文章核心观点 - 摩根士丹利重申周大福“增持”评级，目标价10.5港元，认为其持续专注营运品质策略，未来盈利增长可期 [1] 周大福上财季情况 - 同店销售跌幅收窄，符合预期 [1] - 营运质素改善、产品组合更佳、店铺生产力提升、利润率扩大，抵销关店率上升拖累 [1] 周大福财年预期 - 2025财年收入将符合指引，毛利率及经营溢利率将超出指引 [1] - 2026财年净关店量或将减少 [1] - 2025至2027财年每股盈利年复合增长率约为20% [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][4][15] 报告的核心观点 - 今年一季度黄金珠宝行业社零增速6.9%，环比改善明显，二季度进入行业低基数，景气度有望进一步回升；中长期看，在消费者保值型需求支撑和产品设计感提升下，行业有望维持平稳趋势 [4][15] - 报告研究的具体公司作为黄金珠宝龙头，产品迭代及渠道布局领先市场，通过调整优化渠道结构，在未来行业品牌力竞争日益重要的趋势下，有望保持较强品牌竞争力 [4][15] 相关目录总结 事项 - 公司2025年1 - 3月整体零售值同比下降11.6%，中国（不含港澳台）市场零售值同比下降10.4%，中国香港、中国澳门及其他市场同比下降20.7%，环比跌幅均收窄 [3] - 中国（不含港澳台）市场同店销售下降13.2%，降幅较10 - 12月收窄2.9pct；中国香港、中国澳门及其他市场同店销售下降22.5%，受金价高位抑制短期终端需求等因素影响 [3] - 毛利率较高的定价产品增长表现强，中国（不含港澳台）市场定价产品零售值占比从去年同期的9.4%提升至25.6%，支撑公司毛利率；周大福传福和周大福故宫系列2025财年销售额均达约40亿港元 [3] - 公司贯彻强化单店效益规划，季度内净关店406家，周大福主品牌净关店397家，期末门店总数6643家；中国（不含港澳台）市场2025财年新形象门店达5家，开业前几个月表现高于同店平均水平 [3] 评论 - 公司同店跌幅收窄，中国（不含港澳台）市场零售值同比下降10.4%，同店销售下降13.2%，降幅较10 - 12月收窄2.9pct；中国香港、中国澳门及其他市场同比下降20.7%，同店销售下降22.5% [5] - 毛利率较高的定价产品增长强，中国（不含港澳台）市场定价产品零售值占比从去年同期的9.4%提升至25.6%；周大福传福和周大福故宫系列2025财年销售额均达约40亿港元；4月发布全新传喜系列，预计推动高毛利率定价产品增长 [5] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027财年归母净利润预测为52.51/61.54/68.84亿港元，对应PE分别18.3/15.6/14倍，维持“优于大市”评级 [4][15] 财务预测与估值 - 给出公司2023 - 2027财年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [18] - 给出关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等数据及变化情况 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - FY2025Q4周大福RSV同比下降11.6%，降幅较Q3收窄，预计FY2025营收下滑高双位数，归母净利润下降2.4%至63.42亿港元，调整FY2025 - 2027归母净利润预期为63.42/72.49/82.17亿港元，对应FY2025 PE为15倍，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - FY2025Q4集团RSV同比下降11.6%，内地RSV同比下降10.4%，港澳及其他市场RSV同比下降20.7% [1] - 内地RSV下降源于宏观消费环境波动、金价高企致同店销售下降及Q4持续净关店 [2] - 港澳及其他地区RSV下降20.7%，2025年1 - 3月港澳地区直营同店销售同比下降22.5%，受市民外出旅游及内地游客消费模式转变影响 [3] 同店与开店情况 - 定价产品销售表现持续走强，带动同店降幅收窄，2025年1 - 3月内地直营同店销售同比下降13.2%，加盟同店下降8.7%，定价产品零售值占比由FY2024同期的9.4%提升至25.6% [11] - FY2025Q4内地净关店395家，截止2025年3月末全球有6423家周大福珠宝品牌门店，2024年3月至今内地净关896家，新开两家新形象时尚店，截止FY2025末总数达5家，新店开业初期店效高于同店平均水平 [11] 财务数据 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万港元）|94,684|108,713|87,685|94,890|102,686| |增长率yoy（%）|-4.3|14.8|-19.3|8.2|8.2| |归母净利润（百万港元）|5,384|6,499|6,342|7,249|8,217| |增长率yoy（%）|-19.8|20.7|-2.4|14.3|13.4| |EPS最新摊薄（港元/股）|0.54|0.65|0.63|0.73|0.82| |净资产收益率（%）|16.5|24.7|22.9|24.8|26.5| |P/E（倍）|17.9|14.8|15.2|13.3|11.7| |P/B（倍）|2.9|3.6|3.4|3.2|3.1|[5] 资产负债表与利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万港元）|77,267|79,182|80,760|77,392|80,464| |现金（百万港元）|11,695|7,695|14,343|6,928|8,862| |应收账款及票据（百万港元）|3,213|2,897|2,949|3,377|3,248| |存货（百万港元）|59,290|64,647|60,392|62,568|64,655| |非流动资产（百万港元）|10,074|9,637|9,379|9,389|9,267| |资产总计（百万港元）|87,341|88,819|90,139|86,781|89,731| |流动负债（百万港元）|51,022|57,520|57,751|53,519|55,404| |负债合计（百万港元）|53,981|62,073|62,020|57,092|58,262| |归属母公司股东权益（百万港元）|32,397|25,715|26,983|28,433|30,077| |营业收入（百万港元）|94,684|108,713|87,685|94,890|102,686| |营业成本（百万港元）|73,513|86,428|62,520|67,628|73,153| |销售费用（百万港元）|9,974|9,513|9,295|10,011|10,782| |管理费用（百万港元）|3,721|3,787|3,507|3,796|4,005| |营业利润（百万港元）|8,209|9,655|13,082|14,156|15,442| |利润总额（百万港元）|7,447|8,728|8,629|9,799|11,145| |净利润（百万港元）|5,490|6,607|6,447|7,369|8,354| |归属母公司净利润（百万港元）|5,384|6,499|6,342|7,249|8,217|[12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(%)|-4.3|14.8|-19.3|8.2|8.2| |营业利润(%)|-10.5|17.6|35.5|8.2|9.1| |归属于母公司净利润(%)|-19.8|20.7|-2.4|14.3|13.4| |毛利率(%)|22.4|20.5|28.7|28.7|28.8| |净利率(%)|5.7|6.0|7.2|7.6|8.0| |ROE(%)|16.5|24.7|22.9|24.8|26.5| |ROIC(%)|10.5|12.6|12.0|14.5|15.4| |资产负债率(%)|33.5|69.9|68.8|65.8|64.9| |净负债比率(%)|126.8|203.3|169.6|169.0|157.0| |流动比率|1.5|1.4|1.4|1.4|1.5| |速动比率|0.4|0.3|0.4|0.3|0.3| |总资产周转率|1.1|1.2|1.0|1.1|1.2| |应收账款周转率|36.0|35.6|30.0|30.0|31.0| |应付账款周转率|68.5|85.0|70.0|75.3|74.7| |每股收益(最新摊薄)（港元）|0.54|0.65|0.63|0.73|0.82| |每股经营现金流(最新摊薄)（港元）|1.01|1.39|1.58|0.84|1.17| |每股净资产(最新摊薄)（港元）|3.34|2.68|2.82|2.97|3.15| |P/E|17.9|14.8|15.2|13.3|11.7| |P/B|2.9|3.6|3.4|3.2|3.1| |EV/EBITDA|1.2|2.0|1.8|1.8|1.5|[14]

