A股市场整体展望 - 2026年A股市场已进入“慢牛”新阶段，市场驱动逻辑正从“估值修复”转向“盈利主导” [1][2] - 市场上涨的可持续性取决于企业盈利能力的实质性改善，而非单纯估值扩张 [2] - 摩根士丹利预计2026年沪深300指数盈利增长率将达6%-7% [3] 市场驱动逻辑与支撑因素 - 中国经济结构转型、企业盈利有望迎来更强动能、低利率环境下权益资产更具吸引力是市场转向“盈利主导”的三大关键逻辑 [2] - 上市公司持续加大研发创新与资本开支投入，在人工智能、高端制造等领域保持全球竞争优势 [3] - 房地产市场企稳与消费增长加速的拐点有望出现，带动相关行业盈利改善 [3] - 2026年下半年可能出现风格切换，传统板块可能在低位蓄力，整体经济盈利增速有望触底回升 [3] 外资配置趋势 - 全球资本对中国资产的配置仍有较大提升空间，外资增配趋势明确 [3] - 2025年三季度外国机构投资者对中国股票的主动基金低配比例收窄至-1.3% [4] - 全球最大40只基金的中国配置比例约1.1%-1.2%，远低于2020年底的2% [4] - 外资配置逻辑正从早期的“低估值博弈”转向长期持有“优质盈利驱动型资产” [5] 人工智能产业链 - 人工智能产业链成为外资机构一致看好的核心方向 [1][6] - 2026年泛科技产业仍将孕育丰富机遇，看好AI算力、AI应用、高端制造等领域 [6] - 预计2026年AI算力基础设施全年增速将显著领先于大多数制造业及TMT细分领域 [6] - 2026年或将迎来AI应用爆发的元年 [6] - 硬件方面偏好半导体设备，互联网业务端发展机会集中在港股大型厂商 [6] - 国内科技成长板块覆盖面广、韧性强，结构分散，如商业航天、机器人产业链等领域 [6] “反内卷”与出海主题 - “反内卷”主题下光伏产业链是典型代表 [7] - 出海主题方面看好海外收入占比高的企业，尤其是汽车零部件公司 [7] - 高科技含量、高附加值的成套装备产业增速或将继续上行，军工(商业航天)、核电、风电、储能等高端制造细分领域有望诞生全球龙头企业 [7] - 在高端制造、电动汽车、电池、新能源以及游戏和文化输出等领域，一些中国公司正在海外不断夺取更多市场份额 [7] 消费领域 - 看好契合“小确幸”消费趋势、由民营经济主导的体验型新消费领域 [7] - 传统消费可能在2026年出现触底回升，支撑因素包括上游价格企稳、反内卷政策缓和竞争、库存消化至低位 [7] - 新消费更多体现为情绪价值或在新文化层面上满足消费需求，渗透率较低、成长空间大 [7] 红利资产与防御配置 - 现金流健康、分红率有望持续提升的红利资产值得重点关注 [8] - 提出“杠铃式配置”策略，一端是高成长领域（人工智能、高端制造、自动化、机器人、生物科技），另一端是高质量红利股与保险板块 [8] 上游硬资产与贵金属 - 对金属、有色等上游硬资产持积极看法，支撑逻辑包括弱美元环境持续、工业需求强劲、供给端刚性约束等 [9] - 在“去美元化”趋势下，黄金等非美元资产的配置需求将持续上升 [9]

行业表现 - 银行业整体表现疲软，标准普尔500银行指数下跌2.2% [1] 公司表现 - 摩根士丹利股价下跌0.9% [1] - 富国银行股价下跌2.8% [1] - 花旗集团股价下跌2.2% [1]

核心观点 - 文章对比了摩根士丹利和Evercore两家顶级投行模式 探讨在当前投行业务复苏背景下哪只股票具备更好的风险回报 [1] - 摩根士丹利是业务多元化的金融巨头 其投行业务复苏强劲 且财富和资产管理业务贡献了稳定收入 [1][2][5] - Evercore是专注于高利润并购咨询的独立精品投行 增长潜力更高 但业务结构相对单一 [1][6] - 尽管Evercore的增长预期和股东权益回报率更高 但摩根士丹利因其业务的稳健性、多元化以及在估值上的折扣 被认为是更具韧性的选择 [22][23] 公司业务模式与表现 - 摩根士丹利将强大的咨询和资本市场业务与规模庞大的财富和资产管理平台相结合 实现了收入多元化 [1] - Evercore是一家领先的独立咨询精品投行 业务围绕高利润的并购和重组建议展开 资产负债表更为精简 [1] - 随着2024-2025年并购和IPO活动复苏 两家公司均表现出韧性 [2] - 摩根士丹利的投行费用在2024年增长35% 2025年增长23% [2][9] - Evercore的投行与股票业务在过去五年（2020-2025年）实现了10.7%的复合年增长率 [7][9] 摩根士丹利具体优势 - **投行业务复苏强劲**：2025年初开局乐观 尽管因关税政策市场情绪短暂冷却 但交易活动势头已反弹 健康的全球投行项目储备、活跃的并购市场以及IPO市场重启将支持其发展 [2] - **交易业务表现突出**：在关税和宏观经济逆风的不确定性中 交易业务过去几个季度表现优异 预计市场波动和客户活动将保持良好 该业务有望持续增长 [3] - **日本市场合作深化**：与三菱日联金融集团的合作持续支持盈利能力 双方计划深化15年联盟 合并日本经纪合资企业的部分运营 这巩固了公司在日本市场的地位 [4] - **亚洲收入大幅增长**：2025年 公司亚洲地区收入同比增长23% 达到94.2亿美元 [4] - **收入结构高度多元化**：财富和资产管理业务贡献了更稳定的收入来源 其对总净收入的贡献从2010年的26%增加到2025年的近54% 截至2025年12月31日 这两个部门的总客户资产达到9.3万亿美元 [5] - **估值具有吸引力**：摩根士丹利的12个月远期市盈率为14.89倍 低于Evercore的15.88倍 显示其交易存在折价 [9][14] Evercore具体优势与举措 - **业务高度集中**：公司大部分收入来自投行与股票业务 该业务在2025年占总收入的97% [6] - **并购市场改善**：全球并购活动在2024年和2025年有所改善 交易价值和数量均有所上升 [6] - **增长前景积极**：预计交易活动将因借贷成本降低以及对规模和人工智能整合的关注增加而加强 [7] - **积极扩张团队**：截至2025年12月31日 公司在投行与股票业务部门雇佣了超过200名高级董事总经理 [8] - **战略性收购**：公司于2月收购了英国独立咨询公司Robey Warshaw 这将增强其在欧洲、中东和非洲地区的业务 并扩大其行业和产品覆盖范围 [8] - **增长预期更高**：市场对Evercore的增长预期更为乐观 其2026年和2027年收入共识预期分别同比增长22.2%和12.5% 2026年盈利预期增长27.2% 2027年预期增长25.5% [20] - **运营效率突出**：Evercore的股东权益回报率为32.01% 远高于摩根士丹利的16.79% 表明其在利用股东资金创造利润方面效率更高 [15] 市场表现与估值比较 - **股价表现**：过去一年 摩根士丹利股价上涨28.7% Evercore股价上涨26.9% 两者均跑赢了Zacks投行行业指数 但摩根士丹利略胜一筹 [11][13] - **估值对比**：Evercore的12个月远期市盈率为15.88倍 摩根士丹利为14.89倍 因此摩根士丹利估值更低 [14] - **盈利预期调整**：摩根士丹利2026年和2027年的盈利预期在过去一个月均被上调 [17] Evercore 2026年的盈利预期在过去一个月被上调 但2027年的预期被下调 [20]

中国创新药行业2026年出海与BD交易高景气度 - 2026年初中国创新药出海延续高景气度，先为达、前沿生物及和铂医药在最近两天接连达成三笔BD交易 [1] - 截至2月15日，中国创新药在2026年已发生39起license-out交易事件，首付款约29.53亿美元，总金额超过490亿美元 [1] - 2026年前49天的交易总金额已超过2025年全年总额的三分之一，并超过2025年任意单季度的规模，显示全球对中国创新研发的认可 [1][2] 摩根士丹利对中国创新药行业的观点 - 摩根士丹利发布报告明确看多中国医药行业长期创新能力，提炼的关键词是“催化”，认为2026年将迎来大量催化因素 [1][2] - 报告指出，2025年中国创新药BD总金额达1357亿美元，首次超过美国 [2] - 行业分化与全球化成为核心关键词，依赖仿制药或单一产品的模式难以为继，具备持续创新与全球化能力的企业更能实现高质量增长 [2][3] 重点公司分析：恒瑞医药与康哲药业 - 摩根士丹利将恒瑞医药列为首选标的，预计其2026年产品销售额增速将进一步加快，新合作交易势头持续向好 [2] - 报告认为2026年是恒瑞医药催化因素高度密集的一年，全球化是核心投资主线，管线研发突破和合作方行使期权释放付款收益是关键看点 [2] - 康哲药业旗下德镁医药的创新药磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应证）于1月底获批上市，是国内首款白癜风靶向药，有望成为重磅品种 [3] - 康哲药业计划分拆德镁医药赴港上市，摩根士丹利认为分拆有助于公司集中战略重点并可能增加短期盈利 [3] 2026年BD交易趋势与特点 - 与过去两年侧重“性价比”高的后期管线项目不同，2026年的BD交易更集中在早期研发阶段 [5] - 以阿斯利康与石药集团的合作为例，双方覆盖4个处于临床前至1期准备阶段的项目，未来还将新增4个其他项目，最高金额高达185亿美元 [5] - 