证券研究报告 2026年04月21日 工程机械 机械行业专题报告： 工程机械2026年3月海关数据更新 评级：推荐(维持) 张钰莹(证券分析师) S0350524100004 zhangyy03@ghzq.com.cn 最近一年走势 相关报告 -10% 0% 11% 21% 31% 41% 2025/04/19 2025/10/19 2026/04/19 工程机械 沪深300 《机械行业专题报告：工程机械2026年1-2月海关数据更新（推荐）*工程机 械*张钰莹》——2026-03-21 《机械行业专题报告：工程机械2025年海关数据更新（推荐）*工程机械*张 钰莹》——2026-02-01 相对沪深300表现 | 表现 | 1M | 3M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 工程机械 | 1.5% | -9.5% | 18.7% | | 沪深300 | 4.2% | 0.8% | 26.1% | 挖掘机为工程机械主要整机出口产品，挖掘机出口维持较好景气度： 从挖掘机销量角度来看，各大洲的主要核心出口国家： 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3 ü 根据海关总署数据 ...

业绩相关 - 公司将召开董事会考虑及批准2026年第一季度未经审核业绩[3] - 业绩统计时间为截至2026年3月31日止三个月[3] 会议信息 - 董事会会议时间为2026年4月28日[3] 人员情况 - 公司执行董事为詹纯新博士及刘小平先生[3] - 公司非执行董事为贺柳先生及王贤平先生[3] - 公司独立非执行董事为张成虎先生、黄国滨先生、吴宝海先生及黄珺女士[3]

报告投资评级 - 买入（维持）[1][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，海外收入保持高增长，现金流大幅改善，尽管因汇率波动影响谨慎下调了26-27年盈利预测，但考虑到公司估值仍处历史中枢以下，维持“买入”评级[4][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%；归母净利润48.58亿元，同比增长38.01%；扣非后归母净利润33.70亿元，同比增长31.93%[4] - **盈利预测**：预计26-28年归母净利润分别为60.36亿元、70.22亿元、83.11亿元（原26-27年预测分别为63.00亿元、78.41亿元），对应同比增长率分别为24.2%、16.3%、18.4%[6][7] - **盈利能力**：2025年净利率为9.80%，同比提升0.99个百分点；扣非后净利率为6.47%，同比提升0.85个百分点[7] - **现金流**：2025年经营活动现金流量净额为48.74亿元，同比大幅增长127.54%[7] - **估值**：当前股价对应26-28年预测市盈率分别为12倍、11倍、9倍[6][7] 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 起重机械收入166.37亿元，同比增长12.52%[7] - 混凝土机械收入100.57亿元，同比增长25.50%[7] - 土方机械收入96.72亿元，同比增长44.99%[7] - 高空机械收入59.71亿元，同比下滑12.63%[7] - 农业机械收入35.42亿元，同比下滑23.84%[7] - **分地区收入**： - 国内收入215.92亿元，同比下滑2.29%[7] - 海外收入305.15亿元，同比增长30.52%，保持高景气[4][7] - **分产品毛利率**：2025年混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、农业机械的毛利率分别为23.16%、32.04%、29.65%、29.22%、9.81%[7] - **分地区毛利率**：2025年国内毛利率24.17%，同比提升0.11个百分点；海外毛利率30.78%，同比下降1.27个百分点[7] 全球化与海外布局 - 全球已建成30余个一级业务航空港和430多个网点，海外本土化员工约6000人，服务备件仓库220多个，产品覆盖170多个国家和地区[7] - 在意大利、德国、墨西哥、巴西、土耳其、美国、匈牙利等国家拥有生产基地[7] - 高机匈牙利工厂建成投产，德国威尔伯特工厂项目扩建升级为综合性生产基地，通过本地化生产推动业务深度发展[7] 市场数据与基础数据 - **收盘价**：8.68元（2026年4月15日）[1] - **股息率**：5.76%（以最近一年已公布分红计算）[1] - **每股净资产**：6.66元（2025年12月31日）[1] - **市净率**：1.3倍[1] - **流通A股市值**：613.65亿元[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司业绩量质齐升，盈利质量与现金流创近年新高，增长可持续性强 [4] - 全球化战略成效领跑行业，海外业务已成为核心增长引擎，成长空间充足 [5] - 多元化战略纵深推进，周期属性弱化，长期成长天花板持续打开 [6] 业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58% [4] - 2025年归母净利润48.58亿元，同比增长38.01%，利润增速显著高于营收增速 [4] - 2025年归母净利率9.32%，同比提升1.58个百分点 [4] - 2025年经营性现金流净额48.74亿元，同比增长128%，与归母净利润之比达到100% [4] - 预测2026-2028年收入分别为608.56亿元、713.59亿元、823.17亿元 [8] - 预测2026-2028年EPS分别为0.68元、0.81元、0.97元 [8] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为12.9倍、10.8倍、9.0倍 [8] 全球化战略与海外业务 - 2025年境外收入达305.15亿元，同比增长31%，占总营收比重提升至58.56%，已成为第一收入来源 [5] - 过去四年海外收入年均复合增速高达52%，增速领跑行业 [5] - 公司持续做深做透“端对端、数字化、本土化”的海外业务直销体系，本地化布局行业领先 [5] - 海外市场叠加高毛利产品结构优化，市场规模与盈利水平仍有较大提升空间 [5] 多元化战略与业务布局 - 2026年公司将以工程机械、矿山机械、农业机械“三箭齐发”，加速迈向全球综合性高端装备制造龙头 [6] - 矿山机械已实现露天开采全工序、采矿选矿全流程的产品布局，可提供一站式设备解决方案 [7] - 农业机械海外销售规模同比增幅超21%，已完成从“单品开发”到“整套产品解决方案开发”的转型升级 [7] - 土方机械板块2025年完成15款小挖、微挖产品的开发上市，新建专用智能生产工厂，目标跻身海内外行业头部 [7] - 公司前瞻布局具身智能机器人，具备软硬件一体化全栈自研优势，已完成多款产品开发并启动工厂建设 [7] 行业与市场展望 - 预计2026年国内工程机械行业将呈现温和复苏态势，起重机械、混凝土机械市场均将保持增长 [7] - 国家基建政策加码、超大型工程落地、新能源产品加速渗透、设备置换需求释放四大核心因素，将为国内业务提供稳定的需求支撑 [7]

投资评级 - 报告给予中联重科A股和H股“买入-A/买入-H”评级 [3] - A股当前价格为8.76元，合理价值为11.51元，H股当前价格为9.11港元，合理价值为11.95港元 [3] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司Q4收入明显提速，高质量发展落实于报表 [1] - 2025年公司实现营业收入521.07亿元，同比增长14.6%；实现归母净利润48.58亿元，同比增长38.0% [2][8] - 2025年第四季度业绩显著加速，实现营业收入150亿元，同比增长35%；实现归母净利润9.4亿元，同比增长146% [8] - 公司2025年毛利率为28.0%，同比微降0.2个百分点；归母净利率为9.8%，同比提升1.0个百分点 [8] - 公司经营性现金流在2025年达到48.74亿元，实现翻倍以上增长 [8] - 公司2025年现金分红总额达到35亿元，股份分配率高达70% [8] 分地区与分产品分析 - 分地区看，2025年公司海外收入为305亿元，同比增长31%；国内收入为216亿元，同比下降2% [8] - 海外收入占比已提高至59%，国内增速全年呈现前低后高，复苏趋势明显 [8] - 分产品看，2025年土方机械收入同比增长45%，混凝土机械同比增长26%，起重机械同比增长13%，高空机械同比下降13%，农业机械同比下降24% [8] - 核心品类海外增长是亮点，2025年矿山机械海外收入增长超过3倍，土方机械、农业机械海外收入增速分别为57%和21% [8] 未来发展与技术布局 - 公司已构建起成熟与新兴产品矩阵，新兴产品线与出海贡献显著增量 [8] - 截至2025年末，公司已累计开发出4大类8款具身智能机器人样机产品，达到国际先进水平，并在物流分拣场景完成初步验证 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为612.67亿元、723.53亿元、838.59亿元，增长率分别为17.6%、18.1%、15.9% [2] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为62.20亿元、80.23亿元、100.41亿元，增长率分别为28.0%、29.0%、25.2% [2] - 对应每股收益（EPS）预测分别为0.72元、0.93元、1.16元 [2] - 基于2026年预测，给予公司A股16倍市盈率（PE）估值，对应合理价值11.51元/股；参考A/H股溢价，H股合理价值为11.95港元/股 [8] - 预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的8.4%持续提升至2028年的14.8% [2]

