股权结构 - 华润创业有限公司持有华创鑫睿87.36%股权[13] - 春暖花开有限公司持有华创鑫睿12.64%股权[13] 持股变动 - 2018年6月29日至2025年10月31日，华创鑫睿持股比例由11.45%降至10.00%[10] - 2019 - 2022年公司总股本变动致华创鑫睿持股比例有增减[21][22] - 2023年9月15日至2025年10月31日，大宗交易减持16,819,873股[23] 股本变动 - 公司回购注销109,200股限制性股票，总股本减少[23] 权益变动 - 权益变动方式为大宗交易、被动稀释及回购注销被动增加[38]

权益变动主体 - 华创鑫睿（香港）有限公司为持股5%以上股东减持股份[5] 权益变动前后数据 - 变动前华创鑫睿持股9915.4497万股，比例11.45%；变动后持股12199.6423万股，比例10.00%[8] - 变动前公司总股本为865,848,266股，变动后为1,219,964,222股[8][9] 变动原因及影响 - 系华创鑫睿履行减持计划及总股本变动致持股比例被动稀释[10] - 不触及要约收购，不导致控股股东、实际控制人变化，减持未完毕[11]

股东持股变动 - 华创鑫睿（香港）有限公司持有山西汾酒的股份比例从11.45%下降至10.00% [1] - 持股比例下降发生在2018年6月29日至2025年10月31日期间 [1] - 持股比例变动由大宗交易减持、限制性股票激励计划导致的总股本变动及上市公司回购注销股份等综合因素造成 [1] 当前持股状况 - 截至2025年10月31日，华创鑫睿合计持有公司股份121,996,423股 [1] - 所持股份占公司总股本的10.00% [1] - 所有股份均为无限售条件流通股，不存在冻结或权属争议等权利限制情形 [1] 未来减持计划 - 华创鑫睿此前已披露通过大宗交易方式减持不超过16,200,599股的计划 [1] - 该减持计划在公告日尚未完成 [1]

行业整体表现 - 25年第三季度白酒行业营收787亿元，同比下滑18.4%，归母净利润280亿元，同比下滑22.2%，现金回款839亿元，同比下滑26.7% [1] - 单季度收入下滑幅度超过2012-2015年调整期的任一季度，行业进入"企业煎熬期"的中程 [1] - 剔除茅台后，25年第三季度行业营收389亿元，同比下滑31.5%，归母净利润88亿元，同比下滑48.0%，现金回款402亿元，同比下滑44.1%，非茅台企业下滑加速 [2] 分公司经营表现 - 高端酒受政策冲击明显，批价承压，茅台凭借强势品牌实现收入微增，五粮液大幅出清释放积极信号，老窖因调整较早下滑可控 [3] - 次高端需求承压，汾酒通过底盘产品发力及省外扩张实现收入增长，水井坊、舍得、酒鬼酒仍处于调整阶段 [3] - 地产酒报表侧延续出清，古井贡酒、老白干酒开启出清，洋河股份、今世缘报表延续下滑，迎驾贡酒因出清较早展现出一定韧性 [3] 渠道与财务状况 - 企业多采取控货举措，接受收入大幅下降，合同负债同比及环比均有所改善，企业积累余粮 [4] - 应收票据/承兑在第三季度延续收缩态势，大部分企业同比下降明显，渠道杠杆收缩 [4] - 调整阶段毛利率承压，费用刚性导致费用率上行，酒企盈利能力普遍下降进入失真状态，仅茅台相对稳定 [4] 机构持仓分析 - 25年第三季度白酒板块重仓占比环比下滑1.0个百分点至4.0%，本轮从高点已回落10个百分点，调整幅度超过2018年 [5] - 25年第三季度白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平 [5] - 茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井贡酒、洋河股份持仓集中度下降，部分基金有选择性加仓 [5] 未来展望与投资标的 - 展望25年第四季度，预计酒企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持 [1][2] - 当渠道库存出清、价格触底回升、业绩二阶导转正时，板块股价有望见底回升 [6] - 推荐标的包括山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒，并关注迎驾贡酒、洋河股份、珍酒李渡 [6][7]

