证券研究报告 互联网电商 行业专题报告 hyzqdatemark 2026 年 04 月 16 日 证券分析师 陈良栋 SAC：S1350524100003 chenliangdong@huayuanstock.com 陈逸凡 SAC：S1350525040003 chenyifan@huayuanstock.com 板块表现： AI 电商，海外巨头是如何实践的？ 投资评级： 看好（首次） ——AI 应用追寻系列报告（四） 投资要点： 风险提示：数据缺失风险、模型幻觉风险、监管风险。 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 基建成熟，格局分散，美国电商行业新平台如何孕育？美国电商产业多年来形成了 以"平台-商家-支付-物流"为核心链路、高度协同的成熟系统。当前美国市场呈现 以亚马逊为主导，沃尔玛、eBay 等多元平台并存的竞争格局。Shopify、BigCommerce 等 SaaS 服务商则为美国商家提供全渠道的电商解决方案，支持商家在社交平台、 电商平台和独立站点上销售产品。成熟的产业链与分散的市场格局让美国电商行业 在技术革命阶段具有较好的新平台孕育机会。 联系人 OpenAI 的实践：通过 Cha ...

亚马逊平台政策变动引发卖家抗议 - 数百名大型亚马逊卖家于4月15日发起为期24小时的广告平台抵制活动，以抗议公司近期的一系列政策调整 [1][3] - 此次抵制活动由一个名为“百万美元卖家”的卖家社区组织 [3] 卖家反对的具体政策变更 - **支付周期变更**：亚马逊将卖家收益支付时间从商品发货后7天改为商品送达后7天，卖家称此举造成了严重的现金流压力 [2][3] - **广告支付方式变更**：亚马逊改为自动从卖家收益中扣除广告服务费，而非允许卖家使用信用卡支付，卖家表示这将使他们损失所依赖的信用卡积分 [2][3] - **新增临时附加费**：亚马逊增加了3.5%的燃油附加费，以部分弥补不断上涨的石油和物流成本，卖家表示这将迫使他们提高商品价格 [2][3][5] 政策变动对卖家业务的影响 - 卖家认为这些持续的政策变动正在损害其亚马逊业务估值 一位MDS联合创始人指出，这些业务曾经的估值高达收益的8倍，而现在许多业务的估值上限已接近收益的3倍 [4] - 亚马逊发言人表示，广告支付方式和支付周期的变更仅影响“一小部分卖家”，并使他们的做法与平台上大多数其他卖家保持一致 [4] 历史遗留的卖家关系问题 - 2025年6月曾有报道称，卖家因退货政策问题与亚马逊发生冲突 退货欺诈激增导致客户在购买新品时错误地收到二手商品 [6] - 这一问题导致部分商家从亚马逊物流计划中退出，甚至直接离开平台 有卖家指出亚马逊曾将之前被退回的二手商品再次发出 [6]

印度电商市场概况 - 印度是全球增长最快的电商市场，2020年至2025年复合年增长率达23% [7] - 预计到2030年，印度电商市场规模将达到2500亿美元 [7] - 2025年，仅有30%的印度人口在网上购物，远低于中国的92%和美国的74% [4] - 电商仅占印度GDP的1.6%，而印尼为4%-4.5%，中国为13%-14% [4] 市场结构与竞争格局 - Flipkart集团（含Flipkart Minutes、Myntra和Shopsy）被广泛视为印度电商市场的领导者 [9] - 2024年6月数据显示，Flipkart占据印度电商市场48%的份额，亚马逊占据30%-35%的份额 [9] - 亚马逊于2023年12月承诺向印度投资350亿美元，用于数字化超过1200万家小型企业和提升物流基础设施 [3] 用户行为与增长驱动力 - 超过60%的印度线上购物者来自非大都市的较小城市，他们贡献了相似比例的电商订单 [6] - 德勤预测，到2030年，小城市的线上购物者数量将大约是大都市的两倍 [15] - 小城市用户的平均月消费额预计将从2025年的25美元增长到2030年的45美元 [15] - 约3亿印度人在2024年进行了线上购物，大多数新用户预计将来自小城市 [9] 小城市市场崛起 - 小城市消费者与大都市消费者拥有同样的消费渴望，线上零售正在弥补他们过去在商品获取上的差距 [10] - 低成本5G的推出、统一支付接口的快速普及以及道路连接的改善，使主要电商公司得以覆盖小城镇 [11] - 社交媒体内容的普及推动了小城市对蛋白粉、韩国护肤品和高档运动鞋等产品的需求 [12] 快速商务模式发展 - 快速商务在印度被定义为配送时间在20分钟以内的模式，由Eternal和Swiggy开创 [13] - 在小城市，快速商务应用越来越多地充当“高端商店”的角色 [14] - 亚马逊正在印度迅速扩展其快速商务配送服务“Amazon Now”，该服务订单量环比月增长25% [14][15] - 亚马逊Prime会员在使用“Amazon Now”后，购物频率增加了两倍 [15] 其他行业动态 - 塔塔咨询服务公司首席执行官表示，人工智能将为印度创造新的就业机会，而非导致裁员 [17] - 根据Pharmarack数据，由于仿制药涌入，礼来公司在印度GLP-1类减肥药市场份额从2月的61%降至3月的56%，而诺和诺德的市场份额稳定在25% [18][19]

核心观点 - 尽管亚马逊股票基于市盈率的估值看似不低，但考虑到其关键业务部门的强劲增长势头以及更具吸引力的市现率，其实际估值可能比表面更便宜 [1][2][8] 业务增长势头 - 公司第四季度合并净销售额同比增长14%至2134亿美元 [4] - 亚马逊云服务第四季度收入同比增长24%至356亿美元，增速较第三季度的20%有所加快 [4] - AWS第四季度创造了125亿美元的运营利润，占公司总运营利润的一半；尽管AWS仅占全年销售额的18%，却贡献了约57%的运营利润 [5] - AWS的增长速度达到了13个季度以来的最快水平，并且业务目前受到供应限制 [5][6] - 管理层表示，客户希望将核心和AI工作负载放在AWS上，公司正在以最快的速度安装并货币化其产能 [6] - 订阅和广告等其他业务部门也在快速增长 [7] 估值分析 - 股票当前交易价格约为市盈率的35倍，预期市盈率约为31倍 [1] - 基于过去十二个月的数据，公司运营现金流在2025年增长了20%，达到1395亿美元 [9] - 基于此，股票的市现率约为19倍，这远低于其30多倍的市盈率，被认为更具吸引力 [9] - 市现率被认为能更清晰地反映公司在当前高强度再投资周期完全见效前的实际盈利能力 [9]

X-energy公司IPO与业务进展 - 核能初创公司X-energy于周三启动投资者路演 目标发行价区间为每股16至19美元 若以上限定价 公司可净筹资8.143亿美元 [1] - X-energy此前曾尝试通过与特殊目的收购公司(SPAC)反向合并上市 但该交易于2023年因SPAC热潮消退而取消 此次IPO将为其已投资约18亿美元的投资者带来解脱 [2] - 亚马逊是X-energy的主要支持者 牵头了5亿美元的C-1轮融资 并承诺到2039年从该公司购买高达5吉瓦的核电 [2] - 公司目前卷入一项专利纠纷 指控已破产的Ultra Safe Nuclear Corporation侵犯其燃料制造专利 该问题在破产程序期间未得到令其满意的解决 [4] 公司技术与产品 - X-energy的反应堆是高温气冷堆 其燃料采用包裹在陶瓷和碳球中的铀 用氦气冷却 氦气再将热量传递给蒸汽涡轮回路发电 [3] - 该燃料设计被称为TRISO 预计比以往的燃料布置更安全 但目前尚未被广泛使用 [3] - 公司预计 当其反应堆生产技术成熟时(专家称为“第N个”) 其成本将比“首个”降低30% 