美股市场整体表现 - 美东时间周五三大指数集体收涨，道琼斯指数涨幅最大为1.08%，报46,245.41点，标普500指数涨0.98%，纳斯达克指数涨0.88% [1][3] - 尽管周五反弹，但三大指数本周累计仍为下跌，纳指本周累计跌2.74%，标普500指数跌1.95%，道指跌1.91% [5] - 纽约联储主席威廉姆斯鸽派表态提振市场情绪，其认为货币政策仍略显紧缩，短期有空间进一步调整利率 [5][6] - 威廉姆斯讲话后，联邦基金期货显示下月降息25个基点的概率超过70%，较前日不到40%的概率大幅攀升 [7] 大型科技股表现 - 大型科技股周五涨跌不一，谷歌表现突出上涨3.53%，苹果涨1.97%，亚马逊涨1.63%，Meta涨0.87% [9] - 部分科技股下跌，微软跌1.32%，英伟达跌0.96%，特斯拉跌1.05%，博通跌1.91%，甲骨文跌幅较大为5.66% [9] - 基础设施资本顾问公司CEO认为近期市场压力是财报季后正常的季节性估值回调，市场泡沫部分正在被清理 [7] 热门中概股表现 - 热门中概股多数上涨，纳斯达克中国金龙指数涨1.23% [9] - 京东涨1.90%，蔚来汽车涨3.33%，理想汽车涨2.10%，小鹏汽车涨1.34%，哔哩哔哩涨2.24%，腾讯音乐涨2.66% [9] - 部分中概股小幅下跌，阿里巴巴跌0.23%，网易跌0.28%，小马智行跌1.50% [9] 谷歌算力发展规划 - 谷歌云AI基础设施负责人明确公司必须每6个月将算力容量翻倍，未来4到5年的总体目标是实现1000倍能力提升 [10] - 公司强调AI基础设施竞争是整个AI竞赛中最关键也最昂贵的部分，任务不是比谁花得更多，而是要构建更可靠、更高性能、更具扩展性的基础设施 [10] 礼来公司市值里程碑 - 美国制药巨头礼来公司市值突破1万亿美元，成为全球首家达成万亿级市值的制药公司 [11][12] - 礼来周五收盘股价涨1.57%，市值达到1万亿美元，成为第二家达到万亿美元市值的非科技公司 [12] 亚马逊高管持股变动 - 亚马逊首席执行官贾西计划出售19,872股公司普通股，总价值约429.92万美元，出售日期为2025年11月21日左右 [13] 诺基亚美国投资计划 - 诺基亚计划投资40亿美元扩大在美国的研发与制造能力，加速AI就绪的移动通信、固定接入、IP、光网络和数据中心网络技术创新 [14] - 投资计划中约35亿美元用于美国研发，约5亿美元资本支出将投入得克萨斯州、新泽西州和宾夕法尼亚州等地的制造与研发领域 [14]

股价表现 - 拼多多控股股价本周下跌13.6% [1] 营收表现 - 过去十二个月公司营收接近600亿美元 远高于5-10年前的水平 [3] - 第三季度营收同比增长9%至152亿美元 但增速较去年同期44%大幅放缓 [4] - 营收增长放缓是导致股价下跌的原因之一 [4] 成本与利润 - 竞争加剧导致营销和商家补贴支出增加 影响利润率 [5] - 上季度运营利润同比仅增长3% [5] - 运营利润率从今年初的28%下降至过去十二个月的22% [5] 竞争环境 - 在美国市场 Temu平台面临来自亚马逊等对手的竞争 亚马逊正增加折扣商品种类并加快配送速度 [5] - 中国零售市场竞争异常激烈 [10] 估值指标 - 股价下跌后 公司市盈率回落至12倍以下 低于标普500指数约30倍的平均水平 [9]

公司财务表现 - 第三季度营收为1082.8亿元，同比增长9%，增速较前几个季度明显放缓 [2] - 第三季度经营利润为250亿元，同比仅录得低个位数增长 [2] - 调整后归属于普通股股东的净利润为314亿元，同比增长14%，但环比出现下滑 [2] - 自2024年第一季度以来，营收同比增速从131%持续放缓至2025年第二季度的7% [2] 战略投入与影响 - 公司于2025年4月将“百亿减免计划”升级为“千亿扶持计划”，是一项为期三年、总投入超千亿元的系统性工程 [2][4] - 该计划是导致公司营收与利润增速放缓的直接原因，是主动的战略投入结果 [2][3] - 管理层预计，随着投入持续落地，财务表现在接下来一段时间内仍会有起伏 [3] 千亿扶持计划具体措施 - 供给侧：启动“2025多多好特产”专项行动，深入全国农特产区，帮扶“土特产”触网 [4] - 需求侧：百亿补贴频道新增“100亿商家回馈计划”，向商家发放100亿元优惠券 [4] - 平台生态：在“百亿减免”基础上，大幅下调大家电、二手数码等类目的店铺保障金，普遍下调超过50%，甚至高达90% [4][5] - 推广服务费退返等措施，单个季度能为商家共节省上百亿元成本，有商家每年可节省数百万元推广费用 [5] 战略成效与业务发展 - 农产品销量同比增长47%，时令水果销量同比增长51%，海鲜水产销量同比增长48% [9] - 产业带商家数量快速增长，95后商家数量同比增长31%，00后商家数量同比增长44% [9] - 优质及新质产品SKU数同比增长超五成，新质品牌店铺数在义乌百货、晋江鞋服等集群增长迅猛 [9] - 在免除物流中转费后，西部地区宠物用品、户外防晒等商品订单量增长五成以上 [9] 行业竞争格局演变 - 在公司的示范效应下，其他主要电商平台也相继宣布大规模商家扶持计划，如京东的2000亿元出口转内销采购计划 [11] - 淘宝推出“新质商家扶持计划”，提供技术、物流、营销全链路支持 [11] - 行业竞争重点从早期的“价格战”和“流量战”，转向更深层次的“生态竞争”和“价值创造” [11] 公司长期愿景与定位 - 公司强调将坚持消费者导向和长期主义，持续构建多方共赢的平台生态 [1][10][12] - 未来将投入更多真金白银到生态建设，从社会公众利益和长期健康生态角度考虑企业发展 [5][11] - 公司目前拥有1420万活跃商家，激发约5532万个岗位 [11]

投资评级 - 报告对拼多多维持“买入”投资评级 [3][5][13] - 目标价格为179.21美元/ADS，相较2025年11月19日118.02美元的股价有约51.8%的上涨空间 [3][5] 核心观点 - 报告认为公司外部负向影响减弱，基本面边际向好 [2] - 三大主业（主站、Temu、多多买菜）均处于改善趋势中，因此调整盈利预测并上调目标价 [11] - 主站广告收入25Q3同比增长8.1%至533.5亿元，略低于预期，主要受即时零售竞争分流和惠商政策影响，但预计Q4将迎来改善 [11] - Temu及多多买菜业务延续向好趋势，佣金收入25Q3同比增长9.9%至549.3亿元，略超预期，减亏节奏有望加快 [11] - 25Q3经调整净利润为313.8亿元，净利率29.0%大幅好于预期，得益于利息及投资收益85.7亿元以及销售费用投入改善 [11] 财务预测与业绩表现 - 预计2025-2027年营业收入分别为4349亿元、5045亿元、5536亿元，同比增长10.4%、16.0%、9.7% [3][12] - 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为1168亿元、1436亿元、1688亿元 [3][12] - 25Q3实现营业收入1083亿元，同比增长9.0%；毛利率为56.7%，环比提升0.8个百分点 [12] - 25Q3销售费用为303.2亿元，少于一致预期26.2亿元 [11] 估值分析 - 采用SOTP估值法，得出公司合理估值为2544亿美元（18031亿元人民币） [3][13] - 拼多多主站业务：采用PE估值法，基于2026年预测Non-GAAP净利润1337亿元，给予9倍PE，对应估值11636亿元（1642亿美元） [12][13] - 多多买菜业务：采用P/GMV估值法，基于2026年预测GMV 2227亿元，给予0.2倍P/GMV，对应估值425亿元（60亿美元） [13][14] - Temu业务：采用PS估值法，基于2026年收入，给予1.5倍PS，对应估值5970亿元（842亿美元） [13][15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][12] 核心观点 - 