市场表现 - 11月17日恒生指数下跌0.71%，报收26384.28点 [1] - 南向资金通过港股通渠道合计净买入84.48亿港元 [1] 港股通交易概况 - 港股通全天合计成交金额为913.76亿港元 [1] - 沪市港股通成交金额561.86亿港元，成交净买入43.35亿港元 [1] - 深市港股通成交金额351.89亿港元，成交净买入41.13亿港元 [1] 沪市港股通活跃股 - 成交金额居首的是阿里巴巴-W，成交额64.84亿港元 [1] - 盈富基金成交金额33.56亿港元，净买入额31.80亿港元，收盘下跌0.75% [1] - 中芯国际成交金额20.80亿港元 [1] - 腾讯控股净卖出金额最多，达1.80亿港元，收盘下跌0.70% [1] - 赣锋锂业股价表现突出，日涨跌幅为8.96% [2] - 华虹半导体日涨跌幅为0.39% [2] - 地平线机器人-W日涨跌幅为-4.12% [2] - 泡泡玛特日涨跌幅为0.46% [2] - 晶泰控股日涨跌幅为-5.07% [2] 深市港股通活跃股 - 成交额居首的是阿里巴巴-W，成交金额36.86亿港元，净买入12.02亿港元，收盘平盘 [2] - 中芯国际成交金额17.74亿港元 [2] - 腾讯控股成交金额15.99亿港元，净买入2.58亿港元，收盘下跌0.70% [2] - 小米集团-W净卖出金额最多，达1.55亿港元，收盘下跌0.94% [2] - 美团-W净买入2.48亿港元，收盘上涨0.30% [2] - 盈富基金净买入5.46亿港元，收盘下跌0.75% [2] - 小鹏汽车-W日涨跌幅为-2.74% [2] - 中国移动日涨跌幅为-0.86% [2]

公司业绩表现 - 腾讯控股2025年第三季度营收1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19%，超出市场预期[3] - 京东集团和哔哩哔哩也公布了超越市场预期的三季度业绩[2] - 腾讯控股人工智能相关资本开支在三季度环比下降32%、同比下降24%，降至129.83亿元[3] - 腾讯“金融科技及企业服务”收入为581.74亿元，同比增长不足10%[5] 市场股价反应 - 腾讯控股、京东集团、哔哩哔哩在业绩公布后出现连续三个交易日下跌，11月17日分别下跌0.7%、1.28%和1.91%[2] - 恒生科技指数11月17日下跌0.96%，报收5756.88点，恒生指数下跌0.71%，报收26384点[2] - 腾讯控股市盈率超过25倍[4] - 腾讯控股股价从2024年10月底至今已上涨接近一倍[4] 股价下跌原因分析 - 股价上涨已提前反映业绩增长，部分投资者选择在业绩公布后获利了结[2][4] - 港股大盘三次突破27000点后回调，成交额从超过4000亿港元降至近日略多于2000亿港元[2][6] - 腾讯控股作为权重股受大盘回调拖累，且业绩细看缺乏亮点，金融科技业务增速放缓影响投资信心[5] - 市场短期方向感不足，波动幅度收窄抑制短线资金参与，恒生指数日内波动仅两三百点[7] 港股市场环境 - 港股成交额持续萎缩，与9月、10月某些日子突破4000亿港元形成鲜明对比，11月17日成交2176亿港元[2][6] - 美联储12月降息存在不确定性，截至11月14日芝加哥商品交易所预测12月降息概率为50.4%[6] - 南向资金仍在持续流入，外资流出边际放缓，但结构性资金分化与情绪回落叠加[5] - 美联储12月议息会议时间为12月9日至10日，利率决议将于北京时间12月11日凌晨公布[8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 腾讯控股25Q3业绩表现强劲，营收及利润均超市场预期，研发投入创下新高，AI生态加速进化 [1][2][4] - 公司实现收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%；实现经营盈利636亿元，同比增长19%；Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18% [2][4] - 新老游戏共同发力，海外游戏流水及增速创新高；AI技术提升与内循环驱动广告增长提速；商业支付回暖，AI带动云服务增长 [2] - 公司研发投入创新高，盈利能力保持强劲，盈利质量持续提升 [2] 财务业绩总结 - 25Q3实现收入1929亿元，同比增加15%，环比增加5% [2][4] - 25Q3实现经营盈利636亿元，同比增加19% [2][4] - 25Q3实现Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增加18% [2][4] - 25Q3毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，环比下降0.5个百分点 [7] - 25Q3资本开支为130亿元，同比下降24%，环比下降32% [7] 分业务表现 - **增值服务**：国内游戏收入增长15%至428亿元，受长线游戏收入增长及新游增量带动；海外游戏收入同比大幅增长43%至208亿元（按固定汇率计算增长42%），首次突破200亿，连续五个季度刷新纪录，增速创披露数据以来新高 [7] - **广告业务**：营销服务收入同比增长21%至362亿元，增速较过去几个季度有所提升，受益于AI驱动的广告定向提升eCPM以及用户参与度和广告加载率提高 [7] - **金融科技及企业服务**：收入同比增长10%至582亿元，其中金融科技收入因商业支付活动及消费贷款服务增加而呈高个位数百分比增长，云服务收入因企业客户对AI相关服务需求上升而增长 [7] - **社交网络**：收入同比增长5%至323亿元，得益于腾讯视频付费会员数达1.14亿、腾讯音乐付费会员数达1.26亿以及视频号直播服务收入持续增长 [7] 运营与投入 - **研发投入**：25Q3研发投入达228亿元，同比增长28% [7] - **费用情况**：25Q3销售费用同比及环比均增长22%，主要因加大AI原生应用和游戏推广力度；一般及行政开支同比增长18%至342亿元，部分原因系AI相关投入 [7] - **递延收入**：截至9月30日，公司递延收入为1220亿元，较2024年同期的1066亿元增长14.5%，较6月30日的1209亿元亦有提升，为未来游戏增长提供支撑 [7] - **联营公司贡献**：25Q3 Non-IFRS口径下分占联营企业盈利为103亿元，高于24Q3的85亿元 [7]

