公司财务表现与市场反应 - 第四财季营收预测不及预期导致隔夜ADR重挫逾10% [1] - 花旗将小鹏汽车美股目标价下调3.4%至28.4美元 [1] - 花旗将小鹏汽车港股目标价下调3.7%至110.6港元 [1] 销量预测与产品规划 - 花旗小幅下调对公司2025年的销量预测以符合公司新指引 [1] - 公司计划到2026年有7款新车型发布 [1] - 公司计划在2026年启动Robotaxi的试运行 [1] 长期战略与增长潜力 - 公司目标在2026年底开始人形机器人的大规模生产 [1] - 管理层设想人形机器人的总目标市场将超过电动汽车 [1] - 公司预计到2030年小鹏机器人在全球的销量将超过100万台 [1]

市场指数表现 - 香港恒生指数上涨0.09% [1] - 恒生科技指数上涨0.37% [1] 个股表现 - 百度股价上涨超过2% [1] - 小鹏汽车股价上涨接近2% [1] - 小米集团股价下跌接近2% [1]

机器人行业动态 - 优必选发布人形机器人Walker S2量产交付视频 展示机器人方阵换电和列队行进能力 遭Figure CEO质疑视频造假 优必选回应指控不实并发布一镜到底原速原声视频作为澄清[4] - 优必选CBO谭旻称公司公布的订单数据真实可靠 包括历史最大订单和累积至今的8亿订单 并邀请质疑者多来中国了解产业链真实发展情况[5] - 小鹏汽车CEO何小鹏认为机器人市场长期潜力比汽车更大 预计机器人销量在跨过拐点后将迎来爆发性增长 公司规划在2030年实现机器人销量超过100万台[16] - 小鹏第八代机器人产品将进行真正量产 其BOM成本预计接近汽车 但软件成本占比高达50% 未来售价将努力接近汽车售价以实现普及[17] - 成都卡诺普机器人技术股份有限公司递表港交所主板 其2025年前六个月营业收入为人民币1.56亿元 净利润为843.8万元[16] 公司财报与业务进展 - 小鹏汽车2025年第三季度总营收为203.8亿元 同比增长101.8% 总交付量约11.6万辆 同比增长149.3%[16] - 小鹏汽车计划在2026年推出三款不使用高精地图和激光雷达的Robotaxi车型 并计划明年一季度推出7款超级增程车型[17] - 吉利汽车2025年第三季度营收达892亿元创历史新高 公司预计在今年年底前完成对极氪汽车的收购 使其从纽交所退市[20] - 小米集团2025年第三季度营收1131.21亿元 同比增长22.3% 经调整净利润113.11亿元 同比增长80.9%[23] - 小米17系列销量已突破200万 双十一期间小米17 Pro Max在6K+价位段获得国产手机销量和销售额双冠军[23] - 百度集团第三季度营收311.7亿元人民币 其中萝卜快跑出行服务次数达310万 同比增长212% 累计全球出行服务次数超1700万[28][29] 人工智能与科技前沿 - 字节跳动整合商业化、电商和生活服务工程技术团队 成立中国交易与广告部门 由抖音生服技术负责人王奉坤负责[19] - 阿里巴巴上线千问APP公测版对标ChatGPT 蚂蚁集团推出全模态通用AI助手"灵光" 支持移动端30秒生成日常生活小应用[21] - 据QuestMobile报告 国内原生AI应用月活用户排名前10中有三款来自杭州 包括DeepSeek、AQ和通义[22] - 亚马逊创始人贝索斯创办名为"Project Prometheus"的AI初创公司 已获得62亿美元资金 专注于为工程和制造业开发AI产品[33] - 马斯克旗下xAI发布最新模型Grok 4.1 其幻觉率从12.09%下降到4.22% 在大模型竞技场文本排行榜上居首位[44][45] - 知名网络基础设施公司Cloudflare发生全球网络故障 导致X和ChatGPT等多平台服务中断[36] 消费电子与汽车市场 - 比亚迪在英国累计销量突破5万辆 10月单月销售3499辆 1-10月累计销售39103辆 英国已成为其在中国以外最大市场[38] - 