公司3Q25业绩超预期，营收1083亿元（同比增长9%），Non-GAAP归母净利润314亿元（同比增长14%），高于市场一致预期的251亿元 [5][6] - “千亿扶持”政策持续深化，推动平台生态高质量发展，交易服务收入549亿元（同比增长9.9%），线上营销服务收入533亿元（同比增长8.1%） [5][7] - 平台控费能力强化，运营费用占收入比重同比下降2.0个百分点至33.6%，销售费用率同比下降2.7个百分点至28.0% [5][8] - Temu全球业务表现强劲，2025年1-10月下载量及月活跃用户增长均位列全球第一，累计下载量突破12亿次，8月月活跃用户达5.3亿 [5][11] - 基于季度利润超预期但长期竞争压力，上调2025年归母净利润预测至1090亿元（原值1024亿元），下调2026-2027年预测至1282亿元/1558亿元 [5][12] 财务表现 - 3Q25营收1083亿元，同比增长9%，略高于市场一致预期的1076亿元 [5] - 3Q25毛利润614亿元（同比增长3%），毛利率56.7%（同比下降3.3个百分点） [5][8] - 3Q25研发费用43.3亿元，同比大幅增长41.4% [5][8] - 3Q25利息与投资收益86亿元，同比增长58.1% [5][8] - 2025E营收预测4313.67亿元（同比增长9.53%），2026E营收预测4940.10亿元（同比增长14.52%） [4] 业务进展 - “千亿扶持”政策聚焦中小商家、新质商家及品牌商家，95后/00后商家数量分别同比增长31%/44%，优质产品SKU数同比增长超50% [5][7][10] - 双十一平台成交额同比增长11.7%，占主要平台成交额比例达14.8% [5][7] - Temu黑五大促周期延长至51天，并提前启动，同时加强欧洲站点商品合规整治 [5][11] - 平台通过“多多好特产”“新质供给”“电商西进”等举措优化供给结构 [5][7]

财务表现与战略转型 - 2025年第三季度营收1083亿元，较去年同期993.5亿元增长9%，增速相比过往显著放缓 [3] - 在线营销服务及其他收入为533亿元，同比增长8%；交易服务收入为549亿元，同比增长10% [3] - 广告收入增速创下公司有史以来最低纪录，主要受“千亿扶持”等重投影响，整体变现率下滑拖累业绩表现 [3] - 公司正经历从“规模扩张”到“产业赋能”，从“商业增长”到“责任担当”的逻辑转型，短期业绩平稳是为长期生态构建寻找动态平衡 [5] “千亿扶持”计划与产业赋能 - “千亿扶持”惠商助农行动是公司十年发展后责任的必然选择，已进入连续投入的第二个季度 [4] - 在制造业领域，“新质供给”专项行动推动产业带摆脱同质化竞争和代工依赖，向自主创牌和高价值创造转型 [10] - 湖南邵东书包产业带在平台扶持下完成从“代工腹地”向“品牌高地”的跨越，该地占据全国70%以上学生书包产能 [10] - 浙江平湖羽绒产业带2024年出货量超3亿件，产值破500亿元，本土品牌艾菩诺鸶年销售额从2021年1000万增长至2024年4700万元 [11] - 2024年平湖羽绒服线上销售额同比激增超过300%，线上销售成为产业增长主要动力 [13] - 平台产业带商家数量快速增长，95后商家数量同比增长31%，00后商家数量同比增长44%，优质产品SKU数量同比增长超五成 [14] 农业深耕与数字化赋能 - 农业是公司的根基，通过“多多好特产”、“电商西进”等举措投向农业赛道 [16] - 在9月丰收季，投入10亿补贴与20亿流量资源包，30万农货商家参与“多多丰收馆”，构建农货出村进城高速通道 [18] - 在山东莱阳，通过“多多直播”帮助滞销苹果打开新销路，单个店铺累计销量突破160万单，并推动果园统一管理和标准化改造 [19] - 据《2025农产品上行半年报》，上半年平台农产品销量同比增长47%，00后农货商家增速超30% [19] - 公司通过“多多农研大赛”、“科技小院大赛”等持续投入农业科研，推动农业从“经验种植”向“科学种植”转型 [20] 长期主义与企业价值观 - 公司十年发展的核心是“做对的事情”，即坚守电商核心赛道，为最广大用户创造价值 [9] - 公司上市之际承诺永不放弃做正确的事，永不放弃为最广大人民群众创造价值 [9] - 公司满足用户从“性价比”到“质价比”的消费升级，从解决“买得到”到追求“买得好、买得省心” [10] - 下一个十年的核心命题从“突破”升级为“担当”，延伸到产业升级的赋能和社会价值的创造 [22] - 企业的成熟在于对社会责任的清醒认知与主动践行，战略核心逻辑是“以社会责任为先” [24]

