业绩表现 - 一季度营收957亿元，同比增长10%，低于市场预期的1016亿元，连续三个季度不及预期 [1] - 经营利润161亿元，同比下降38%，净利润147亿元，同比下降47% [3] - 主站广告收入487亿元，同比增长15%，超出市场预期的480亿元，但增速创近年新低 [3] - 交易服务收入470亿元，同比增长6%，低于预期的542.3亿元 [6] 战略调整 - 加大补贴力度维持价格竞争力，销售和市场费用达334亿元，同比增长43%，远超预期的289亿元 [6] - 推出"国补专题页"覆盖20多个省份，对标国家补贴价格力度 [6] - 实施"千亿扶持计划"为商家减免佣金和技术服务费，累计为超千万商家提质增效 [7] - 管理层表示对商家的支持计划是长期投资，将在一段时间内持续影响盈利能力 [7] 跨境电商挑战 - Temu在美区投放大幅缩减，停止赞助"超级碗"，4月起完全停止TikTok和谷歌广告投放 [7][8] - 美国终止800美元免税包裹待遇，Temu推出Y2半托管模式应对关税 [8] - 美区消费者起运门槛提升至15美元，单件小商品运费2.99美元 [10] - 转向欧洲市场，4月在法国和英国的广告支出分别增长40%和20% [9] 行业竞争 - 电商平台价格战持续，阿里、京东、抖音电商均将价格力作为重要战略 [5] - 国家"以旧换新"补贴政策使拼多多3P模式处于劣势 [6] - 行业整体面临增长放缓，拼多多增速从上年Q4的20%以上降至近个位数 [1]

美股市场表现 - 美股集体高开后跳水，道指转跌，纳指和标普500指数同步跳水 [1] - 科技七巨头多数上涨，英伟达涨4.94%至141.475美元，特斯拉涨1.85%至363.5美元，亚马逊涨1.27%，苹果涨0.42% [3][4] - 万得美国科技七巨头指数涨1.45%至52464.66点 [16] 美国经济数据与政策影响 - 美国2025年第一季度GDP环比年率萎缩0.2%，较初值上调0.1个百分点，较2024年第四季度2.4%的增速显著下滑 [8] - 联邦法院裁定特朗普关税政策越权，导致美元指数跳水0.42%至99.4642点 [6][8] - 美联储会议纪要警告劳动力市场走弱风险，就业前景不确定性上升 [8] 外汇市场动态 - 美元兑多国货币贬值，年初至今美元兑卢布跌30.7%，兑挪威克朗跌10.98%，兑欧元跌8.78% [10][11] - 美元指数年内累计下跌8.31% [11] 大宗商品走势 - 现货黄金涨超1%至3320美元/盎司，伦敦金现涨0.84%至3313.82美元 [12][13] - 原油系期货重挫，燃油主力合约跌近4%，SC原油主力合约跌超2% [14] 中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数涨1.63%至7240.43点，万得中概科技龙头指数涨1% [15][16] - 博美涨22.54%，叮咚买菜涨10%，小鹏汽车、理想汽车涨超4%，美团ADR涨5.92%，京东涨3.42% [16] 市场展望 - 东吴证券认为科技股与工业板块或领涨美股，美债收益率下行，美元短期走强，黄金因风险偏好短期走弱 [18] - 国泰海通证券建议以中国资产为核心配置，结合德/日股、黄金、美债等卫星资产多元化布局 [18]

