融资规模 - 2025年5月20日股东大会同意增加50亿DFI发行规模，增加后不超450亿[1] 超短融发行 - 2025年第十七至十九期超短融实际发行总额分别为50亿、55亿、35亿[2][3] - 三期超短融发行利率均为1.42%，期限54天[2][3] - 起息日2025年11月6日，兑付日2025年12月30日，发行价100元/百元面值[2][3]

流动性、规模与资金流向 - 消费ETF嘉实盘中换手率0.57%，成交金额434.14万元 [2] - 近1周规模增长260.55万元，最新份额达10.79亿份 [2] - 近4天连续资金净流入，合计1092.77万元，日均净流入273.19万元，最高单日净流入455.05万元 [2] 历史表现与估值水平 - 近6月净值上涨0.42%，表现居可比基金前2 [2] - 自成立以来最高单月回报24.50%，最长连涨月数7个月，最长连涨涨幅66.83%，涨跌月数比79/57，上涨月份平均收益率6.05% [2] - 跟踪的中证主要消费指数最新市盈率19.94倍，处于近3年15.58%的分位，估值低于近3年84.42%以上的时间 [2] 投资标的与行业构成 - 消费ETF嘉实跟踪中证主要消费指数，覆盖A股必选消费龙头，包括白酒、猪肉、乳业、调味品、食品加工等行业 [3] - 白酒为指数第一大行业，权重占比近39% [3] - 前十大成分股包括贵州茅台、五粮液、牧原股份、伊利股份等，其中贵州茅台权重9.54%，五粮液权重9.53% [5] 近期市场动态与催化剂 - 贵州茅台计划以15亿元至30亿元资金回购股份，回购价格不超过1887.63元/股，回购股份将用于注销并减少注册资本 [5] - 淘宝闪购在双11期间带来的新用户电商订单数已超过1亿 [5] 行业前景与机构观点 - 中金公司认为当前白酒需求景气度已处历史底部，向下风险有限 [6] - 政策宽松为消费回暖提供基础，预计更多托底政策出台将助力白酒需求稳步筑底回升 [6] - 短期大众需求偏刚性，宴席需求在低基数下或有所表现；中期政策刺激有望推动高端白酒需求企稳 [6] - 全年白酒业绩在三四季度低基数支撑下或呈现先抑后扬走势 [6]

奶牛福利管理 - 合作牧场为奶牛提供自动化福利设施 包括机器自动挠痒 自动喷淋降温 专业团队修蹄 实现奶牛高福利时代[1] - 奶牛在食住行方面获得无微不至的照顾 可自由采食和休息 进入高福利时代[1] - 日常康养引入无痛无针注射技术和中医针灸技术 为奶牛健康保驾护航[1] 智能化健康监测体系 - 每头奶牛佩戴集成耳标和智能项圈 记录出生日期 父母信息 疫苗接种时间 体质数据等详细健康档案[3] - 智能项圈实时监测呼吸频率正常范围18-28次每分钟 反刍时长每天需6-8小时 数据偏离标准值5%以上即触发App预警[3] - 凌晨两点奶牛反刍次数下降 系统1分钟内触发警报 医生10分钟赶到现场确诊并处理轻微瘤胃积食 实现即时响应[4] 专业医疗团队与分级诊疗 - 牧场配置15人私人医疗团队 全部为动物医学专业科班出身 其中3人拥有高级职称 擅长产科内科外科等细分领域[3] - 实行三天一小检 一月一大检的体检制度 每次体检至少包含12项基础检查 形成常态化全身体检[3] - 遇到疑难杂症联动农业高校和科研院所专家远程会诊 形成严谨的分级诊疗体系[3] 创新医疗技术应用 - 引入无针注射技术 通过0.3毫米高压喷射孔以200米每秒速度注入疫苗 实现无痛无感注射[6] - 无针注射设备自动记录注射时间和疫苗种类 同步健康档案 免疫效果比传统注射器提升15%[6] - 尽管设备成本是传统注射器的10倍且维护费用更高 但公司认为提升奶牛福利杜绝药物残留的投入值得[6] 前沿医疗理念与投入 - 部分牧场引入基因检测技术 通过采集少量血液筛查遗传疾病基因 实践早筛早防理念[7] - 尝试引入中医理论和做法 为消化不良奶牛扎针灸 用中药方剂调理产后虚弱奶牛 应用绿色疗法[7] - 建立康复疗养区 奶牛可休养散步 有专人照顾饮食 体现持续升级的医疗投入[7] 奶牛福利与原奶品质关联 - 人类为奶牛提供更多福利 奶牛回报的牛奶品质越好 形成正向循环[7] - 精心照顾使奶牛身体更健康 心理更松弛 原奶的蛋白质 脂肪 体细胞 菌落总数等指标总体水平优于欧盟标准[7]

