高管薪酬排名 - 创维数字副总经理张恩利以890.53万元税前报酬位列西部A股上市公司高管薪酬榜首，但较2023年1482.2万元下降40% [3] - 重庆啤酒总裁Lee Chee Kong以767.03万元税前报酬排名第二，拥有嘉士伯、希丁安、亨氏等高管履历 [4] - 通威股份副总裁李斌以643.33万元税前报酬排名第三，持有24.19万股公司股票 [5] - 隆鑫通用总经理龚晖以639.91万元税前报酬排名第四，持有142.925万股公司股票 [6][7] - 水井坊总经理胡庭洲以623.39万元税前报酬排名第五，2024年7月新任该职 [8][9] 高管持股情况 - 康弘药业副总裁殷劲群持有35.135万股公司股票，2024年税前报酬585万元 [11] - 宝丰能源总裁刘元管持有280万股公司股票，2024年税前报酬581.98万元 [13] - 宗申动力总经理黄培国持有56.4万股公司股票，2024年税前报酬580.81万元 [14] - 金风科技副总裁吴凯持有107.215万股公司股票，2024年税前报酬512.79万元 [16] - 贝泰妮高级副总经理马骁2024年税前报酬380.80万元，为榜单第十名 [18] 行业人才特征 - 西部A股上市公司薪酬前十高管均为男性，反映男性在高层管理岗位的占比优势 [18] - 高薪高管普遍具备高学历背景，如创维数字张恩利为空军工程大学硕士，通威股份李斌为香港财经大学MBA [3][5] - 跨国企业高管经验受青睐，如重庆啤酒Lee Chee Kong曾任嘉士伯、亨氏中国等跨国公司高管 [4] - 技术型高管占比显著，如贝泰妮马骁为化学工程硕士、执业药师，通威股份李斌为机械高级工程师 [5][17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，调整目标价至 25.37 元 [6][13] 报告的核心观点 - 一季度亏损环比收窄，电池片和多晶硅业务进一步提质增效，公司在行业领先地位稳固，随着行业触底企稳回升，业绩有望迎来改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|139,104|91,994|97,675|117,346|141,247| |(+/-)%|-2.3%|-33.9%|6.2%|20.1%|20.4%| |净利润（归母，百万元）|13,574|-7,039|-2,745|2,242|5,713| |(+/-)%|-47.3%|-151.9%|61.0%|181.7%|154.8%| |每股净收益（元）|3.02|-1.56|-0.61|0.50|1.27| |净资产收益率(%)|22.1%|-14.5%|-6.0%|4.7%|10.7%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|5.71|—|—|34.58|13.57| [5] 交易数据 - 52 周内股价区间为 16.31 - 31.12 元 - 总市值 77,524 百万元 - 总股本/流通 A 股为 4,502/4,502 百万股 - 流通 B 股/H 股为 0/0 百万股 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益 46,320 百万元 - 每股净资产 10.29 元 - 市净率（现价）1.7 - 净负债率 81.06% [8] 升幅情况 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|-1%|-20%|-19%| |相对指数|-4%|-20%|-27%| [11] 投资建议 - 维持“增持”评级，调整目标价至 25.37 元，给予公司 2025 - 2027 年 EPS 预测分别为 -0.61、0.50、1.27 元，BPS 预测分别为 10.15、10.65、11.91 元，参考可比公司估值，给予公司 2025 年 2.5X PB，对应目标价 25.37 元 [13] 业绩情况 - 2024 年，公司实现营业收入 919.9 亿元，同比 -33.9%，归母净利润 -70.4 亿元，同比转亏；4Q24，公司实现营收 237.2 亿元，环比 -3.1%，归母净利润 -30.7 亿元，环比 -263.3%，资产减值损失 -20.0 亿元，对业绩造成较大影响；1Q25，公司实现营收 159.3 亿元，环比 -32.8%，归母净利润 -25.9 亿元，环比减亏，资产减值损失 -8.0 亿元，环比减少 [13] 多晶硅业务 - 2024 年，公司完成 60 对棒还原炉、高沸裂解、废硅粉回收等关键设备、技术的成功导入，综合电耗、硅耗最新已分别降至 46 度、1.04Kg 以内，持续提升产品竞争力，目前公司内蒙基地生产现金成本已降至 2.7 万元/吨（不含税）以内 [13] 电池片业务 - 2024 年，公司销量 87.68GW（含自用），同比增长 8.70%，已连续八年蝉联全球出货量榜首，TNC 电池产能达到 150GW，已规划 TPE 边缘钝化、钢网印刷、背面多晶硅栅、908 技术、全面屏等电池、组件一体化提效方案，并有望在 25 年推动 TNC 组件量产主流功率档位继续提升 25W 以上；公司保持多技术路线并行研发策略，HJT 210 - 66 版型组件最高组件功率已达 