报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年《政府工作报告》安排新增地方债务限额大幅增加，叠加债务置换，一季度地方债发行规模创新高，但新增专项债发行偏慢 后续预计约7万亿地方债待发行，需加快发行使用、统筹发行节奏、关注资金投向和效率，同时完善偿债及付息保障机制[5] 根据相关目录分别进行总结 一季度地方债市场运行的四大特征 - 地方债发行规模创历史新高，再融资债占比近六成、新增债进度偏慢：《政府工作报告》安排新增地方债务限额创新高，一季度地方债发行2.84万亿元、同比增长80.58% 再融资债发行1.60万亿元、同比增长约1.2倍，占比56.39% 新增债发行1.24万亿元、同比增长47.15%，完成限额进度21.82%，低于近三年同期平均[7][8][9] - 近半数省份完成今年置换额度发行，“自审自发”试点地区新增专项债发行进度较快：一季度31省均发行地方债，14省完成今年置换额度发行，仅3省未开启特殊再融资债发行 10个“自审自发”试点省份新增专项债发行进度明显快于非试点省份[11][12] - 发行期限延长、10年及以上占比超八成，发行利率呈逐月上升态势：受特殊再融资专项债发行影响，地方债加权平均发行期限同比延长4.49年至17.19年，10年及以上期限占比82.67% 发行利率同比下降，但分月度呈逐月上行态势，部分债券“发飞”[18][20] - 专项债对房地产领域支持力度明显加大，作资本金比例小幅下降：专项债投向集中于市政及产业园区、交通等领域 对房地产相关项目支持力度加大，农林水利、能源领域资金占比增加，民生服务领域占比回落 专项债作资本金比例9%，较去年全年回落约2个百分点[23] 后续发行展望 - 发行预测：年内约7万亿地方债待发行，关税博弈下二季度有望提速、规模或超3万亿，建议适时降准降息，加大货币政策配合力度：新增债年内近4万亿待发，二季度新增专项债或发1.6万亿 再融资债年内超3万亿待发，2万亿隐性债务置换额度还余约0.66万亿 建议统筹发行节奏，适时降准降息[28][30][31] - 撬动效应预测：全年理论上可撬动基建投资约4.3万亿，撬动能力仍待提升：预计2.6万亿新增专项债投向基建，若作资本金比例升至15%，理论上可拉动基建投资约4.3万亿 实际撬动效应受多因素限制[34] 后续需关注的问题及对应建议 - 关注地方政府债券发行使用进度，关税博弈下积极财政需进一步加力，应加快新增专项债发行使用进度、适当前置债务置换，并加大货币政策配合力度、适时降准降息：加快新增专项债发行使用，推动形成实物工作量 加快特殊再融资债发行，适当前置债务置换 统筹政府债券发行节奏，加强货币政策配合[37] - 关注土储及收购存量商品房专项债的落地实施情况，可尽快出台相关政策细则，防止资金空转，持续巩固房地产市场稳定态势：加大土储专项债发行，落实收购存量商品房政策 关注资金效率，避免空转 考虑成立地产收储专项基金[39] - 关注专项债资金投向，进一步扩大使用范围，注重惠民生、促消费、增后劲，也需重视“负面清单”管理下新领域的项目储备和融资对接：精准优化投向，加强新领域项目储备，完善投融资对接机制 探索扩大“自审自发”试点范围，研究“负面清单”管理模式，探索发债主体适度下沉[40] - 关注财政资金的整体使用效率，完善监督预警制度、精准提升化债资金效率，并有效发挥其他各类财政资金作用：关注化债资金使用效率，防范闲置挪用 提升其余财政资金使用效率，发挥财政资金作用[42] - 关注化债对于置换依赖加深背景下的财政预算刚性付息压力，完善偿债及付息保障机制：化债依赖置换或加大财政预算刚性付息压力 完善偿债及付息保障机制，如安排偿债计划、建立偿债备付金[43]

