公司动态 - 海天味业开始评估香港上市交易的需求 [1]

中联百强榜单分析 - 2024年度"中联上市公司价值100"榜单由中联企业管理集团发布 云铝股份以综合得分91 59位列第一 华利集团 北新建材 中远海控等紧随其后 [1] - 制造业以67家上市公司保持领先 先进科技制造企业集中在新能源 半导体与AI硬件 电子制造 创新药与医疗器械等领域 [1] - 新能源领域比亚迪 赛力斯等电动车企和阳光电源 德业股份等光伏与储能企业快速增长 创新药领域百利天恒首款国产SL-B01D1进入临床III期 惠泰医疗加快医疗设备国产替代 [1] - 电子制造与半导体领域立讯精密 工业富联 鹏鼎控股向高附加值延伸 中际旭创 沪电股份 北方华创 韦尔股份 瑞芯微等受益AI服务器和芯片需求爆发 [1] 消费与AI产业表现 - 贵州茅台 五粮液 山西汾酒等高端白酒持续入榜 海天味业 东鹏特饮通过渠道下沉实现增长 美的集团 海尔智家 格力电器在高端市场稳步增长 [2] - 欧派家居 公牛集团线上销售提升 安克创新在智能眼镜 无线耳机等消费电子表现良好 传音控股占据非洲智能机市场 乖宝宠物体现服务消费优化成效 [2] - 2024年AI领域股权投资占比达77 9% 中国AI产业规模达2697亿元 预计2025-2029年保持30%以上年均复合增长率 AI产业链纵深发展成为业绩增长引擎 [2] 数据资产发展 - 100家公司在2024年年报披露数据资源入表情况 数据资源披露对信息技术等行业股价有正向驱动 入表占比与资本市场响应呈正相关 [3] - 高质量数据披露可提升信用评级 支持数字化转型融资 促进长期价值释放 助力"数据要素×"国家战略 [3]

上市进程 - 2025年1月13日向香港联交所递交H股发行上市申请并刊登申请资料[1] - 2025年4月28日收到中国证监会对本次发行上市备案信息的确认[2] - 2025年5月15日香港联交所上市委员会审议本次发行上市申请[2] 资料情况 - 在香港联交所网站刊登本次发行聆讯后资料集，为草拟版本可能更新变动[3] - 不在境内证券交易所网站和相关媒体刊登聆讯后资料集，提供查询链接[3] 不确定性 - 本次发行上市尚需取得相关监管机构和证券交易所最终批准，存在不确定性[4]

公司上市进展 - 公司通过港交所主板上市聆讯 中金公司 高盛 摩根士丹利担任联席保荐人 [1] 市场地位与规模 - 按2024年收入计 公司在中国调味品市场排名第一 市场份额4.8% 全球排名第五 市场份额1.1% [3] - 2024年中国调味品市场规模达4981亿元 全球市场规模达21438亿元 [3] - 公司已连续28年蝉联中国最大调味品企业 酱油 蚝油产品销量多年中国市场第一 [3] 产品结构与收入 - 主要产品包括酱油 蚝油 调味酱 特色调味品及其他 [3] - 酱油产品收入贡献最大 2024年占公司总收入51.1% 中国市场占有率13.2% 全球市场占有率6.2% [3] - 酱油收入占比呈下降趋势 从54.1%(2022)降至51.1%(2024) [3] 销售网络与模式 - 销售网络覆盖中国100%市级和90%县级区域 [3] - 经销模式为主 2024年经销收入占比高达98% [3] 供应链管理 - 从优质产区直接采购黄豆 蚝汁 糖和盐等原材料 [4] - 前五大供应商采购额占比稳定在17%-20%之间 [4] 发展战略 - 实施本地化经营战略 推动优势产品出海 [6] 财务表现 - 2022-2024年收入分别为256 1亿元 245 59亿元 269亿元 [6] - 同期净利润分别为62 03亿元 56 42亿元 63 56亿元 [6] - 2024年经营利润75 37亿元 税前利润75 13亿元 [7]