文章核心观点 - 拼多多的“Costco+Disney”战略愿景已从市场叙事转变为具有结构性优势的商业模式，通过在供给侧实现Costco式的效率革命，在需求侧构建Disney式的情感连接，形成了独特的竞争壁垒 [2][9][18] 三季度财务表现 - 营收1087亿元，同比增长9% [4] - 归属股东净利润293亿元，同比增长17% [4] - 营收成本同比激增18%，研发开支大幅提升41%，显示公司正进行坚决的长期投入 [5] 战略愿景解析：Costco模式 - Costco模式的本质是“规模与效率”的极致实验，以7%的极限毛利率和3000个精选SKU重构零售商与消费者的信任契约 [6] - 拼多多将Costco逻辑本土化，应用于中国实体经济的毛细血管，重点聚焦农业和产业带 [10] 供给侧革命：农业数字化 - “千亿级别”惠商助农行动收效显著，上半年农产品销量同比增长47% [10] - 00后农货商家数量同比增长超30%，农产品上行空间后劲十足 [10] - “多多好特产”专项行动深入数十个农特产区，推动产区从规模化向品质化发展，例如在山东莱阳通过直播卖出苹果和梨160万单，破解滞销困境 [10][11] 供给侧革命：产业带升级 - “新质供给”专项深入惠州零食、佛山童装等数十个产业带，用数字化能力破解同质化难题 [11] - 例如在湖南邵东，平台向商家开放消费端数据分析能力，精准锚定市场缺口，催生多个细分赛道爆款品牌，推动产业带从“贴牌代工”向“自有品牌”跃迁 [11][13] 需求侧革命：Disney模式 - Disney模式的精髓在于将“梦想与快乐”铸成情感货币，拼多多将其转化为“社交娱乐化购物” [8][15] - 通过“多多果园”、“多人团”等互动机制，将购物行为与社交、娱乐结合，提升用户留存和消费频次，搭建低成本用户增长曲线 [15] 战略价值与护城河构建 - 公司主动推动增长“换挡”，从追求规模增速转向生态健康可持续，通过深耕农业科研、扶持产业带转型等“难而正确的事”构筑核心壁垒 [17][20][21] - “效率+情感”的双重护城河结合形成的竞争壁垒，远非单纯降价或复制玩法就能突破 [18][20] 商业与社会价值统一 - 商业成功与社会价值形成共振，00后农货商家增速超30%，95后、00后产业带商家数量分别同比增长31%、44% [23] - “电商西进”免除物流中转费后，西部地区宠物用品、潮玩等订单增长超五成，缩小了地域消费差距 [23] 未来挑战与展望 - 供给侧需解决“实惠与品质”的平衡问题，建立更复杂的品控体系 [23] - 需求侧需持续创新娱乐化玩法，防止用户审美疲劳 [23] - 公司明确下一个十年目标为继续深耕“Costco+Disney”战略，致力于做“为用户创造价值的长期事” [25]

财务表现 - 2025年第三季度营收1083亿元，较去年同期993.5亿元增长9% [1] - 在线营销服务及其他收入为533亿元，较2024年同期增长8% [1] - 交易服务收入为549亿元，较2024年同期增长10% [1] - 广告收入增速放缓至个位数，创公司有史以来最低纪录 [1] 战略转型与“千亿扶持”计划 - 公司提出“千亿级别”惠商助农行动，将社会公众利益和平台生态建设作为未来发展首要考虑的问题 [2] - “千亿扶持”计划进入连续投入的第二个季度，通过补贴为中小商家减负纾困，为农产品上行打通链路 [2] - 公司战略逻辑从“规模扩张”转向“产业赋能”，从“商业增长”转向“责任担当” [2][6] - 平台发布《新质供给一周年发展报告》，显示产业带商家数量快速增长，95后商家数量同比增长31%，00后商家数量同比增长44% [9] 