报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024全年营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，2025Q1实现营收利润双增，拟高额分红 [4] - 主品牌营收承压但海外业务亮眼，海澜团购有波动，其他品牌中FCC快速拓店、京东奥莱潜力大；线上渠道高增长，线下直营优于加盟 [6] - 整体毛利率稳健，销售费用因业务结构变化提升，存货规模受斯搏兹并表影响先增后降 [9] - 展望2025年，主品牌低基数下有望增长，斯搏兹与京东奥莱合作注入新动力，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本48.0277亿股，流通股本48.0277亿股，市价8.05元，市值386.623亿元，流通市值386.623亿元 [1] 公司业绩情况 - 2024全年营收209.57亿、归母净利润21.59亿、扣非净利润20.15亿，同比-2.65%、-26.88%、-25.65%；2025Q1营收61.87亿、归母净利润9.35亿、扣非净利润9.26亿，同比+0.16%、+5.46%、+5.54% [4] 分品牌情况 - 海澜之家主品牌2024年/2025Q1收入152.70/46.42亿元，同比下降7.22%/9.52%，毛利率提升，2024年末门店5833家，直营占比25.17%，海外营收3.55亿元，同比增长30.75%，门店101家 [6] - 海澜团购2024年/2025Q1收入22.24/6.46亿元，同比-2.51%/+17.58%，毛利率同比下降 [6] - 其他品牌2024年/2025Q1收入26.68/7.43亿元，同比增长32.38%/100%，毛利率下降；FCC项目2024年末阿迪达斯门店433家，斯搏兹2024年贡献归母净利润3419万元，京东奥莱2024年末门店12家 [6] 分渠道情况 - 线上渠道2024年/2025Q1收入44.19/10.14亿元，同比+35.63%/+19.76%，毛利率微降 [6] - 线下直营渠道2024年/2025Q1收入47.80/15.92亿元，同比+5.44%/+13.15%；加盟及其他渠道2024年/2025Q1收入131.59/37.93亿元，同比下降5.61%/7.37% [6][7] 财务指标情况 - 2024年毛利率44.52%，同比+0.05pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.1%/4.94%/1.37%/0.83%，同比+2.88/+0.47/+0.44/-1.05pct；全年净利率10.45%，同比-3.11pct；25Q1毛利率46.62%，同比-0.07pct，净利率15.13%，同比+0.79pct [9] - 2024年末存货119.87亿元，同比增长28.38%，周转天数330天，同比增加47天；2025Q1末存货105.97亿元，较年初下降11.6% [9] 盈利预测情况 - 预计2025/26/27年归母净利润分别为24.67/27.70/30.62亿元，同比+14%/+12%/+11% [3][9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3][6] 报告的核心观点 - 2024年收入209.6亿元（同比-2.65%），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%；2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/+5.5% [6] - 考虑国内零售环境未恢复，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍 [6] - 主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 主品牌情况 - 2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元（-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct） [7] - 线上2024年/2025Q1收入44.2/10.1亿元（+35.6%/+19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表 [7] - 团购2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳 [7] - 线下直营净开趋势延续，2024年店数yoy - 2.4%，直营净开216家带动占比提至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初-21家，直营/加盟1510/4302家，较年初+42/-63家 [7] - 海外2024年收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68% [7] 其他品牌情况 - 其他品牌2024年/2025Q1收入26.7/7.4亿元（+32.4%/+100.2%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7% [7] - 斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472家 [7] - 2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势 [7] - 与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线上启动，9月飞马水城首店开业，并在多地加速布局，截至Q1门店12家 [7] 盈利与营运情况 - 盈利端：2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy + 2.7/+1.4pct [7] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加 [7] - 2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct [7] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比-2.2pct [7] - 2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy - 3.4/+0.8pct [7] - 营运端：截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购，2025Q1末存货为106亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（+68天） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,528|20,957|22,123|24,027|25,799| |YOY(%)|16.0|-2.7|5.6|8.6|7.4| |归母净利润(百万元)|2,952|2,159|2,404|2,717|2,981| |YOY(%)|37.0|-26.9|11.4|13.0|9.7| |毛利率(%)|44.5|44.5|45.2|45.5|45.5| |净利率(%)|13.7|10.3|10.9|11.3|11.6| |ROE(%)|18.2|12.7|12.4|13.3|13.2| |EPS(摊薄/元)|0.61|0.45|0.50|0.57|0.62| |P/E(倍)|13.1|17.9|16.1|14.2|13.0| |P/B(倍)|2.5|2.3|2.0|1.9|1.7| [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现了2023A - 2027E的预测数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等各项指标 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10] - 每股指标有每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3][6] 报告的核心观点 - 2024年收入209.6亿元（同比-2.65%），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%；2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/+5.5% [6] - 考虑国内零售环境未恢复，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍 [6] - 主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 主品牌情况 - 2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元（-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct） [7] - 线上2024年/2025Q1收入44.2/10.1亿元（+35.6%/+19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表 [7] - 团购2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳 [7] - 线下直营净开趋势延续，2024年店数yoy - 2.4%，直营净开216家带动占比提至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初 - 21家，直营/加盟1510/4302家，较年初+42/-63家 [7] - 海外2024年收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68% [7] 其他品牌情况 - 其他品牌2024年/2025Q1收入26.7/7.4亿元（+32.4%/+100.2%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7% [7] - 斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472家 [7] - 2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势 [7] - 与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线上启动，9月飞马水城首店开业，并在多地加速布局，截至Q1门店12家 [7] 盈利与营运情况 - 盈利端2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy + 2.7/+1.4pct [7] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加 [7] - 2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct [7] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比 - 2.2pct [7] - 2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy - 3.4/+0.8pct [7] - 营运端截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购 [7] - 