丰田汽车计划将旗舰车型的平均生命周期从约7年延长至约9年 利用软件定义汽车技术通过更新保持产品价值[42] - 苹果公司营销主管庆祝Apple Silicon芯片诞生五周年 称其在性能、电池续航和设计方面对Mac产生深远影响[49] - 华为Mate X7折叠屏手机将提供12GB、16GB、20GB规格可选 并配备1TB存储空间版本 后置三摄影像系统接近Mate 80 Pro[26][27] 企业治理与行业趋势 - 胖东来发布侵犯人格尊严补偿标准 对33例员工被侵犯案例补偿总额35.9万元 美团推出骑手委屈关怀计划 最高提供5万元安抚金[10] - 西贝为一线员工平均涨薪500元/人/月 并对风波期间遭受网暴的员工给予委屈奖补贴[11][12] - 新东方董事长俞敏洪回应员工吐槽 称南极之行旨在探讨自然教育前景 公司计划成立青少年探索中心并开启南极考察之旅[7] - 格力电器董事长董明珠回应玫瑰空调争议 称其创新点在于将空调打造成艺术品 并强调企业税收是衡量制造业企业的重要指标[24][25] - 娃哈哈召开经销商大会 参会门槛为年销售额1500万元以上 公司宣布2025年目标为实现5亿元收入增长[25]

沽空比率排行 - 友邦保险-R和李宁-R的沽空比率均达到100%的极高水平，显示市场看空情绪异常集中 [1][2] - 京东集团-SWR的沽空比率为91.68%，快手-WR和中国移动-R的沽空比率也超过90%，分别为90.75%和90.20% [1][2] - 前十名沽空比率股票的沽空比率均高于62%，其中腾讯控股-R为87.29%，比亚迪股份-R为75.10% [2] 沽空金额排行 - 阿里巴巴-SW的沽空金额高达35.31亿元，远超其他公司，但其沽空比率仅为22.05% [1][3] - 小米集团-W和腾讯控股的沽空金额分别为17.87亿元和14.21亿元，位列第二和第三 [1][3] - 小鹏汽车-W、比亚迪股份和联想集团的沽空金额均超过9亿元，分别为10.12亿元、10.01亿元和9.96亿元 [3] 沽空偏离值排行 - 中国移动-R的偏离值最高，达到43.82%，其沽空比率为90.20% [1][3] - 上海实业环境和友邦保险-R的偏离值分别为40.85%和36.63%，友邦保险-R的沽空比率为100% [1][3] - 先瑞达医疗-B和快手-WR的偏离值也较高，分别为34.90%和31.08% [3]

文章核心观点 - 视觉-语言-动作模型是一种整合视觉、语言和动作输出的多模态基础模型，旨在实现从感知到控制的端到端自动驾驶 [4][5][7] - VLA模型被视为继模块化流水线、端到端模型和视觉语言模型之后的下一代自动驾驶范式，能够解决传统方法在可解释性、泛化能力和行动执行方面的不足 [9][10][11] - 行业主流算法供应商和主机厂均在积极布局VLA技术，理想汽车和小鹏汽车已实现VLA模型的量产上车，标志着该技术从学术研究走向工业应用 [3][60][67] VLA定义与概念 - VLA模型被定义为"多模态大脑"，能够处理图像或视频输入、语音或文字指令，并直接输出低层机器人动作或高层决策 [4][5][7] - 模型输入包括视觉画面、传感器数据和语言指令，输出可分为低阶控制信号和高阶轨迹规划两类 [13][16][18] - 以自动驾驶车辆为例，VLA不仅能执行驾驶任务，还能解释行为原因并理解人类自然语言指令，实现"看、想、做"的统一 [8] VLA出现背景与发展阶段 - 自动驾驶技术演进分为四个阶段：模块化流水线、端到端模型、视觉语言模型和VLA模型，VLA的出现旨在解决前代技术死板、黑箱或缺乏直接行动能力的问题 [9][10][11] - VLA模型继承大模型语义先验，能够借助常识推理处理罕见长尾场景，提升系统在复杂环境下的适应性和安全性 [10] VLA架构拆解 输入端 - 视觉输入包括前向和环视摄像头图像，常转换为BEV或体素表示以理解空间关系 [13] - 