产品表现与市场反响 - 生牛乳绿豆雪糕在2025年3月上市后，5个月内累计销售额突破8600万元，成为山姆冰品销售冠军并刷新其纪录 [1] - 产品上市首周首批10万支即售罄，远超原计划支持数周的销售预期 [15] - 该产品在8月底占据山姆冰品品类32%的市场份额，销量是系统第二名的4倍以上，复购率为常规新品的2.3倍 [17] - 6月份产品销量达到峰值，单月销售额突破2000万元 [17] - 基于首年成功，预计次年销售将突破1亿元，上市时间将提前至1-2月份 [18] 产品研发与创新 - 山姆于2024年底向公司提出开发绿豆冰淇淋的需求，研发团队在3天内完成提案，方案获得山姆认可 [3][4][7] - 产品研发基于对山姆会员消费画像的分析，目标客群追求健康、重品质，并借鉴了现制奶茶中“牛乳+豆类”的流行搭配 [5] - 产品采用超19%整颗绿豆及绿豆沙、超35%优质生牛乳的高配比，远超市面上豆含量不足10%的同类产品 [11] - 公司运用其5年前研发建立的行业首个“豆+奶”双蛋白技术平台，攻克了高豆含量导致的工艺稳定性难题，构建了技术壁垒 [12] 渠道合作与供应链管理 - 产品成功后，公司与山姆签署了三年战略合作协议，标志着在新兴渠道的重大突破 [19] - 合作建立了“日追踪、周复盘”机制，山姆开放门店动销数据并提前共享季节性计划，实现了供应链的高效运转 [16] - 为应对爆单需求，公司调动黄冈、湖北、定州三大工厂加急生产，生产线满负荷运转 [23] - 黄冈工厂拥有亚洲先进生产系统，实现智能中控监测368个工艺点，并引入制药级管理体系和进口高精度设备保障品质 [23] 组织效能与敏捷运营 - 从创意提案到产品上市的全流程仅用时3个半月，周期仅为行业平均时间的三分之一 [21][22] - 公司打破常规流程，采用“特事特办”的“甲级流程”和以结果为导向的“铁三角”敏捷小分队模式，赋予团队超常规项目决策权 [22][28] - 团队每日监控山姆App消费者评论，针对反馈实现24小时内锁定问题、72小时内完成配方升级的快速迭代，使产品好评率稳定在96%以上 [25] - 通过新兴渠道的共创产品，公司冷饮业务销售额已突破6.03亿元，同比增幅高达195% [29] 行业趋势与战略转型 - 以山姆为代表的新兴渠道以“高质价比+强信任感”重塑消费逻辑，以每年30%以上增速崛起，而传统商超陷入停滞 [28] - 公司冷饮业务通过拥抱渠道变化，将新兴渠道打造为核心增长引擎，实现了远超传统渠道的增速 [29] - 公司的成功转型体现了组织逻辑从“职能分工”转向“任务型团队”，从“流程驱动”转向“数据与市场驱动”的变革 [28]

行业需求趋势 - 乳品行业需求持续收缩 9月全渠道销售额同比下滑16.8% 线下渠道销售额同比下滑21.3% [1][8] - 主要快消大类中 乳品表现最弱 其全渠道增速-16.8%和线下渠道增速-21.3%在所有类别中均为最低 [8] 公司财务表现 - 伊利三季度营收同比下滑1.70%至286.31亿元 [1] - 光明乳业三季度液态奶收入同比下滑8.44%至35.4亿元 [1] - 三元乳业三季度液态奶收入同比下滑4.42亿元至29.17亿元 [1] 市场价格竞争 - 市场价格战持续 北京市场袋装三元鲜牛奶从2.9元降至2.6元 450ml瓶装鲜牛奶从13元降至6.9元 [1] - 多品牌参与促销 悦鲜活780ml装单瓶14.9元 蒙牛500g袋装每袋4.9元 良食记250g袋装从2.6元降至1.3元 [1] - 行业价格竞争激烈 原因包括宏观消费偏弱及原奶供给充足 [1] 公司经营策略 - 伊利采取轻库存渠道管理策略以维护渠道健康并避免经销商库存高企 [2] - 经销商因需求不确定在备货方面更加谨慎 导致公司常温液奶收入下滑 [2] - 公司策略为推出质价比产品并提供渠道费用支持 通过创新产品和营销方式挖掘需求 而非过度价格战 [3]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