行业整体表现 - 调味品行业2024年面临"倒春寒"，18家上市公司中四成营收下滑，八家净利润下滑[2] - 2025年一季度超半数企业营收持续萎缩，部分企业净利润加速下滑[2] - 行业渠道剧烈震荡，涪陵榨菜削减607家经销商(-18.74%)，佳隆股份经销商从156家暴增至535家(+242.95%)[2][6] 重点公司业绩 - **雪天盐业**：2024年营收53.91亿元(-13.9%)，净利润3.03亿元(-57.13%)；2025年Q1营收11.31亿元(-27.24%)，净利润0.267亿元(-85%)[4] - **中炬高新**：2024年净利润8.93亿元(-47.37%)，2025年Q1营收/净利润双降(-25.81%/-24.24%)[4] - **加加食品**：2024年巨亏2.43亿元，主因加工业务终止、植物油销量下降及营销费用增加[5] - **天味食品**：2025年Q1营收6.41亿元(-24.8%)，净利润0.74亿元(-65.41%)[5] - **佳隆股份**：经销商激增但业绩疲软，2024年营收仅增3.02%至2.68亿元，盈利0.25亿元[6] 渠道与营销策略 - 涪陵榨菜优化经销商2632家(-18.74%)，严控价格并区隔线上线下渠道[6][7] - 雪天盐业2024年削减超3000家经销商，2025年Q1再减2000家[8] - 11/18家企业销售费用增长，莲花控股销售费用1.8亿元(+79.6%)远超研发投入4058万元(+41.26%)[8] - 海天味业销售费用16.28亿元(+24.73%)，研发费用8.39亿元(+17.35%)[9] 行业结构性矛盾 - "重营销轻研发"成通病：18家企业研发费用占比均<5%，销售费用占比普遍>10%，恒顺醋业销售费用占比达17.95%[9] - 成本与创新博弈加剧，部分企业通过渠道下沉(如佳隆股份)或客户优化(如雪天盐业)应对压力[6][8]

行业整体表现 - 调味品行业2024年面临显著下行压力，18家上市公司中四成营收下滑，龙头企业如雪天盐业、中炬高新净利润几近"腰斩"[1] - 2025年一季度超半数企业营收持续萎缩，天味食品一季度净利润暴跌57%[1] - 行业渠道震荡剧烈，涪陵榨菜一年砍掉607家经销商，雪天盐业省外网点骤减超3000家[1] 公司财务数据 2024年业绩 - 海天味业营收269.01亿元（+9.53%），净利润63.44亿元（+12.75%）[2] - 中炬高新净利润8.93亿元（-47.37%），雪天盐业净利润3.03亿元（-57.13%）[2][4] - 加加食品亏损2.43亿元，主因销售收入下滑及市场费用增加[9] 2025年一季度业绩 - 雪天盐业营收11.31亿元（-27.24%），净利润0.267亿元（-85.64%）[4][5] - 天味食品营收6.41亿元（-24.80%），净利润0.74亿元（-57.53%）[5] - 莲花控股净利润1.01亿元（+105.19%），表现亮眼[5] 渠道与经销商动态 - 涪陵榨菜经销商减少607家（-18.74%），主因价格管控和渠道优化[12][16] - 雪天盐业经销商减少3813家（-2.64%），省外网点大幅缩减[13][17] - 佳隆股份经销商暴增379家（+242.95%），但业绩未明显改善[12][13] 费用与研发投入 - 莲花控股销售费用激增80%，但营收增速仅25.98%，研发费用4058.76万元（+41.26%）[18][20] - 海天味业销售费用16.28亿元（+24.73%），研发费用8.39亿元（+17.35%）[20] - 行业普遍存在"重营销轻研发"现象，成本与创新博弈加剧[1] 公司解释与回应 - 雪天盐业称业绩下滑主因产品市场价格同比下降[6] - 中炬高新净利润大跌47.37%涉及诉讼和解导致的预计负债转回[9] - 天味食品表示一季度消费疲软、终端动销不及预期[11]

