行业与公司概述 - 行业：创新药行业[1][2] - 公司：同仁医药、信达生物、百济神州等中国创新药企业[3][7][10] --- 核心观点与论据 1 **政策与市场环境** - 政策利好推动创新药估值重塑，2024年初以来国家出台一系列支持医药行业的政策[2] - 医保基金运行良好，结余率健康，2018-2024年新增创新药销售额占总基金支出仅2%（约5,400亿），显示市场增长潜力巨大[1][5] 2 **国际认可与合作** - 中国创新药在2025年ASR和ASCO大会上展示数量创新高，BD交易活跃，重磅交易（总包超10亿美金）占比接近全球30%[1][4] - 同仁医药TCE双抗授权默沙东，首付款达7亿美元，反映跨国公司对中国创新药的认可[7] 3 **技术优势与领域领先** - 中国在ADC、单抗、双抗、基因治疗等领域具有全球竞争力，通过国际会议和BD交易输出优质资产[1][6] - 研发成功率提升，技术迭代（如单抗→双抗/ADC）规避了从0到1的高风险[18] 4 **商业模式创新** - “留扣”交易模式兴起：中国企业通过授权或海外成立小公司与基金合作，缓解现金流压力，未来可获销售分成[3][8][9] - BD交易成为持续盈利来源，优质资产吸引跨国公司高价license in[11] 5 **企业盈利预期** - 信达生物和百济神州预计2025年实现盈利，标志行业进入盈利周期[10] - 龙头公司利润率（p）提升至40%，放量速度（k）加快，推动PS倍数从3倍升至5倍[16][17] --- 其他重要内容 **估值方法** - 采用RNPV法（风险调整净现值）和峰值PS倍数法评估公司价值，关键因子包括利润率（p）、放量速度（k）、折现率（r）、永续增长率（g）[12][16] - 同类最佳（best in class）产品因疗效优势可获更高PS倍数[19] **风险与挑战** - 折现率（r）受无风险利率（如10年国债收益率）影响，近期呈下降趋势[18] - 需关注政策持续性、医保支付比例变化及国际市场竞争[5][11] --- 数据与单位换算 - 同仁医药授权首付款：7亿美元[7] - 2018-2024年新增创新药销售额：5,400亿人民币[5] - 重磅交易占比：2025年上半年接近全球30%[4]

基金表现 - 中银创新医疗混合A最新净值2.1723元 单日下跌3.54% [1] - 近1个月收益率12.66% 同类排名684/4457 [1] - 近6个月收益率78.76% 同类排名23/4316 [1] - 今年以来收益率80.53% 同类排名29/4287 [1] 投资组合 - 前十大股票持仓占比合计62.83% [1] - 重仓股包括信达生物(8.33%)、科伦博泰生物(8.15%)、恒瑞医药(8.08%)、康方生物(8.07%)、新诺威(6.13%) [1] - 其余持仓为百利天恒(5.99%)、百济神州-U(5.97%)、翰森制药(4.15%)、荣昌生物(4.05%)、康诺亚-B(3.91%) [1] 基金概况 - 基金成立于2019年11月13日 [1] - 截至2025年6月30日规模为12.66亿元 [1] - 基金经理为郑宁 [1] 基金经理背景 - 郑宁曾任泰康资产股票研究经理及高级股票研究经理 [2] - 曾担任中庚基金研究员及高级研究员(医药组组长) [2] - 2022年加入中银基金 [2] - 目前管理三只基金：中银创新医疗混合(2022年7月起)、中银医疗保健灵活配置混合(2022年10月起)、中银大健康股票(2023年2月起) [2]

财务表现 - 2Q25收入和盈利均超预期 [1] - 公司略微上调2025年全年收入及毛利率指引 [1] - 预计关税影响不明显 [1] 核心产品表现 - 泽布替尼海外销售强于预期 [1] - 美国销售是最大驱动力 [1] - 受益于年初药价提升中单位数幅度以及美国医保PartD改革正向影响 [1] 研发进展 - 2H25及2026年研发催化剂丰富 [1]

