美联储政策预期调整 - 强劲的非农就业数据降低了失业率上升的风险 [1] - 不再预计美联储将在12月降息 [1] - 预计明年将进行三次降息，时间点分别为1月、4月和6月 [1] - 最终利率预测维持在3%至3.25% [1]

SCCM价值股票策略三季度表现 - 三季度SCCM价值股票策略总回报率为6 9%（毛费率）和6 8%（净费率），同期罗素1000价值指数回报率为5 3%，标普500指数回报率为8 1% [1] - 年初至今，该策略总回报率为13 0%（毛费率），同期罗素1000价值指数回报率为11 7%，标普500指数回报率为14 8% [1] 摩根士丹利个股表现与贡献 - 摩根士丹利股价在三季度上涨13 6%，其所在的金融板块是策略相对表现的最大贡献者，得益于强劲的个股选择 [3] - 截至2025年11月19日，摩根士丹利股价报收162 29美元，市值达2590 69亿美元，其一个月回报率为2 64%，52周涨幅为23 24% [2] - 2025年二季度末，有67只对冲基金投资组合持有摩根士丹利，较前一季度的68只略有减少 [4] 摩根士丹利业务运营亮点 - 公司二季度录得创纪录的资本市场收入，主要驱动力是股权资本市场活动和股票交易量 [3] - 财富管理部门报告收入同比增长14%，资金流入增长7%，市场份额表现强劲 [3] - 尽管收入增长强劲，管理层有效控制了费用，70 7%的效率比率比市场共识预期低130个基点 [3] - 2025年三季度，公司报告营收为182亿美元，每股收益为2 80美元 [4]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国股票市场（涵盖A股与离岸中资股）[1] * 公司/指数：明晟（MSCI）中国指数 恒生指数 恒生国企指数 沪深300指数 [2] 纪要提到的核心观点和论据 2026年整体展望：企稳之年 * 2026年将是一个企稳之年 指数上涨空间有限 盈利增速温和 估值在更高区间企稳 [1] * 基准情景下 预计2026年指数仅有低个位数的上行空间 恒生指数目标27,500点（上涨空间2%） 明晟中国指数目标90点（上涨空间3%） 沪深300指数目标4,840点（上涨空间4%）[2][15] * 乐观与悲观情景差距较大 明晟中国指数潜在表现区间为+30%至-34% 且乐观情景概率略高 [2][25] 2025年表现回顾与驱动力 * 2025年中国股票迎来强劲表现 明晟中国指数和恒生指数年初至今均上涨超过30% 成为表现最好的主要股票市场之一 [1][10] * 明晟中国的估值（12个月前向市盈率）从年初的10倍升至超过13倍 [10] * 核心驱动力为多方面的结构性改善 包括ROE持续改善 股东回报提升 政府对民营部门支持 以及人工智能、科技和智能制造领域技术领军企业的崛起 [11] 2026年面临的关键因素 * 企业盈利质量及其可持续性：2025年三季度明晟中国盈利超预期的公司数量环比略有恶化 [1][11] * 估值重估上行空间有限：过去12个月估值重估超过30% 当前交易于13.1倍12个月前向市盈率 较其五年均值高出0.7个标准差 [1][12] * 国内通缩环境持续：预计中国实际GDP增速在2026年温和放缓至4.8% 名义GDP预计维持低迷约4.1% [12][13] * 全球宏观不确定性：美国经济增长路径（基准情景下2026年实际GDP增速放缓至约1.5%）将对中国的宏观增长及政策产生影响 [1][14] 流动性预期 * 资金流和流动性在2026年应继续保持净流入 涵盖A股和离岸市场 [2] * 国际投资者兴趣依然强烈 南向资金预计将继续支撑香港市场流动性 [2] * 境内投资者从债券和定期存款向股票的轮动仍有充足空间 [2] 市场表现与配置建议 * 预计A股（沪深300）与离岸中资股表现大致旗鼓相当 [28] * 在全球新兴市场/亚太配置框架下 维持明晟中国平配（equal-weight）建议 [19] * 行业偏好维持"杠铃策略"：超配高质量互联网和科技龙头 低配受宏观拖累的行业（如房地产、消费必需品、能源） 同时选择性配置高股息标的 [3][30] 关键交易思路 * 中国内地/香港推荐股票清单（Focus List）及A股主题名单 [3][31] * 技术型交易：受益于港股通南向纳入的标的 [3][31] * "反内卷"政策受益标的 [3][31] 其他重要但是可能被忽略的内容 转向更乐观的潜在催化剂 * 若有清晰路径表明将提前走出当前的通缩趋势 财政政策更快、更大力度的转向 房地产市场销售同比增长及价格企稳的明确信号 [22] * 全球地缘政治局势更持久的稳定 尤其是中美关系 潜在关税上调的更好应对 中美元首访问在2026年一季度确认 [22] * 中国科技进一步突破 潜在可服务市场规模扩展至更多区域甚至全球 [22][23] 在更广泛亚洲/新兴市场的配置 * 摩根士丹利亚洲/新兴市场股票策略团队相对整体新兴市场略偏好日本 维持超配印度、巴西、新加坡和阿联酋 维持平配韩国 低配台湾 [24] 盈利预测调整 * 下调明晟中国2025年盈利增长预测以反映三季度略显疲弱的业绩 对2026年盈利增长保持保守预计约6% 预计2027年将加速至10% [15]

外资机构持仓变动概况 - 外资机构于三季度大举加仓中国资产，包括中国海外互联网ETF、中概股及A股 [1] - 全球资金对中国资产的配置态度发生积极转变，全球前40大投资机构的中国股票持仓已升至1.1%，为2023年一季度以来的最高水平 [2][3] 中国海外互联网ETF持仓 - 中国海外互联网ETF规模由上半年末的63.73亿美元攀升至三季度末的97.93亿美元 [2] - 美国银行持有3024万股，持股数量较二季度末增长215.89% [2] - 瑞银集团持有1963万股，持股数量较二季度末增长35.29% [2] - 摩根士丹利持有889万股，持股数量较二季度末增长24.76% [2] - 千禧管理持有741万股，持股数量较二季度末增长307.44% [2] 中概股持仓变动 - 花旗集团持有383万股阿里巴巴，持仓股数和持仓市值分别环比增长5.63%、66.45%，持仓市值为6.84亿美元 [3] - 摩根大通持有558万股拼多多，持仓股数和持仓市值分别环比增长17.5%、48.38% [3] - 花旗集团持有35万股百度，持仓股数和持仓市值分别环比增长6.75%、64% [3] A股市场外资持仓 - 截至三季度末，3554家A股公司获外资机构持股，合计持股市值约2.73万亿元，较二季度末增长12.4% [3] - 摩根士丹利国际持仓增幅达33.1% [3] - 高盛亚洲增持幅度超过20% [1][3] - 美林远东增持幅度超过20% [1][3] - 法国巴黎银行、瑞银证券香港等机构三季度增仓A股增幅均超过15% [3]

核心观点 - 多家外资机构对2026年中国股票市场表示长期看好，预计外资将持续流入，市场驱动因素将从估值扩张转向盈利主导 [1][3][5] 外资机构态度与市场展望 - 摩根士丹利和瑞银等机构发布2026年市场展望，对中国经济和资本市场未来发展充满信心，其中瑞银维持超配中国股市，摩根士丹利上调中国股票指数目标 [1] - 外资机构普遍预测中国股市有望再迎“丰年”，支撑市场的积极因素有望延续至明年 [1][3] 宏观经济背景 - 外资机构预测明年中国经济将在政策支持下保持稳健增长，出口仍将是经济增长的强劲支持因素 [2] - 摩根士丹利认为2026年中国经济将温和增长，经济增长结构不断优化，制造业和出口展现韧性，消费与公共服务支出逐渐成为重要支撑 [2] - 