行业投资评级 - 报告对交通运输行业中的航运港口子板块，特别是油轮运输市场，给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 国际能源署（IEA）32个成员国一致同意向全球市场释放4亿桶应急石油储备，这是IEA成立52年以来规模最大的一次集体干预行动，远超2022年应对乌克兰危机时的1.82亿桶释放量 [2] - 霍尔木兹海峡封锁导致波斯湾原油出口受限，被限制的原油出货量接近1000万桶/日 [2] - IEA释放的4亿桶原油，相当于可补充40天左右的波斯湾供应缺口，全球原油供应重心西移，将带来大西洋长运距运输的吨海里需求增加 [2] - 美国/欧洲-远东的航行路线达到14000-15000海里，约是中东-远东航程的2.5倍，运距显著拉长 [2][3] - 只要大西洋市场的出货量达到250万桶/日，就能填补波斯湾封锁带来的供需失衡 [2] - 油轮市场短期逻辑是运距拉长，中期是波斯湾解封后大量放量，长期是全球补库存 [2] - 目前市场实际成交运价高于战前预期，Yanbu港出货运费水平超过17万美元/天，大西洋运价12-14万美元/天，1年期期租租金（节能型）12-13万美元/天，均高于战争前10万美元/天的市场预期 [2] - 报告用“尿结石”突破和“慢性高血压”来类比油轮市场的短期与长期逻辑 [2] - “尿结石”阶段的理论运费上限极高，测算显示货主可承受的每桶运费理论值可达约93美元/桶，转化成VLCC（TD3C航线）的等价期租租金（TCE）约366万美元/天 [2] - “慢性高血压”阶段意味着高运价的持续性，原因包括全球补库存的“压力差”逻辑和海峡“窄管效应”带来的效率损失与地缘风险溢价 [2] 行业事件与市场动态 - 2026年3月11日，美国宣布将在未来120天内释放1.72亿桶战略石油储备 [2] - 欧洲及美国对波斯湾原油进口依赖度较低（欧洲约7%，美国接近20%），其释放的战储将主要用于填补亚洲国家（中国53%、韩国64%、日本75%）的供应缺口 [2] - 2026年3月6日，VLCC市场运价对应的每桶运费为12.3美元，TCE为480,557美元/天，较1月31日的3.8美元/桶和134,834美元/天大幅上涨 [3] - 根据运价弹性测算表，当世界油轮运费指数（WS）达到551点时，VLCC的TCE约为596,378美元/天，每桶运费约为15.0美元 [3] - 霍尔木兹海峡在2026年3月1日至14日期间仍有油轮通行，涉及VLCC、苏伊士型、阿芙拉型等多种船型，但通行受到限制和检查 [5] 投资建议与关注标的 - 报告推荐航运中周期景气超预期的标的：招商轮船、中远海能，关注招商南油 [2] - 海外高弹性标的关注散货船公司：HSHP、GNK、SBLK；油轮公司：ECO、CMBT [2] - 船舶制造长周期逻辑推荐关注：中国船舶、中国动力、ST松发 [2] - 根据估值表，中远海能（600026）2025年预测市盈率（PE）为27.1倍，2026年为19.9倍；招商轮船（601872）2025年预测PE为19.4倍，2026年为16.9倍 [6]

核心观点 - 十五五规划在延续十四五五大领域框架的基础上，对目标细节进行了精准优化，更贴合结构升级与社会民生需求，同时政策导向从具体工程落地转向战略任务推进与核心能力提升[1] - 规划结构上，核心板块排序升级，新质生产力相关篇章占据首要位次，对外开放篇章排序大幅提前，并新增了“完善人口发展战略”和“加强规划实施保障”等独立篇章[1] - 投资机会将重点围绕“新型基础设施建设”和“新产业新赛道”两大新增专栏展开，前者聚焦算力网、卫星互联网等五大领域，后者明确了集成电路、具身智能等十大赛道，成为产业升级的核心方向[1][6] - 绿色经济领域的核心政策调整为以“碳排放总量和强度双控”全面取代“能耗双控”，为可再生能源发展松绑，并构建全链条碳管控体系[3] - 规划在社会主义市场经济体制、民营经济、国资国企、金融等领域推出多项改革举措，旨在激活市场主体活力与创新动力[1][2] 规划框架与目标优化 - **目标领域保持稳定，细节精准优化**：十五五规划目标领域与十四五保持一致，仍为经济发展、创新驱动、民生福祉、绿色低碳、安全保障五部分，仅将“绿色生态”调整为“绿色低碳”，目标细节针对当下发展痛点进行优化[1] - **民生福祉指标精细化**：医疗领域将每千人口拥有医护人员细分为执业医师数和注册护士数；养老领域目标由基本养老保险参保率调整为养老机构护理型床位占比；托育领域将3岁以下婴幼儿入托率从绝对数目标调整为累计提升6%[1] - **绿色低碳双控切换**：从单一能耗“双控”转向碳减排与能源结构转型并重，将“单位GDP二氧化碳排放降低（%）”列为首要约束性目标，同时明确“非化石能源占能源消费总量比重”核心要求[1] - **篇章架构调整，核心板块升级**：规划仍为十八篇架构，但部分篇章排序调整，政策布局逻辑更清晰[1] - 新质生产力相关三篇占据前五篇的首要位次，“数字中国”排序提前，形成“现代化产业政策 + 新质生产力 + 数字中国”的首位格局[1] - “对外开放”篇章从第十二篇提升至第七篇，显示其战略优先级提高[1] - 新增第十一篇“完善人口发展战略 促进人口高质量发展”和第十八篇“加强规划实施保障”[1] 核心投资方向：新型基础设施建设 - **专栏扩容，导向转变**：十五五规划专栏从十四五的20项扩容至23项，且命名从以“工程”为主转向以“行动”为主，政策导向从具体工程落地转向战略任务推进与核心能力提升[1] - **新增“新型基础设施建设”专栏**：该专栏聚焦五大领域，形成全维度新基建布局，是资本市场核心关注亮点[1][10] - **全国一体化算力网**：要求建设新一代超算、通算、智算设施体系，积极发展公有云服务，并建设算力监测调度平台与完善相关标准规范[1][10] - **卫星互联网**：要求加快卫星互联网和北斗在重点行业、大众消费等领域规模化应用和国际化推广，构建空天地一体、通导感算融合的综合服务体系[1][10] - **信息通信网络**：要求建设100万个高速无源光网络（50G PON）端口，加快5G-A移动通信网络规模商用，建设5G-A基站50万个，加强6G技术研发[10] - **数据基础设施**：要求构建统一的数据流通利用设施体系和数据安全防护平台，布局建设数据标注、流通、交付、应用基地和高速数据传输网络[1][10] - **低空基础设施**：要求十五五期间科学划设低空航路，沿航路布设起降及通信导航监视气象等基础设施，推动低空智能网联系统建设[1][10] 核心投资方向：新产业新赛道培育 - **新增“新产业新赛道培育发展”专栏**：该专栏是“未来产业”的核心落地抓手，明确了十大赛道的技术攻关与应用落地要求[1][6] - **集成电路**：强调提高先进制程制造能力，发展高性能处理器和高密度存储器，推动氧化镓、金刚石等超宽禁带半导体产业化发展[1][6] - **具身智能**：要求研发大小脑一体化的具身模型与算法，攻关本体及核心零部件等关键技术，加速人形机器人等产品升级和应用落地[1][6] - **生物制造**：要求加快细胞和基因治疗药物、抗体药物、核酸药物、放射性药物等研发应用[1][6] - **新型电池**：提出加快高容量电极材料、高电导率电解质材料、复合集流体等关键材料攻关[1][6] - **商业航天**：提出推进大功率能源系统、通用星载计算机和箭体结构轻量化、可重复使用运载等技术攻关，提升星箭产品规模化生产和商业航天发射能力[1][6] - **国产大飞机**：提出开展C919高原型等系列化机型、C909衍生型、新能源飞机研制应用[1][6] - **低空装备**：提出加快突破智能飞行、电推进和混合动力系统等关键技术[1][6] - **绿色氢能**：要求提升可再生能源制氢装备水平，加快攻关验证经济安全的规模化氢储运技术，拓展氢能在交通、电力、工业等领域应用[1][6] - **脑机接口**：要求加快新型电极与专用芯片等基础软硬件、信号编解码算法等关键技术攻关，推动在脑疾病诊治、运动康复治疗等领域应用[1][6] - **高端医疗器械**：提及研制重大慢性病康复、神经刺激、心血管和骨科治疗等新型植入介入器械[1][6] - **产业基础能力新增三项**：对比十四五，产业基础能力部分新增基础零部件和元器件、基础软件和工业软件、工业母机三项，其中基础零部件明确要求攻关高性能电机及控制系统、高精度丝杠等核心产品[1][4] 传统基建与能源体系升级 - **传统基建政策倾向明确**：十五五规划保留交通、能源、水网三大独立工程专栏，但部分出现明确政策倾向[1] - **交通建设**：专栏名称从“交通强国建设工程”调整为“国家综合立体交通网建设”，重点新增内河高等级航道板块，明确三峡水运新通道、长江/西江干线航道、京杭运河提质改造等核心工程[1] - **能源体系**：专栏名称从“现代能源体系”调整为“新型能源体系”，紧扣双碳目标下的能源结构转型[1] - **新型能源体系建设具体目标**：[7] - **清洁能源基地升级**：将“大型清洁能源基地”调整为“重大水电及水风光一体化基地”，明确安全有序推进雅鲁藏布江下游水电工程[1][7] - **抽水蓄能加码**：要求在优质资源区建设抽水蓄能电站，新增投产装机容量1亿千瓦左右[1][7] - **海上风电**：海上风电累计并网装机规模达到1亿千瓦以上[7] - **核电**：核电运行装机容量达到1.1亿千瓦左右[7] - **电力外送**：西电东送能力达到4.2亿千瓦以上[7] - **天然气管网扩容**：推进中俄远东天然气管道建设及中俄中线天然气管道前期工作[1][7] 关键领域改革举措 - **完善资源要素价格形成机制**：新增“完善资源要素价格形成机制”专节，聚焦新型能源体系、公用事业、新型生产要素三大价格机制，明确推进电源上网电价市场化改革，完善成品油、天然气、煤炭价格调控[1] - **提升民营经济地位**：十五五明确“支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务”，从“参与”升级到“牵头”[1] - **深化国资国企改革**：提出新增履行战略使命评价制度、分类考核治理体制、原始创新制度安排、增加值核算制度四大制度，并支持国企与民企以市场化方式开展股权合作、战略协作[1][2] - **金融战略升级**：从十四五“金融供给侧改革”调整为“金融强国战略”并独立成节，资本市场领域明确要求深化投融资综合改革、提高直接融资比重、壮大耐心资本，完善中长期资金入市政策[1][2] 对外开放与绿色经济 - **对外开放全方位升级**：对外开放篇章排序提前至第七篇，政策布局从“制造业开放”向“全方位开放”升级[3] - **服务业成为开放前沿**：明确推动电信、互联网、教育、文化、医疗等服务业领域有序扩大开放，落地外商独资医院、增值电信等试点[3] - **人民币国际化成为核心**：首次将人民币国际化作为对外开放核心内容，提出拓展人民币在国际贸易和投融资中的使用，同时要求建设自主可控的人民币跨境支付体系、发展人民币离岸市场[3] - **绿色经济核心政策调整**：绿色经济领域的核心调整为“碳排放总量和强度双控全面取代能耗双控”，政策导向从控制能源消费总量转向直接管控碳排放[3] - **新增碳管控制度建设**：提出制定产品碳足迹核算规则标准、发布重点产品碳排放限额标准、建立产品碳标识认证制度，构建从生产到产品的全链条碳管控体系[3]

