投资评级与核心观点 - 报告对滴滴出行维持“增持”评级 [1][8] - 报告核心观点：国内业务稳健增长且货币化能力提升，但海外市场竞争加剧导致投入增加，拖累了整体利润率表现 [2][8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入585.9亿元人民币，同比增长8.6% [8] - 2025年第三季度经调整EBITA为8.61亿元人民币，同比大幅下降50.6% [8] - 2025年第三季度归母净利润为14.59亿元人民币，而2024年同期为盈利9.29亿元人民币 [8] - 中国出行业务EBITA为29.83亿元人民币，同比增长19.9% [8] - 国际业务EBITA为亏损16.83亿元人民币，较2024年同期的亏损2.96亿元人民币增亏13.87亿元人民币 [8] - 其他业务亏损4.39亿元人民币，与2024年同期亏损4.48亿元人民币基本持平 [8] 国内业务经营状况 - 整体日均订单量达5092万单，同比增长13.8%，平台整体日均单量首次突破5000万 [8] - 中国业务日均订单量为3829万单，同比增长11% [8] - 中国业务客单价为24.42元人民币，同比微降0.5% [8] - 中国业务GTV（总交易额）同比增长10%，平台销售（衡量收入）同比增长23.5% [8] - 中国业务Take rate（货币化率）达到23.0%，同比提升2.5个百分点 [8] - 2025年第三季度中国出行业务EBITA利润率为3.47%，环比2025年第一季度（4.01%）和第二季度（4.39%）有所下降，报告认为部分原因是为稳定份额而追加了营销投放 [8] 国际业务经营状况 - 2025年第三季度国际业务GTV同比增长31%，环比明显加速，主要驱动力为墨西哥和南美市场的订单量增长 [8] - 在巴西市场的竞争加剧导致营销投放明显增加，是海外业务亏损扩大的主要原因 [8] - 考虑到巴西市场的重要性，报告预计公司后续可能继续在该市场加大投入，导致海外业务亏损环比扩大 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为2293.42亿、2474.40亿、2718.07亿元人民币，同比增长率分别为11%、8%、10% [4] - 预测公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为3.93亿、32.47亿、60.20亿元人民币 [4] - 预测公司2025年、2026年、2027年经调整EBITA分别为46.00亿、46.98亿、77.43亿元人民币 [4][8] - 预测中国业务2025年、2026年、2027年经调整EBITA分别为122.07亿、156.49亿、195.61亿元人民币，对应EBITA/GTV利润率分别为3.70%、4.40%、5.00% [4][8] - 基于中国区业务2026年行业平均15倍EV/EBITA估值，下调目标市值至2347亿元人民币，按汇率1美元=7.0779人民币换算，对应331.6亿美元，目标价7.12美元 [8] 公司基本数据 - 当前股价为5.28美元 [1] - 当前总股本为4.656亿股，当前市值为3.22亿美元 [5] - 过去52周股价区间为3.15美元至6.99美元 [5]

今日重点推荐：公司跟踪报告 - **炬光科技(688167)**：报告核心观点为上调盈利预测和目标价，维持增持评级[3]。公司公告2025年三季度业绩实现扭亏，上调2025-2027年归母净利润预测至0.02亿元、0.30亿元、1.81亿元，对应EPS为0.02元、0.33元、2.02元[3]。给予2026年8.4倍PB估值，目标价上调至208元[3] - **炬光科技业绩表现**：公司前三季度营收6.13亿元，同比增长33.88%；归母净利润225万元，实现扭亏[4]。单三季度营收2.21亿元，同比增长50.12%；归母净利润0.27亿元，同环比大幅提升[4] - **炬光科技分业务收入**：激光光学元器件前三季度累计收入2.91亿元，同比增长37%[4]。汽车应用解决方案累计收入0.85亿元，同比上升41%，主要来自前照大灯应用放量[4]。全球光子工艺制造服务前三季度累计收入8002万元[4]。光通信业务前三季度收入达3979万元，同比增长109%[4] - **炬光科技盈利能力**：公司前三季度毛利率为37%，同比增长7个百分点[4]。毛利率提升源于汽车压印光学器件生产线迁移降低成本、激光光学高端产品提升以及泛半导体高毛利产品出货较多[4] - **炬光科技业务进展**：光通信V型槽项目取得较大突破，可满足CPO装配高精度要求；模压透镜的多个客户样品订单已完成交付[4] 今日重点推荐：公司首次覆盖 - **航天电子(600879)**：报告核心观点为首次覆盖给予“增持”评级，目标价19.77元[6]。