790.8W（对应组件效率 25.46%），TBC 产品的中试线 210R - 66 版型批次功率达成 660W，处在行业第一梯队 [13] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如 2025E 营业总收入 97,675 百万元，净利润 -3,163 百万元等，还给出了 ROE、ROA、销售毛利率等主要财务比率预测 [14] 可比公司估值表 |可比公司|收盘价(元）|BPS（2024）|BPS（2025E）|BPS（2026E）|PB（2024）|PB（2025E）|PB（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |海大集团|56.28|14.37|16.83|19.58|3.92|3.34|2.87| |阳光电源|65.31|17.80|23.22|29.40|3.67|2.81|2.22| |隆基绿能|15.15|7.96|8.30|8.82|1.90|1.83|1.72| |福斯特|12.64|6.09|6.75|7.40|2.08|1.87|1.71| |均值| | | | |2.89|2.46|2.13| [15]

财务表现 - 2024年公司营收919.94亿元 同比下降33.87% [1] - 2024年归母净利润亏损70.39亿元 同比由盈转亏 [1] - 2024年毛利率6.39% 同比下降20.05个百分点 [1] - 2024年归母净利率-7.65% 同比下降17.41个百分点 [1] - 2024年第四季度营收237.22亿元 同比下降14.31% 环比下降3.08% [1] - 2024年第四季度归母净利润亏损30.66亿元 同比环比均增亏 [1] - 2024年第四季度毛利率2.45% 同比下降12.38个百分点 环比下降6.46个百分点 [1] - 2025年第一季度营收159.33亿元 同比下降18.58% 环比下降32.83% [1] - 2025年第一季度归母净利润亏损25.93亿元 同比增亏但环比减亏 [1] - 2025年第一季度毛利率-2.88% 同比下降12.08个百分点 环比下降5.32个百分点 [1] 主营业务 - 2024年高纯晶硅销量46.76万吨 同比增长21% 市占率位居全球第一 [2] - 2024年N型硅料产出占比超过90% [2] - 综合电耗降至46度以内 硅耗降至1.04Kg以内 [2] - 2024年电池销量87.68GW（含自用） 同比增长9% [2] - 连续八年蝉联全球电池出货量榜首 2024年全球市占率约14% [2] - TNC电池产能达到150GW TOPCon PECVD技术市占率超50% [2] - 光伏板块累计授权专利2675件 [2] - 2024年组件销量45.71GW 同比增长47% 出货量位居全球第五 [3] - 海外组件销量同比增长99% 实现跨越式增长 [3] 市场拓展 - 国内集中式与分布式双轮驱动 销量与市占率稳居行业头部梯队 [3] - 持续深耕欧洲、亚太、中东非等核心市场 [3] - 成功斩获沙特、波兰等多国GW级项目订单 [3] - 突破欧洲大型能源集团合作壁垒 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告公司是硅料及电池片的双料龙头，组件业务海外市场拓展顺利 考虑行业竞争因素调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为 - 43.14/30.76/46.55亿元，当前市值对应PE分别为 - 18/25/17倍 参考可比公司估值及当前估值水平，给予2026年30x PE，对应目标价20.50元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为919.94亿、1096.45亿、1300.09亿、1423.55亿元，同比增速分别为 - 33.9%、19.2%、18.6%、9.5% [3] - 2024 - 2027年归母净利润分别为 - 70.39亿、 - 43.14亿、30.76亿、46.55亿元，同比增速分别为 - 151.9%、38.7%、171.3%、51.3% [3] - 2024 - 2027年每股盈利分别为 - 1.56元、 - 0.96元、0.68元、1.03元，市盈率分别为 - 11倍、 - 18倍、25倍、17倍，市净率分别为1.6倍、1.8倍、1.6倍、1.5倍 [3] 公司基本数据 - 总股本450198.57万股，已上市流通股450198.57万股，总市值775.24亿元，流通市值775.24亿元 [4] - 资产负债率72.25%，每股净资产9.85元，12个月内最高/最低价为31.12/16.31元 [4] 业绩情况 - 2024年实现营收919.94亿元，同比 - 33.87%；归母净利润 - 70.39亿元，同比由盈转亏；毛利率6.39%，同比 - 20.05pct；归母净利率 - 7.65%，同比 - 17.41pct [7] - 2024Q4实现营收237.22亿元，同比 - 14.31%，环比 - 3.08%；归母净利润 - 30.66亿元，同比增亏，环比增亏；毛利率2.45%，同比 - 12.38pct，环比 - 6.46pct；归母净利率 - 