行业投资评级 - 报告对交通运输行业中的航运港口子板块持“看好”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点围绕中东局势升级（霍尔木兹海峡封锁）对油运市场的影响展开，认为IEA释放战略石油储备将导致全球原油贸易流“西移”，短期内拉长运距，中长期则存在补库存需求，从而对油轮运输形成利好 [1][2] - 市场情绪虽偏悲观，但实际成交运价已显著高于战前预期，报告用“尿结石”巅峰释放和“慢性高血压”来类比油轮市场的短期高弹性和长期高运价持续性逻辑 [2] - 报告认为航运中周期景气度将超预期（但波动率高），并推荐了相关标的 [2] 事件与市场影响分析 - **事件**：2026年3月11日，国际能源署（IEA）32个成员国一致同意向全球市场释放4亿桶应急石油储备，为IEA成立52年以来规模最大的一次集体干预行动，远超2022年应对乌克兰危机时的1.82亿桶释放量 [2] - **供应缺口**：2025年波斯湾原油出口约1500万桶/日，考虑部分港口出货，波斯湾被限制的原油出货量接近1000万桶/日 [2] - **贸易流与运距变化**：IEA释放的4亿桶原油可补充约40天的波斯湾供应缺口，预计主要贡献国为欧洲和美国，其释放的战储将主要用于填补亚洲国家的供应缺口（中国自波斯湾进口占比53%，韩国为64%，日本为75%）[2] - **运距显著拉长**：美国/欧洲-远东的航行路线达到14000-15000海里，约是中东-远东航程的2.5倍，只要大西洋市场的出货量达到250万桶/日，即可填补波斯湾封锁带来的供需失衡 [2][3] - **当前运价水平**：尽管市场情绪迷茫，但实际成交“有价有量”，Yanbu港出货运费水平超过17万美元/天；大西洋运价12-14万美元/天；1年期期租租金（节能型）12-13万美元/天，均高于战争前10万美元/天的市场预期 [2] 油轮市场逻辑分析 - **“尿结石”巅峰释放（短期逻辑）**：理论运费上限极高，混乱阶段中东产油国面临支付运费维持生产或闭井的选择，理论运费为上海原油到岸价（约108.2美元/桶）减中东原油生产成本（约15美元/桶），约93美元/桶，转化成TD3C航线等价期租租金（TCE）约366万美元/天 [2] - **“慢性高血压”持续性（中长期逻辑）**：包含两个层面：一是“高压逻辑”，即全球原油库存快速去化与中东产油国高库存形成的“压力差”，将强化海峡恢复通行后的补库存海运需求；二是“窄管效应”，地缘风险溢价不会快速结束，“护航”带来的效率损失或仅允许少数符合要求的船只通过，将维持相对高运价 [2] 投资标的推荐 - **航运中周期景气标的（波动率较高）**：推荐招商轮船、中远海能，关注招商南油 [2] - **海外高弹性标的**：散货船板块关注HSHP、GNK、SBLK；油轮板块关注ECO、CMBT [2] - **船舶制造长周期标的（波动率较低）**：关注中国船舶、中国动力、ST松发 [2] 关键数据测算 - **油轮运费弹性**：报告通过表格测算了不同世界油轮运费指数（WS）水平下的运费，例如当WS指数为551点时，VLCC的TCE约为59.64万美元/天，每桶运费约为15.0美元；当WS指数达到3640点时（对应炼厂闭井成本），VLCC的TCE约为413.87万美元/天，每桶运费约为99.3美元 [3] - **重点公司估值**：报告给出了重点公司的盈利预测与估值，其中中远海能2025E/2026E/2027E预测归母净利润分别为44.62亿元、60.75亿元、72.3亿元，对应市盈率（PE）分别为27.1倍、19.9倍、16.7倍；招商轮船2025E/2026E/2027E预测归母净利润分别为65.01亿元、74.46亿元、89.15亿元，对应市盈率（PE）分别为19.4倍、16.9倍、14.1倍 [7] 市场动态跟踪 - **海峡通航情况**：报告附有截至2026年3月14日的霍尔木兹海峡通行油轮统计表，显示仍有VLCC、苏伊士型油轮等多种船型在有限通行 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点是天味食品2025年营收表现稳健，通过外延并购打造新的增长点，建议积极关注2026年大众餐饮景气度回升和公司自身新品及渠道拓展带来的边际改善机会 [6] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入34.49亿元，同比微降0.79%；归母净利润5.7亿元，同比下降8.79%；扣非归母净利润5.08亿元，同比下降10.22%，业绩符合预期 [4] - 2025年单四季度实现营业收入10.38亿元，同比下降6.7%；归母净利润1.78亿元，同比下降7.65% [4] - 