报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 小核酸有望成小分子和抗体后的第三大类药物 具备靶标广、特异性强、研发效率高和给药间隔长等优势 [9] - 罕见病商业化成熟 慢性病长效优势显现 截至24年Spinraza累计全球销售额近138亿美元 Leqivo 25Q1全球销售额2.6亿美元 同比+72% [9] - 海外TTR领域重要转折到来 CVD三期数据读出在即 国内慢乙肝迎来新基石疗法 心血管领域竞争激烈 [9] - 对外大额BD频现 凸显早期慢病管线潜力 未来有望持续诞生重磅BD [9] - 建议关注国内布局慢乙肝、心血管领域小核酸药物管线相关优质标的 如恒瑞医药、中国生物制药等 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、小核酸：有望成为小分子和抗体后的第三大类药物 - 靶向核酸机制独特 成药潜力超传统药物 靶点为细胞内mRNA 选择性高、脱靶毒性低且药物相互作用风险低 半衰期和药效持续时间长 给药频率可达每6个月1次 [23] - 以修饰和递送为壁垒 生产工艺决定成败 化学修饰与递送系统是核心技术壁垒 ASO主要依赖化学修饰 siRNA主要依赖递送系统 GalNAc已成突破性技术平台 [41][48] - 罕见病商业化渐成熟 慢性病长效优势显现 ASO以罕见病为主 Spinraza商业化最成功 siRNA是慢病创新长效疗法 Leqivo销售持续放量 [60][77][82] 二、海外数个里程碑将至，国内常见慢病多点开花 - 海外：TTR重要转折到来 CVD三期数据读出在即 Vutrisiran突破ATTR - CM 百亿美元市场有望三足鼎立 Pelacarsen等有望在25年读出3期临床数据 [95][96][102] - 国内：慢乙肝迎来新基石疗法 心血管竞争激烈 慢乙肝领域GSK836或明年上市 国内公司管线紧随其后 心血管领域APOC3等靶点扎堆 剑指降脂和降压赛道 其他领域NASH实现对外授权 痛风领域前景广阔 [111][119][124] 三、投资建议与投资标的 - 小核酸药物优势明显 有望成新技术路径 建议关注国内布局慢乙肝、心血管领域小核酸药物管线相关优质标的 如恒瑞医药、中国生物制药等 [9][126]