公司作为航天电子与无人系统龙头，受益于产业景气上行，有望实现高速发展[6]。预计2025-2027年归母净利润为5.7亿元、7.98亿元、8.46亿元，EPS分别为0.17元、0.24元、0.26元[6] - **航天电子行业背景**：低轨卫星星座建设进度有望加速，无人装备内需外贸市场持续开拓[9]。航天产业景气上行，航天电子作为产业链上游有望率先受益[9]。无人机与精确制导武器在现代战争使用率提升，无人系统装备市场规模稳定增长[9] - **航天电子公司业务**：公司是航天电子信息领军单位，惯性导航、测控通信产品配套多型号重点任务[10]。公司作为核心供应商配套低轨卫星星座激光通信终端[10]。公司“飞鸿”无人机型谱丰富，“飞腾”精确制导武器是国际市场挂载机型最多、型谱最全、出口地区最广的精导武器[10]。子公司航天飞鸿2023年实现营收11.02亿元、净利润0.77亿元，创历史新高[10]。公司2023年定增项目落地，持续推动智能无人系统装备、智能电子及卫星通信产品、惯性导航系统装备产业化建设[9] 行业跟踪报告：建筑工程业 - **政策动态**：12月5日国常会研究进一步做好节能降碳工作[11]。12月3日国务院以“深入推进以人为本的新型城镇化”为主题进行专题学习，再提城市更新和稳楼市[12]。12月1日国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单(2025年版)》，涵盖15个具体细分方向[13] - **投资建议**：建议关注新型电力系统建设相关机会，如风电、光伏能源施工、分布式光伏、抽水蓄能和新型储能、虚拟电厂、氢能产业链建设等[11]。推荐板块包括：1)顺周期资源品：铜矿中国中铁、镍矿中国中冶、化工中国化学[14]。2)能源电力/储能/氢能/核电/电网：华电科工、中国电建、上海建工[14]。3)低估值高股息/化债/稳增长：中国建筑、中国交建、中国铁建、四川路桥、安徽建工[14]。4)一带一路/国改重组：中钢国际、北方国际、中工国际、中材国际、中国海诚等[14]。5)AI/低空经济：设计总院、华设集团、华阳国际等[14]。6)智能建造：设计华阳国际、装饰江河集团、施工鸿路钢构等[15] 行业跟踪报告：纺织服装业 - **零售数据**：2025年“黑色星期五”美国零售额（不包括汽车）同比增长4.1%，增速较去年同期(+3.4%)加快[17]。黑五服装零售额同比增长5.7%，其中线上增长6.1%、线下增长5.4%[17]。网络促销周（11月27日-12月1日）美国线上总销售额同比增长7.7%[17]。黑五消费呈现三大趋势：消费向线上转移（线上零售额同比增长10.4%，线下仅增1.7%）、量减价增（订单量下降1%、平均售价上涨7%）、消费者对性价比偏好上升[17] - **公司业绩**：INDITEX 25Q3收入98.1亿欧元，同比增长4.9%，超预期[18]。25Q3收入中性增长8.4%，相比25H1(+5.1%)加速[18]。25Q3归母净利18.3亿欧元，同比增长8.9%[18]。毛利率62.2%，同比增加0.8个百分点[18]。归母净利率18.7%，同比增加0.7个百分点[18]。11月1日-12月1日期间收入中性增长10.6%[18] - **出行数据**：10月全球航空出行RPK同比增长6.6%，环比9月(+3.6%)加快，航空景气度改善[18]。11月美国航空出行人数共计7137万人次，同比下降0.7%[18] - **投资建议**：外需短期仍待观察，投资排序优先外贸、其次内需[16]。展望2026，出口制造板块业绩修复逻辑相对更清晰[16]。推荐制造端：华利集团、九兴控股、申洲国际、超盈国际控股[16]。品牌端看好三条主线：1)家纺：罗莱生活、水星家纺、富安娜[16]。2)轻奢：普拉达、新秀丽[16]。3)低估值高股息：波司登、江南布衣、滔搏[16] 今日报告精粹：汽车（人形机器人） - **行业动态**：优必选科技与卓世科技达成战略合作，计划未来5年联合部署1万台机器人，并联合拓展数十亿商业化订单[23]。众擎机器人发布全尺寸通用人形机器人T800，产品定价18万元起，推出四款梯度化产品矩阵[24]。美国特朗普政府在推动人工智能后开始关注机器人，考虑发布关于机器人的行政命令，交通部可能成立机器人工作组[24] - **投资建议**：认为国内和海外人形机器人产业有望共振，商业化进程有望加速[22]。推荐美湖股份、新泉股份、宁波华翔、拓普集团、肇民科技、均胜电子[22] 市场策略周报：债券市场 - **技术分析**：T合约企稳迹象有所显现，TL合约仍处于破位后的空头格局中[25]。T合约未跌破前期低点及20月均线，显示多头力量仍有支撑[25]。TL合约跳空低开于年内M顶颈线下方，跌破3月低点与20月均线，空头情绪或仍在主导[25] - **量化与机构行为**：过去一周，T合约、TL合约多头占比均明显收缩[26]。