行业格局与上市公司汇总 - 中国冰雪装备产业上市公司数量较少，业务主要聚焦两大方向：一类围绕户外运动，研发销售滑雪服、雪具等装备；另一类专注冰雪设施建设，提供仿真冰场、滑雪模拟机及场馆制冰系统等 [1] - 产业链覆盖上中下游，上游包括南京聚隆（高性能改性塑料）、原标准线（功能性面料）等材料研发企业；中游制造与服务环节涵盖安踏体育、特步国际等运动品牌，以及三夫户外、探路者等专业户外用品商；部分公司如英派斯、华立科技则专注于冰雪设施与娱乐设备 [2] 上市公司财务业绩 - 2025年上半年安踏体育营收规模遥遥领先，达422.7亿元，毛利率为63.4%；比音勒芬凭借高端定位实现最高毛利率，达75.9%；三夫户外因专业冰雪装备业务保持高毛利，为58.6% [3] - 2025年上半年净资产收益率出现分化，安踏体育为11.03%，特步国际为9.25%，361度为8.54%；而探路者、英派斯ROE偏低，分别为1.02%和1.85% [8] - 每股收益方面，安踏体育为2.77元，特步国际为0.38元，比音勒芬为0.73元；探路者、英派斯等公司EPS偏低，分别为0.02元和0.22元 [12] 业务布局与区域战略 - 国内区域布局多贴合冰雪资源与市场需求，安踏、三夫户外、探路者聚焦京津冀、东北等雪资源富集区；特步、英派斯侧重华东、华北；361度、舒华体育均衡覆盖多线城市 [5] - 海外市场普遍拓展至东南亚、欧美，部分公司延伸至中东、欧洲、非洲，以契合冰雪装备业务出海与市场拓展需求 [5][7] - 各公司冰雪装备业务侧重点不同：安踏体育为中国冰雪健儿打造比赛装备并推出大众滑雪产品；英派斯自主研发仿真冰场、室内滑雪模拟机；华立科技推出VR冰雪游戏及主题游乐设备 [7] 未来发展规划 - 未来相关公司发展规划聚焦冰雪业务与综合升级，安踏、361度、特步等计划加大冰雪装备研发投入，推进国际化与数字化进程 [13] - 三夫户外计划扩大雪场门店网络，加强赛事合作；英派斯、舒华体育致力于升级冰雪设施与场馆服务；华立科技将研发VR冰雪产品并拓展主题乐园合作 [15] - 比音勒芬、太力科技等公司计划强化高端滑雪服饰与配件产品线；南京聚隆等材料商则侧重深化冰雪装备材料研发与产能扩张 [15]

上海马拉松赛事调整 - 取消健康跑和慈善跑项目，旨在提升赛事专业性与精英化水平 [2][11] - 健康跑项目原占15000个名额，在总计3.8万个名额中占比高达40% [11] - 全马中签率仅7.2%，健康跑中签率为38.3%，总报名人数达356,589人 [7] 跑鞋行业专业化与场景细分趋势 - 跑鞋功能高度细分，涵盖缓冲、支撑、稳定和抓地四大关键功能 [21] - 碳板跑鞋成为竞速标配，越野跑鞋注重抓地防护，徒步鞋则强调防水透气与支撑性 [17] - 专业跑鞋按使用场景进一步细分，如健康跑重缓震，长距离赛事鞋嵌入碳板以减轻负担 [21] 国内外跑鞋品牌竞争格局 - 国际品牌各具特色：Hoka以轻量缓震著称，On拥有CloudTec®专利技术，美津浓提供针对足型的专业解决方案 [22] - 国产品牌快速崛起：李宁"䨻"科技跑鞋回弹耐久，安踏C202系列采用氮科技中底，特步160X系列结合动态碳板与ACE缓震中底 [24][25] - 在越野跑鞋领域，凯乐石FUGA系列以抓地力和性价比见长，探路者则在防水性能上表现优异 [39] 越野跑市场发展 - 越野跑从小众走向大众，全国每周均有赛事举行，崇礼越野赛参与人数最多 [29] - 90%的越野跑者年龄在22至55岁之间，25-44岁年龄段占比达48.9% [31] - 小红书关于越野跑的笔记超过36万篇，讨论热度持续攀升 [31] 功能性鞋履都市通勤化 - 职场着装趋向舒适，《职场着装观察2024》显示超六成受访者以简洁舒适为日常穿搭主要考量 [42] - 徒步鞋凭借防水、防滑、缓冲和透气等功能成为通勤新选择，"山系穿搭"融合户外功能与都市时尚 [47] - 功能细分鞋款涌现，如KEEN的溯溪鞋、综训鞋、赤足鞋及Vibram五趾鞋等 [56] 运动消费背后的生活方式转变 - 参与外地马拉松费用轻松突破4000元，完成"人生首野"平均花费约5000元 [67] - 运动消费不仅是功能购买，更是一种身份认同和生活方式的表达 [61] - 行业观察到大众从"为运动而运动"到"为生活而运动"的深刻转变 [63]