文章核心观点 - 中金考虑金价快速上涨对周大福黄金套保的影响，下调FY25 EPS预测7%至0.54港币，维持FY26 EPS预测0.76港币，引入FY27 EPS预测0.83港币，维持跑赢行业评级，上调目标价46%至11.41港币 [1] 公司经营数据 - 4QFY25集团整体零售值同比下滑11.6%，中国内地、港澳及其他市场分别同比下滑10.4%、20.7% [2] - 4QFY25中国内地、港澳及其他市场同店销售分别同比下滑13.2%、22.5% [2] 业务地区表现 - 4QFY25中国内地业务环比改善，流水、同店分别下滑10.4%、13.2%，黄金及镶嵌品类同店下滑幅度分别为13.8%、12.1%，主要贡献来自定价黄金产品等强劲增长，内地季内净关店395家 [3] - 港澳及其他市场受市民外游和内地消费者购买行为变化影响，流水同比-20.7%、同店同比-22.5%，跌幅与上季度类似 [3] 渠道与产品进展 - FY25财年公司开出5家新概念店，形成差异化，开业后店效和坪效更高 [4] - FY25内传福系列、故宫系列均实现超40亿港元销售金额，定价产品零售值占比季内突破25% [4] FY26发展策略 - FY26延续开好店、关注同店销售增长策略，关店率有望同比下降 [5] - 2025年4月推出周大福传喜系列产品，计划打造新SKU和产品系列，预计FY26定价黄金产品销售额占比提升至20 - 23% [5]

