2025年四季度公募基金业绩与规模概览 - 截至1月21日，全市场已有逾3300只基金完成四季报披露，披露进度显著提速 [1] - 在已披露的主动权益型基金中，超四成产品实现单季度正收益，显著跑赢基准 [1] - 2025年四季度A股市场在化债政策落地、美联储预防性降息预期升温及企业盈利边际改善三重共振下，结构性行情持续演绎，科技与有色金属板块领涨 [1] - 受益于净值增长与增量资金的双重驱动，45只基金规模单季翻倍，部分“迷你基”规模增幅甚至突破40倍 [3] 明星基金业绩与规模表现 - 任桀管理的永赢科技智选A全年获得233.29%的累计回报，最新合计规模达到154.68亿元，环比增长34.26% [2] - 规模跃升的产品普遍呈现三个共性：一是前期规模基数较小；二是行业配置高度集中，精准卡位AI算力、半导体设备、铜铝等主线；三是基金经理操作果断，在行情启动初期快速建仓 [3] - 规模激增也为后续管理带来挑战，部分产品已开始限购以控制规模过快增长，避免策略容量超限导致收益稀释 [4] 行业配置主线与调仓动向 - 科技板块成为基金经理共识度最高的核心主线 [5] - AI产业链持仓结构出现明显分化：部分基金减持了前期涨幅过大、估值进入合理区间上沿的龙头标的，转而增配具备技术突破可能的二线标的及上游设备材料环节 [5] - 以永赢科技智选A为例，其股票仓位从94.41%降至80.34%，单季减少超过14个百分点 [5] - 该基金对算力核心标的“易中天”配置谨慎，如对中际旭创减仓约17%，对新易盛和天孚通信仅小幅加仓2.14%、5.81% [5] - 基金经理冯炉丹管理的中欧数字经济股票仓位略有减少，在重仓股中新纳入了东山精密、深南电路，同时加仓了27.45%的沪电股份；同时减仓了三成有余的中际旭创，新易盛同样遭遇22.69%的减持 [6] - 基金经理提醒，经过前期较大幅度的上涨，AI板块整体估值已不再处于低位区间，部分热门概念股的估值甚至包含了对未来多年高速成长的乐观预期 [7] 分析基金季报的关键方法 - **第一步：透视“隐形重仓股”**：真正的线索藏在年报、半年报附录里的第11–20大持仓（部分数据商归类为“隐形重仓”）[8] - 若前十大重仓清一色为AI龙头，而第11–20位却出现医药、消费或周期制造，且合计权重持续抬升，往往预示基金经理已在左侧布局高低切换 [8] - 连续两期对比，若隐形仓位占比由8%升至15%，且新增标的行业离散度扩大，即可视为风格漂移的“先遣部队” [8] - **第二步：跟踪“机构占比”突变**：季报中“机构投资者份额占比”是聪明钱的投票器 [8] - 若该比例单季跳增10个百分点以上，且同时伴随份额显著放大，通常映射保险、社保、年金等长期资金的认可 [8] - **第三步：拆解“小作文”——运作分析段落**：“报告期内基金投资策略与业绩表现”是整份报告唯一可能流露真话的角落 [9] - 应聚焦三类表述：认错型、预警型、调仓型 [9] - 敢于公开承认误判并给出量化修正动作的基金经理，其风控意识与迭代能力远胜“一直唱多”的选手 [9]

文章核心观点 - 人工智能基础设施建设正在推动PCB和CCL行业进入超级周期，行业正迎来“更高速度”与“更大规模”的双重驱动 [1] - 高盛反驳了市场关于“AI基建已过初级阶段、竞争将加剧”的担忧，认为技术迭代构建了高壁垒，使得头部企业能维持良性竞争并持续获得订单 [1][4] - 高盛首次覆盖并给予胜宏科技、沪电股份和生益科技“买入”评级 [1][4] 行业驱动因素 - **速度升级驱动价值量提升**：AI服务器规格升级推动算力密度增加，导致对800G及1.6T等高速连接技术需求激增，直接提升了PCB和CCL的美元价值量 [2] - **规模放量扩大市场空间**：AI服务器的持续放量正在扩大整个潜在市场规模，供应商产能随之扩张 [2] - **技术替代带来增量空间**：在机架级服务器中，PCB背板和中板正在取代传统的铜缆连接，因为PCB方案更易于组装，为行业带来额外增量 [2] 市场规模预测 - **AI服务器PCB市场**：预计将从2024年的约31亿美元增长至2027年的271亿美元，2026年同比增长113%，2027年继续增长117% [1][3] - **AI服务器CCL市场**：预计将从2024年的15亿美元激增至2027年的187亿美元，2026年和2027年将分别同比增长142%和222% [1][3] - **增速对比**：CCL的市场增速（142%/222%）高于同期光模块（107%/48%）和AI训练服务器（57%/37%）的增速预测 [3] 竞争格局与投资逻辑 - **技术迭代构建高壁垒**：向M9等级材料和更高层数板迁移等技术快速迭代，需要极高的研发投入和巨大的资本支出，有效限制了新进入者数量 [1][4] - **头部企业优势明显**：客户倾向于依赖技术领先者以确保产品质量和最新架构的及时交付，使得市场竞争环境比预期更为温和，头部企业将持续受益 [4] - **覆盖公司及评级**：高盛首次覆盖并给予胜宏科技、沪电股份和生益科技“买入”评级 [1][4]

市场表现 - 奥士康股价封住涨停板 [1] - 广合科技股价触及涨停板并创下历史新高 [1] - 科翔股份股价上涨超过10% [1] - 深南电路、沪电股份、宝鼎科技、金安国纪股价均出现跟涨 [1]

公募基金四季度调仓与投资方向 - 公募基金四季报显示，多家绩优基金在去年四季度聚焦于人工智能、云计算、机器人等科技产业方向进行调仓换股 [1] - 多位基金经理对2026年资本市场整体环境保持相对乐观，认为科技产业仍将是结构性行情的重要方向 [1] 永赢科技智选基金（基金经理：任桀） - 该基金2025年度单位净值增长率达233.29%，为年度全市场冠军，截至2025年四季度末规模为154.68亿元，环比增长34.26% [3] - 四季度股票仓位下降至78.76%，较三季度末减少13个百分点，继续重点布局全球云计算产业，并关注通信领域的光通信及PCB方向 [3][6] - 前十大重仓股中，生益科技、中际旭创、沪电股份、新易盛、深南电路、天孚通信持仓市值均超13亿元，其中生益科技和中际旭创2025年累计涨幅分别为205.82%和396.38% [3] - 四季度增持方面：沪电股份加仓幅度为44%，深南电路加仓幅度为25.69%，生益科技、新易盛、天孚通信也获加仓 [4] - 四季度减持方面：中际旭创遭减仓45.98万股，减仓幅度为17%，持仓市值为13.69亿元 [5] - 东山精密、景旺电子、工业富联、剑桥科技新晋前十大重仓股 [5] 融通产业趋势基金（基金经理：李进） - 该基金2025年复权单位净值增长率为114.61%，成为年度翻倍基，四季度在科技、新能源、医药和消费几大成长行业内选择成长性子板块重点配置 [8][11] - 基金经理当前主要看好并重点配置人工智能算力相关资产，认为光模块和PCB龙头公司估值处于合理偏低水平 [12] - 前三大重仓股为中际旭创、新易盛、华懋科技 [9] - 四季度增持方面：东山精密加仓幅度为65.88%，持仓市值2613.15万元；胜宏科技加仓幅度为70.63%，持仓市值2556.59万元；工业富联、长飞光纤光缆、新易盛也获加仓 [9] - 四季度减持方面：中际旭创被小幅减持0.18% [10] - 华懋科技、源杰科技、剑桥科技、嘉元科技新晋十大重仓股 [10] 鹏华碳中和主题基金（基金经理：闫思倩） - 该基金2025年复权单位净值增长率为108.61%，四季度重点布局制造业、新能源、新技术等 [13][14] - 基金经理认为制造业+人工智能、低碳+人工智能、新型工业化相关的新技术、新模式、新材料蕴含投资机会，并指出固态电池、光伏钙钛矿、飞行汽车、无人驾驶、绿色数据中心、机器人是技术升级关键点 [15] - 前三大重仓股为五洲新春、震裕科技、斯菱智驱，持仓市值均在8亿元以上 [13] - 四季度增持方面：北特科技加仓幅度为38.84%，斯菱智驱加仓幅度为55.52%，五洲新春、中坚科技、震裕科技、美湖股份、浙江荣泰、隆盛科技也获加仓 [13] - 长盈精密、步科股份新晋十大重仓股，持仓市值均超4亿元 [13] 中欧数字经济基金（基金经理：冯炉丹） - 该基金2025年复权单位净值增长率为143.07%，位列主动权益基金第六，截至四季度末股票仓位为86.04% [16][20] - 