首个反应堆的成本至关重要 可能决定公司的前景 [9] 行业背景与挑战 - X-energy及其同行正乘着裂变发电的新一轮关注浪潮 因为AI数据中心和全社会电气化推动电力需求激增 [1] - 在中国以外 新核反应堆的开发几乎停滞 受延误和成本超支困扰 一批新型初创公司希望通过缩小反应堆规模来克服困扰传统设计的挑战 [5] - 尚无小型模块化反应堆初创公司建成发电厂 但有几家正竞相满足特朗普政府设定的7月4日最后期限 许多公司可能错过这个任意期限 但仍可能实现临界(裂变反应自我维持的时刻) [7] - 从临界到建成盈利的发电厂之路可能很长 大规模制造有助于降低成本 但该过程通常需要大约十年才能开始产生效益 而且这些公司计划建造的反应堆数量可能超过其他公司的尝试 但可能不足以获得大规模制造的真正好处 [8][9]

公司核心资产更新 - Lahontan Gold Corp 报告了其对Emergent旗下West Santa Fe地产2025年首次钻探计划岩屑样品的冶金测试分析结果 该地产是一个金银勘探靶区 距离Lahontan的旗舰Santa Fe矿山约13公里 可能成为其卫星矿床或独立项目 [1][2] - 历史勘探数据库包括总计约13,000米的171个钻孔 以及1980年代和1990年代完成的冶金测试工作 Lahontan在2025年底完成了6个现代勘探反循环钻孔 总计593米 [2] - 根据Lahontan 2026年4月13日的新闻稿 其冶金测试工作显示金银的氰化物提取率很高 验证了West Santa Fe的历史冶金测试结果 测试提交了158个来自2025年RC钻探计划的岩屑样品 用于分析氰化物可提取的金银 该方法模拟了使用氰化物堆浸工艺可能实现的金银回收率 [3] 冶金测试结果亮点 - 氰化物可提取金的平均回收率为81% 相对于单个岩屑样品的原始火试金法金品位 这是一个非常高的氰化物提取率 并且高于West Santa Fe历史冶金测试中报告的预计黄金回收率 [6] - 氰化物可提取银的平均回收率为60% 相对于原始ICP和火试金分析结果 这代表了很高的氰化物提取率 特别是对于银而言 并且高于历史冶金测试中报告的预计白银回收率 [6] - Emergent总裁兼CEO表示 此次及历史的测试工作表明该矿床适合堆浸处理 虽然需要额外的冶金测试来优化回收率 但该测试有助于展示West Santa Fe作为Santa Fe矿山卫星运营或独立项目的开发潜力 [4] 公司合作与融资动态 - Lahontan拥有通过七年内完成总计320万美元的现金或股票支付以及地产工作支出 来获得该地产100%权益的选择权 具体为180万美元现金或股票支付以及140万美元的工作支出 [1] - Lahontan刚刚完成了一笔总计1,360万加元的私募融资 并计划在2026年在West Santa Fe和Santa Fe矿山进行进一步钻探 [4] - Emergent与Think Ink Marketing签订协议 以提供投资者关系和数字营销服务 协议为期六个月 总现金费用为5万美元 需经多伦多证券交易所创业板批准后生效 Think Ink及其负责人与公司保持独立关系 不持有公司证券 [5][7][8][9] 公司业务与资产组合 - Emergent是一家专注于内华达州和魁北克省的金和基本金属勘探公司 其战略是寻找优质收购机会 通过勘探为资产增值 并通过销售、合资、期权、特许权使用费和其他交易实现资产变现 这是一种收购和剥离商业模式 [10] - 在内华达州 公司资产包括：处于高级阶段、拥有明确探明和控制资源并已制定运营和环境评估计划的Golden Arrow金银地产 目前正在出售给Fairchild Gold Corp；处于高级阶段的New York Canyon铜矽卡岩和斑岩勘探地产；由Lahontan Gold