产业带赋能案例 - “新质供给”专项行动推动产业带摆脱同质化竞争和代工依赖，向自主创牌和高价值创造转型 [7] - 湖南邵东书包产业带从“代工腹地”向“品牌高地”跨越，占据全国70%以上学生书包产能 [7] - 浙江平湖羽绒产业带2024年出货量超3亿件，产值破500亿元，线上销售额同比激增超过300% [7][9] - 平台深入惠州零食、佛山童装、曹县汉服等数十个产业带，通过数字化能力促进供应链“累进式创新” [9] 农业深耕与数字化 - 公司通过“多多好特产”、“电商西进”等举措投向农业赛道，为农产区提供定制化赋能方案 [12] - 9月丰收季投入10亿补贴与20亿流量资源包，30万农货商家参与“多多丰收馆” [14] - 据《2025农产品上行半年报》，上半年平台农产品销量同比增长47%，00后农货商家增速超30% [14] - 在山东莱阳，通过“多多直播”帮助苹果打开新销路，单个店铺累计销量突破160万单 [14] 长期主义与企业哲学 - 公司发展体现了“做对的事情”这一理念，十年坚守电商核心赛道，以创造用户价值为锚点 [5][6][10] - 在十周年节点，公司选择以“千亿扶持”计划反哺商家与产业，坚守“生态共赢”的长期主义 [6][20] - 未来十年的核心命题从“突破”升级为“担当”，延伸到产业升级赋能和社会价值创造 [17][18] - 公司的成熟体现在对社会责任的清醒认知与主动践行，战略转型以社会责任为先 [20]

财务表现 - 第三季度营收为1082.8亿元，同比增长9%，增速较前几个季度明显放缓 [1] - 第三季度经营利润为250亿元，同比仅录得低个位数增长 [1] - 调整后归属于普通股股东的净利润为314亿元，同比增长14%，但环比出现下滑 [1] - 自2024年第一季度至2025年第二季度，营收同比增速分别为131%、86%、44%、24%、10%、7%，呈现持续放缓趋势 [1] 战略投入：千亿扶持计划 - 业绩增速放缓主要源于公司主动的战略投入，即于2025年4月将“百亿减免计划”升级为为期三年、总投入超千亿元的“千亿扶持计划” [1][3] - 该计划旨在反哺供需两侧，为商家降本减佣，推动产业新质转型 [1][3] - 管理层预计，随着该计划持续投入，财务表现在接下来一段时间内将继续承压并有起伏 [2][5] 千亿扶持计划具体措施与成效 - 供给侧启动“2025多多好特产”专项行动，深入全国农特产区，助力农产品触网 [4] - 需求侧推出“100亿商家回馈计划”，为报名特定营销活动的商家发放100亿元优惠券 [4] - 平台生态上大幅下调大家电、二手数码等类目的店铺保障金，普遍下调超过50%，甚至高达90%，为商家释放资金 [4] - 有商家反馈“推广服务费退返”一项每年可节省数百万元，平台单个季度能为商家共节省上百亿元成本 [4] 高质量发展成果 - 千亿扶持计划投入以来，农产品销量同比增长47% [6][10] - 产业带商家数量快速增长，95后商家数量同比增长31%，00后商家数量同比增长44% [10] - 优质产品、新质产品相关SKU数同比增长超五成 [10] - 在义乌百货、晋江鞋服等制造业集群，新质品牌店铺数增长迅猛 [10] 行业影响与未来方向 - 在拼多多示范效应下，其他主要电商平台如京东、淘宝也相继宣布大规模商家扶持计划，行业竞争重点转向“生态竞争”和“价值创造” [12] - 公司未来将坚持长期主义，持续投入生态建设，引导行业更加普惠和开放 [11][12][13] - 公司拥有1420万活跃商家，激发约5532万个岗位 [12]