公司发布2026-2028年股东回报方案，承诺每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于80% [4] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为6.72亿元、7.58亿元、8.42亿元，同比增长率分别为18.0%、12.7%和11.2% [5][6] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为38.60亿元、41.51亿元、44.20亿元，同比增长率分别为11.9%、7.5%和6.5% [5] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20倍、17倍和16倍 [6] 业务与产品分析 - 2025年分产品看，火锅调料收入12.29亿元，同比下降2.87%；菜谱式调料收入17.67亿元，同比下降0.2%；香肠腊肉调料收入2.88亿元，同比下降12.52%，两大核心品类基本稳定 [6] - 分渠道看，2025年线下渠道收入25.07亿元，同比下降12.76%；线上渠道收入9.36亿元，同比大幅增长56.9%，线上收入占比达到27% [6] - 分子公司看，食萃食品2025年实现营业收入3.23亿元，同比增长14.5%，净利润0.55亿元，同比增长28.6%；加点滋味实现营业收入3.13亿元，净利润0.18亿元 [6] - 一品味享品牌自2025年9月10日起纳入公司合并范围，专注于蒜姜风味复合调味料领域 [6] 盈利能力与费用 - 2025年公司主营业务毛利率为40.65%，同比提升0.85个百分点 [6] - 分产品毛利率：火锅调料34.5%（同比-3.03pct）、菜谱式调料44.66%（同比+3.36pct）、香肠腊肉调料48.23%（同比+3.14pct） [6] - 分渠道毛利率：线下渠道36.88%（同比-1.29pct）、线上渠道50.76%（同比+3.12pct） [6] - 2025年销售费用为4.90亿元，同比增长8.7%，销售费用率14.2%，同比提升1.2个百分点；其中广告及市场费用2.15亿元（同比+3.6%），职工薪酬2.05亿元（同比+17.4%） [6] - 2025年管理费用为1.68亿元，同比下降9.5% [6] - 2025年确认资产减值损失3070万元，主要因长期股权投资损失 [6] - 2025年公司销售净利率为17.5%，同比下降1个百分点，主要受销售费用和资产减值增加影响 [6] 其他关键数据 - 以2026年3月13日收盘价12.35元计算，基于最近一年分红，股息率约为4.4% [1][4] - 公司总股本为10.65亿股，全部为流通A股，流通A股市值约为131.49亿元 [1] - 报告认为股价变化的催化剂是餐饮复苏和产品提价 [6]

核心观点 十五五规划在延续十四五五部分框架的基础上，对目标细节进行了精准优化，并新增了“新型基础设施建设”和“新产业新赛道培育发展”两大专栏，政策导向从具体工程落地转向战略任务推进与核心能力提升，明确了未来产业升级的核心方向，为资本市场提供了清晰的投资主线[1] 规划目标与框架调整 - **目标领域优化**：十五五规划目标领域与十四五保持一致，分为经济发展、创新驱动、民生福祉、安全保障、绿色低碳五部分，其中“绿色生态”调整为“绿色低碳”[1] - **民生福祉指标精细化**：医疗领域将每千人口拥有医护人员细分为执业医师数和注册护士数；养老领域目标由基本养老保险参保率调整为养老机构护理型床位占比；托育领域将3岁以下婴幼儿入托率目标从绝对数调整为累计提升6%[1] - **绿色低碳目标转向**：从单一能耗“双控”转向碳减排与能源结构转型并重，将单位GDP二氧化碳排放降低（%）列为首要目标，单位GDP能源消耗调整为约束性指标，同时明确非化石能源占能源消费总量比重核心要求[1] - **篇章结构调整**：十五五规划仍为十八篇架构，但核心板块排序升级，“新质生产力”相关三篇占据首要位次，“数字中国”排序提前，形成“现代化产业政策 + 新质生产力 + 数字中国”首位格局；对外开放篇章从第十二篇提升至第七篇；新增第十一篇“完善人口发展战略 促进人口高质量发展”和第十八篇“加强规划实施保障”[1] 核心新增专栏：新型基础设施建设 十五五规划专栏从十四五的20项扩容至23项，并以“行动”命名为主，其中新增“新型基础设施建设”专栏，聚焦五大领域[1]： - **全国一体化算力网**：要求建设新一代超算、通算、智算设施体系，积极发展公有云服务，并建设算力监测调度平台及完善相关标准规范[1][11] - **卫星互联网**：要求加快卫星互联网和北斗在重点行业、大众消费等领域规模化应用和国际化推广，推进遥感卫星共建和数据共享共用，构建空天地一体、通导感算融合的综合服务体系[1][11] - **信息通信网络**：要求建设 **100 万个**高速无源光网络（50G PON）端口，加快5G-A移动通信网络规模商用，建设 **5G-A 基站 50 万个**，加强6G技术研发[11] - **数据基础设施**：要求构建统一目录标识、身份认证、接入管理的数据流通利用设施体系和数据安全防护平台，布局建设数据标注、流通、交付、应用基地和高速数据传输网络[1][11] - **低空基础设施**：要求科学划设低空航路，沿航路布设起降及通信导航监视气象等基础设施，推动低空智能网联系统建设[1][11] 核心新增专栏：新产业新赛道培育发展 