行业投资评级 - 维持食品饮料及商社行业“推荐”投资评级 [1][7][55] 核心观点 - 白酒行业处于业绩出清与去库存阶段，需求仍在磨底，但行业集中度提升，头部酒企展现出较强抗风险能力 [5] - 大众品与新消费板块预期持续修复，各子板块表现分化，需关注成本改善、渠道变革及新品催化带来的结构性机会 [6][7][55] - 饮料板块表现强劲，零售渠道变革孕育新消费机会，同时生育政策与原奶周期反转预期催化相关板块需求 [7][55] 一周新闻速递 行业新闻 - 江苏酒协设定2030年苏酒目标营收突破1000亿元 [4][16] - 双11开售至今，白酒在淘系平台销售额同比增长超50% [4][16] - 2025年1-9月，河北省白酒产量下滑超过10% [4][16] - 新西兰葡萄酒对华出口增长47% [16] 公司新闻 - 多家酒企公布2025年1-9月营收数据：五粮液营收609.45亿元，泸州老窖营收231.27亿元，山西汾酒营收329.24亿元，古井贡酒营收164.25亿元，舍得酒业营收37.02亿元 [4][17] 市场表现与核心数据 行业相对表现 - 近1个月食品饮料（申万）指数下跌0.5%，近3个月上涨1.7%，近12个月下跌5.1%，同期沪深300指数表现分别为-0.0%、14.4%、19.3% [3] - 在消费行业细分板块中，商贸零售、轻工制造、社会服务涨幅居前，分别为56.82%、45.58%、41.77%，食品饮料板块涨幅为12.69% [21] - 食品饮料二级行业中，休闲食品涨幅最高，达55.94%，白酒板块涨幅为17.51% [22] - 白酒个股方面，路德环境、华致酒行、酒鬼酒等涨幅居前 [25] - 本周重点公司中，古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖涨幅分别为8.02%、6.12%、4.30%；贵州茅台、东鹏饮料跌幅显著，分别为-19.99%、-20.73% [28] 行业核心数据趋势 白酒行业 - 2024年白酒累计产量为414.50万吨，同比下降7.72% [31] - 2024年白酒行业营收为7964亿元，同比增长5.30% [31] 调味品行业 - 调味品行业市场规模从2014年的2595亿元增长至2024年的6871亿元，10年复合年均增长率为10.23% [33][34] - 百强企业调味品产量从2013年的700万吨增至2022年的1749万吨，9年复合年均增长率为10.72% [34][35] 啤酒与葡萄酒行业 - 2025年9月，规模以上企业啤酒累计产量为3095.20万千升，同比增长5.6%；啤酒行业产量累计同比增长3.7% [39][42] - 2025年9月葡萄酒行业产量为6.5万千升，累计同比下降22.6% [40][42] 休闲食品与软饮料 - 休闲食品市场规模从2016年的0.82万亿元增至2022年的1.2万亿元，6年复合年均增长率为6% [43][45] - 能量饮料市场规模从2019年的786亿元增至2024年的1116亿元，4年复合年均增长率为7.28% [44][46] 预制菜与餐饮 - 预制菜市场规模在2019至2024年间的复合年均增长率为23%，预计2026年达到7490亿元 [48][51] - 餐饮收入从2010年的1.8万亿元增至2024年的5.57万亿元，14年复合年均增长率为9% [49][52] 投资策略与重点关注 白酒板块 - 建议关注具备长期配置价值的高股息龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等 [5][56] - 建议关注优先出清、回调到位的弹性个股：酒鬼酒、舍得酒业、今世缘、珍酒李渡等 [5][56] 大众品与新消费板块 - 调味品板块建议关注渠道优势巩固的龙头及B端进展加速的复调企业，如海天味业、安琪酵母、日辰股份等 [6][56] - 速冻食品板块建议关注具备价格引领能力的龙头及新零售渠道/大客户开拓进展顺利的企业，如安井食品、立高食品 [6][56] - 休闲食品板块建议关注品类需求增长、有新品催化逻辑的企业，如西麦食品、有友食品等 [6][55] - 软饮料端建议关注东鹏饮料 [6][7] 其他重点关注 - 饮料及新消费领域重点关注沪上阿姨、茶百道、古茗、蜜雪集团、锅圈、老铺黄金等 [7][55] - 生育政策及原奶周期反转预期下，重点关注孩子王、优然牧业、现代牧业、伊利股份和蒙牛乳业等 [7][55]