公司战略与上市计划 - 公司计划发行H股并在香港联交所主板挂牌上市 加速推进全球化战略 旨在提升国际品牌形象和综合竞争力 [1] - 市场早有传闻公司考虑在香港二次上市 可能筹集至少15亿美元资金 如今即将成为现实 [1] - 公司被誉为"酱油茅" 在国内市场占据领先地位 近年来积极拓展国际市场 [1] 产品与品牌 - 公司推出多款优质调味品 包括海天味极鲜、海天金标生抽、海天蚝油、海天料酒、海天0添加酱油、海天零添加酱油、海天只有有机酱油、海天陈醋、海天草菇老抽等 [1] - 公司秉持"传扬美味事业 酿造美满生活"理念 以卓越品质和深厚历史底蕴深受消费者喜爱 [1] 财务表现 - 今年上半年公司实现营业收入141.56亿元 同比增长9.18% 净利润34.53亿元 同比增长11.52% [3] - 经营活动产生的现金流量净额达11.27亿元 显示出良好的盈利能力和现金流状况 [3] - 2023年公司遭遇近十年来首次营收下滑 净利润延续前一年下滑态势 但通过提升产品品质、丰富产品规格、开发新产品、推进渠道建设与变革等措施应对市场挑战 [3] 未来发展 - 公司将继续深化品牌建设 提升产品质量和服务水平 满足国内外消费者多样化需求 [5] - 公司将积极探索新的市场机遇和增长点 努力成为全球调味品行业佼佼者 [5]