该专栏明确了十大赛道的技术攻关与应用落地要求，成为产业升级的核心方向[1]： - **集成电路**：强调提高先进制程制造能力，发展高性能处理器和高密度存储器，推动氧化镓、金刚石等超宽禁带半导体产业化发展[1][7] - **具身智能**：强调研发大小脑一体化的具身模型与算法，攻关本体及核心零部件等关键技术，加速人形机器人等各类形态产品升级和应用落地[1][7] - **生物制造**：强调加快细胞和基因治疗药物、抗体药物、核酸药物、放射性药物等研发应用[1][7] - **新型电池**：提出加快高容量电极材料、高电导率电解质材料、复合集流体等关键材料攻关[1][7] - **商业航天**：提出推进大功率能源系统、通用星载计算机和箭体结构轻量化、星箭联合设计、可重复使用运载等技术攻关，提升星箭产品规模化生产和商业航天发射能力[1][7] - **国产大飞机**：提出开展C919高原型等系列化机型、C909衍生型、新能源飞机研制应用[1][7] - **低空装备**：提出加快突破智能飞行、电推进和混合动力系统等关键技术，强化低成本无人机安全防控技术产品攻关应用[1][7] - **绿色氢能**：要求提升可再生能源制氢装备水平，加快攻关验证经济安全的规模化氢储运技术，推动绿氢产业链向绿色氨醇、可持续航空燃料延伸[1][7] - **脑机接口**：提出加快新型电极与专用芯片等基础软硬件、信号编解码算法等关键技术攻关，推动在脑疾病诊治等领域应用[1][7] - **高端医疗器械**：提及研制重大慢性病康复、神经刺激、心血管和骨科治疗等新型植入介入器械[1][7] 产业基础能力提升 对比十四五，产业基础能力部分新增三项核心内容[1]： - **基础零部件和元器件**：明确要求攻关高性能电机及控制系统、高精度丝杠等核心产品[1][4] - **基础软件和工业软件**：聚焦国产操作系统、数据库、中间件、编程语言及编译器、开发测试工具、云计算软件等基础软件，以及研发设计类、生产控制类、经营管理类等工业软件[4] - **工业母机**：重点研制具备高速、高精密、复合一体化特征的高端数控机床等加工装备[4] 传统基础设施建设更新 十五五规划保留了交通、能源、水网三大独立工程专栏，但部分出现明确政策倾向[1]： - **交通建设**：专栏名称从“交通强国建设工程”调整为“国家综合立体交通网建设”，重点新增内河高等级航道板块，明确三峡水运新通道、长江/西江干线航道、京杭运河提质改造等核心工程[1] - **能源体系建设**：专栏名称从“现代能源体系”调整为“新型能源体系”[1] - **清洁能源基地升级**：将“大型清洁能源基地”调整为“重大水电及水风光一体化基地”，明确安全有序推进雅鲁藏布江下游水电工程[1][8] - **抽水蓄能加码**：要求在优质资源区建设抽水蓄能电站，新增投产装机容量 **1 亿千瓦**左右[1][8] - **海上风电目标**：海上风电累计并网装机规模达到 **1 亿千瓦**以上[8] - **核电目标**：核电运行装机容量达到 **1.1 亿千瓦**左右[8] - **电力外送目标**：西电东送能力达到 **4.2 亿千瓦**以上[8] - **天然气管网扩容**：推进中俄远东天然气管道建设及中俄中线天然气管道前期工作[1][8] 关键领域改革举措 十五五规划在多个关键领域推出改革举措[1][2]： - **资源要素价格改革**：新增“完善资源要素价格形成机制”专节，聚焦新型能源体系、公用事业、新型生产要素三大价格机制，明确推进电源上网电价市场化改革，完善成品油、天然气、煤炭价格调控[1] - **民营经济地位提升**：明确“支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务”，从“参与”升级到“牵头”[1] - **国资国企改革**：提出新增履行战略使命评价制度、分类考核治理体制、原始创新制度安排、增加值核算制度四大制度，并支持国企与民企以市场化方式开展股权合作[2] - **金融战略升级**：从“金融供给侧改革”调整为“金融强国战略”，资本市场领域明确要求深化投融资综合改革、提高直接融资比重、壮大耐心资本，完善中长期资金入市政策[2] 对外开放与绿色经济 - **对外开放升级**：对外开放篇章排序大幅提前，开放重心从制造业向高附加值服务业转移，明确推动电信、互联网、教育、文化、医疗等服务业领域有序扩大开放；首次将人民币国际化作为核心内容，提出拓展人民币使用、建设自主可控的人民币跨境支付体系、发展人民币离岸市场[3] - **绿色经济核心调整**：绿色经济领域的核心调整为“碳排放总量和强度双控全面取代能耗双控”，政策导向从控制能源消费总量转向直接管控碳排放；同时新增碳管控制度建设，提出制定产品碳足迹核算规则标准、发布重点产品碳排放限额标准、建立产品碳标识认证制度[3] 前沿科技与人工智能+ - **前沿科技攻关**：专栏明确了人工智能、量子科技、可控核聚变、生命科学与生物技术、脑科学与类脑研究、重大疾病防治与创新药研发、深海深地极地探测、深空探索八大领域的攻关方向[12] - **“人工智能+”行动**：专栏从科学技术、产业发展、消费提质、民生福祉、治理能力、全球合作六个维度部署人工智能融合应用，推动人工智能在全行业落地[14]

