新设创投合伙企业 - 国网（上海）创业投资合伙企业（有限合伙）于近日成立 [1] - 该合伙企业的出资额为10亿人民币 [1] - 经营范围为创业投资 以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动 [1] 出资方构成 - 该企业由国家电网有限公司全资子公司中国电力科学研究院有限公司与思源电气（002028）等共同出资 [1] - 企查查股权穿透显示了上述出资关系 [1]

股价表现与交易数据 - 12月3日盘中，公司股价上涨2.03%，报147.97元/股，成交额1.34亿元，换手率0.15%，总市值1155.77亿元 [1] - 当日主力资金净流入712.72万元，特大单净买入39.67万元，大单净买入673.05万元 [1] - 公司股价今年以来累计上涨104.94%，近5日、20日、60日分别上涨4.94%、5.69%、62.87% [1] - 今年以来公司1次登上龙虎榜，最近一次为7月14日，龙虎榜净卖出1.04亿元，买入总额5.60亿元（占成交额28.48%），卖出总额6.64亿元（占成交额33.78%） [1] 公司基本情况 - 公司成立于1993年12月2日，于2004年8月5日上市，总部位于上海市闵行区 [1] - 主营业务为输变电设备的研发、生产、销售及服务，主营业务收入构成为输配电设备行业99.47%，汽车电子电器0.53% [1] - 公司所属申万行业为电力设备-电网设备-输变电设备，概念板块包括特高压、电力物联网、QFII持股、智能电网、太阳能等 [2] 财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入138.27亿元，同比增长32.86% [2] - 2025年1月至9月，公司实现归母净利润21.91亿元，同比增长46.94% [2] - 公司A股上市后累计派发现金红利25.09亿元，近三年累计派现9.30亿元 [3] 股东与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为2.10万户，较上期增加5.11%，人均流通股为29059股，较上期减少4.44% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第一大流通股东，持股1.65亿股，较上期增加1045.43万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第六大流通股东，持股1062.09万股，较上期减少48.07万股 [3] - 易方达沪深300ETF（510310）为第八大流通股东，持股766.21万股，较上期减少24.67万股 [3] - 华夏沪深300ETF（510330）为第九大流通股东，持股571.79万股，较上期减少8.13万股 [3]

公司业务机遇 - 北美AI数据中心建设启动 建设周期比电网短且供应链相对开放 公司有望受益于欧美日韩供应商高压变压器产能不足带来的订单外溢 [1] - 公司在开关、互感器等线圈类业务具备较强竞争力 亦有望切入数据中心领域 带动北美业务实现规模化发展 [1] - 北美数据中心是公司进军北美市场的重要突破口 未来几年可能成为公司海外业务的重要增长动力 [1] 市场与增长前景 - 叠加欧洲、中东等市场电网基建投资上行 公司海外收入占比及盈利水平有较大提升空间 [1] - 公司国内业务持续拓宽 保持稳健增长 [1] 业绩预测 - 上调2026年业绩预测至45亿元 [1] - 上调2027年业绩预测至60亿元 [1]

市场表现 - 11月26日午后三大指数维持震荡态势，电网设备板块保持活跃，全市场唯一的电网设备ETF（159326）翻红，涨幅0.22%，实时成交额达1.48亿元 [1] - 成分股电科院领涨，金盘科技、电工合金、精达股份、东材科技、亨通光电等股跟涨 [1] 行业驱动因素 - AI浪潮催生庞大基建需求，为电力设备等行业带来强劲动力 [1] - OpenAI提出1.4万亿美元基础设施建设计划，亚马逊支持的AI初创公司Anthropic拟斥资500亿美元建造美国人工智能基础设施，电力供应环节为重点关注方向 [1] - 美国陈旧的电网系统及落后的工业体系使其AI产业链大多依赖外部进口，数据中心相关的工业需求将进一步渗透至中国 [1] 产品概况 - 电网设备ETF（159326）是全市场唯一跟踪中证电网设备主题指数的ETF [2] - 指数成分股行业分布以输变电设备、电网自动化设备、线缆部件及其他、通信线缆及配套、配电设备为主，特高压权重占比高达64%，为全市场最高 [2] - 前十大重仓股囊括国电南瑞、特变电工、思源电气、特锐德等行业龙头 [2]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [8] 报告核心观点 - 数据中心和新能源建设是驱动变压器和开关需求的核心动力 [2][3] - 变压器产能扩张周期长，导致供需缺口短期内难以缓解，价格显著上涨 [4][18] - 中国变压器出口占全球贸易额的四分之一，在欧美市场依赖进口的背景下，中国企业有望充分受益于全球缺货局面 [5][22] 数据中心建设拉动需求 - 全球数据中心市场规模将从2024年的2427.2亿美元增长至2032年的5848.6亿美元，年均复合增长率达11.62% [3][9] - 全球AIDC市场规模将从2024年的693.5亿美元增长至2032年的1788.7亿美元，年复合增长率达12.57% [9] - 到2035年，可再生能源发电量将增长超过450太瓦时以满足数据中心需求 [11] - 约20%的全球数据中心项目可能因电网限制而面临延误风险 [12] 变压器市场分析 - 全球数据中心变压器市场规模将从2023年的92亿美元增长至2032年的168亿美元，2024-2032年年复合增长率为7% [15] - 2025年美国电力变压器需求预计将超出供应30%，配电变压器缺口达10% [4][17] - 变压器订单积压量在2024年增长超过30%，交货周期相比过去2-3年几乎翻倍 [18] - 自2020年以来，全球电力变压器价格指数已上涨1.5倍，部分复杂型号价格达到疫情前水平的2.6倍 [18] - 2018年至2023年间，全球电力变压器贸易额增长80%，中国贡献了全球贸易额的四分之一 [5][21] 开关市场分析 - 2024年全球开关设备市场规模估计为1563亿美元，预计将从2025年的1688亿美元增长至2034年的3175亿美元，年复合增长率达7.3% [23] - 市场规模增长由数据中心扩张、可再生能源占比提升以及电网智能化升级驱动 [24] - 欧洲可再生能源目标及老化电网更新、美国数据中心及新能源建设共同推动对高中压开关设备的需求 [26][27] 出海相关标的 - 报告提及的出海相关标的包括：思源电气、三星医疗、华明装备、特变电工、金盘科技等 [6][28]