公司概况 - 中国生物制药是中国领先的创新研究和研发驱动型医药集团，核心子公司包括正大天晴药业、北京泰德制药、南京正大天晴制药等 [1] - 公司及核心子公司连续多年获评"全球制药企业TOP50"、"中国医药工业企业百强" [1] - 公司营收从2020年的23647亿元增长到2024年的28866亿元，净利润保持稳定 [1] 仿制药业务 - 仿制药研发集中在首仿、难仿的独家/特色仿制药产品 [1] - 2024年化学仿制药收入恢复正增长，达到1681亿元（+31%） [1] - 2024年第十批集采产品仅占总收入的1%，集采风险已基本出清 [1] - 2024年内28个仿制药获NMPA批准上市，还有65个在研仿制药产品储备 [1] 创新药业务 - 公司自2018年确立全面创新转型，创新产品收入占比从2018年的12%提升至2024年的418% [2] - 上市创新产品从3款增加至18款（包含9款创新药），NDA产品3款，III期产品从5款增加至15款 [2] - 储备超过60个处于临床I/II期的创新分子，未来三年计划平均每年上市5款创新产品 [2] - 预计2027年上市产品数量突破30款、创新药有望突破20款，创新产品收入占比将提升至60% [2] 创新产品竞争力 - 围绕肿瘤、呼吸、肝病和外科/镇痛四大领域全面创新 [3] - 肿瘤领域有CDK2/4/6抑制剂、HER2双表位ADC、JAK/ROCK等10个品种进入注册临床 [3] - 呼吸领域IL-4Rα单抗、TSLP单抗、PDE3/4抑制剂、ROCK2抑制剂已进入III期临床 [3] - 预计BD交易自2025年起有望成为公司的经常性收入和利润来源 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为34062、36602和39674亿元，同比增长180%、75%和84% [3] - 预计2025-2027年归母净利润为3932、4288和4743亿元，同比增长123%、91%、106% [3] - 给予公司整体估值175446亿港元，对应目标价为935港元 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][6][11][105] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司管线储备丰富、创新产品收入持续提高且即将迎来出海阶段，有望完成初步产品结构调整，迎来由仿到创的价值重估 [6][8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 从 fast - follow 转为自主创新 - 报告研究的具体公司是中国领先的创新研究和研发驱动型医药集团，股权结构稳定，营收增长，研发投入增加，财务状况稳健，派息稳定增长 [15][16][19] - 2018 年全面确立创新转型后创新产品密集上市，2024 年获批 1 类创新药数量最多，创新产品营收占比持续提升，仿制药业务稳定，集采风险基本出清 [23][24][28] 安罗替尼：联合 PD - (L)1 适应症不断扩展 - 安罗替尼是小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂，已获批 9 个适应症，2024 年终端销售额达 48 亿元，仍在拓展适应症 [29][30][33] - 联合贝莫苏拜单抗头对头 K 药一线治疗 PD - L1 阳性 NSCLC III 期成功，联合贝莫苏拜单抗头对头替雷利珠一线治疗 sq - NSCLC III 期成功，相关新适应症已提交或获受理 [35][37][39] 在研产品：超 90 +创新分子，已进入密集收获期 - 报告研究的具体公司在研候选产品超 90 +，近 20 个进入研发后期，呼吸、肝病/代谢和外科/镇痛领域也有众多在研创新药，还收购了礼新医药 [40][42][49] - 对外授权成重要战略目标，BD 交易有望成经常性收入和利润来源，做出 BD 金额变动对公司收入影响的情景分析 [54][55] - 库莫西利有望解决 CD4/6i 耐药，已递交 NDA，预计 2025 年底获批 [55][64][65] - Zongertinib 是 HER2 选择性 HER TKI，NDA 已获受理，临床研究显示疗效好且安全性可控 [68][71][72] - TQB2102 是潜在 BIC 的 HER2 双抗 ADC，ILD 发生率远低于 Enhertu，治疗 HER2 低表达乳腺癌已进入 III 期临床 [73][75][78] - TQ05105 是全球 FIC JAK/ROCK 抑制剂，在 cGVHD 和 MF 患者中显示出良好疗效和安全性 [81][82] - TQC3721 是 PDE3/4 抑制剂，全球进度第二，有望覆盖更广泛 COPD 患者人群 [83][90][91] - TQA2225 有望成为中国首个上市的 FGF21 融合蛋白，中国 II 期临床已完成全部受试者入组 [94][100][101] 盈利预测与估值 - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 340.62、366.02 和 396.74 亿元，归母净利润为 39.32、42.88 和 47.43 亿元，给予整体估值 1754.46 亿港元，对应目标价 9.35 港元 [11][105]

公司研发进展 - 中国生物制药自主研发的抗肿瘤新药LM-350"CDH17ADC"获得美国FDA临床试验许可(IND批件) [1] - 该药物针对CDH17在肿瘤中的作用机制开发 [1] - 药物目标是为患者提供更有效的治疗选择 [1] 行业动态 - 中国生物制药的创新药研发能力得到国际监管机构认可 [1] - 抗肿瘤药物领域出现新的靶点CDH17相关疗法 [1]

港股创新药ETF（159567）表现 - 7月24日收盘涨1.95%，成交额25.04亿元 [1] - 成立于2024年1月3日，管理费率0.50%/年，托管费率0.10%/年 [1] - 业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率(经估值汇率调整) [1] 规模与流动性 - 截至7月23日最新份额21.66亿份，规模38.63亿元 [1] - 较2023年底份额增长447.94%，规模增长922.49% [1] - 近20个交易日累计成交418.89亿元，日均20.94亿元 [1] - 今年以来135个交易日累计成交1250.21亿元，日均9.26亿元 [1] 基金经理与持仓 - 基金经理马君自2024年1月3日管理，任职收益78.32% [2] - 前十大重仓股占比合计69.25% [2] - 主要持仓包括：信达生物(9.52%)、药明生物(9.47%)、百济神州(8.73%)、康方生物(7.62%)、中国生物制药(7.17%) [2] - 其他持仓：石药集团(6.34%)、三生制药(5.83%)、翰森制药(4.54%)、再鼎医药(2.86%) [2]

