行业与公司 * 本纪要为摩根士丹利发布的全球跨资产监测周报，涵盖股票、债券、外汇、大宗商品等主要资产类别 [1][4][6] * 报告内容基于摩根士丹利研究团队的预测、模型和市场数据 [3][5][6] 核心市场动态与观点 **上周市场表现** * **股市**：标普等权重指数创历史新高 [1][9][11] * **债市**：美国国债因1月FOMC会议纪要偏鹰派和IEEPA裁决而遭遇熊平走势（抛售） [1][9][13] * **汇市**：英镑因失业率超预期上升而下跌，G10外汇策略师认为英镑有下行风险 [9][15] * **大宗商品**：受美伊紧张局势影响，油价升至2025年8月以来的最高水平 [1][9][17] * 能源分析师对布伦特原油的基本预测是随着风险溢价消退和供需平衡缓和，将逐渐向约60美元/桶的方向移动 [9] * **板块表现**：欧洲斯托克50指数（+2.4%）和富时100指数（+2.3%）表现领先，东证指数下跌0.3% [80] * 全球股票板块中，通信服务（+1.6%）领涨，必需消费品（-1.3%）领跌 [80] * **信用市场**：美国投资级和高收益债券信用利差分别收窄2个基点和10个基点 [80] * **美元指数**：过去一周上涨0.9%，日元下跌1.5% [80] **2026年第四季度预测（摩根士丹利）** * **股票**： * 标普500指数：截至2026年2月20日为6，910点；熊市/基本/牛市目标分别为5，600/7，800/9，000点，对应总回报为-17.8%/14.0%/31.4% [3] * MSCI欧洲指数：截至2026年2月20日为2，508点；熊市/基本/牛市目标分别为1，930/2，600/2，860点，对应总回报为-20.2%/6.5%/16.9% [3] * 东证指数：截至2026年2月20日为3，808点；熊市/基本/牛市目标分别为3，000/4，250/4，600点，对应总回报为-19.3%/13.5%/22.7% [3] * MSCI新兴市场指数：截至2026年2月20日为1，567点；熊市/基本/牛市目标分别为960/1，400/1，800点，对应总回报为-36.6%/-8.6%/17.0% [3] * **外汇**（兑美元）： * 日元：截至2026年2月20日为155；熊市/基本/牛市目标分别为163/151/125，对应回报为-8.0%/-0.3%/21.4% [3] * 欧元：截至2026年2月20日为1.18；熊市/基本/牛市目标分别为1.05/1.16/1.36，对应回报为-12.4%/-3.1%/13.9% [3] * 英镑：截至2026年2月20日为1.35；熊市/基本/牛市目标分别为1.21/1.29/1.45，对应回报为-10.3%/-4.3%/7.5% [3] * **利率**： * 美国10年期国债收益率：截至2026年2月20日为4.09%；熊市/基本/牛市目标分别为5.15%/4.05%/2.65%，对应总回报为-3.8%/4.9%/16.5% [3] * 德国10年期国债收益率：截至2026年2月20日为2.74%；熊市/基本/牛市目标分别为2.90%/2.45%/2.05%，对应总回报为1.6%/5.5%/9.0% [3] * **大宗商品**： * 布伦特原油：截至2026年2月20日为72美元/桶；熊市/基本/牛市目标分别为50/60/120美元/桶，对应总回报为-25.8%/-11.0%/78.0% [3] * 铜：截至2026年2月20日为12，881美元/吨；熊市/基本/牛市目标分别为9，400/11，500/13，800美元/吨，对应总回报为-27.8%/-11.7%/5.9% [3] * 黄金：截至2026年2月20日为5，053美元/盎司；熊市/基本/牛市目标分别为4，080/4，800/5，760美元/盎司，对应总回报为-21.9%/-8.1%/10.3% [3] **资金流向（截至最近数据）** * **ICI全球基金流**（覆盖几乎所有美国ETF和共同基金）： * 