柏基投资2025年第四季度持仓变动 - 柏基投资2025年第四季度持仓总市值为1203.4亿美元，较第三季度的1350亿美元缩水约10.8% [1] - 持仓缩水主要源于整体“净卖出”的操作态势，部分成长股高位回调也有影响 [2] - 前十大重仓股合计占比高达43.4% [4] 前五大重仓股调整 - 英伟达连续第二个季度被减持约5.76%，但仍以6.80%的占比蝉联第一大重仓股 [3] - 对拉美电商龙头美客多进行了4.95%的反向增持，使其占比升至5.83%，成为组合压舱石 [3] - 前五大重仓股其余席位由亚马逊、Shopify和Sea Ltd占据 [4] 其他重要持仓调整 - 大幅减持了亚马逊、Shopify、Meta、Cloudflare等公司 [5] - 四季度引人注目地大幅加仓谷歌，增持幅度高达166%，增持后持股市值约17亿美元 [5][6] - 加仓谷歌的逻辑是看好其在AI定制芯片及大规模算力上的成本优势 [5] 投资理念：AI创造智能范式 - 认为AI是继“互联网—移动—云计算”之后的下一次范式转移，将重新决定价值在生态系统中的归属 [14] - 每一次范式更替都会催生新的大型公司和新的成长机会 [15] - 目前绝大部分价值集中在硅芯片层面，主要集中在英伟达，且算力仍然稀缺，需要大量新增芯片 [15] - 目前真正成型的两大AI应用领域是个人助理类聊天机器人和编程辅助工具 [16] - OpenAI的ChatGPT已跻身全球访问量前五的网站，其估值达到5000亿美元 [16] 投资理念：AI的“冰山模型” - AI不仅仅是技术趋势，正在成为全球经济的新基础设施 [20] - 将AI机会分为两类：一类是“AI为核心”的公司；另一类是“AI作为工具箱”的公司 [21] - 提出AI的“冰山模型”：水面之上的可见部分是AI的创造层，包括英伟达、台积电、Anthropic、Databricks等公司，这部分最易吸引市场目光 [23] - 真正更大的机会位于水面之下，即AI被嵌入到工作流程、客户互动、决策系统和创作过程之中，其价值在长期持续累积 [23][24] - 在应用层广泛布局，例如美客多用AI提升电商与金融科技效率，Shopify帮助商家经营线上业务，AppLovin通过AI提升广告效果等 [24] 投资理念：关注中国与平台型公司 - 中国依然是一个能够孕育远见卓识企业家的地方，技术能以惊人的速度和规模落地 [24] - 在电池领域，全球85%的电池产能在中国，持仓的宁德时代约占全球40%市场份额 [25] - 比亚迪是“无可争议的全球领导者”，约占全球电动车销量的四分之一 [26] - 认为中国仍然存在少数极具潜力的杰出企业，科技和成长类资产依然被严重低估，处在“被打折出售”的状态 [26] - 平台型公司通过撮合多方交易创造价值，规模越大就越强大，具备极强的适应性 [28] - 持有这类公司需要想象力和耐心，因为其财务曲线往往一开始很难看，但一旦开启变现就会突然爆发 [28] 投资理念：布局非上市公司 - 自2012年以来，团队积极投资非上市公司，累计承诺资金超过60亿英镑 [28] - 公司保持私有化的时间越来越长，IPO时的平均年龄从2014年的7年上升至2024年的11年，只投资上市市场会错失一个时代的增长 [28] - 全球已有超过1500家估值在10亿美元以上的非上市公司，总市值超过5万亿美元 [30] - 对于希望布局新一代颠覆性成长企业的投资者，接触非上市公司已成为一种必需 [31] - 最大的非上市持仓包括SpaceX和字节跳动，其估值已超过英国最大的上市龙头企业 [32] - SpaceX在最近一轮估值上调至8000亿美元后，已成为SMT组合中最大的持仓，占比达15% [32] - 前十大非上市公司的收入增速在去年约为140%，而基准指数的收入增速仅为个位数 [33] 投资组合构建与调整 - 投资组合是自下而上构建的，投资的是全球变革，是以多种形式展现的全球进步 [34] - 将公司分为三类进行调整：“注意力变现型”（如Meta、字节跳动、AppLovin）、“电商与零售网络型”（如亚马逊、拼多多、美客多、小红书）、“娱乐前沿型”（如Spotify、奈飞、Roblox） [38] - 持续将资本回收并投入到新一代的颠覆性成长机会中，左侧是减持或退出的案例，右侧则是新的投资布局 [38] - 加大了对电气化趋势的投入，例如买入宁德时代，同时增持了中国消费平台小红书以及英国金融科技公司Revolut [38] 具体公司案例与前景 - 持有的Anthropic已经跨过“下浪点”，年收入复合增长率达到惊人的10倍，成为史上增长最快的科技公司之一 [17] - 在具身智能领域，自动驾驶卡车已接近临界点，持仓公司Aurora已成功站位，准备在自动驾驶大规模落地时受益 [18] - 在物流行业，以Zipline为例，将配送时间从一小时缩短到15分钟会彻底改变消费者习惯，实现每年550亿次配送需求将依赖无人机市场 [19] - 在硬件层面持有英伟达、台积电和阿斯麦，这些都是关键技术 [20]