文章核心观点 - 安踏体育2025年第三季度零售表现分化，安踏品牌和FILA品牌同比均为低单位数增长，而其他品牌则实现45%-50%的强劲同比增长 [1] - 公司短期面临毛利率和营业利润率压力，但中期增长路径清晰，通过门店调整、出海战略及品牌矩阵丰富来驱动，分析师维持"买入"评级并给出2025-2027年净利润预测 [1] - 公司延续回购计划，对股价形成短期支撑 [1] 2025年第三季度零售表现 - 安踏品牌零售额同比实现低单位数增长，表现与大众运动市场趋势一致 [1] - FILA品牌零售额同比实现低单位数增长，表现相对偏弱 [1] - 其他品牌零售额同比增长45%-50% [1] 各品牌运营状况 - 安踏品牌终端折扣有所走弱，但库销比保持健康，渠道调改是未来增长核心驱动 [1] - FILA品牌线下折扣保持稳定，但库销比有所提升，库存水位偏高，计划通过双十一增加折扣以清理库存 [1] - FILA品牌在双十一电商销售排名靠前 [1] 财务表现与预测 - 短期来看，预计折扣加大将导致品牌毛利率和营业利润率延续承压 [1] - 预计2025年至2027年公司归母净利润分别为131亿元、146亿元、161亿元 [1] - 对应2025年至2027年市盈率分别为17倍、15倍、14倍 [1] 公司发展战略 - 中期安踏品牌增长依赖门店调改和出海逻辑贡献增量 [1] - FILA品牌重塑的动能仍有待进一步释放 [1] - 此前收购狼爪等品牌，后续有望通过收购进一步丰富品牌矩阵 [1]

投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为安踏体育短期经营承压，因此下调全年指引，但其中长期增长路径清晰 [1][4][6] 2025年第三季度零售表现 - 安踏品牌2025年第三季度零售额同比实现低单位数增长 [2][4] - FILA品牌2025年第三季度零售额同比实现低单位数增长，表现相对偏弱 [2][4][6] - 其他品牌2025年第三季度零售额同比增长45%-50% [2][4] 各品牌运营状况分析 - 安踏品牌预计表现与大众运动市场趋势一致，后续渠道调整与改造预计仍为增长核心驱动，预计终端折扣有所走弱，但库销比保持健康 [6] - FILA品牌预计线下折扣保持稳定，但预计库销比有所提升，当前FILA双十一电商销售排名靠前，预计双十一将增加折扣以清理库存 [6] 财务表现与盈利预测 - 预计在折扣进一步加大的情况下，品牌毛利率（GPM）及营业利润率（OPM）将延续承压态势 [6] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为131亿元、146亿元、161亿元 [6] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为4.68元、5.21元、5.74元 [8] - 预测公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、14倍 [6]，或根据估值表为16.59倍、14.91倍、13.53倍 [8] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为786.33亿元、864.05亿元、937.61亿元，同比增长率分别为11%、10%、9% [8] 中长期增长驱动因素 - 中期来看，安踏品牌需要依靠门店调改和出海逻辑贡献增量 [6] - 中期来看，FILA品牌的重塑仍有待进一步释放动能 [6] - 长期来看，公司此前收购狼爪等品牌，后续仍有望通过收购进一步丰富品牌矩阵，长期成长路径相对清晰 [6] 其他积极因素 - 公司的回购计划仍在延续，对股价短期向下形成支撑 [6]