文章核心观点 - 周大福2025财年第四季度零售值同比下降，受宏观经济和金价等因素影响，但产品优化和营销活动有积极成效，不同市场和产品表现有差异，且对零售网络进行了优化 [1][2] 零售值表现 - 集团截至2025年3月31日止三个月零售值同比下降11.6%，中国内地零售值同比下滑10.4%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比下滑20.7% [1] 同店销售情况 - 中国内地同店销售跌幅收窄，内地直营店及加盟店的同店销售分别同比下降13.2%及8.7% [1] - 中国香港及中国澳门同店销售跌幅与上一季度相若，同店销售同比减少22.5%，中国香港的同店销售下跌21.5%，中国澳门减少25.6% [1] - 珠宝镶嵌、铂金及K金首饰于内地的同店销售跌幅明显收窄 [2] 产品平均售价 - 黄金首饰及产品类别内地平均售价上升至6400港元（2024财年第四季度：5600港元），香港及澳门平均售价上升至8600港元（2024财年第四季度：7500港元） [1] - 内地珠宝镶嵌首饰平均售价飇升至10900港元（2024财年第四季度：8000港元），中国香港及中国澳门平均售价达到16000港元（2024财年第四季度：15800港元） [2] 零售网络优化 - 内地净关闭395个周大福珠宝零售点，中国香港及中国澳门开设1个零售点，其他市场于日本及越南关闭3个零售点 [2]

文章核心观点 - 第四季度宏观经济外部因素及黄金价格高企影响消费意欲，但产品优化措施和营销活动使中国内地同店销售跌幅收窄 [1] 分组1：销售情况 - 第四季度内地直营店同店销售同比下降13.2% [1] - 第四季度内地加盟店同店销售同比下降8.7% [1] 分组2：影响因素 - 第四季度宏观经济外部因素及黄金价格高企持续影响消费意欲 [1] 分组3：积极举措 - 第四季度产品优化措施取得积极成效，带动定价产品增长及需求 [1] - 开展有效的农历新年营销活动 [1]

金价波动 - 现货黄金价格大幅回升，截至发稿报3363.836美元/盎司，涨幅超过2% [1] - 国内品牌金饰价格普遍下跌，周生生金饰价格为1031元/克，较22日高点下跌49元/克 [1] - 老庙黄金金饰价格为1031元/克，较两日前下跌27元/克 [1] - 周大福金饰价格为1038元/克，两天内下跌44元/克 [1]

国内金店黄金价格动态 - 4月23日国内金店黄金价格整体回落但仍维持高位 最低价为菜百黄金1015元/克 最高价为周大福黄金1055元/克 价差缩小至40元/克 [1] - 周大福黄金价格下跌27元/克至1055元/克 老凤祥黄金下跌6元/克至1050元/克 菜百黄金下跌7元/克至1015元/克 [1] - 周生生黄金价格跌幅最大达32元/克至1048元/克 上海中国黄金逆势上涨13元/克至1019元/克 [1] 铂金及回收价格情况 - 周大福铂金价格下跌2元/克至398元/克 其他金店铂金价格未详细披露 [1] - 黄金回收价格大幅下跌30.4元/克 老凤祥黄金回收价最高达792.30元/克 周生生最低为782.30元/克 [2] 国际金价走势与驱动因素 - 现货黄金从3499.73美元/盎司高位回调 收于3380.71美元/盎司 单日跌幅1.27% [3] - 4月23日金价继续下跌至3307.99美元/盎司 累计跌幅达2.15% [3] - 金价回调主因美国关税谈判进展积极 18国已提出解决方案 另有34国将参与本周谈判 财长贝森特称贸易紧张局势将缓和 [3] - 特朗普表示不会解雇美联储主席鲍威尔 但要求其在利率政策上采取更积极行动 [3]