亚马逊计划推出AI内容市场 - 公司计划推出人工智能内容市场，为出版商向AI科技公司出售内容版权提供公开报价平台 [1] - 该市场将与AWS的核心AI工具和开发者生态平台（如Bedrock和Quick Suite）归为一类 [1] - 出版商正寻求基于使用量向AI公司收取具体费用，并希望费用随内容使用量增加而提高 [1] - 公司发言人表示目前没有更多具体信息可分享，但强调与出版商有长期合作关系并将继续创新 [2] 市场战略与行业背景 - 此举旨在构建连接内容版权所有者与AI开发者的“双边市场”，提升AWS在AI生态中的战略地位 [3] - 市场机制旨在为内容提供者（如出版商）提供合法、标准化的内容销售渠道，同时为AI开发者提供可靠、规范的训练数据和知识源 [3] - 此举可减少AI训练中的法律与版权风险，并形成由AWS控制的内容许可与使用价值链网络 [3] - 行业正面临生成式AI普及带来的版权争端，内容合法集成与计费成为AI大规模商业部署的关键变量 [4] - 公司希望通过标准化内容许可和使用跟踪机制，为AWS AI开发者生态提供可靠数据输入，并让内容权利方获得可持续收益 [4] - 云计算领域的竞争对手微软也表示正在开发一个名为“出版商内容市场”的人工智能许可中心 [2] AWS业务发展与资本投入 - 华尔街分析师看好公司电商与AWS业务将在AI浪潮下实现强劲增长，AWS营收与营业利润增幅有望达到40%以上级别 [5] - 生成式AI在B端和C端的加速落地，正将算力需求从训练推向更广泛的推理与在线服务，提升全球云计算基础设施及AI开发者平台的景气度 [6] - AWS在2025年第三季度销售额同比增长20%，并获得了来自OpenAI的约400亿美元长期大单，强化了云计算基础设施及AI云推理需求的可见度 [6] - 市场关注公司自研AI芯片Trainium算力集群被更大规模采用的叙事 [6] - 在2025年投入约1000亿美元后，公司预计2026年将投入约2000亿美元用于云基础设施和AI相关建设支出 [7] - 这项巨额资本支出涵盖数据中心扩张、专用芯片和AI服务扩展，旨在提升底层算力与服务性能，并将AI技术层、平台层和市场层纳入其战略版图 [7] 对AWS平台定位的影响 - AI内容市场的推出是公司宏大AI战略的重要延伸，旨在将AWS从单一基础设施提供者转变为覆盖算力、模型和内容开发者生态的完整AI供应链平台 [7] - 这种平台模式有望增强AWS对终端企业和开发者的锁定能力，提高客户粘性和长期营收增长潜力，并在AI商业化竞争中构建更深层次的生态壁垒 [7] - AWS凭借其云计算市场的领先地位，其AI应用开发生态Amazon Bedrock持续吸引企业客户以低技术门槛一站式开发AI应用 [3] - 亚马逊、微软和谷歌三大云计算领军者正全面聚焦于布局生成式AI相关的B端和C端应用开发者生态，旨在降低非IT人士开发AI应用的技术门槛并提供强大的云端AI算力平台 [3]

亚马逊 (AMZN) 2025年第四季度财报电话会议纪要分析 一、 涉及的公司与行业 * 公司：亚马逊 (Amazon.com Inc, AMZN) [1] * 行业：美洲互联网、电子商务、云计算 (AWS)、数字广告 [1][4][30] 二、 核心观点与论据 1. 投资周期与长期战略 * 公司进入大规模投资周期，2026财年资本支出指引高达约2000亿美元，远高于2025年的1320亿美元 [1][19] * 投资旨在推动云业务 (AWS) 和全球电商业务的复合平台增长，并与人工智能和商业领域的长期战略举措保持一致 [1] * 在投资者对资本支出增加容忍度降低的市场背景下，公司可能面临审视，市场关注点在于资本支出如何转化为AWS收入和积压订单的增长速度 [2] * 历史经验表明，投资周期应被视为良好的股票买入点，因其能产生长期回报 [3][17] 2. 财务表现与指引 * **2025年第四季度业绩**： * 总收入为2134亿美元，同比增长14%，超出指引上限 [18] * 运营利润率为11.7% [21] * 每股收益 (EPS) 为1.95美元，高于高盛预期的1.86美元 [21] * **2026年第一季度指引**： * 收入指引1772亿美元，基本符合预期 [19][20] * 运营利润指引204.7亿美元，低于高盛和市场的预期，降幅分别为-17%和-15%，部分原因是约10亿美元的一次性成本（与2026年扩展Leo、快速商务投资和国际商店业务定价调整相关）[19][20] * GAAP每股收益指引从1.70美元下调至1.51美元 [20] * **2026年全年预测调整**： * 收入预测从7985.7亿美元微调至7968.0亿美元 [4][20] * GAAP运营利润预测从1060.8亿美元上调至1085.6亿美元 [20] * GAAP每股收益预测从7.78美元上调至7.89美元 [4][20] 3. 各业务板块表现与展望 * **AWS (亚马逊云科技)**： * 2025年第四季度收入增长24%，为13个季度以来最快增速 [18] * 收入积压环比增长22%，同比增长38% [1] * 运营利润率达到35%，超出模型预期 [1] * 增长动力来自AI和非AI工作负载，同时客户自研芯片 (Trainium) 业务加速发展，实现三位数年同比增长，年度经常性收入 (ARR) 达100亿美元 [1][18] * 面临因技术基础设施折旧增加导致的远期利润率波动 [19] * **电商与零售**： * 向全球本地化和快速商务转型，符合2026年及以后的长期增长主题，预计将提高购物频率和Prime会员价值 [2] * 快速商务投资回报显现，体现在生鲜产品、Amazon Now（<30分钟送达）和日常必需品（增速为美国其他品类的两倍）等方面取得进展 [18] * 电商利润率持续受益于物流网络效率提升带来的更高交易量以及单件服务成本下降 [17] * **广告业务**： * 2025年第四季度增长23% [18] * 需求趋势略超预期，持续展现复合增长 [1] * 业务继续以高利润率扩张 [17] * **国际业务**： * 2025年第四季度销售额增长，表现强劲 [18] * 预计将进行更多零售投资以推动长期增长，这影响了该板块的估值倍数 [28] 4. 