报告核心观点 - 晨会纪要涵盖多个行业及公司的三季度业绩表现和未来展望，重点包括农化、汽车、半导体、医美、旅游、电商、零部件及宏观趋势 [2] - 多数公司在2025年第三季度实现营收和利润的同比增长，部分受益于产品价格上涨、规模效应或新业务拓展 [3][11][16][21][29][39][44][47] - 行业层面，AI驱动半导体需求增长，汽车电动化与高端化加速，消费服务领域呈现韧性，宏观政策强调科技投资与结构优化 [2][21][54] 按公司/行业总结 兴发集团（农化制品） - 2025年第三季度营收91.61亿元，同比增长5.96%，环比增长23.94%；归母净利润5.92亿元，同比增长16.17%，环比增长42.15% [3] - 草甘膦均价26530元/吨，同比上涨5%，环比上涨12%；价差12569元/吨，同比扩大21%，环比扩大35% [4] - 磷矿石资源储量通过收购桥沟矿业增至5.80亿吨，设计产能提升至785万吨/年 [7][8] 零跑汽车（乘用车） - 2025年第三季度营收194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7%；毛利率14.5%，同比提升6.4个百分点 [11][12] - 月销量持续突破，10月达7万辆；D系列高端车型D19亮相，A10车型定位10万元以内SUV [13] - 出口量1.7万辆，居新势力第一；全球销售网点超700家，计划2026年推进本地化生产 [14] 吉利汽车（乘用车） - 2025年第三季度营收891.9亿元，同比增长27%，环比增长15%；归母净利润38.2亿元，同比增长59% [16][17] - 银河系列累计销量超100万辆，极氪009等高端车型提速；出口量11.2万辆，环比增长19% [18][19] - 新能源出口3.6万辆，环比增长66%；全年销量目标上调至300万辆 [18][19] 澜起科技（半导体） - 2025年前三季度营收6.33亿元，同比增长57.83%；净利润16.32亿元，同比增长66.89% [21] - DDR5子代迭代周期缩短至12-18个月，PCIe Retimer芯片全球市场份额10.9%，排名第二 [22][23] - AI服务器出货量预计从2025年250万台增至2030年650万台，年均复合增长率21.2% [22] 新氧（医美服务） - 2025年第三季度营收3.87亿元，同比增长4.0%；美容治疗服务收入1.84亿元，同比增长304.6% [24][25] - 线下门店增至39家，Q3核销人次8.98万，同比增长280%；大单品爱拉丝提出货量5.98万件，环比增长63% [25] - 预计2025年第四季度美容治疗收入2.16亿-2.26亿元，同比增长165.8%至178.1% [24] 携程集团（旅游服务） - 2025年第三季度净营业收入183亿元，同比增长16%；归母净利润199亿元，同比增长194% [29] - 出境酒店和机票预订量恢复至2019年同期的140%；入境游预订量同比增长超100% [30][31] - 国内偏远地区预定量同比增长近30%，银发市场用户交易额增长超70% [30] 拼多多（电商） - 2025年第三季度营业收入1083亿元，同比增长9%；Non-GAAP归母净利润314亿元，同比增长14% [39][40] - Temu业务GMV环比转正，交易佣金收入同比增长10%；广告收入增速放缓至8% [41][42] - 管理层强调长期投入商家生态，国补退坡或提升国内电商竞争力 [41] 爱柯迪（汽车零部件） - 2025年第三季度营收18.6亿元，同比增长7.9%；归母净利润3.2亿元，同比增长10.4%；毛利率32.6%，同比提升2.8个百分点 [44] - 收购卓尔博71%股权，切入机器人精密部件领域；设立子公司布局镁合金压铸技术 [45] 江淮汽车（商用车） - 2025年10月销量3.15万辆，同比增长5.49%；新能源车销量3581辆，同比增长3.7% [47][49] - 与华为合作的尊界S800上市4个月销量突破1.5万台；Q3单车收入12.66万元，环比增长2.12万元 [51][52] 宏观与行业趋势 - 消费占GDP比重56.6%，较美国（81.4%）有提升空间；服务消费占比46.1%，未来为重点方向 [57] - 高技术产业投资受政策支持，政策性金融工具带动总投资约7万亿元；M1同比增长6.2% [58][59] - A股具备慢牛基础，存款利率下行至0.05%；黄金供需缺口扩大，央行购金量连续三年超1000吨 [64][65]