传感器输入涵盖LiDAR、RADAR、IMU和GPS，与视觉数据互补提升系统鲁棒性，部分企业如小鹏采用纯视觉方案 [13] - 语言输入支持导航指令、问答交互和规则约束，未来可能扩展至车内自然对话 [13] 中间层 - 视觉编码器使用DINOv2、ConvNeXt-V2、CLIP等预训练模型提取特征，部分模型进行跨模态对齐 [14] - 语言处理器基于LLaMA、GPT等LLM变体，通过指令微调、LoRA、RAG等技术适配驾驶场景，具备链式思维推理能力 [14] - 动作解码器采用序列预测、扩散模型或分层控制结构生成轨迹或控制信号 [14][15] 输出端 - 低层输出直接控制油门、刹车、方向角等执行器，保证即时反应速度 [18] - 高层输出规划未来2-5秒连续路径，便于与现有自动驾驶系统融合 [18] VLA发展编年史 LINGO系列（Wayve） - LINGO-1（2023年9月）首次将自然语言引入自动驾驶，具备可解释驾驶、视觉问答和驾驶知识推理能力，但功能以评论动作为主 [20][21][22][23] - LINGO-2（2024年10月）实现指令跟随和交互式驾驶，能理解并执行"在下一个路口右转"等自然语言指令，标志语言与驾驶深度结合 [35][36][37] CarLLaVA（2024年6月） - 基于视觉语言模型的端到端系统，仅使用摄像头输入，在CARLA挑战赛中获得第一名，为纯视觉方案提供实践基础 [25][26][27] CoVLA（2024年8月） - 提出包含超过80小时驾驶场景的大规模多模态数据集，通过自动化流程生成视觉、语言和行动标注，解决数据稀缺问题 [31][32] SimLingo（2025年3月） - 强调语言与行动对齐，通过"Action Dreaming"任务确保指令理解直接影响决策，在CARLA仿真器中达到顶尖性能 [39][40][42][46] OpenDriveVLA（2025年3月） - 融合多视角图像、3D环境信息和驾驶指令，采用分层特征对齐和交互建模，在nuScenes数据集上实现最优轨迹预测 [44][48][51] DriveMoE（2025年5月） - 引入混合专家模型，动态选择摄像头视图和驾驶技能专家，提升计算效率和复杂场景处理能力 [52][53] AutoVLA（2025年5月） - 结合自适应推理与强化微调，支持"快速思维"和"慢速思维"双模式，在多个数据集上实现优越的推理与轨迹生成性能 [55][56][57] 主机厂VLA方案 理想汽车MindAVLA - 采用MoE架构和3D高斯表达，具备思维链推理和扩散轨迹生成能力，通过三阶段训练模拟人类学习过程 [60][62][63][65] - 已实现量产上车，依托自研推理引擎和INT4量化技术完成车端部署 [65] 小鹏汽车VLA 2.0 - 实现端到端直连，跳过语言转译环节直接生成驾驶动作，建立统一智能基底支持多设备驱动 [69] - 训练数据接近1亿段真实驾驶视频，基础模型参数量达720亿，每5天完成一次全链路更新 [69]

市场表现 - 美股三大指数齐跌，道指跌1.07%，标普500指数跌0.82%，纳指跌1.2% [4] - 科技股抛售潮中，英伟达跌2.8%，亚马逊跌4.4%，拼多多跌超7% [4] - 欧洲主要股指集体收跌，德国DAX30指数跌1.77%，英国富时100指数跌1.27%，欧洲斯托克50指数跌1.9% [4] - 港股恒指跌1.72%至25930.03点，连续两日累挫688点，大市成交额2421.1亿元 [5] - A股三大指数低开低走，上证指数跌0.81%，深证成指跌0.92%，创业板指跌1.16%，超4100只个股下跌 [6] - 美元指数收涨0.072%至99.61点，美债收益率回落，10年期美债收益率收报4.113% [3] 商品市场 - 现货黄金先跌后涨，收涨0.54%至4067.51美元/盎司，盘中一度下破4000美元大关 [3] - 现货白银收涨0.96%至50.69美元/盎司 [3] - 国际原油震荡走高，WTI原油涨1.39%至60.57美元/桶，布伦特原油涨1.18%至64.46美元/桶 [3] - 加密货币方面，比特币报92446美元涨0.37%，以太坊报3105.6美元涨2.87% [8] 行业与个股 - 港股半导体板块表现强势，华虹半导体涨近3.5%，中芯国际涨1.4% [5] - A股AI应用概念逆势上涨，榕基软件、浪潮软件等2连板，半导体板块午后走强 [6] - 资源股回调，煤炭板块持续走弱，安泰集团、云煤能源跌停，氟化工板块大幅下挫 [6] - 纳斯达克中国金龙指数微涨0.4%，阿里巴巴涨1.2%，百度涨2.6% [4] - 港股新消费概念股大幅下挫，小鹏汽车跌近10.5%，中国宏桥跌近6% [5] 宏观经济与政策 - 特朗普暗示美联储主席人选已定，抱怨解雇鲍威尔遭人阻拦 [10] - 美联储官员巴尔金称12月降息并非板上钉钉，通胀和就业均面临风险 [10] - 日本央行行长表示央行仍在逐步调整货币宽松力度，表明加息意图坚定 [12] - 中方对中日磋商结果表示不满意，商务部就美方修改申请专利无效相关规则答记者问 [3][12] - 工信部印发《高标准数字园区建设指南》，目标到2027年建成200个左右高标准数字园区 [12] 科技与投资动态 - 谷歌发布AI模型Gemini 3，推理与编码能力实现巨大飞跃 [12] - 微软与英伟达宣布共同向Anthropic投资最多150亿美元，Anthropic承诺斥资300亿美元购买Azure计算能力 [12] - 云平台Cloudflare突发全球故障，众多网站无法访问，故障持续约3小时 [12] - 英伟达将于次日05:00盘后公布财报 [13]

财务业绩表现 - 第三季度总营收203.8亿元，同比增长101.8% [2] - 汽车销售收入180.5亿元，同比增长105.3%，占总收入88.57% [2] - 服务及其他收入23.3亿元，同比增长78.1% [2] - 净亏损3.8亿元，同比收窄79%，环比收窄 [8] - 公司目标在第四季度实现盈亏平衡 [2][8] 销量与交付情况 - 第三季度累计交付11.6万辆，同比增长149.3% [4] - MONA M03交付4.54万辆，占总交付量39.14% [4] - G系列SUV交付3.09万辆，P系列交付2.47万辆，X9交付3391辆 [4] - 10月单月交付4.2万辆，年内累计交付35.52万辆 [12] - 第四季度交付指引为12.5万至13.2万辆，同比增长36.6%至44.3% [11] 盈利能力与成本 - 整体毛利率20.1%，汽车毛利率13.1%，同比提升但环比下滑1.2个百分点 [8] - 服务及其他业务利润率达74.6%，同比及环比均提升 [8] - 单车售价15.6万元，环比下滑0.8万元 [6] - 单车成本约13.5万元，环比下滑0.5万元 [8] - 低价车型销量占比过高及补贴政策影响盈利表现 [6][8] 费用与运营开支 - 第三季度总费用49.2亿元，同比增长50.92%，增速低于收入增幅 [8] - 研发开支24.3亿元，同比增长48.7%，环比增加10.1% [8] - 销售、一般及行政开支24.9亿元，同比上升52.6%，环比上升15% [8][9] - 费用增加主因新车型上市营销及销量上升导致的佣金增加 [9] - 门店数量增至690家，环比新增13家 [9] 产品与技术布局 - 开启“一车双能”新品周期，四季度推出X9 MPV超级增程版，2026年计划为现有车型提供增程版本并推出5款新车型 [11] - 自研高阶“图灵芯片”已量产并搭载于新车型G7和新P7 [11] - 智驾算法升级至第二代VLA算法，预计12月上线先锋版 [11] - 新一代“Iron”人形机器人预计2026年4月商业化落地，2026年底量产高阶版本 [11] 第四季度业绩展望 - 预计总收入介于215亿元至230亿元之间，同比增长33.5%至42.8% [11] - 基于10月交付表现，完成季度交付目标压力较小 [12]