基金聚焦AI基础设施、AI应用、智能机器人与智能驾驶、国产AI产业链、端侧AI，四季度增加国产AI和AI基础设施配置，优化智能机器人个股选择，减仓了智能驾驶和端侧AI [16] - 前三大重仓股为中际旭创、新易盛、深南电路，持仓市值在6亿元至12亿元区间 [17] - 四季度增持方面：沪电股份加仓幅度为27.45%，腾讯控股加仓幅度为25.31%，新泉股份、生益科技也获加仓 [18] - 四季度减持方面：中际旭创减仓幅度为33.42%，新易盛减仓幅度为22.69% [19] - 深南电路、阳光电源、浪潮信息、东山精密新晋十大重仓股 [19] - 基金经理认为人工智能产业正处于泡沫初现并逐步形成的阶段，而非泡沫末期 [21]

公募基金四季报披露与绩优基金概况 - 一批绩优基金四季报披露 显示基金经理在去年四季度聚焦人工智能、云计算、机器人等投资方向 [1] - 多位基金经理对2026年资本市场整体环境保持相对乐观 认为科技产业仍将是结构性行情的重要方向 [1] 永赢科技智选基金（基金经理：任桀） - 该基金2025年度单位净值增长率为233.29% 摘得年度公募基金全市场冠军 [3] - 截至2025年四季度末 基金规模达154.68亿元 环比增长34.26% [3] - 四季度股票仓位下降至78.76% 较三季度末减少13个百分点 [3] - 基金继续聚焦全球云计算产业投资 重点关注通信领域中的光通信及PCB方向 [2][6] - 前十大重仓股中 生益科技、中际旭创、沪电股份、新易盛、深南电路、天孚通信持仓市值均超13亿元 [3] - 增持方面 沪电股份、深南电路加仓幅度较大 分别为44%、25.69% [4] - 减持方面 中际旭创遭减仓45.98万股 减仓幅度为17% 持仓市值为13.69亿元 [5] - 东山精密、景旺电子、工业富联、剑桥科技新晋十大重仓股 [5] 融通产业趋势基金（基金经理：李进） - 该基金2025年复权单位净值增长率为114.61% 成为年度翻倍基 [12] - 基金在科技、新能源、医药和消费几大成长行业内选择成长性最好的子板块进行重点配置 [9] - 基金经理当前主要看好人工智能算力相关资产 并进行重点配置 [13] - 前三大重仓股为中际旭创、新易盛、华懋科技 [10] - 增持方面 东山精密、胜宏科技加仓幅度较大 分别为65.88%、70.63% 持仓市值分别为2613.15万元、2556.59万元 [10] - 中际旭创被小幅减持0.18% [11][12] - 华懋科技、源杰科技、剑桥科技、嘉元科技新晋十大重仓股 [11] - 观点认为光模块和PCB龙头公司估值处于合理偏低水平 人工智能大模型数据调用量指数级增长带动资本开支 自研ASIC芯片放量将拉升光模块和PCB需求 [13] 鹏华碳中和主题基金（基金经理：闫思倩） - 该基金2025年复权单位净值增长率为108.61% [15] - 四季度重点布局制造业、新能源、新技术等 [14] - 前三大重仓股为五洲新春、震裕科技、斯菱智驱 持仓市值均在8亿元以上 [14] - 增持方面 北特科技、斯菱智驱加仓幅度较大 分别为38.84%、55.52% [14] - 长盈精密、步科股份新晋十大重仓股 持仓市值均超4亿元 [14] - 观点认为制造业+人工智能、低碳+人工智能、新型工业化相关的新技术、新模式、新材料等蕴含投资机会 [16] - 指出固态电池、光伏钙钛矿、飞行汽车、无人驾驶、绿色数据中心、机器人等是中国制造业技术升级关键点 [16] - 认为机器人作为AI与工业革命技术的结合 是制造业下一个“未来之争” 2026年有望迎来场景落地和产品放量 [16] 中欧数字经济基金（基金经理：冯炉丹） - 该基金2025年复权单位净值增长率为143.07% 位列主动权益基金第六 [22] - 截至去年四季度末 基金股票仓位为86.04% [18] - 基金聚焦AI基础设施、AI应用、智能机器人与智能驾驶、国产AI产业链、端侧AI [18] - 第四季度增加国产AI和AI基础设施配置 优化智能机器人个股选择 减仓了智能驾驶和端侧AI [18] - 前三大重仓股为中际旭创、新易盛、深南电路 持仓市值在6亿元—12亿元区间 [19] - 增持方面 沪电股份、腾讯控股加仓幅度较大 分别为27.45%、25.31% [20] - 减持方面 中际旭创、新易盛遭减仓 减仓幅度为33.42%、22.69% [20] - 深南电路、阳光电源、浪潮信息、东山精密新晋十大重仓股 [21] - 观点认为人工智能产业正处于泡沫初现并逐步形成的阶段 而非泡沫末期 [17][23] - 指出AI板块整体估值已不再处于低位区间 部分热门概念股估值包含对未来多年高速成长的乐观预期 [23]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[1] 报告核心观点 - 海外大厂资本开支指引乐观，预计2025年、2026年算力景气度将持续上行，带动AI产业链中互联、冷却、供电等环节的投资机会[3] - 互联侧（光模块、PCB）受益于技术迭代与AI集群规模扩张，呈现量价齐升趋势[3] - 冷却侧因AI服务器功率密度急剧提升，液冷成为必然选择，单机柜价值量显著[3] - 供电侧为适应高功率AI数据中心，架构正从UPS向HVDC、SST演进，带来新的增长点[3] 根据相关目录分别总结 01 海外大厂Capex指引乐观，26年算力景气度持续上行 - 微软、谷歌、亚马逊、Meta四家大厂2025年资本开支总和预计为4065亿美元，同比+46%；2026年预计为5964亿美元，同比+47%[3][6] - 资本开支中用于AI算力及基础设施的比例有望持续提升[3] - 报告对四大厂2026年资本开支及芯片采购进行了详细测算： - **微软**：2026年资本开支预计1864亿美元，同比+60%[6][7]。用于购买GPU服务器的资本开支约1007亿美元，预计采购英伟达B300芯片94万颗、R200芯片60万颗；AMD MI400芯片19万颗；自研Maia芯片约40万颗[8][9][10][11][25] - **谷歌**：2026年资本开支预计1395亿美元，同比+50%[6][7]。自研TPU为主，预计采购328万颗；同时采购英伟达B300芯片32万颗、R200芯片16万颗供云客户使用[12][13][14][15][25] - **亚马逊**：2026年资本开支预计1625亿美元，同比+30%[6][7]。预计采购英伟达B300芯片52万颗、R200芯片33万颗；AMD MI400芯片17万颗；自研Trainium芯片151万颗[16][17][18][25] - **Meta**：2026年资本开支预计1080亿美元，同比+50%[6][7]。预计采购英伟达B300芯片51万颗、R200芯片33万颗；AMD MI400芯片17万颗；自研MTIA 3芯片30万颗[19][20][21][25] - 预计2026年全球AI相关资本开支将达9600亿美元，同比+60%[22][23]。除四大厂外，其他厂商的AI资本开支预计为3636亿美元，其中预计采购英伟达B300芯片261万颗、R200芯片138万颗[22][23][25] - 汇总测算，2026年英伟达AI GPU出货量预计达770万颗（B300系列490万颗，R200系列280万颗）；AMD GPU出货量预计88万颗；大厂自研ASIC芯片（谷歌TPU、亚马逊Trainium、微软Maia、Meta MTIA）总出货量预计约549万颗[24][25] 02 互联侧：光模块+PCB持续迭代，量价齐升 - **光模块**：遵循“光摩尔定律”，端口速率每1-2年迭代一代，从400G向800G、1.6T演进[3][27][30]。AI训练集群规模扩大至数百卡，网络架构扁平化，共同推动光模块用量、规格和单点价值量提升[3][30] - 单张AI加速卡对应的光模块价值量已进入千美元级别：英伟达B200/B300约2100美元，R200方案超过4000美元；谷歌TPU v6/v7与Meta MTIA2/3方案也超过3000美元[29][30] - 未来趋势：800G加速规模化部署，1.6T进入导入期；LPO/CPO、硅光、AOC等技术路线推动网络向更低功耗、更高密度、更高可靠演进[3][30] - **PCB**：行业进入AI驱动的新周期，需求结构和单价双升[3]。