会议信息 - 公司2025年半年度业绩说明会于9月16日9:00 - 10:00召开[3][5] - 通过上证路演中心以网络互动方式召开[3][5] - 公司参加人员含副董事长、总经理周少兵等4人[6] 投资者参与 - 投资者可于9月16日参会，9月9 - 15日16:00前提问[7] - 联系人龚昆，电话(86) 791 - 82710117[8] 其他 - 公司8月29日发布2025年半年度报告[4] - 公告日期为2025年9月8日[9] - 执行董事为郑高清等5人，独董为王丰等3人[9]

财报与会议信息 - 公司于2025年8月29日发布2025年半年度报告[3] - 业绩说明会于2025年9月16日09:00 - 10:00召开[2][4][7] - 业绩说明会通过上证路演中心以网络互动方式召开[2][4] 参会人员 - 参加人员包括副董事长周少兵等[5][6] 投资者参与 - 投资者可于9月16日参会，9月9 - 15日提问[7] - 联系人龚昆，电话0791 - 82710117[8] 会后查看 - 说明会后可通过上证路演中心查看情况及内容[8]

美联储降息对有色金属板块影响 - 美联储9月降息概率升至99% 为2024年12月以来首次降息 全球流动性闸门即将重启[1] - 历史相似性显示2015年大牛市江西铜业从3元涨至近100元 本次降息周期有色金属板块或成爆发中心[1] - 需通过估值筛 基本面筛 风口筛挖掘能穿越周期的标的[1] 降息对有色金属的三重推动力 - 美元贬值直接助推 美元指数每跌1%则铜铝等工业金属价格平均上涨2.3% LME铜价突破9700美元/吨 降息后有望突破10500美元[3] - 融资成本降低减轻矿业巨头财务压力 如紫金矿业资本开支弹性增强[3] - 通胀交易卷土重来 黄金作为抗通胀工具配置价值凸显 2025年Q1全球黄金ETF流入量同比激增170% COMEX金价突破3600美元/盎司 沪金主力合约或触及780元/克[3] 细分领域投资标的筛选 - 黄金股优先关注山东黄金（矿产金成本较行业低15%）和中金黄金（集团资源注入预期强烈）[3] - 工业金属紧盯紫金矿业（全球铜资源储备超7000万吨）和江西铜业（加工费传导能力行业领先）[3] - 稀土永磁聚焦北方稀土（配额占比超50%）和盛和资源（海外矿源占比30%）[3] 企业基本面表现 - 紫金矿业2025年Q2净利润同比增42% 铜矿成本控制在3800美元/吨以下（行业平均4500美元）[4] - 云铝股份水电铝成本较火电低2000元/吨 毛利率逆势提升至21.7%[4] 下游需求锁定上游订单 - 新能源汽车单车用铜量达83公斤（传统车仅23公斤） 光伏装机每GW耗铜500吨 直接锁死上游需求[5] - 新能源汽车和风电装机需求增速超20% 但稀土冶炼分离指标仅增3% 供需缺口持续扩大[5] 板块估值分化情况 - 有色板块PE约24倍 内部分化极大[6] - 锂业股PE仍超40倍（赣锋锂业动态PE 45倍） 碳酸锂价格底部震荡 业绩兑现存疑[6] - 铜铝龙头PE不足15倍（紫金矿业PE 13倍） 机构预测2025年净利润增速超30% 估值修复空间巨大[6] 操作策略与标的配置 - 总仓位≤15% 优先配置黄金（抗通胀）+铜（工业需求）组合[7] - 若美联储降息50基点（概率11%）则开盘追涨 若仅降25基点则等回调至5日线分批布局[7] - 单票亏损超8%立即减半 跌破20日线清仓[7] - 重点标的包括紫金矿业（全球铜矿巨头 卡莫阿铜矿复产进度决定短期弹性） 山东黄金（国内黄金产量第一 成本优势碾压同行） 云铝股份（水电铝一体化标杆 绿色铝溢价持续提升）[8] 需规避的风险类型 - 矿源枯竭企业（某公司储量仅剩3年开采量）[9] - 海外关税风险标的（美国拟对铜加征50%关税 LME-Comex价差或走阔至40%）[9] - 无实际产能的题材股（稀土配额执行不及预期可能引发供给过剩）[9]

板块表现 - 工业金属板块单日上涨4.12%，领涨个股为新威凌（涨幅7.60%）[1] - 上证指数上涨1.24%至3812.51点，深证成指上涨3.89%至12590.56点[1] - 板块成交活跃，紫金矿业成交额达85.64亿元，西藏珠峰成交额10.78亿元[1] 个股涨幅 - 新威凌收盘价31.28元，成交量4.88万手，成交额1.49亿元[1] - 白银有色涨幅7.07%至4.09元，成交量488.69万手[1] - 西藏珠峰涨幅7.00%至12.84元，兴业银锡涨幅5.90%至23.32元[1] 资金流向 - 板块主力资金净流入13.6亿元，游资净流出10.63亿元，散户净流出2.98亿元[1] - 紫金矿业主力净流入7.56亿元（占比8.83%），游资净流出3.57亿元[2] - 江西铜业主力净流入1.76亿元（占比9.76%），散户净流出1.31亿元[2] - 南山铝业主力净流入8408.69万元（占比11.51%），云南铜业主力净流入7559.27万元[2]