总资产规模（AUM）为44，7550亿美元 [43] * 过去1周、4周、13周、26周、52周总流入分别为290亿、1，270亿、2，840亿、5，010亿、3，870亿美元 [43] * 分资产看： * **债券**：AUM 7，7540亿美元，过去52周流入6，370亿美元（占AUM的10.1%），是主要流入方向 [43] * **商品**：AUM 3，420亿美元，过去52周流入700亿美元（占AUM的55.0%），流入比例最高 [43] * **股票**：AUM 27，1190亿美元，过去52周净流出2，320亿美元（占AUM的-1.1%）[43] * 美国股票过去52周净流出3，590亿美元（占AUM的-2.2%）[43] * 美国以外地区股票过去52周流入1，280亿美元（占AUM的2.9%）[43] * **ETF资金流**：报告跟踪全球约5，000只ETF，覆盖约7万亿美元资产，以监测跨资产情绪和仓位 [25] **市场情绪与仓位** * **市场情绪指标（MSI）**：该指标汇总调查、仓位、波动率和动量数据以量化市场压力和情绪 [57][62] * **跨资产仓位**（基于CFTC数据）： * **股票**：资产管理公司在美国、日本、新兴市场股票上均为净多头（33%， 21%， 46%），而对冲基金在美国和新兴市场股票上为净空头（-14%， -1%）[67] * **债券**：资产管理公司在美国各期限国债上均为净多头（23%至48%），而对冲基金均为净空头（-18%至-43%）[67] * **外汇**： * 资产管理公司在欧元、加元、澳元、南非兰特、巴西雷亚尔、墨西哥比索上为净多头（28%至49%），在英镑和瑞郎上为净空头（-35%， -49%）[67] * 对冲基金在英镑、澳元、南非兰特、墨西哥比索上为净多头（11%至23%）[67] **跨资产相关性-估值框架（COVA）** * 该框架旨在识别价格合理的优质投资组合多元化工具，评分越高，多元化效果越好 [74] * **最佳多元化工具（COVA评分前五）**： 1. 做空美国高收益债（利差），COVA评分86 [75] 2. 做多必需消费品（相对大盘），COVA评分86 [75] 3. 做空美元/南非兰特，COVA评分84 [75] 4. 做空美元/墨西哥比索，COVA评分84 [75] 5. 做空美国投资级债（利差），COVA评分83 [75] * **最差多元化工具（COVA评分后五）**： 1. 做空非必需消费品（相对大盘），COVA评分36 [77] 2. 做多大盘股（相对小盘股），COVA评分39 [77] 3. 做空德国10年期国债，COVA评分40 [77] 4. 做空美元/日元，COVA评分40 [77] 5. 做空美国10年期国债，COVA评分40 [77] 其他重要内容 * **全球资产类别预期回报与风险**：图表展示了基于摩根士丹利2026年第四季度预测的各资产预期回报/风险比率（夏普比率）和偏度 [19][20] * **波动率**：截至报告日，VIX指数为19.1，处于其10年区间的第1个百分位（极低水平）[87] * **免责声明与披露**：报告包含大量关于评级定义、利益冲突、监管披露和免责声明的标准文本 [88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133] * **报告作者**：包括策略师 Serena W Tang， Soham Sen， Erika J Singh-Cundy， Bradley Tian， Yimin Huang [6][7][93]

