公司治理结构变动 - 为优化法人治理结构和提高经营管理效率 取消公司执行董事委员会 [1] - 变动自2025年11月5日起生效 [1] - 原执行董事委员会的工作职责将由董事局及公司经营管理委员会履行 [1] 人事安排调整 - 公司执行董事委员会之主席及成员在委员会的职务随委员会取消而自动取消 [1]

指数及成分股表现 - 截至2025年11月5日10:13，中证全指证券公司指数下跌0.32% [1] - 成分股涨跌互现，湘财股份领涨1.53%，长江证券上涨1.39%，太平洋上涨0.22% [1] - 方正证券领跌，兴业证券、东兴证券跟跌 [1] - 前十大权重股中，兴业证券跌幅最大为1.30%，国泰海通下跌0.96%，华泰证券下跌1.03% [6] 证券ETF嘉实表现 - 证券ETF嘉实(562870)下修调整 [1] - 该ETF盘中换手率为0.56%，成交额为305.49万元 [3] - 最新规模达5.52亿元，最新份额达5.29亿份，均创成立以来新高 [3] - 近4天连续获得资金净流入，最高单日净流入2543.04万元，合计净流入5674.42万元 [3] - 自成立以来最高单月回报为10.65%，最长连涨月数为2个月，最长连涨涨幅为11.17%，上涨月份平均收益率为10.65% [3] 行业估值水平 - 中证全指证券公司指数最新市盈率（PE-TTM）为17.76倍，处于近1年0.4%的分位，即估值低于近1年99.6%以上的时间，处于历史低位 [3] - 券商板块市净率在1.5倍左右，今年前三季度涨幅不足10% [7] - 板块当前估值与业绩增速严重不匹配 [7] 行业基本面与前景 - 2025年前三季度上市券商三季报业绩符合预期，经纪和自营业务是业绩修复主要驱动 [6] - 证监会推动公募基金业绩比较基准改革，规范行业生态 [6] - 证券行业景气上行趋势不变，是年内相对低估且业绩同比高增的细分资产 [6] - 券商已非单纯依赖行情的周期品种，财富管理与机构业务的转型正为行业注入长期成长动能 [7] - 随着业绩持续兑现，券商板块有望迎来价值重估，配置价值进一步凸显 [7] 指数及ETF构成 - 证券ETF嘉实紧密跟踪中证全指证券公司指数 [3] - 中证全指证券公司指数前十大权重股合计占比59.88% [4] - 前两大权重股为东方财富（权重15.96%）和中信证券（权重13.58%）[4][6]

总体持仓概况 - 截至三季度末，“国家队”资金重仓持有超222只A股股票，合计持仓市值逼近4万亿元 [1] - “国家队”总持仓市值为3.911万亿元，相比二季度有所增加 [4] - 持仓市值超100亿元的上市公司共有29家 [2] 重仓股配置偏好 - 金融股是“国家队”最偏爱的板块，前十大重仓股中，除中国神华外，其余9只均来自金融板块 [1][3] - 前十大重仓股的合计市值达到3.28万亿元，占持仓总市值的83.9% [3] - 持仓市值最大的三只个股均来自银行板块：中国银行（1.03万亿元）、农业银行（9577.3亿元）、工商银行（9302.7亿元） [2][3] - 持有中金公司、中国平安、新华保险、中信建投的市值均在600亿元以上 [2][3] 行业布局策略 - 除了金融板块，“国家队”也对AI产业链、半导体、新能源等科技创新领域进行了尝试和布局 [3] - 科技创新领域的布局方向与国家推动新质生产力发展的战略高度契合 [3] - 持仓策略偏保守和安全，钟爱银行、保险、券商、资源等蓝筹股，重视长期业绩，但操作也具有一定灵活性，会配置成长股作为补充 [4] ETF持仓情况 - “国家队”通过ETF间接布局股市，截至三季度末，持有A股ETF占A股ETF总规模比例超过40% [5] - 中央汇金投资出现在21只ETF的十大持有人名单中，其中15只ETF的持有份额占比超20%，合计持仓市值为7777.97亿元 [5] - 中央汇金资产位列15只ETF的前十大持有人名单，其中12只ETF的持有份额占比超20%，合计持仓市值为6959.28亿元 [6] - 截至三季度末，中央汇金投资及关联方持有数十只ETF的规模达到1.55万亿元，相比二季度末规模增加了超2000亿元 [6] 持仓收益表现 - 金融股对增加市值起到重要作用，例如农业银行三季度上涨23.52%，为“国家队”贡献浮盈超过1800亿元 [4] - 宽基ETF对浮盈贡献较大，如华泰柏瑞沪深300ETF三季度浮盈超550亿元，易方达沪深300ETF浮盈超400亿元，华夏沪深300ETF浮盈超300亿元 [6] - 科技主题ETF表现突出，华夏中证5G通信主题ETF三季度涨幅超过80%，华宝中证电子50ETF等多只科技类ETF涨幅均超50% [6] 市场角色与定位 - 中央汇金投资等机构明确其类“平准基金”定位，以“国家队”角色大举增持ETF，对A股市场企稳起到重要托底作用 [5] - 中央汇金投资表示将加大配置力度，充分发挥耐心资本、长期资本作用 [5]