核心观点 - 中央层面首次提出"反内卷"政策 旨在防止行业恶性竞争 聚焦于光伏 新能源汽车等低开工低利润行业 铜冶炼行业因显著亏损成为重点对象 需通过产能优化实现扭亏为盈 [1][2][3] 宏观背景 - 经济增长降速背景下 PPI同比长期处于负值区间 需求终端行业面临更大挑战 与供给侧改革时期宏观环境类似但需求端压力更突出 [2] - 2024年7月30日政治局会议明确提出强化行业自律以防止内卷式恶性竞争 标志政策正式落地 [2] 行业现状 - 有色金属行业承压虽不及汽车等行业显著 但PPI和产能利用率见顶回落趋势明显 存在潜在忧患 [1][2] - 铜冶炼行业亏损程度较大 主因原料端薄弱（储采比失衡 成本偏高）及全球铜矿增速承压（低资本开支 多地缘风险导致高干扰率） [2] - 冶炼产能持续扩大加剧矿冶不匹配 成为行业核心矛盾 [2] 政策方向与影响 - "反内卷"重点围绕产能优化：淘汰落后产能 现有产能降本增效（采用先进技术 智能化绿色化改造） 新扩建产能需配套铜矿或再生资源 [3] - 参考供给侧改革成果 政策实施后矿冶产能匹配度提升 行业有望扭亏为盈 冶炼成本优势企业盈利能力将增强 [3] - 国企改革深化推动国有资本配置和运营效率提升 进一步优化行业布局 [3] 投资关注 - 建议关注具备冶炼成本优势企业及矿冶配套企业 包括紫金矿业（A+H） 西部矿业 江西铜业 中国有色矿业（H） 云南铜业 北方铜业等 [4]

行业趋势分析 - 有色金属行业见顶回落趋势明显 从PPI和行业产能利用率观察得出[1] - 铜冶炼行业亏损程度较大 亟需落地反内卷政策[1][2] - 行业承压不及汽车等行业显著 但仍有明显忧患[2] 反内卷政策背景 - 2024年7月30日政治局会议首次提出防止内卷式恶性竞争[2] - 政策背景指向经济增长降速的宏观环境 GDP增速放缓且PPI同比长期处于负值区间[2] - 需求终端行业面临更大挑战 与供给侧改革时期形成对比[2] 铜冶炼行业内卷成因 - 原料端存在客观制约因素 我国储采比失衡且成本相对偏高[2] - 全球铜矿增速承压 低资本开支叠加多地缘风险导致全球干扰率较高[2] - 冶炼产能持续扩大 凸显矿冶产能不匹配的结构性问题[2] 产能优化措施 - 淘汰落后产能 推动现有产能降本增效[3] - 采用先进冶炼技术 向智能化绿色化方向发展[3] - 新扩建产能需建设高水平冶炼厂 鼓励配套铜矿产能或利用再生资源[3] 行业预期与投资机会 - 通过反内卷政策 矿冶产能匹配度将提升 行业存在扭亏为盈预期[1][3] - 冶炼成本具有优势的企业盈利能力更强[1][3] - 国有经济布局优化和结构调整持续推进 国有资本配置和运营效率有望抬升[3] - 建议关注具备冶炼成本优势及矿冶配套企业 包括紫金矿业 西部矿业 江西铜业等六家上市公司[3]