2025Q1末存货为106亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（+68天） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,528|20,957|22,123|24,027|25,799| |YOY(%)|16.0|-2.7|5.6|8.6|7.4| |归母净利润(百万元)|2,952|2,159|2,404|2,717|2,981| |YOY(%)|37.0|-26.9|11.4|13.0|9.7| |毛利率(%)|44.5|44.5|45.2|45.5|45.5| |净利率(%)|13.7|10.3|10.9|11.3|11.6| |ROE(%)|18.2|12.7|12.4|13.3|13.2| |EPS(摊薄/元)|0.61|0.45|0.50|0.57|0.62| |P/E(倍)|13.1|17.9|16.1|14.2|13.0| |P/B(倍)|2.5|2.3|2.0|1.9|1.7| [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测 [10]

财务表现 - 2024年营收209.6亿元，同比下滑2.65%，净利润21.59亿元，同比下滑26.88% [2] - 2024年前三季度营收152.6亿元，同比下滑1.99%，归母净利润19.08亿元，同比下滑22.19% [2] - 2024年存货规模达123亿元创历史新高，较2023年末93.4亿元增加近30亿元 [2][11] - 2024年毛利率44.59%，净利率12.87%，同比下滑2.68个百分点 [8] - 2024年经营性现金流净额前三季度仅2689万元，同比减少98.9%，年底增至23.17亿元 [11] 季度趋势 - 2024年单季度营收：Q1 61.77亿元（+8.72%）、Q2 51.93亿元（-5.88%）、Q3 38.89亿元（-11.01%） [7] - 2024年单季度净利润：Q1 8.868亿元（+10.41%）、Q2 7.496亿元（-14.42%）、Q3 2.713亿元（-64.88%）、Q4 2.509亿元（-49.85%） [7][9] - 2024年存货周转天数346.07天，同比增加71.43天，周转率0.78次，低于上年同期0.98次 [23] 营销与成本 - 2024年前三季度销售费用33.52亿元，同比增加14.7%，多支出4亿多元 [9] - 消费者反馈产品性价比不足，价格竞争力减弱 [10] - 营销费用激增但未能带动营收增长，净利润被大幅吞噬 [10] 负债与现金流 - 2024年底短期负债9.74亿元，应付票据及账款112.6亿元，总负债161.4亿元 [12] - 融资活动现金流净额-48.47亿元，现金及等价物净增加额-50.23亿元 [11] - 资产减值损失前三季度达2.88亿元 [11] 分红政策 - 2022-2023年分红比例分别为86.2%和91%，2024年中期分红比例58% [13] - 2024年净利润下滑但仍维持高分红习惯，比例高于行业标杆 [13] 品牌争议 - 总部大楼欧式风格及保安制服设计引发"文化符号挪用"争议 [14][16][19] - 相关话题2025年播放量超132万次，争议性设计带来流量但未转化业绩 [23] - 保安人员比例或超员工总数3%，高于行业常规1%-2%水平 [21] 市场反应 - 2025年股价累计上涨约5%，低于2024年14%涨幅，当前股价7.87元较2015年高点腰斩 [3] - 27家机构预测2024年净利润22.95亿元，实际21.59亿元低于预期 [2]

中国领带行业概况 - 中国是全球重要的纺织品生产和出口国，领带及领结的进出口金额反映国内外市场需求和行业竞争力 [1] - 2024年领带进口金额为1313.38万美元，出口金额为18973.95万美元 [1][11] - 进口领带以国际知名品牌为主，定位高端市场，价格较高 [1][11] - 国内领带产业具有成本优势，原材料采购和劳动力成本较低 [1][11] 领带行业定义及分类 - 领带是系在衬衫领口处的装饰配饰，用于正式或半正式场合 [2] - 通常由丝绸、聚酯纤维等材料制成，长度和宽度因款式和流行趋势而异 [2] - 能提升穿着者形象，体现品味和身份 [2] 领带行业产业链 - 上游包括丝绸、聚酯纤维等面料生产及辅料供应 [4] - 中游聚焦领带制造，涵盖设计、裁剪、缝制等环节 [4] - 下游销售渠道包括线下百货商店、专卖店和线上电商平台 [4] - 消费市场面向商务人士、社交活动参与者和时尚爱好者 [4] 中国领带行业发展历程 - 起步阶段（20世纪70年代末至80年代初）：纺织业发展契机，领带生产在浙江嵊州等沿海地区萌芽 [6] - 快速发展阶段（20世纪80年代中期至90年代末）：国内外市场需求激增，形成产业集群，大量出口 [7] - 转型升级阶段（21世纪初至今）：技术研发投入增加，设计创新，开拓新兴市场 [7] 产业链上游分析 - 2024年中国聚酯纤维产量突破6000万吨，占全球80%以上 [9] - 聚酯纤维是领带重要原材料，产量增长降低供应链风险 [9] - 功能性聚酯纤维（抗皱、吸湿排汗）为领带设计和功能拓展提供可能 [9] 行业发展现状 - 男性用户占比85%，女性占比15%，女性市场潜力逐渐显现 [13] - 浙江嵊州等地拥有完整纺织产业链，原材料供应充足且价格较低 [11] - 熟练劳动力有助于控制生产成本，增强国际价格竞争力 [11] 重点企业分析 - 金利来：高端男士服饰品牌，领带定位商务与时尚结合，覆盖一线城市及高端商场 [15][16] - 巴贝领带：行业领军者，以高品质真丝领带为主打，国内外市场均有布局 [15][16] - 雅戈尔：领带设计偏向商务正装，依托全国门店网络覆盖中高端市场，2024年营收141.88亿元，同比增长3.19% [15][16] - 海澜之家：大众市场定位，领带设计年轻化，价格亲民，2024年1-9月营收152.59亿元，同比减少1.99% [15][17] - 