核心观点 - 百济神州2Q25业绩超预期 收入和盈利均高于市场预期 公司上调2025年全年收入、毛利率及现金流指引 维持买入评级并上调多市场目标价 [1][2][3][6] 财务表现 - 2Q25总收入达13.15亿美元 同比增长41.6% 环比增长17.7% 产品收入13.02亿美元 同比增长41.4% 环比增长17.5% [2] - GAAP经营利润8789万美元 经调整经营利润2.75亿美元 GAAP净盈利9432万美元 经调整净利润2.53亿美元 连续两个季度实现GAAP盈利 [2] - 产品毛利率提升至87.4% 同比增加2.4个百分点 环比增加2.2个百分点 [2] - 经营性现金流入2.64亿美元 较1Q25的4408万美元大幅提升 自由现金流达2.2亿美元 [2] 业绩指引 - 2025年总收入指引从49-53亿美元上调至50-53亿美元 [3] - GAAP毛利率指引从80%+中位区间上调至80%+中高位区间 [3] - 现金流指引从正向经营性现金流上调至正向自由现金流 [3] - GAAP经营费用维持41-44亿美元指引 GAAP经营利润维持正值指引 [3] 产品表现 - 泽布替尼2Q25销售额9.5亿美元 同比增长49% 环比增长20% [4] - 美国市场销售额6.84亿美元 同比增长42.7% 环比增长21.4% 受益于药价提升约4%及医保Part D改革 [4] - 欧洲市场销售额1.5亿美元 同比增长84.9% 环比增长29.9% 主要得益于德国等主要市场份额提升 [4] - 中国市场销售额8330万美元 同比增长31% 环比增长2.7% [4] 研发管线进展 - Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：中国已递交R/R CLL和R/R MCL适应症NDA 预计1H26获加速批准 全球R/R MCL二期数据2H25读出 [5] - BGB-16673(BTK CDAC)：2H25启动R/R CLL三期头对头试验 2026年读出二期数据并提交NDA [5] - 泽尼达妥单抗(HER2双抗)：2H25读出1L HER2+胃食管腺癌3期PFS数据 [5] - 泽布替尼：2H25读出MANGROVE TN MCL 3期PFS中期数据 片剂有望在欧洲获批 [5] - TEVIMBRA：2H25有望获得新辅助肺癌欧洲批准 [5] - 早期资产：BGB-43395(CDK4抑制剂)2026年启动两项三期试验 多款早期资产2H25公布POC数据 [5] 估值与评级 - 2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润上调至8.4/9.5/12.1亿美元 [6] - 基于DCF估值(WACC 7.5% 永续增长率3%) 上调美股目标价至349美元 港股目标价至211港元 A股目标价至276元 [6] - 维持买入评级 [1][6] 机构评级 - 最近90天内共有7家机构给出评级 其中买入评级6家 增持评级1家 [10] - 过去90天内机构目标均价为230.12元 [10]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，上调美股目标价至349美元（潜在升幅+17%）[1][10] - 上调港股目标价至211港元（潜在升幅+16%）[5][10] - 上调A股目标价至276元人民币（潜在升幅+15%）[5][10] 2Q25业绩表现 - 总收入13.15亿美元（同比+41.6%，环比+17.7%），超预期[2] - 产品收入13.02亿美元（同比+41.4%，环比+17.5%），主要受泽布替尼海外销售驱动[2] - GAAP经营利润8789万美元，经调整经营利润2.75亿美元，连续两季度盈利[2] - 产品毛利率提升至87.4%（同比+2.4ppts，环比+2.2ppts）[2] - 经营性现金流入2.64亿美元（环比1Q25的4408万美元显著改善）[2] 2025年指引调整 - 总收入指引从49-53亿美元上调至50-53亿美元[3] - GAAP毛利率指引从80%+中位区间上调至80%+中高位区间[3] - 现金流指引从正向经营性现金流升级至正向自由现金流[3] - 管理层预计美国关税政策对2025年影响有限[3] 核心产品泽布替尼表现 - 全球销售额9.5亿美元（同比+49%，环比+20%）[4] - 美国市场销售额6.84亿美元（同比+42.7%，环比+21.4%），受益于药价提升4%及医保Part D改革[4] - 欧洲销售额1.5亿美元（同比+84.9%，环比+29.9%），德国等主要市场份额提升[4] - 中国销售额8330万美元（同比+31%，环比+2.7%）[4] 研发管线催化剂 - Sonrotoclax（BCL2抑制剂）：中国NDA申请已提交，预计1H26获批[4][9] - BGB-16673（BTK CDAC）：2H25启动三期头对头临床试验，2026年数据读出[9] - 泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25公布1L胃食管腺癌3期PFS数据[9] - TEVIMBRA：2H25有望获欧洲肺癌辅助治疗批准[9] - 早期管线包含8项资产将于2H25公布POC数据[9] 财务预测调整 - 2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至8.4/9.5/12.1亿美元[10] - 2025E营业收入预计52.87亿美元（同比+38.7%），2027E达67.86亿美元[11] - 2025E归母净利润预测2.71亿美元（首次实现全年盈利）[12]