财务业绩表现 - 2025年前三季度合并营业收入194.99亿元，同比增长55.22% [2] - 2025年前三季度净利润87.93亿元，同比增长86.64% [2] - 加权平均净资产收益率7.41%，同比增加3.63个百分点 [2] - 全资子公司申万宏源证券实现归母净利润86.07亿元，同比增长90.23% [2] - 截至9月末公司合并总资产达7,219.73亿元，净资产达1,395.42亿元 [2] 投资交易业务 - 2025年前三季度实现投资收益及公允价值变动损益126.29亿元，同比增长57.15% [2] - FICC业务坚持深度投研，客盘业务综合实力位居市场前列 [2] - 权益类业务秉持价值投资理念，积极参与互换便利业务 [3] - 衍生品业务保持竞争优势，业务排名稳居行业前列 [3] 研究咨询业务 - 依托“投研+产研+政研”三位一体研究体系，紧扣服务国家战略部署 [3] - 投研方面拥有广泛机构客户群体，在投资领域建立专业深度和市场口碑 [3] - 产研方面围绕重点产业链形成全链条研究布局，聚焦战略性新兴产业 [3] - 政研方面具备政府决策咨询服务专业性，对宏观经济政策有前瞻洞察 [3] 国际业务布局 - 建立以香港为中心的全牌照境外一体化业务平台 [3] - 着力提升财富管理、资产管理、投资银行等轻资本业务核心能力 [3] - 加大境外融资并购、境外财富管理等业务布局，服务国内企业出海 [3] - 依托跨境交易等业务资格，在衍生品等机构销售交易业务上持续开拓创新 [3]