文章核心观点 - 通过对比国内外科技巨头在AI领域的资本开支与预期收入，分析其投资回报率差异 [2][5] - 海外巨头在AI业务的投资回报率上显著高于国内巨头，主要因其业务能面向外部市场盈利 [8][9] 测算方法 - 采用2025年AI相关收入除以2024年资本开支中位数的测算方法，以评估投资回报率 [4] - AI相关收入以云业务为主，并尽量选取对外收入部分 [4] 国内外巨头对比分析 - 阿里巴巴2025年AI云收入预计230亿元，资本开支1200亿元，投资回报率为19.2% [6] - 字节跳动资本开支1500亿元，预期AI收入180亿元，投资回报率为12% [7] - 腾讯资本开支850亿元，预期AI收入约59亿元，投资回报率为7.1% [7] - 微软资本开支1000亿美元，预期AI相关收入230亿美元，投资回报率为23% [7] - 谷歌资本开支910亿美元，预期AI云收入240亿美元，投资回报率为26.3% [7] - 2025年上半年中国GenAI IaaS市场规模达166.8亿元人民币，同比增长219.3%，阿里占25%份额，字节火山占20%份额 [7]

互联网龙头股业绩与市场表现 - 腾讯控股、京东集团、哔哩哔哩公布超越市场预期的三季度业绩后，股价出现连续三个交易日下跌，恒生科技指数跌0.96%至5756.88点，恒生指数跌0.71%至26384点，成交2176亿港元，较此前超4000亿港元显著萎缩[3] - 腾讯控股第三季度营收1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19%，超出券商530亿元至600亿元的预测区间[5] - 腾讯人工智能业务资本开支三季度环比下降32%、同比下降24%至129.83亿元，金融科技及企业服务收入581.74亿元，同比增长不足10%[5][6] 股价下跌原因分析 - 股价下跌主要因前期涨幅已提前反映业绩利好，部分投资者选择获利了结，腾讯控股股价从2024年10月底至今上涨接近一倍[6] - 港股大盘三次突破27000点后回调，成交持续萎缩，叠加美联储12月降息不确定性，导致市场情绪谨慎[3][10] - 腾讯控股作为权重股受大盘拖累，且业绩表面超预期但细分业务缺乏亮点，金融科技增速放缓影响投资信心[6] 港股资金面与市场展望 - 恒生指数突破27000点后成交额从超4000亿港元降至略多于2000亿港元，显示场外资金观望情绪浓厚[10] - 美联储12月降息概率为50.4%，若降息落地可能提振全球风险偏好，当前市场波动幅度狭窄抑制短线资金参与[10][11] - 南向资金持续流入，外资流出边际放缓，建议关注流动性消化后的增配时机，腾讯控股股价有望挑战年内高点680港元[6][8]