海外业务表现与战略 - 2025年境外收入达305.15亿元，同比增长31%，占总营收比例提升至58.56% [1][2] - 过去四年海外业务年均复合增速高达52% [2] - 区域表现：非洲、东南亚、澳新增长突出，中东、拉美、欧美全面提升 [2] - 产品地位：起重机出口市占率保持领先，土方、矿山、混凝土等多类产品出口市占率持续提升 [2] - 本地化布局：已设立30余个海外一级航空港，超过430个销服网点，海外本土化员工约6000人 [2] - 未来战略：坚定践行“端对端、本土化、数字化”海外战略，通过完善本地化布局和数字化赋能构建长期竞争优势 [6] 融资与资本运作 - 公司在香港新发行60亿元人民币H股可转换债券 [2] - 债券持有人可在发行日后第41日起至到期日前行使转股权 [2][3] - 本次发行采用溢价方式，旨在减少对现有股东的摊薄，且因转股周期存在不会立即稀释股东权益 [3] 新能源与绿色化发展 - 公司围绕“绿色产品、绿色制造、绿色管理、绿色企业”构建了完善的绿色标准体系 [3][4] - 从“零部件—整机—整机应用”全链条推进绿色化，在锂电和氢燃料两条关键技术链上实现突破 [4] - 全系列工程机械已实现新能源化，并正加速打造新能源矿山及农业机械 [4] 新兴业务与风险提示 - 公司自2024年起布局具身智能人形机器人，但该行业尚处早期投资阶段，离规模性盈利仍需时间 [3] - 公司未单独披露大马力混动拖拉机等单一产品的具体销售数据 [6][7] 市场展望与风险管理 - 2026年工程机械行业仍有望维持稳定发展 [6] - 公司采用多元化全球市场策略，海外前十大区域收入占比较均衡，以规避对单一市场的过度依赖 [4] - 即便个别市场（如中东）出现短期扰动，其他区域的增长可形成有效对冲 [4]

文章核心观点 - 2025年工程机械行业实现“内外共振”式回暖，四家湖南领军企业合计营收突破1500亿元，海外收入占比大幅攀升，新兴业务与智能化转型协同发力 [1] 全球化战略深化 - 行业对外贸易保持稳定，“出海”成为龙头企业业绩增长的关键驱动力 [3] - 三一重工2025年国际市场营收达559亿元，同比增长15.14%，海外收入占比约64%，非洲区域营收同比大增55.29% [3] - 中联重科2025年境外收入达305.15亿元，同比增长30.52%，营收占比攀升至58.56%，创历史新高，全球拥有430多个海外网点 [5] - 铁建重工“海外优先”战略取得突破，2025年海外营收29.41亿元，同比激增109.62%，占主营业务收入比例从14.1%飙升至29.5% [7] - 2025年我国工程机械进出口贸易额累计为627.43亿美元，同比增长约13% [7] - 龙头企业转向全链条全球化：三一重工在印尼、印度、美国设制造基地，欧洲设研发中心，海外员工本地化率超70%；中联重科在泰国、沙特建产业园，非洲市场份额从5%提升至15%；铁建重工盾构机出口至30多国；星邦智能高空平台进入欧美高端租赁市场 [7] - 行业竞争力从性价比转向技术、品牌、服务综合实力，在高端市场与国际巨头平分秋色 [7] 内需结构转型与新兴业务 - 2025年内需回暖动力转变，主要来自大规模设备更新政策、重大工程项目推进及新能源基建加速，区别于以往依赖房地产基建的模式 [8] - 中联重科主动调整产品结构，与地产高度相关的营收占比已降至10%左右；土方机械收入同比增长约45%，迈入百亿级规模；矿山机械销售收入同比增长超3倍；已累计开发4大类8款具身智能机器人样机并启动整机制造工厂建设 [9] - 三一重工聚焦新能源、大型化、智能化三大方向，研发投入50.33亿元，全年专利申请619件（发明专利325件），推出全球最大吨位混动全地面起重机等产品；管理费用同比减少13.6%，实现“有利润的增长” [9] - 铁建重工深耕超特长隧道、地下空间开发、矿山智能化等领域，国内新签合同额稳步提升，受益于雅下水电站等国家重大项目 [9] - 星邦智能凭借高空作业平台产品优势，利润增速远超营收增速，展现出较强的成本控制和定价权 [10] - 2026年政策支持为内需复苏提供支撑，包括2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新及雅下水电工程等重点项目开工 [10] 2026年行业焦点与动态 - 行业关注点包括：英国对华挖掘机反吸收调查、企业积极拓展海外市场（如CONEXPO 2026）、柳工大马力重型拖拉机预计2026年起批量推向市场、太重集团换帅等 [11] - 市场动态显示2月开工率改善，行业预期向好；1月信贷开门红强化国内需求回暖预期 [16] - 专家视点强调行业稳健发展态势，并支持工程机械新能源化与智能化（装上“AI大脑”） [16]