罗氏旗下基因泰克和诺华也选择了中国企业的临床前研究项目进行布局 [5] - 在截至目前的39起交易事件中，超过50%为临床前项目 [5] 行业前景与市场动态 - 尽管BD交易屡创新高，但创新药板块行情暂时低迷，港股创新药ETF在春节后首个交易日下跌0.78% [4] - 国金证券看好创新药板块投资机会，认为创新药企业扭亏节点到来，全年临床数据催化密集，叠加BD出海管线海外临床进展顺利 [4] - 具体布局思路包括：聚焦小核酸、双抗、ADC等核心赛道；布局业绩预告窗口期掘金超预期标的；关注学会大会把握重磅临床数据发布窗口 [4] - 康方生物相关人士表示，中国创新药正深刻影响全球生态，BD合作常态化是中国创新走向世界的开端，并坚信中国将诞生一批全球制药巨头 [5] - 公司2026年发展方向包括：扩大全球布局，加速让中国创新成为全球方案；提升国际视野属性，在新药研发上继续深耕“无人区” [5]

涉及的行业与公司 * 行业：人工智能、云计算、软件、信用市场、投资级债券、杠杆贷款、商业发展公司、宏观经济 * 公司：大型超大规模云计算服务商、金融赞助商支持的私营软件公司 核心观点与论据 **1 AI投资浪潮真实且加速，超大规模云服务商资本支出激增** * 市场已不再争论AI是否为炒作，2025年第四季度超大规模云服务商的财报显示，其对AI及基础设施的承诺明确且不断升级[2] * 公司股票分析师已大幅上调预测，目前预计2026年超大规模云服务商资本支出将达到7400亿美元，较年初预测的5700亿美元大幅增长[4] * 资本支出上调的根本前提是，计算需求持续远超供给[4] * 预计到2028年，已投入的AI相关投资占比不到20%，绝大部分投资仍在未来[5] **2 AI既是机遇也是颠覆者，已引发市场对软件等行业的担忧** * 市场开始认识到，AI不仅带来机会，也可能颠覆众多企业的商业模式[3] * 近期有报告称先进AI模型已接近能完成大多数软件工程任务，这促使投资者重新评估颠覆软件行业的速度和广度[9] * 在股市中，软件板块已遭受重创，年初至今标普软件指数下跌23%，而同期标普500指数基本持平，这种巨大分化凸显了市场对颠覆的担忧[10] * 股市的疲软已蔓延至信用市场，特别是美国杠杆贷款和商业发展公司，这些领域对软件行业的敞口最大[10] **3 AI资本支出将推动信用市场成为核心融资渠道，并重塑发行格局** * 下一阶段的AI建设将更多地依赖信用市场，涵盖公开和私人、无担保、有担保、证券化、结构化及合资等多种形式[5] * 即将到来的资本支出规模过于庞大，仅靠股权融资无法满足，信用市场将扮演核心的系统性融资角色[5] * 预计2026年投资级债券发行量将达到创纪录的2.25万亿美元，主要由AI相关资本支出需求和并购活动增加驱动[6] **4 信用市场对AI颠覆风险的评估至关重要但困难重重** * 评估软件相关风险对信用市场至关重要，因为近年来该行业的快速扩张不成比例地集中在低评级、高杠杆的发行人中[10] * 评估也极为困难，因为与股票不同，杠杆信用敞口绝大多数与金融赞助商支持的私营公司相关，这些公司透明度有限，获取其财务或运营基本面数据受限[10] **5 市场前景与风险：行业情绪疲软，违约回收率可能较低** * 行业情绪可能持续疲软，尚不清楚下一个“积极断路器”是什么[11] * 信用投资者可能需要时间或更大幅度的价格调整才会重新入场[11] * 目前违约率仍低，但随着AI应用推进，价格下跌可能扩大和加深[11] * 当违约率上升时，鉴于这些公司资产轻的特点，预计回收率将远低于历史平均水平[11] 其他重要内容 **宏观经济观察** * **日本**：预计2025年第四季度实际GDP环比年化增长率为+1.7%[17] * **欧元区**：预计12月工业产值将显著下降1.4%[18] * **英国**：预计失业率升至5.2%，私营部门常规薪资增长放缓至3.4%[19][20] * **美国**： * 预计12月耐用品订单因飞机订单而下降，但扣除运输的核心资本品订单和出货量强劲[23] * 预计12月工业产值环比增长0.3%[25] * 预计12月PCE通胀环比为0.40%，核心PCE环比为0.39%[32] * 预计第四季度GDP年化增长率为1.5%[33] **信用市场影响** * 软件贷款年初至今下跌约3.4%，拖累整体杠杆贷款表现转为负值（-0.4%）[10] * 投资级债券利差预计将因供应激增而在年底前适度扩大，但模式更类似于1997-98年或2005年，而非周期结束的信号[6]