投资评级与估值 - 报告给予天味食品“增持”评级，并维持该评级 [6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.72亿元、7.58亿元、8.42亿元，同比增长18%、12.7%和11.2% [5][6] - 当前市值对应2026-2028年市盈率分别为20倍、17倍和16倍 [5][6] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入34.49亿元，同比微降0.79%；归母净利润5.7亿元，同比下降8.79%，业绩符合预期 [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入10.38亿元，同比下降6.7%；归母净利润1.78亿元，同比下降7.65% [4] - 公司发布2026-2028年股东回报方案，计划每年现金分红总额占当年归母净利润比例不低于80% [4] - 报告建议积极关注2026年大众餐饮景气度回升以及公司新品和渠道拓展带来的边际改善机会 [6] 财务数据分析 - 2025年主营业务毛利率为40.65%，同比提升0.85个百分点 [6] - 2025年销售费用为4.9亿元，同比增长8.7%，销售费用率14.2%，同比提升1.2个百分点，主要因职工薪酬增加 [6] - 2025年确认资产减值损失3070万元，主要因长期股权投资损失 [6] - 2025年销售净利率为17.5%，同比下降1个百分点，主要受销售费用和资产减值增加拖累 [6] 业务分拆与增长动力 - 分产品看，2025年火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料收入分别为12.29亿元、17.67亿元、2.88亿元，同比变化分别为-2.87%、-0.2%、-12.52% [6] - 分渠道看，2025年线下渠道收入25.07亿元，同比下降12.76%；线上渠道收入达9.36亿元，同比大幅增长56.9%，收入占比提升至27% [6] - 子公司食萃食品2025年实现营业收入3.23亿元，同比增长14.5%，净利润0.55亿元，同比增长28.6% [6] - 子公司加点滋味2025年实现营业收入3.13亿元，净利润0.18亿元 [6] - 公司于2025年9月将专注于蒜姜风味复合调味料的“一品味享”品牌纳入合并范围 [6] 股价催化剂 - 餐饮行业复苏 [6] - 产品提价 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期普通信用债净供给环比下降，二永债无新发行与到期；二级市场收益率短端下行、中长端上行，信用利差除1Y外大多走阔；3月信用利差可能震荡偏弱，但大幅走阔风险可控；建议适度降久期，中短端套息等待潜在增配机会，二永债整体保持相对谨慎 [4] 各部分总结 一级市场 - 普通信用债方面，本期发行上升、净融资下降，城投债净供给环比下降且净融资转负，产业债供给环比上升且净融资上升；AAA、AA+、AA-净融入，AA净融出；央企、地方国企、民企及其他普通信用债均净融入；加权发行期限为2.87年，环比下降；信用债投标上限 - 票面利率上升，认购倍数下降 [4][7][19] - 银行二永债方面，本期无发行和到期，连续10周无发行 [4][25] 二级市场 整体情况 - 收益率短端下行、中长端上行，1Y各等级中票均下行1.7BP，1Y AAA - /AA + /AA/AA - 银行二级资本债分别下行2.3/2.5/2.5/3.5BP，中长端（5/7/10Y）银行二永债上行幅度较大，10Y AAA - /AA + /AA级银行永续债均上行6.8BP，10Y AAA级银行二级资本债上行7.3BP [4] - 信用利差除短端（1Y）中票和二永债外基本走阔，1Y银行二级资本债表现最好，1Y银行永续债也较好；3 - 10Y各期限等级利差多数走阔，10Y银行二级资本债走阔幅度最大 [4] - 期限利差大多走阔 [48] - 品种利差方面，本期中长端表现普信债优于二永债 [52] - 本周城投债、银行二永债换手率提升，产业债换手率下降 [4][57] 城投债 - 各地区收益率有所分化，信用利差大多走阔 [63] - 不同地区城投公募债收益率、信用利差、换手率和成交量存在差异 [68][70][72][74] 产业债 - 各行业收益率整体下行，信用利差大多被动走阔 [76] - 不同行业产业公募债收益率、信用利差、换手率和成交量存在差异 [78][80][82][84] 金融债 - 收益率有所分化，信用利差大多走阔 [86][92] - 银行二级资本债和永续债在不同隐含评级、银行类型、期限下的收益率、信用利差、超额利差、换手率表现不同 [106] - 各地区不同等级中小银行二级资本债和永续债的收益率和信用利差表现存在差异 [108][110][112][115] - 券商保险次级债在不同是否永续、隐含评级下的收益率、信用利差和超额利差表现存在差异 [116] 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.4%以内 [118] - 各行业产业债平均收益率在不同隐含评级和待偿年限下有不同分布 [119] - 各地区城投债平均收益率在不同隐含评级和待偿年限下有不同分布 [121]