财务表现 - 第一季度总营收956.72亿元，同比增长10%，增速连续多个季度放缓 [1] - 归属于普通股股东的净利润147亿元，同比下降47%；非美国通用会计准则下净利润169亿元，同比下降45% [1][5] - 在线市场服务收入同比增长14.8%至487亿元，交易服务收入同比增长5.8%至470亿元，低于预期的560亿元 [3] 投入与扶持政策 - 推出"千亿扶持"战略，计划未来三年投入千亿元资源包助力中小商家新质转型 [6] - 第一季度研发费用35.78亿元，同比增长23%；销售及营销费用334亿元，同比增长43%，主要源自促销及广告活动支出增加 [2] - 通过"百亿减免"政策降低中小商家经营成本，包括技术服务费、推广软件服务费及店铺保证金减免 [1][3] 业务发展 - GMV增速16%，预估单季度GMV约1.07万亿元 [3] - "新质商家百亿扶持计划"推动惠东勃肯鞋、广西脆蜜金橘、永康厨具等新质供给涌现，部分产品年销售额突破5000万元 [2] - 成立"商家权益保护委员会"，推出常态化交流机制和违规经营预警功能等升级举措 [5][6] 战略方向 - 管理层强调优先保障用户和商家利益，牺牲短期业绩以构建长期优质平台生态 [1][5] - 消费侧新增"100亿商家回馈计划"，投入100亿元消费券进行超额补贴 [6] - 超额投入已带动浙江永康商家品牌化发展、甘肃环县羊肉产业升级等成效 [7]

策略观点 - 5月A股主要指数涨跌分化，万得全A涨幅最大，科创50跌幅最大 [3] - 行业端涨多跌少，轻工制造、综合、纺织服饰表现较好，电子、计算机、房地产、社会服务表现较差 [3] 长电科技 - 公司聚焦高性能封装技术高附加值应用，布局汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等领域 [4] - 2024年营收结构：通讯电子44.8%、消费电子24.1%、运算电子16.2%、汽车电子7.9%、工业及医疗电子7.0% [4] - 除工业领域外，各下游应用市场收入均实现同比两位数增长 [4] 小米集团 - 1Q25营收1113亿元，同比增长47.4%，创单季度历史新高 [5] - Non-IFRS净利润107亿元，同比增长64.5%，净利率提升至9.6% [5] 拼多多 - 1Q2025营业收入956.72亿元，同比增长10.2% [6] - GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3% [6] - Non-GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [6] 美团-W - 1Q2025营业收入865.57亿元，同比增长18.1% [7] - 股东应占溢利100.57亿元，同比增长87.3% [7] - 经调整净利润109.49亿元，同比增长46.2% [7]

行业投融资趋势 - 2011年以来短视频行业融资规模呈现先增长后降低趋势 2016-2018年融资规模大幅上涨 2019年起资本遇冷 2025年前4个月仅发生3起融资 [1] - 北京和上海是短视频企业融资最集中区域 两地分别发生10起融资事件 广东和浙江分别有7起和5起 [2] 用户规模与行为特征 - 短视频用户规模从2018年6亿人增至2023年10亿人以上 2024年达10.4亿人但增速回落 较2023年减少1300万人 [6] - 2024年短视频用户使用率达93.8% 连续六年保持网络视听应用第一 使用率自2019年起始终高于85% [6] - 用户观看目的中"增长见识开拓视野"占比57.3% 首次超过"释放压力打发时间"(56.9%) 较2023年提升13个百分点 [7][8] - 86.8%用户以获取实用内容为主要目的 包括新闻资讯(55.6%) 生活技能(47.7%) 本地信息(45%) [8] 行业竞争格局 - 主要上市公司包括快手 腾讯 百度 哔哩哔哩 拼多多等平台 [1] - 行业呈现内容质量升级趋势 更注重提供高效便捷的个性化服务以满足用户实用性需求 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予拼多多25年可比公司市值加权平均PE 12倍，对应目标市值1741亿美元，当前市值对应上行空间25% [3][10] 报告的核心观点 - 拼多多25Q1业绩不及预期，平台加大投入系统生态，商家千亿扶持计划落地使短期营收与利润承压，但为长期发展积蓄动能 [3] - 平台加大平台生态建设及技术投入，推动新质供给转型与长期高质量发展，虽短期利润下滑，但为长期奠定基础 [3] - Temu通过多元市场深耕和模式转型抵御关税冲击，618大促政策优化改善用户体验，全球发展空间充足 [3] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为2476.39亿元、3938.36亿元、4084.00亿元、4393.04亿元、5013.47亿元，同比增长率分别为89.68%、59.04%、3.70%、7.57%、14.12% [2][13] Non - GAAP归普净利润 - 2023 - 2027年分别为678.99亿元、1223.18亿元、1011.43亿元、1385.65亿元、1689.37亿元，同比增长率分别为72%、80%、 - 17%、37%、22% [2][13] 其他指标 - 调整后每股收益2023 - 2027年分别为46.17元、82.83元、68.49元、93.83元、114.40元；ROE分别为44.5%、48.9%、27.4%、27.7%、25.3%；市盈率分别为16.0倍、8.9倍、10.8倍、7.9倍、6.5倍；市净率分别为5.8倍、3.5倍、2.6倍、1.9倍、1.4倍 [2] 业务情况分析 25Q1业绩表现 - 实现营收957亿元，同比增长10%，经营利润同比降低38%至161亿元，Non - GAAP归母净利润同比降低45%至169亿元，均不及市场一致预期 [3] 商家扶持计划 - 25年4月3日推出“千亿扶持”计划，未来三年投入超1000亿元加码平台生态建设，交易服务收入同比增长6%至470亿元，线上营销服务收入同比增长15%至487亿元，平台货币化率短期承压 [3] 平台生态与技术投入 - 25Q1毛利润为547亿元，同比增长1%，毛利率同比下降5.1pct至57.2%；总运营费用为386亿元，占比收入为40.4%，同比增加8.0pct；销售费用率为34.9%，同比增加7.9pct；管理费用率/研发费用率分别为1.7%/3.7%，同比分别 - 0.4/+0.4pct；研发费用达35.8亿元，同比增长23.0% [3] Temu业务 - 受美国关税政策影响业务受冲击，4月27日推出美区半托管国内直发模式，加速布局欧洲等市场，德国用户数量突破1700万，巴西站月活跃用户达3900万；618放弃“全网最低价”，转向价值竞争，推出“降价补差”服务 [3]