行业整体表现 - 调味品行业2024年四成企业营收下滑，8家上市公司净利润同比下滑，雪天盐业、中炬高新等龙头企业净利润几近"腰斩"[1][2] - 2025年一季度超半数企业营收持续萎缩，天味食品一季度净利润暴跌超57%[1][11] - 行业经历剧烈渠道震荡，涪陵榨菜一年砍掉607家经销商，雪天盐业省外网点骤减超3000家[1][17] 重点公司业绩 - 雪天盐业2024年净利润3.03亿元同比下滑57.13%，营收53.91亿元同比下滑13.90%；2025年一季度净利润0.267亿元同比大跌85.64%[3][4] - 中炬高新2024年净利润8.93亿元同比下滑47.37%，2025年一季度营收、净利润分别下滑25.81%、24.24%[3][9] - 加加食品2024年巨亏2.43亿元，主因销售收入下滑及市场费用增加[3][9] - 天味食品2025年一季度营收6.41亿元同比下滑24.8%，净利润0.74亿元同比下滑57.53%[5][11] 渠道与经销商动态 - 行业经销商分化明显：佳隆股份经销商数量同比暴增242.95%至535家，但营收仅微增3.02%[12][14] - 涪陵榨菜经销商数量减少607家至2632家，主因严管价格及优化渠道[13][16] - 雪天盐业经销商减少超3000家，一季度再减2000家，系营销战略升级优化客户[17] 费用结构分析 - 18家企业中11家销售费用增长，莲花控股销售费用1.8亿元同比激增79.60%，但营收增速仅25.98%[18][20] - 海天味业销售费用16.28亿元同比增长24.73%，研发费用8.39亿元同比增长17.35%[20] - 行业普遍"重营销轻研发"，恒顺醋业销售费用占比达17.95%，加加食品占比17.9%[22]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为83.15/22.02亿元，同比增长8.08%/14.77%，增长稳健 [1] - 25Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别为44.20/9.13/13.60/12.89亿元，同比增长8.20%/13.95%/6.10%/20.83%，其他品类增长较快 [1] - 25Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别为16.40/15.68/17.64/19.84/10.26亿元，同比增长14.17%/16.13%/7.90%/5.76%/9.44%，所有区域均有增长 [1] - 25Q1线下/线上收入分别为75.65/4.17亿元，同比增长8.95%/43.20%，线上实现快速增长，收入占比提升至5.22% [1] - 25Q1末经销商同比增加162家至6668家，平均经销商收入同比增长7.65%至119.70万元/家，经销商量质齐增 [1] - 25Q1公司毛利率/净利率同比提升2.73/1.48pct至40.04%/26.54%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比提升0.41/0.28/0.19pct至5.91%/1.89%/-1.14%，销售费用率提升预计主要系公司增加费投 [2] - 展望25年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长，公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量 [2] - 预计25 - 27年营收分别为296/325/355亿元，增速为10%/10%/9%，归母净利润为70/78/86亿元，增速为11%/11%/10%，对应PE为34/31/28X [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,559.31|26,900.98|29,619.43|32,501.75|35,526.37| |增长率(%)| - 4.10|9.53|10.11|9.73|9.31| |EBITDA(百万元)|7,640.95|8,723.65|8,785.71|9,598.79|10,476.43| |归属母公司净利润(百万元)|5,626.63|6,344.13|7,020.24|7,758.54|8,570.33| |增长率(%)| - 9.21|12.75|10.66|10.52|10.46| |EPS(元/股)|1.01|1.14|1.26|1.40|1.54| |市盈率(P/E)|42.41|37.61|33.99|30.75|27.84| |市净率(P/B)|8.36|7.72|6.88|6.20|5.58| |市销率(P/S)|9.72|8.87|8.06|7.34|6.72| |EV/EBITDA|24.07|25.89|23.27|20.79|18.49| [3] 基本数据 - A股总股本5,560.60百万股，流通A股股本5,560.60百万股 [5] - A股总市值238,605.37百万元，流通A股市值238,605.37百万元 [5] - 每股净资产5.95元，资产负债率16.12% [5] - 一年内最高/最低股价为52.99/33.08元 [5] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|454.31|470.70|494.43|505.32|512.42| |负债合计|9,390.54|9,456.49|10,041.37|10,718.31|11,845.96| |股本|5,560.60|5,560.60|5,560.60|5,560.60|5,560.60| |股东权益合计|29,032.98|31,401.94|35,214.50|39,009.95|43,265.06| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|1,603.98|363.21|113.45|465.48|807.39| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资| - 2,983.65| - 318.92| - 3,220.66| - 3,977.44| - 4,331.08| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[9]，包含货币资金、应收票据及应收账款等资产项目，短期借款、应付票据及应付账款等负债项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为83.15/22.02亿元，同比增长8.08%/14.77%，增长稳健 [1] - 2025Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别为44.20/9.13/13.60/12.89亿元，同比增长8.20%/13.95%/6.10%/20.83%，其他品类增长较快 [1] - 2025Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别为16.40/15.68/17.64/19.84/10.26亿元，同比增长14.17%/16.13%/7.90%/5.76%/9.44%，所有区域均有增长 [1] - 2025Q1线下/线上收入分别为75.65/4.17亿元，同比增长8.95%/43.20%，线上实现快速增长，收入占比提升至5.22% [1] - 2025Q1末经销商同比增加162家至6668家，平均经销商收入同比增长7.65%至119.70万元/家，经销商量质齐增 [1] - 2025Q1公司毛利率/净利率同比提升2.73/1.48pct至40.04%/26.54%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比提升0.41/0.28/0.19pct至5.91%/1.89%/-1.14%，销售费用率提升预计主要系公司增加费投 [2] - 展望2025年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长，公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量 [2] - 预计2025 - 2027年营收分别为296/325/355亿元，增速为10%/10%/9%，归母净利润为70/78/86亿元，增速为11%/11%/10%，对应PE为34/31/28X [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,559.31|26,900.98|29,619.43|32,501.75|35,526.37| |增长率(%)| - 4.10|9.53|10.11|9.73|9.31| |EBITDA(百万元)|7,640.95|8,723.65|8,785.71|9,598.79|10,476.43| |归属母公司净利润(百万元)|5,626.63|6,344.13|7,020.24|7,758.54|8,570.33| |增长率(%)| - 9.21|12.75|10.66|10.52|10.46| |EPS(元/股)|1.01|1.14|1.26|1.40|1.54| |市盈率(P/E)|42.41|37.61|33.99|30.75|27.84| |市净率(P/B)|8.36|7.72|6.88|6.20|5.58| |市销率(P/S)|9.72|8.87|8.06|7.34|6.72| |EV/EBITDA|24.07|25.89|23.27|20.79|18.49| [3] 基本数据 - A股总股本5,560.60百万股，流通A股股本5,560.60百万股，A股总市值238,605.37百万元，流通A股市值238,605.37百万元 [5] - 每股净资产5.95元，资产负债率16.12%，一年内最高/最低股价为52.99/33.08元 [5] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计(百万元)|454.31|470.70|494.43|505.32|512.42| |负债合计(百万元)|9,390.54|9,456.49|10,041.37|10,718.31|11,845.96| |股本(百万股)|5,560.60|5,560.60|5,560.60|5,560.60|5,560.60| |股东权益合计(百万元)|29,032.98|31,401.94|35,214.50|39,009.95|43,265.06| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|1,603.98|363.21|113.45|465.48|807.39| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资| - 2,983.65| - 318.92| - 3,220.66| - 3,977.44| - 4,331.08| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[9]，包含货币资金、应收票据及应收账款等资产项目，短期借款、应付票据及应付账款等负债项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率