投资评级 - 报告对中联重科的投资评级为“买入/维持” [1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点认为公司经营质量提升，产品多元化、业务全球化布局持续推进 [1] - 公司发布2025年年报，全年实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%，实现归母净利润48.58亿元，同比增长38.01% [3] 分产品收入表现 - **起重机械**：实现收入166.37亿元，同比增长12.52% [4] - **混凝土机械**：实现收入100.57亿元，同比增长25.50% [4] - **土方机械**：实现收入96.72亿元，同比增长44.99% [4] - **高空机械**：实现收入59.71亿元，同比下降12.63% [4] - **其他机械和产品**：实现收入57.82亿元，同比增长42.66% [4] - **农业机械**：实现收入35.42亿元，同比下降23.84% [4] - **金融服务**：实现收入4.47亿元，同比下降5.20% [4] 全球化战略进展 - 2025年实现境外收入305.15亿元，同比增长30.52%，占总收入比例达58.56%，较上年提升7.15个百分点 [5] - 加速新市场布局，完成英国、韩国、摩洛哥等国家的布局 [5] - 全年累计新增建设网点超40个，网点建设加速向中小城市下沉 [5] - 目前公司已构建起高效的全球销服网络，拥有30余个一级业务航空港和430多个网点，海外本土化员工约6000人，服务备件仓库220多个，产品覆盖170多个国家和地区 [5] 盈利能力与现金流 - 2025年公司销售毛利率为28.04%，同比下降0.13个百分点；净利率为9.32%，同比提升1.58个百分点 [6] - 费用率方面，2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为8.71%、3.95%、5.56%、0.39%，分别同比+0.53、-0.98、-0.53、+0.27个百分点 [6] - 2025年公司经营性现金流净额48.74亿元，同比增长127.53% [6] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为603.84亿元、695.69亿元和797.30亿元 [6][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为60.28亿元、73.57亿元和88.14亿元 [6][8] - **对应市盈率（PE）**：预计2026-2028年分别为13倍、10倍、9倍 [6] - **摊薄每股收益（EPS）预测**：预计2025-2028年分别为0.56元、0.70元、0.85元和1.02元 [8] - **预测销售净利率**：预计从2025年的9.32%持续提升至2028年的11.06% [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予中联重科“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 报告核心观点认为，中联重科2025年收入增长好于预期，主要得益于海外和成长性产品，公司有望在2026年继续发挥技术、管理、销售优势，获得更好增长 [2][3] - 基于财报参数调整盈利预测，预测公司2026-2028年归母净利润分别为58.77亿元、68.82亿元、80.21亿元，较此前预测值（2026年55.78亿元、2027年63.92亿元）有所上调 [3] - 参考可比公司估值，给予公司2026年14倍市盈率，对应目标价为9.52元，当前股价（2026年4月2日）为8.53元 [3][5] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%，略好于预期 [4][10] - 2025年实现归属母公司净利润48.58亿元，同比增长38.01%，基本符合预期 [4][10] - 2025年第四季度单季收入149.51亿元，同比增长34.79%，实现归母净利润9.38亿元，同比大幅增长145.99% [10] - 2025年财务费用为3.25亿元，较2024年第四季度的0.59亿元大幅提升，主要受汇兑损失等因素影响 [10] 分区域与分业务收入分析 - **外销收入**：2025年境外收入达305.15亿元，同比增长30.52%，收入占比提升至58.56%，增长超预期 [10] - 外销快速增长得益于非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长，以及公司积极发力全球化，形成了产品梯队 [10] - **内销收入**：2025年内销收入215.92亿元，同比下降2.29%，但降幅已缩窄，国内工程机械景气度有望持续复苏 [10] - **分业务收入**： - 