港股市场整体表现 - 恒生科技指数下跌0.96%，报收5756.88点，恒生指数下跌0.71%，报收26384点，成交额2176亿港元，较此前突破4000亿港元显著回落 [1] - 恒生指数在9月18日、10月2日、11月13日三度突破27000点后均迅速回调，成交额从超过4000亿港元逐步递减至略多于2000亿港元 [6] - 市场波动幅度收窄，近期恒生指数日内波动仅两三百点，狭窄的波动空间抑制了短线资金参与，导致成交量下滑 [7] 互联网龙头公司业绩与股价表现 - 腾讯控股第三季度营收1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19%，超出券商530亿元至600亿元的净利润预测区间 [2] - 京东集团和哔哩哔哩也公布了超越市场预期的业绩，但腾讯、京东、哔哩哔哩三只龙头股却出现连续三个交易日下跌，分别下跌0.7%、1.28%和1.91% [1] - 腾讯控股人工智能业务资本开支出现回落，三季度环比下降32%、同比下降24%，降至129.83亿元，且苹果与腾讯已就微信游戏内购15%手续费达成一致 [2] 股价表现与市场预期分析 - 腾讯控股股价从2024年10月底至今上涨接近一倍，业绩公布前股价已提前上涨反应利好，部分提前布局的投资者选择在业绩公布后获利了结 [1][3] - 腾讯控股“金融科技及企业服务”收入为581.74亿元，同比增长不足10%，该部分增速放缓影响了投资信心 [3] - 股价回落更多受大盘表现拖累，公司基本面依然稳健，在大盘因素改善后股价有望挑战年内高点680港元 [3] 市场资金面与投资者情绪 - 南向资金仍在持续流入，外资流出边际放缓，但结构性资金分化与情绪回落叠加“提前交易-业绩兑现后的获利了结”，导致龙头股走弱 [4] - 市场短期风险偏好偏中性，国内稳增长政策预期有支撑，但美联储内部分歧加剧使12月降息预期下降，截至11月14日CME预测降息概率为50.4% [6] - 市场方向感不足，预计待12月美联储议息结果落地后，成交额及波动幅度有望重新放大 [7] 美联储政策影响 - 美联储12月议息会议时间为12月9日至10日，利率决议公布时间为北京时间12月11日凌晨 [8] - 美联储12月降息并非“板上钉钉”，其不确定性可能对全球风险偏好产生压制，并影响港股市场成交和波动 [1][6]

沪港通及深港通南向资金成交概况 - 2025年11月17日，沪港通南向成交额前三名为阿里巴巴-W（64.84亿元）、盈富基金（33.56亿元）和中芯国际（20.80亿元）[1] - 同日，深港通南向成交额前三名为阿里巴巴-W（36.86亿元）、中芯国际（17.74亿元）和腾讯控股（15.99亿元）[1] 沪港通南向十大活跃成交公司 - 阿里巴巴-W成交额最高，达64.84亿元，并获得8.68亿元净买入[2] - 盈富基金成交额33.56亿元，净买入额高达31.80亿元，为十大公司中最高[2] - 中芯国际成交额20.80亿元，但出现2915.29万元净卖出[2] - 腾讯控股成交额17.35亿元，净卖出1.80亿元[2] - 小米集团-W成交额15.77亿元，净买入4.35亿元[2] - 华虹半导体成交额15.71亿元，净买入8534.33万元[2] - 赣锋锂业成交额12.09亿元，净卖出8813.03万元[2] - 地平线机器人-W成交额8.42亿元，净买入6000.33万元[2] - 泡泡玛特成交额8.24亿元，净买入2.19亿元[2] - 晶泰控股成交额8.06亿元，净买入6064.32万元[2] 深港通南向十大活跃成交公司 - 阿里巴巴-W成交额36.86亿元，净买入12.02亿元，两项数据均位列第一[2] - 中芯国际成交额17.74亿元，但出现4414.18万元净卖出[2] - 腾讯控股成交额15.99亿元，净买入2.58亿元[2] - 小米集团-W成交额13.72亿元，净卖出1.55亿元[2] - 华虹半导体成交额10.54亿元，净卖出7468.78万元[2] - 赣锋锂业成交额7.08亿元，净买入459.61万元[2] - 美团-W成交额6.12亿元，净买入2.48亿元[2] - 盈富基金成交额5.47亿元，净买入5.46亿元[2] - 小鹏汽车-W成交额5.32亿元，净卖出5254.04万元[2] - 中国移动成交额4.91亿元，净卖出1837.96万元[2]

公司概况 - 公司为一家创新药企业 来自江苏扬州[1] - 公司估值达到37亿[1] - 公司获得腾讯投资 并即将进行IPO[1]

