明显复苏，新能源化加速；纺织服装内销温和增长，出口压力增大致生产规模收缩；农业对化肥农药的刚性需求仍存，2025年小麦、玉米、水稻三大粮食作物化肥利用率为43.3%，比2020年提高3.1个百分点 [7] - 出口方面：2025年1~9月全国化学原料和化学制品制造业累计出口货值为4,152.4亿元，累计同比下降0.4%；对美出口受关税政策影响承压，对欧盟出口受《欧盟化学工业行动计划》构筑新壁垒；发展中国家需求及《区域全面经济伙伴关系协定》等成为关键促进因素 [8] - 未来需求展望：2026年国内传统下游需求有望边际改善但力度待观察；纺织行业内需温和增长，出口动力不足；新能源汽车、“以塑代钢”趋势将带动橡胶和塑料制品业需求；农业需求刚性，化肥需求量预计保持增长，2026年实施的新农药登记规章将使细分产品需求分化；化工新材料在“以优质供给创造新需求”政策引导下，新能源材料、电子化学品、高性能材料、可降解材料等需求有望增加 [9] - 海外需求预期：2026年全球经济增长乏力、贸易保护主义延续，可能持续压制传统化工品需求；美国需求可能受企业投资提振但受关税政策不利影响；欧洲将更专注于特种化学品，基础化工领域产能退出可能带来进口需求；国内企业积极开拓“一带一路”新兴市场，2025年前三季度，我国对共建“一带一路”国家进出口17.37万亿元，增长6.2%，占进出口总值的51.7%，其中对东盟、拉美、非洲、中亚进出口分别增长9.6%、3.9%、19.5%和16.7% [10][11] 供给端 - 2025年以来“反内卷”政策出台使供给端开启结构性调整，但前序新增产能释放导致产量普遍增长，与需求端结构差异仍存 [14] - 固定资产投资：2025年全国固定资产投资（不含农户）共计约485,186亿元，同比下降3.8%；化学原料及化学制品制造业进入存量消化阶段，投资以产能升级改造及新材料建设为主 [14] - 2025年1~11月各子行业固定资产投资累计同比增速：石油和天然气开采业为-1.5%；石油加工、煤炭及其他燃料加工业为23.7%；化学原料及化学制品制造业为-8.2%；化学纤维制造业为12.1%；橡胶和塑料制品业为3.4% [17] - 主要产品产量（2025年1~11月 vs 2024年）：原油16,320.30万吨，同比增长2.16%；天然气1,954.40亿立方米，同比增长6.91%；原油加工量55,591.80万吨，同比增长3.66%；硫酸8,262.49万吨，同比增长6.91%；烧碱3,464.69万吨，同比增长6.54%；纯碱3,014.98万吨，同比增长3.62%；乙烯2,752.18万吨，同比增长13.74%；农用化肥4,874.84万吨，同比增长6.20%；化学农药原药309.81万吨，同比增长10.67%；初级形态塑料11,092.79万吨，同比增长15.08%；合成橡胶681.30万吨，同比下降2.63%；化学纤维6,701.40万吨，同比增长10.42%；橡胶轮胎外胎91,477.40万条，同比增长7.14%；塑料制品6,182.50万吨，同比增长0.81% [21][22] - 化工新材料持续发展：截至2024年末全国化工新材料产量约达4,500万吨，产品自给率提升超10个百分点；预计到2025年，国内新材料市场总产值将突破10万亿元 [19] - 未来供给展望：固定资产投资预计保持一定增速，投资主要方向为化工新材料和现有产能升级；“减油增化”政策背景下，石油和天然气开采业投资受限，石油加工等领域投资增加；化学原料及化学制品制造业竞争可能加剧，龙头效应或更显著；化工新材料是转型升级重点方向，电子化学品、新能源材料、高性能复合材料、生物基材料等受政策支持 [22] 原材料及产品价格 - 2025年以来，主要原材料价格持续震荡下跌；各化工子行业PPI均呈不同幅度下降，但降幅同比缩窄 [23] - 原油：IEA预测2025年全球石油供应增长300万桶/日，2026年增长240万桶/日；2025年全球原油需求预计增加83万桶/天，2026年预计增加86万桶/天；供应过剩加剧，预计对2026年油价构成下行压力 [25] - 天然气：2025年上半年全球LNG供应同比增长4%；2025年前三季度全球天然气消费仅增长0.5%；预计未来供需紧平衡状态有望转向供给宽松，气价中枢有望下移 [26] - 煤炭：2025年1~11月，全国原煤生产量为44.02亿吨，同比增长1.4%；煤炭进口量为4.90亿吨，同比下降9.6%；预计2026年供需格局边际改善，煤价中枢大致保持平稳 [27][28] - 2025年1~11月，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.7% [31] - 各子行业PPI及价格展望：石油和天然气开采业及石油加工、煤炭及其他燃料加工业PPI受国际油价压制；化学原料和化学制品制造业PPI同比下降4.9%，产品价格或将在低位震荡；化学纤维制造业PPI下降6.9%，主要产品价格重心或仍处于低位；橡胶和塑料制品业PPI同比下降2.2%，橡胶制品价格上行空间有限，塑料产品价格可能持续承压；化工新材料价格表现相对较好，电子化学品、新能源材料、特定高性能材料价格有望上行或享有溢价，可降解材料价格承压 [31][32][33][34][35] 行业财务表现 - 样本企业概述：选取A股556家化工上市公司，包括石油和天然气开采业6家、化学原料和化学制品制造业329家、化学纤维制造业31家、橡胶和塑料制品工业136家、农化制品工业54家，另选化工新材料企业23家 [37] - 2025年以来，化工样本企业整体盈利和现金流有所弱化，但部分行业偿债指标有所修复；各子行业经营情况分化明显 [38] - **石油及天然气开采业**：2025年1~9月营业总收入及净利润有所下滑，但经营活动净现金流强劲，货币资金充裕；固定资产投资放缓，债务规模减少且结构优化，偿债能力极强 [38][39] - **化学原料和化学制品制造业**：产品价格下行致营业收入下滑，但原材料价格下行使净利润下滑趋势放缓；经营活动净现金流同比小幅回升；资本支出同比下降，但短期资金需求仍大，货币资金对短期债务覆盖能力下降；未来财务情况将分化，高端材料企业保持较好盈利能力，通用材料企业盈利承压 [41] - **化学纤维制造业**：产品价格下行令营业收入下滑，但涤纶长丝、对二甲苯等部分产品供需改善，头部企业盈利水平好转，带动2025年第三季度净利润及经营活动净现金流环比增长；资本开支和债务规模进一步收缩；行业仍面临一定偿债压力 [44][45] - **橡胶和塑料制品加工业**：2025年1~9月营业收入小幅上升，但净利润进一步下滑，经营活动净现金流整体下降；海外及高端产线建设维持资本开支，债务规模上升，偿债能力趋弱 [47][48] - **农化制品工业**：农药行业景气度提升，收入及盈利同比好转，经营活动净现金流明显提升；化肥行业整体承压；资本支出较小，债务规模随业务增加而增加，偿债能力有待修复 [51] - **化工新材料**：AI、半导体、新能源等产业需求上升，部分企业减亏带动收入及盈利上升，经营活动净现金流同比基本持平；资本支出有所缩减但仍保持规模，债务小幅上升，偿债能力有所下降 [54] 结论 - 2025年以来，化工行业下游需求差异化发展，海外需求疲软且受贸易保护主义影响 [58] - 未来需求增长对技术创新与产业升级开辟的新市场空间依赖度增加，传统下游需求有待修复，海外新兴市场需求影响扩大 [58] - 供给端“反内卷”政策开启结构性调整，可能带来供给压力边际改善，或促进行业景气度提升；未来投资聚焦化工新材料和现有产能升级 [58] - 样本企业整体盈利和现金流弱化，但部分行业偿债指标修复；各子行业经营分化明显，未来在行业格局重塑过程中企业财务指标可能进一步分化 [58]

报告行业投资评级 - 中国旅游行业的展望维持稳定，未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [5][55] 报告核心观点 - 2025年以来，国内旅游市场保持向好发展态势，跨境游复苏情况良好，但市场正从“量的扩张”转向“质的挑战” [5][7][8] - 在旺盛的多元化旅游需求下，2026年行业整体发展仍有支撑，但行业内部将出现分化，能够提供突出“质价比”体验的企业将赢得增长主动，而依赖传统粗放模式的主体则将面临更大压力 [5][6][7][21] - 旅游企业盈利能力及偿债指标预计将保持稳定，但样本企业财务表现显示盈利能力和经营获现能力有所弱化，且对债务的保障仍不足 [6][41][47][50] 行业基本面总结 - **整体市场表现**：2025年前三季度，国内旅游总人次49.98亿，同比增长18.0%，超过2019年同期水平；国内旅游总收入4.98万亿元，同比增长11.5%，旅游人次增速高于收入增速，呈现“量增价平”态势 [9][20] - **节假日表现**：2025年春节、五一、国庆中秋假期国内出游人数同比分别增长5.9%、6.4%和5.9%，旅游收入同比分别增长7.0%、8.0%和6.3% [9] - **跨境旅游**：2025年第三季度全国移民管理机构查验出入境人员1.78亿人次，同比增长12.9%，超过2019年同期水平；2025年境内航司国际航线完成旅客运输0.8亿人次，同比增长21.7%，较2019年增长7.3% [10][11] - **出游半径**：2025年五一假期国内游客平均出游半径196.48公里，同比增长4.7%；国庆中秋假期平均出游半径212.66公里，同比增长14.8%，游憩半径增长有利于带动旅游消费 [12] - **消费新趋势**：旅游消费市场新业态、新场景不断涌现，如“旅游+体育/演艺/影视”融合、夜游、美食旅游、沉浸式体验及“窝囊游”等，反映了多元化和个性化需求 [13] - **政策支持**：2025年以来多项政策从发放文旅消费券、培育新业态、加强旅游监管等方面给予行业支持，“十五五规划”明确推进旅游强国建设和文旅深度融合 [18][19] 子行业经营状况总结 - **景区运营**： - 2025年景区客流量及收入均保持增长，但二次消费仍有待提升，竞争加剧下头部效应凸显 [6][22] - 游客需求向深度体验转变，文化沉浸、户外主题、季节性特色线路成为新增长点，例如2025年国庆中秋假期赏秋线路搜索量同比增长超180% [23] - 多地景区在传统淡季实施门票优惠政策以吸引客流，凸显对“门票经济”的路径依赖 [24][25] - 景区供给持续扩张且同质化竞争激烈，2019-2025年“十一”假期全国接待量排名前50的5A级景区游客量从4,184.12万持续降至3,622万人次，客流有所分流 [25] - **酒店业**： - 行业供给持续增加，2024年末中国酒店业设施34.87万家，客房1,764.32万间，分别恢复至2019年的103.17%和100.11% [27] - 2025年酒店供给增幅达3.2%，旅游需求带来积极增量，但商务与会议市场面临下行压力，供求矛盾突出 [27] - 2025年上半年，奢华与超高端酒店RevPAR下降2%~4%，高端及以下级别酒店RevPAR降幅达6%~8% [28] - 主要酒店集团中多数企业RevPAR下滑，例如锦江酒店境内酒店RevPAR同比下降5.19% [29][31] - 行业并购整合活跃，如同程旅行斥资24.97亿元收购万达酒店管理公司，酒店REITs试点政策有助于优质酒店集团融资和轻资产化转型 [32] - **OTA和线下旅行社**： - OTA企业业绩保持良好增长，2025年前三季度携程集团营收470.11亿元，同比增长15.93%；同程旅行营收55.09亿元，同比增长10.4% [35] - 行业竞争白热化，携程市占率约70%，但面临京东“零佣金”模式及抖音、小红书等平台竞争，且国家市场监管总局已对携程集团涉嫌垄断立案调查 [35][36] - 线下旅行社数量持续增长，2024年末达64,616家，但受产品同质化、成本上升及OTA竞争影响，呈现增收不增利的情况 [36][37] - 跨境游复苏强劲，2025年第三季度携程入境旅游预订量同比增长超100%，出境酒店和机票预订量达2019年同期140%的水平 [38] 行业财务表现总结 - **样本企业概况**：报告选取19家以旅游或酒店经营为主的发债和A股上市企业作为样本，未包含OTA企业 [41][44] - **收入与盈利**： - 2025年1~9月，样本旅游企业总体营业收入2,064.32亿元，同比增长3.28%，增速低于行业总收入增速 [46] - 收入呈现分化：景区运营企业收入同比增长4.63%，旅行社增长8.74%，而大型旅游集团、中小型旅游集团及酒店企业收入同比小幅下降 [46] - 样本企业整体盈利能力弱化，EBIT利润率降低，19家企业中有6家出现亏损，亏损个数同比增加3个 [47] - **现金流与债务**： - 样本企业经营活动现金流净流入规模同比平均下滑约7.70% [50] - 截至2025年9月末，样本企业总债务3,170.57亿元，较2024年末小幅增长2.30%，平均资产负债率为55.89%，维持中等偏上水平 [51] - 偿债指标整体较弱，其中8家企业货币资金无法覆盖短期债务，多数企业EBIT对全部债务的保障能力普遍较弱 [52] - 