Corporation拥有租赁和购买选择权的West Santa Fe金银基本金属地产；以及租赁给Rawhide Mine运营商的Buckskin Rawhide East金银地产 [11] - 在魁北克省 公司资产包括：位于Hecla Mining运营的Casa Berardi矿山以南并与之相邻 且位于IAMGOLD的Gemini Turgeon地产以北并与之相邻的Casa South金勘探地产；以及位于Val d’Or矿营以北约50公里的Trecesson金勘探地产 [12] - 公司还持有多项1%的净冶炼厂收益权 包括：Troilus Gold项目的一部分Troilus North地产；Agnico Eagle Mines的Canadian Malartic综合设施的一部分East-West地产；以及Lahontan Gold内华达州Santa Fe项目的一部分York地产 [13]

文章核心观点 - 知名亿万富翁投资者比尔·阿克曼和大卫·泰珀长期持有亚马逊股票 表明他们视其为可长期持有的优质企业 [1] - 亚马逊已从一家电商公司转型为拥有云计算、广告和零售三大增长引擎的综合性巨头 [2] - 文章探讨了亚马逊当前的投资价值 并暗示其在人工智能领域采取的策略可能带来巨大机遇 [1][4] 亚马逊的业务构成与转型 - 亚马逊已形成三大核心业务引擎：云计算、广告和零售 [2] - 尽管消费者最熟悉其零售业务 但这仅是公司整体业务的一部分 [2] 云计算业务 (AWS) - AWS是公司的利润支柱 在亚马逊2025年800亿美元营业利润中占比高达57% [3] - 该部门是增长最快的板块之一 2025年因人工智能工作负载需求增长而实现了20%的增长 [3] - AWS的战略定位是向企业出售驱动AI应用的工具和基础设施 而非直接竞争开发消费者AI应用 [4] - 这种“卖铲子”的策略使其能够受益于整个AI行业的发展 无论哪家公司在AI竞赛中胜出 [4] 广告业务 - 广告业务已成为亚马逊增长最快的板块之一 年收入已突破600亿美元并以两位数速率持续增长 [5] - 亚马逊广告的强大之处在于其精准的意图定位能力 用户在平台搜索时通常已准备好购买 这使得其广告效果优于其他数字广告形式 [5] - 公司正在将其广告业务扩展到自有市场之外 广告出现在Prime Video甚至通过其需求方平台出现在第三方平台上 从而在数字广告市场获得了更广泛的覆盖 [6] 零售业务 - 零售业务虽不再是市场最兴奋的增长点 但仍是公司重要组成部分 [7] - 亚马逊仍是全球最大的电子商务平台 在美国市场实现4260亿美元销售额 在国际市场实现1620亿美元销售额 [7] - 其零售业务拥有巨大优势：快速配送、海量商品选择以及全球超过2亿的Prime会员 [7] - 庞大的零售规模持续为亚马逊其他业务（尤其是广告业务）输送数据 [7]

公司内部战略与竞争态势 - OpenAI新任营收主管Denise Dresser在内部备忘录中批评与微软的合作关系限制了公司满足企业客户需求的能力[1] - 同一备忘录指出自2月底宣布合作以来通过亚马逊Bedrock平台产生的需求“惊人”[1] - OpenAI在投资者备忘录中声称其计划到2030年部署30吉瓦的算力而竞争对手Anthropic预计到2027年底仅部署7至8吉瓦算力[3] 对竞争对手Anthropic的公开质疑 - OpenAI营收主管Dresser声称Anthropic报告的300亿美元年度化营收中有约80亿美元因与亚马逊和谷歌的收入分成会计处理而被夸大[2] - Dresser将Anthropic的战略描述为建立在“恐惧、限制以及一小群精英应控制AI的理念”之上[3] - 尽管OpenAI发起攻势但预测市场仍看好Anthropic在Kalshi和Polymarket的“最佳AI模型”月度市场中Anthropic有59%的概率在6月拥有排名第一的模型而OpenAI仅为6%[4] 