《民营经济促进法》概况 - 《民营经济促进法》于4月30日通过，自5月20日起施行，是我国第一部关于民营经济发展的基础性法律[2] 对民企投融资机制影响 - 2025年1 - 4月民企发行债券规模约1022亿元，在信用债发行总规模中占比2.1%，较2016年下降11.4个百分点，未来政策或优化民企融资[6] - 2024年上市民企应收类款项占总资产比重为11%，高于全部上市公司约2个百分点，法案强调处理拖欠账款或助民企资金回笼[7] 对民营经济活力影响 - 科创类债券存量规模约1.85万亿元，未来民企发行科创类债券预计获更多政策支持[8] 对民企融资风险分担机制影响 - 2025年1 - 4月新增4家违约主体中有3家为民企，展期债券发行人集中于民企，展期规模约100亿元，占全部展期规模超八成[9] 对信用评级影响 - 《民营经济促进法》要求建立健全信用信息归集共享机制，支持评级机构优化民企评级方法，增加有效供给[10][11]

专题研究 2025 年 一季度 作者： 中诚信国际 研究院 卢菱歌 lglu@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 债券市场研究 关税风波强化避险属性，重点领域支持再加码 ——从一季度政策环境看债市走向 本期要点 【2024 年债市监管政策一览】稳中求进、 聚势赋能、励新致远，2025-01 【2024 年三季度债市监管政策一览】聚力 稳预期促发展、深化多层次市场建设， 2024-10 【2024 年上半年债市监管政策一览】聚焦 重点、疏堵结合、求新求进，2024-07 【三大视角透视信用风险半年报】转债风 波与地产困局下的信用风险关注，2024-07 【2024 年上半年信用债市场运行情况回顾 与展望】产业债支撑发行恢复、信用利差 再创新低，关注转债市场、超长期信用债 投资机会，2024-07 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐 ...

保理融资类、基础设施收费类等类别的不同产品之间分层比例存在较大差异 图说资产证券化产品 ——2025年3月 CMBS发行热度提升，ABS一二级市场明显回暖 近期CMBS发行热度提升，有多只首单产品落地。4月15日，洛阳市发行首单CMBS"洛阳国晟商业发展第一期资产支持 专项计划"，总规模13.01亿元，底层资产为洛阳市核心商圈写字楼综合体与商业资产，原始权益人为洛阳国晟商业发展有 限公司，河南中豫信用增进有限公司提供差额支付承诺。产品拥有AAA级信用增信公司担保和现金流双重支持，在提振市场 信心、支持产品发行方面起到积极作用。4月22日，全国首单推动文体旅高质量发展CMBS"兴证圆融-厦门国有资本资产支 持专项计划"簿记，规模为1.11亿元，优先级、次优先级票面利率分别为2.15%和2.28%，原始权益人为厦门国有资本运营 有限责任公司，为国有资本公司盘活文体旅领域存量资产的重要探索。4月25日，湖南建投集团成功发行湖南省属国企首单 商业不动产抵押贷款支持证券（CMBS），募集资金11.01亿元，发行利率2.65%，优先级产品为AAA级，原始权益人为建投地 产，底层资产为建投地产部分经营性物业未来收益权。项目 ...

地方政府与城投行业研究 净融创近三年新低，政策收紧倒逼城投"真转型" 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 城投年报 2025 年 1 月 1 日—3 月 3 1 日 ——城投债市场运行 2025 年一季度回顾与展望 主要观点 ◼ 一季度城投债市场运行五大特点 1、发行、净融资规模创近三年新低：发行规模 1.48 万亿元，同比下降 15.13%；净融资额 751.05 亿元，同比大幅下降 46.76%，均创近三年新低，低层 级、弱资质主体净融下滑显著。城投债发行规模、存量规模在信用债中的占比 均抬升。境内监管趋严下部分城投企业转向境外发债，新发债规模同比增长 9.49%，以区县级、AA 级为主，"134 号文"要求下 1 年期及以下期限占比下降。 2、发行利率整体下行、季度内逐月回升：加权平均发行利率为 2.45%，同 比下降 0.54 个百分点；区县级债券、私募债、短融利率降幅小，AA-级主体发行 利率不降反升，整体看弱资质主体降幅不及较强主体，一方面源于弱资质主体 此前发行利率已经大幅压降，继续降低空间不足；另一方面或源于当前市场对 发债 ...