AI服务器架构演进（如英伟达Rubin）推动PCB价值量数倍增长[31] - 以英伟达GB200 NVL72机柜为例，单机柜PCB价值量约23-25万元人民币，单GPU对应价值量约3000元人民币[32][34]。更高阶的VR200 NVL144 CPX架构，单GPU对应PCB价值量预计跃升至约8000元人民币[32][33][34] - AI服务器中PCB成为核心的互联与供电载体，本轮周期呈现“技术迭代带动持续渗透”的长周期属性，不同于5G周期的“高峰-回落”特征[3] 03 冷却侧：功率密度持续提升，液冷大势所需 - AI GPU机架功率密度急剧提升，根据Vertiv数据，峰值密度有望从2024年的130kW增至2029年突破1MW，采用液冷技术是大势所趋[3][37][39] - 价值量测算：当前北美液冷价值量可按1-1.1千美元/kW计算。GB200单机柜液冷价值量约79930美元，单GPU对应1110美元；GB300单机柜约101420美元，单GPU对应1409美元[39][41]。预计功耗更高的R200，单卡对应液冷价值量或达2400美元[39] - 液冷系统分为机房侧（一次侧、二次侧）和ICT设备侧。海外机柜算力密度提升直接带动二次侧及ICT设备侧价值量提升，其中CDU（冷量分配单元）和冷板价值占比较高[3][44] - 在GB200/GB300液冷方案成本中，CDU价值占比约35%-38%，冷板占比约26%-29%，Manifold（歧管）及UQD（快接头）合计占比约30%[41][44] - **竞争格局**：上游零部件市场集中度高，以台资及海外企业为主，如奇鋐科技（AVC）、双鸿科技、酷冷至尊（Cooler Master）在冷板等环节占据主导；Vertiv是CDU核心供应商[51][52][53]。国产温控厂商（如英维克）已进入英伟达供应链，凭借服务响应和定制化优势，市场占有率有望持续提升[68][69][70] 04 供电侧：AIDC供配电路径演变，关注HVDC、SST领域 - 随着AI服务器功率持续提升，传统供配电架构面临占地面积大、电能损耗高、用铜量多等挑战，亟需架构升级[3] - 预计AI数据中心供配电方式将遵循UPS（不间断电源）-HVDC（高压直流）-SST（固态变压器）的路径演变，2026年行业催化有望持续[3] - 供电架构升级旨在提升系统效率、减少占地面积、增强分布式能源接入能力[3] 投资建议 - 算力侧建议关注：海光信息[3] - 互联侧-光模块建议关注：光迅科技、华工科技[3] - 互联侧-PCB建议关注：生益科技、胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股、东山精密、景旺电子、世运电路、芯碁微装[3] - 冷却侧建议关注：英维克[3] - 供电侧建议关注：麦格米特[3]

永赢科技智选A基金业绩与持仓变动 - 永赢科技智选A基金在2025年实现年度收益率233.29%，成为公募基金业绩冠军，并打破了行业保持了17年的纪录 [1] - 该基金A类份额在2025年四季度的收益率为13.18%，C类份额为13.01%，均大幅跑赢业绩比较基准 [1] - 基金在2025年四季度末的股票持仓占基金总资产的比例为78.76%，较三季度末的91.59%明显缩减，同时清空了少量债券资产 [2] 永赢科技智选A基金重仓股调整 - 基金对中际旭创进行减持，环比减持幅度达到17% [1] - 对新易盛和天孚通信的加仓幅度较此前季度力度降低，四季度环比加仓幅度分别为2.14%和5.81%，而三季度相关个股环比加仓幅度均超200% [1][4] - 基金新晋重仓了工业富联和剑桥科技等股票，同时东山精密和景旺电子新晋前十大重仓股序列 [1][2] - 生益科技从三季报时的第六大重仓股（持仓市值9.19亿元）跃升为四季度末的第一大重仓股，持仓市值达到14.08亿元 [3] 永赢科技智选A基金投资方向与策略 - 基金经理表示将继续重点布局全球云计算产业相关投资，重点关注通信领域中的光通信及PCB方向 [1][4] - 基金整体上依然保持着对信息技术领域的强聚焦 [4] - 