考虑到样本企业以国有背景为主，债务接续能力相对较好，对债务偿还有一定支撑 [41][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年在政策引导下创新型多核心企业组合模式和外部增信产品发行量显著增加 服务范围扩大 参与核心企业数量增加 覆盖行业拓宽 基础设施等行业发行规模领先 但宏观经济和房地产行业背景下 除基础设施投融资行业外其他主要行业发行规模同比下滑 [3][66] - 市场利率下行和交易活跃度提升 供应链类资产证券化产品发行利率下降 产品期限以1年以内为主 部分优先级证券有接续发行安排 全增信产品发行规模增长 无增信和部分增信产品发行规模下滑 [3][66] - 未来社会信用体系和AI技术发展将为创新模式产品扩容提供支撑 助力产品在企业经营中发挥更重要作用 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年交易所市场发行供应链类资产证券化产品254单 发行规模1271.91亿元 发行数量减少8单 规模下降5.97% 占同期交易所市场企业资产证券化产品发行总规模比重为8.70% 同比降2.12个百分点 [3][4] - 上交所发行191单 规模1044.28亿元 占比82.10% 深交所发行63单 规模227.63亿元 占比17.90% [6] - 对应管理人40家 前五大管理人新增管理规模占比分别为15.22%、8.96%、8.53%、7.70%和6.89% 前五大合计占比47.29% 前十大合计占比68.25% [6] - 单个产品发行规模主要集中在10亿元（含）以内 发行单数242单 规模1103.19亿元 占比86.73% [9] - 产品期限最短0.30年 最长3.01年 预期期限1年以内产品发行单数121单 规模645.58亿元 占比50.76% 1年以上产品发行单数133单 规模626.33亿元 占比49.24% 1年以内产品发行单数和规模同比下降 1年以上同比增长 [10] - AAAsf级证券发行规模1061.10亿元 占比83.43% AA+sf级证券发行规模202.18亿元 占比15.90% 无评级证券发行规模8.63亿元 占比0.68% [13] - 1年期左右AAAsf级供应链类资产支持证券最低发行利率1.68% 最高2.90% 发行利率平均数和中位数分别为2.09%和2.00% 同比分别下降37BP和35BP [16][19] - 以1年期和3年期国债到期收益率为比较基准的发行利差平均值同比分别下降22BP和1BP 以1年期和3年期企业债到期收益率为比较基准的发行利差平均值同比分别下降3BP和上升3BP [3][20] 核心企业分析 - 单一核心企业产品215单 涉及88家核心企业 发行规模1088.35亿元 占比85.57% 创新型多核心企业组合产品39单 单个产品涉及核心企业2 - 23家 发行规模183.56亿元 占比14.43% 创新型产品发行数量同比增加30单 规模同比增速达473.80% [25] - 发行规模排名前五大核心企业为京东贸易、保利发展、中国中铁、中国建筑第五工程局有限公司、中国铁建 前五大发行规模合计480.69亿元 占比37.79% 前十大合计593.33亿元 占比46.65% 核心企业数量同比明显增加 [26] - 单一核心企业产品涉及国有企业84家 民营企业4家 对应发行规模分别为901.29亿元和187.06亿元 同比分别下降21.73%和增长10.54% [30] - 单一核心企业产品涉及核心企业分布于20大区域 前三大区域北京市、广东省和山东省合计发行金额666.89亿元 占比61.28% 前十大区域合计发行金额981.70亿元 占比90.20% 北京市等区域发行规模同比下滑 山东省等区域同比增长 [32] - 单一核心企业产品涉及核心企业分布于16大行业 行业覆盖面拓宽 前五大行业合计发行金额1243.92亿元 占比94.18% 除基础设施投融资行业外其他主要行业发行规模同比下滑 [36] - 单一核心企业产品涉及核心企业主体信用等级以AAA和AA+为主 对应发行规模合计1059.31亿元 占比97.33% [41] 原始权益人情况 - 2025年涉及原始权益人或原始权益人之代理人38家 均为保理公司 前五大原始权益人发行规模合计770.33亿元 占比60.56% 前十大合计1000.34亿元 占比78.65% [44] - 25家保理公司与核心企业无关联关系 