文章核心观点 - 亚马逊计划于10月29日发布第三季度财报，市场对其持乐观态度 [1] - 亚马逊2026年全年资本支出预计达到约2200亿美元，用于AI基础设施建设 [1] - 华尔街已进入AI投资的“展示阶段”，投资者需要看到投资产生实质性回报的证据 [2] - 亚马逊第二季度云计算业务表现优异，股价单日上涨12%，若第三季度延续该势头，股价可能再次大幅上涨 [3] AWS业务表现 - AWS是亚马逊最重要的利润来源，尽管在线零售业务占收入比例更大 [4] - AWS第二季度收入同比增长37%至422亿美元，为18个季度以来最快增速 [4] - AWS运营利润从上年同期的102亿美元跃升至166亿美元 [4] - 相比之下，北美零售业务收入为1162亿美元，但运营利润仅为91亿美元 [5] - AWS AI业务的年化收入运行率超过250亿美元，定制芯片业务（包括Trainium AI处理器）也达到类似年化水平 [5] AI需求与客户合作 - 上述数据表明亚马逊不仅仅是在建设昂贵的数据中心，企业已经在为AWS提供的计算能力和AI服务付费 [6] - 需求不限于单一客户或应用，亚马逊已宣布与OpenAI、Anthropic、Pinterest和Uber Technologies等公司达成协议 [6] - 这些是投资者在AI“展示阶段”应关注的证据 [6] Anthropic合作关系 - 亚马逊已向Anthropic投资130亿美元，双方建立了广泛的云计算合作关系 [8] - Anthropic使用AWS基础设施和亚马逊定制AI芯片来支持其不断增长的计算需求 [8] - 该合作给亚马逊带来两个潜在收益途径：AWS通过向Anthropic提供计算能力产生收入，以及亚马逊可从其对Anthropic投资的价值增值中获益 [8] - 亚马逊第二季度业绩包含534亿美元非经营性税前收入，主要归因于对Anthropic的投资 [9] - 投资相关的会计收益与AWS运营产生的经常性利润存在重要区别 [9] - 相比Anthropic估值带来的额外收益，AWS收入和运营利润更值得关注，云业务的持续增长更具意义 [10] 资本支出与自由现金流 - 亚马逊市值2.70万亿美元，当日交易区间248.60至255.54美元，52周区间196.00至287.20美元，成交量4040万股，平均成交量3870万股，毛利率50.77% [11] - 截至6月30日的12个月，亚马逊自由现金流为负76亿美元，而此前12个月为正182亿美元 [11] - 自由现金流恶化主要归因于物业和设备支出增加，主要与AI投资相关 [12] - 在最有盈利能力的业务以多年来最快速度扩张的同时进行激进支出，与没有实质性客户需求情况下的激进支出存在巨大差异，亚马逊属于前者 [12] 第三季度财报关注要点 - 第三季度报告应提供另一个评估上述论点的机会 [13] - 投资者将关注AWS收入持续增长、健康的运营利润以及AI计算需求保持强劲的证据 [13] - 另一个强劲的AWS季度可能有助于解决这些担忧，并成为财报发布后大幅上涨的催化剂 [13]

核心观点 - 市场对Neocloud债务可持续性的担忧押错了时间表，短期融资缺口仍可被现有渠道承接，真正的压力测试要到2028年才会到来 [1] - 2028年有望迎来现金流与融资成本的拐点，前提是AI需求在这一窗口期内持续兑现 [6] - 若商业化不及预期，当前被短期融资渠道掩盖的期限错配问题将在2028年集中暴露 [6] - 中短期维度上，新云板块过于极端的定价预期有望得到修复，但修复的持续性最终取决于2027年下半年开始逐步验证的需求成色 [6] 表外租约与资本开支 - 截至2026年二季度末，四大CSP（亚马逊、谷歌、微软、Meta）未起租租赁承诺已达8305亿美元，同比大增249% [2] - 以约8300亿美元租约为基数倒推，2027年新云合计资本开支接近5000亿美元 [2] - 这一数字远高于路透一致预期下头部五家新云约3000亿美元的资本开支，差额主要来自xAI等扩张目标以及未上市新云厂商的投入 [2] - 2027年新云相关资本开支接近5000亿美元，对应年新增融资需求约3100亿美元 [1] - 这一规模远超仅看上市公司资产负债表所能捕捉到的压力 [1] 融资缺口与期限错配 - 新云商业模式存在天然期限错配：前期投入靠负债垫付，租金起租后才逐年回收 [3] - 以约8300亿美元租约为基数，按2.5年现金回收周期、4年交付周期及60%杠杆率计算，年新增融资需求约3100亿美元 [3] - 债务并不只落在上市公司资产负债表上，而是分散在新云厂商、数据中心开发商和私募信贷等多个环节 [3] - 仅看上市公司债务，会系统性低估产业链整体的资金压力 [3] 短期融资承接能力 - 公开市场融资、以客户合同为支撑的GPU抵押融资以及客户预付款，足以在短期承接融资缺口 [1] - 