基金在四季度获得净申购，A类份额净申购份额最多，截至期末A份额、C份额分别为12.41亿份和28.73亿份 [4] 永赢港股通科技智选基金持仓与业绩 - 该基金在2025年四季度大幅减持腾讯控股、哔哩哔哩-W和阿里巴巴-W，环比减持幅度均超过20%，其中哔哩哔哩-W减持幅度达到34.48% [1][5] - 基金新晋重仓了中芯国际、金蝶国际、京东健康和中国移动等港股通标的，其中中芯国际持仓市值5908.19万元，为季末新晋重仓股中市值最大的一只 [5][6] - 基金四季度末股票持仓占比为84.53%，较去年三季度有所减少 [7] - 基金A、C份额在2025年四季度的净值增长率分别为-22.02%和-22.14%，分别跑输业绩比较基准收益率7.88个百分点和8.00个百分点，且在四季度内均被净赎回 [7] 基金经理对港股市场的观点 - 基金经理相信港股通科技行业长期具备较大的成长空间，但需当心估值扩张周期后的均值回归 [1][7] - 基金经理指出，尽管部分头部公司的核心业务短期内增速放缓，但其长期经营具备持续投入与能力突破，有望对主业形成改善和再加速的潜在支撑 [8]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国印制电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能基础设施的细分领域[1] * **公司**：胜利精密、WUS、生益科技[1][2] 核心观点与论据 * **行业趋势**：人工智能基础设施周期驱动中国PCB/CCL行业增长，主要基于两大趋势：1) **更高速度**：AI服务器规格升级带来更高的机架计算密度和高速连接需求，推动PCB和CCL单机价值量提升[1]；2) **更大规模**：AI服务器上量推动整体PCB和CCL市场规模扩大，供应商积极扩产[1] * **增长驱动力**：1) AI服务器持续上量，机架计算能力和高速连接需求提升[2]；2) 更高层数PCB和高端材料带来单机价值量增加[2]；3) AI服务器中PCB使用量增加，以替代铜缆连接，便于组装[2]；4) 客户从GPU AI服务器扩展至ASIC AI服务器，且本地客户增加[2]；5) 中国供应商在研发和产能扩张上投入巨大[2] * **市场增长预期**：全球AI服务器PCB市场规模预计在2027年达到270亿美元[10]，CCL市场规模预计在2027年达到190亿美元[10]；预计全球AI PCB市场规模在2026/27年同比增长113%/117%，CCL市场规模在2026/27年同比增长142%/222%[3] * **关键争议与反驳**：投资者担忧AI基础设施已过初期阶段，可能导致增长放缓和竞争加剧[3]；但报告认为：1) 规格升级持续，推动价值量增长[3]；2) PCB/CCL在AI服务器中用量增加[3]；3) 客户基础扩大至ASIC AI服务器，且中国AI基础设施增长[3]；快速的技术迁移、高研发和资本支出壁垒将限制新进入者，竞争环境可能不如预期激烈[3] * **公司具体观点**： * **胜利精密**：作为全球PCB领导者，其多层板和HDI产品拥有领先的全球GPU AI服务器客户，并正将客户群扩展至全球领先的ASIC AI服务器客户[36]；公司9M25营收增长+83%，预计2026-28E营收年复合增长率为+54%，营业利润率预计从9M25的27%提升至2028E的33%[36]；目标价550元人民币，基于26.3倍2027年预期市盈率[36] * **WUS**：作为全球领先的PCB供应商，业务从电信设备、网络设备扩展至AI数据中心的高速网络领域[66]；公司9M25营收增长+50%，预计2026-28E营收年复合增长率为+43%，营业利润率预计从9M25的24%提升至2028E的26%[66]；目标价127元人民币，基于26.0倍2027年预期市盈率[66] * **生益科技**：作为全球主要的CCL供应商，受益于AI基础设施上量和PCB规格升级[109]；公司9M25营收增长+40%，预计2026-28E营收年复合增长率为+39%，营业利润率预计从9M25的15%提升至2028E的20%[109]；目标价111元人民币，基于31倍2027年预期市盈率[109] * **财务预测**：预计胜利精密/WUS/生益科技在2026-28E的净利润年复合增长率分别为57%/47%/50%[2]；预计胜利精密2027-28E平均净利润同比增长+57%，WUS为+48%，生益科技为+50%[8] * **估值与评级**：对胜利精密、WUS、生益科技均给予“买入”评级[1][2][8] 