发行单数181单 规模850.20亿元 占比66.84% 9家有关联关系 发行单数66单 规模398.53亿元 占比31.33% 4家同时服务关联方和非关联方 发行单数7单 规模23.18亿元 占比1.82% [49] 产品结构设计情况 - 次级证券设置方面 213单产品次级规模占比介于0%（不含） - 1%（含）之间 规模1058.04亿元 占比83.19% 14单介于1%（不含） - 5%（含）之间 规模118.55亿元 占比9.32% 10单介于5%（不含） - 8.10%（含）之间 规模58.67亿元 占比4.61% 14单为优先级证券续发产品 3单未设置次级证券 [51] - 增信安排方面 全增信产品、单一债务人无增信产品、多债务人无增信产品和部分增信产品发行单数分别为235单、5单、6单和8单 对应发行规模分别为1138.05亿元、24.54亿元、59.32亿元和50.00亿元 全增信产品发行规模同比增长2.37% 无增信和部分增信产品发行规模同比下滑 [53] - 部分增信产品无增信档优先级证券发行规模占产品总发行规模比例介于56% - 73%之间 多债务人无增信产品介于92% - 99.5%之间 [55] - 186单产品增信主体为核心企业或其体系内公司 发行规模952.79亿元 同比下降13.80% 57单产品增信主体为核心企业体系外担保公司和/或保函开立银行等 发行规模235.26亿元 同比增长247.30% [57] 备案情况 - 2025年259单供应链类资产支持专项计划在基金业协会完成备案 规模1348.80亿元 备案数量增加18单 规模增长7.39% [59] 二级市场交易情况 - 2025年供应链类资产支持证券在二级市场成交5910笔 成交规模1045.40亿元 占当年企业资产支持证券成交总规模的9.73% 成交数量增加2939单 规模增长87.40% [61] 到期情况分析 - 2026年存量供应链类资产支持证券预计到期387支 到期规模940.77亿元 占同期全部到期资产支持证券规模的比例为11.81% [62] - 从原始权益人看 声赫保理等到期证券及应偿付规模各有不同 从核心企业看 保利发展等到期证券及应偿付规模各有不同 [62]

报告行业投资评级 - 中国担保行业展望为稳定 该展望反映了中诚信国际对该行业未来12~18个月基本信用状况的预测 [5] 报告核心观点 - 中诚信国际预计2026年融资担保行业运行保持增长态势 行业内业务结构调整和高质量转型进程仍将持续 担保公司资本实力不断增强 资产流动性及安全性趋稳 虽存在一定代偿压力 但代偿补偿机制不断完善推动累计代偿率相对稳定 整体信用风险可控 [6] - 中诚信国际认为 未来12~18个月 担保行业信用质量将保持稳定 [53] 行业基本面分析 政策分析 - 2025年中央进一步明确政府性融资担保机构定位和制度体系 地方因地制宜细化属地政策 持续加强对小微企业、“三农”、创业创新等主体的支持力度 推动政府性融资担保体系实现高质量发展 [12] - 2026年1月 财政部等四部门联合发布《关于实施民间投资专项担保计划的通知》 专项担保计划额度5,000亿元 分两年实施 该项专项计划首次将中型企业纳入重点支持范围 [13] - 截至2025年末 国家融资担保基金直接参股投资17家直保机构 并与35家担保机构以及14家银行开展业务合作 [14] 担保业务分析 - 2025年直接融资担保新增业务规模实现大幅增长 业务结构呈现城投平台级别下沉、产业属性增强、债券类型多元等特点 同时展业区域向经济发达省份集中 客户仍以国央企为主 [7] - 2025年样本担保公司年内新增直接融资担保业务发行总额同比提升50.02% 其中城投债担保业务新增规模占比回升至60.65% [21] - 2025年城投债担保业务发行主体呈现行政级别下沉趋势 区县级城投债担保业务新增规模同比增长58.07% [21] - 2025年担保公司债发行规模同比增长约111% [21] - 2025年样本担保公司新增直接融资担保业务仍主要集中于经济发达省份 GDP排名前10名省份的担保业务占比提升至71.89% [22] - 2025年新增债券担保业务中发行金额在0-3亿元（含3亿元）之间的担保债券占比增至26.64% [22] - 2026年增信的民营房企债券到期规模约138亿元 [22] - 预计2026年资产证券化担保仍是担保公司业务创新的主要突破口 