估值与投资建议 * **维持“买入”评级**，但将12个月目标价从300美元下调至280美元 [17][24] * 目标价基于两种方法的平均：1) 企业价值/GAAP EBITDA倍数 (16.0倍，应用于NTM+1预测) 与经调整的DCF模型 (50.0倍 EV/(FCF-SBC) 应用于NTM+4预测并以12%折现率折现3年) 的混合估值；2) 分类加总估值法 (SOTP) [24][25][26] * 分类加总估值中，北美业务采用18.0倍 EV/GAAP EBIT，国际业务采用2.0倍 EV/销售额，AWS业务采用25.0倍 EV/GAAP EBIT [25][28] * 在198美元的盘后价格下，公司交易于2027年GAAP每股收益预期的20倍，是高盛覆盖范围内风险回报最具吸引力的股票之一 [17] 5. 长期投资主题与风险 * **长期主题**：公司有望在未来多年实现收入复合增长与运营利润率扩张的强劲组合 [3][30] * **增长动力**：1) 电商利润率持续扩张；2) 广告业务持续扩张并获取份额；3) AWS受益于生成式AI工作负载的采用以及企业向云迁移的长期结构性增长机会 [17][30] * **关键风险**：1) 竞争对电商或云增长的影响；2) 高利润率业务（广告、云、第三方销售、订阅）扩张不及预期；3) 各项投资对毛利率或运营利润率造成压力；4) 为遵守全球监管环境变化而进行产品或平台调整；5) 受全球宏观经济环境波动及投资者对成长股风险偏好变化的影响 [29] 三、 其他重要信息 1. 财务预测摘要 * **收入增长**：预计2026-2028年总收入增长率分别为11.1%、11.1%、10.8% [10] * **利润率扩张**：预计GAAP EBIT利润率将从2025年的11.2%提升至2028年的16.9% [10] * **资本支出强度**：预计2026/2027年资本投资分别为2052亿美元/2225亿美元，主要由AWS投资强劲增长驱动，技术基础设施投资占比预计达85%/86% [23] * **自由现金流**：预计2026年自由现金流为负（-20.1亿美元），2027年转正至204.0亿美元，2028年增至453.8亿美元 [15] 2. 市场与价格表现 * 截至2026年2月5日收盘，股价为222.69美元，12个月目标价280美元，潜在上涨空间25.7% [1] * 过去3个月、6个月、12个月的绝对回报分别为-11.0%、4.2%、-5.7%，相对标普500指数的回报分别为-12.1%、-4.7%、-17.0% [12][13] 3. 分析师与机构信息 * 发布方：高盛 (Goldman Sachs) 分析师 Eric Sheridan, Alex Vegliante, Emma Huang [3][4] * 评级：自2021年9月12日起给予“买入”评级 [10] * 公司市值：2.4万亿美元 [4]

**涉及的公司与行业** * **公司**: Amazon.com Inc. (AMZN) [1] * **行业**: 互联网 (大型/中型/小型股) [1] **核心观点与论据** **1. 投资评级与估值调整** * 维持 **“增持”** 评级，但将 **2026年12月目标价从305美元下调至265美元** [1][4][11] * 目标价基于 **约29倍 2027年预估GAAP每股收益 (9.04美元)**，该估值高于谷歌 (~26倍) 和Meta (~22倍)，以反映公司更快的利润增长前景 [11][45] * 下调目标价主要因 **2026/2027年调整后每股收益预期下调**：2026年从11.74美元下调至9.25美元 (-21.2%)，2027年从13.45美元下调至11.19美元 (-16.8%) [1] **2. 资本支出大幅增加与财务影响** * 公司2026年资本支出计划大幅增加至 **约2000亿美元**，高于谷歌 (1750-1850亿美元) 和Meta (1150-1350亿美元) [4] * 资本支出增长主要由 **AWS和人工智能投资驱动**，约700亿美元的年度增幅中，约450亿美元与零售业务相关 [4] * 巨额资本支出将显著影响自由现金流，预计 **2026年自由现金流将转为负值，为-358.72亿美元** (2025年为94.2亿美元) [4][9] * 公司目前拥有 **570亿美元净现金**，介于谷歌 (800亿美元) 和Meta (230亿美元) 之间，但利润率较低，2025年自由现金流为110亿美元 (谷歌730亿美元，Meta 440亿美元) [4] **3. AWS业务加速增长与AI驱动** * **2025年第四季度AWS收入同比增长24%**，超出预期，为13个季度以来最快增速，年化收入达到1420亿美元 [4][5] * 增长动力来自 **传统上云迁移和AI应用增加**，企业客户将工作负载和数据迁移至云端以获取AI效益 [5] * AWS芯片业务 (主要是Graviton和Trainium) 年化收入已超过 **100亿美元**，并以三位数百分比增长 [5] * **Trn2芯片 (140万片) 已完全被预订**，Trn3芯片已开始交付生产工作负载，预计到2026年中将被完全预订，Trn4芯片计划于2027年交付，计算性能预计是Trn3的6倍 [5] * AWS在第四季度增加了超过 **1吉瓦 (GW)** 的容量，并预计到2027年底容量将翻倍 [5] **4. 零售与广告业务稳健增长** * 2025年第四季度零售业务 (自营+第三方) 固定汇率计算增长 **8.8%** (报告增长10.4%)，单位增长加速至 **12%** [15] * 必需品类别表现持续优于其他，增速约为其他类别的两倍，占售出商品单位的 **约33%** [15] * 公司去年杂货销售额超过 **1500亿美元**，并调整策略专注于线上和全食超市，同时关闭Amazon Fresh和Amazon Go门店 [15] * 广告收入为 **213亿美元**，固定汇率计算增长 **22%** [15] * 北美业务营业利润率达到 **9.0%**，超出预期30个基点，公司通过优化库存和自动化 (履约网络拥有超过100万台机器人) 持续降低服务成本 [15] **5. 