12.92%，同比 - 3.07pct，环比 - 9.48pct [7] - 2025Q1实现营收159.33亿元，同比 - 18.58%，环比 - 32.83%；归母净利润 - 25.93亿元，同比增亏，环比减亏；毛利率 - 2.88%，同比 - 12.08pct，环比 - 5.32pct；归母净利率 - 16.27%，同比 - 12.25pct，环比 - 3.35pct [7] 业务亮点 - 硅料龙头地位稳固，2024年高纯晶硅销量46.76万吨，同比增长21%，市占率全球第一 N型产出占比超90%，综合电耗、硅耗分别降至46度、1.04Kg以内 [7] - 积极调整光伏电池产能结构，2024年电池销量87.68GW（含自用），同比增长9%，连续八年蝉联全球电池出货量榜首，2024年电池全球市占率约14% TNC电池产能达150GW，推动TOPCon PECVD技术市占率超50%，光伏板块累计授权专利2675件 [7] - 组件出货高速增长，2024年组件业务销量45.71GW，同比增长47%，出货量全球第五 国内集中式与分布式双轮驱动，海外深耕核心市场，斩获多国GW级项目订单，2024年海外组件销量同比增长99% [7] 财务预测表 - 资产负债表方面，2024 - 2027年资产合计分别为1959.17亿、2011.02亿、2086.52亿、2168.52亿元，负债合计分别为1379.98亿、1490.47亿、1543.76亿、1587.45亿元 [8] - 利润表方面，2024 - 2027年营业总收入分别为919.94亿、1096.45亿、1300.09亿、1423.55亿元，归属母公司净利润分别为 - 70.39亿、 - 43.14亿、30.76亿、46.55亿元 [8] - 现金流量表方面，2024 - 2027年经营活动现金流分别为11.44亿、77.17亿、165.13亿、208.22亿元，投资活动现金流分别为 - 285.2亿、 - 27.87亿、 - 5.33亿、 - 104.34亿元，融资活动现金流分别为274.8亿、33.29亿、 - 41.5亿、 - 48.36亿元 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（下调） [1] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，公司保持成本领先地位 [1] - 预计公司2025/2026/2027年实现收入666/738/797亿元，同比-27.6%/+10.2%/+8.6%，预计实现归母净利润-34.7/-3.5/21.4亿元，同比+50.7%/89.8%/708.3%，对应当下-/-/36倍市盈率，下调至“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价17.06元，近12个月最高/最低为32.05/15.79元，总股本4502百万股，流通股本4502百万股，流通股比例100.00%，总市值768亿元，流通市值768亿元 [1] 行业情况 - 我国光伏行业各环节名义产能均超1000GW，2024年多晶硅、硅片、电池、组件价格跌幅分别达39%、50%、40%和29%，各环节均陷入持续亏损状态，行业短期面临较大经营压力 [4] 公司业务情况 - 2024年公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW [4] - 硅料方面，2024年销量46.76万吨，同比增长20.76%，全年产销 量约占全国30%，市占率位居全球第一 [4] - 电池片方面，2024年销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，2024年电池全球市占率约14% [4] - 组件方面，2024年销量45.71GW，同比增长46.93% [5] 公司成本优势 - 硅料方面，公司硅料的综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内；内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内；达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目已顺利投产 [6] - 电池片及组件方面，围绕TNC技术展开提效降本工作，有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上；1GW - HJT中试线于2024年6月顺利下线，最高组件功率已达790.8W，并已明确铜互连2.0技术路线；钙钛矿叠层电池效率已达34.17% [6] 财务情况 - 2024年公司实现收入919.94亿元，同比下降34%；归母净利-70.39亿元；2024Q4实现收入237.22亿元，同比下降14%，环比下降3%；归母净利-30.66亿元。