直接融资担保业务余额稳中有进 [19] - 2025年国家融资担保基金新发生再担保合作业务规模1.47万亿元 服务市场主体107.43万户 在保业务规模1.69万亿元 [28] - 2024年国家融资担保基金对江苏省新增合作规模1,826亿元 连续多年位居全国第一 [28] - 2024年江苏省级财政共下达各项担保费奖补资金7.34亿元、拨付代偿补偿资金2.1亿元 [28] - 截至2025年4月末 江苏省政策性融资担保在保余额2,592亿元 同比增长19.9% [28] - 截至2024年末 安徽省政府性融资担保在保余额2,815.6亿元 [28] - 广东省对东莞科创担保增资9,000万元 使其注册资本突破10亿元 科技担保业务规模增长5.7倍 [29] - 河南省对中原科技担保增资3.4亿元 累计支持科技型企业超过4,000家 [29] - 预计2026年政策性融资担保业务规模将保持增长 科技金融、创业就业或将成为新的增长引擎 [32] 担保组合质量分析 - 2024年样本担保公司年内代偿规模同比有所增长 累计代偿率有所下降 [35] - 2024年末样本担保公司累计代偿率有所下降 其中9家担保公司累计代偿率仍超过1.50% 且集中在中西部地区 [35] - 预计未来担保公司直接融资担保业务较长一段时间内仍将以国央企客户为主 短期内代偿风险可控 [7] - 随着政策性担保业务持续扩张 担保公司整体代偿规模或将有所上升 但累计代偿率将保持相对稳定 [7] 投资业务分析 - 担保公司投资结构保持稳定 2024年末样本担保公司货币资金保有量同比增长3.39% [40] - 截至2024年末 样本担保公司债券投资余额同比增长4.41% [42] - 2024年末样本担保公司整体委托贷款余额同比增长15.56% [42] - 预计2026年在宏观经济承压及信用风险上升的大环境下 多数担保公司资产配置倾向于保证充足的货币资金 投资业务风险整体可控 [7] - 少数担保公司投资资产规模过高 需警惕代偿压力骤升带来的流动性冲击 [7] 行业财务表现 资本实力与融资 - 担保公司资本实力持续增强 [5] - 预计2026年资本实力将稳步增长 [8] - 2025年担保机构债券发行规模206.50亿元 同比增长12.35% [49] - 截至2025年末 有存量债券融资的担保机构共19家 存量债券余额471.20亿元 [49] 流动性 - 担保公司整体流动性风险很低 [5] - 考虑到担保公司整体股东实力强 区域重要性高 融资渠道畅通 担保公司整体流动性风险很低 [8] - 截至2024年末 样本担保公司中23家公司不涉及短期债务 [52] - 无短期债务担保公司流动性指标平均数为62.68 [52] - 有短期债务的样本担保公司流动性指标平均数为5.70 [52] - 整体来看 担保公司整体流动性风险很低 [52]

报告行业投资评级 - 中国收费公路行业的展望维持稳定 未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [3][32] 报告核心观点 - 2025年收费公路行业总体表现平稳 客运呈现“总量下降、周转略增”特点 货运延续增势 预计公路运输需求整体仍将保持较好韧性 [2][4] - 行业固定资产投资规模延续下降趋势 建设任务主要集中在西部地区 收费公路运营企业整体资本支出压力相对可控 [4][12] - 行业收并购主体趋于集中且模式更趋多元化 在民营企业逐步退出及部分央企剥离非主业资产背景下 行业整合与专业发展仍存在空间 [4][16] - 经营性路产到期压力及养护问题凸显 新《收费公路管理条例》的发布进展需持续关注 [4][20] - 收费公路运营企业整体盈利能力略有回升 财务杠杆水平整体稳健 偿债能力小幅下滑但仍处于较好水平 在行业需求支撑下整体信用水平将维持稳定 [2][22][30] 行业基本面总结 - **需求表现**：2025年公路客运量同比下降2.4%至114.92亿人次 旅客周转量完成4,699.46亿人公里同比略有增长 公路货运量同比增长3.4%至432.88亿吨 货物周转量同比增长3.5%至79,510.73亿吨公里 [6] - **需求展望**：国内旅游消费潜力释放（2025年前三季度国内出游人次49.98亿同比增长18%）及区域交通一体化将支撑客运需求 公路货运在稳增长战略下预计保持韧性 [7] - **运输结构**：公路运输仍是主要形式 