业绩总结 - 2025年净收入为79.1亿美元，较2024年增长10.5%[8] - 2025年普通股权益为1019亿美元，较2024年增长3.7%[9] - 2025年标准化普通股一级资本比率为15.0%，较2024年下降0.6个百分点[10] - 2025年流动性覆盖率为134%，与2024年持平[16] - 2025年平均高质量流动资产为295亿美元，较2024年增长10.5%[20] - 2025年无担保债务发行总额为136亿美元，较2024年增长28.3%[30] - 2025年总贷款和贷款承诺为498亿美元，较2024年增长17.5%[38] - 2025年外部总损失吸收能力（TLAC）为51.4%，远高于所需的21.5%[33] - 2025年普通股和优先股总额为1188亿美元，显示出强大的资本基础[26] - 2025年不良贷款率为0.4%，保持稳定[38] 用户数据 - 截至2025年12月31日，摩根士丹利的贷款总额为73亿美元，主要来自商业房地产（CRE）业务[1] - 2025年12月31日，摩根士丹利的IM贷款分别为0.14亿、0.22亿、0.46亿、0.20亿和0.09亿，显示出逐年波动[1] - 2025年12月31日，摩根士丹利的非应计贷款占总投资贷款的比例为90天或以上逾期的贷款[1] - 2025年12月31日，摩根士丹利的信用损失准备金占总投资贷款的比例为特定期间的百分比[1] 资金状况 - 2025年12月31日，摩根士丹利的银行存款平均日余额为7465百万美元，其他投资级证券为358百万美元[1] - 2025年12月31日，摩根士丹利的无担保债务余额为当前名义值[1] - 2025年12月31日，摩根士丹利的流动性资源的日均余额与监管定义的HQLA更为一致[1] - 2025年12月31日，摩根士丹利的高质量流动性资产（HQLA）计算中排除了某些子公司持有的HQLA[1] 新策略 - 2025年第一季度，摩根士丹利将内部流动性衡量标准从全球流动性储备更改为流动性资源[1] - 2025年12月31日，摩根士丹利的商业房地产贷款中超过95%受高净值或超高净值客户的全额或部分担保[1]

文章核心观点 - 摩根士丹利专家认为，在最高法院裁决后，美国关税已达峰值，这可能为2026年下半年带来消费需求增长和企业利润率提升的有利环境 [1] 关税政策与法律裁决 - 美国最高法院裁定，前总统特朗普于4月颁布的所谓“解放日”关税为非法 [1] - 这一裁决意味着美国关税税率在短期内存在上限 [1] 经济与市场影响 - 平均有效关税率可能已降至约11% [1] - 关税上限可能导致消费者需求增加 [1] - 预计2026年下半年企业利润率将获得顺风推动 [1]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对整体中国市场的单一投资评级，但提出了对不同细分市场的相对偏好观点 [1][2] 报告的核心观点 - 尽管全球市场波动加剧，但中国市场的积极流动性格局依然稳固，主要支撑因素包括有效的A股降温措施、美元兑人民币走强以及香港市场出现长期监管支持的早期迹象 [1] - 在A股市场，短期偏好大盘股多于小盘股；若全球波动回落，则偏好港股多于A股 [1][2] - 香港市场短期内应跑赢A股，但此结果依赖于全球波动能否快速回落 [2] A股市场分析 - A股市场情绪已迅速回到正常区间：摩根士丹利A股情绪指数（MSASI）已从1月12日的极端水平93%快速回落至1月28日的65%，处于正常区间（22%至78%）内 [11] - “国家队”通过大规模卖出以抑制过热行情：以沪深300指数被动ETF资金流作为代理指标，自保证金收紧措施公布后，该类ETF出现约770亿美元的资金流出，已抵消自2024年以来的全部累计流入 [12] - 另有约260亿美元资金从中证500与中证1000指数合计流出 [12] - 最拥挤板块的杠杆交易下降速度快于大盘：在2025年11月30日至2026年1月14日期间，商业航天板块的融资余额上升69%，脑机接口板块上升14%，而剔除这两个板块的A股整体融资余额仅增长8% [20] - 在降温措施出台后（2026年1月14日至1月29日），商业航天板块的融资余额下降9%，脑机接口板块下降1%，与之对比，剔除这两个板块的A股整体融资余额反而上升了2% [20][22] - 