土方机械收入96.72亿元，同比增长44.99% [10] - 其他机械和产品收入57.82亿元，同比增长42.66% [10] - 混凝土机械收入100.57亿元，同比增长25.5% [10] - 起重机械收入166.37亿元，同比增长12.52% [10] - 高空机械收入59.71亿元，同比下降12.63% [10] - 农业机械收入35.42亿元，同比下降23.84% [10] - 金融服务收入4.47亿元，同比下降5.20% [10] - 土方机械收入规模快速增长，主要因公司完善产品系列、提升技术水平、完善海外布局 [10] - 矿山机械业务实现快速上升，2025年国内业务逆势增长，海外收入同比增长超过3倍 [10] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为600.71亿元、700.53亿元、810.20亿元，同比增长率分别为15.3%、16.6%、15.7% [4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为58.77亿元、68.82亿元、80.21亿元，同比增长率分别为21.0%、17.1%、16.5% [4] - **盈利能力指标预测**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为28.5%、28.6%、28.7% [4] - 净利率：预计2026-2028年分别为9.8%、9.8%、9.9% [4] - 净资产收益率（ROE）：预计2026-2028年分别为9.9%、10.8%、11.7% [4] - **估值指标**： - 基于2026年预测每股收益0.68元，报告给予14倍市盈率，对应目标价9.52元 [3] - 预测2026-2028年市盈率分别为12.6倍、10.7倍、9.2倍 [4] - **可比公司估值**：报告列出了三一重工、浙江鼎力、恒立液压等可比公司估值，其调整后平均市盈率（2026E）为14.14倍 [11]

投资评级与目标价 - 报告给予中联重科“买入”评级，并维持该评级 [5] - 基于2026年14倍市盈率的估值，给予目标价9.52元，当前股价（2026年4月2日）为8.53元 [3][5] 核心观点与业绩总览 - 报告认为中联重科2025年收入增长好于预期，主要得益于海外市场和成长性产品，业绩符合预期 [2][10] - 2025年公司实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%；实现归母净利润48.58亿元，同比增长38.01% [4][10] - 2025年第四季度业绩增长强劲，单季收入149.51亿元，同比增长34.79%；归母净利润9.38亿元，同比增长145.99% [10] - 报告看好公司有望在2026年继续发挥技术、管理和销售优势，实现更好增长 [3] 分业务与分市场表现 - **外销业务超预期增长**：2025年境外收入达305.15亿元，同比增长30.52%，收入占比提升至58.56%，增长动力来自非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域的高速增长 [10] - **内销业务降幅收窄**：2025年境内收入215.92亿元，同比下降2.29%，降幅较前期缩窄，国内工程机械景气度被看好将持续复苏 [10] - **成长性业务表现突出**：土方机械收入96.72亿元，同比增长44.99%；其他机械和产品收入57.82亿元，同比增长42.66%，均好于预期 [10] - **其他业务分部表现**：混凝土机械收入100.57亿元，同比增长25.5%；起重机械收入166.37亿元，同比增长12.52%；高空机械收入59.71亿元，同比下降12.63%；农业机械收入35.42亿元，同比下降23.84%；金融服务收入4.47亿元，同比下降5.20% [10] - **矿山机械快速上升**：2025年国内业务逆势增长，海外收入同比增长超过3倍 [10] 财务预测与估值 - **盈利预测上调**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为58.77亿元、68.82亿元、80.21亿元，较前次预测（2026年55.78亿元、2027年63.92亿元）有所上调 [3] - **收入与利润增长预测**：预测2026-2028年营业收入分别为600.71亿元、700.53亿元、810.20亿元，同比增长率分别为15.3%、16.6%、15.7%；预测同期归母净利润同比增长率分别为21.0%、17.1%、16.5% [4] - **盈利能力指标预测**：预测2026-2028年毛利率分别为28.5%、28.6%、28.7%；净利率分别为9.8%、9.8%、9.9% [4] - **估值比较**：参考可比公司估值，报告给予中联重科2026年14倍市盈率，低于调整后可比公司平均市盈率14.14倍 [3][11]