投资评级与目标 - 投资评级为“区间操作” [6][12] - 目标股价为212元 [1] - 当前股价为190.50元，基于目标价有约11.3%的潜在上涨空间 [1][2][12] 业绩表现概要 - 2025年前三季度实现营收329.2亿元，同比增长5% [6] - 2025年前三季度录得归母净利润114亿元，同比持平 [6] - 第三季度实现营收89.6亿元，同比增长4% [6] - 第三季度录得归母净利润29亿元，同比下降1.4% [6] 分业务与区域表现 - 前三季度汾酒产品收入321.7亿元，同比增长9.8%，系列酒收入6.5亿元，同比下降66.8% [10] - 第三季度汾酒收入87.8亿元，同比增长22.2%，系列酒收入1.6亿元，同比下降88% [10] - 前三季度省内营收110亿元，同比下降7.5%，省外营收218亿元，同比增长12.7% [10] - 第三季度省内营收22.7亿元，同比下降35.2%，省外营收66.7亿元，同比增长31% [10] 盈利能力与费用控制 - 第三季度毛利率同比上升0.3个百分点 [10] - 第三季度费用率同比下降0.88个百分点至14.50% [10] - 第三季度管理费用率同比下降0.57个百分点，销售费用率同比下降0.37个百分点 [10] 财务预测与估值 - 预测2025年净利润为124.76亿元，同比增长1.9% [9] - 预测2026年净利润为138.01亿元，同比增长10.6% [9] - 预测2027年净利润为152.11亿元，同比增长10.2% [9] - 预测2025-2027年每股盈余分别为10.23元、11.31元、12.47元 [9] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为18倍、17倍、15倍 [9][10] 公司基本财务状况 - 公司总市值约为2324.03亿元 [2] - 截至三季度末合同负债余额57.8亿元，环比减少3.4%，同比增加5.5% [10] - 预测2025年营业收入为378.14亿元 [13]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括白酒、乳制品、软饮料、保健品、速冻食品、零食、肉制品、啤酒等食品饮料子行业 [1] * 纪要重点讨论的公司包括白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等，乳制品行业的伊利股份、新乳业、妙可蓝多，软饮料行业的东鹏饮料、康师傅、统一、农夫山泉，保健品行业的汤臣倍健、仙乐健康，以及其他行业的代表性公司 [1][4][12][15][19][20][22][26] 核心观点与论据 白酒行业整体承压，分化显著 * 白酒行业三季度整体承压，食品饮料板块三季度收入同比下滑4.8%，其中白酒板块下滑18.5%，利润同比下降22.2% [2][7] * 多数公司净利润下降，费用率提升，产品结构下移影响毛利率，销售收现整体下降26.8% [7] * 前三季度仅贵州茅台和山西汾酒两家公司实现收入增长，反映行业整体业绩下滑 [1][3] 高端白酒表现各异，压力释放程度不同 * 贵州茅台三季度主品牌收入同比增长7%，系列酒深度调整，经历旺季压力测试后表现稳定 [4][10] * 五粮液三季度收入下滑52%，利润下降65%，释放了业绩压力和渠道包袱 [4] * 泸州老窖业绩好于预期，低端产品表现优于国窖系列 [4] 次高端及地产白酒调整深入，寻求底部 * 山西汾酒报表稳健，青花系列增长9%-10%，但青花30下滑20%-30%，波汾放量增长17%-18% [5] * 洋河股份预计2025年见底，2026年同比转正可期，分红率较高 [5][6] * 古井贡酒大幅调整以去化渠道库存，在安徽禁酒令极端执行下受影响较大 [5] 价格走势与企业策略关注渠道健康与旺季表现 * 茅台批价从去年同期2000多元跌至1700元左右，跌幅超过20%，四季度因供给等因素一度下探至1600元左右，但下行空间有限 [6][8][10] * 五粮液春节期间量价平衡是观察其底部的关键窗口 [6] * 企业策略强调卸包袱、恢复经营势能，为2026年春节做准备 [6][8] 四季度及春节展望：调整出清，期待需求改善 * 四季度各家企业延续调整出清态势，为2026年春节（2月份）做准备 [8] * 名酒批价同比跌幅显著，量的表现值得期待，政策压力缓解，需求环比改善态势明确 [8] * 白酒板块当前市盈率18.9倍，相对沪深300估值溢价率33%，低于历史平均水平，基金持仓回到十年前水平，资金加仓空间较大 [9] 乳制品需求疲弱，龙头通过新品拓展对冲 * 三季度乳制品终端需求疲弱，伊利股份液奶收入同比下降8.8%，新乳业实现双位数增长，其中活润品牌收入增长超过40% [12] * 四季度液奶需求难反转，龙头乳企通过新品类、新产品及新场景拓展对冲销量压力 [13] * 原奶价格波动幅度收敛，供需趋向平衡，下游企业盈利能力将普遍提升 [14] 软饮料行业稳健，受益于出行与新品类 * 三季度软饮料行业整体稳健，东鹏饮料收入同比增长30.4%，受益于电解质水及果汁茶等新品放量 [15][16] * 