券商评级概况 - 9月4日券商共给予近70家A股上市公司"买入"评级 [1] - 券商关注个股聚焦于酿酒、汽车整车、食品饮料、化肥、家电、半导体、石油等行业 [1] 重点公司评级详情 - 五粮液近一个月获16份券商研报关注 位居榜首 诚通证券预计2025-2027年营收分别为903亿元/948亿元/1007亿元 同比增速1.2%/5.1%/6.2% 净利润分别为320亿元/336亿元/354亿元 [2][3] - 比亚迪近一个月获14份券商研报关注 位居第二 东吴证券预计2025-2027年归母净利润450亿元/589亿元/710亿元 同比增长12%/31%/21% 对应PE 22/17/14倍 目标价161元 [2][3] - 山西汾酒近一个月获12份券商研报关注 位居第三 开源证券认为公司在香型竞争优势和全国化市场优势下预计仍有超额表现 [2][3][4] - 泸州老窖近一个月获11份券商研报关注 中国银河点评其上半年稳健经营 [2] - 海天味业近一个月获10份券商研报关注 中国银河点评其逆势较快增长 [2] - 亚钾国际获山西证券关注 钾肥量价双升驱动业绩高增 [2] - 海尔智家获天风证券关注 海外及空调产业保持较快增长 [2] - 海光信息获太平洋证券关注 业绩持续高增 构建算力全产业链布局 [2] - 中国海油获华安证券关注 产量增长抵消油价波动影响 [2] - 联影医疗获华源证券关注 国内业务回暖 创新产品持续突破 [2] 行业分布特征 - 酿酒行业受重点关注 包括五粮液、山西汾酒、泸州老窖等公司 [1][2] - 汽车整车行业以比亚迪为代表 [2] - 食品饮料行业以海天味业为代表 [2] - 其他受关注行业包括化肥、家电、半导体、石油和医疗器械 [1][2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元 净利润76.63亿元 同比略有回调 [1] - 第二季度单季营收71.02亿元 净利润30.70亿元 盈利能力保持行业前三水平 [3] - 经营活动现金流量净额60.64亿元 合同负债余额环比增加4.6亿元至35.3亿元 [5] - 毛利率维持在87.18%的高位水平 [5] 产品战略与结构 - 中高档酒类实现营业收入150.48亿元 占总营收比例约90% [6] - 国窖1573稳居高端白酒前三甲 低度国窖系列成为行业唯一百亿级低度白酒单品 [6] - 研发28度国窖1573 测试更低度数产品 [6] - 特曲、窖龄系列在华北、山东等市场保持增势 [6] 渠道与营销转型 - 线上渠道营收9.32亿元 同比增长27.55% 线上毛利率提升至83.52% [8] - 推动"终端大基建"专项行动 实施"五码合一"产品全国推广 [7] - 通过扫码营销、会员体系、开瓶有奖等方式直接触达消费者 [7] - "控货不压货"策略实现价盘稳定 保障经销商利润空间 [5] 品牌与文化建设 - 围绕"浓香出海110周年"开展文化活动 连续8年携手澳网 [9][11] - 在近20个国家开展"让世界品味中国"活动 [11] - 通过"国窖1573冰·JOYS"推广冰饮、混饮方式 弱化传统辛辣口感 [12] - 依托"窖主节"融合露营、音乐节等八大主题场景 构建"白酒+生活方式"新生态 [12] 行业地位与竞争优势 - 在上市酒企营收普遍大幅下滑背景下保持业绩韧性 [2] - 市场库存明显改善 国窖系列产品价格稳固 [3] - 近五年现金流、盈利能力、资产质量表现优秀 [5] - 头部企业通过高端化战略和精细化运营积蓄复苏力量 [12]

行业发展趋势 - 白酒行业处于新一轮调整周期 呈现量减质升发展态势 已摆脱过去产能扩张模式[1] - 白酒消费观念从量的满足转向质的追求 消费者更注重产品实际价值与品牌内涵契合度[1] - 年轻消费群体更倾向个性化 多元化 时尚化产品 追求悦己型消费[1] - 白酒产业价值螺旋式上升趋势不变 作为中华传统文化组成部分的文化自信不变 国人情感需求不变[2] - 节庆旺季作为中国人欢聚团圆传统时节 白酒节庆消费基本面未改变[3] - 中低度酒将成为未来趋势 度数越低对酿造工艺和质量要求越高[3] 公司市场策略 - 制定市场精耕深耕中长期策略 精细化运营 系统推进县级以下市场消费者培育[1] - 