报告核心观点 - 2025年一季度高收益债市场存量规模收缩，利差高位下博弈与风险并存，投资需关注市场动态并控制杠杆；高收益城投债审核趋严供给承压，可在化债窗口期精细布局中短期品种；高收益产业债基本面是择券主线，需关注关税政策影响，对地产债谨慎投资 [4][5] 指数表现 收益对比 - 一季度CCXI高收益债财富指数累计涨0.67%，高于中债信用债和国债财富指数；波动率为0.39%，低于同期国债和信用债，风险调整后收益优，投资价值突出 [7] 主体视角 - 2025年一季度各主体板块净价指数跌幅约1%；城投风险收益比最优，非国有企业风险收益比由负转正但处于较低水平 [11] 区域视角 - 一季度高收益城投债重点区域净价指数普跌，天津、湖南跌幅较高；重庆、山东、广西风险调整后收益较优，浙江和江苏风险收益比垫后 [16] 行业视角 - 一季度各重点行业净价指数跌幅在0.58% - 1.29%；有色金属、化工行业风险调整后收益较高，建筑、房地产行业风险收益比靠后 [21] 市场表现 发行情况 - 一季度高收益债发行3只，规模14.10亿元，环比、同比大降，占信用债比重低；均为民企发行人，3月发行，发行利率上行，利差超450bp [28][29] - 新发行高收益债涉及轻工制造、有色金属和综合行业，期限不超3年，2只不足1年，均为公募发行，涵盖超短期融资券和公司债 [31] 成交情况 - 一季度高收益债累计成交587.19亿元，环比降39.55%，交投降温；10%及以上收益率尾部成交占比11.12%，环比降8.27个百分点，1 - 3月尾部成交先多后改善 [33][34] - 高收益城投债成交占比下降，超高收益债集中于地产板块；城投主体成交394.15亿元，贵州、山东、四川成交规模高；非城投国企成交167.07亿元，房地产行业成交大；非国有企业成交25.96亿元，房地产行业占比66.76% [37][39] - 一季度净价偏离度绝对值在2%及以上的异常成交占比15.99%，较2024年四季度升7.46个百分点；异常低估价和高估价成交占比逐月降低 [45] 策略展望 高收益债市场 - 2025年稳增长政策发力，但信用债发行和净融资减少，高收益债发行清淡，截至3月末存量约9810亿元，较上年末降21% [56] - 高收益债利差高，票息和配置价值凸显，但供给或继续承压，利率波动或持续，投资需关注市场动态，控制杠杆，防控风险 [56] 高收益城投债 - 一季度城投债延续“严控增量、化解存量”，化债政策细化落地，交易所发债审核趋严，后续高收益城投债供给承压，存量近4700亿元 [58][59] - 建议在存量中精细择券，关注化债进度快区域的中短期高收益城投债，规避净价指数跌幅大的区域 [59] 高收益产业债 - 关税冲突加大经济不确定性，基本面是择券主线，需关注关税对经济复苏的冲击 [61] - 房地产市场在修复，高收益地产债估值波动大，建议谨慎参与未出险房企短久期债券投资，对中长久期债券谨慎 [61] - 煤炭行业关税影响可控，存量高收益债约618亿元，信用较稳定，可择优适度参与；化工行业高收益债存量不足200亿元，短期内有安全边际，存在挖掘空间 [61][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中央到地方推动“好房子”建设顺应市场规律，当前房地产市场以改善性住房需求为主要增长动力，“好房子”上市利于楼市止跌回稳，但新规会冲击存量项目，推进需因城施策、循序渐进 [1][7] - 3月新房和二手房成交价格回稳态势巩固，成交量边际改善，楼市“小阳春”如期而至；土地市场缩量提质，新开工低位运行，库存转降但需进一步降低；3月房企境内债券市场发行规模不大，短期内新增违约风险可控，二级市场交易热度提升 [8][9][13] 根据相关目录分别进行总结 市场需求 - 2025年一季度购房需求由二房、三房向四房迁移，前两者成交套数占比较上年同期分别下降1.1个和1.7个百分点，四房产品同比增加2.1个百分点，成交套数占比首超三成；110 - 140平方米、140 - 180平方米以及180平方米以上产品市场份额分别同比提升0.8个、0.5个和0.1个百分点 [2] - 3月商品住宅价格虽下行但同环比跌幅缩小，70个大中城市中有24个城市环比上涨，一线城市整体环比上涨0.10%，二线城市整体环比持平；3月商品房销售面积及销售金额同比降幅分别缩小至1.55%和2.32%，环比分别增加3.51%和2.72%，前3月累计销售面积及销售金额降幅较前2月分别收窄2.1个和0.5个百分点；4月前20日30个重点城市商品房成交量同比减少4%，预计4月市场销售呈弱复苏态势 [9] “好房子”情况 - “好房子”具安全、舒适、绿色、智慧四个主要特点，“第四代住宅”最接近其定义，各地政府从多方面出台政策促进其发展，很多二三线城市及深圳、广州已推出新规，北京部分区域执行，上海暂未推出；2025年2月“第四代住宅”在多个核心二线城市落地，去化及销售价格优于同区域非新规项目，但目前无统一技术标准，部分项目交付及实用效果未达预期 [6] 土地市场 - 3月土地市场缩量提质，单月成交规模创近年新低，但溢价率同环比上升，核心城市维持高热度，北京、上海等城市3月平均溢价率超20%；3月“地王”频出，如上海静安地块等成为新“地王”，原因包括政府提高供地质量、取消土拍限价等 [10] 新开工与库存 - 3月新开工量维持较低水平，竣工量同比下降，截至3月末，商品房待售面积环比转降，但仍处历史高位，库存亟待降低；1 - 3月房地产开发投资规模同比下降9.9%，降幅较上月略微扩大；3月商品房销售同比降幅减小，房地产开发企业到位资金中个人按揭贷款和定金及预付款的占比有所上升 [10] 二手房市场 - 3月70个大中城市二手住宅价格同比降幅略有缩小，环比降幅为近一年最小，环比未下跌的城市增加至14个，一线城市除广州外均环比上涨；30个重点城市3月二手房成交量同环比分别增长21%和50%，前3个月累计成交面积同比增长22%，一线城市二手房成交量维持高热，二线城市除宁波和福州外多数正增长，三四线城市疲软 [11][12] 债券市场 - 3月房企无境外债发行，境内债券融资规模不大，民营企业滨江集团和新希望五新分别发行一笔境内中期票据和公司债，同期未新增违约或展期主体；4月27日至5月末房地产企业境内债整体到期规模339.50亿元，主要为央国企和民企，部分未出险房企少量债券即将到期且已发布兑付安排公告；境外市场主要是前期违约或展期的房企境外债到期，万科面临一笔4.23亿美元的美元债券到期，市场对其兑付信心较足 [13] - 3月，房企境内债券日均交易量环比上升，成交热度提高，投资类地产债券收益率与2月相比无明显变化，高收益地产债平均成交价环比略有上移；近一个月中资房企债券交易价格整体微涨 [13]

城投债季度报告 攻守兼备 动态平衡 ——基础设施投融资行业 2025 年一季度政策回顾及展望 政府公共评级二部 攻守兼备 动态平衡 ——基础设施投融资行业 2025 年一季度政策回顾及展望 一、政策回顾 2025 年一季度以来，基础设施投融资（以下简称"基投"）行业的政策一方面延续了 2024 年 "一揽子化债"政策"控制新增、化解存量"的总体思路，通过规范政府及基投企业举债融 资行为，推动区域和基投行业债务风险化解；另一方面强调发展中化债，通过规范基金投资、 推动专项债支持基础设施投资等政策支持基投企业转型与高质量发展，整体上明确化债与 发展齐头并进的步调。 近年来，基投领域的政策导向始终围绕风险防控与稳步增长展开，主要经历了四个阶段的紧松周 期，呈现明显的阶段性特征：政策调控强度经历了由宽松到趋紧的渐进过程，监管体系不断完善，治 理思路逐步转向疏导与管控并重，且相关政策与手段日益多样化。与此同时，基投企业的转型发展也 实现了从零散到系统、从笼统到精细的跨越。特别是自"一揽子化债"政策实施后，针对基投企业的 政策覆盖范围之广、实施力度之大均创历史新高，并在债务化解与可持续发展之间寻求平衡。在"一 揽子化债" ...