黄金价格与消费趋势 - 黄金价格突破800元/克 金饰克价超过千元 [2] - 中国长期位列全球黄金消费市场榜首 [6] - 18至34岁年轻消费者贡献超过三分之一金饰销售额 [15] 黄金品牌与ACG IP联名概况 - 老凤祥2024年至今公布5个联名系列 包括《机动战士高达》《圣斗士星矢》大克重黄金手办 [7] - 潮宏基持续与三丽鸥合作 上新库洛米等联名款 并与《蜡笔小新》联动 [9] - 周大福2025年与《黑神话：悟空》及Chiikawa联动 周生生联名数量从2024年开始增长 [11] - 新品牌港金福珠宝与"小狗蛇点点""非人哉"联名 自称"专业金谷制造商" [13] 联名产品策略与定价 - 针对粉丝消费力强IP（如高达、圣斗士星矢）推出大克重款式 定价数千至数万元 [19] - 周大福《黑神话》联名系列包含数万元档次金品 [19] - 针对年轻群体热门IP（如Chiikawa、非人哉）推出低至0.1g克重产品 价格低至百元档位 [26] - 老凤祥推出全球限量10件的1000g纯金自由高达售价88万元 限量199件的100g版本售价8.98万元 [24] 营销与销售表现 - 老凤祥高达联名系列线上曝光量超过1亿次 新闻点击量超过6000万次 [24] - 采用买赠套餐策略 如购买《鬼灭之刃》金饰赠送角色徽章 [29] - 周大福xChiikawa联名款克重单价超2000元仍引发抢购 线下门店排长队 9款商品次日售罄 [31] - 老凤祥《崩坏：星穹铁道》"饮月君"金钞引发粉丝跨门店抢购 [33] 市场反应与挑战 - 消费者因金价上涨转向投资黄金或金条 部分粉丝转向三方金店定制优惠款式 [35] - 品牌需通过材料替代（银、铂金、宝石）和工艺创新应对成本压力 [37] - 联名产品克重单价可达当期金价一倍以上 但仍驱动粉丝为IP支付溢价 [31] 主要品牌联名案例汇总 - 老凤祥联名IP包括高达SEED、宝可梦大集结、蛋仔派对、崩坏:星穹铁道、圣斗士星矢 [38] - 潮宏基联名IP包括蜡笔小新、哆啦A梦、三丽鸥、小黄人 [38] - 周大福及MONOLOGUE联名IP覆盖鬼灭之刃、Chiikawa、黑神话、迪士尼等20余个IP [39]

黄金价格表现 - 现货黄金价格历史上首次突破3400美元/盎司 最高触及3406.653美元/盎司 日内拉升超70美元 今年迄今累计上涨逾29% [1] - 伦敦金现价格报3404.450美元/盎司 较昨日结算价3326.830美元上涨77.620美元 涨幅2.33% [2] - 中国黄金期货价格涨1.85% 首次突破800元/克 主流品牌金饰价格均超过1000元/克 其中周大福和周六福达1039元/克 老庙黄金1038元/克 周生生1034元/克 [5] 黄金投资需求变化 - 年轻人成为黄金消费主力 青睐小克重饰品 存在用信用卡套现 消费贷购金甚至转让4%利率大额存单购金的现象 [12][13] - 中国 印度等央行持续增持黄金储备 美国部分机构跟进 官方储备 民间投资和机构炒作形成合力推升金价 [9] 美元信用体系影响 - 黄金价格上涨核心逻辑在于美元信用体系动摇 美国关税政策滥用与反复无常 财政赤字扩大和债务水平攀升冲击国际货币体系 [9] - 美元指数跌破99关口 为2022年4月以来首次 特朗普与美联储主席矛盾加剧美元信任危机 [9] 机构政策调整 - 多只黄金ETF暂停大额申购或暂停申购赎回业务 包括嘉实上海金ETF联接（限购100万元） 永赢中证沪深港黄金产业股票ETF等 [17] - 建设银行 工商银行 兴业银行等多家银行发布贵金属业务风险提示 要求合理控制仓位 上海黄金交易所要求会员单位做好风险预案 [18][19] 后市展望分析 - 特朗普政策反复可能带来黄金短期波动率走高 但中期避险属性仍处于放大阶段 长期美元信用走弱主线清晰 黄金货币属性加速凸显 [9] - 黄金价格可能大幅波动 但特朗普政府对美元体系造成的信用损伤不可逆 长期价格中枢上行 [10] - 金价已进入高波动 高风险 高预期阶段 2023年10月以来涨幅超过70% 需注意控制风险 避免加杠杆操作 [23]