报喜鸟：高端男装品牌，领带注重材质和工艺，覆盖一线城市及高端商场 [15][16] - 罗蒙集团：领带设计多样，价格区间较广，覆盖中高端市场 [15][16] 未来发展趋势 - 产品创新与设计多元化：领带设计向休闲、时尚、个性化方向拓展，材质和款式创新 [21] - 女性市场潜力挖掘：针对女性审美偏好推出专属系列，拓宽消费群体 [22][23] - 智能化生产：引入先进设备和技术，提升生产效率和产品质量 [24]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司发布24年报及25年一季报，25Q1营收、利润端符合预期，利润端在高基数下保持稳健增长，体现主品牌经营韧性；24年末分红叠加中期分红，全年分红比例高，对应静态股息率接近5% [7] - 毛利率保持稳定，期待零售改善优化费用率；24年期间费用率上升，25Q1资产减值损失缩减，归母净利率改善 [7] - 因并表斯搏兹及冬款销售承压，存货周转暂时变缓，但资金实力雄厚；随着零售回暖，25Q1存货和周转天数下降，经营现金流净额增加 [7] - 分品牌来看，海澜主品牌24年营收下降、毛利率上升、门店数减少；团购定制24年营收下降、毛利率下降，25Q1营收恢复较高增长；其他品牌24年营收增长、毛利率下降、门店数增加，预计25年延续高开店目标，京东奥莱开启发展元年 [7] - 25Q1少数股东损益为正，意味着京东奥莱有可观盈利能力，新业态模型跑通在即，有望快速复制开店 [7] - 性价比服装零售业态矩阵成型，海澜之家主品牌基本盘稳固，京东奥莱新业态具备高爆发潜力，维持“买入”评级；下调25 - 26年、新增27年盈利预测，给予25年21倍PE，目标市值较4/30总市值有25%上涨空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月30日收盘价8.30元，一年内最高/最低10.04/5.15元，市净率2.2，股息率9.52%，流通A股市值39,863百万元，上证指数3,279.03，深证成指9,899.82 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产3.74元，资产负债率44.92%，总股本/流通A股4,803/4,803百万，流通B股/H股 -/- [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|20,957|6,187|22,313|24,540|27,004| |同比增长率（%）|-2.7|0.2|6.5|10.0|10.0| |归母净利润（百万元）|2,159|935|2,411|2,705|3,047| |同比增长率（%）|-26.9|5.5|11.7|12.2|12.6| |每股收益（元/股）|0.46|0.21|0.50|0.56|0.63| |毛利率（%）|44.5|46.6|45.4|46.7|47.6| |ROE（%）|12.7|5.2|13.8|15.0|16.4| |市盈率|18|/|17|15|13|[6] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|2025/04/30股价（元）|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）（24A/25E/26E/27E）|PE（24A/25E/26E/27E）| |----|----|----|----|----|----| |2020.HK|安踏体育|91.95|2,581|156.0/134.1/147.0/160.1|16/18/16/15| |300888.SZ|稳健医疗|52.22|304|7.0/10.2/12.1/15.3|44/30/25/20| |002293.SZ|罗莱生活|9.03|75|4.3/5.2/6.0/6.6|17/14/13/11| |平均值|/|/|/|/|26/21/18/15| |600398.SH|海澜之家|8.3|399|21.6/24.1/27.1/30.5|18/17/15/13|[14] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|21,528|20,957|22,313|24,540|27,004| |营业成本|11,954|11,628|12,191|13,084|14,138| |税金及附加|150|116|124|136|150| |主营业务利润|9,424|9,213|9,998|11,320|12,716| |销售费用|4,353|4,841|5,221|5,988|6,751| |管理费用|963|1,036|1,049|1,153|1,269| |研发费用|200|288|268|294|324| |财务费用|47|-175|-158|-169|-179| |经营性利润|3,861|3,223|3,618|4,054|4,551| |信用减值损失|-4|-38|-10|-10|-10| |资产减值损失|-452|-569|-550|-550|-600| |投资收益及其他|208|150|76|36|36| |营业利润|3,611|2,780|3,134|3,530|3,977| |营业外净收入|13|7|7|7|7| |利润总额|3,624|2,787|3,140|3,537|3,984| |所得税|705|598|695|794|894| |净利润|2,918|2,189|2,445|2,743|3,090| |少数股东损益|-34|30|34|38|43| |归属于母公司所有者的净利润|2,952|2,159|2,411|2,705|3,047|[18]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.3元 [6] 报告的核心观点 - 基于24年和25Q1表现，调整25 - 27年盈利预测，预计25 - 