财务预测与关键指标** * **收入增长**: 预计2026年增长12.2%至8042.8亿美元，2027年增长11.6%至8972.43亿美元 [9] * **利润率扩张**: 预计毛利率从2025年的50.4%提升至2027年的53.5%；调整后EBITDA利润率从23.7%提升至29.2% [9] * **营业利润**: 预计2026年增长19.3%至953.77亿美元，2027年增长24.7%至1189.68亿美元 [23] * **每股收益**: 预计2026年调整后每股收益为9.25美元 (同比-2.2%)，2027年为11.19美元 (同比+21.0%) [9] **其他重要内容** **1. 投资逻辑** * 公司在 **电商和公有云领域处于市场领先地位**，且行业渗透仍处于早期：美国电商约占调整后零售销售额的 **~20%**，估计目前仅有 **~10%** 的IT支出在云端 [10][44] * 在零售业务中，灵活调整自营与第三方库存以及Prime会员制是其主要优势；在云业务中，多年的领先优势使其获得了 **~31%** 的全球市场份额 [10][44] * 公司有望实现 **多年的利润率扩张和自由现金流增长**，目标是将北美营业利润率提升至中个位数百分比 (MSD%+) 以上 [10][44] * 高增长的AWS和广告业务是公司利润最高的部门，将进一步支持利润率扩张和自由现金流产生 [10][44] **2. 风险因素** * AWS重新加速增长及正常化增长轨迹的速度 [46] * 美国消费者状况，宏观经济压力可能影响支出水平 [46] * 公司的利润率提升路径并非线性，历史上公司会为增长而投资 [46] * 生成式AI的货币化仍处于早期，能见度有限 [46] * 零售和云业务面临激烈竞争 [46] * 监管审查加强可能成为多年的不利因素 [46] * 与大型科技同行相比，传统的估值支撑较弱 [46] **3. 近期业绩表现 (2025年第四季度)** * 净销售额为 **2133.86亿美元**，符合预期，固定汇率计算同比增长12.1% [18] * 北美收入为 **1270.83亿美元**，国际收入为 **507.24亿美元**，AWS收入为 **355.79亿美元** [18] * 营业利润为 **249.77亿美元**，利润率11.7%；GAAP每股收益为 **1.95美元** [18]

涉及的公司与行业 * 公司：亚马逊 (Amazon.com, AMZN) [1][12] * 行业：互联网/电子商务，云计算 (AWS) [12][13] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，目标价从286美元下调至275美元，基于对2027年GAAP每股收益29倍的估值，该倍数处于公司历史估值区间内 [1][4][22][31] * **第四季度业绩超预期**：第四季度营收2134亿美元，高于市场预期的2115亿美元；GAAP营业利润250亿美元，略高于市场预期的248亿美元（若剔除一次性费用，约为274亿美元）[1][16][26] * **AWS增长加速**：第四季度AWS营收增长24%，环比加速（第三季度为20%），并超出22%的市场预期，主要由容量增加驱动 [1][16][18][25] * **第一季度指引喜忧参半**：营收指引1735-1785亿美元，中值符合市场预期1760亿美元，中点同比增长13%（较第四季度减速1个百分点）；营业利润指引165-215亿美元，低于市场预期的222亿美元，主要受国际零售定价投资、FBA费用降低以及项目Leo成本同比增加10亿美元的影响 [1][17][25] * **资本支出大幅增加**：管理层预计2026年总资本支出为2000亿美元，远高于市场预期的1480亿美元，其中大部分将投向AWS，以抓住AI带来的增量需求机会 [2][18][25] * **投资周期影响短期利润与现金流**：大规模资本支出将增加未来季度的利润率波动，并导致2026年自由现金流预计转为负值（-279.99亿美元），但分析师认为这些容量将被充分利用，以维持公司在极具吸引力行业中的竞争力 [4][10][22][25] * **零售业务增长动力**：北美零售增长10%，国际零售增长17%（剔除汇率影响为10%），增长得益于配送速度提升、必需品（2025年增速是其他品类近两倍）和杂货品类扩张 [19][20][25] * **广告业务稳健增长**：广告营收213亿美元，同比增长23%，利润率估计约为55% [21] * **盈利预测调整**：小幅上调2026年营收预测至8119亿美元（原为8012亿美元），但下调营业利润预测至1002亿美元（原为1011亿美元），GAAP每股收益预测下调至7.67美元（原为7.75美元）[3][6][9][29] 其他重要内容 * **风险因素**：下行风险包括来自线下和本地零售商的竞争加剧、AWS客户成本优化对营收和利润率的影响、第三方市场面临的监管压力，以及经济不确定性可能加剧股价波动 [36] * **潜在催化剂**：包括新的云交易公告、亚马逊定制芯片战略得到验证、Prime订阅费上调、项目Leo（Kuiper）的商业化与资本化，以及杂货市场份额增长 [22] * **财务数据摘要**： * 2026年预测：营收8119亿美元（同比增长13.2%），营业利润率15.3%，净资产收益率16.1%，自由现金流-279.99亿美元 [9][10] * 2027年预测：营收9168亿美元（同比增长12.9%），营业利润率16.4%，GAAP每股收益9.43美元 [9][30] * 