高盛基于对《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的解读，上调对中国出口增速和实际GDP增速的预测，预计未来几年中国出口量将每年增长5%至6% [2] - 高盛预计房地产行业下行对中国经济的拖累将减弱，政策宽松力度将加大 [2] 股市表现与驱动因素 - 截至11月19日，上证指数年内上涨17.75%，深证成指年内上涨25.59% [3] - 外资机构预计2026年市场焦点将转向企业盈利能力的实质性改善，股价表现更多将由盈利驱动 [3] - 瑞银认为2025年许多有利驱动因素将继续支撑中国股市，包括创新领域（尤其是AI）发展、对民企和资本市场的支持政策、财政持续扩张以及流动性充足 [3] - 联博基金认为中国股市行情有望从估值扩张带动的“希望”行情，转为盈利增长带动的“成长”行情 [4] 外资流入情况与展望 - 今年前10个月，境外资金流入中国股市资金总额达506亿美元，远超2024年全年的114亿美元 [5] - 截至10月底，外资共同基金已净流入中国股市80亿美元 [5] - 外资流入的转变源于政策支持、投资者对人工智能、科技和高端制造业创新能力的信心增强，以及“反内卷”措施落地 [5] - 全球、新兴市场及另类投资基金等对中国股票配置仍不足，仍有提升配置空间，外资流入未来有进一步上行潜力 [5] - 摩根士丹利在9月和10月的市场调研显示，绝大多数机构投资者明确表示将在未来数月增加对中国股票的配置 [5] 看好的投资主题 - AI（人工智能）、科技、出海、“反内卷”等成为外资普遍看好的板块 [1] - “反内卷”被视为改善盈利前景的关键因素，并催生主题投资机会 [3]

外资机构对中国股市的积极展望 - 多家外资机构发布2026年展望报告，集体看好中国股市中长期配置价值 [1] - 瑞银、摩根士丹利等机构纷纷上调中国市场相关股指目标点位 [1] - 外资机构通过调研与加仓等实际行动做多中国资产 [1] 股指目标点位上调 - 摩根士丹利将2026年12月沪深300指数目标点位定为4840点，基于盈利温和增长和估值企稳的判断 [2] - 瑞银将MSCI中国指数的2026年年末目标设定为100点，较当前水平存在上涨空间 [2] - 瑞银预测国内机构、散户及外国机构投资者的资金流入可能推动MSCI中国指数整体估值提升 [2] 行业配置偏好 - 科技赛道是主要投资方向，瑞银持续看好科技股和互联网股票 [2] - 摩根士丹利建议投资者超配高质量的互联网和科技龙头 [2] - 高股息资产受到外资青睐，汇丰认为红利资产尤其是优质央国企相关板块有望继续受青睐 [2] - 摩根士丹利建议投资者适度增配高股息资产以获取持续稳定的现金回报 [2] 外资增配中国资产的趋势 - 投资范围不同的基金（全球/新兴市场/亚洲）三季度均小幅提高中国仓位 [3] - 四季度以来外资机构调研A股上市公司的总次数超过1300次（截至11月19日） [3] - 摩根大通证券、法国巴黎银行、美林证券等多家知名外资机构根据三季报披露加大了对A股的配置力度 [3] - 增持方向主要集中在电气设备、化工、软件服务等行业 [3] - A股市场整体估值仍然合理甚至相对低估，国际投资者和国内居民部门对中国权益资产的配置比例处于相对低位 [3] 资本市场制度型开放的支撑 - 中国资本市场高水平制度型开放稳步推进，预计合格境外机构投资者（QFII）、跨境资本市场互联互通等制度将持续完善 [1][4] - 相关部门将持续提升跨境投融资便利化水平，不断完善涉外法治体系和互联互通机制建设 [4] - 证监会印发《合格境外投资者制度优化工作方案》，涉及优化准入管理的两项措施 [4] - 证监会将加快推动方案中的其他举措出台落地，增强QFII制度对境外中长期资金的吸引力 [5] - 证监会将进一步研究完善资本市场的涉外立法工作，加快建立公开透明的资本市场涉外法律体系 [5]