27年营收为221/243/268亿元，归母净利润为24/27/29亿元，EPS为0.50/0.55/0.61元，PE为17/15/14x，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1营收62亿，同比+0.16%；归母净利润9亿，同比+5%；扣非归母净利润9亿，同比+6%；24Q4营收57亿，同比 - 4%；归母净利润2.5亿，同比 - 50%；扣非归母净利润2.7亿，同比 - 45%；24A营收210亿，同比 - 3%；归母净利润22亿，同比 - 27%；扣非归母净利润20亿，同比 - 26% [1] - 24年海澜之家系列营收153亿，同比 - 7%，毛利率47%，同比+1pct；直营店1468家，净增216家，加盟店及其他4365家，净减359家；连续开业12个月以上直营门店店效280万元，同比 - 11%；25Q1海澜之家系列营收46亿，同比 - 10%，毛利率49%，同比+3pct；直营店1510家，较年初净增42家，加盟店及其他4302家，较年初净减63家 [1] - 24年海澜之家团购定制系列营收22亿，同比 - 3%，毛利率40%，同比 - 7pct；25Q1营收6亿，同比+18%，毛利率40%，同比 - 8pct [1][2] - 2024年海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，海外门店总数达101家 [4] 业务布局 - 2022年成立斯搏兹品牌管理（上海）有限公司拓展运动品牌零售业务，2024年4月取得控股权；截至24年底，授权代理的阿迪达斯门店数量达433家 [3] - 与京东达成战略合作打造“城市奥莱”新业态，7月京东奥莱官方旗舰店上线，9月首家线下门店开业；2025年以来在多地加速布局，截至3月底门店数量达12家 [3] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|21,527.55|20,956.52|22,109.13|24,342.15|26,825.05| |增长率(%)|15.98|(2.65)|5.50|10.10|10.20| |归属母公司净利润(百万元)|2,951.96|2,158.60|2,405.34|2,655.27|2,907.35| |增长率(%)|36.96|(26.88)|11.43|10.39|9.49| |EPS(元/股)|0.61|0.45|0.50|0.55|0.61| |市盈率(P/E)|13.50|18.47|16.57|15.01|13.71| |市净率(P/B)|2.48|2.34|1.90|1.83|1.76| |市销率(P/S)|1.85|1.90|1.80|1.64|1.49| |EV/EBITDA|3.16|4.47|5.77|5.92|4.33| [10]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.3元 [6] 报告的核心观点 - 基于24年和25Q1表现，调整25 - 27年盈利预测，预计25 - 27年营收为221/243/268亿元，归母净利润为24/27/29亿元，EPS为0.50/0.55/0.61元，PE为17/15/14x，维持“买入”评级 [5] 公司业绩情况 - 25Q1营收62亿，同比+0.16%；归母净利润9亿，同比+5%；扣非归母净利润9亿，同比+6%；24Q4营收57亿，同比 - 4%；归母净利润2.5亿，同比 - 50%；扣非归母净利润2.7亿，同比 - 45%；24A营收210亿，同比 - 3%；归母净利润22亿，同比 - 27%；扣非归母净利润20亿，同比 - 26% [1] - 24年海澜之家系列营收153亿，同比 - 7%，毛利率47%，同比+1pct，直营店1468家，净增216家，加盟店及其他4365家，净减359家，连续开业12个月以上直营门店店效280万元，同比 - 11%；25Q1营收46亿，同比 - 10%，毛利率49%，同比+3pct，直营店1510家，较年初净增42家，加盟店及其他4302家，较年初净减63家 [1] - 24年海澜之家团购定制系列营收22亿，同比 - 3%，毛利率40%，同比 - 7pct；25Q1营收6亿，同比+18%，毛利率40%，同比 - 8pct [1][2] 业务拓展情况 - 2022年成立斯搏兹品牌管理公司拓展运动品牌零售业务，2024年4月取得控股权，截至24年底，授权代理的阿迪达斯门店数量达433家 [3] - 与京东合作打造“城市奥莱”新业态，7月京东奥莱官方旗舰店上线，9月首家线下门店开业，2025年以来在多地加速布局，截至3月底门店数量达12家 [3] - 2024年根据海外发展战略持续加码品牌“出海”，海外地区营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，海外门店总数达101家 [4] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|21,527.55|20,956.52|22,109.13|24,342.15|26,825.05| |增长率(%)|15.98|(2.65)|5.50|10.10|10.20| |归属母公司净利润(百万元)|2,951.96|2,158.60|2,405.34|2,655.27|2,907.35| |增长率(%)|36.96|(26.88)|11.43|10.39|9.49| |EPS(元/股)|0.61|0.45|0.50|0.55|0.61| |市盈率(P/E)|13.50|18.47|16.57|15.01|13.71| |市净率(P/B)|2.48|2.34|1.90|1.83|1.76| |市销率(P/S)|1.85|1.90|1.80|1.64|1.49| |EV/EBITDA|3.16|4.47|5.77|5.92|4.33| [10] 其他财务数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据呈现不同变化趋势，如货币资金、应收票据及应收账款、存货等项目在不同年份有不同数值及增减情况 [13] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润等指标增长率不同；获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标各有表现；偿债能力方面，资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率等指标有相应数值；营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等指标呈现不同情况；每股指标及估值比率也有对应数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润下滑，2025Q1主业企稳，收入及归母净利润增速分别为0.16%、5.46% [1] - 公司布局运动零售和城市奥莱业务，有望成新增长亮点 [1] - 考虑斯搏兹和京东奥莱收入增量贡献，上调收入预测；考虑市场需求疲软和主品牌经营承压，下调利润预测 [11] 各部分总结 财务表现 - 2024年公司收入209.57亿，同比下滑2.65%，归母净利润21.59亿，同比下滑26.88%，分红比例91%；2025Q1收入61.87亿元，同比增长0.16%，归母净利润9.35亿元，同比增长5.46% [1] - 2024年归母净利润率同比降3.41pct至10.3%，25Q1同比升0.76pct至15.12% [4][9] - 2024年毛利率同比升0.05pct至44.52%，25Q1同比基本持平 [4][11] - 2024年期间费用率提升，25Q1销售费用率升1.29cpt，管理费用率降0.46pct，财务费用率升0.6pct [11] - 2024年资产减值损失5.69亿元，25Q1为1.26亿元，较24Q1减少1.35亿元 [11] - 2024年存货周转放慢，经营净现金流下滑，期末存货119.87亿元，较年初增28.38%，周转天数增48天，经营活动净现金流23亿，同比降55.7% [11] 收入情况 - 2024年及2025Q1主品牌收入下滑，其他品牌快速增长；分渠道看，直营和线上增长，加盟收入下滑 [2] - 2024年海澜之家系列收入152.70亿，同比下滑7.22%；海澜团购定制收入22.24亿，同比下滑2.51%；其他品牌收入26.68亿，同比增长32.38% [2] - 2025Q1海澜主品牌收入同比降9.52%至46.42亿元，海澜团购定制同比增17.58%至6.46亿元，其他品牌同比增100%至7.43亿元 [2] 门店数量 - 2024年末公司整体门店数7178家，海澜之家系列门店5833家（同比减143家），其他品牌门店1345家（同比增444家） [8] - 2025Q1末公司整体门店数7176家，海澜之家系列门店5812家，其他品牌门店1364家，较年初净增19家 [8] 业务布局 - 2022年成立斯搏兹拓展运动品牌零售业务，2024年4月取得控股权，截至2024年底阿迪达斯门店433家，2024年5 - 12月收入9.94亿元，净利润6704.5万元 [11] - 2024年与京东合作打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱旗舰店上线，9月首家线下门店开业，截至2025年4月门店达12家 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入规模分别为222.74亿元、244.66亿元、259.40亿元，同比增长6%、10%、6% [11] - 预计2025 - 2027年归母净利润规模分别为24.43亿元、27.21亿元、29亿元，同比增长13%、11%、7% [11] 基础数据 - 总股本4803百万股，已上市流通股4803百万股，总市值399亿元，流通市值399亿元 [5] - 每股净资产3.7元，ROE12.3，资产负债率44.9%，主要股东为海澜集团有限公司，持股比例36.77% [5] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为3%、38%、4%，相对表现分别为6%、41%、 - 1% [7]

核心业绩表现 - 2025年Q1实现营收61.87亿元，同比增长0.16%，归母净利润9.35亿元，同比增长5.46%，达近5年新高 [2] - 经营活动现金流量净额15.87亿元，同比增长14.91% [2] - 海澜之家系列创收46.42亿元，品牌毛利率提升2.85个百分点至49.25%，团购系列创收6.46亿元（同比+17.58%），其他品牌创收7.43亿元（同比+100.22%） [12] 产品力与研发投入 - 2024年研发投入同比增加43.82%至2.88亿元，2025年Q1研发投入4696万元 [6] - 推出"韵彩自然"系列（吸湿速干、长效抑菌）、升级"清新夹克"系列（户外科技）、迭代御寒极光系列（800蓬95绒高标准）等爆款单品 [6] - 产品策略聚焦时尚化、年轻化，结合科技功能、IP时尚、环保等元素 [5] 品牌力建设 - 主品牌连续三年入选央视"品牌强国工程•领跑品牌"，为服装行业首个获此殊荣的品牌 [8] - 2025年独家冠名无锡马拉松，以"绿色碳中和"为主题，提供定制能量包并设置主题补给站 [8] - 艺术家ZOLA联名系列快闪店落地西安，董事长及代言人曾舜晞出席提升热度 [9] 渠道优化与数字化 - 线上渠道收入10.14亿元（同比+19.76%），占比16.82%，毛利率44.17% [15][16] - 线下直营门店增至2025家（占比28.22%），直营店毛利率达64.50%，加盟店毛利率41.46% [17] - 智慧门店实现线上线下联动，支持线上下单门店自提或配送 [17] 新增长引擎布局 - 通过控股斯搏兹切入运动赛道，代理阿迪达斯门店433家，推出FCC新店型及性价比产品线 [19] - 联手京东打造"城市奥莱"业态，已开设12家线下门店，主打"大牌低价"策略 [20] - 海外收入3.55亿元（同比+30.75%），门店达101家，覆盖东南亚及中亚、中东市场 [20]