估值：当前股价222.69美元，对应2026年预测市盈率29.0倍，企业价值/息税折旧摊销前利润11.1倍 [5] * **业务描述**：亚马逊是全球最大的在线零售商之一，同时运营着领先的云计算平台AWS以及全食超市 [12]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：人工智能、云计算、半导体、半导体设备、存储、网络基础设施、软件、公用事业与工程建筑[1] * 公司：主要涉及四大超大规模云服务提供商、核心芯片制造商及AI产业链相关公司[1][2][7] * 超大规模云服务提供商：Meta、Google、Amazon、Microsoft、Oracle、CoreWeave[2][3] * 芯片制造商：Intel、Nvidia[7] * 核心基础设施及周边产业公司：包括AMD、Arm、Astera Labs、Broadcom、Cadence、Intel、Marvell、Micron、Nvidia、Qualcomm、Samsung、SK Hynix、Synopsys、TSMC等半导体/晶圆厂公司，以及Arista、Ciena、Dell、Digital Realty、Equinix、HPE、Super Micro Computer、Seagate、Western Digital等通信服务、网络、IT硬件与存储公司[17] * 软件与计算公司：包括Adobe、Applovin、HubSpot、Intuit、Salesforce、ServiceNow、Shopify、Trade Desk、Workday等应用软件公司，Elastic、MongoDB、Palantir、Snowflake等数据分析公司，以及Cloudflare、Crowdstrike、Datadog、Dynatrace、Fortinet、Okta、Palo Alto Networks、SentinelOne、Zscaler等网络安全/系统软件公司[20] * 公用事业与多行业工程建筑公司：包括Constellation Energy、Eaton、Fuji Electric、GE Vernova、Hitachi、Legrand、MasTec、Mitsubishi Electric、NRG、nVent、Quanta Services、Schneider Electric、Siemens、Vertiv等[17] 核心观点与论据 资本支出大幅上调 * 四大超大规模云服务提供商均发布了高于市场共识的2026年资本支出指引[2] * Meta：指引为1150亿至1350亿美元，比共识增长预期高出21个百分点[2] * Google：指引为1750亿至1850亿美元，接近翻倍，比共识高出65个百分点[2] * Amazon：指引约为2000亿美元，比共识高出39个百分点[2] * Microsoft：预计2026财年资本支出增长率将超过2025财年约58%的增长率[2] * 基于该集团过去几年的资本支出季节性规律，预计大部分增长将发生在第三和第四季度，第一季度数字可能较为平缓，原因是劳动力、电力和设备方面的产能限制[2] 需求强劲，收入与积压订单加速增长 * 云服务提供商的积压订单/剩余履约义务表现持续指向对AI应用和服务的强劲、不断增长的需求[3] * 截至第三季度，Amazon、Google、Microsoft、Oracle和CoreWeave的积压订单总额超过1万亿美元[3] * 云收入增长受到可用产能的限制，管理层评论称需求持续超过供应[9] * Google Cloud：尽管供应环境紧张，但对产品和服务的需求显著，预计将继续推动强劲增长[9] * Microsoft Azure：需求继续超过供应[9] * Amazon AWS：如果能获得所有可用的供应，增长可以更快[9] 投资回报驱动投资决策 * 超大规模云服务提供商近年来持续显示出稳定的现金投资现金回报，这支撑了其继续提高资本支出水平的决策[4] * 鉴于这些参与者在AI生态系统中的核心地位和多种变现杠杆，预计随着增量产能上线，未来年度营收和盈利预测将进一步向上修正[4] 芯片制造商重申需求强度 * Intel CEO指出，内存限制仍然是2028年前AI面临的最大挑战，计算需求现在每3-4个月翻一番，而历史模式是每3-4年翻一番[7] * Nvidia CEO预测，利用AI将使公司能够超越传统IT行业1万亿美元的市场，触及整个100万亿美元全球经济的机遇，意味着潜在市场规模可能扩大100倍[7] * 企业采用AI需要广泛的实验，而不要求前期投资回报率，因为从显式编程到隐式编程的转变从根本上重塑了整个技术栈[7] 投资机会与瓶颈 * 最佳投资机会存在于瓶颈最严重的领域：云服务、内存、存储、半导体设备，以及日益重要的CPU[1] * 预计不断扩大的用例推动AI采用与产能限制/供应链瓶颈减缓其采用之间的动态关系将继续决定股价表现[7] 其他重要内容 财务数据与估值 * 文档包含了大量公司的详细估值和交易指标表格，涵盖市场市值、企业价值、收入倍数、市盈率、企业价值与自由现金流比率等[17][20] * 提供了超大规模云服务提供商云收入增长率的详细预测和比较数据[9] 风险提示与披露 * 文档包含大量法律声明、分析师认证、重要披露和利益冲突声明，指出花旗集团及其关联公司与报告中涉及的许多公司存在广泛的业务关系，包括投资银行服务、做市、持有证券头寸等[23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35] * 报告发布日期为2026年，引用的数据截至2026年2月5日收盘[19][20]