行业竞争激烈，成本端白糖价格下行，东鹏饮料销售费用率同比下降2.6个百分点，净利润上升 [17] * 长期看好东鹏饮料和农夫山泉的持续增长，康师傅和统一是防御型高股息标的 [18] 其他子行业：保健品超预期，速冻企稳，零食渠道分化 * 保健品板块汤臣倍健三季度收入同比增长23.5%，扭亏为盈，新品占比达20% [19] * 速冻食品板块企稳，需求端不会更差，竞争格局趋稳，龙头公司费用投入收缩，利润有所修复 [20] * 零食量贩渠道保持快速增长，商超新渠道贡献增量，魔芋品类表现亮眼 [21][27][28] 肉制品与啤酒：稳健防御与结构升级 * 肉制品行业双汇发展和万洲国际表现稳健，股息率分别为5%和8%，是防御型股息标的 [22] * 啤酒板块需求偏弱但结构升级缓步推进，成本下行带动盈利能力改善，各企业毛利率提升约2%左右 [26] 其他重要内容 * 零食量贩和会员商超渠道在收入体量、盈利平衡及产品共创方面具备优势，吸引更多资源投入，后续同店改善的重要抓手是品类调整 [27][28] * 供应链型公司多元化布局与强供应链能力更具优势 [28]

2025年第三季度业绩表现 - 营收89.60亿元，同比增长4.05% [1] - 归母净利润28.99亿元，同比下降1.38% [1] - 扣非净利润28.95亿元，同比下降1.61% [1] - 归母净利率为32.36%，同比下降1.78个百分点 [4] 2025年前三季度累计业绩 - 累计营收329.24亿元，同比增长5.00% [2] - 累计归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [2] - 累计扣非净利润114.11亿元，同比增长0.53% [2] 分品类业绩 - 汾酒业务营收同比增长5.0%，其他酒业务营收同比下降28.6% [3] - 汾酒占白酒业务营收比例提升0.8个百分点至98.2% [3] - 青花20和玻汾产品增速预计快于公司整体，贡献较大 [3] - 老白汾表现稳健，青花25及巴拿马系列在省内同比下滑较多 [3] 分区域业绩 - 省内营收同比下降35.2%，省外营收同比增长31.1% [3] - 省外营收占白酒业务比例提升15.4个百分点至74.6% [3] - 省外经销商净增加331家，带动铺货增长 [3] - 省内市场仍处于库存去化阶段 [3] 盈利能力分析 - 毛利率为74.63%，同比提升0.34个百分点，主因青花20增速较快带动产品结构升级 [4] - 销售费率和管理费率分别同比下降0.4和0.6个百分点 [4] - 税金及附加费率同比上升2.0个百分点，或因生产销售节奏错配 [4] 回款质量与经销商情况 - 销售收现同比下降2.53% [5] - “营收+合同负债变动”同比增长4.8%，与营收增长基本匹配 [5] - 期末合同负债为57.81亿元，同比增加3.0亿元，环比减少2.0亿元，维持较高水平 [5] 未来业绩预测 - 预计2025年营业总收入362.14亿元，同比增长0.6% [6] - 预计2026年营业总收入379.35亿元，同比增长4.8% [6] - 预计2027年营业总收入410.19亿元，同比增长8.1% [6] - 预计2025年归母净利润118.26亿元，同比下降3.4% [6] - 预计2026年归母净利润124.06亿元，同比增长4.9% [6] - 预计2027年归母净利润135.47亿元，同比增长9.2% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍和17倍 [6]

行业投资评级 - 投资建议：增持（维持）[4] 核心观点 - 白酒行业动销冰点已过，报表深V探底，供给加速出清风险，绝对配置价值已逐渐显现[1] - 大众品行业景气分化，饮料龙头高景气延续，零食渠道爆品结构化亮眼，啤酒、调味品环比降速，餐供旺季收入修复，乳制品盈利能力改善，保健品环比显著改善[1] 白酒行业表现 - 2025年第三季度白酒行业实现营收786.9亿元，同比下降18.4%，归母净利润280.6亿元，同比下降22.0%，营收和净利降幅均环比扩大，为2013年以来历史单季最大/第三大调整幅度[2] - 分价格带看，2025Q3高端酒/次高端酒/区域酒营收分别为546.6/118.6/106.9亿元，同比变化-15.0%/-13.3%/-35.2%，归母净利润分别为243.4/32.1/6.3亿元，同比变化-14.8%/-21.5%/-81.4%[2] - 2025Q3白酒单季度毛利率80.7%，同比下降0.7个百分点，净利率37.1%，同比下降1.7个百分点[2] - 贵州茅台和山西汾酒收入微增，动销保持相对优势，五粮液和古井贡酒等地产酒及部分次高端酒集体大幅降速，下滑50%以上[2] 