**涉及的公司和行业** * 行业：中国电力设备行业 [2] * 公司：安徽应流机电（Anhui Yingliu Electromechanical, 603308 SS）、思源电气（Sieyuan Electric, 002028 SZ）[4][5][20] **核心观点和论据** **美国电力市场约束与机遇** * 专家预测到2030年，受AI数据中心崛起推动，美国峰值需求将增加约80GW [2] * 这将推动整体电力需求增速在2030年前加速至年复合增长率超过2.5%，而过去十年约为1% [2] * 美国电力系统准备不足，2024年发电储备裕度已降至15%以下并持续下行 [2] * 由于设备缺乏以及审批并网流程漫长，发电和电网投资似乎不足 [2] **潜在的解决方案** * 监管变化可能部分缓解约束，包括提高数据中心电价、要求数据中心自备发电、以及简化各环节的审批流程 [3] * 能源解决方案方面，专家认为在供应链和输电瓶颈解决前，长时储能、非涡轮发电、延迟退役以及发电与数据中心共址将有助于短期缓解 [3] **应流机电的积极信号** * 订单保持20-30%的强劲同比增长，燃气轮机叶片和导叶交付季度环比加速 [4] * 公司已进口更多焙烧炉、真空炉和母合金熔炼炉，为来自西门子能源等海外大客户的更多订单做准备 [4] * 加工和涂层设备也已就位，新业务成熟后将有助于提升平均售价和利润率 [4] * 西门子能源宣布将其燃气轮机产能从2024年的17GW提升至每年30GW以上，对比此前30-40%的扩产目标更为激进，对应流机电有利 [4] **投资观点与估值** * 应流机电和思源电气是首选标的 [5] * 美国和全球电力约束主题对中国电网和电力设备出口商是长期利好 [5] * 尽管基本面增强，但受近期市场风险规避情绪影响，估值更具吸引力 [5] * 应流机电交易于35倍2026年预期市盈率，对应2025-2027年预期每股收益年复合增长率54% [5] * 思源电气交易于27倍预期市盈率，对应每股收益年复合增长率31% [5] **其他重要内容** **行业下行风险** * 全球电力需求和电网投资增长慢于预期 [7] * 意外的原材料价格上涨损害利润率 [7] * 竞争加剧以及电网公司不愿与不熟悉的供应商做生意 [7] **公司特定风险** * 思源电气：全球高压一次设备需求弱于预期、海外市场竞争加剧压低市场份额、平均售价低于预期、原材料价格涨幅超预期、海外市场产品交付周期长于预期 [8] * 应流机电：全球燃气轮机和新型飞机需求弱于预期、产品升级期间良率低于预期影响利润率、产能扩张慢于预期、因高净负债率需进行再融资 [9] **股票评级与价格** * 对应流机电和思源电气的12个月评级均为“买入” [20] * 应流机电股价为36.27元人民币（2025年11月21日） [20] * 思源电气股价为135.78元人民币（2025年11月21日） [20]