专题研究 2025 年 1 月 1 日—3 月 3 1 日 【2023 年债市信用风险回顾与下阶段展望】 违约双减、展期持续，债市结果性风险仍 存，2024-1-26 【2023 年三季度债市信用风险回顾与下阶 段展望】展期热潮延续违约收敛，风险暗 存关注四大方面，2023-10-24 【2023 年上半年债市信用风险回顾与下阶 段展望】违约释放趋缓，展期热潮延续， 仍需警惕结构性风险，2023-8-8 到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解 信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、 电子投资机会--信用债运行半年报，2023- 7-31 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 债券市场研究系列 作者： 中诚信国际 研究院 | 姚姝冰 | shbyao@ccxi.com.cn | | --- | --- | | 谭 畅 | chtan@ccxi.com.cn | 中诚信国际研究院院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 多空博弈之下，债市风险知多少？ —— 一季度债市信用风险新特征与关注点 ——本期要点 展望：防风险基调下违约平稳可控，局部关注五类风险 如需订阅研究报告，敬请联系 有效防范重点 ...

报告行业投资评级 - 中国财产险行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [3] 报告的核心观点 - 2024年车险保费稳步增长，非车险业务贡献度提升，行业保费增速放缓且分化显著，承保端盈利承压，投资收益推动净利润增加，行业偿付能力较充足但个别中小公司有流动性风险，未来需关注保费增速、承保利润、投资收益及投资资产风险对行业信用水平的影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 监管环境 - 2024年监管延续严监管、防风险模式，9月国务院发布保险业新“国十条”，从多方面部署保险业未来5 - 10年高质量发展，更强调严监管和防风险 [5] - 12月金融监管总局印发行动方案，确保未来五年财产险行业平稳增长；2025年1月发布评级办法，综合评定保险公司风险水平，搭建分类监管体系 [6] - 以“五篇大文章”为牵引，承保端鼓励财产险公司发展绿色、普惠、科技保险；投资端引导险资入市，同时加强资产质量监管 [7][11] - 强化逆周期监管，将“偿二代二期”过渡期延长至2025年底，缓解保险公司偿付能力压力 [14] 业务运营 - 2024年宏观经济缓慢修复，财产险行业保费增速放缓但保险金额同比增长，市场竞争激烈、分化明显，第一梯队公司集中度高，中小公司生存空间承压 [15] - 车险保费稳步增长、占比下降但仍为最大险种，保费和盈利集中度高；非车险保费增速放缓但仍为增长主要动力，各细分险种发展有差异 [20][22] - 财产险公司资金运用余额增长，坚持多元化配置策略，2024年投资以固定收益类为主，增配股票和基金，未来投资面临诸多挑战 [27] 财务状况 - 2024年财产险行业保费增速放缓，自然灾害使综合赔付率上升，费用管控使综合费用率改善，综合成本率略降，投资收益提升，净利润大幅增加，中小公司盈利仍面临挑战 [33][36] - 2024年财产险公司偿付能力较充足，资本市场回暖增厚股东权益，但增资和发债仍是重要资本补充途径，部分中小公司面临资本补充压力 [40][44] - 财产险行业资产流动性较好，但对流动性管理能力要求高，目前流动性风险整体可控，个别公司面临较大风险 [47][50]