2025年公路客、货运输量占比分别为67.11%和73.74% 但周转量占比呈下降趋势 公路旅客周转量占比降至14.35% 公路货物周转量占比降至29.81% [8] - **智慧交通**：“公路自由流收费”技术作为“十五五”期间关键一环将带来新的机遇和挑战 [11] - **投资建设**：国家高速公路网主线基本建成 行业重心转向“优化存量、补充关键增量” 2024年高速公路固定资产投资规模同比下降8.7% 2025年1~10月全国公路固定资产投资同比下降5.9% [12] - **区域差异**：“十五五”期间建设任务主要集中在西部地区 该地区地形复杂、单公里建设成本高 面临更大投资压力 [13] - **竞争格局**：收费公路区域专营现象明显 进入壁垒高 各省份通常有1~2家省级交投主体控股主要路产 [15] - **收并购趋势**：行业从“规模扩张”转向“价值深耕” 2025年以来收购模式从单一项目特许权收购转向对同行业公司的战略性股权投资 跨省收购成为重要趋势 出让方以民营企业为主 [16] - **路产到期**：近年来陆续有高速公路因收费期限届满停止收费 例如2025年长永高速（27.00公里）、成都城北出口高速（10.35公里）等停止收费 预计2026年广三高速等多条高速面临收费权到期问题 [18][19] - **行业政策**：2025年以来交通运输部等多部门直接援引《收费公路管理条例》作为制定多项政策文件的关键依据 新条例预计将在延长经营期限、建立养护收费制度等方面进行修订 [20][21] 行业财务表现总结 - **样本企业**：报告选取了16家债券市场公开发行债券的收费公路运营类企业作为分析样本 [22] - **盈利情况**：2024年样本企业营业总收入同比增长7.41% 但净利润同比下降7.13% 2025年前三季度营业总收入同比下降5.90% 但净利润同比增长4.29% [22] - **杠杆水平**：截至2025年9月末 样本企业总债务较2024年末增长2.97% 总资本化比率中位值为43.96% 财务杠杆延续下降趋势且处于较低水平 其中11家企业总资本化比率低于50% [24] - **债务结构**：样本企业债务以长期债务为主 2025年9月末短期债务/总债务的中位数为15.55% [24] - **现金流**：2024年及2025年前三季度样本企业经营活动净现金流合计分别较上年同期增长10.33%和8.62% 投资活动现金流流出规模相对不大且集中度较高 2024年和2025年前三季度购建长期资产支出分别为400.64亿元和235.04亿元 同比增长28.84%和6.94% [27] - **融资活动**：2024年样本企业债券发行金额589.2亿元同比增长6.26% 2025年前三季度发行474.8亿元同比增长7.08% 发行成本进一步下降 [27] - **偿债能力**：2025年前三季度样本企业的经年化处理的经营活动净现金流/总债务指标中位数为0.18 较上年末小幅下降 但仍处于良好水平 [28]

报告行业投资评级 - 中国煤炭行业的展望维持稳定 未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [6][58] 报告核心观点 - 煤炭需求增长明显放缓 但作为能源安全的“压舱石” 托底需求仍存 国内煤炭总供给进入低速增长区间 2025年煤炭价格呈现“前高后低、触底回升”的V型走势 预计2026年煤炭供需格局将边际改善 煤价中枢大体持平 煤炭企业盈利能力趋稳 但偿债指标在债务增长影响下有下行压力 行业信用水平将保持稳定 [6][7][33][56] 行业基本面：需求分析 - **总体需求弱势运行**：2025年1~11月 中国商品煤消费量为46.9亿吨 较上年持平 消费增长明显放缓 [9] - **电力行业是核心支撑但受挤压**：电力耗煤占煤炭消费总量比重保持在50%以上 2025年1~11月火力发电量5.71万亿千瓦时 同比下降0.70% 而水电、核电、风电、太阳能发电量合计3.14万亿千瓦时 同比增长11.31% 其中太阳能发电量同比增幅达24.80% 清洁能源对火电需求挤出效应明显 [10][11] - **钢铁行业需求低迷**：2025年1~11月 全国粗钢产量为8.92亿吨 较上年同期下降4.00% 钢铁行业耗煤量为6.5亿吨 较上年同期下降0.1% [14] - **建材行业需求弱化**：受房地产投资同比下降17.2%以及基建投资增速下滑至2.2%影响 