公司三季度业绩增长驱动因素 - 膜业务收入稳步增长是主要驱动力 [1] - 国内与海外市场实现同步扩张 市场需求持续释放 [1] - 产品结构优化成效显现 海水淡化膜等高附加值产品销量保持增长态势 提升整体盈利水平 [1] 南京新项目进展 - 南京新项目目前处于前期规划阶段 [1] - 项目具体细节尚未确定 未来存在不确定性 [1] 公司产能规划 - 现有产能可通过装备升级进一步挖潜 [1] - 生产基地已预留充足扩产空间 能够动态适配市场增量需求 [1] - 产能不会成为公司发展的瓶颈 [1] 超纯水系列产品营收状况 - 超纯水系列产品在整体营业收入中占比相对较低 [2] - 该产品尚未构成核心营收来源 [2]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于2025年四季度及2026年初债券市场的策略展望，认为债市主导逻辑已从单边牛市转变为震荡市，策略重心需从久期策略转向套息杠杆策略，并提升资产配置的“含权量”[16][18] 报告判断今年四季度出现类似往年强劲抢跑行情的概率较低，机构行为将更趋谨慎，行情可能更多体现在信用债而非长久期利率债上[9][10] 对于货币政策，报告认为央行重启买债更多是流动性管理工具，买债空间或在8700亿至1.15万亿元之间，而降息概率边际提升但仍不高，降准则与买债规模存在替代关系[11][12][13] 四季度抢跑行情与机构行为 - 每年四季度行情是对下一年预期的浓缩，机构抢跑核心在于乐观判断第二年债市行情，但今年抢跑做多态势可能弱于往年[8][9] - 制约因素包括：市场对2026年债市中期行情谈不上明显乐观、2025年以来配置盘力量持续不足（保险负债增长不如往年且更愿配股、银行受利差空间小影响配置动力不强）、交易盘博弈气氛仍浓且部分基金久期维持高位、公募基金费率新规是否落地是四季度最重要影响因素[9] - 即使有抢跑行情，也可能更多体现在信用债的套息杠杆策略上，而非拉长久期利率债，因四季度资金宽松概率较为确定，但长债赔率形成制约[10] 货币政策展望：买债与双降可能性 - 央行重启买债主要出于投放长期流动性和低成本置换金融负债的考虑，买债期限可能以短端为主、中长端为辅但适当拉长，买债空间预计在8700亿至1.15万亿元之间[11][12] - 降息概率可能边际提升但不算高，因政策表态侧重数量型工具、定存到期对银行降成本效果提升、新型政策性工具效果有待观察；降准与否重点取决于买债规模，二者存在一定替代关系，推迟降准的概率或边际更高[13] 市场交易拥挤度与投资者心态 - 交易拥挤度相比三季度有所下降，但部分基金仍保持高久期，存在明显博弈心态，市场久期出现分化[14][16] - “踏空者众还是止盈者多”不能一概而论，债市隐含风险不大，但下行幅度需依赖新的逻辑出现，基本面偏弱和流动性宽松使得回调空间有限，但下行受债市赔率、降息空间、股债性价比等因素约束[14] 四季度及2026年有效策略 - 未来纯债策略可能从久期策略转向套息杠杆策略（中短端确定性较高，长端双边波动加大），同时资产配置再平衡下，策略的“含权量”上升（加权益、加转债、加公募REITs等）[16][18] 信用债行情可持续性与策略推荐 - 10月以来信用债表现偏强，但四季度潜在最大利空是公募基金赎回费新规，若未落地则利空未完全出尽，信用债可能从“偏强”走向“震荡”[19][21] - 信用策略推荐关注1-3年信用债的性价比，以及3年左右一级市场参与机会；对负债端稳定投资者可适度关注3-5年高等级品种，但对信用拉久期（尤其5年以上）需保持克制[22] 保险I9新准则对二永债影响 - 2026年初保险全面实施I9新会计准则，可能导致保险对二级资本债和永续债的配置力量减弱，但整体影响相对可控，对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债[23] - 影响可控的原因包括：保险在二永债投资者中占比不高（截至21年2月末二级资本债投资者中保险占比5.5%）、会计方法转变需时、非上市保险公司资产占比不到10%且部分已提前执行[24][25] 增值税新规对信用债影响 - 增值税新规恢复了金融债利息收入增值税，对金融机构自营的影响大于资管产品，对票息越高金融债的负面影响可能更大，导致新老券出现定价差异[26][27] - 策略上可适度关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会；新规亦影响了基于中债估值的信用利差和期限利差测算，报告提出了调整方法以剔除增值税影响[27][28][29] 可转债市场展望与策略调整 - 负债端资金向股票迁移的过程会逐步提升风险偏好，反而可能增加对转债的需求，同时资产端股市走强将利好转债平价上升，因此不应看空转债[30] - 针对老券临近到期强赎预期明确的情况，固收加组合应重视次新券和不强赎券的投资价值，因其弹性空间有望提升[31] - 面对转债市场中位数价格持续高位，投资框架应从自上而下的价格周期波动维度，切换为自下而上的正股基本面弹性维度来判断投资价值[32][34]

产品清算概况 - 申万宏源双季增享6个月持有期债券型集合资产管理计划发布清算报告，该计划由申银万国灵通快利7天集合资产管理计划变更而来，资产管理合同自2022年10月13日起生效 [1][3] - 该集合计划因存续期届满而终止，最后运作日为2025年10月12日，依据法律法规及合同约定履行财产清算程序，无需召开份额持有人大会 [3] 历史业绩表现 - 截至最后运作日，A份额累计净值为1.1172元，累计收益率11.4%；B份额累计净值为1.1575元，累计收益率12.32%；C份额累计净值为1.1096元，累计收益率10.64% [3] - 从不同时间维度看，A份额今年以来涨幅3.04%，近1年涨幅4.34%，近2年涨幅8.33%，近5年涨幅11.32% [5] - B份额今年以来涨幅3.25%，近1年涨幅4.53%，近2年涨幅8.92%，近3年涨幅12.30% [6] - C份额今年以来涨幅2.86%，近1年涨幅4.13%，近2年涨幅7.85%，近3年涨幅10.56% [8] 投资管理团队 - 该基金此前由秦庆、丁杰科、季程三位投资经理共同管理 [4] - 秦庆拥有TMT行业研究背景，曾任职于基金公司及保险资管，2013年加入原宏源证券并管理多只集合资产管理计划 [4] - 丁杰科为申万宏源证券公募投资决策委员会委员，拥有交银施罗德基金、中国农业银行金融市场部及申万菱信基金等机构的债券投资经验 [4] - 季程职业生涯始于申银万国证券资产管理事业部，2015年至今在申万宏源证券资产管理事业部历任交易员、投资助理及投资经理 [4]