报告行业投资评级 - 中国人身险行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 2024年人身险行业保费因续期业务增长，但新单销售低迷、险种结构调整、渠道转型及换挡调速使保费增长承压；利率下行增提准备金，资本市场回暖提升投资业绩，行业盈利优化，偿付能力充足且内生资本补充能力增强；未来需关注低利率和资本市场波动对盈利及资本充足性的影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 监管环境 - 保险业新“国十条”以严监管和防风险为导向完善监管制度，健全产品定价机制，鼓励险资参与权益投资，强化逆周期监管优化偿付能力政策 [6] - 2025年1月金融监管总局发布《保险公司监管评级办法》，统一评价框架提升同业可比性，搭建分类监管体系 [7] - 为防范利差损、费差损风险，监管在产品设计下调预定利率，建立动态调整机制，鼓励开发分红型产品；在渠道销售出台“报行合一”政策，取消合作限制促进行业竞争 [8][9] - 监管引导险资加大权益资产配置，同时加强金融监管，发布《保险资产风险分类暂行办法》压实投资端资产质量 [11] - 2024年12月金融监管总局延长“偿二代二期”过渡期至2025年底，缓解保险公司偿付能力压力 [12] 业务运营 - 2024年人身险行业新单销售承压，续期业务推动保费收入增长但增速放缓；未来健康、养老及理财保险需求有望提升，但短期内产品切换及渠道重塑使保费增长承压 [13] - 寿险向分红险转型，新单销售乏力，续期业务推动保费规模及贡献度上升；健康险和意外险保费贡献度持续下降；预计2025年产品结构继续调整，健康险平稳发展，意外险低迷 [17][19] - 代理人渠道转型深化，队伍规模降幅收窄，渠道发展有望企稳；银行代理和经纪代理渠道受“报行合一”影响进入换挡调速期，未来渠道竞争格局有望重塑 [22][25] - 人身险公司资金运用余额增长，坚持多元化配置策略，投资资产以固定收益类为主，增配长久期利率债和高分红股票；未来需关注资本市场波动对投资收益的影响 [25][27] 财务状况 - 2024年人身险公司保费收入增速放缓，赔付支出因满期给付和保险普及增加，渠道费用因“报行合一”大幅压降；准备金增提压力大，但投资业绩回升，盈利水平优化，马太效应显著 [31][32][37] - 未来影响盈利的因素包括新单保费增长乏力但负债端成本降低、投资标的供需矛盾和资本市场不确定性、准备金增提压力以及新保险合同准则切换对中小公司的影响 [38] - 低利率环境下资产负债久期错配使市场风险管理难度增加，需关注保险和信用风险；行业流动性风险可控，但需关注部分中小公司新单业务和给付对流动性的影响 [39][41] - 2024年行业偿付能力充足率提升，内生资本补充能力增强，增资和发债是资本补充重要渠道；未来行业仍面临资本补充压力，需关注新保险合同准则切换对净资产的影响 [42][43][47]

报告行业投资评级 - 中国财产险行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [3] 报告的核心观点 - 2024年车险保费稳步增长，非车险业务贡献度提升，但行业保费增速放缓且分化显著；承保端盈利承压，投资收益推动净利润增加；行业偿付能力较充足，个别中小公司有流动性风险；需关注保费增速、承保利润、投资收益及投资资产风险对行业信用水平的影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 监管以“五篇大文章”牵引，承保端支持绿色、普惠、科技保险，投资端鼓励险资入市，强化逆周期监管缓解偿付压力 [4] - 2024年宏观经济修复慢，行业保费增速放缓但保额增，车险保费稳增占比降，非车险占比升，未来保费或维持低速，非车险为主要动力，行业分化仍显著 [4] - 2024年固定收益类是主要配置，债券投资占比升，权益资产增配，未来权益市场等因素对投资管理和风控要求更高 [4] - 2024年自然灾害致综合赔付率升，承保端盈利承压，投资收益增加使净利润提升，偿付能力较充足，个别中小公司有流动性风险，需关注中小公司资本充足情况 [4] 监管环境 - 2024年监管延续严监管、防风险模式，9月国务院发布保险业新“国十条”，从多方面部署保险业高质量发展，更强调严监管和防风险 [5] - 12月金融监管总局印发财险业行动方案，确保未来五年平稳增长；2025年1月发布评级办法，综合评定保险公司风险水平，统一评价框架 [6] - 以“五篇大文章”为牵引，承保端鼓励财产险公司发展绿色、普惠、科技保险，助力重点领域发展 [7] - 监管引导险资加大权益资产配置，参与权益市场投资服务实体经济，同时发布办法压实投资端资产质量 [11][13] - 金融监管总局延长“偿二代二期”过渡期至2025年底，缓解保险公司偿付能力压力，防范行业风险 [14] 业务运营 - 2024年宏观经济缓慢修复，财产险行业保费增速放缓但保额同比增，市场竞争激烈，行业分化明显，第一梯队集中度高，中小公司生存空间承压 [15] - 车险保费稳步增长占比下降，仍为最大险种，保费和盈利集中度高；非车险保费增速放缓但占比提升，健康险增速回升，农险和责任险增速放缓，非车险是增长主要动力 [20][22] - 财产险公司资金运用余额增长，坚持多元化配置，2024年投资以固定收益类为主，债券投资规模和占比升，权益类投资占比升，其他投资占比降，资本市场等因素带来挑战 [27] 财务状况 - 2024年行业保费增速放缓，自然灾害使综合赔付率升，费用管控使综合费用率降，综合成本率略降；权益市场和债券市场推动投资收益提升，行业净利润增加，但中小公司盈利挑战大 [33][36] - 2024年财产险公司偿付能力较充足，资本市场回暖增厚股东权益，增资和发债是资本补充途径，部分中小公司面临资本补充压力 [40][44] - 财产险行业资产流动性好，但面临重大赔付事件对流动性管理要求高，“偿二代二期”加强流动性风险指标监管，个别公司面临流动性风险 [47][49]