饮料零食行业表现 - 饮料行业2025年第三季度实现营收123.1亿元，同比增长11.3%，归母净利润22.2亿元，同比增长30.2%，单季度毛利率42.4%，同比提升0.5个百分点，净利率18.1%，同比提升2.6个百分点[3] - 零食行业2025年第三季度实现营收133.8亿元，同比下降1.0%，归母净利润7.6亿元，同比下降32.9%，单季度毛利率30.2%，同比下降2.0个百分点，净利率5.7%，同比下降2.8个百分点[3] - 饮料龙头东鹏饮料收入利润高增，拉动行业成长，零食行业成长性呈现分化，具备魔芋等爆品及进行渠道扩张的公司实现高景气成长[3] 大餐饮链行业表现 - 啤酒行业2025年第三季度实现营收201.9亿元，同比增长0.5%，归母净利润28.3亿元，同比增长7.4%，单季度毛利率47.2%，同比提升1.6个百分点，净利率16.7%，同比提升0.5个百分点[4][7] - 调味品行业2025年第三季度实现营收164.7亿元，同比增长2.2%，归母净利润26.6亿元，同比增长1.9%，单季度毛利率35.3%，同比提升2.1个百分点，净利率16.3%，同比下降0.2个百分点[7] - 餐饮供应链行业2025年第三季度实现营收112.3亿元，同比增长1.8%，归母净利润5.2亿元，同比下降6.3%，单季度毛利率21.2%，同比下降0.4个百分点，净利率4.5%，同比下降0.5个百分点[7] - 啤酒企业Q3收入增速在需求偏弱下环比降速，但成本红利持续释放贡献利润，调味品行业淡季增速边际放缓，费投增加，餐供行业为传统旺季，收入增速环比提升，但价格竞争激烈下利润承压[7] 乳制品及保健品行业表现 - 乳制品行业2025年第三季度实现营收443.7亿元，同比下降1.5%，归母净利润34.6亿元，同比增长0.7%，单季度毛利率29.5%，同比下降1.1个百分点，净利率7.6%，同比提升0.5个百分点[8] - 保健品行业2025年第三季度实现营收59.7亿元，同比增长12.4%，归母净利润6.0亿元，同比增长66.0%，单季度毛利率40.7%，同比提升3.0个百分点，净利率10.1%，同比提升3.4个百分点[8] - 乳制品需求仍有一定承压，行业发展契机在于低温及奶酪，行业陆续接近供需平衡，保健品板块25Q3收入、利润表现环比显著改善，龙头汤臣倍健销售费用率大幅优化[8]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持“推荐”评级 [4][7] 核心观点 - 公司在行业调整期业绩韧性显著优于同业，全国化布局加速，增长路径清晰 [1][4] - 产品端坚持“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度 [2][4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营收89.60亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿元，同比小幅下降1.38% [1] - 第三季度酒类主营收入89.43亿元，同比增长4.08%，其中汾酒系列收入87.81亿元，同比增长4.97%，占比提升至98.18% [2] - 第三季度山西省内营收22.73亿元，同比下降35.18%；省外营收66.71亿元，同比增长31.14%，省外占比提升至74.59% [2] - 第三季度毛利率为74.63%，同比提升0.33个百分点；归母净利率为32.36%，同比下降1.78个百分点 [3] 渠道与经销商动态 - 第三季度代理渠道营收82.57亿元，同比微降0.37%；团购电商直销渠道营收6.87亿元，同比大幅增长124.93% [2] - 截至第三季度末经销商总数达4359家，季度内净增加365家，其中省外汾酒经销商净增259家，显示渠道补位与扩张态势 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为373亿元、392亿元、421亿元，同比增长率分别为3.5%、5.3%、7.5% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为123亿元、132亿元、143亿元，同比增长率分别为0.8%、6.8%、8.7% [4][5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、18倍、16倍 [4][5] - 预计2025-2027年毛利率将维持在75.19%至75.94%区间，净利润率将维持在33.12%至33.98%区间 [8][9]