债券发行概况 - 中国铁建股份有限公司2025年度第一期超短期融资券成功发行，发行规模为30亿元，期限为180天，票面利率为1.63% [2] 公司战略与业务重点 - 发行人以国家中长期发展战略为依据，以市场为导向，把发展作为主题，提高企业市场竞争能力作为主线，创新和改革作为动力 [2] - 公司业务围绕铁路、公路、地铁、市政、房建等领域，开发桥梁、隧道、路基、轨道、电务、房建、机械等专业的重大关键技术 [2] - 公司致力于全面提高技术创新能力，形成系统的核心竞争力，促进企业的全面建设和协调发展 [2] 承销合作与市场地位 - 本次中国铁建超短期融资券的发行，为中国铁建首次与申万宏源在超短期融资券产品上合作 [2] - 申万宏源为批文项下8家证券公司中唯一参与承销本期债券的证券公司 [2] - 此次合作体现了申万宏源积极践行金融服务实体经济的理念，全面贯彻新发展理念，为社会发展贡献力量 [2]

债券发行概况 - 申万宏源作为牵头主承销商成功发行益阳城投2025年非公开发行公司债券[2] - "25益阳01"发行规模5亿元期限5年票面利率2.72%[2] - "25益阳02"发行规模6.7亿元期限3年票面利率2.48%创发行人历史最低发债利率[2] 发行人背景 - 益阳城投为益阳市最大的平台公司主体评级AA[2] - 业务涵盖市政基础设施建设砂石销售工程施工等多个领域[2] - 承担益阳市重大市政工程建设等重要职能在益阳市基础设施建设中发挥关键作用[2] 战略意义 - 债券连续发行为发行人锁定中长期低成本资金提供支持[2] - 进一步夯实申万宏源与益阳城投的合作基础为未来深化多领域协同奠定坚实基础[2] - 彰显申万宏源在湖南债券市场的影响力对服务区域实体经济具有重要战略意义[2]

券商重仓股整体情况 - 44家券商现身351只个股前十大流通股股东，合计持仓市值超过660亿元 [2][3] - 券商共对113只A股持仓市值超过1亿元 [3] - 华泰证券以50只重仓股领跑行业，中信证券与国信证券分别以39只、36只持仓数量位列第二、第三 [6] 重仓股行业分布与热门个股 - 机械设备、医药生物、电子、基础化工、汽车等行业个股数量位居前列，分别为35只、28只、26只、25只和18只 [3] - 山东高速、中矿资源、佛燃能源等3只个股均被3家券商共同重仓持有 [3] - 中信建投对牧原股份持仓市值达19.84亿元排名第一，申万宏源对光启技术持仓市值突破10亿元 [1][3] - 藏格矿业同时获得申万宏源和招商证券重仓，两家券商持仓市值合计超过18亿元 [1][3] 券商调仓路径分析 - 券商合计新进186只个股，其中国泰海通新进邮储银行1.26亿股，规模居首 [4] - 三季度合计有69只重仓股获券商增持，基础化工、交通运输行业获增持个股数量居前，分别有7只和6只 [4] - 东方证券增持内蒙华电2194万股，财达证券增持嘉麟杰近1670万股 [5] - 券商合计对61只个股进行了减持，例如东吴证券减持中南传媒1691万股，东方证券减持皇氏集团1500万股 [5] 自营业务业绩表现 - 今年前三季度，42家上市券商实现自营业务收入1868.57亿元，同比增长43.83%，占整体营收比重达44.5% [6] - 中信证券以316.03亿元自营收入稳居行业首位，同比增长45.88%；国泰海通以203.7亿元紧随其后，同比增幅高达90.11% [6] - 银河证券、申万宏源、中金公司、华泰证券等4家券商自营收入均突破百亿元大关 [6] - 券商通过增加权益类资产比重优化资产配置，例如银河证券三季度末自营权益类资产占净资本比例较上半年提升3.44个百分点 [7]