监测周报 2025 年 4 月 14 日—2025 年 4 月 20 日 总第 340 期 2025 年第 14 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 地方政府债与城投行业 财政部隐债问责通报案例首涉 PPP 项目 河南发布国企境外债管理办法意见稿 ——地方政府债与城投行业监测周报 2025 年第 14 期 本期要点 ◼ 要闻点评 作者： 中诚信国际 研究院 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 13 期】拟成立专项基金加大收储力度， 地方债存量规模突破 50 万亿，2025-04-18 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 12 期】关注城市更新示范城市城投业务 机会，四川印发财税体制改革总体方案， 2025-04-11 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 11 期】上交所"3 号指引"引导城投 "真转型"，湖南率先出台专项债"自审 自发"方案，2025-04-03 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 10 期】第二批 2 万亿债务置换额度已完 成六成，山东淄博落地区县 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 银行间市场交易商协会发布债券估值业务自律指引，有利于改善债券市场估值业态，促进多元化发展，发挥价格发现和资源配置功能，也为境外投资者参与及信用风险定价优化奠定基础 [3][10][12] - 财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，长端利率受扰动，货币政策需配合稳定流动性，债市短期或震荡，中长期有配置价值 [4][13][15] - 地产债风险出清步入尾声，市场格局加速向央国企集中，未来或呈现“央国企主导、民企信用分层加剧”的分化格局，尾部风险仍需警惕 [4][16][17] - 一季度国内生产总值同比增长5.4%，经济开局良好，但二季度经济修复风险上升，美国加征关税或使出口承压 [5][14][20] 各部分总结 市场动态 - 银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引(试行)》，规范估值机构业务，提升估值科学性和透明度，推动市场定价转向“价值锚定” [3][10][11] - 4月17日，财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，计划于4 - 10月分21期发行，涵盖20年、30年及50年期品种，当前30年国债收益率较年初上行6bp，与10年期利差升至25bp [4][13] - 地产债风险出清步入尾声，市场格局加速向央国企集中，今年以来央国企地产债发行规模占比超85%，未出险民企仅存16家且存量债集中于头部企业，行业利差收窄有限 [4][16][17] 宏观数据 - 一季度国内生产总值31.88万亿元，同比增长5.4%，增速加快，第二、三产业生产总值分别同比增长5.9%和5.3% [5][19] - 3月份我国出口商品3139.12亿美元，同比增速由负转正为12.4%，进口2122.69亿美元，同比增速由正转负为 - 4.03%，贸易顺差1026.42亿美元 [20] 货币市场 - 上周，央行通过公开市场操作净投放资金2338亿元，开展8080亿元7天逆回购，同期有4742亿元7天逆回购和1000亿元MLF到期，临近月中缴税资金需求加大，价格波动 [6][23] 一级市场 - 上周，信用债发行持续升温，发行规模为2681.76亿元，较前一期增加637.25亿元，取消发行规模为110.5亿元，较前一期增加87.7亿元 [7][26][28] - 分券种来看，中期票据、公开发行公司债和非公开发行公司债发行规模增加，中期票据增幅较大 [28][29] - 分行业来看，基础设施投融资行业发行规模合计892.06亿元，产业债发行规模1708.91亿元，电力生产与供应和综合行业发行规模靠前 [28][33] - 净融资方面，基础设施投融资行业净流出1176.06亿元，产业债多数行业净流出，电力生产与供应行业净流入414.05亿元 [33] - 发行成本方面，各期限AA + 级债券平均发行利率多数下行7bp - 37bp，其余各等级期限债券发行利率多数上行3bp - 14bp [28][38] 二级市场 - 上周，债券二级市场现券交易额为85560.11亿元，日均现券交易额较前一周减少4410.25亿元至17112.02亿元，交投活跃度小幅降温 [8][40][41] - 利率债方面，国债收益率短升长降，国开债收益率多数上行，变动幅度均未超过5bp，10年期国债收益率下行1bp至1.65% [8][40][45] - 信用债方面，各等级、期限信用债收益率多数上行，幅度在1 - 13bp之间，5年期AAA级企业债收益率大幅下行12bp [40][45] - 信用利差方面，AAA级各期限信用利差长短分化，1 - 5年期走扩2 - 13bp，7 - 15年期收窄4 - 13bp [40][47] - 评级利差方面，除5年期AAA与AA + 级企业债评级利差大幅走扩14bp外，其余期限评级利差多数收窄，幅度在1 - 4bp之间 [40][47]

专题研究 （2025 年 4 月） 利率研究 全面降准或率先落地，关税博弈下收益率高波 动或延续 ——一季度货币政策与利率债回顾与下阶段展望 本期要点 作者： 中诚信国际 研究院 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 简评 MLF 改革：转向多重价位招标，淡 化政策利率属性，2025 年 3 月 三问 2025 年特别国债——全国两会精神学 习系列之三，2025 年 3 月 2025 年政府工作报告的八大关注点——全 国两会精神学习系列之一，2025 年 3 月 长端利率迈入"1"时代，降准降息仍可 期，2025 年 1 月 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 降息落地融资环境或将改善，债市收益率 中枢存在下行空间——1 月 17 日央行降 息点评 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 苏中区域依托区位优势和战略叠加经济快速发展，但产业布局偏传统，税源培育能力不足，房地产市场调整使土地出让收入缩减，形成双重债务压力 [3] - 在省级统筹与地市差异化政策下，苏中三市在债务管控多维度取得显著进展，债务风险防控能力提升 [3] - 苏中三市发债城投层级下沉明显，以区县级为主，呈现债务规模大、增速分化等特征，需谋求产业化转型并化解存量债务 [3] 根据相关目录分别进行总结 要点 - 苏中区域经济发展快，但产业布局偏传统，第三产业发展慢，税源培育能力与苏南有差距，房地产市场调整使政府性基金预算收入承压，形成双重债务压力 [3] - 苏中三市在债务管控多维度取得显著进展，债务风险防控能力系统性提升 [3] - 苏中三市发债城投层级下沉明显，以区县级为主，存在债务规模大等特征，需转型并化解存量债务 [3] 债务成因分析 - 苏中地区经济发展快，城镇化进程加快，但产业布局偏传统，创税能力不足，政府性基金收入承压，在债务驱动下形成大规模政府债务和城投企业有息债务 [4] - 近五年苏中地区GDP复合增长率6.32%，增速跑赢全省平均，城镇化率和城镇居民人均可支配收入增加，但常住人口增幅有差异 [5] - 2011 - 2019年苏中三市固定资产投资增速高于全省平均，2020年后有分化，产业结构为“二三一”，第三产业占比偏低，上市公司资源在省内分布不均 [7] - 2020 - 2024年苏中三市GDP复合增长率6.35%，一般预算收入复合增长率2.9%，财政预算平衡率低，税收收入占比表现一般，政府性基金收入承压，城投企业拿地加重资金占用和债务负担 [11] - 近五年苏中地区地方债务复合增长率13.6%，2021年以来宽口径债务率呈抬升趋势，泰州市增速最快 [14] 主要化债举措及进展 - 江苏省实施全口径债务分类管理体系，优化债务结构和压降融资成本，建立区域债务化解长效机制，苏中三市针对性制定管理政策 [18] - 