报告核心观点 - 报告认为，港股市场在经历年初的“一月效应”后，因全球流动性冲击和地缘事件等因素出现明显回落和板块剧烈分化，当前成长与价值板块的表现差异已接近历史极值[4] 市场整体估值已充分下探，流动性环境保持宽裕，基本面预期仍在改善通道中[4][27] 在中性情景下，恒生指数2026年内潜在收益率可达**20.6%**[4][5][103] - 投资主线聚焦于：1) 受益于全球供给约束的顺周期板块，需关注A/H比价选股；2) 与内需相关的服务消费和受“HALO”交易影响但被错杀的互联网等科技成长板块，认为其具有估值回归空间[4][5] 港股现状：板块强分化、估值已下探、定价较充分 - **市场两大特征**：2026年开年以来港股呈现“估值回落明显”与“市场分化严重”两大特征[4][10] 恒生指数表面平稳，但科技成长板块（如恒生科技指数）明显跑输传统价值板块（如恒生高股息指数），两者滚动20日收益差已接近历史低位[4][10] - **估值拆解方法**：鉴于单一估值指标难以概括市场变化，报告将市场拆分为传统经济（高股息）和新经济（科技成长）两部分观察[4][15] - **高股息板块估值**：南下资金举牌潮已改变该板块的估值锚，从美债收益率转向中债收益率[4][18] 静态测算，当前高股息板块股息率与利率的利差均值对应股价仍有**9.7%**的上行潜力（假设股息不变）[18] - **科技成长板块估值**：恒生科技指数估值逻辑复杂，受成分股利润不稳定和未来科技周期影响[4][21] 但无论从哪个考察时段（自指数推出以来或自2023年5月以来）和指标（PE或PS）看，当前估值均处于历史均值下方，存在均值回归潜力[20][21] 例如，若回归自2020年7月以来的PE均值，对应潜在涨幅为**57.32%**[20] - **“HALO”交易影响**：市场正在定价AI时代对产业组织的冲击，导致部分科技龙头估值中枢下行，但报告认为市场可能过度推演了AI终局冲击，忽略了现实阻碍，短期难免出现错杀[4][24] 同时，市场忽略了中美科技股的底层差异，中国互联网多为拥有线下交付能力的O2O模式，单纯的AI技术迭代难以轻易取代其核心壁垒[4][25] - **基本面支撑**：港股整体盈利预期并未恶化，自去年下半年以来，盈利预期上修的公司比例持续上升，显示基本面改善具有普遍性[4][29] 分行业看，自去年10月调整以来，港股几乎不存在有明显泡沫的行业[4][38] 部分盈利预期上修的板块在同期股价仍下跌，显示市场已在一定程度上计入了中长期负面因素[38] 流动性：市场充分活跃、结构有所调整 - **全球资金流向**：2026开年以来，新兴市场明显跑赢发达市场，MSCI新兴市场指数与MSCI全球指数的8周滚动收益差接近历史高位[42][44] 韩国和中国台湾市场是此轮新兴市场上涨的主要驱动力，内外资共同推高迹象明显[45][47] - **海外资金对中国资产态度**：尽管流入幅度不及韩国等市场，但开年以来海外投资者对中国资产仍处于净流入态势，主动型基金改善明显[4][56] 在二月市场回调中，海外中国基金并未出现明显赎回潮，显示中国市场具有稳定性价值[58] - **南向资金承压**：受A股港股比价效应影响，南下资金开年以来流入承压，港股通成交占港股总成交比例从2025年平均**25%**左右下滑至**20%**左右[4][61] 测算显示，近期港股通资金可能以个人投资者（通过ETF）为主，主动管理型公募等机构投资者或非主要买入者[5][64] - **做空与反弹潜力**：当前市场做空比例触及高位，未来可能引发逼空反弹[5][65] - **融资与解禁压力评估**：报告认为，去年以来的港股IPO潮并未抽干市场流动性，港股成交活跃度提升快于市场规模增长，整体流动性处于较好水平[5][72] 作为离岸市场，扩容（新资产上市）是吸引增量资金的必经之路[72] 历史上，港股股东回报（分红+回购）长期高于融资规模（IPO+再融资），资金供需结构健康[73] 2026年解禁规模虽接近**1.8万亿港币**，但压力高度集中于个别公司（如紫金黄金国际、MINIMAX等），对市场整体影响有限，主要聚焦个股[5][78] 投资主线：关注顺周期和内需企稳板块 - **顺周期板块（通胀交易）**：全球战略资源管控常态化及地缘风险，使能源及新能源金属供给约束长期化，持续拉动相关板块通胀[5][84] 相关公司多为A+H架构，选股需关注：1) **自由流通股本量**决定股价相对弹性；2) **行业全球竞争力**决定投资者基础，具有低自由流通股本+强全球竞争力的港股公司是优选[5][84] - **内需消费板块**：中国消费结构正从“实物主导”向“服务主导”转型，当前服务消费占比约**45%-50%**，较美国（**65-70%**）等发达国家仍有提升空间[85] 港股消费板块高度聚焦服务消费（餐饮、旅游等）和新消费，蕴含大量投资机会[5][85] - **互联网与科技板块**： - **资本开支与AI驱动**：互联网公司的资本开支是新时代的重资产基建，中国AI渗透率提升将驱动国内云市场持续增长[5][86] 中国发展AI具有电力成本低（较美国低**40%**）、数据中心建设成本低（低**60%**）及工程化人才红利等优势[90] - **C端AI入口竞争**：2026年竞争重点将是C端AI入口（如AI Agent），国内互联网公司在将Chatbot升级为应用入口并流量变现上能力更强、动力更足[5][96] “反内卷”等政策有利于相关公司基本面筑底[5][96] - **港股通纳入交易**：新的高股息公司入通有望吸引险资等绝对收益型投资者[5] 同时，科技成长类公司因第二上市转换为双重主要上市带来的入通机会值得关注，网易因港股成交额占比超**55%**已被动触发转换，另有四家第二上市公司2026年内港股成交额占比已高于**30%**[100]