市场竞争与资本动态 - 企业市场对Anthropic的Claude模型需求旺盛被Glean CEO称为“Claude狂热”和“一种信仰”[4] - Polymarket的投注者认为Anthropic比OpenAI更早上市的概率为66%[5] - 亚马逊同时投资了这两家公司向OpenAI投资了500亿美元向Anthropic投资了80亿美元[5] - 自2019年以来已向OpenAI投入超过130亿美元的微软其股价年初至今下跌了23%[5] - Anthropic近期发布的Mythos模型因功能过于强大出于网络安全考虑限制了访问这加强了其在潜在上市前的市场地位[5]

文章核心观点 - 亚马逊近期实施了一系列针对第三方卖家的政策变更 包括改变广告费用支付方式、延迟销售款项支付以及征收燃油附加费 这些措施加剧了卖家的现金流压力并引发了强烈不满 超过700名大型卖家组成的团体组织了为期24小时的广告平台抵制活动以表抗议 [3][4][5] - 卖家普遍认为亚马逊的政策变化是在挤压他们的利润空间和现金流 部分卖家表示将被迫提高商品价格或承担更多债务 这标志着卖家与平台之间的关系从合作转向紧张 [4][8][13][22] - 亚马逊为其政策调整进行辩护 称其旨在使少数卖家与大多数卖家的做法保持一致 并将燃油附加费归因于油价和物流成本上涨 同时强调其对卖家成功的承诺 [5][6][20][21] 亚马逊近期政策变更 - **广告费用支付方式变更**：亚马逊宣布将开始自动从部分卖家的销售收益中扣除广告费用 而不是允许他们使用信用卡支付 公司称此举有利于卖家的“现金流管理” 但卖家认为效果相反 在收到反馈后 亚马逊已将此项变更推迟至2026年8月1日 [3][10][11] - **销售款项支付延迟**：亚马逊对美国部分卖家实施了新政策 将销售收益的支付时间从商品发货后7天 推迟至商品送达客户后7天 公司表示这给了客户收货、发起退货和提交索赔的时间 但卖家认为这造成了重大的现金流紧缩 [12][16][17] - **征收燃油附加费**：亚马逊宣布将从4月17日起向商家收取3.5%的燃油附加费 以抵消因伊朗战争导致的油价飙升带来的成本 公司称这是为了部分回收上涨的成本 [3][6][8] 卖家反应与抵制行动 - **组织广告抵制**：由超过700名成员组成的“百万美元卖家”社区组织了为期24小时的广告抵制活动 该社区成员年总收入约140亿美元 以抗议近期政策变化 [4][5] - **卖家主要不满**：卖家认为政策变化正在榨取他们的现金 导致利润空间耗尽 并可能使他们无法支付工资或供应商货款 从而被迫承担更多债务 有卖家形容现金流从90天被缩短到“几乎为零” [4][8][13][21] - **潜在后果**：部分卖家表示将因临时燃油附加费而提高价格 支付延迟政策可能对已难以支付运营成本的公司造成重大压力 [8][16] 亚马逊第三方市场业务概况 - **业务规模与重要性**：亚马逊第三方市场于2000年推出 已成为其零售战略的关键支柱 拥有数百万卖家 卖家服务收入（包括佣金、物流、广告和客服支持）自2017年以来激增超过400% 在第四季度 该部门收入同比增长11%至528亿美元 约占亚马逊该时期总销售额的42% [6][7] - **卖家构成与成功案例**：平台卖家包括从车库运营的小型企业到知名品牌 亚马逊在年度进展报告中宣传卖家成功案例 指出2024年独立商户平均净销售额约为29万美元 [6][21] - **费用争议**：根据第三方市场研究公司Marketplace Pulse的数据 亚马逊对每笔销售的平均抽成在2022年首次超过50% 卖家费用也是美国联邦贸易委员会于2023年9月提起的反垄断诉讼的一部分 该诉讼指控亚马逊使用反竞争策略维持其电商主导地位并压制商户 亚马逊对此提出异议 并称Marketplace Pulse的研究结果不准确 [18][19][20] 宏观环境对卖家的影响 - **外部压力**：特朗普政府的高额进口关税已造成了一年的困难 而近期与伊朗的战争导致能源成本飙升 进一步迫使商家要么对困境中的消费者提价 要么自行承担损失 [2]