三季度营运表现 - 安踏品牌产品第三季度零售金额同比录得低单位数正增长 [1] - FILA品牌产品第三季度零售金额同比录得低单位数正增长 [1] - 所有其他品牌产品第三季度零售金额同比增长45%至50% [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为132亿元人民币、152亿元人民币、171亿元人民币 [2] 渠道扩张与门店网络 - 国庆期间全国300多家新店同步开业 [1] - 新开门店包括39家安踏殿堂级店、30家安踏冠军店、24家超级安踏店、41家安踏灯塔店、8家安踏奥莱店、4家安踏作品集店、11家安踏儿童店、4家ANTA KIDS PARK及55家ANTA灵龙店 [1] 产品与技术研发 - 公司联合东华大学发布中国首款自研量产高性能无氟防水透湿材料"无氟安踏膜" [1] - 全新一代"风暴甲"上市，标志着全球高性能无氟防水透湿面料领域实现关键突破 [1] - 全新一代"风暴甲"将在海外市场同步发售，预计到2026年销量将超过50万件 [1] - 公司携手武汉纺织大学发布全新保暖技术"安踏六度芯科技"，该项源自航天科技的技术已实现民用化量产 [2] - 安踏集团计划在2030年前将可持续产品比例提升至50%，实现50%的可持续原材料使用 [1] 品牌营销与全球化布局 - HLSTYLED欧文风格空间全球之旅先后到达纽约、上海和巴黎 [2] - 公司在巴黎Footpatrol门店成功举办HL STYLED主题展演活动 [2] - 在线下，公司联手欧洲体育零售巨头JD Sports，通过其旗下Footpatrol与Size渠道进行产品发售 [2] - 在线上，公司以HELA为切入点，覆盖英国、法国、德国、意大利、西班牙五国的品牌官网 [2]

核心观点 - 西部证券预计安踏体育2025至2027年归母净利润分别为130.1亿元、144.8亿元、161.6亿元 [1] - 公司多品牌运营能力突出，户外品牌有望引领增长，维持“买入”评级 [1] - 其他品牌流水同比增长强劲，全年预计维持40%以上增长 [1][2] 财务预测 - 预计2025年归母净利润130.1亿元 [1] - 预计2026年归母净利润144.8亿元 [1] - 预计2027年归母净利润161.6亿元 [1] 运营数据 - 2025年第三季度其他品牌流水同比增长约45%-50% [1] - 线下折扣率维持约7.1折 [1] - 线上折扣率约5折，略有加深 [1] - 整体库销比略高于5个月，处于健康区间 [1] - 线下流水实现低单位数增长 [1] - 线上流水实现高单位数增长 [1] 品牌表现 - 迪桑特品牌第三季度流水同比增长约30% [2] - 可隆品牌第三季度流水同比增长约70% [2] - 女子运动品牌MAIA流水同比增长约45%，专为亚洲女性身形设计 [2] - 狼爪品牌制定3-5年复兴计划，目标3年内中国和欧洲市场品牌健康度回到头部户外品牌定位 [2] 产品与渠道 - 第三季度推出多款重点新品，包括PG7系列旅步2.5、大科技中底C家族跑鞋、首款无氟风暴甲、采用航天科技的新一代羽绒服 [1] - 殿堂级门店与高端运动体验店表现稳步提升 [1] - 灯塔计划持续推进，国庆期间新增41家门店，累计超100家 [1] - 门店升级后同店增长显著 [1]