公司发展历程 - 蒙牛于1999年由牛根生及其他九名发起人创立，当时其创始人因与伊利集团董事长在经营管理上存在分歧而辞职 [1] - 蒙牛成立初期，其战略定位为“向伊利学习，为民族工业争气，争创内蒙古乳业第二品牌”，旨在通过“傍大牌”策略提升自身知名度 [3] - 公司成立仅4年时间，便成功进入中国乳业前三名 [5] - 蒙牛在2007年实现年销售额超越伊利，但自2011年起，伊利营收反超蒙牛，重夺行业第一地位，此后蒙牛已让出第一宝座十四年 [6][7][8] - 在卢敏放执掌期间，蒙牛曾无限接近伊利，但随着君乐宝业务剥离及奶粉行业下行压力，与伊利的差距被拉大 [9] 关键战略与营销突破（2007年超越分析） - 2003年，蒙牛通过绑定“神舟五号”发射事件，以“航天员专用奶”身份进行营销，广告语“每天一杯奶，强壮中国人”使其销售额从2002年的16.7亿元飙升至2003年的40.7亿元，增速超过144% [11] - 2005年，蒙牛冠名《超级女声》，开创“粉丝经济+快消品”模式，将酸酸乳产品年销售额从8亿元推升至30亿元，节目覆盖超3亿观众，品牌渗透率从30%跃升至70% [13] - 蒙牛在2003年和2004年分别斥资3.1亿元蝉联央视广告标王，通过“高空轰炸”策略结合地面渠道渗透，加速在三四线市场的扩张 [15] - 2005年，蒙牛推出高端牛奶品牌“特仑苏”，定价较普通牛奶高出50%，2006年其销售额突破50亿元，成为重要利润增长点 [15] - 2007年，蒙牛液态奶收入占比达89.8%（191.5亿元），市占率为40.7%，连续五年位居第一，同期伊利液态奶市占率不足35% [17] - 蒙牛在内蒙古和林格尔建设亚洲最大单体牧场，引入先进技术使单产水平提升至8吨/年，远超行业平均的5吨/年，2006年日收奶量突破1万吨，成为全国最大奶源收购商 [18] - 公司通过参股现代牧业、圣牧高科等上游企业，以股权绑定方式锁定低价奶源，控制原奶成本以提升毛利率 [19] 竞争对手伊利的表现与行业环境 - 伊利作为行业先行者，于1996年实现IPO上市，在蒙牛成立时已是行业领导者 [1] - 2004年，伊利集团原董事长郑俊怀被刑拘，导致公司管理层更迭，战略执行中断，2005年其销售额增速降至19%，远低于蒙牛同期的53% [21] - 伊利在高端产品市场反应迟缓，其金典有机奶于2006年推出，比特仑苏晚一年；常温酸奶产品安慕希于2014年上市，晚于蒙牛的纯甄 [21] - 伊利当时过于依赖传统经销商体系，终端掌控力不足，2007年在三四线城市铺货率仅70%，而蒙牛通过“深度分销+直营”模式达到85% [21] - 2008年行业发生系统性风险事件，蒙牛当年亏损9.5亿元，伊利亏损17亿元；伊利财报显示其存货报废8.85亿元，计提跌价准备2.38亿元 [6] - 2008年，伊利成为北京奥运会唯一乳制品赞助商，2010年成为上海世博会唯一乳制品高级赞助商，品牌影响力显著提升 [6] 当前展望与领导层因素 - 业界对蒙牛新任总裁、老蒙牛人高飞抱有期待，其经历公司从初创、上市到超越伊利及被反超的全过程，被认为对公司的过去和未来有深刻理解 [10][24] - 分析认为，蒙牛在2007年的成功超越是营销创新、爆品破圈、供应链革命与竞争对手内部问题共同作用的结果 [22] - 实现复兴被认为需要天时、地利、人和的共同作用，而领导层的业务实战能力、对行业的理解以及战略智慧被视为关键因素 [23][24]

市场指数与ETF表现 - 11月6日三大指数集体高开，沪指涨0.10%，深成指涨0.37%，创业板指涨0.60% [1] - 食品饮料ETF天弘（159736）当日上涨0.28%，盘中频现溢价交易，近10日有9日获资金净流入，累计流入近1.2亿元 [1] - 食品饮料ETF天弘最新流通规模56.22亿元，规模居深市同类ETF第一，其跟踪中证食品饮料指数，权重股包括茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、伊利、海天等龙头 [1] 食品饮料行业政策与动态 - 贵州省商务厅征求意见，鼓励企业研制低度酒、风味白酒、果味酒等产品，并鼓励零售、餐饮等场所创新服务方式，以满足消费者多元化需求 [2] - 白酒行业在2025年第三季度出现环比改善，茅台动销实现7月企稳、8月回暖、9月提升，大众价格带受益于婚宴、家宴等刚性需求回暖 [3] - 面对行业压力，各大酒企通过稳价稳市、产品和渠道创新来布局新场景和新需求，白酒动销压力最大时点已过去 [3] 农业板块与相关ETF - 农业ETF天弘（512620）于11月3日起发行，2025年11月7日结束募集，该ETF跟踪中证农业指数，覆盖养殖、农化等领域，成分股包含牧原、海大等龙头 [1] - 全国秋粮收获已过九成，东北地区秋粮收获接近尾声且有望再获丰收，东北秋粮面积和产量占全国近四成 [2] 行业研究与投资观点 - 国信证券认为白酒行业筑底信号持续累积，板块估值处于历史低位，食品饮料板块配置性价比显著 [3] - 投资建议聚焦两类标的：业绩稳定性强的行业龙头，以及产品结构升级、渠道策略优化具备长期增长空间的优质白马股，板块已进入布局窗口期 [3]