核心观点 - 经济增长放缓背景下中央层面提出"反内卷"政策 旨在治理行业恶性竞争 铜冶炼行业因严重亏损及矿冶产能不匹配问题成为重点整治领域 通过产能优化、技术升级和资源配套等措施 行业利润有望修复并向头部优势企业集中 [2][3][30][52][86] 政策背景与宏观环境 - 2024年7月政治局会议首次提出"防止内卷式恶性竞争" 后续中央经济工作会议、发改委及人大常委会等多部门密集发文强化整治决心 2025年7月中央财经委员会会议进一步明确治理低价无序竞争和推动落后产能退出 [5][6] - 反内卷与2015年供给侧改革宏观背景相似 GDP增速放缓且PPI持续负增长 2012-2016年PPI连续54个月负值 2022年10月至2025年7月连续34个月负值 投资消费增速双双回落 [8][9] - 本轮经济结构差异在于需求端更弱 CPI同比围绕0值波动 下游行业如汽车制造业PPI历史分位数从2015年11月的65.37%降至2024年7月的47.59% 计算机通信设备从42.86%降至24.70% [11][13][14] 行业现状与问题 - 铜冶炼行业亏损显著 单吨利润从2022年超2800元下滑至2025年近3000元亏损 开工率与铝锌等金属分化呈现收缩态势 符合"低开工、低利润"的反内卷整治特征 [29][30] - 原料端存在结构性矛盾 中国铜矿储量仅占全球4% 产量占9% 储采比23年远低于全球43年平均水平 50%分位成本186美分/磅略高于全球184美分/磅 高成本矿山占比达三分之一 [33][36][37][39] - 全球铜矿供应增速上限从8-10%降至3% 因低资本开支及地缘风险导致干扰率高位 国内冶炼产能占比全球45% 原料进口依赖度超80% 2025年国内电解铜产能增速15%远高于全球8% 加剧矿冶失衡 [42][44][45][49] 产能优化路径 - 淘汰落后产能 依据2019年《产业结构调整指导目录》和《铜冶炼行业规范条件》 明确淘汰鼓风炉等旧工艺 要求粗铜能耗≤180kgce/t 硫捕集率≥99% [57] - 现有产能降本增效 火法冶炼成本约2234-3305元/吨 企业通过富氧技术、智能化改造及能源优化降低成本 如江铜贵溪厂年节电约510万度 北方铜业2024年煤炭消耗量同比减少85.89% [61][64][66] - 新建产能需配套资源与再生利用 鼓励新项目配套权益铜矿产能 紫金矿业铜矿自给率超100% 西部矿业达87% 同时鼓励废铜资源利用 国内废铜供应量从2008年50万吨增至2024年超200万吨 [73][75][77] 行业展望与标的梳理 - 参考供给侧改革后钢铁行业利润修复 冷轧板卷从亏损500元/吨转为盈利1500元/吨 产能利用率升至85% 铜冶炼行业有望通过产能匹配度提升实现扭亏 但修复高度需观察需求端改善 [80][81][86] - 行业集中度较高 CR5达34% 国资背景占比73.79% 国企改革深化有望提升资本配置效率 [86] - 建议关注具备成本优势及矿冶配套企业 包括紫金矿业（2028年矿产铜目标150-160万吨）、西部矿业（玉龙铜矿三期扩产至3000万吨/年）、江西铜业（冶炼产能213万吨）、中国有色矿业（刚波夫矿冶项目）、云南铜业（保有资源量361万吨）及北方铜业（深部资源勘探） [90][96][100][104][107][112]

市场表现 - A股三大指数9月3日涨跌不一 沪指跌1.16% 深成指跌0.65% 创业板指涨0.95% [1] - 贵金属板块涨幅居前 西部黄金涨停(10%) 招金黄金涨6.93% [1] - 西部黄金现价26.51元 家业集团涨9.97%至14.12元 迪阿股份涨5.56%至37.80元 [1] 黄金价格动态 - 纽约黄金期货价格突破3600美元/盎司创历史新高 [4] - 黄金现货价格盘中飙升至3540美元/盎司以上历史高点 [4] - 周大福、六福珠宝、潮宏基足金首饰价格报1053元/克 周生生报1056元/克 [4] 交易所政策调整 - 上海黄金交易所自9月5日起上调黄金延期合约保证金水平从13%至14% [4] - 黄金延期合约涨跌停板比例从12%调整为13% [4] - 白银延期合约保证金从16%调至17% 涨跌停板从15%调至16% [4] 驱动因素 - 投资者预期美联储本月降息推动金价上涨 [3] - 外国央行持续强劲需求支撑黄金价格 [3]

有色金属企业上半年业绩表现 - 洛阳钼业和紫金矿业盈利增长均超过50% [1] - 中国宏桥及江铜业绩表现其次 中国铝业和天山铝业上半年盈利大致持平 [1] 铜行业发展趋势 - 主要主题包括并购、产量增长及小众金属业务拓展 [1] 铝行业关注重点 - 聚焦于股息分派和股份回购 [1] 盈利预测调整 - 紫金矿业全年盈利预测上调6% [1] - 洛阳钼业全年盈利预测上调11% [1] - 江铜全年盈利预测上调26% [1] 评级与目标价调整 - 重申紫金矿业买入评级 目标价上调至32.5港元 [1] - 重申洛阳钼业买入评级 目标价上调至16.5港元 [1] - 江铜评级上调至买入 目标价上调至27.1港元 [1] - 中国宏桥维持买入评级 目标价维持26.8港元 为铝行业首选 [1] 中国宏桥投资亮点 - 基于潜在去杠杆及对股东回报的承诺 [1]

ETF表现 - 大宗商品ETF（510170）9月4日开盘跌0.73%报1.088元 [1] - 近一个月回报为12.14% [1] - 成立以来回报为36.36% [1] 重仓股表现 - 东阳光开盘涨2.56%表现最佳 [1] - 洛阳钼业跌0.37% [1] - 紫金矿业跌0.56% [1] - 华友钴业跌0.36% [1] - 山东黄金跌0.16% [1] - 江西铜业涨0.07% [1] - 石英股份涨0.03% [1] - 中煤能源跌0.54% [1] - 君正集团涨0.38% [1] - 西部超导涨0.03% [1] 产品基本信息 - 业绩比较基准为上证大宗商品股票指数 [1] - 管理人为国联安基金管理有限公司 [1] - 基金经理为黄欣 [1] - 成立日期2010年11月26日 [1]