南通市、扬州市、泰州市出台系列债务管控措施，加强预算管理、规范举债行为等 [19][20] - 各地市及区县在债务化解、融资平台管理、融资成本压降方面取得进展，如超额完成化债任务、压降平台数量、降低融资成本等 [21] 发债城投基本面观察 - 截至2024年12月31日，苏中三市合计发债城投企业151家，占江苏省有存续期城投债券公开发行主体总数的24%，以区县级为主，资质普遍较弱 [24][25] - 苏中三市城投资产总额与企业数量正相关，以流动资产为主，资产负债率逐年上升 [27] - 苏中三市城投企业经营获利能力分化，对政府补贴依赖性强，现金回收能力尚可 [31] - 苏中三市发债企业存量有息债务规模增长，规模压降成效一般，融资成本大幅走低，债务期限结构以长期债务为主，非标融资压降效果显著，融资整体呈收紧态势 [33][36] 总结 - 苏中地区经济增长快，但产业布局传统，创税能力不足，土地出让收入缩减使综合财力下滑，形成双重债务压力 [38] - 苏中三市在债务管控多维度取得显著进展，但发债城投企业存在债务量大、经营造血能力不足等问题，需转型并化解存量债务 [38][39]

社融情况 - 3月新增社融5.89万亿，同比多增1.05万亿，创历史同期高点；存量增速8.4%，环比升0.2pct，同比降0.3pct[2] - 一季度新增社融15.18万亿，较上年同期多增2.38万亿[2] 社融支撑因素 - 3月政府债券融资同比多增1.02万亿，地方债发行规模0.98万亿，同比多增0.35万亿，一季度发行规模2.84万亿为历史同期最高[3] - 3月社融口径新增人民币贷款同比多增5358亿，一季度同比多增5906亿[3] 社融拖累因素 - 3月企业债券融资较去年同期少增5142亿，净融资额转负至 -1144.69亿，较上月减少3421.79亿[3][5] 信贷结构 - 3月居民短期贷款同比少增67亿，中长期贷款同比多增531亿；一季度短期少增1965亿，长期少增918亿[6] - 3月新增企业短期贷款同比多增4600亿，中长期少增200亿，票据融资多增514亿；一季度短期多增5400亿，票据融资少减9558亿，中长期少增6200亿[6] 货币供给 - 3月M1同比增长1.6%，环比升1.5pct；M2同比增长7.0%，环比持平[2] - 3月居民和企业存款分别同比多增2600、7675亿，非银存款多减1.26万亿[11] 政策建议 - 4月信贷需求承压，财政政策靠前发力，优化支出结构；货币政策适度宽松，推动降准落地，精准滴灌并与财政协同[13][14] - 监管优化民营企业融资环境，修复市场预期[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债抛售冲击全球市场，或推动全球资产配置调整，对中国债市有多重影响，短期推升避险资金流入，中长期提升国际化程度 [2][10][13] - 四部门发文支持体育产业债券融资，有望引导资金流向体育产业，但需关注政策落地进度和居民体育消费水平提升进程 [3][14][15] - 3月CPI和PPI回落，消费回升与结构性调整显现，价格走势趋于稳定，部分行业价格下滑但高技术产业和部分制造业有亮点 [16][17] - 上周央行净回笼资金但资金面宽松，资金利率普遍下行 [5][19][20] - 上周信用债一级市场发行升温，发行成本普遍下行，各券种发行规模增加，产业债发行规模增长 [6][26][27] - 上周信用债二级市场现券交易规模增加，债券收益率普遍下行，AAA级信用利差和评级利差多数走扩 [7][38][48] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 美债抛售冲击全球市场，4月10日美国金融市场受关税政策和避险情绪影响，美股、美债、美元重挫，10年期美债收益率涨幅创二十余年最大，引发全球资产定价体系重估 [10] - 美债抛售体现全球投资者对美国财政前景等的系统性再评估，影响全球债市配置结构，或推动资金寻求海外债券市场 [11] - 美债动荡对中国债市有多重影响，短期推升避险资金流入，中长期提升国际化程度，但需注意不确定性影响 [12][13] - 四部门联合发布意见支持体育产业债券融资，引导金融资源向体育产业倾斜，有望推出创新品种，但需关注政策落地进度和居民体育消费水平提升进程 [3][14][15] 宏观数据 - 3月CPI环比下降0.4%，同比下降0.1%，降幅收窄，核心CPI同比上涨0.5%，食品价格降幅收窄，非食品价格和服务价格上涨 [4][16] - 3月PPI环比下降0.4%，同比下降2.5%，同比降幅扩大，主要受国际原油等大宗商品价格下跌和季节性因素影响，但高技术产业和部分制造业价格稳中有升 [4][17] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净回笼资金4392亿元，开展4742亿元7天逆回购，同期有7634亿元7天逆回购和1500亿元1个月期国库定存到期 [5][19][21] - 上周资金面维持均衡，资金利率普遍下行，各期限质押式回购利率下行1 - 12bp，3月期、1年期Shibor分别下行9bp和10bp，利差收窄至1bp以内 [20] 信用债一级市场 - 上周信用债发行大幅升温，发行规模为2044.51亿元，较前一期增加763.71亿元，日均发行规模为511.13亿元，较前一期增加254.97亿元，取消发行规模为22.80亿元，较前一期减少7.65亿元 [6][26] - 各券种信用债发行规模均有所增加，中期票据发行规模增加幅度最大，为287.50亿元 [26][27] - 分行业来看，基础设施投融资行业发行规模合计538.63亿元，较前一期减少21.57亿元；产业债发行规模1023.72亿元，较前一期增加359.12亿元，电力生产与供应行业发行规模靠前，为149亿元 [26][30] - 净融资方面，基础设施投融资行业融资规模为净流出287.52亿元；产业债融资净流入和净流出行业数量相差不大，电力生产与供应行业净流出规模较大，为119亿元，电子行业净流入规模较大，为99.33亿元 [26][30] - 发行成本方面，除5年期AA级债券平均发行利率上行15bp外，其余各期限等级债券平均发行利率下行1 - 30bp [26][35] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为106111.37亿元，日均现券交易额较前一周增加5622.08亿元至21222.27亿元，交投活跃度大幅升温 [7][38][39] - 上周债券收益率普遍下行，利率债方面，国债与国开债收益率全面下行2 - 9bp，10年期国债收益率下行6bp至1.66%；信用债方面，除5年期AAA级信用债收益率上行9bp外，其余各等级、期限信用债收益率均有所下行，幅度在1 - 17bp之间 [38][41] - 信用利差方面，AAA级各期限信用利差多数走扩，变动幅度在1 - 16bp之间；评级利差方面，各期限等级评级利差多数走扩，幅度在1 - 3bp之间 [38][48]

监测周报 2025 年 4 月 7 日—2025 年 4 月 13 日 总第 339 期 2025 年第 13 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 地方政府债与城投行业 拟成立专项基金加大收储力度 地方债存量规模突破 50 万亿 ——地方政府债与城投行业监测周报 2025 年第 13 期 本期要点 要闻点评 地方政府债与城投债交易情况 作者： 中诚信国际 研究院 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 12 期】关注城市更新示范城市城投业务 机会，四川印发财税体制改革总体方案， 2025-04-11 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 11 期】上交所"3 号指引"引导城投 "真转型"，湖南率先出台专项债"自审 自发"方案，2025-04-03 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 10 期】第二批 2 万亿债务置换额度已完 成六成，山东淄博落地区县级非标置换专 项贷款，2025-03-28 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 9 期】两办印发《提振消费专项行动方 案》， ...