陆续将资源向特曲60版 特曲 头曲等产品倾斜 巩固大众市场地位[2] - 积极布局高增长光瓶酒赛道 拟推出全新泸州老窖黑盖光瓶酒[2] - 坚持2358+100区域策略 加强基地市场深耕精耕 巩固和扩大基地市场优势[3] - 四川 华北 华东作为基地市场依托品牌底蕴与消费基础稳健发展 其中华东市场表现更好[3] 产品创新方向 - 面对低度化 健康化 利口化 多元化需求 持续推进38°产品发展[1] - 推广冰饮 调配等全新品饮方式 适时导入28°国窖1573[1] - 在低度酒领域拥有领先酿造工艺和技术储备[3] 品牌与渠道建设 - 国窖1573坚持浓香国酒品牌定位 坚定维护价盘稳定 体现品牌价值 站稳中国高端白酒定位[2] - 持续深化数智营销体系建设 提高营销费用投放精准性和费效比[2][3] - 自建电商平台 深化与主流电商及即时零售平台合作 构建线上线下融合体系[2] - 以消费者为中心 利用数字化手段开展各场景动销拉动[3] - 持续加强品牌塑造和消费者建设投入 费用率保持在相对合理水平[3] 经营目标 - 董事会制定2025年度稳中求进经营目标 实现受消费环境 竞争格局等多因素影响[3] - 公司将顺应市场变化 优化经营策略 以良性发展为基础[3]

市场表现 - 三大指数集体上涨 沪指3765.88点下跌1.25% [1] - 白酒板块2335.97点收盘微涨0.23% 其中13只白酒股上涨 [1] - 贵州茅台收盘价1472.66元/股下跌0.53% 五粮液125.51元/股下跌0.88% 山西汾酒197.26元/股下跌0.68% 泸州老窖134.09元/股下跌1.11% 洋河股份72.76元/股上涨0.50% [1] 高端酒经营表现 - 高端酒受政策冲击明显 批价表现承压 [1] - 头部企业品牌与渠道能力突出 业绩韧性依旧 [1] - 茅台合理降速 五粮液和老窖2025年第二季度略有下滑 符合预期 [1] 次高端酒表现分化 - 次高端需求承压 公司表现因调整节奏不同而分化 [1] - 关注新产品与新渠道带来的边际增量 [1] - 汾酒底盘产品发力增长 水井坊调整开启 舍得低基数下业绩修复 酒鬼酒继续深度调整 [1] 地产酒报表表现 - 地产酒报表侧陆续开启大幅出清 [1] - 古井省内支撑仍有韧性 [1] - 洋河、今世缘、迎驾、口子窖真实反映业绩大幅出清 老白干酒表现稳健 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元 归属于上市公司股东的净利润76.63亿元 [1] 高端产品战略 - 中高档酒类营收150.48亿元 占总营收比重91.45% 其中国窖1573为核心高端产品 [3] - 国窖1573低度产品占比显著高于行业 38度国窖1573成为行业首个百亿级低度白酒大单品 [10] - 公司拥有连续酿造452年的1573国宝窖池群和701年传承的传统酿制技艺 被列为全国重点文物保护单位和非物质文化遗产 [4][5] 行业竞争格局 - 2024年6家白酒头部企业利润总额占行业比重达86% 较十年前提升超30个百分点 [7] - 行业集中度持续提升 市场份额加速向头部企业集中 [7] 产品创新布局 - 研发28度国窖1573新品 延续在低度酒领域先发优势 [8] - 探索冰饮 调配等新饮方式 突破传统纯饮消费惯性 [12] - 推出全新二曲产品切入光瓶酒赛道 完善金字塔型产品体系 [13] 渠道与数字化建设 - 线上渠道营收9.32亿元 同比增长27.55% 线上毛利率提升至83.52% [16] - 全面落地数智营销体系 通过"5码关联"技术实现全流程溯源与动态监控 [16] - 深化与主流电商及即时零售平台合作 构建线上线下融合的全渠道网络 [14] 市场拓展策略 - 将市场精耕深耕作为下半年经营重点 精准捕捉县域及村镇消费升级机遇 [8] - 加大对中高端大众产品的资源投入 强化主流价格带竞争力 [13]