核心财务预测 - 预计2025至2027年归母净利润分别为130.1亿元、144.8亿元、161.6亿元 [1] - 维持“买入”评级 [1] 多品牌运营表现 - 其他品牌2025年第三季度流水同比增长约45%-50% [1] - 迪桑特品牌第三季度流水同比增长约30% [2] - 可隆品牌第三季度流水同比增长约70% [2] - 女子运动品牌MAIA流水同比增长约45%，专为亚洲女性身形设计 [2] - 全年其他品牌流水预计维持40%以上增长 [2] - 狼爪品牌制定3-5年复兴计划，目标3年内中国和欧洲市场品牌健康度回到头部户外品牌定位 [2] 运营数据 - 线下折扣率维持7.1折左右 [1] - 线上折扣率约5折，略有加深 [1] - 整体库销比略高于5个月，处于健康区间 [1] 产品与创新 - 第三季度推出多款重点新品，包括PG7系列新一代产品旅步2.5 [1] - 推出大科技中底C家族专业高性能跑鞋 [1] - 推出兼具环保与户外硬壳功能的首款无氟风暴甲 [1] - 推出采用航天科技的新一代羽绒服 [1] 渠道发展 - 线下渠道实现低单位数增长 [1] - 线上渠道实现高单位数增长 [1] - 殿堂级门店和高端运动体验店表现稳步提升 [1] - 灯塔计划持续推进，国庆期间新增41家，累计超100家 [1] - 门店升级后同店增长显著 [1]

ESG评级事件 - 2025年10月17日，明晟（MSCI）将安踏体育的ESG评级由A调升至AA [2] - 此次评级提升后，公司一反常态未进行任何宣传，与8个月前（2025年2月21日）欣然宣布评级升至A级形成鲜明对比 [3] - 2023年1月，明晟曾将安踏ESG评级下调至B级，为四年来首次下降，当时公司在供应链劳工管理标准、产品碳足迹等关键议题上被判定为落后水平 [7] 环境责任事件 - 2025年10月15日，西藏日喀则市通报，安踏体育旗下品牌始祖鸟因赞助在喜马拉雅山脉（海拔约5500米）燃放的《蔡国强：升龙》艺术烟花秀，被要求依法承担生态环境损害赔偿和生态修复责任 [1][4] - 官方通报认定该事件属于在高原生态敏感区实施的人为扰动活动，虽短期直接污染有限，但存在潜在生态风险需监测跟踪 [4] - 截至新闻发布时，安踏体育和始祖鸟尚未向外界公布具体的生态赔偿和修复方案 [1][5] 财务表现与运营数据 - 2025年第三季度，安踏品牌产品和FILA品牌产品的零售金额（按零售价值计算）均录得低单位数的正增长，而所有其他品牌产品零售金额实现同比45%—50%的正增长 [1][9] - 2025年上半年，公司收入达385.44亿元，同比增长14.3%；股东应占溢利70.31亿元，同比增长14.5% [9] - 2020年至2024年，公司营业收入从355.12亿元增长至708.26亿元，四年几乎实现倍增；股东应占溢利从51.62亿元增长至155.96亿元，四年增长约202% [8] 成本与运营效率 - 过去五年半时间，安踏体育销售费用总计约1087.4亿元，占同期总收入3102.17亿元的35% [1][11] - 2020年至2024年，销售费用从107.66亿元增至256.47亿元，四年增长约138%，增速远超同期营收增幅 [8]；2024年销售费用占收入比例约为36% [8] - 2025年上半年，公司平均存货周转天数为136天，较2024年同期增加22天，显著高于李宁的61天，显示存在库存积压、运营效率不佳的情况 [11][12] - 存货增加与公司自2020年启动的主品牌DTC（直接面向消费者）改革有关，该模式将库存从经销商回购至品牌方统一管理，短期内导致财报库存规模上升 [12]