并购交易概述 - 中国生物制药以不超过9.51亿美元（约68亿元人民币）全资收购礼新医药，实际支付净额约5亿美元（约36亿元人民币）[2] - 礼新医药账上现金及银行存款约4.5亿美元，2025年上半年营收42.18亿元，净利润16.85亿元[6] - 中国生物制药市值接近1300亿港元，收购后股价持续上涨[2] 收购方中国生物制药 - 公司从仿制药向创新药转型，未来三年近20款创新产品有望获批，涵盖双抗、ADC等前沿疗法[4] - 收购礼新医药强化其在双抗和ADC领域的布局，看重其国际认证的研发实力[5] 被收购方礼新医药 - 创始人秦莹为85后女博士，拥有肿瘤免疫学背景及跨国药企高管经历[5] - 公司拥有4个研发平台，包括肿瘤微环境特异性抗体、难成药靶点抗体、ADC及免疫细胞衔接器平台[5] - 技术获默沙东、阿斯利康等国际巨头认可，CCR8靶点管线LM108全球进度排名前三[12] 投资机构退出情况 - 20余家VC机构通过并购实现退出，启明创投为最大外部投资方，参与A轮、B轮及C轮融资[8] - 泰格医药天使轮投资1000万元，退出收益超20倍，获得对价约3411万美元[9] - 中国生物制药曾参与礼新医药C轮融资，后转为收购方[8] 行业趋势与案例 - 并购成为Biotech公司重要退出路径，2024年迈瑞医疗66.52亿元收购惠泰医疗21.12%股份，启明创投退出5%股权获15.75亿元[12] - 奥浦迈收购澎立生物100%股权，解决VC机构因IPO收紧的退出难题[12] - 行业偏好细分领域龙头，创新需具备全球技术优势以避免同质化竞争[13]

收购交易核心 - 中国生物制药以9.509亿美元总对价收购上海礼新医药95.09%股权 叠加先前持有的4.91%股权实现全资控股 剔除礼新医药账面4.5亿美元现金后实际出价仅5亿美元 [1] - 礼新医药C轮融资时中生制药以1.42亿元获得4.91%股份 对应整体估值28.92亿元 本次收购价10亿美元(约71.77亿元)是C轮估值的2.5倍 [4] - 创始人秦莹持股约20% 通过此次交易实现约1.9亿美元股权变现 同时保留研发团队领导权 [6] 礼新医药发展历程 - 2019年由前跨国药企高管秦莹创立 聚焦ADC抗肿瘤疗法 成立后完成天使轮至C轮共5轮融资 投资方包括启明创投、泰福资本等知名机构 [2] - 资本密集投入推动公司快速成长 3年内成为估值数十亿的"独角兽" 但创始人仅持股20% 重大决策需平衡多方资本诉求 [3] - 公司已建立8项临床阶段资产(含LM-302 Claudin 18.2 ADC)和20余项临床前资产管线 [7] 交易动因分析 - 资本方考量：相比IPO路径需面临解禁期和市场波动 直接出售可实现2.5倍收益且立即退出 缩短投资周期 [4] - 创始人决策：借鉴天境生物IPO后市值缩水97%的教训 选择通过并购实现价值变现 规避独立商业化风险 [5][6] - 行业趋势折射：创新药企定位重构 从追求独立上市转向与大型药企协同的专业化分工模式 [6] 中生制药战略布局 - 通过收购获得ADC和TCE前沿技术平台 快速补充8个临床阶段产品管线 [7] - 需承担后续研发不确定性 包括团队稳定性及管线推进风险 市场反应谨慎 股价未现大幅波动 [7][8] - 收购标的估值存在折价可能 因大型药企需要更显著的业绩突破才能获得估值提升 [7]