整体市场情绪趋于冷静，进一步监管收紧的风险显著降低 [25] - A股市场正获得稳定且可持续的流动性支持，来源包括：因债券收益率回升而从债券投资中重新配置至股票的资金、来自存款端的增量资金（约人民币30万亿元定存将在2026年一季度到期）以及保险机构的持续买入 [25][27] - 大盘股相对于小盘股的表现（以沪深300对比中证1000为代表）已跌至近五年低点，短期内跑赢机会正在上升 [29][34] - 随着春节临近，通常因节日现金需求导致流动性趋紧，再加上投资者对持仓跨长假期的顾虑，可能促使资金流向更具吸引力估值与更高现金回报的大盘股 [29][32] - 沪深300未来12个月股息率已从2026年1月初的2.68%升至1月28日的2.76% [32] 香港市场分析 - 多重催化剂驱动香港市场保持充裕流动性，包括活跃的IPO市场、人民币兑美元走强以及全球地缘政治发展推动的资产多元化需求 [35] - 摩根士丹利研究部目前预计人民币在2026年一季度将进一步升值1.5% [37] - 潜在的监管变化若被证实，将进一步改善市场结构：可能对赴港双上市的中国企业设定人民币300亿元（43亿美元）的市值门槛，以维持新股质量 [36] - 另一潜在监管变化是收紧跨境投资计划，将全球委托管理的投资组合单一国家/市场权重限制在不超过50%（香港除外），若成真将继续便利南向资金流入香港 [38] - 在春节期间短期偏好香港市场胜于A股，原因包括：A股春节假期更长促使投资者提前获利了结、节前现金需求推升在岸市场流动性紧张、美元走弱与地缘政治不确定性增加推动全球资金更多配置中国股票（香港优于A股）、市场对大盘高质量股票的偏好上升 [38] - 最新的恒生A-H溢价指数显示，在双上市股票中，香港相较A股仍有约15%的折价，尽管这一折价已从2024年2月接近37%的峰值显著收窄 [38] - 可能削弱香港跑赢情境的最大变量在于近期全球波动的急剧上升，如果这种波动延续更久，可能引发全球风险偏好下降并推动美元走强，在此情境下，与全球市场联动性更高的香港市场往往会跑输A股市场 [38]

港股IPO市场中介机构业绩排名概览 (2023-2025年) - 2023至2025年期间，港股市场共有263家企业成功上市，剔除GEM转主板、介绍上市及SPAC并购上市的11家后，首发上市公司为252家 [1] - 这些公司的IPO服务由66家券商、67家香港法律顾问、44家中国法律顾问及13家会计师事务所提供 [1] - 审计业务高度集中，“四大”会计师事务所包揽了近90%的市场份额 [1] 保荐人业绩排名 - 中金公司以81单保荐业务位居榜首，市场份额显著领先 [1][2] - 中信证券（香港）与华泰国际分别以47单和39单位列第二、三名 [2] - 国际投行摩根士丹利以23单位居第四，招银国际以18单位居第五 [2] - 前五名保荐人业务量合计为208单，占统计期内252单IPO的82.5% [2][3] 发行人香港法律顾问业绩排名 - 高伟绅律师事务所以33单业务位列第一 [7] - 达维律师事务所以26单业务排名第二 [7] - 美迈斯律师事务所以16单业务排名第三，科律律师事务所以13单业务排名第四 [7] - 凯易律师事务所与世达律师事务所均以10单业务并列第五 [7] 发行人中国法律顾问业绩排名 - 竞天公诚律师事务所以41单业务占据绝对领先地位 [12] - 通商律师事务所以29单业务排名第二 [12] - 中伦律师事务所以20单业务排名第三，金杜律师事务所以18单业务排名第四 [12] - 天元律师事务所与君合律师事务所均以13单业务并列第五 [12] 会计师事务所业绩排名 - 安永以73单审计业务排名第一 [16] - 毕马威与罗兵咸永道均以55单业务并列第二 [16] - 德勤·关黄陈方以42单业务排名第四 [16] - 香港立信德豪以9单业务排名第五 [16] - “四大”合计完成225单审计业务，占252单总业务量的89.3% [1][16]