报告投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 但核心观点强调市场内部存在显著分化 投资机会需精选个股[1][6] 报告核心观点 * 科技股市场的主旋律是剧烈分化 而非整体趋势 纳斯达克100指数自2025年10月1日以来横盘整理 约50只个股涨幅超过60% 同时约50只个股跌幅超过40% 而大型科技股整体略低于2025年9月中旬高点[6] * 市场波动剧烈 纳斯达克100指数经历了自2025年4月以来表现最差的连续三天 但整周指数结果基本持平[5] * 机构资金流向显示对冲基金连续第四周净卖出美国股票 主要抛售集中在信息技术板块的软件领域[8] * 市场争论焦点在于：1) 大型科技公司资本支出上升但股价疲软 是市场信念动摇还是基于审慎的每股收益修正进行的持仓调整 2) 当前的动量下跌是健康调整还是更多波动的开始[9] * 纳斯达克100指数的远期市盈率已从2025年10月/11月的28-29倍高点回落至约24-25倍 进入更“正常”的区间[9] 市场表现与资金流 * 上周市场波动巨大但指数层面收平 纳斯达克100指数经历了自2025年4月以来最差的三日连跌 但周五是自2025年11月以来的最佳单日表现[5] * 对冲基金连续第四周净卖出美国股票 抛售主要集中在信息技术板块的软件领域[8] * 互联网和软件板块在周五的反弹中表现滞后 而人工智能基础设施板块则大幅反弹 “七大科技巨头”价格走势继续走低[8] 行业与板块动态 * **信息技术与通信服务**：在刚结束的财报季中 这两个板块再次以超过预期的百分比领跑市场 预计今年都将实现约两位数的每股收益增长[11] * **人工智能**：市场对生成式人工智能的潜在影响和颠覆性风险高度关注 同时对半导体/人工智能基础设施的估值倍数变得挑剔 并争论大型科技公司资本支出计划的持续性[14] * **软件即服务**：该板块因销售放缓和股价下跌受到关注 虽有超卖反弹潜力 但市场对其能否出现持续“上涨”持怀疑态度 早期软件企业的股价表现平淡[15] * **半导体/周期性故事**：模拟/周期性半导体故事仍在演绎 交货期变长、价格改善迹象以及积极的业绩指引显示 除人工智能基础设施外 该板块仍是值得投资的故事线[17] * **存储器**：高盛投资研究更新了供需模型 预计2026年/2027年DRAM、NAND和HBM的供需将更加紧张 并将2026年/2027年HBM的总可寻址市场预测分别上调8%/9% 至540亿美元/750亿美元[18] * **云业务**：云业务增长强劲 亚马逊云科技增长正在加速 谷歌云同比增长48% 微软Azure则面临持续的容量限制[18] 重点公司分析 * **大型科技公司资本支出**：在谷歌、亚马逊云科技、元宇宙和微软中 高盛投资研究团队预计2026年资本支出同比增长65% 达到6180亿美元[18] * **谷歌**：搜索业务和谷歌云增长加速 是“七巨头”中最受青睐的公司 但每股收益未获上调构成障碍[21] * **亚马逊**：股价在约200美元水平可能形成局部底部 但关于营业利润修正路径、亚马逊云科技发展态势以及资本支出周期持续时间的争论仍在[21] * **元宇宙平台公司**：市场情绪在业绩公布后有所改善 但围绕产品势头和营收能见度的疑问仍然存在[21] * **苹果**：存在战术性共识认为看空理由并不充分 其自由现金流状况独特且产品势头稳健[21] * **微软**：股价已跌至5年相对低点 较前期高点下跌约30% 投资者不愿等待云业务增长出现明确拐点的信号[22] * **英伟达**：高盛投资研究预计其1月季度营收将超出约20亿美元 4月季度预期比市场共识高出约8% 达768亿美元[25] 高盛交易部门观点 * **最受青睐**：NET、VRT、CSCO、Adyen、AMAT[26] * **最具争议**：ON、DDOG、ENTG、SPOT、HOOD、Unity、APP、ABNB、ANET、CART、EXPE、PCOR、TWLO[26] * **最不受青睐**：MNDY、GTM、LYFT、HUBS、PAYC、PINS[26]

行业与公司 * 行业为传媒互联网，具体涵盖内容、社交、游戏、电商、物流、本地生活、O2O、OTA及海外互联网等多个细分领域[1] * 报告覆盖大量上市公司，包括腾讯控股、美团、快手、网易、阿里巴巴、京东、拼多多、携程等中国互联网龙头，以及Google、Amazon、Meta、Microsoft、Apple、NVIDIA等海外科技巨头[4][23] 核心观点与论据 * **AI资本开支成为市场关注焦点，但投资逻辑复杂化**：AI产业发展进入深水区，市场对大规模资本开支的态度出现明显分歧[6] * 即便如Google（云业务增长、利润率改善）和Amazon（AWS市场份额承压）等领先公司，其激进的资本开支计划（如Amazon的2000亿美元）也引发市场对现金流压力和投资回报率的担忧[6] * 国内互联网龙头腾讯因AI投入相对克制，被市场担忧错失机遇、竞争力弱化，叠加加税传言，股价单周下跌近10%，引领板块下跌[6] * **长期看，持续投入AI是必然，但需找到契合自身禀赋的节奏**：面对AI产业机遇，持续投入是必然选择，核心在于找到与企业自身禀赋和发展节奏相匹配的投入方式[7] * **批评短期用户导向的AI营销活动**：报告认为，春节前后腾讯元宝、阿里千问、百度文心等通过社交裂变红包、请客免单等方式拉升用户活跃度的行为，与大模型核心能力构建无直接关联[7] * 大模型预训练的技术特性决定了其不具备传统互联网的飞轮效应，此类活动新增的用户可能仅带来额外算力消耗，对模型能力迭代无实质助力[7] * 这类唯用户数、轻留存的KPI导向行为，可能让企业偏离AI领域的真正发展机遇[7] 市场表现与数据 * **主要指数表现（2026年02月02日-02月06日）**： * 美股KWEB（中概互联网ETF）下跌5.7%[5][11] * 港股恒生科技指数下跌6.5%，期末交易于22.1倍TTM市盈率[5][11][12] * 