品牌赞助格局 - 安踏作为第十五届全运会官方体育装备合作伙伴，其权益覆盖工作人员、技术官员、志愿者、火炬手、裁判员及媒体记者，并为广东、香港、澳门三个东道主代表团提供领奖及生活装备，同时在开幕式上有14家代表团穿着安踏品牌服装入场，数量与上届持平，使其成为开幕式当晚“出场率”最高的品牌[3][3] - 李宁品牌在本届全运会开幕式上有8个代表团身着其服装出场，较上届的5家有所提升，其与上海、贵州、湖南代表团是官方服装赞助商关系，与新疆、湖北、海南、重庆、广西代表团是服装合作关系[4][5] - 卡尔美品牌有5个代表团在开幕式上身着的服装，稳居品牌榜前三，其中福建省代表团继续选择卡尔美，其他晋江系品牌如中乔体育（3家）、361°（2家）和特步（1家）均有代表团亮相，此外OGLLA安吉纳和ITOI艾图爱等品牌也通过赞助特定代表团亮相[4][4] 营销策略与创新 - 安踏为火炬手专供了全运火炬传递防水袜，该袜子采用分层式结构设计，中间功能层使用高性能防水透气薄膜，实现了“只透气不透水”，成为水中传递火炬的关键装备[3][3] - 运动品牌的装备赞助传播主场已从传统电视转播大规模迁移至抖音、小红书等社交平台，运动员在平台上发布“全运会装备展示”开箱视频成为一种新趋势[5][7] - 运动员发布的装备开箱视频通常由运动员亲自上身展示，结合走秀和酷炫背景音乐，兼具趣味性和个性化，例如安徽省代表团运动员的抖音视频获得1.2万点赞和4500+转发，北京市体操运动员的小红书视频获得2800+点赞，这类内容为品牌带来了指数级曝光并增强了亲和感[7][7] 行业趋势洞察 - 全运会的入场服和赛事装备合作方式包括品牌赞助和代表团招标采购两种形式，曝光度高、实力强的体育大省更受品牌方青睐，例如安踏除东道主外还重点押注山东、浙江和江苏等传统强省[5][5] - 品牌竞争的阵地正从传统的赞助数量与转播镜头争夺，转向由运动员和用户共创的内容生态，能否在真实互动中实现情感连接成为新的效能关键[10][10]

ESG评级与相关事件 - 2025年10月17日，安踏体育明晟（MSCI）ESG评级由A级调升至AA级 [3] - 此次评级提升后，公司一反常态未进行公开宣传，与8个月前（2025年2月21日）公司曾欣然发文庆祝评级升至A级形成对比 [4][5] - 评级提升前，公司旗下品牌始祖鸟因在西藏喜马拉雅山脉燃放艺术烟花事件，于2025年10月15日被通报要求依法承担生态环境损害赔偿和生态修复责任 [1][6] - 截至新闻发布时，公司和始祖鸟尚未向外界说明生态赔偿和修复的具体方案 [1][7] - 公司ESG评级并非逐年递增，2023年1月曾因供应链劳工管理标准、产品碳足迹等关键议题落后被下调至B级 [9] 运营业绩表现 - 2025年第三季度，安踏品牌产品和FILA品牌产品的零售金额均录得低单位数的正增长 [1][11] - 2025年第三季度，公司所有其他品牌产品的零售金额实现同比45%—50%的正增长 [11] - 2025年上半年，公司收入达385.44亿元，同比增长14.3%；股东应占溢利70.31亿元，同比增长14.5% [11] - 2020年至2024年，公司营业收入从355.12亿元增长至708.26亿元，四年几乎倍增；股东应占溢利从51.62亿元增长至155.96亿元，四年增长约202% [10] 费用与运营效率 - 五年半时间，公司销售费用总计约1087.4亿元，占同期总收入3102.17亿元的35% [1][13] - 2020年至2024年，销售费用从107.66亿元增至256.47亿元，四年增长约138%，增速超过同期营收增幅 [10] - 2024年销售费用占收入比例约为36%，2025年上半年该比例约为34% [10][12] - 2025年上半年，公司平均存货周转天数为136天，较2024年同期增加22天，显著高于李宁的61天，显示存在库存积压 [13][14] - 库存上升与公司自2020年启动的主品牌DTC改革有关，该模式将库存从经销商回购至品牌方统一管理 [14]