全球宏观评论电话会议纪要关键要点 一、 核心事件与行业/市场影响 * **核心事件：美国最高法院裁定IEEPA关税无效** 美国最高法院推翻了总统根据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)征收关税的权力，该法条是2025年以来大部分新关税的法律基础[1][5][6] * **替代政策：新全球关税框架出台** 特朗普总统随后宣布使用其他法律授权，实施10%的全球关税，该关税将在三天后生效[1][5][6] * **新关税的法律基础与期限** 新关税依据《贸易扩展法》第122条实施，该条款最多可执行150天，之后需国会重新授权[6] * **长期关税替代方案** 政府表示将在此期间启动基于《贸易法》第301条(针对特定国家，目前针对中国)或第232条(针对特定行业)的额外调查，以在150天期限结束时取代全球关税[6] * **整体关税税率下降** 根据摩根士丹利经济学家的观点，新的关税框架意味着整体税率下降2-3个百分点至约11%，这符合之前关于政府出于对负担能力的政治担忧而采取更温和关税措施的预期[6] 二、 宏观经济数据与解读 * **美国第四季度GDP增长疲软** 第四季度GDP年化季率为1.4%，低于2.8%的共识预期，前值为4.4%[1][6][16] * **GDP疲软的部分原因** GDP放缓被联邦政府停摆造成的约1个百分点的拖累所放大，私人国内最终购买额增速也从第三季度的2.9%放缓至2.4%[6][16] * **美国12月PCE通胀强劲** 12月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，高于2.8%的共识预期，环比上涨0.4%[1][6][16] * **PCE与CPI数据分化** PCE的上行意外与近期CPI的疲软出现背离，这可能也归因于政府停摆，经济学家预计这一差距至少会持续到3月[6] * **日本通胀低于预期** 日本1月全国核心CPI同比为2.0%，但未经四舍五入的数值为1.97%，显示通胀已滑落至2%的门槛以下，经济学家认为日本潜在通胀势头缺乏力度[8][16][17] * **欧元区PMI数据超预期** 德国2月综合PMI初值为53.1，高于52.3的共识预期；欧元区综合PMI初值为51.9，高于51.4的共识预期[8][20] 三、 金融市场反应 利率市场 * **美国国债收益率曲线变化** 受对财政赤字潜在影响的担忧影响，美国国债收益率小幅上涨，长端领涨，30年期收益率收盘上涨2.5个基点[5][6][11] * **具体收益率水平** 美国10年期国债收益率报4.083%，上涨1.5个基点；2年期收益率报3.478%，上涨2.1个基点[11] * **市场对财政影响看法缓和** 市场参与者似乎认同美国利率策略师的观点，即大部分关税的快速替代在很大程度上缓解了财政影响，因此预计最初的国债抛售将是短暂的[6] * **欧元区短期利率承压** 受PMI数据上行意外以及随后美国国债走势的影响，欧元区短期利率小幅下跌，德国2年期国债收益率上涨0.5个基点[5][8] * **日本国债收益率下跌** 在通胀数据疲软和地缘政治引发的避险情绪支持下，日本国债收益率下跌，前端JGB收益率微降0.5个基点，长端(20年期)下跌5个基点[5][8] 外汇市场 * **美元指数小幅下跌** 尽管利差略微利好美元，但财政担忧和新的贸易不确定性对美元构成温和压力，美元指数(DXY)下跌0.1%至97.80[1][8][14] * **G10风险货币走强** 风险敏感型货币在G10货币中表现最强，澳元兑美元上涨0.4%，英镑兑美元上涨0.1%，避险货币瑞郎表现落后[8] * **受关税影响的新兴市场货币反弹** 此前受IEEPA关税影响的货币表现优异，巴西雷亚尔和墨西哥比索兑美元均升值0.8%[1][8] * **哥伦比亚比索表现滞后** 哥伦比亚比索兑美元贬值0.3%，因总统佩特罗颁布法令维持拟议的23%最低工资上调，导致市场对通胀和央行提前收紧政策的可能性重新定价[9] 股票与商品市场 * **风险资产反弹** 关税减免提振增长预期，风险资产上涨，受关税影响的板块表现突出[5][8] * **美股板块表现** 通信服务板块上涨2.7%，非必需消费品板块上涨1.3%，引领标普500指数上涨0.7%[8] * **黄金价格上涨** 黄金价格上涨2.2%至每盎司5107.45美元[8][14] * **油价保持高位** 受持续的美伊紧张局势影响，油价保持高位，WTI原油期货价格上涨0.1%至每桶66.48美元[8][14] 四、 央行官员观点与政策预期 * **亚特兰大联储主席博斯蒂克观点** 认为保持政策适度紧缩(比中性利率高约25-50个基点)是审慎的，同时准备在通胀上升时加息，预计2026年和2027年GDP将稳健增长(分别约为2.4%和2.1%)，但警告财政刺激和关税可能增加通胀压力[12] * **达拉斯联储主席洛根观点** 