TL合约机构行为因子更弱[26]。多空占优度策略偏空[27] - **套利策略**：TF合约IRR相较资金利率优势较高，或存在正套策略博弈空间[27]。T合约基差或存在修复空间[27]。TL合约跨期价差收窄，主因空头力量较强[27]。3T-TL合约跨期价差已到历史高位，但曲线走陡或仍有空间，可等待情绪企稳后尝试布局做平曲线策略[27]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 近期国内外人形机器人产业在政策、产品和订单方面均取得重要进展 [2] - 当前人形机器人行业正处于商业化初期的关键阶段 [2] - 需要重视行业的边际变化对国产链和海外链优质公司的影响 [2] - 国内头部人形机器人企业在产品和订单上持续突破 [4] - 国内和海外人形机器人产业有望实现共振 [4] - 人形机器人在全球范围内的商业化进程有望加速 [4] 行业动态与产品进展 - 优必选科技与卓世科技达成战略合作，计划未来5年联合部署1万台机器人，并联合拓展数十亿商业化订单 [4] - 众擎机器人发布全尺寸通用人形机器人T800，产品定价18万元起，推出四个梯度化产品版本，标志着从“技术可行”到“规模可用”的突破 [4] - 在推动人工智能之后，特朗普政府开始关注机器人，美国商务部长与行业CEO会面以加速发展，并考虑明年发布关于机器人的行政命令，美国交通部也可能在年底前成立机器人工作组 [4] 推荐公司及财务预测 - 报告推荐美湖股份、新泉股份、宁波华翔、拓普集团、肇民科技、均胜电子 [4] - **美湖股份**：2025年预测EPS为0.75元，对应PE为52倍 [5] - **宁波华翔**：2025年预测EPS为0.57元，对应PE为48倍 [5] - **拓普集团**：2025年预测EPS为1.71元，对应PE为40倍 [5] - **肇民科技**：2025年预测EPS为0.78元，对应PE为50倍 [5] - **均胜电子**：2025年预测EPS为1.02元，对应PE为27倍 [5] - **新泉股份**：2025年预测EPS为1.94元，对应PE为37倍 [5]

人工智能与计算机行业 - DeepSeek-V3.2系列模型在公开推理基准测试中表现已对标GPT-5，其长思考增强版V3.2-Speciale在国际数学奥林匹克等顶级赛事中达到人类顶尖水平[4] - DeepSeek-V3.2通过在大规模Agent训练数据上进行强化学习，在涵盖1800余个环境的85,000余条复杂指令上训练，使其在工具调用评测中达到开源模型最高水平[5] - 豆包大模型日均tokens使用量已从2024年5月的1200亿增长253倍至2025年9月的超30万亿[10] - 豆包大模型1.6版本的综合成本较豆包1.5深度思考与DeepSeek R1下降63%[10] 公司研究与市场策略 - 首次覆盖富维股份，给予“增持”评级，预测2025/26/27年营业收入为208.72/220.62/231.65亿元，归母净利润为6.30/6.99/7.75亿元[13] - 2025年11月行业主题ETF规模前三板块为证券（13.0%）、芯片（12.0%）与医药（7.3%），合计占比32.3%[18] - 截至2025年11月28日，全市场固收+基金规模为21824.28亿元，产品数量1148只[20] - 本年中证2000指数增强策略超额收益为28.08%[30] 金融工程与量化策略 - 综合量化模型信号和日历效应，建议12月超配大盘风格和价值风格[24] - 本年以来大小盘轮动量化模型收益24.71%，相对等权基准的超额收益为1.5%[24] - 2025年11月下旬，日本国债市场经历剧烈抛售，40年期收益率飙至3.747%历史峰值，核心驱动因素包括21.3万亿日元财政刺激计划及日本央行削减长端购债规模[44] 债券市场与货币政策 - 截至2025年三季度末，摊余成本法债基的基金资产净值合计约1.47万亿元，债券投资市值规模为1.95万亿元[41] - 预计2025年末至2026年全年OMO利率仍有1-2次、累计10-20BP的降息空间[36] - 易受年末费率新规影响的债基持有信用债规模约占全市场托管余额的9.13%，规模约2.65万亿元[42]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：逆周期配置模型**[3][23] * **模型构建思路**：借助代理变量预测未来的宏观环境（如通胀、增长等），然后选择在该环境下预期表现最优的几类资产构建绝对收益组合[23]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型具体的代理变量选择、预测模型及资产选择规则的详细构建过程。 