公司介绍 - Oliver Rodzianko发布了一段介绍视频，阐述其新基金Invictus Origin的愿景 [1] - Oliver Rodzianko是一位宏观投资分析师，专注于全球视角的公开股票策略 [1] - 投资方法基于估值纪律和长期基本面，重点行业包括科技、半导体、人工智能和能源 [1] 投资策略 - 投资组合为纯多头、无杠杆，旨在保护资本并在市场错位时捕捉不对称上行机会 [1] - 持仓周期为中期，退出基于内在价值 [1] - 核心策略为纳斯达克高阿尔法黑天鹅组合，注重韧性和长期超额表现 [1] 研究发布 - 研究成果发布于Seeking Alpha、TipRanks和GuruFocus等平台 [1] - 正在将投资框架正式化，成立资产管理公司并开发家族办公室，专注于低波动资本管理 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 拼多多2025年一季报营收同比增长10.2%，GAAP归母净利润同比下降47.3%，业绩不及预期，主要受关税不确定性和平台投入超预期影响 [1][4] - 因需持续投入强化价格竞争力，且海外关税不确定致海外业务前景可见度下降，下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 各部分总结 财务表现 - 2025年一季度营业收入956.72亿元，同比增长10.2%；GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%；Non - GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [1] - 一季度毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，主要因海外业务扩张和平台投入；销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比分别变化+7.9/-0.4/0.4个百分点，销售费用率提升因推广投入增加，管理费用率下降因效率提升 [2] - 一季度在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [3] 平台举措 - 2025年成立“商家权益保护委员会”，召开商家座谈会，推出“常态化交流机制”“违规经营预警功能”等保障商家权益 [3] - 2025年4月推出“千亿扶持”战略，下调商家多品类保证金，通过“百亿加倍补”等活动补贴商品，推出“平台直补”模式强化商家竞争力 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|247,639|393,836|437,712|503,187|555,686| |营业收入增长率|90%|59%|11%|15%|10%| |GAAP归母净利润（百万元）|60,027|112,435|91,006|100,216|108,233| |GAAP归母净利润增速（%）|90%|87%|-19%|10%|8%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|67,899|122,344|98,985|108,195|116,212| |Non - GAAP归母净利润增速（%）|72%|80%|-19%|9%|7%| |EPS（GAAP，元）|10.29|19.00|16.03|17.65|19.06| |P/E|16|9|11|10|9| |P/B|5.2|3.1|2.4|1.9|1.6| [5] 财务报表预测 - 利润表：预测2025 - 2027年营业收入分别为4377/5032/5557亿元等多项指标 [10] - 现金流量表：预测2025 - 2027年经营活动现金流等多项指标 [10] - 资产负债表：预测2025 - 2027年总资产、总负债等多项指标 [11] 公司指标分析 - 盈利能力：2025 - 2027年毛利率等多项指标预测 [12] - 偿债能力：2025 - 2027年资产负债率等多项指标预测 [12] - 费用率：2025 - 2027年销售费用率等多项指标预测 [13] - 每股指标：2025 - 2027年每股经营现金流等多项指标预测 [13] - 估值指标：2025 - 2027年PE、PB指标预测 [13]