认为政策定位良好，不想推测未来的利率行动，但美联储必须关注通胀和就业两方面的风险，强调了关税、潜在退款支付和人工智能驱动的生产率带来的高度不确定性[12] * **圣路易斯联储主席穆塞勒姆观点** 认为货币政策目前处于良好状态，如果新关税一对一地简单取代现有关税，前景不会有太大变化，但法律裁决可能增加不确定性，强调美联储应继续以事实为指导[12] 五、 其他重要信息 * **关税退款问题悬而未决** 法院裁定立即停止征收这些关税，但并未规定政府是否必须退还已征收的关税或具体的退款时间表，退款问题可能留待下级法院审议，特朗普总统后来表示围绕退款的潜在诉讼可能持续"五年"[6] * **墨西哥零售销售超预期** 墨西哥12月零售销售同比增长4.3%，高于3.5%的共识预期，表明消费在年底前仍具韧性[17] * **哥伦比亚央行政策转向** 哥伦比亚央行近期转向更鹰派的立场，预计这将对比索构成支撑[9] * **日本长期资本外流可能** 当地媒体报道称，下一轮流向美国的日本投资可能包括核电项目，这可能是推动长期SOFR/TONA基差扩大的一个因素[8]

**涉及行业/公司** * 美国国债市场、美国联邦政府财政、美国银行业 [1][6][9][30][33] **核心观点与论据** **1. 最高法院关税裁决对财政赤字和国债发行影响有限** * 美国最高法院裁定政府使用《国际紧急经济权力法》征收关税无效，但未就关税退款做出裁决 [1][6][9] * 由于政府将利用其他现有权力（如第122、232、301条）重新征收关税，预计关税收入将基本不变，因此投资者对近期财政赤字路径的预期不会发生实质性变化 [6][9][13][18] * 即使最高法院最终裁定必须退款，预计因此增加的国债发行也将仅限于短期国库券，不会改变中长期国债的发行前景 [6][9][19][20][25][27] **2. 潜在关税退款情景分析及融资需求测算** * 潜在退款涉及的自2024年底以来增加的关税收入（在计算范围内）为**2170亿美元** [24][27] * 基于不同退款情景（退款比例与时间），测算美国财政部每月融资需求： * 有限情景（40%退款，24个月完成）：每月融资需求**26亿美元** [22][23][27] * 中点情景（60%退款，12个月完成）：每月融资需求**79亿美元** [22][23][27] * 快速情景（80%退款，6个月完成）：每月融资需求**210亿美元** [22][23][27] * 在有限退款情景下，国库券发行可能无需有意义的调整；中点情景可能导致常规国库券拍卖规模小幅增加；快速情景则可能需发行少量临时现金管理票据 [23] **3. 当前财政赤字状况与预测** * 当前12个月滚动赤字占GDP比例为**5.3%** [11][18] * 根据国会预算办公室的财年预测，预计到2026年底，12个月赤字占GDP比例将升至**6.0%**，但仍显著低于2024年和2025年大部分时间的赤字水平 [12][18] **4. 银行业持有国债创纪录及其背景** * 截至2月11日，美国银行业持有的国债证券达到创纪录高位 [6][33] * 过去两年，国债在银行证券持有总量中的份额持续增加 [33][37] * 这一现象源于：即将实施的监管更为宽松、预计将有更多降息、稳健的存款流 [33] * 特别是，对全球系统重要性银行的补充杠杆率修改，确保了杠杆率要求不会成为银行在美国国债市场进行中介活动的障碍，给予了银行更多灵活性 [30][38] **5. 监管动态更新** * 美联储负责监管的副主席鲍曼确认，巴塞尔协议III提案的时间表仍按计划在第一季度末完成，这与银行股票分析师的预期一致 [6][33] * 监管改革围绕四大支柱展开：压力测试、补充杠杆率、巴塞尔协议III实施、全球系统重要性银行附加费 [29][30][31][32][34] **6. 投资建议与市场观点** * 维持做多2年期美国国债与SOFR的互换利差交易建议，目标位**-14bp**，追踪止损位**-18.5bp**，当前水平约**-16.7bp** [44] * 认为投资者最初因担心国债发行增加而抛售国债的反应不会持久，最终会理解发行压力仅限于国库券 [25][27] * 预计更持久的市场反应将是投资者“买入事实”，鉴于通胀粘性叙事的下行风险增加，推动国债收益率下行 [27] **其他重要内容/数据** * 2025财年美国海关税收为**1950亿美元**，国会预算办公室预测2026财年将跃升至**4180亿美元**，之后几年保持稳定 [17] * 美国海关税收历史数据显示，从20世纪80年代至2010年代中期长期低于**400亿美元**，之后开始显著增长，2025年达到约**2200亿美元** [15] * 