核心逻辑在于新云以小股本撬动大投入的方式——用客户信用替代自身信用 [4] - 以投资级长约支撑的GPU抵押融资，使贷款方的风险敞口从GPU残值转向合同现金流本身 [4] - CoreWeave最新一笔以投资级客户合同为抵押的贷款（DDTL 4.0），利差已降至SOFR+2.25%，成为短期融资渠道仍具承接能力的佐证 [1] - CoreWeave DDTL 4.0利差降至SOFR+2.25%正是客户信用替代自身信用机制运转的佐证 [4] - 客户预付款相当于无息融资，根据Nebius股东信披露，其二季度新签合同中约70%带有预付款条款 [4] - 在算力供给依旧紧缺的背景下，预付款比例短期内大概率维持 [4] 偿债能力核心变量 - 新云偿债能力的核心变量不是利率，而是算力租赁价格 [5] - 根据Silicon Data数据，H100租赁价格指数同比上涨31% [5] - 算力价格每上涨10%，CoreWeave和Nebius 2027年净利润将分别增长约62%和69% [5] - 即便在算力价格上涨环境下，CoreWeave自由现金流仍为负——涨价改善的是盈利弹性，而非资金缺口的绝对填补 [5] 关键跟踪指标与时间节点 - 2027年下半年起，交付进度、模型能力和商业化进展将成为关键跟踪指标 [6] - 电力约束在支撑租金的同时，也会推迟收入确认时点 [6] - 利率在2027年前难以实质性回落，进一步压缩了融资成本改善的空间 [6]

文章核心观点 - 亚马逊与沃尔玛分别代表高增长科技与稳健实体零售两种投资路径 两者均在在线配送与广告领域激烈竞争 理解其不同财务特征对2026年投资决策至关重要 [1][2] - 若只能选择一只股票 亚马逊因在AI基础设施中的核心地位而具备更大上行潜力 但两家公司均可在投资组合中占有一席之地 [11][13] 亚马逊业务概况 - 亚马逊运营多元化业务生态 包括在线商店 第三方卖家服务 广告平台以及提供云基础设施和机器学习能力的AWS部门 同时管理一笔3.095亿美元涉及客户退款的集体诉讼和解 并拥有150万名员工的全球劳动力 [3] - 截至2025年12月31日财年 营收接近7169亿美元 同比增长约12.4% 净利润约777亿美元 [4] - 亚马逊总现金为1229亿美元 总债务为2516亿美元 总债务权益比为45.6% 12个月滚动经营现金流为1614亿美元 [4] - 亚马逊市值为2.70万亿美元 当日价格区间248.60至255.54美元 52周区间196.00至287.20美元 成交量为4040万 平均成交量为3870万 毛利率为50.77% [5] 沃尔玛业务概况 - 沃尔玛每周服务约2.8亿顾客 拥有庞大的实体门店网络和不断扩展的电商业务 正在整合AI与供应链自动化以改善全渠道战略 并与万事达卡等合作伙伴提供信用卡等金融服务 [5] - 截至2026年1月31日财年 营收接近7132亿美元 同比增长4.7% 净销售额主要来自美国沃尔玛和山姆会员店美国业务 净利润约219亿美元 [6][7] - 沃尔玛总现金为115亿美元 总债务为750亿美元 总债务权益比为71.6% 12个月滚动经营现金流为429亿美元 [7] - 沃尔玛市值为9426.1亿美元 当日价格区间118.07至119.48美元 52周区间98.88至135.16美元 成交量为2060万 平均成交量为2390万 毛利率为25.23% 股息收益率为0.82% [8] 风险概况对比 - 亚马逊面临零售 广告和云服务领域的激烈全球竞争 竞争对手常拥有本地化优势或更丰富资源 在中国和印度等地区的国际业务存在监管和所有权限制风险 此外还面临美国联邦贸易委员会的反垄断诉讼以及复杂全球履约网络相关风险 [8] - 沃尔玛在高度竞争的零售环境中运营 面对采用先进购物平台的全球全渠道零售商和批发俱乐部 公司面临复杂信息系统的运营脆弱性 对国际制造的依赖使其营业利润率暴露于关税 贸易壁垒和地缘政治不稳定风险之下 [9] 估值对比 - 沃尔玛拥有较低的市销率 亚马逊拥有较低的前瞻市盈率 [10] - 亚马逊前瞻市盈率为23.6倍 沃尔玛为38倍 亚马逊市销率为3.4倍 沃尔玛为1.2倍 [11] 2026年投资选择 - 沃尔玛拥有近11000家门店和俱乐部 遍布19个国家 其AI购物助手Sparky表现良好 使用该AI代理的顾客消费额高出40% 2027财年第二季度全球电商销售额增长23% [11][12] - 亚马逊作为AI基础设施骨干具有更大上行潜力 据Statista数据 截至2026年第一季度 亚马逊以28%的市场份额位居全球云市场首位 公司还在开发自有芯片 并持有预计即将上市的AI初创公司Anthropic的股份 [13] - 2026年全球AI市场估值超过7070亿美元 预计到2032年将跃升至1.9万亿美元 亚马逊有望成为赢家 提供比沃尔玛更大的股价升值潜力 [13]