行业渠道变革趋势 - 多家新能源汽车品牌在四季度进行大面积渠道变革，直营模式在三四线城市大幅退潮 [5] - 腾势品牌或将在全国范围转成经销商渠道，仅保留一线省会城市直营店面 [5] - 鸿蒙智行开始大范围裁撤直营店，未来亦将只在一线城市保留，现有门店多为经销商形式或类直营 [5] - 极氪的直营体系向经销商转型主要集中在三四线城市，一二线城市坚持直营 [6] - 阿维塔已于去年5月将90%的门店转为经销体系，小鹏汽车在2023年开启授权模式 [6] - 今年前三季度与一季度相比，腾势商圈店减少34家、领克减少36家、小鹏减少37家，比亚迪海洋网减少63家、王朝网减少84家 [7] - 行业渠道模式从“纯直营”转为“直营+经销”混合模式，部分品牌甚至回到“纯经销” [7] 直营模式面临的挑战 - 直营模式成本高昂，一家约200㎡的直营展厅每月基础支出约40万元，全年运营成本高达400万至500万元 [9] - 若一个品牌在全国布局300家直营店，仅维持运营的成本就要至少12亿元 [9] - 部分直营店长期“烧钱”，月销量只有两位数甚至个位数，品牌曝光价值随市场成熟度提升而边际递减 [9] - 持续价格战压缩利润空间，2025年9月中国新能源车成交均价下降至15.8万元，行业销售利润率跌至4.4% [9] - 开放经销商渠道导致价格失序，经销商售价比直营店便宜数千元，消费者出现“直营看车、经销商成交”行为模式 [10] - 直营店生存状态不稳定导致员工流动大、服务执行有偏差，服务质量滑坡 [11] 经销商模式对主机厂的吸引力 - 经销商模式能为主机厂贡献巨额现金流，以300家加盟店为例，仅保证金收入就至少15亿元 [10] - 加盟商手中的总库存价值可达45亿元（按5款车、每款4个配置、3个颜色、单车30台库存、10万元批发价计算），合计为主机厂贡献60亿元收入 [10] - 经销商承担销售和售后成本，主机厂可显著降低运营费用 [10] 核心城市保留直营的原因 - 一线城市直营店是品牌与消费者直接交流的前端窗口，能及时掌握用户需求和市场反馈 [13] - 一线城市人流大、保有量高，直营店更容易达到盈亏平衡，并能维持品牌曝光和形象 [13] - 一线城市直营店在售后体系上盈利能力更强，以特斯拉为例，其直营钣喷中心因业务量充裕而利润水平高 [13] - 新能源车维修壁垒高，零部件高度定制化、软件加密严格，直营店采用“只换不修”模式，维修报价是第三方的2至3倍 [14] - 特斯拉汽车服务收入从2021年的38亿美元（占营收8%）增长至2024年的105.3亿美元（占营收10.8%），毛利润率从-2.7%提升到5.8% [13]

公司战略愿景 - 公司新的十年愿景是成为面向全球的具身智能公司 [1] - 公司将具身人形机器人与汽车产业的深度融合视为继AI+汽车、全球化后的第三增长曲线 [2] - 公司期待在2030年实现机器人年销量超过100万台的目标 [2][8] 第三季度财务业绩 - 第三季度营收为203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [4] - 第三季度净亏损3.8亿元，较第二季度的4.8亿元有所收窄，较上年同期的18.1亿元净亏损实现下降 [4] - 第三季度整体毛利率达到20.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点 [4] - 第三季度汽车业务毛利率为13.1%，环比下滑1.2个百分点 [4] - 第三季度研发开支达24.3亿元，同比增长48.7%，环比增长10.1% [6] 第四季度业绩指引 - 公司预计第四季度交付12.5万辆至13.2万辆汽车，同比增幅达36.6%至44.3% [7] - 公司预计第四季度营收为215亿元至230亿元，同比增幅达33.5%至42.8% [7] - 公司目标在第四季度实现盈亏平衡 [4][8] 产品与市场策略 - 公司计划在2026年推出7款新车型，包括3款超级电动增程产品和4款一车双能全新车型 [11] - 公司MONA M03车型目前在销量中占比保持在40%左右 [5] - 公司通过进入增程赛道寻求差异化，标志着与纯电路线的分化 [10][11] 人形机器人业务规划 - 公司计划在2026年底规模量产自研人形机器人，并部署于门店和办公园区承担导览等工作 [8] - 公司第六、七代机器人BOM成本较高，但目标第八代机器人的BOM成本将与汽车接近 [8] - 公司认为机器人业务在明年还不会带来太多收入，且目前无法给出精确的成本估算 [9] 行业与市场挑战 - 增程式电动车市场增速在2025年出现下滑，10月批发销量同比下滑1.9%，零售销量同比下降7.7% [12] - 增程车在新能源汽车批发结构中的占比已连续5个月下跌，10月占比仅为7.5% [12] - 增程赛道竞争白热化，理想、问界等先行者已构建稳固优势 [13] - 公司需在技术差异化与成本控制间找到平衡，以在激烈竞争中打开市场 [14]

投资评级 - 报告对小鹏汽车-W(9868 HK)的评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 公司三季度亏损同环比大幅收窄，归母净利润为-3.8亿元，同比收窄78.9%，环比收窄20.3% [3] - 公司通过超级增程车型开辟新增长空间，并依托AI能力与量产能力迈入具身智能等更广阔空间，有望衍生新商业模式 [7] - 结合公司业绩及产品规划，报告调整其2025-2027年归母净利润预测至-14亿/+20亿/+45亿元 [7] 主要财务数据与业绩表现 - 2025年三季度营业收入达203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [3] - 三季度整车交付量11.6万台，同比增长149.3%，环比增长12.4%；汽车业务营收180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9% [6] - 三季度单车ASP为15.6万元，环比下降0.8万元；汽车业务毛利率13.1%，环比下降1.2个百分点 [6] - 三季度整体毛利率20.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点，主要得益于服务及其他收入盈利释放，该业务营收23.3亿元，毛利率高达74.6% [6] - 公司给出四季度交付指引12.5-13.2万台，对应营收指引215-230亿元；10月交付量已达42013台 [6] 业务进展与战略布局 - 公司与大众汽车合作范围扩大，大众成为小鹏第二代VLA首发战略合作伙伴，小鹏图灵AI芯片获大众定点，研发服务收入具上升潜力 [6] - 公司发布鲲鹏超级增程系统，首款增程车型X9将于近期上市；2026年计划推出7款具备超级增程配置的新车 [6] - 公司发布第二代VLA大模型，计划于2026年一季度随Ultra车型全量推送；计划2026年推出三款Robotaxi车型并在广州等地试运营 [7] - 小鹏人形机器人计划于2026年底量产，优先进入商业场景 [7] 财务预测 - 预测公司营业收入将持续高速增长，2025E/2026E/2027E分别为769.27亿元/1174.68亿元/1448.35亿元，同比增速分别为88.2%/52.7%/23.3% [5] - 预测公司将于2026年实现扭亏为盈，归母净利润达20.08亿元，2027年进一步增长至45.08亿元 [5][9] - 预测公司毛利率将持续改善，2025E/2026E/2027E分别为18.2%/19.4%/20.5%；净利率亦将转正并提升，2026E/2027E分别为1.7%/3.1% [5][10] - 预测ROE将显著改善，2026E/2027E分别为6.3%/12.4% [5][10]