报告行业投资评级 - 中国人身险行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 2024年人身险行业保费增长，险种结构调整，盈利优化，偿付能力充足，但未来需关注低利率和资本市场波动影响 [4] - 监管环境完善，承保业务新单承压、结构调整，投资业务多元配置，财务表现盈利提升但需关注可持续性及偿付能力变动 [5] 根据相关目录分别进行总结 监管环境 - 保险业新“国十条”以严监管和防风险为导向，完善监管制度，促进渠道竞争，引导险资入市，强化逆周期监管 [6] - 2025年1月金融监管总局发布《保险公司监管评级办法》，统一评价框架，搭建分类监管体系 [7] - 监管出台规定防范人身险公司利差损、费差损风险，下调产品预定利率，建立动态调整机制，鼓励开发分红型产品 [8] - 监管出台银保渠道“报行合一”政策，降低销售费用率，取消合作限制，促进有序竞争 [9] - 监管引导险资加大权益资产配置力度，同时发布《保险资产风险分类暂行办法》，压实投资端资产质量 [11] - 2024年12月金融监管总局延长“偿二代二期”过渡期至2025年底，缓解保险公司偿付能力压力 [12] 业务运营 - 2024年人身险行业新单销售承压，续期业务推动保费增长，但增速放缓，2025年增速或进一步放缓 [13] - 寿险向分红险转型，新单销售乏力，续期业务推动保费规模及贡献度上升；健康险平稳发展，意外险低迷 [17][19] - 代理人渠道转型深化，规模降幅收窄，有望企稳；银行代理和经纪代理渠道受“报行合一”影响进入换挡调速期，渠道竞争格局有望重塑 [22][25] - 人身险公司资金运用余额增长，坚持多元化配置策略，投资资产以固定收益类为主，增配长久期利率债和高分红股票，需关注资本市场波动影响 [25][27] 财务状况 - 2024年人身险公司保费收入增速放缓，赔付支出增长，渠道费用压降，准备金增提压力大，但投资业绩回升，盈利水平优化，马太效应显著 [31][37] - 未来影响盈利因素包括新单保费增长乏力、投资标的供需矛盾、准备金增提压力及新保险合同准则切换影响 [38] - 低利率环境下资产负债久期错配使市场风险管理难度增加，需关注保险和信用风险，流动性风险可控 [39] - 2024年行业偿付能力充足率提升，内生资本补充能力增强，增资和发债是资本补充重要渠道，但行业仍面临资本补充压力，需关注新保险合同准则切换对净资产影响 [42][47]