市场整体定位与资金流向 - 股票市场再次接近历史高点，但定位数据显示许多投资者并未为后续走势做好充分准备[1] - 机构投资者和快钱玩家在过去几个月已显著降低风险，而散户投资者对股票的配置仍相对较高，形成明显分歧[1] - NAAIM风险敞口指数显示，主动管理者的股票敞口已从今年早些时候近95的狂热水平降至约69，且定位分散表明市场存在不确定性[2] - 标普500期货的投机性头寸仍为净空头，表明市场仍有相当一部分资金处于防御状态[2] - 尽管存在谨慎情绪，但股市即将创下新高，这意味着推动下一波上涨的边际买家尚未完全入场[3] - 从资金流角度看，当前的定位背景对持续上涨异常有利，机构投资者和杠杆基金相对于市场强势表现显得配置不足，而散户已进行了显著投资[5] - 散户的股票配置比例接近69%，高于约61%的长期平均水平，而通常驱动更大边际资金流的机构参与者则降低了敞口，且许多仍在对冲或持有净空头[6] - 如果股市继续上涨，主动管理者可能被迫增加敞口以跟上基准，而期货的空头头寸可能通过机械性买盘平仓[7] - 货币市场基金中超过8万亿美元的巨额资金尚未大规模轮动进入股市[7] - 市场并非普遍投资不足，但边际买家是投资不足的，如果牛市情景出现，机构资本的追赶行为可能加速市场上涨[8] 人工智能板块的领涨表现 - 当前市场的领涨力量明确，再次围绕人工智能展开[10] - 与基础设施构建相关的多家关键公司，包括Coherent Corporation (COHR)、Bloom Energy (BE) 和 Nebius Group (NBIS)，已处于上涨行情中，并已果断突破，领先于大盘上涨[10] - Coherent Corp、Bloom Energy和Nebius Group也拥有顶级的Zacks评级，反映了分析师的看涨情绪[10] - 在强劲的牛市中，最高质量和最具结构性优势的主题往往率先领涨，这种早期领涨很重要[11] - 这些更细分、更偏向基础设施的人工智能公司已经突破，表明整个生态系统需求依然强劲，机构资本正开始重新轮动至该领域[11] - 大型科技股领袖，如“七巨头”中的亚马逊(AMZN)、Alphabet (GOOGL)和Meta Platforms (META)紧随其后，它们虽未收复历史高点，但已经历了显著的多重压缩，相对于其增长预测，估值已变得更为合理[12] - 更具投机性和与基础设施相关的股票已确认了上涨趋势，而市场上最大、流动性最强的股票仍有上涨空间[13] - 如果这些大型股领袖也开始突破，可能预示着由人工智能再次作为主要驱动力的牛市将出现更广泛的重新加速[13] 投资者在当前市场环境下的策略考量 - 股票再次上涨，且持续走高的条件正在形成，领涨板块已经确立，市场定位仍具支撑性，边际买家尚未完全显现[15] - 对于投资者而言，许多领涨股正突破或交易于高位附近，这可能感觉像是在追高，但在强劲的牛市中，尤其是在盈利增长和积极修正支撑下的突破，往往预示着趋势的延续而非衰竭[16] - 保持策略纪律至关重要，机会并非简单地追逐个别股票，而是应在更广泛的人工智能生态系统及相关主题中建立多元化的敞口[17] - 强势表现正蔓延至半导体、基础设施和使能技术领域，强化了趋势的持久性[17] - 最终，更大的图景很清晰：这与其说是寻找完美的股票，不如说是认识到趋势本身依然完好，并可能正进入下一阶段[19] - 鉴于机构投资者仍配置不足，而领涨板块已经突破，股市的阻力最小路径似乎是上行[19]