股价表现与资金流向 - 9月4日盘中股价下跌2.02%至132.85元/股 成交额5.80亿元 换手率0.29% 总市值1955.49亿元 [1] - 主力资金净流出1976.05万元 特大单买入占比10.72%卖出占比9.11% 大单买入占比23.74%卖出占比28.76% [1] - 年内股价累计上涨11.40% 近5日下跌0.65% 近20日上涨7.30% 近60日上涨22.35% [1] 股东结构与经营业绩 - 股东户数达20.81万户 较上期增长15.55% 人均流通股7058股减少13.47% [2] - 2025年上半年营业收入164.54亿元同比下降2.67% 归母净利润76.63亿元同比下降4.54% [2] - A股上市后累计分红520.59亿元 近三年累计派现229.26亿元 [2] 主营业务构成与行业属性 - 中高档酒类收入占比91.45% 其他酒类占比8.20% 其他收入占比0.34% [1] - 公司隶属食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ行业 概念板块涵盖白酒/价值品牌/MSCI中国/大盘/增持回购 [1] 机构持仓变动 - 招商中证白酒指数A增持541.22万股至5146.64万股 位列第三大流通股东 [3] - 香港中央结算减持476.75万股至3269.95万股 易方达蓝筹精选增持647.90万股至2967.91万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF增持104.46万股 酒ETF增持235.02万股 易方达优质精选新进持股1082.90万股 [3] - 景顺长城新兴成长混合退出十大股东行列 证金公司持股3384.21万股维持不变 [3]

行业发展趋势 - 白酒行业进入新一轮调整周期 呈现量减质升发展态势 加快从存量竞争向价值创造转型 [1] - 酒类产业处于消费结构转型和分化期 存量竞争深度调整阶段 [4] - 年轻消费群体成为白酒市场主要消费力量 85后 90后及年轻女性构成最具潜力消费人群 [4] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入16454亿元 [1] - 2025年上半年实现归属于上市公司股东净利润7663亿元 [1] - 2024年全年销售费用约3538亿元 同比下降约11% [11] - 2025年上半年销售费用同比下降686%至1519亿元 [11] 战略发展方向 - 锚定低度化 年轻化 场景化 数智化四个战略方向推动转型创新 [3] - 通过市场拓展 管理创新 技术升级 数智应用和消费场景打造构筑差异化竞争优势 [3] - 以战略定力精准把握消费迭代与产业变革时代脉搏 [3] 低度酒业务发展 - 中国酒业协会数据显示2025年低度酒市场规模将突破740亿元 年复合增长率达25% [6] - 国窖1573系列销售额突破200亿元 38度产品占比跃升至近50% [6] - 38度国窖1573在华北 华东及越来越多市场广受欢迎 [7] - 研发28度国窖1573并适时投入市场 定期检验酒质稳定性 [6][7] - 低度酒拥有较高技术护城河 1989年第五届全国评酒会15种国家名酒包含降度及低度白酒 9种为浓香型 [6] - 泸州老窖低度酒蝉联中国名酒称号并牵头制定低度酒国家标准 [6] 消费趋势变化 - 年轻消费群体更倾向个性化 低度化 利口化 悦己化酒类消费 [4] - 更青睐小型聚会 下班小酌等轻社交场景 [4] - 更喜好轻便化 高颜值产品设计 [4] - 更推崇轻松随性饮酒文化 [4] 数智化转型成果 - 2024年推动数智泸州老窖建设 构建一设五化五通数智生态 [9] - 基本实现数智管理 智能生产和智慧营销 [9] - 构建敏捷响应市场柔性生态 [9] - 2025年作为数字化落地年 推动消费数智化 渠道数智化 组织数智化 [10] - 数字营销全链路升级 五码合一产品全国推广 [10] - 经销商门户系统上线运行 营销服务平台搭建运营 [10] - 渠道管理精细化水平迈上新台阶 [10] - 供应链数据应用系统不断优化 数据分析及应用场景设计进一步完善 [10] - 五码合一智能管理系统实现生产端到消费端全链条数字化管理 [10] - 构建动态库存管理系统 借助大数据分析与智能算法实时监控库存水平 [10] - 依据市场需求预测 销售数据及生产周期等多维度信息精准调控库存 [10] - 五码合一解决40年来行业无法避免的压货 低价 窜货等顽疾 [10] - 推动销售从以渠道层层压货为推力向左策略向以消费者开瓶扫码为拉力向右策略转变 [10]