美股纳斯达克指数下跌1.8%，期末交易于39.8倍TTM市盈率[5][11][12] * **个股表现**： * 周涨幅前列：虎牙直播(+9.9%)、唯品会(+5.0%)、滴滴出行(+4.4%)、拼多多(+4.1%)、芒果超媒(+1.8%)[17][18] * 周跌幅显著：腾讯控股(-9.7%)、快手-W(-11.1%)、美图公司(-19.2%)[18] * **港股通持仓变化（周度）**： * 持股占比上升前三：美图公司(+0.48ppt)、美团-W(+0.18ppt)、曹操出行(+0.17ppt)[17][20] * **重点公司估值与评级**：报告维持对覆盖个股的盈利预测、估值和评级，所有提及公司评级均为“跑赢行业”[4][8][23][25] * 例如：腾讯控股目标价700.00港元，2026E市盈率15.1倍；拼多多目标价148.00美元，2026E市盈率7.9倍[4][23] 其他重要信息 * **行业动态**：提及美团拟收购叮咚买菜以夯实前置仓赛道竞争力，以及旅游AI化提速等近期行业事件[10] * **风险提示**：宏观环境及国际关系不确定性、监管政策风险、行业竞争加剧[9]

行业/公司 * 会议主题为AI算力产业链投资机会，涉及行业包括**全球及国产算力、光模块/光通信、PCB、电子硬件、电源、燃气轮机**等[2][5][8][17][22] * 涉及的**公司**包括： * **海外科技巨头**：Oracle、Google、亚马逊、Meta、微软、苹果、英伟达、AMD、台积电[2][3][8][9][10][12][13][17] * **全球算力产业链**：旭创、新易盛、天孚通信、Light（Coherent）、闪迪[6] * **国产算力产业链**：寒武纪、海光信息、通富微电、长电科技、中阳光（推测为“中科曙光”或“中际旭创”的简称，待核实）、网宿科技[6][7] * **PCB产业链**：生益科技、新元股份（疑似“芯原股份”）、腾鼎控股、沪电股份、胜宏科技、中山精密（疑似“东山精密”）、景旺电子、生益电子、中富电路、生能电路[14][15][19][21] * **光学/光模块**：蓝特光学[15] * **电源产业链**：台达、MPS、伟创力、中富电路[17][18][19][20] * **燃气轮机产业链**：三菱、西门子、GE、豪迈、PCC、Howmet、应流股份、万泽股份[22][23][24][25] * **通信/光通信**：聚光（疑似“炬光科技”）、至上天府（疑似“中际旭创/天孚通信”组合）、泰晨光（待核实）[34][35] 核心观点与论据 **1. 算力进入新一轮周期，资金面担忧缓解** * **核心观点**：算力板块经过调整，筹码结构改善，已进入新一轮周期起点[2][5] * **关键论据**： * **Oracle融资成功**：融资250亿美元，申购额达1290亿美元，超募约5倍，显示市场对算力投资的信心[2][3] * **大厂资本开支强劲**：谷歌将26年资本开支上修至1750-1800亿美元（约为25年910亿美元的近两倍），亚马逊26年资本开支上修至2000亿美元（较25年1310亿美元增幅超50%）[2][8][9][11] * **现金流担忧缓解**：Oracle成功融资证明即使自由现金流为负的公司也能顺利融资，预计Meta、微软、亚马逊等后续融资问题更小[3][4] * **需求真实有效**：台积电对客户需求进行数月摸底调查后，确认需求真实，其26年投资可能达560亿美元上限[9][10] **2. AI需求强劲，云厂商投入与收入同步增长** * **核心观点**：AI需求非常强劲，云厂商资本开支持续增加，同时AI相关收入已出现明显提振，形成健康循环[8][11][12] * **关键论据**： * **亚马逊**：AWS云部门同比增长24%，未完成订单达2440亿美元（同比增40%，环比增22%），反映企业客户持续投入意愿；算力供给偏紧，拥有更多产能则增长更快[9][10] * **谷歌**：四季度云业务营收177亿美元，同比增长48%，为近4年多最快增长，主要受企业级AI产品需求拉动[11] * **微软**：虽未给出26年资本开支预期，但对AI需求展望乐观，表示GPU被抢订一空[12] * **自研芯片进展**：亚马逊Trainium芯片（CM3性能比CM2提升40%）产能已被预定，预计今年销量从去年100多万张升至300万张以上；正在研发Trainium 5[10][11] **3. 国产算力存在预期差与机会** * **核心观点**：国产算力近期回调较多，但存在认知差和投资机会[6][7] * **关键论据**： * **产品竞争力**：寒武纪产品在长维度内仍优于华为昇腾910B[6] * **需求旺盛**：字节跳动等客户甚至购买5080等显卡，处于供不应求状态[6] * **产能跟踪**：产业链跟踪应关注通富微电、长电科技等封测公司，参考意义更大[6] * **看好标的**：看好海光信息、中阳光（业务认知差大，未来2-3年明确成长期）[6][7] **4. PCB/硬件技术升级明确，价值量有望大幅提升** * **核心观点**：AI服务器、PCB及核心算力硬件方向看好，技术升级将驱动价值量显著提升[13][14] * **关键论据**： * **正交背板（AOC）**：产业链信息确定将会采用，英伟达正在评估方案，不存在取消或延后[13] * **CoWoS封装**：明后年上量概率大，若采用将使单机柜计算单元价值量至少翻倍[13] * **需求叠加**：正交背板+CoWoS若叠加，2027年GB200单机柜价值量将有非常大提升[14] * **拉货周期**：英伟达GB200正在拉货，B100（Rubicon）将于Q1末Q2开始拉货；谷歌、亚马逊新一代ASIC也将于Q1末Q2迎来拉货[14] **5. 