协议核心内容 - 苹果与腾讯就微信小程序虚拟支付达成协议，苹果将统一抽成15% [28][29][32] - 苹果税仅针对小程序内的虚拟商品交易，外卖、快递等实体业务不受影响 [33] - 相比国区App Store年收入100万美元以上抽成30%的标准，15%的税率被视为对小程序大户的照顾 [33] 协议对腾讯的影响 - 协议使腾讯在iOS端小程序虚拟支付上实现从零到有的突破，此前因未与苹果达成协议，腾讯在该业务上收入为0 [41][43] - 腾讯有望效仿其在安卓端对微信小游戏抽佣30%至40%的模式，未来可能对iOS端小程序游戏进行抽佣 [42][45] - 腾讯可能降低抽成比例以保护中小开发者，数据显示超80%的小游戏开发者为30人以下小团队 [46] 协议对开发者的影响 - 短期看开发者可能因不愿被抽佣而尝试绕开支付系统，但长期看支付流程标准化有望提升用户付费意愿 [48][49][54] - 协议为有版号的iOS小游戏提供了正规内购渠道，使其变现方式从依赖广告变为更多元化 [54][55] - 开发者接入计划需注册苹果开发者账户（费用99美元）并提交小程序元数据等信息供审核 [35][39] 协议对苹果的影响与行业背景 - 苹果通过此次协议获得小程序虚拟支付市场的抽成收入，小游戏市场潜力巨大，2024年上半年中国小游戏内购收入达91亿元，同比飙升81.56% [20][57] - 苹果在中国区的抽成政策（30%/15%）相较于在韩国（26%/11%）、美国（27%/12%）和欧盟（17%/10%）等市场更为严格，且不支持第三方支付 [59][60][61] - 此次让步被视为一个信号，结合近期55名中国用户就高额佣金向监管部门投诉的事件，可能预示着苹果在中国市场的政策面临潜在调整压力 [63][64] 市场现状与博弈过程 - 博弈起因是苹果认为微信小程序通过跳转客服链接、H5页面等方式调用微信支付，绕开了iOSApp内购买规则，属于"偷税漏税" [8][14][16][22] - 2024年上半年中国小游戏市场实销收入达166亿元，同比增长60.5%，显示出该市场的巨大规模 [20] - 双方最终达成合作，避免了此前市场传闻的"iPhone与微信二选一"的极端情况 [26][27]

世纪华通动态 - 公司关于撤销其他风险警示的申请已获得深圳证券交易所审核同意，即“摘帽” [2][3] - 子公司点点互动的《Whiteout Survival》全球下载量突破2亿次，创下连续15个月位居中国手游出海收入榜榜首的纪录 [3] - 公司2025年新上线策略手游《Kingshot》自2月上线以来全球累计收入已超4亿美元（约为人民币28亿元） [4] - 公司业绩高速增长一定程度上得益于早年入股的腾讯，获得信用背书与发行资源支持 [5] 腾讯相关动态 - 腾讯发布2025Q3财报，游戏业务收入636亿元，同比增长22% [9] - 在本土市场，腾讯游戏收入达428亿元，同比增长15%，增长得益于新游《三角洲行动》及《王者荣耀》等长青游戏的贡献 [9] - 腾讯与苹果公司达成协议，苹果将处理微信小游戏和应用中的支付事宜，并从中抽取15%的分成 [6] - 微信官方公告表示将尽快为开发者提供iOS端小程序虚拟支付接入服务 [6] 网易与西山居动态 - 网易《燕云十六声》海外版上线，40分钟玩家数突破50万，Steam全球最高同时在线人数超14万 [8] - 西山居郭炜炜CEO发布公开信，反思《解限机》在线玩家持续下滑问题，并承诺在年底前发布2026年更新计划 [10] 合规与诉讼事件 - 巨人网络协助执法部门侦破《超自然行动组》外挂案，抓获3名犯罪嫌疑人，该团伙累计售出外挂2000余个，非法获利10余万元 [11] - 《赛马娘》40亿日元（约合1.85亿元人民币）专利诉讼案，CyberAgent与科乐美数码娱乐达成和解 [12] 海外公司与行业动态 - Valve发布三款硬件新品，包括游戏主机Steam Machine，其性能为Steam Deck的6倍以上，支持4K@60帧游戏 [13] - 韩国NCsoft确认与盛趣游戏共同开发《永恒之塔》PC重制版及手游，目标于2026年在中国大陆推出 [14] - NCsoft与腾讯合作的《天堂M》与《天堂2M》国服版本，同样预计在2026年上线 [14] - 由沐瞳科技主办的决胜巅峰中国大师赛落幕，DFYG战队夺冠 [15]