2025Q1实现收入159.33亿元；归母净利-25.93亿元，同比下降230%，环比增长15% [8] - 给出2024A、2025E、2026E、2027E的营业收入、收入同比、归属母公司净利润、净利润同比、毛利率、ROE、每股收益、P/E、P/B、EV/EBITDA等主要财务指标数据 [9] - 给出2024A、2025E、2026E、2027E的资产负债表、利润表、现金流量表数据以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（下调） [1] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，公司保持成本领先地位 [1] - 预计公司2025/2026/2027年收入666/738/797亿元，同比-27.6%/+10.2%/+8.6%，归母净利润-34.7/-3.5/21.4亿元，同比+50.7%/89.8%/708.3%，对应当下-/-/36倍市盈率，下调至“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价17.06元，近12个月最高/最低32.05/15.79元，总股本4502百万股，流通股本4502百万股，流通股比例100.00%，总市值768亿元，流通市值768亿元 [1] 行业情况 - 我国光伏行业各环节名义产能均超1000GW，2024年多晶硅、硅片、电池、组件价格跌幅分别达39%、50%、40%和29%，各环节均陷入持续亏损状态，行业短期面临较大经营压力 [4] 公司业务情况 - 2024年公司高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW [4] - 硅料方面，2024年销量46.76万吨，同比增长20.76%，全年产销约占全国30%，市占率全球第一 [4] - 电池片方面，2024年销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，全球市占率约14% [4] - 组件方面，2024年销量45.71GW，同比增长46.93% [5] 公司成本优势 - 硅料综合电耗、硅耗分别降至46度、1.04Kg以内，内蒙基地生产现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内，达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目投产 [6] - 电池片及组件围绕TNC技术提效降本，有望2025年推动TNC组件量产主流功率档位提升25W以上，1GW - HJT中试线2024年6月下线，最高组件功率达790.8W，明确铜互连2.0技术路线，钙钛矿叠层电池效率达34.17% [6] 财务情况 - 2024年实现收入919.94亿元，同比下降34%；归母净利-70.39亿元；2024Q4收入237.22亿元，同比下降14%，环比下降3%；归母净利-30.66亿元。2025Q1收入159.33亿元；归母净利-25.93亿元，同比下降230%，环比增长15% [8] - 给出2024A、2025E、2026E、2027E年营业收入、归属母公司净利润、毛利率、ROE等主要财务指标数据 [9] - 给出2024A、2025E、2026E、2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 通威股份2024年业绩不佳，收入下降、归母净利亏损，2025Q1延续亏损态势，但各业务板块有亮点，硅料成本优势明显、组件渠道拓展良好，且公司现金储备充足，虽行业面临阶段性压力，但公司通过回购和增持彰显信心，未来龙头优势有望体现 [2][5][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入919.94亿元，同比下降34%；归母净利 -70.39亿元；2024Q4实现收入237.22亿元，同比下降14%；归母净利 -30.66亿元；2025Q1实现收入159.33亿元；归母净利 -25.93亿元 [2][5] 各业务板块表现 - 多晶硅：2024年销量46.76万吨，同比增长20.76%，产销量约占全国30%，市占率全球第一 [10] - 电池组件：完成产能从perc向TOPCon切换，TNC产能规模达150GW，2024年电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，连续八年全球电池出货量榜首，全球市占率约14%；组件销量45.71GW，同比增长46.93%，分布式出货量超17GW排名行业第一 [10] - 农牧电站：水产饲料销量逆势增长，电站2024年结算电量50.07亿度，实现碳减排268万吨 [10] 财务数据情况 - 2024年经营性现金流入11.4亿元，计提资产减值53亿元；2025Q1经营性现金流出14.57亿元，同比基本持平，资产减值损失7.96亿元，主要为存货跌价所致 [10] 公司优势及发展展望 - 硅料业务成本优势明显，内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内；电池组件业务渠道拓展良好；2025Q1末货币资金291亿、交易性金融资产109亿，助力长远发展 [10] 公司股份回购及增持情况 - 