泽布替尼市场表现 - 第二季度泽布替尼在美销售额达6.84亿美元 同比增长43% 超越竞品阿卡替尼5.83亿美元和伊布替尼5.43亿美元 [1] - 泽布替尼成为美国BTK抑制剂市场销售额第一单品 同期竞品阿卡替尼和伊布替尼销售额增长率分别为5%和-9% [1] - 上半年泽布替尼全球销售额总计125.27亿元 同比增长56.2% 其中美国市场销售额89.58亿元（同比增长51.7%）欧洲市场19.18亿元（同比增长81.4%）中国市场11.92亿元（同比增长36.5%） [9][10][11] 公司财务业绩 - 上半年营收175.18亿元 同比增长46% 归母净利润4.5亿元实现扭亏 [9] - 公司上调全年收入指引 从原352-381亿元调整至358-381亿元 上调收入下限6亿元 [4] - 收入预期上调主因泽布替尼在美国市场领先地位及欧洲与其他全球市场持续扩张 [7] 产品管线与战略布局 - 在研BCL2抑制剂索托克拉片新药上市申请已获受理 针对慢性淋巴细胞白血病及小淋巴细胞淋巴瘤适应症 [15] - 双特异性HER2抑制剂泽尼达妥单抗获国家药监局附条件批准 用于晚期胆道癌治疗 为合作引进产品 [18] - 新任大中华区总经理单国洪于8月18日就职 负责中国及亚太多区域业务 向首席运营官汇报 [16] 市场竞争地位 - 泽布替尼为首个在美获批上市的中国抗癌新药 也是首个年销售额超十亿美元的国产药物 [8] - 一季度泽布替尼全球销售额56.92亿元（同比增长62%） 其中美国市场40.41亿元（同比增长61.9%） [9] - 欧洲市场增长显著 德国/意大利/西班牙/法国/英国等主要市场份额持续提升 [10] 盈利能力优化 - 美国通用会计准则下首次实现季度盈利 上半年毛利率预期上调至80%-90%中高位区间 [9][18] - 成本控制与定价能力提升 通过优化生产流程及供应链管理实现毛利率增长 [19]

股本情况 - 2025年7月底法定/注册股本总额为231,146.38美元，较上月无增减，法定/注册股份数目为2,311,463,847股，每股面值0.0001美元[1] - 公司股本区间范围为138,687.8308美元至231,146.3847美元，董事会有权在2029年4月28日前在该区间内调整股本[2] 上市股份情况 - 香港联交所上市普通股本月底已发行股份（不包括库存股份）数目为1,424,804,043股，较上月增加741股，库存股份数目为0股[3] - 上海证券交易所科创板上市人民币股份本月底已发行股份（不包括库存股份）数目为115,055,260股，较上月无增减，库存股份数目为0股[3] 期权计划情况 - 2011期权计划本月底结存股份期权数目为70个，较上月减少909个，本月因行使该计划期权发行新股741股[5] - 第四版经修订及重列之2016期权及激励计划本月底结存股份期权数目为30,942,129个，较上月减少1,062,433个，本月底因此可能发行或自库存转让的股份总数为59,881,470个[5] - 第五版经修订及重列之2018员工购股计划本月底结存股份期权数目为0个，本月底因此可能发行或自库存转让的股份总数为3,998,286个[5] - 本月内因行使期权所得资金总额为1,370.85美元[5] - 因与王晓东和欧雷强的期权协议可予发行的股份本月底为0个，上月底剩余的14股因期权于2025年7月19日到期本月底已不可发行[7] 其他情况 - 本月内合共增加已发行股份（不包括库存股份）总额为741股，库存股份无增减[8] - 公司确认本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会正式授权批准，且遵照适用规则、法律及监管规定进行[10] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得全部款项[10] - 上市相关先决条件已全部履行[10] - 批准证券上市买卖函件所载条件已履行[10] - 每类证券在各方面均相同[10] - 规定送呈公司注册处存档文件已正式存档，法律规定已遵行[10] - 所有权文件按规定已发送或准备发送[10] - 上市文件所示物业交易已完成，购买代价已缴付[10] - 债券等信托契约已制备签署，详情已送呈存档[10] - 购回股份作库存时，事件发生日期指公司购回并持有股份的日期[11]