外资机构对中国股市的积极展望 - 多家外资机构发布2026年展望报告，集体看好中国股市中长期配置价值，瑞银、摩根士丹利等纷纷上调中国市场相关股指目标点位 [1] - 外资机构在唱多中国资产的同时，调研与加仓动作不断，以实际行动做多中国资产 [1] 股指目标点位上调 - 摩根士丹利小幅上调中国股票指数目标，将2026年12月沪深300指数目标点位定为4840点，认为在盈利温和增长、估值企稳的背景下，指数具备相对温和的上行空间 [1] - 瑞银将明晟（MSCI）中国指数的2026年年末目标设定为100点，较当前水平存在上涨空间，并预测国内外资金流入可能推动该指数整体估值进一步提升 [2] 行业配置偏好 - 科技赛道仍是主要投资方向，瑞银持续看好科技股和互联网股票，摩根士丹利建议投资者超配高质量的互联网和科技龙头 [2] - 高股息资产受到外资青睐，汇丰认为红利资产尤其是优质央国企相关板块有望继续受青睐，因其股息收益率较高、现金流稳定、政策支持行业基本面改善，摩根士丹利建议适度增配高股息资产以获取持续稳定的现金回报 [2] 外资增配中国资产的趋势 - 投资范围不同的基金（全球/新兴市场/亚洲）三季度均小幅提高中国仓位 [2] - 四季度以来，外资机构调研A股上市公司的总次数超过1300次 [2] - 根据上市公司三季报，摩根大通证券、法国巴黎银行、美林证券等多家知名外资机构均加大了对A股的配置力度，增持方向主要集中在电气设备、化工、软件服务等行业 [3] 中国资本市场开放与制度完善 - 外资持续加码离不开中国资本市场高水平制度型开放稳步扩大的坚实支撑 [3] - 证监会印发《合格境外投资者制度优化工作方案》，涉及优化准入管理的两项措施，即QFII资格审批与开户“一件事”和配置型外资“绿色通道”同步落地 [3] - 证监会将加快推动方案中的其他举措出台落地，进一步增强QFII制度对境外中长期资金的吸引力 [4] - 证监会表示将进一步研究完善资本市场的涉外立法工作，加快建立公开透明、系统完备的资本市场涉外法律体系 [4]

市场展望与预测 - 尽管对人工智能泡沫和高估值的担忧加剧，摩根士丹利仍预计美国股市明年将跑赢全球同业，并上调了其对2026年底标普500指数的展望[1] - 摩根士丹利预计到2026年底，标普500指数将攀升至7,800点，较当前水平上涨约18%，这得益于强劲的盈利增长和人工智能应用带来的生产率提升[3] - 瑞银同样上调预期，预测标普500指数明年年底将达到7,500点，支撑因素包括强劲的企业盈利和富有韧性的科技板块持续走强[4] 板块与资产偏好 - 摩根士丹利偏好全球股票而非信贷和政府债券，理由是人工智能相关资本支出加速以及支持性的政策环境[2] - 摩根士丹利预计美国小盘股将跑赢大盘股，主要受美联储降息推动[5] - 美国银行调查显示，美国74%的中小企业预计明年收入更高，近60%计划扩大运营，约半数企业主预计随着关税政策稳定和通胀降温，经济状况将改善[6] 相关投资工具：市值加权ETF - 投资者可考虑通过追踪标普500指数的ETF来增加敞口，例如Vanguard S&P 500 ETF (VOO)、SPDR S&P 500 ETF Trust (SPY)、iShares Core S&P 500 ETF (IVV)和State Street SPDR Portfolio S&P 500 ETF (SPYM)[8] - VOO资产规模最大，为7,970.4亿美元，其次是IVV（7,156.9亿美元）和SPY（6,930.4亿美元）[9] - SPYM是费率最低的选择，为0.02%，而SPY月均交易量约7,688万股，流动性最高[9][10] 相关投资工具：等权重ETF - 对于寻求更平衡投资组合和较低风险敞口的投资者，可考虑增加对追踪大盘的等权重指数基金的配置[12] - 等权重ETF通过为每个成分股分配同等权重（无论市值大小）来提供行业层面的分散化，降低集中度风险[12] - 相关选项包括Invesco S&P 500 Equal Weight ETF (RSP)、ALPS Equal Sector Weight ETF (EQL)和Invesco S&P 100 Equal Weight ETF (EQWL)[13]