电源技术趋势向集成模块演进，带来产业链机会** * **核心观点**：三次电源（GPU供电）从分立方案转向集成模块是明确趋势，将带来渗透率与价值量双升[17][18][21] * **关键论据**： * **效率优势**：GPU单卡功耗达千瓦级，电流千安级，集成模块方案传输路径短，效率更高[17] * **产业趋势**：除英伟达外，谷歌、AMD及国内公司均已采用；英伟达从Rubin Ultra（最晚27年底）开始也将考虑采用[17][18] * **价值量提升**：集成模块方案价值量比分立方案高2-3倍，且需用到更厚、预埋电感电容的高要求PCB，PCB价值量有1-10倍提升[19] * **供应链机会**：中富电路已进入MPS、伟创力、台达等电源模块供应商的PCB供应链，将率先放量[19][20] **6. 燃气轮机需求旺盛，叶片产能是交付瓶颈** * **核心观点**：数据中心建设推动燃气轮机需求高增长，涡轮叶片产能紧缺是交付瓶颈，看好叶片环节[22][23][25] * **关键论据**： * **订单高增，交付缓慢**：三菱1-3季度燃气轮机新签订单1964.3亿日元（同比+67%），但交付仅662.8亿日元（同比+13.7%），Q3交付环比基本无增长，在手订单覆盖年限长[22] * **瓶颈在于叶片**：马斯克指出数据中心建设受限于燃气轮机短缺，核心是涡轮叶片产能紧缺[23] * **叶片供应集中**：全球叶片供应高度集中，美国PCC和Howmet合计占50%份额，但扩产积极性弱，增量产能优先用于毛利更高的航空发动机（特别是军品）[24] * **国内公司受益**：看好国内龙头应流股份；万泽股份近期获西门子能源叶片研发订单，有望复制应流股份成长路径[25] **7. 光通信（CPO/光模块）产业趋势确定，市场空间广阔** * **核心观点**：光通信板块短期波动不改长期趋势，Scale-up（柜内互联）将打开巨大增量市场，看好相关公司[26][31][33][35] * **关键论据**： * **需求逻辑**：AI Agent渗透加速将推动算力需求指数级增长，利好硬件[27][28] * **技术路径**：CPO与可插拔方案将长期并存，Scale-up域（柜内）将是光技术主要增量市场[29][30][31] * **市场空间**：按Rubin Ultra单机柜配648个3.2T光引擎、28年10万柜出货假设，Scale-up域可带来3600亿元增量市场[32][33] * **公司估值与弹性**：旭创（26年预期净利润400亿，市值6000亿，PE 15x）、新易盛（26年预期净利润300亿，市值3900亿，PE 13x）处于估值底部；若在Scale-up市场占据30%份额，可带来约1200亿收入，弹性巨大[32][33] * **Scale-out域加速**：CPO交换机26年出货预计2-3万台，27年至少10万台，预期大幅上修[34] 其他重要内容 * **国产链催化**：春节前后，春晚AI、DeepSeek发布新模型等事件可能对国产算力链形成催化[35] * **PCB公司业绩与涨价**：生益科技四季度业绩承压因涨价未覆盖成本上涨，但10月已涨价成功，且一季度行业可能继续涨价[15] * **光学元件拓展**：蓝特光学业绩超预期，其光模块透镜已放量，并积极布局硅光透镜、棱镜等[15] * **国产AI芯片设计**：新元股份（芯原股份）为字节设计ASIC芯片，后续空间大[15] * **通信板块配置建议**：建议“大光”（旭创、新易盛）做防守，“小光”（聚光、天孚等）做进攻[35]

行业与公司 * 涉及的行业为大型科技行业，具体公司包括谷歌、Meta Platforms、亚马逊、微软、甲骨文[1][5][6][7] 核心观点与论据 * 为投资人工智能计算能力，大型科技公司的资本支出激增，严重消耗了其运营现金流，影响了其向股东返还现金的能力[1] * 谷歌和Meta Platforms因资本支出耗尽运营现金流，已开始缩减股票回购，但取消2024年新设的股息较为棘手[1] * 亚马逊自2022年以来未进行股票回购且从未支付股息，但其预计的资本支出将超过178亿美元的预计经营现金流，将消耗现金[1] * 微软的资本支出增长相对不激进，其运营现金流足以覆盖资本支出，预计2026财年仍能产生66亿美元自由现金流[5] * 微软面临较大的股息支付承诺，上一财年支付了240亿美元股息并在今年提高10%，而Meta和谷歌的股息支付额相对较低（分别为50亿和100亿美元）[5] * Meta在支付股息的同时，去年还回购了260亿美元股票，但鉴于自由现金流可能大幅收缩，今年很可能不得不大幅削减回购规模[5] * 为支持现金需求，亚马逊、Meta和谷歌等公司已发行债务，且仍拥有充足的借款能力[6] * 甲骨文正寻求增加净债务至450亿至500亿美元，以帮助满足数据中心建设需求，预计将消耗其55亿美元的自由现金流，并计划发行40亿至50亿美元债券来提供资金[7] * 尽管消耗现金，甲骨文今年仍试图支付50亿美元的股息[7] 其他重要内容 * 亚马逊在2023年11月发行了150亿美元债券，增强了现金状况，截至12月31日持有现金1230亿美元[2] * 亚马逊可能向OpenAI投资数百亿美元，这将显著减少其现金[2] * 亚马逊表达了进一步借款的意向，已提交注册声明以便快速发行债券[3] * 据标普报告，谷歌可以将其净债务从目前的470亿美元提高到2200亿美元，但其1270亿美元的现金使其没有净债务[6] * 分析师估计谷歌2026年将产生828亿美元的息税折旧摊销前利润，理论上可借入约3300亿美元（约为Ebitda的四倍）[7] * 甲骨文已为人工智能计算能力投入了约880亿美元[7] * 投资者目前对科技公司消耗现金进行AI投资的做法表示接受[8]