行业整体业绩表现 - 2025年上半年20家白酒上市公司实现营收2412.84亿元，同比下降1.59%，净利润同步承压 [1] - 仅6家上市酒企实现营收与净利润双增长，第二季度营收正增长企业缩减至4家，净利润上行企业仅3家 [1] - 行业面临需求疲软、库存高企、价格体系承压等多重挑战 [1] 企业战略调整 - 头部酒企普遍采取"主动降速，控量稳价"策略，茅台将营收增速目标设定为9%，五粮液提出营收与宏观经济指标保持一致，古井贡酒强调"稳健增长" [2] - 上半年9家上市酒企通过降低合同负债为渠道减压，近20家酒企发布停货通知，包括五粮液、洋河、今世缘等企业 [4] - 停货措施覆盖100元至1000元价格带产品，涉及名酒企与区域酒企数量显著增加 [5] 低度化转型趋势 - 五粮液推出29度"五粮液·一见倾心"(375元/500ml、300元/100ml)，古井贡酒推出26度"年份原浆轻度古20"(375元/375ml)，舍得酒业上市29度"舍得自在"(329元/500ml) [8] - 水井坊计划推出38度以下产品，酒鬼酒筹备33度、28度等低度产品，泸州老窖研发28度国窖1573 [10] - 低度酒市场年复合增长率达30%，预计2025年市场规模突破740亿元 [11] - 39度五粮液年营收超50亿元，38度国窖1573年度营收超百亿 [10][13] 跨界创新实践 - 酒鬼酒与胖东来联合推出"酒鬼酒·自由爱"，洋河与京东合作推出"洋河大曲高线光瓶酒" [14][15] - 五粮液集团推出中式精酿啤酒"风火轮"，珍酒李渡推出高端精酿啤酒"牛市News" [17] - 洋河上半年营收同比下降35.32%，净利润下降45.34%，通过跨界推新寻求增长点 [18] - 跨界新品有助于激活渠道网络，提升终端运营效率 [18] 库存与供需管理 - 截至2025年6月末，20家白酒上市公司存货规模达1700亿元，环比增长 [7] - 停货措施导致部分产品积压库存，推升存货规模 [7] - 企业需灵活调整产销策略，优化产品结构并开拓新兴消费场景 [7]

行业趋势 - "降度"成为2025年中国白酒行业最热门关键词 行业头部企业纷纷推出低度酒产品以吸引年轻消费群体 [2][3][14] - 中国低度白酒市场规模从2020年200亿元攀升至2024年570亿元 预计2025年突破742亿元 年复合增长率达30% [4] - 低度酒市场年复合增长率达25% 增速远超白酒行业整体水平 成为酒企开辟新增量市场的重要方向 [15] 消费群体变化 - 90后 00后成为酒水消费主力人群 白酒在年轻人喜爱的酒饮品类中仅占19% 远低于啤酒的52%及洋酒 果酒类的29% [5] - 年轻人普遍排斥高度白酒的辛辣刺激感 对低度酒偏好度较高 低度酒成为年轻人"微醺消费"与"轻松社交"的载体 [3][5] 企业产品布局 - 五粮液推出29度"一见倾心"低度酒新品 采用双规格策略 500ml单瓶装定价399元 100ml×3礼盒装售价300元 精准锁定300-400元价格带 [7] - 泸州老窖成功研发28度国窖1573 同时6度 16度的超低度产品进入测试阶段 其38度国窖1573已成为首个破百亿的低度白酒大单品 在国窖品系中销售占比提升至50%左右 [12] - 贵州茅台通过悠蜜品牌推出33.8度白酒和覆盆子白兰地等14款新品 并完成酱香系列低度酒体配套设施建设工程项目 [6] - 洋河股份计划升级33.8度微分子白酒系列 集中上市果酒 露酒和低度潮饮等产品 形成多元化低度酒产品矩阵 [11] - 舍得酒业推出29度"舍得自在" 强调"自在饮酒"的生活态度 瞄准年轻消费者的轻社交需求 [9] - 山西汾酒推出30-45度低度青花汾系列和果味清香型白酒 营销上创新采用"日咖夜酒"模式 [10] - 酒鬼酒推进"两低一小"产品战略 完成33度 28度 21度 18度等多款低度产品储备 [13] 技术挑战 - 低度酒存在浑浊 口感寡淡和水解"三道坎"技术难题 需要企业具备较强技术实力和老酒储备 [16] - 舍得酒业采用负压膜过滤及梯度温和降度固香技术 低温无氧保鲜等工艺 五粮液选用高品级老酒作为基酒和风味酒支撑 [16] 市场机遇与挑战 - 国内潜在年轻酒饮人群规模达4.9亿 支撑起的市场规模高达4000亿元 [15] - 2025年上半年白酒消费三大核心场景（政务 商务 聚饮）均呈现下滑态势 酒企亟需开拓新市场空间寻找增长突破口 [15] - 低度酒产品同质化已不可避免 需要实现差异化竞争 年轻消费者对白酒的消费习惯尚未完全形成 需要加强市场教育 [18] - 不同区域市场对低度酒接受程度存在差异 北方部分传统白酒消费区域仍以高度酒为主 [18]