核心观点 - 单独管理账户（SMA）是面向高净值及机构客户的定制化投资工具，核心特征是投资者直接拥有账户内每只证券的所有权，兼具“基金化专业管理”与“个人资产直接掌控”双重优势 [3] - 与模型投资组合相比，SMA在定制化程度、所有权属性及税务管理上存在显著差异，能实现更精准的税务优化，例如富达通过跨账户税损收割技术帮助客户税后年化收益提升0.5%-1.2%，J.P. Morgan运用TACTICAL OVERLAY技术优化税基实现组合税后收益提升1.2-1.8个百分点 [3] - 海外头部资管机构的SMA业务各具特色，商业模式差异显著，例如J.P. Morgan以“全资产覆盖+税务驱动型指数策略”为亮点，Vanguard凭借“低成本+直接指数化平台”破局，摩根士丹利依托CES平台构建“专业经理合作+全流程咨询”模式 [3] - 展望未来，全球SMA业务将向数字化、ESG深度定制、规模化方向演进；对国内专户而言，可借鉴海外经验，从推动产品分层定制、加快技术基建、强化生态协同三方面优化 [3] SMA业务的介绍及形态 - SMA是指投资者以个人名义在券商或托管机构开立的独立账户，资产由专业投资经理集中管理和交易，主要面向高净值客户，其关键特征是投资者直接拥有账户内的每一只证券的所有权 [6] - SMA凭借资产所有权透明、高度定制化、税务效率、专业管理、报告与透明度等优点，成为高净值及机构投资者的优质选择 [10] - SMA存在全权委托、非全权委托、模型驱动型、多经理组合、税务优化型等多种形态，能适配不同投资者的决策偏好与配置需求 [12] - 税务优化型SMA账户持有的证券直接归属投资者，可实现税损收割、资本利得分离等税务优势 [12] 海外资管机构SMA实践案例 J.P. Morgan - J.P. Morgan是全球领先的SMA提供商之一，管理规模超3000亿美元，其SMA涵盖股票、固定收益及指数类策略，指数类SMA资产规模超过700亿美元 [24] - 以Large Cap Growth Strategy SMA为例，截至2024年末，该策略五年年化净回报率达15.25%，远超Russell 1000 Growth指数7.08% [24] - SMA业务由定制化投资解决方案部统一管理，配备300人专属服务团队，并部署SENTRY系统实时扫描组合ESG合规状态，2024年拦截23起争议性证券交易 [16] - 运用TACTICAL OVERLAY技术进行税基优化，2024年实现组合税后收益提升1.2-1.8个百分点 [17] Vanguard - Vanguard凭借“低成本+直接指数化平台”破局，通过收购Just Invest获得Kaleidoscope™平台，起投门槛低至1万美元 [3][31] - 其SMA策略组合主要由Vanguard旗下低成本指数基金和ETF构成，核心配置为70%指数ETF+30%主动管理基金，执行“Tax Coordinated Rebalancing”使税后收益提升0.8% [28][31] - 根据Broadridge和Morningstar数据，截至2022年直接指数化管理资产约为2600亿美元，预计2026年前将以12.4%的复合年增长率增长，增速超过ETF（11.3%） [32] 富达（Fidelity） - 富达SMA业务由机构财富顾问公司（FIWA）独立运营，提供以单一资产类别为核心的定制化投资组合管理服务，投资门槛较高（如最低准入10万美元），注重税务优化和个性化需求 [34] - 通过跨账户税损收割（Cross-Account TLH）技术，实时整合客户全账户持仓数据，根据富达《2024年税务优化白皮书》披露，该技术可使客户税后年化收益提升0.5%-1.2% [35] - SMA支持“底层持仓透明化”，客户可实时查看个股/债券持仓，避免传统基金“黑箱”问题 [34] 摩根士丹利（Morgan Stanley） - 摩根士丹利依托CES平台构建“专业经理合作+全流程咨询”模式，提供从目标设定、策略定义到经理选择的全周期服务 [3] - 其ClearBridge Small Cap SMA聚焦小盘价值股，通过概率分布估值模型挖掘低估标的，截至2024年12月，该策略持仓91只证券，加权平均市盈率为13.90倍，低于基准指数的17.10倍 [59] - SMA平台采用Wrap Fee（打包费用）模式，费用清晰、统一，便于管理 [51] 其他机构亮点 - BNY Mellon的SMA计划支付单一“资产基础费用”（wrap fee），其市政债券系列SMA为住在发行州的投资者提供联邦+州免税的税收优势 [42] - 高盛（Goldman Sachs）的政府/公司债券固定收益SMA最低投资额为12.5万美元，可定制平均信用质量、久期目标、ESG叠加等选项 [45] - 道富银行（State Street）推出Alpha SMA服务，这是一个全面托管的SMA服务平台，结合Charles River投资管理解决方案与中后台服务能力，支持税损收割等功能 [69] 对比总结展望 - 不同机构的SMA产品在起投门槛、税损收割频率、ESG/因子定制、费用结构等方面各有侧重，例如Vanguard起投门槛最低为1万美元，而J.P. Morgan、摩根士丹利等机构门槛为25万美元 [111] - 美国SMA市场的前五大机构合计管理约921亿美元的SMA资产，其中股票SMA占约59%，其领先优势得益于规模经济、深度分销网络、强大品牌、先进技术平台等因素 [113] - 全球SMA市场正向规模化、数字化和定制化方向演进，人工智能正成为提升投资组合管理效率的关键工具，NVIDIA报告显示全球91%的金融机构已在评估或部署AI [114] - SMA模式对国内专户的指导意义在于高度定制化与客户细分、透明度与税务效率、灵活的费用模式、风险控制与合规框架以及技术平台搭建等方面 [115]

外资机构对中国股市展望 - 多家外资证券及基金公司认为中国股市在流动性充沛和盈利改善推动下具备中长期配置价值 [1] - 居民配置思维转变与外资持续提高A股配置有望从资金层面增强市场稳定性 [1] - 企业盈利温和增长及外部环境缓和为指数提供上行空间 [3] 外资机构上调股指目标点位 - 瑞银将MSCI中国指数2026年年末目标定为100点，较当前水平有14%的上涨空间，预计每股收益增长10% [1][3] - 摩根士丹利将2026年12月沪深300指数目标点位定为4840点，截至2025年11月19日该指数收盘于4588.29点 [1][3] 外资机构看好的投资赛道 - 外资机构看好科技、互联网及高股息资产等赛道 [1][4] - 瑞银具体看好科技股、互联网股票以及券商板块 [4] - 摩根士丹利维持“哑铃策略”，建议超配高质量互联网和科技龙头同时配置高股息资产 [4] - 高盛筛选出50只股票包括30只A股和20只海外上市中资股，涵盖出海和AI等预计跑赢大市的主题 [4] 中国资本市场开放举措 - 中国资本市场推出一系列标志性开放举措持续提升跨境投融资便利化水平 [5][7] - 证监会优化合格境外投资者资格审批流程，华福国际资产管理有限公司的资格许可全程仅用时3天 [6] - 证监会提出将进一步提升跨境投融资便利化水平并深化内地与香港资本市场合作 [7]