南山铝业国际(02610.HK)盈喜 - 公司预期2025年上半年净利润为2.25亿美元至2.65亿美元，较2024年同期的1.59亿美元增长41.5%至66.7% [1] - 净利润增长主要归因于毛利率提升，得益于氧化铝售价提高及单位生产成本相对稳定 [1] - 2025年上半年公司产品平均售价约为每吨530美元，高于2024年上半年的约每吨387美元，但低于2024年下半年的约每吨561美元 [1] 财报业绩 - TCL电子(01070.HK)预期2025年上半年经调整归母净利润同比增幅约为45%至65% [2] - 人瑞人才(06919.HK)预期中期权益持有人应占溢利同比增长66.7%至94.1% [2] - 海港企业(00051.HK)预计中期股东应占亏损2.3亿至2.9亿港元 [2] - 北京首都机场股份(00694.HK)预期中期净亏损约1.2亿元至2.0亿元 [2] 运营数据 - 中国罕王(03788.HK)黄金资源总量增加至507万盎司 [2] - 安东油田服务(03337.HK)第二季度新增订单30.1亿元，同比增长14.2% [2] - 京投交通科技(01522.HK)中期累计新签及中标项目金额约11.44亿元 [2] - 五矿资源(01208.HK)第二季度锌总产量5.62万吨，同比增长12% [2] 医药创新 - 中国生物制药(01177.HK)1类创新药注射用TQB6411 (EGFR/c-MET双抗ADC)完成首例受试者给药 [3] - 白云山(00874.HK)千金保孕丸新增小蜜丸规格获国家药监局批准 [3] - 远大医药(00512.HK)全球创新放射性核素偶联药物TLX591加入国际多中心III期临床试验的申请已获中国药监局默示许可 [3] 收购出售 - 远东控股国际(00036.HK)可能收购一间拥有从事酒店业务的澳门物业的公司股权 [3] 增发供股 - 中国抗体-B(03681.HK)拟折让约16.12%发行1.82亿股，净筹3.69亿港元 [3] - 中国健康科技集团(01069.HK)拟折让约17.65%配售最多1700万股，净筹463万港元 [4] - 中国天弓控股(00428.HK)拟折让约19.46%配售最多2142万股，筹资约370万港元 [4] 回购注销 - 汇丰控股(00005.HK)7月21日耗资1.9亿港元回购192.4万股 [4] - 渣打集团(02888.HK)7月21日耗资954.19万英镑回购71.6万股 [4] - 阿里巴巴-W(09988.HK)7月21日耗资85.5万美元回购5.7万股 [4] - 贝壳-W(02423.HK)7月21日耗资300万美元回购47万股 [4] - 保诚(02378.HK)7月21日耗资290万英镑回购31.5万股 [4] - 药明康德(02359.HK)7月22日耗资2699.4万元回购32.32万股A股 [4]

创新药研发进展 - 中国生物制药1类创新药注射用TQB6411(EGFR/c-MET双抗ADC)完成首例受试者给药 [1] - 公司管线中TQB2102(HER2双抗ADC)和LM-302(CLDN18.2 ADC)均处于临床III期阶段 [1] - LM-305(GPRC5D ADC)位于临床I/II期 TQB2101(ROR1 ADC)位于临床I期 [1] 研发管线布局 - 公司拥有数十款ADC项目处于临床前开发阶段 [1] - 预计未来1-2年将有多个ADC项目陆续进入临床阶段 [1]

指数表现与成分股 - 恒生医疗保健指数(HSHCI)上涨2.14% [3] - 成分股丽珠医药上涨11.57% 联邦制药上涨7.00% 再鼎医药上涨6.03% [3] - 恒生医疗ETF(513060)上涨2.02%至0.66元 近1周累计上涨8.95% 涨幅排名可比基金第1 [3] - 恒生医疗ETF近2年净值上涨30.39% 成立以来最高单月回报28.34% 最长连涨月数5个月 最长连涨涨幅46.59% 上涨月份平均收益率6.82% [5] - 近1年超越基准年化收益0.79% [5] 流动性指标 - 恒生医疗ETF盘中换手率10.09% 成交额8.40亿元 [3] - 近1周日均成交28.22亿元 排名可比基金第一 [3] - 近2周规模增长2.21亿元 新增规模排名可比基金第1 [5] - 融资买入额1.60亿元 融资余额2.31亿元 [5] 集采政策调整 - 第十一批国家药品集采涉及55个品种 坚持"新药不集采 集采非新药"原则 [4] - 排除协议期内医保谈判药品 专利侵权高风险品种及年采购额低于1亿元品种 [4] - 规则优化包括品牌报量机制 价差控制优化 低价声明制度 [4] - 政策与医保目录谈判衔接 强化对创新药支持 [5] 基金产品特征 - 管理费率0.50% 托管费率0.15% [6] - 近1年跟踪误差0.060% 跟踪精度排名可比基金第一 [6] - 近1年夏普比率2.22 [6] - 今年以来相对基准回撤0.52% 回撤最小 修复天数43天 [6] 估值水平 - 恒生医疗保健指数最新市盈率31.11倍 处于近3年14.3%分位 估值低于历史85.7%时间 [6] - 前十大权重股合计占比60.73% 包括百济神州 信达生物 药明生物等 [7] 行业基本面 - 医保基金总收入34913.37亿元 累计结存38628.5亿元 [5] - 政策支持推动创新药企价值兑现 多家药企创新药品种出海 [5] - 集采规则引导企业从低价竞争转向质量与成本并重模式 [4]