全球AI竞赛带来的能源挑战与机遇 - 全球人工智能竞赛进入白热化阶段，其核心是算力和数据的竞争，但背后凸显出严峻的能耗挑战，大型数据中心的运行及模型训练与推理正以前所未有的速度吞噬电力资源[1] - 人工智能研发竞赛引发的“能源饥渴”为中国的电力设备企业创造了巨大的机遇[1] 中国电力设备出口表现与竞争优势 - 今年前10个月，中国变压器出口额达73亿美元，同比增长37.8%，高压气体绝缘开关设备（GIS）出口额达43亿美元，同比增长28.5%[3] - 变压器是远程高效输电的关键部件，GIS为电力管理提供更安全的解决方案并支持风能、太阳能等波动性电力的并网[3] - 得益于强劲海外需求，思源电气今年前9个月营收同比增长约33%，净利润飙升47%，其上半年出口额已超过国内销售额[3] - 中国变压器产量占全球60%以上，具备3-12个月的快速交付能力，成本较欧美产品低20%-30%[3] - 中国是全球唯一拥有全部工业门类的国家，具备其他国家无法比拟的完整产业链优势[3] 发达国家市场机遇 - 摩根大通估计，中国领先的电力设备制造商有望在未来长期内继续拓展发达市场[3] - 以美国为例，到2028年仅数据中心一项就可能面临高达20%的电力缺口，且美国变压器平均使用年限已达38年，急需更新换代[3] 新兴市场增长机遇 - 与美国“更新换代”需求不同，新兴市场（如东南亚、中东、拉美等）正处在数字化和能源转型的起步或加速阶段[5] - AI应用普及和本土互联网经济爆发式增长催生了新建电力基础设施的巨大需求[5] - 预计到2027年，拉丁美洲的数字基础设施市场规模将达到124亿美元[5] - 今年前四个月，中国电力设备制造商超过60%的销售额来自亚洲、非洲、拉丁美洲和中东[5] - 新兴市场这片“蓝海”为中国电力设备提供了巨大的增量空间，使得全球化布局更加多元和稳固[5]

风电设备行业 - 2026年国内风电新增装机有望保持10%-20%增长，订单饱和价格具有良好支撑 [1][2] - 主机厂盈利能力逐季提高，出口放量提振业绩，国内外呈现景气共振态势 [1][2] - 零部件环节在2026年有望实现“量增价稳”，长期成长性值得期待 [1][2] - 在海风装机、招标同比显著增长背景下，海缆和管桩环节企业有望迎来订单和业绩共振 [2] - 重点关注企业包括金风科技、三一重能、时代新材、大金重工、东方电缆、海力风电 [2] 锂电与储能行业 - 锂电产业链经历几年下行期后，2026年多数产品盈利有望显著回暖 [2] - 固态电池技术产业化处于加速阶段，有望在2026年实现产线规模扩大以及装车测试增加 [2] - 国内市场化需求驱动储能订单呈现爆发式增长 [3] - 美国数据中心等负荷引起的电力供应短缺推动美国大储装机需求提升 [3] - 欧洲电网不稳定情况和现货峰谷价差拉大均带动推动储能需求 [3] - 建议关注宁德时代、亿纬锂能、中创新航、珠海冠宇、天赐材料、恩捷股份、当升科技、厦钨新能 [2][3] 光伏行业 - 在“反内卷”政策推动下供需改善推动盈利筑底，硅料盈利率先修复 [3] - 少银化/无银化浆料成为光伏降本突破口，2026年无银化产品或将步入量产前夕 [3] - 钙钛矿叠层技术逐步市场化，光伏企业逐步向半导体领域拓展 [3] - 重点关注协鑫科技、新特能源、通威股份、聚和材料 [3] 电力设备与新技术 - 出海与AIDC是2026年重点方向，国内电力设备龙头企业持续形成海外区域市场和创新产品的突破 [1] - 根据北美主要云厂和英伟达计划，2026年800V HVDC预计是送样窗口期，国内外主要HVDC和SST企业800V产品预计持续迭代优化 [1] - 建议关注四方股份、金盘科技、思源电气、麦格米特、中恒电气、许继电气 [1] - 新技术投资机会包括固态电池、低空飞行器电机、柔性换流阀、虚拟电厂 [3] - 海外拓展与龙头集中后业绩改善弹性环节包括锂电池和正负极材料、风机及零部件 [3] - 布局绿电替代的长期受益环节包括一二次配电设备、充电桩运营 [3]