**行业与公司** * 行业为中国白酒行业 公司为泸州老窖（Luzhou Lao Jiao Co Ltd 000568 SZ）和古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Company Limited 000596 SZ）[1][3][6] * 摩根士丹利对该行业的观点为“与大市一致”（In-Line）[3] **核心财务表现** * 泸州老窖2025年第二季度销售额同比下降8% 符合预期 净利润同比下降11% 符合预期[3][6] * 泸州老窖2025年第二季度营业利润率同比下降3.3个百分点 因毛利率下降4.7个百分点（其中3.7个百分点源于更高的营业税金）以及运营费用比率改善1.3个百分点[6] * 古井贡酒2025年第二季度销售额同比下降14% 不及预期 净利润同比下降12% 不及预期[6] * 古井贡酒2025年第二季度营业利润率同比提升1.0个百分点 因毛利率持平且运营费用比率改善1.0个百分点[6] **产品结构与渠道分析（基于2025年上半年数据）** * 泸州老窖的中高端白酒销售（占核心销售额92%）同比微降1%（销量+13% 平均售价-13%）毛利率为91.0%（下降1.3个百分点） 低端白酒销售同比下降17%（销量-7% 平均售价-11%）毛利率为44.3%（下降10.6个百分点）[6] * 泸州老窖的传统线下批发渠道销售（占酒类销售94%）下降4% 毛利率87.4%（下降1.7个百分点） 新兴线上渠道增长28% 毛利率83.5%（提升4.5个百分点）[6] * 古井贡酒的中高端产品（古井贡年份原浆）同比增长2% 至110亿元 大众市场产品（古井系列）下降4% 至12亿元 低端产品（包括黄鹤楼）增长7% 至15亿元[6] **区域市场表现与客户预收款** * 古井贡酒2025年上半年在华北地区销售同比下降27% 华中地区增长4% 华南地区下降6%[6] * 泸州老窖2025年第二季度客户预收款为35亿元 高于2024年同期的23亿元和2025年第一季度的31亿元[6] * 古井贡酒2025年第二季度客户预收款为14亿元 低于2024年同期的22亿元和2025年第一季度的37亿元[6] **现金流与现金状况** * 泸州老窖2025年第二季度销售商品收到的现金同比下降15% 至95亿元 净现金头寸增加至343亿元 高于上一季度的314亿元和去年同期的251亿元[6] * 古井贡酒2025年第二季度销售商品收到的现金同比增长19% 至70亿元 净现金为153亿元 低于上一季度的162亿元和去年同期的160亿元[6] **估值方法与风险** * 对泸州老窖采用现金流折现模型（DCF）进行估值 关键假设为12%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率[13] * 对古井贡酒采用基础情形下的DCF估值法 关键假设为12%的WACC和2.0%的永续增长率[14] **上行与下行风险** * 泸州老窖的上行风险包括国窖1573和特曲系列销量增长超预期 以及高端国窖市场份额稳固增长 下行风险包括竞争加剧导致高端及中档产品销售增速放缓 销售趋势弱于预期导致运营去杠杆化 以及高端白酒需求疲软导致渠道健康状况恶化[16] * 古井贡酒的上行风险包括安徽省内增长强劲和产品结构升级加快 以及在新区/省份成功建立分销网络 下行风险包括中低端市场竞争加剧对销售和利润率的压力 以及消费复苏慢于预期[17] **其他重要内容** * 摩根士丹利可能与被研究公司存在业务关系 并因此存在潜在利益冲突[4] * 分析师证明其观点准确且未因本报告中的具体建议而获得直接或间接报酬[22] * 截至2025年7月31日 摩根士丹利持有其研究覆盖的多个公司1%或以上的普通股 包括C&S Paper Co Ltd、李宁和青岛啤酒[23]