投行评级与目标价调整 - 高盛将公司股票目标价从165美元上调至188美元，并维持“买入”评级 [1] - 摩根士丹利将公司股票目标价从159美元上调至165美元，并维持“增持”评级 [3] 公司业务定位与市场机遇 - 公司是面向大型人工智能、数据中心、园区以及路由环境的数据驱动型、从客户端到云网络领域的领导者 [3] - 公司有望从数据需求增长、云迁移以及对更高带宽和更低延迟的需求中受益 [1] 财务表现与增长前景 - 公司2025年第四季度业绩超预期幅度大于预期，并且在内存成本压力下维持了毛利率指引 [3] - 基于数据中心扩张、企业网络计划以及研发和销售投资，预计公司未来几年将实现健康的两位数营收和每股收益增长 [2]

公司融资动态 - 摩根士丹利提交了规模为2000亿美元的混合证券暂搁发行注册文件 [1]

公司融资活动 - 摩根士丹利提交了规模达2000亿美元的混合证券暂搁发行注册文件 [1] 证券发行类型 - 摩根士丹利计划发行的证券类型为混合证券 [1] - 该发行采用了暂搁发行的方式 [1]

市场整体反应 - 周一股市受挫 道琼斯指数下跌1.3% 主要因Citrini Research一份关于AI代理经济风险的新报告引发市场担忧 [1] - 金融巨头摩根士丹利股价在美东时间下午1:30下跌4.3% [1] Citrini研究报告核心观点 - 报告聚焦人工智能代理对白领就业的潜在冲击 AI代理被定义为“使用AI代表用户追求目标和完成任务的软件系统” [1] - 目前已有33%的美国人在使用AI代理 未来几年内 AI代理将变得无处不在 帮助消费者在线购物、自动注册和取消订阅服务以获取更优价格 [1] - 消费者获得更低价格意味着公司利润减少 公司可能通过裁员来维持利润率 [2] - 到2028年 Citrini预测AI代理将导致整体失业率达到10% 并使一半的白领工人失业 同时导致标普500指数下跌38% [2] 对摩根士丹利及银行业的影响 - 失业工人可能难以偿还债务 导致摩根士丹利产生贷款损失 [3] - 企业利润受到侵蚀 企业借款人风险增加 公司债收益率将上升 损害摩根士丹利已持有债券的价值 部分借款人将直接违约 [3] - 这对银行股可能是坏消息 摩根士丹利的投资者今日才开始意识到这一点 [4]

人工智能革命重塑美国经济格局 - 人工智能革命正在改写美国经济规则 其并未引领消费者繁荣的黄金时代 而是引发了大规模、资源密集型的基础设施建设热潮 普通劳动者可能被抛在后面 [1] - 市场已进入一个由生成式人工智能资本支出驱动的时代 这标志着从消费主导增长向投资主导的“再工业化复兴”的罕见转变 且与以往互联网、个人电脑或移动设备等技术革命截然不同 [2] 投资驱动与基础设施热潮 - 当前的生成式人工智能浪潮尚未明显以消费者为中心 其建设深深植根于物理世界 以满足巨大的计算需求 [3] - 数据中心相关投资在2025年已占年度GDP增长的惊人25% 且其扩张速度是实际GDP增长预测的倍数 [4] - 这种巨大的规模需要数万亿美元的投资 并将波及实体市场 直接影响房地产、建筑、发电和工业金属等领域 这正在催化一个为期多年的时期 其中“投资将取代消费 成为经济再平衡中的增长驱动力” [4] 对科技行业商业模式的冲击 - 新的范式正在迫使科技巨头面对严峻的现实 多年来 美国指数由“轻资产、经常性收入的科技商业模式”主导 这些模式享有近乎零的边际成本和不断扩大的利润率 [7] - 生成式人工智能革命则根本不同 这是一场“渴求现金的研发军备竞赛” 具有边际成本经济学特征 意味着科技公司在增加用户的同时 必须同步大幅增加对宝贵“计算”能力的支出 [7] 消费前景与劳动力市场风险 - 美国消费者的前景被描述为最终“平淡无奇” 受到“情绪低迷、工作焦虑、低至3.6%的储蓄率以及不断上升的债务和信贷拖欠”的拖累 [6] - 消费增长可能因就业市场疲软、人口老龄化和人口增长缓慢而停滞 使民众陷入加剧不平等的“K型经济动态”中 [6] - 生成式人工智能的普及带来了“劳动力市场的转型风险” [5]