全球AI市场增长前景 - 全球AI产业市场空间预计从2024年的234亿美元增长至2032年的2745亿美元，期间复合年增长率高达36% [1] 美国AI发展面临的电力瓶颈 - 美国数据中心电力承载能力接近极限，超400吉瓦的供电申请达到全美峰值负荷的57%，但实际落地率仅约20% [4] - 微软因缺乏具备充足电力和冷却能力的机架空间，导致大量AI芯片处于闲置库存状态 [4] 数据中心供配电系统投资分析 - 在一个5MW数据中心假设下，配电系统价值量在建设成本中占比为55%，制冷系统占比为19% [7] - 配电系统中，UPS、发电机组、开关柜、关键配电的占比分别为42%、23%、14%、21% [7] - 为应对高功率密度，供电系统向800V/±400V高压直流系统发展，远期SST等集成供电架构有望成为主流 [9] 思源电气业务与财务表现 - 公司为国内民营电力设备龙头，产品覆盖一、二次设备并具备EPC能力 [11] - 2023年海外收入21.58亿元，同比增长15.71%，新增海外订单40.1亿元，同比增长34% [14] - 2024年海外营收31.22亿元，同比增长44.67%，占总营收比例提升至20.2%，在欧洲及中东市场新增订单增速均超50% [14] - 2025年上半年海外营收28.62亿元，同比增长88.95%，占总营收比例跃升至33.68% [15] - 2025年前三季度营收138.27亿元，同比增长32.86%，归母净利润21.91亿元，同比增长46.94% [16] - 截至2025三季度末，合同负债达28.96亿元，同比增长29.52% [16] 变压器行业出口与金盘科技业务 - 2025年1-9月中国变压器出口额62.2亿美元，同比增长39%，高压开关出口额增长31.2% [18] - 金盘科技以干式变压器切入AI数据中心市场，其产品具备低损耗、高过载和高可靠性特点 [23] - 公司2025年前三季度在AIDC及IDC行业收入达9.74亿元，同比飙升337%，该业务占公司总收入约20% [23] - 2025年前三季度公司营收增长8.25%，净利润增幅达20.27%，外销收入15.9亿元，同比增长约16% [26] - 2025年前三季度经营活动现金流量净额为1.78亿元，相比去年同期的-8715.77万元实现由负转正 [26] - 2024年公司海外业务实现飞跃，外销收入19.81亿元，同比增长68.26% [25]

涉及的行业与公司 * 公司为思源电气股份有限公司，股票代码002028 SZ [1][8] * 行业属于中国公用事业，具体为电力设备领域 [8][107] 核心观点与论据 海外增长前景乐观 * 预计海外营收和订单占比将显著提升，到2027年分别达到40%和55%，而2024年仅为20%和35% [2][12] * 预计2025年和2026年海外订单将分别强劲增长65%和60% [2][12] * 海外市场扩张得益于其在发达国家电网（如英国和意大利）的早期突破和长期运营记录，以及领先的研发能力 [2][13] * 全球变压器供应紧张以及北美AI数据中心的新增需求为公司提供了结构性机遇 [1][2][18][19] 财务预测与目标价上调 * 净利润预测大幅上调，2025年、2026年、2027年分别调整为30亿元、41亿元、55亿元，上调幅度为7.0%、16.1%、24.4% [5][30][32] * 目标价从128.80元人民币上调49.3%至192.30元人民币，主要基于更高的长期净利润预测和毛利率扩张预期 [1][5][31][32] * 毛利率预计将持续改善，从2024年的31.2%和2025年9个月的32.3%上升至2027年的35.0% [2][12][32] 产品多元化与国内市场份额增长 * 公司在国内超高压GIS市场取得突破，市场份额从2024年的1.3%大幅提升至当年累计的20%以上 [4][21] * 高压保护继电器、特高压直流产品（如换流阀、控保系统）以及储能业务预计将为订单增长做出进一步贡献 [4][21] AI数据中心带来的结构性机遇 * 北美下一代AI数据中心自2025年9月以来资本支出激增，其机架功率提升至800kW，需要230-500kV变电站支持，带来了新的高压设备需求 [3][18] * 公司正在北美积极拓展客户群，并且数据中心用超级电容器应用已于2025年进入试点部署阶段，并正与台达电子等领先企业加强合作 [3][20] 其他重要内容 产能与供应链优势 * 全球变压器领导者产能受限，而公司凭借中国充足的制造业供应链和技术人员供应，产能扩张速度快于同行 [14] * 新的变压器工厂（年产值约20-30亿元人民币）已于2025年11月投产，建设周期仅一年 [14] 估值与风险 * 当前股价对应2026年预期市盈率为28.1倍，目标价隐含2026年预期市盈率为36.2倍，估值提升基于2026年PEG为1.0倍，与日韩领先公司水平相当 [6][45] * 看涨情形目标价为255.80元（上行68%），看跌情形目标价为132.60元（下行13%） [36][39][44] * 主要风险包括国内订单不及预期、在国家电网招标中市场份额增长不及预期等 [53]