股本情况 - 2025年5月底普通股法定/注册股份数目为2,311,463,847股，法定/注册股本为231,146.38美元[1] - 公司股本区间为138,687.8308 - 231,146.3847美元，每股面值0.0001美元，董事会有权在2029年4月28日前增减[3] 上市股份情况 - 香港联交所上市普通股上月底已发行1,287,605,554股，本月增加136,653,568股，月底结存1,424,259,122股[4] - 上海证券交易所科创板上市人民币股份上月底和本月底结存均为115,055,260股[4] 期权计划情况 - 2011期权计划上月底股份期权77,349股，本月减少75,008股，月底结存2,341股，因行使发行新股74,997股[6] - 第四版2016期权及激励计划上月底139,080,132股，本月减少134,396,234股，增加1,833,546股，月底结存6,517,444股，因行使发行新股133,970,879股[6] - 第五版2018员工购股计划上月底0股，本月底结存0股，月底可能发行或转让股份总数3,998,286股[6] - 本月内因行使期权所得资金总额为1,557,884.21美元[6] 特殊股份情况 - 截至月底，香港联交所上市普通股结存不包括向托管公司发行的1,661,516股用于换美国存托股份[5] - 截至月底，香港联交所上市普通股结存包括子公司持有的133,000,000股用于履行股权奖励，不视为流通股[5] - 上月底500,000,000股非指定股份自2025年5月27日瑞士章程生效起不再存在[3] 期权协议情况 - 本月内因与王晓东和欧雷强的期权协议增加已发行股份2,607,692股[8] - 本月底因与王晓东和欧雷强的期权协议可能发行或转让股份542,894股[8] - 本月内行使与王晓东和欧雷强的期权协议所得资金2,299,147.50美元[8] - 公司从欧雷强行使的期权中扣除1,990,603股用于支付税款义务[8] 综合情况 - 本月内合共增加已发行股份（不包括库存股份）136,653,568股[9] - 证券代号为06160，股份分类为普通股且在香港联交所上市[8]

股本相关 - 2025年6月底公司法定/注册股本总额为231,146.38美元，法定/注册股份数目为2,311,463,847股，每股面值0.0001美元，本月无增减[1] - 公司股本区间范围为138,687.8308美元至231,146.3847美元，董事会有权在2029年4月28日前在该区间内增减股本[2] 股份发行 - 香港联交所上市普通股上月底已发行股份（不含库存股份）为1,424,259,122股，本月增加544,180股，月底结存1,424,803,302股，库存股份为0股[3] - 上海证券交易所科创板上市人民币股份上月底及本月底已发行股份（不含库存股份）均为115,055,260股，库存股份为0股[3] - 本月内因行使与王晓东的期权协议项下期权所得资金总额为271,440美元[7] - 本月内因行使股份期权所得资金总额为650美元[5] - 本月内合共增加已发行股份（不包括库存股份）总额为544,180股[8] 期权计划 - 2011期权计划上月底股份期权数为2,341，本月减少1,432，月底结存909，本月因行使发行新股1,300股[5] - 第四版经修订及重列之2016期权及激励计划上月底股份期权数为6,517,444，本月增加25,487,118，月底结存32,004,562，月底可能发行或自库存转让股份总数为58,818,941股[5] - 因与王晓东和欧雷强的期权协议，本月增加已发行股份（不含库存股份）542,880股，月底可能发行或自库存转让股份数为14股[7] 上市相关 - 公司确认本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会正式授权批准，遵照适用规则、法律及监管规定进行[10] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得全部款项[10] - 上市相关一切先决条件已全部履行[10] - 批准证券上市买卖函件内所有条件已履行[10] - 每类证券在各方面均相同[10] - 规定送呈公司注册处存档的全部文件已正式存档，其他法律规定已遵行[10] - 所有权文件按规定已发送或准备发送[10] - 上市文件所示物业交易已完成，购买代价已缴付[10] - 债券等信托契约已制备签署，详情已送呈公司注册处存档[10] 其他 - 购回股份作库存时，事件发生日期指公司购回并以库存方式持有股份的日期[11]

财务业绩 - 2025年第二季度总收入为13亿美元，上年同期为9.29亿美元，同比增长42% [1] - 产品收入为13亿美元，上年同期为9.21亿美元 [1] - 美国市场产品收入达6.85亿美元，上年同期为4.79亿美元 [1] - GAAP下毛利占全球产品收入为87.4%，上年同期为85.0% [3] - 经调整后（不含折旧及摊销）产品销售毛利率增至88.1%，上年同期为85.4% [3] 百悦泽®销售表现 - 百悦泽®在美国2025年第二季度销售额为6.84亿美元，同比增长43% [1] - 百悦泽®在欧洲2025年第二季度销售额为1.50亿美元，同比增长85% [1] - 百悦泽®已在全球75个市场获批，本季度在5个市场新增纳入或扩大报销范围 [2] - 获得FDA批准新薄膜包衣片剂剂型用于所有已获批适应症 [2] - 新剂型获得欧洲药品管理局人用药品委员会的积极意见 [2] 百泽安®销售表现 - 百泽安®2025年第二季度销售额为1.94亿美元，同比增长22% [2] - 百泽安®已在全球47个市场获批，本季度在20个市场新增纳入报销范围 [2] - 获得EC批准用于转移或复发性鼻咽癌成人患者的一线治疗 [2] - 获得EC批准用于广泛期小细胞肺癌患者的一线治疗 [2] - 获得FDA批准新的给药方案用于胃癌和食管鳞状细胞癌治疗 [2] 毛利率提升因素 - 毛利率增长主要由于百悦泽®在全球销售中占比更高 [3] - 百悦泽®和百泽安®生产效率提高也促进了毛利率提升 [3]