进博会内蒙古馆展示 - 内蒙古馆作为常设展馆焕新亮相 围绕形象升级 产业聚焦 互动赋能三个维度进行打造[3] - 现场重点展示内蒙古十大产业集群产品模型 应用场景及农畜产品 文创产品[3] - 展馆旨在打造长三角地区展示内蒙古的核心窗口 凸显宣传窗口 互通节点 融合平台价值[3] 内蒙古企业参与及活动 - 内蒙古自治区商务厅同步开展内蒙古味道系列之内蒙古臻品全国行商品大集（上海站） 主题为草原臻品 世界共享[5] - 活动旨在实现用品质链接全球 用美食推动发展 用非遗促进交流 用视野推动企业升级四大突破[5] - 内蒙古文旅集团协同自治区妇联 市场监督管理局 分别开展北疆巾帼展风采和蒙字标主题展示 形成多维度参展格局[5] 伊利集团参展情况 - 伊利集团作为连续参加八届进博会的全勤生再次亮相[5] - 公司携旗下大洋洲乳业参加 带来覆盖多品类的高品质产品 并打造沉浸式健康互动体验[5] - 参展产品包括金典新西兰纯牛奶 牧恩奶粉与牧恩黄油等 均来自新西兰黄金奶源带并融合全球创新智慧[5] 本届进博会规模 - 本届进博会展览面积超过36.7万平方米 参展企业在去年3496家基础上新增600余家[5] - 有290家世界500强和行业龙头企业参展[5] - 展览面积和企业总数均创历史新高[5]

投资评级 - 报告对伊利股份的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [3][5] 核心观点 - 报告认为伊利股份多元业务具备韧性，并发布了中期分红 [1] - 公司行业领先地位稳固，长期有望穿越周期，中短期有望实现收入端修复 [5] - 预计2025-2027年归母净利润将实现持续增长，市盈率呈现下降趋势，投资价值凸显 [2][5] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计从2024年的1157.80亿元增长至2027年的1277.31亿元，2025-2027年增长率分别为2.15%、4.00%、3.85% [2] - **归母净利润**：预计从2024年的84.53亿元显著增长至2027年的129.30亿元，2025年预计同比大幅增长32.50%，随后两年增速分别为7.84%和7.05% [2] - **盈利能力**：毛利率预计从2024年的33.88%稳步提升至2027年的34.24%；摊薄每股收益从1.34元提升至2.04元 [2] - **估值水平**：市盈率从2024年的20.26倍下降至2027年的13.24倍 [2] 2025年三季度业绩表现 - **整体业绩**：2025年前三季度实现营收905.6亿元，同比增长1.7%；归母净利润104.3亿元，同比小幅下降4.1%；但扣非归母净利润101.0亿元，同比增长18.7% [5] - **单季度表现**：第三季度营收286.3亿元，同比下降1.7%；归母净利润32.3亿元，同比下降3.3% [5] - **分红方案**：公司进行中期分红，A股每股派发现金红利0.48元 [5] 分业务与渠道表现 - **产品收入**：第三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别同比变化-8.8%/+12.6%/+17.4%，奶粉与冷饮业务延续高增长 [5] - **渠道表现**：第三季度经销渠道收入同比下滑2.9%，直营渠道收入同比大幅增长55.9%；经销商数量为17,779个，环比减少1.8% [5] - **区域表现**：第三季度华北地区收入同比增长3.1%，其他地区增长12.8%，而华南、华东地区收入有所下滑 [5] 盈利能力分析 - **利润率**：第三季度归母净利率为11.3%，同比微降0.2个百分点 [5] - **费用与成本**：第三季度毛利率为33.8%，同比下降1.1个百分点；销售费用率为18.3%，同比下降0.7个百分点，显示费投效率较高；管理费用率为4.0%，同比上升0.4个百分点 [5] - **资产减值**：第三季度资产减值损失同比收窄1.56亿元 [5] 行业展望与公司战略 - **行业趋势**：上游原奶持续出清，供需关系逐步改善；液奶行业有升级空间，奶粉行业向龙头集中，高附加值的深加工产品成为增量方向 [5] - **公司战略**：伊利股份作为领军企业，将持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，并积极探索海外市场与新业务曲线 [5]