2025年1~11月水泥产量为15.49亿吨 同比下降6.90% 建材行业耗煤量为4.5亿吨 较上年同期下降4.6% [15] - **化工行业需求逆势增长**：受益于新型煤化工投产 2025年1~11月化工行业累计耗煤量3.9亿吨 较上年同期增长10.6% [15][16] 行业基本面：供给分析 - **国内产量增速放缓**：2025年1~11月 全国原煤生产量为44.02亿吨 较上年同期增长1.4% 但增速较1~6月的5.4%大幅回落 主要因7月起“反内卷”政策落地 导致7~11月月产量均同比下滑 [17] - **主要产区产量分化**：1~11月 山西省原煤产量同比增长2.4% 重回全国最大产煤省份 陕西省同比增长2.6% 内蒙古地区产量较上年小幅下降 新疆地区因煤价过低导致外运受阻 7~11月单月产量均同比下降 [18] - **煤炭进口量由增转降**：2025年1~12月 煤炭进口量为4.90亿吨 同比下降9.6% 其中1~6月进口2.22亿吨 同比下降11.1% [22] - **进口来源国结构性分化**：1~11月 印尼进口量同比下降15.35% 蒙古国进口量逆势增长4.88% 澳大利亚与俄罗斯进口量分别同比下降7.68%和8.60% [22] - **进口煤种表现分化**：1~11月 动力煤进口量同比下降14.55% 炼焦煤进口量同比下降5.66% 无烟煤进口量逆势增长9.17% [22][23] - **库存维持高位**：2025年以来 全国煤炭企业库存、统调电厂库存及主流港口库存月度合计值均超过3.50亿吨 高库存对价格形成压制 [25] 行业基本面：价格分析 - **动力煤价格呈V型走势**：2025年秦皇岛动力煤（Q5000）综合交易价整体“前高后低、触底回升” 12月下旬价格较年初下跌12元/吨 跌幅为1.88% [29] - **炼焦煤价格大幅波动**：2025年上半年炼焦煤价格持续下跌 年中较年初最大跌幅近30% 7月后止跌大幅上行 随后区间震荡 12月下旬部分地区车板价较年初跌幅超过10% [31] - **定价机制改革**：2026年电煤中长期合同制度调整 产地长协价格或采取“基准价+浮动价”模式 有望增强长协履约可行性 平抑市场煤价波动 [28] 行业财务表现：盈利能力 - **样本企业盈利大幅下降**：2025年前三季度 25家样本煤炭企业净利润总和为1,359.25亿元 较上年同期下降25.65%（剔除国家能源后同比下降44.35%） 营业毛利率均值下降3.22个百分点至19.09% [36] - **煤种间盈利分化明显**：动力煤企业因中长期合同机制缓冲 净利润和经营活动净现金流下降幅度明显小于炼焦煤企业和无烟煤企业 煤电联营的央企抗风险能力很强 [37] - **2026年展望企稳**：预计2026年煤价中枢大体持平 将带动行业整体盈利企稳 但企业间表现或将分化 [37] 行业财务表现：现金流与偿债能力 - **经营获现能力下降**：2025年前三季度样本企业经营活动净现金流合计数为3,122.35亿元 较上年同期下降15.93% [41] - **资本开支保持规模**：2025年前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计数较上年同期增长9.14% [42] - **债务规模增长 杠杆率上升**：2025年9月末样本企业总债务合计数为40,032.96亿元 较2024年末上升2,712.49亿元 未经调整的平均总资本化比率由上年末的54.30%增长至56.26% [45] - **债务期限结构改善**：平均短期债务占比较上年末下降7.05个百分点 [46] - **偿债指标承压**：因经营现金流收窄而债务增长 经营活动净现金流对总债务的覆盖能力有所下降 [46] 行业再融资环境 - **信用债发行规模小幅收窄**：2025年煤炭企业信用债发行规模为4,031.81亿元 较上年同期下降978.99亿元 净融资规模为383.12亿元 较上年同期下降99.98亿元 [50] - **再融资环境持续改善**：部分有负面信用记录的企业在获得地方政府支持、完成债务重组后 有望重新打通债券市场融资渠道 煤炭行业利差或有进一步收窄可能 [51][53] - **债务接续有保障**：考虑到行业在能源保供中的重要地位及相对较好的获现能力 煤炭企业债务接续仍较有保障 [7][56]