美国银行业证券持有构成中，国债（含机构债券）占比从2010年的约**34%** 上升至2026年的约**51%** [35][37] * 过去两年，美国银行业持有的国债同比增速大部分时间保持在**15%** 左右的中高水平 [38][42]

**行业与公司** * 行业：全球原油市场，特别是与地缘政治风险（伊朗局势）相关的石油市场分析 [1] * 公司：摩根士丹利 (Morgan Stanley) 研究部门发布的研究报告 [5] **核心市场观点与论据** * **近期油价上涨由地缘政治风险驱动，而非现货市场紧张**：本周油价上涨的同时，反映现货紧张程度的指标（如 Brent M1-M2 价差、Brent DFL、Brent CFD）均走弱，而风险逆转期权（risk-reversal）则大幅走阔，接近2022年初俄乌冲突时的峰值，表明市场在为地缘政治尾部风险定价，而非反映即期供应短缺 [1][10][12][13][14][15] * **基本预测（基准情景）油价将向约60美元/桶回落**：核心观点认为，随着风险溢价消退和供需平衡转弱，布伦特油价将向约60美元/桶的水平回落 [1][61] * **上调近期油价预测，但维持全年走软预期**：将2026年第二季度布伦特油价预测从57.5美元/桶上调至62.5美元/桶，第三季度从57.5美元/桶上调至60.0美元/桶，但维持第四季度及之后60.0美元/桶的预测 [5][6] * **供需基本面依然疲软，预计将出现过剩**：尽管1月供应因临时中断而趋紧，但预计将逆转，且OPEC+产量在2月预计将环比反弹约120万桶/日，导致2026年上半年和下半年分别出现约250万桶/日和140万桶/日的原油过剩 [57] * **中国库存需求是关键平衡机制**：过去六个月，中国隐含原油库存平均增加约80万桶/日，在价格上涨和现货升水（backwardation）走阔的环境下，这种自主性库存积累可能会放缓，从而抵消部分供应中断的影响 [32][36][37] * **霍尔木兹海峡持续关闭并非核心情景**：认为发生此情景的门槛很高且可能性极低，因其对伊朗自身经济损害巨大，且美国及其盟友有强大的军事能力维持航道通行 [16][17] **四种伊朗局势情景分析** * **情景1：无供应中断（风险溢价消退）** * 可能性：有意义的可能性（参考情景）[26] * 影响：伊朗出口和地区航运不受影响，当前约7-9美元/桶的地缘政治风险溢价将消退 [21][22][26] * 价格影响：布伦特油价回落至60美元中低位/桶 [22][26] * **情景2：有限打击与短期物流摩擦** * 可能性：有意义的可能性 [36] * 影响：可能造成0至50万桶/日的供应中断，持续1-3周，沙特和阿联酋的闲置产能足以抵消 [30][31][36] * 价格影响：布伦特油价可能短暂冲高至70美元中高位/桶，随后恢复正常化至60美元中低位/桶 [36][38] * 平衡机制：中国库存需求放缓是关键平衡机制 [36] * **情景3：局部伊朗出口中断（无航运受损）** * 可能性：低概率升级 [43] * 影响：伊朗出口减少80-150万桶/日，持续4-10周 [43][44] * 价格影响：介于情景2和情景4之间 [43] * 平衡机制：沙特和阿联酋的闲置产能以及中国库存需求放缓可提供缓冲 [46] * **情景4：船队生产力冲击（航运受损）** * 可能性：尾部风险 [50] * 影响：主要机制是油轮延误导致有效航运能力下降，相当于全球原油供应短暂收紧200-300万桶/日，持续数周 [49][50][52] * 价格影响：类似于2022年初的市场反应，但持续时间可能显著缩短 [50][53] * 平衡机制：将考验沙特和阿联酋闲置产能的极限，并需要中国库存需求大幅放缓来平衡 [53] **其他重要数据与信息** * **当前市场数据**：报告期内，布伦特油价上涨约3.1美元/桶至约71.8美元/桶，WTI上涨约3.5美元/桶至约66.4美元/桶，迪拜油价上涨约3.7美元/桶至约70.7美元/桶 [13] * **霍尔木兹海峡流量**：每日约有1500万桶原油和500万桶石油产品通过霍尔木兹海峡运出 [19] * **全球航运规模**：全球原油和凝析油海运量目前约为每日320亿吨-英里，其中约110亿吨-英里源自霍尔木兹海峡后方地区 [49] * **价格预测区间**：2026年第二季度布伦特基准预测为62.5美元/桶，看跌情景为52.5美元/桶，看涨情景为90.0美元/桶 [64]

**涉及的公司与行业** * 该纪要为摩根士丹利（Morgan Stanley）关于亚洲经济的研究报告，主要分析美国关税政策变化及其对亚洲各经济体出口、贸易和宏观经济的影响 [1][3][4][5] * 报告核心关注**亚洲地区的非科技出口**与**科技出口**，并具体分析了中国、印度、韩国、台湾、东盟（新加坡、马来西亚、泰国等）、日本、澳大利亚等多个经济体 [1][6][13][15][17][18][21][22] **核心观点与论据** * **核心观点：短期关税波动，但非科技出口复苏趋势未改** [1] * 尽管美国最高法院裁决后，全球统一名义关税税率下调至15%，导致亚洲加权平均关税从20%降至17%，但这一降幅可能是暂时的 [1][6][7][11] * 针对亚洲的关税水平很可能已经见顶，且现有贸易协议大概率会继续维持 [1][6][10][13] * 自2025年10月以来，非科技出口持续改善，工业周期出现回暖迹象，叠加人工智能基建、能源转型投资等结构性顺风，预计将推动亚洲经济复苏进一步扩散 [1][6][13] * **对各经济体的具体影响分析：** * **中国**： * 关税降幅最大，加权平均关税从32%降至24%，降幅约7个百分点 [6][8][15] * 但美中关税大概率延续，贸易休战依然脆弱，预计双边关税水平总体维持不变 [15] * 经济影响有限：对美出口仅占总出口的11%（2018年为19%），供应链已通过东盟、墨西哥等地重构 [16] * 关税下调短期内或可使中国GDP增速每年提高约0.1–0.2个百分点 [16] * **印度**： * 加权平均关税税率将下降至约14% [21] * 关税放松将支持印度对美出口增长回暖，尤其是在此前承受惩罚性关税压力最大的劳动密集型行业 [21] * **韩国和台湾**： * 半导体出口的强劲势头将得以延续，尤其是在供应偏紧和持续关税豁免背景下的存储芯片领域 [22] * 已达成的协议条款不会出现重大变化 [22] * **东盟**： * 新加坡的加权平均关税税率将有所上升（+2%），其余东盟经济体则出现小幅关税下调 [17][19][22] * 关税进一步上行的可能性似乎已经不大，这将有利于支撑区域贸易周期，利好新加坡、马来西亚和泰国等贸易导向型经济体 [22] * **日本与澳大利亚**： * 日本的关税水平总体与之前基本持平，且在落实双边贸易协议方面已走在前面 [18] * 澳大利亚的关税水平将小幅上升4% [17][19] * **未来政策展望**： * 美国政府仍可能通过第232条（行业性关税）及第301条调查（针对特定经济体）推出新的关税措施 [6][9][10] * 但政策将更趋温和，特征包括“更多的例外、豁免条款以及实施延后”，部分经济体和产品可能被排除在新关税措施之外 [9] * 企业更可能形成一种判断，即关税和贸易紧张局势所带来的不确定性已越过峰值 [10] **其他重要内容** * **数据与图表支持**： * 报告通过图表展示了最高法院裁决前后，美国对亚洲各经济体的贸易加权关税税率变化 [8][11][19] * 提供了亚洲加权平均关税税率从2025年1月的5%升至峰值44%，再降至目前17%的估算路径 [11] * **研究依据与团队**： * 观点综合了摩根士丹利美国公共政策团队、中国经济团队、印度首席经济学家等多方研究 [9][15][21] * 引用了多份相关报告，如关于亚洲工业周期拐点、印度-美国临时协议、韩国对美投资机会等 [13][21][22]

摩根士丹利全球关税研究报告关键要点 1 核心观点与主要结论 * 总体关税水平已过峰值 预计将下降 根据估算 用《1974年贸易法》第122条取代《国际紧急经济权力法》后 总体关税将从约13%降至11% 若第122条关税未被国会延长 关税将降至约6-7%[6][12][20] * 提高关税的路径变得更加复杂 风险偏向于关税降低 这强化了公司对美国2026年下半年通胀走低的观点[6][30] * 行业层面的影响比宏观影响更为显著 因为重新配置的关税在规模和范围上具有针对性[6] * 最高法院的裁决可能加速从国别关税向行业关税的转变进程 公司一年前就认为由于法律基础 行业关税将需要取代国别关税[6][47] 2 关税水平与预测 * 名义关税水平在2025年第四季度开始回落 有效关税率（按美国海关进口衡量）一直保持在约10%附近[9][11] * 在考虑美国进口构成后 用15%的第122条关税取代IEEPA关税 估算的基准关税接近11% 估算的“核心”关税（不包括燃料、黄金和AI相关进口）更接近13-14%[12][20] * 如果国会不延长第122条关税 名义关税水平可能降至6.5%左右 这可能成为本届政府关税的下限[20][27] * 近期关税存在上限 至少在第232条和第301条调查完成之前 关税上限低于“解放日”水平 原因包括第122条规定的15%上限 