其他重要内容 * **技术规格细节**：报告详细列出了GPU和ASIC服务器中不同部件（如OAM、UBB、背板、中板、交换机板）的PCB层数和HDI结构，以及CCL的材料等级迁移路径[34][104]；例如，在NVL72架构中，中板使用44层刚性PCB，背板使用78层刚性PCB[34]；CCL从M8升级到M9可能带来2-3倍的平均销售单价提升[109] * **市场竞争格局**：全球能大规模生产M8级CCL的供应商有8-9家，而预计能生产M9级的供应商将减少至4-5家，因配方工程复杂[109]；PCB市场较为分散，但技术快速迁移和高壁垒可能限制新进入者[3][65] * **风险提示**：共同的下行风险包括：AI服务器上量慢于预期、竞争比预期更激烈、新产能扩张慢于预期[8]；各公司还有特定风险，如胜利精密的AI服务器PCB规格升级放缓[65]、WUS的高端AI服务器和高速交换机迁移放缓[94]、生益科技的AI CCL市场竞争加剧[112] * **财务数据对比**：报告指出其对胜利精密2026-27E的净利润预测比彭博共识分别高出10%/31%[36][47]，对WUS分别高出8%/31%[66][78]，对生益科技分别高出6%/23%[110][121]，主要基于对营收增长更乐观的预期 * **产能扩张**：供应商正积极扩产以应对需求，例如生益科技在东莞新建工厂，泰国工厂预计2026年投产，其AI服务器CCL产能预计在2026-28E达到400万/900万/1500万张[109]；WUS在中国大陆和泰国扩张新产能[70] * **并购可能性**：报告给予胜利精密、WUS、生益科技的并购评级均为3，表示被收购的概率较低[36][66][92]

PCB概念板块市场表现 - 2025年1月21日，PCB概念板块盘中呈现震荡拉升态势 [1] - 奥士康股价封住涨停板 [1] - 广合科技股价触及涨停，并创下历史新高 [1] - 科翔股份股价上涨超过10% [1] - 深南电路、沪电股份、宝鼎科技、金安国纪等公司股价跟随上涨 [1]

行业与公司 * PCB（印制电路板）设备与耗材行业[1][2] * 涉及公司包括：鹏鼎控股（扩产方）、沪电股份（技术投资方）、大族数控、中钨高新、鼎泰高科、芯碁微装（被建议关注的投资标的）[1][2] 核心观点与论据 * **行业扩产加速**：头部PCB厂商正加速扩产，重点布局AI相关领域，这将为上游设备商带来增量订单[1][2] * 鹏鼎控股在泰国计划新增投资43亿元人民币，主要建设面向AI服务器、AI端侧、低轨卫星的HDI和HLC产品产线，项目建设周期为2026年全年，预计PCB设备订单有望在2026年内落地[1] * **技术持续迭代**：芯片技术迭代推动PCB向高端化升级，具体表现为孔径与线宽线距的微小化，这要求更先进的加工工艺与设备[2] * 沪电股份计划投资3亿美元（约合21.8亿元人民币，按1美元兑7.27人民币估算）在常州设立子公司，搭建CoWoP（Chip on Wafer on PCB）等前沿技术与mSAP（改良型半加成法）等先进工艺平台，布局光铜融合等下一代技术方向[1] * 更先进的封装工艺（CoWoP）与加工工艺（mSAP）将带动设备向高端化发展，例如解析度更高的LDI（激光直接成像）设备和超快激光钻孔设备[2] * **投资机会**：设备商有望受益于行业扩产浪潮（β机会），而耗材商及特定设备商则有望受益于AI PCB技术升级带来的产品结构改善与高端化需求（α机会）[2] * AI服务器PCB层数持续提升，有望改善钻针等耗材的产品结构[2] * 投资建议关注PCB钻孔环节的大族数控、中钨高新、鼎泰高科，以及LDI环节的芯碁微装[2] 其他重要内容 * **风险提示**：宏观经济风险，技术研发不及预期[2]