中期选举政治格局 - 中期选举“诅咒”是稳定规律，1946-2022年间执政党在众议院平均净损失25个席位[3] - 打破诅咒需总统高支持率或重大事件重塑议题，如1998年克林顿支持率61%及2001年911事件后小布什支持率90%[4] - 截至2026年3月12日，特朗普支持率41.0%，净支持率-14.0%，民主党国会支持率领先共和党5.4个百分点[5][29] - 市场预测民主党重夺众议院概率达85%，但共和党保住参议院概率仍有50%[5][29] 选民关注议题与特朗普困境 - 选民最关注生活成本议题（40%），其次为民主价值（24%）、移民（17%）和犯罪（5%）[5] - 生活成本细分中，医疗成本（33%）、住房与房租（23%）、食品开销（18%）最受关注[5] - 特朗普在生活成本/通胀问题上的净支持率最低，为-24%[34] - 53%的选民反对针对伊朗的军事行动，若冲突推高油价仅5%的选民会更支持[34] 特朗普潜在应对策略 - 为扭转选情，特朗普可能对外强化地缘安全议题，对内采取非常规手段压低油价[6] - 潜在非常规油价干预措施包括限制美国原油出口、实施价格管制或干预期货市场[6] - 共和党选民对关税支持率达71%，关税政策预计难以大幅退让[39] 宏观经济与市场数据 - 当周（报告期）布伦特原油价格上涨11.3%至103.1美元/桶，WTI原油上涨8.6%至98.7美元/桶[7][65] - 美国2月CPI同比2.4%，环比0.3%，符合预期；核心CPI同比2.5%，环比0.2%[7][94] - 美国1月居民实际可支配收入环比大幅上升0.7%，主要受退税因素推动[7][96] - 1月JOLT职位空缺为694.6万人，强于市场预期的675万人[7][98] - 截至2026年3月10日，美国累计财政赤字4501亿美元，关税收入615亿美元（去年同期188亿）[79]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - “十五五”规划纲要发布，明确提出巩固提升建筑业竞争力，为行业提供顶层政策支持 [3][9] - 2026年作为“十五五”起始之年，“开门红”预期强烈，同时行业反内卷有望带动企业盈利水平修复，顺周期板块迎来布局窗口期 [3] - 投资建议重点关注钢结构、化学工程+实业、洁净室等细分领域，同时关注低估值央国企的估值修复机会 [3] 建筑装饰行业市场表现 - **板块整体表现**：上周SW建筑装饰指数上涨+4.12%，显著跑赢沪深300指数（+0.19%），获得+3.93pct的相对收益 [3][4] - **子行业周度表现**：周涨幅最大的三个子行业分别为基建央企（+10.13%）、基建国企（+2.55%）、生态园林（+2.06%）[3][6] - **子行业年度表现**：年初至今涨幅最大的三个子行业分别是钢结构（+27.25%）、专业工程（+23.76%）、基建央企（+20.52%）[3][6] - **个股周度表现**： - 涨幅前五：中国能建（+29.41%）、宁波建工（+23.68%）、中国电建（+20.64%）、国晟科技（+19.75%）、中国核建（+16.00%）[3][8] - 跌幅前五：宏润建设（-7.85%）、中天精装（-7.70%）、诚邦股份（-6.67%）、深桑达A（-6.43%）、成都路桥（-5.98%）[3][8] 行业及公司近况 - **行业主要政策与动态**： - 国家发改委表示将推进三峡水运新通道、京广高铁南段新通道等一系列交通重大工程，基本建成“八纵八横”高速铁路主通道和国家高速公路网 [3][9] - “十五五”规划纲要发布，强调推动重点产业提质升级，巩固提升建筑业竞争力 [3][9] - 2026年1-2月，我国高技术产业销售收入同比增长16.1%，其中高技术服务业增长17.2%，高技术制造业增长14.5% [10] - 2026年2月末社会融资规模存量为451.4万亿元，同比增长8.2%；广义货币(M2)余额349.22万亿元，同比增长9% [10] - **重点公司动态**： - 亚翔集成：2025年实现归母净利润8.92亿元，同比增长40.30%；扣非归母净利润8.77亿元，同比增长37.89% [3][11] - 中国电建：联合签订阿联酋阿布扎比RTC 2.1GW+7.75GWh光储项目EPC合同，总金额为139.62亿元，占其2024年营业收入的2.20% [3][11] - 中国中冶：2026年1-2月累计新签合同金额1324.4亿元，同比下降6.49% [12] - 中国电建：2026年1-2月累计新签合同金额1478.93亿元，同比下降23.29% [12] 投资分析意见与关注标的 - **细分领域关注**： - 钢结构领域：鸿路钢构、精工钢构 [3] - 化学工程+实业领域：中国化学 [3] - 洁净室领域：圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份 [3] - **低估值央国企关注**：中国能建、中国中铁、四川路桥、上海建工、隧道股份、安徽建工 [3] - **部分重点公司盈利预测（2026E）**： - 中国化学：预计EPS为1.13元，对应PE为9.0倍 [15] - 中国能建：预计EPS为0.22元，对应PE为16.9倍 [16] - 四川路桥：预计EPS为1.01元，对应PE为9.9倍 [16] - 亚翔集成：预计EPS为6.25元，对应PE为22.5倍 [16]