2024年至今已实施股份回购合计金额超20亿元，回购股份1.02亿股，占总股本约2.26%；控股股东增持金额约13亿元，增持股份6251万股，占总股本约1.39% [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|91994|101543|160685|185074| |归母净利润（百万元）|-7039|-4228|3953|6560| |EPS（元）|-1.58|-0.94|0.88|1.46| |经营活动现金流净额（百万元）|1144|4210|15208|17975| |投资活动现金流净额（百万元）|-28520|-2260|-2823|-2796| |筹资活动现金流净额（百万元）|27480|5432|-1114|-1670| |现金净流量（百万元）|0.83|103|7382|11271| |市盈率|—|—|19.59|11.80| |市净率|2.05|1.75|1.63|1.47| |总资产收益率|-4.5%|-2.7%|2.2%|3.4%| |净资产收益率|-14.5%|-9.6%|8.3%|12.5%| |净利率|-7.7%|-4.2%|2.5%|3.5%| |资产负债率|70.4%|73.8%|74.0%|72.7%| |总资产周转率|0.51|0.51|0.77|/| [15]

公司业绩与财务状况 - 2024年公司营收约919.94亿元，同比下降33.87%，净亏损70.39亿元，为上市以来首次年度净利亏损 [1] - 截至2025年3月底，公司负债合计超过1500亿元，资产负债率72.25% [2] - 2025年一季度末，公司账面货币资金及交易性金融资产规模约400亿元，银行授信额度超过1400亿元，已使用授信占比68% [3] 东南亚"双反"关税影响 - 东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国和越南）"双反"税率较去年初裁结果进一步上调，对中国光伏企业出口美国市场带来新挑战 [1] - 美国光伏市场新增装机总量占全球约10%，公司认为美国贸易手段无法撼动全球光伏市场格局 [1] - 公司光伏业务暂未扩大海外产能，也无光伏组件产品出口美国市场，因此东南亚"双反"关税对公司不构成直接影响 [1] 海外建厂战略与融资进展 - 光伏制造业具备产业链集群及规模效应特征，盲目海外扩产能可能面临人才匮乏、供应链断层及能源成本高昂等问题 [2] - 海外建厂选址将重点考虑产业配套成熟度、生产要素稳定性及政策连续性，优先选择与战略合作伙伴或当地资本合作共建模式 [2] - 公司为全资子公司永祥股份引入战略投资者并进行百亿规模增资扩股，增资前估值为270亿元，募集资金主要用于偿还负债及补充运营资金 [2] 资本开支与经营策略 - 2025年公司将严格遵循稳预期控节奏原则，聚焦存量项目进度款和尾款支付，以及技术研发、升级与工艺改进 [3] - 云南和包头各20万吨高纯晶硅项目已于2024年建成投产，短期资本开支高峰期已过，预计2025年资本开支较2024年显著收缩 [3] - 公司将高度关注经营性现金流安全边际，提升单位资本开支效率 [3]

中证新材料主题指数表现 - 5月15日中证新材料主题指数下跌1.58%报2886.44点 成交额210.47亿元 [1] - 近一个月上涨3.35% 近三个月下跌2.25% 年至今下跌1.24% [1] - 指数基日为2008年12月31日 基点1000.0点 [1] 指数构成与权重 - 选取50只涉及先进钢铁/有色金属/化工/无机非金属等新材料领域的上市公司证券 [1] - 前十大权重股合计占比52.98% 宁德时代(10.61%)/北方华创(9.86%)/万华化学(7.81%)位列前三 [1] - 行业分布:工业(43.54%)/原材料(33.04%)/信息技术(23.42%) [2] 市场板块分布 - 深交所占比54.72% 上交所占比44.74% 北交所占比0.54% [1] 指数维护规则 - 样本每半年调整一次(6月和12月第二个星期五的下个交易日) [2] - 权重因子随样本调整而调整 特殊情况会临时调整 [2] - 样本退市时从指数中剔除 并购分拆等情形按细则处理 [2] 相关公募基金 - 跟踪基金包括天弘中证新材料C/华夏中证新材料主题ETF等10只产品 [2]

行业整合趋势 - 多晶硅行业头部企业包括通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源、亚洲硅业、东方希望正酝酿成立并购基金，用以整合行业产能 [1] - 方案细节仍在磋商中，计划成立700亿元规模的基金并购非头部企业产能 [2] - 行业共识认为产能控制和并购重组是必然趋势，但部分企业对方案可行性存疑 [1][2] 市场供需与价格 - 多晶硅价格持续走低，2024年跌破成本价，行业普遍亏损，四家头部企业合计亏损近190亿元 [2] - N型颗粒硅成交均价降至3.60万元/吨，环比下降2.70%，企业因亏损不愿让价成交 [4] - 下游光伏产品价格下降倒逼原料成本控制，企业提前检修或调整开工负荷 [4] 产能调整动态 - 全行业降负荷运行，2家企业取消扩产计划，3家企业逐步减少原料输送 [4] - 预计5月多晶硅产量降至9.6万吨，环比下降3%，二季度在产企业或缩减至10家 [4] - 协鑫科技预计三季度末实现利润优势，四季度扭亏为盈 [5] 企业应对策略 - 头部企业强调技术领先、成本管控、质量保障和资本实力是可持续发展关键 [5] - 行业通过减产加速产能出清，特变电工等企业已采取行动 [5] - 并购基金若成型，或成为光伏及其他产业淘汰落后产能的参考模式 [3]