公司业绩 - PDD控股第一季度盈利低于预期 [1] - 业绩疲软主要受中美贸易争端影响 [1] 行业环境 - 中美关税冲突对公司电商平台产生负面影响 [1] - 公司通过旗下Temu平台直接暴露于贸易争端风险中 [1] 业务结构 - Pinduoduo拥有跨境电商平台Temu [1]

核心观点 - 拼多多2025年第一季度财报显示营收957亿元同比增长10%，营业利润160.856亿元同比下降38%，非美国通用会计准则下营业利润182.597亿元同比下降36%，股价收跌接近14% [1] - 公司选择将大量利润用于商家支持和产业升级，短期影响收入和利润，但为长远利益奠定基础 [4] - 公司通过"千亿扶持"战略构建平台、商家与用户共赢的生态体系，推动电商行业高质量发展 [7] 业绩表现与战略选择 - 一季度营收957亿元同比增长10%，营业利润160.856亿元同比下降38%，非美国通用会计准则下营业利润182.597亿元同比下降36% [1] - 营销费用高达334亿元，较去年同期激增近100亿元 [4] - GMV增速16%，推算本季度GMV约1.07万亿 [5] - 公司选择支持电商可持续发展的高质量路径，而非追求短期利益 [2] - 自去年下半年起加速推进高质量发展战略，应对流量红利消退和消费需求分层的双重压力 [2] 千亿扶持战略 - 推出"百亿减免""电商西进"等举措，吸引中小商家入驻并挖掘中西部消费潜力 [4] - 2025年4月启动"千亿扶持"战略，通过降本减佣、优化运营规则、提供流量倾斜等多维手段反哺供需两端 [4][7] - 在农业领域推动农货上行模式革新，在制造业领域助力产业带突破同质化竞争困局 [8][11] - 消费端通过"100亿商家回馈计划"精准投向产业带定制商品，激活多元化消费需求 [14] 农业领域举措 - "2025多多好特产"专项行动推动农货上行模式革新，涵盖品质标准化、供应链优化、品牌营销 [8] - 海南荔枝产区通过严格标准和"百亿精品水果"专项支持，头部商家妃子笑预售订单突破3万单，收购价提高5元 [10] - 重庆荣昌卤鹅产业带通过冷链物流升级与"非遗+电商"模式推向全国市场，非遗老字号"渝飨记"销量大增 [10] 制造业领域举措 - 深圳相机产业带KOMERY品牌推出W10微单相机，售价为国际同类产品1/4，月销量突破数千台 [11] - 河北安新碳板跑鞋凭借"百亿补贴"与精准流量推送，首批2000双两周内售罄，带动店铺月销售额突破数百万元 [11] - 平台费率优惠仅2%左右，而传统电商高达20%，使商家能将更多资金投入研发 [11] 消费端创新 - 湖南"缺牙齿"爆辣素牛肚通过"吃辣挑战"社交营销实现日销超万单，相关话题播放量破亿 [16] - 安徽宣纸商家开发《上林赋》5米卷轴字帖，推动非遗产品从"小众收藏"走向"大众消费" [16] - 跨境电商试水东南亚市场，首月销量突破1万件 [16] 生态共建 - 成立"商家权益保护委员会"，推出"异常订单预警""低价风险预警"等举措 [17] - "数商兴农科技小院"支持农产品运营数字系统研发，培育"数据驱动"的新型职业农民 [19] - 宁波"楼茂记"通过常态化交流机制降低运营成本，转向顺丰冷链提升产品保鲜度 [19]