其授权的临时性 以及可能面临的法律挑战[18][46] 3 法律依据与政策转变 * **IEEPA裁决影响**：最高法院于2026年2月20日对IEEPA做出裁决 该裁决移除了IEEPA的“支撑结构” 包括互惠关税、对中国10%的芬太尼基准关税、对印度25%的二级俄罗斯石油关税 以及对不符合美墨加协定规定的墨西哥和加拿大进口商品35%的芬太尼关税[52] * **短期替代方案（第122条）**：作为过渡授权 第122条可支持高达15%的全面关税 期限为150天 符合美墨加协定的产品以及先前从IEEPA关税中豁免的商品继续享受豁免[53] * **长期结构性工具（第301/232/338条）**：预计IEEPA时期的关税将逐步迁移至更具持久性的法规 例如 中国的关税可能通过现有或扩大的第301条授权重建 而第232条关税可用于全球产品级关税[54] * **第122条触发条件**：该条款的法定触发条件是国际收支失衡 而非单纯的商品贸易逆差 在当今美国浮动汇率、货币主权和本币债务的背景下 持续的贸易逆差本身并不构成经典的“危机”[16][17][44] 4 国别影响分析 * **中国**：受近期行动影响最大 关税水平降低约7% 这源于10%的芬太尼关税和10%的互惠关税的取消 然而 中国也是关税上行风险的主要来源 2018/19年实施的301条款关税仍然有效 总统有权修改这些关税 据估算 若将中国301条款关税提高10% 将使中国关税提高约6% 并使美国总体关税提高近50个基点[60] * **东南亚新兴市场**：越南、印度、泰国和马来西亚等经济体受益 关税从18-20%降至15% 对这些经济体构成近期顺风[64] * **墨西哥和加拿大**：影响较低 但向更持久的第232条授权过渡是主要风险 即将到来的美墨加协定审查是两国经济前景的主要风险[62][66] * **欧盟、日本、韩国和台湾**：影响低至中性 交易条款尚不明确 这些伙伴对第232条关税（如汽车、钢铁）的敞口最高 但这源于其出口构成[63][66] * **英国、澳大利亚和新加坡**：可能处于轻微劣势 如果适用15%的基准关税 其原有的关税优势可能会减弱[65] 5 行业与商品类别影响 * **消费者和资本品**：预计将看到关税水平下降约1.5% 其中玩具、鞋类、家具和消费电子产品的降幅最大 这完全归因于从亚洲新兴市场的进口关税下降[70][75] * **关税风险来源**：当前关税上行风险的关键来源是提高对中国的301条款关税 这将对某些消费品和资本品类别产生巨大影响[70][80] * **行业影响差异**：随着国别差异消失 短期内产品级关税应分为两类：趋同于15%关税（加上现有的最惠国/301条款关税） 或第232条税率[68] * **消费者商品具体影响**：根据新基准（15%第122条关税） 服装/配饰关税从29%降至27% 鞋类从30%降至27% 家具和家装从18%降至15% 玩具、游戏和体育用品从19%降至15%[78] * **风险展望**：综合来看 近期、中期和长期内 消费者商品的关税风险偏向于下行 尽管幅度范围较宽且不确定性仍然很高[82] 6 经济与市场影响 * **通胀与增长**：转向更低的净关税强化了公司对下半年通胀走低的观点 关税降低已在预测中预期 单独来看不太可能显著改变截至2026年第二季度的经济活动预期路径[29] * **退款影响有限**：退款规模有限（公司假设为850亿美元 对应估算结果范围的中点） 并且鉴于最高法院未明确说明 退款可能需要一段时间才能到达经济体系[10][29][31] * **收益率影响短暂**：考虑到潜在退款的漫长和复杂时间线 以及退款规模有限 预计收益率的任何上升都将是短暂的[10] * **财政预测不变**：鉴于转向替代关税以及美国名义GDP近期的强劲表现 公司的财政预测保持不变[10] 7 其他重要信息 * **双边协议**：预计贸易伙伴将继续遵循特朗普政府的信号 鉴于总统发出的连续性信息 贸易伙伴要求重新谈判现有双边框架协议的动机很小 事实上 许多国家面临的关税水平比以前更低[32] * **正在进行中的调查**：有多个第232条调查正在进行中 例如机器人及工业机械、风力涡轮机、无人机系统、商业飞机和喷气发动机等 这些调查需要时间 全面实施可能要到2027年[28][30][50] * **反倾销/反补贴调查**：还有82项正在进行的反倾销和反补贴调查 范围更窄 但可能产生重大微观影响 中国、印度、越南、加拿大和印尼是调查的主要对象[50] * **进口构成可能逆转**：关税裁决可能推动美国进口构成的逆转 2025年进口的构成效应部分是结构性的 与AI相关 但部分效应不太明确 可能归因于供应链转移和转运 制药业是一个例子[65][67]