2. **模型名称：宏观动量模型**[3][23] * **模型构建思路**：从经济增长、通货膨胀、利率、汇率和风险情绪等多个宏观维度出发，构建对股票、债券等大类资产的择时信号[23]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型各维度具体指标、合成方法及择时规则的详细构建过程。 3. **模型名称：黄金择时策略**[23] * **模型构建思路**：通过宏观、持仓、量价和情绪等多类因子，构建多周期的黄金择时策略[23]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该策略具体因子定义、周期设置及信号生成规则的详细构建过程。 4. **模型名称：行业ETF轮动策略**[3][24] * **模型构建思路**：从行业历史基本面、预期基本面、情绪面、量价技术面、宏观经济等多个维度构建多因子行业轮动模型，并应用于ETF投资[24]。 * **模型具体构建过程**： 1. 确定基准池：将市场上ETF的跟踪指数与中信一级行业匹配，形成由23个一级行业组成的基准池[24]。 2. 构建行业轮动模型：基于上述多个维度的因子对行业进行评分或排序。 3. 构建ETF组合：根据行业轮动模型的信号，选择看好的行业，并配置对应的行业ETF形成投资组合。例如，2025年11月的组合等权重配置了5只行业ETF[24][27]。 5. **模型名称：股债混合再平衡策略**[1][4][29] * **模型构建思路**：设定固定的股债资产配置比例（如10/90， 20/80），并定期（如月度）进行再平衡，以维持初始配置比例，实现简单的资产配置[1][4]。 * **模型具体构建过程**： 1. 确定初始配置：设定股票资产与债券资产的初始权重，例如股票20%、债券80%[4]。 2. 定期再平衡：在固定的再平衡时点（如每月末），计算当前组合中各类资产的实际市值权重。 3. 调整至目标权重：通过交易，将各类资产的权重调整回初始设定的目标权重。 6. **模型名称：股债风险平价策略**[4][29] * **模型构建思路**：根据各类资产的风险贡献来分配权重，目标是使各类资产对组合整体的风险贡献相等，从而构建风险均衡的组合[4][29]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该策略风险贡献计算及权重求解的具体公式和过程。 7. **模型名称：股、债、黄金风险平价策略**[4][28] * **模型构建思路**：在股债风险平价策略的基础上，加入黄金资产，依据三类资产的风险贡献进行权重配置[4][28]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该策略的具体构建过程。 8. **模型名称：宏观择时增强的股债混合策略**[4] * **模型构建思路**：在基础的股债混合策略（如20/80再平衡）之上，引入宏观择时模型（如宏观动量模型）对股票仓位进行动态调整，以增强收益[4]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供宏观择时信号如何具体调整股票仓位的详细规则。 9. **模型名称：行业轮动增强的股债混合策略**[4] * **模型构建思路**：在基础的股债混合策略（如20/80再平衡或风险平价）的股票端，不直接配置宽基指数，而是配置由行业ETF轮动策略生成的股票组合，以寻求超额收益[4]。 * **模型具体构建过程**： 1. 股票端：使用行业ETF轮动策略构建并动态调整股票组合。 2. 债券端：配置债券资产（如短债基金指数）。 3. 资产配置：按照设定的股债比例（如20/80）将资金分配于上述股票组合和债券资产，并定期再平衡[4]。 10. **模型名称：逆周期配置的混合策略**[4] * **模型构建思路**：结合逆周期配置模型（季度频率）与特定的股票风格策略（如PB盈利、小盘成长等），进行股债资产配置[4]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供逆周期配置模型信号如何与股票风格策略结合的具体规则。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：PB盈利因子**[4][37] * **因子构建思路**：基于市净率（PB）和盈利能力的选股因子，具体构建思路报告未详细说明。 * **因子具体构建过程**：报告未提供该因子的具体计算公式和构建步骤。 2. **因子名称：高股息因子**[4][37] * **因子构建思路**：基于股息率的选股因子，倾向于选择股息率较高的股票。 * **因子具体构建过程**：报告未提供该因子的具体计算公式和构建步骤。 3. **因子名称：小盘价值因子**[4][37] * **因子构建思路**：结合市值规模（小盘）和价值风格（如低估值）的选股因子。 * **因子具体构建过程**：报告未提供该因子的具体计算公式和构建步骤。 4. **因子名称：小盘成长因子**[1][4][37] * **因子构建思路**：结合市值规模（小盘）和成长风格（如高盈利增长）的选股因子。 * **因子具体构建过程**：报告未提供该因子的具体计算公式和构建步骤。 模型的回测效果 （数据区间：2025年1月2日至2025年11月28日）[30][37] 1. **（宏观择时）股债20/80再平衡模型**，本年收益4.83%，年化波动率3.47%，最大回撤1.78%，夏普比率1.54[30] 2. **（宏观择时）股债风险平价模型**，本年收益2.07%，年化波动率1.77%，最大回撤1.50%，夏普比率1.30[30] 3. **（宏观择时）股、债、黄金风险平价模型**，本年收益3.94%，年化波动率2.17%，最大回撤1.49%，夏普比率2.01[30] 4. **（宏观择时+行业ETF轮动）股债20/80再平衡模型**，本年收益7.98%，年化波动率5.46%，最大回撤2.54%，夏普比率1.62[30] 5. **（宏观择时+行业ETF轮动）股债风险平价模型**，本年收益3.17%，年化波动率2.21%，最大回撤1.45%，夏普比率1.59[30] 因子的回测效果 （数据区间：2025年1月2日至2025年11月28日，应用于不同股债配置策略）[37] 1. **PB盈利因子**（应用于不择时+20/80月度再平衡策略），本年收益4.60%，年化波动率4.56%，最大回撤3.79%，夏普比率0.21[37] 2. **高股息因子**（应用于不择时+20/80月度再平衡策略），本年收益3.98%，年化波动率4.03%，最大回撤3.47%，夏普比率0.16[37] 3. **小盘价值因子**（应用于不择时+20/80月度再平衡策略），本年收益11.19%，年化波动率6.89%，最大回撤7.74%，夏普比率0.64[37] 4. **小盘成长因子**（应用于不择时+20/80月度再平衡策略），本年收益11.93%，年化波动率7.02%，最大回撤8.07%，夏普比率0.68[37] 5. **PB盈利因子**（应用于宏观择时+20/80月度再平衡策略），本年收益6.28%，年化波动率5.05%，最大回撤3.65%，夏普比率0.37[37] 6. **高股息因子**（应用于宏观择时+20/80月度再平衡策略），本年收益5.53%，年化波动率4.38%，最大回撤2.63%，夏普比率0.33[37] 7. **小盘价值因子**（应用于宏观择时+20/80月度再平衡策略），本年收益12.08%，年化波动率7.88%，最大回撤7.21%，夏普比率0.62[37] 8. **小盘成长因子**（应用于宏观择时+20/80月度再平衡策略），本年收益13.38%，年化波动率7.86%，最大回撤7.34%，夏普比率0.70[37]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：超预期因子大类[7] * **因子构建思路**：基于PEAD效应，利用公司实际发布的财务数据与分析师一致预期之间的差异来构建选股因子，认为业绩超预期的公司未来股价有更好表现[7]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式，但指出其详细介绍参见系列报告《基于PEAD效应的超预期因子选股效果如何》[7]。报告中列出的具体因子均进行了标准化和市值行业中性化处理[32]。 2. **因子名称**：高频分钟因子大类[7] * **因子构建思路**：基于分钟级别的高频行情数据，捕捉市场微观结构特征和交易行为信息，用于选股[7]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式，但指出其详细介绍参见系列报告《基于分钟数据的高频因子选股效果研究》[7]。报告中列出的具体因子均进行了标准化和市值行业中性化处理[32]。 3. **因子名称**：基本因子大类[7] * **因子构建思路**：从估值、盈利、成长、公司治理、价量等多种传统投资逻辑出发构建常用因子库[32]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述每个基本因子的具体计算公式。报告中列出的所有单因子在具体使用前，均会进行统一的预处理和中性化处理，具体步骤如下[32]： 1. **原始值计算**：根据各因子的投资逻辑初步计算得到因子原始值。 2. **去极值**：采用绝对中位数法对因子原始值进行去极值处理。 3. **标准化**：对去极值后的数据进行Z-Score标准化。 4. **市值行业中性化**：以每个股票标准化后的因子值作为因变量，以对数市值和中信一级行业虚拟变量作为自变量，进行横截面回归。将回归后的残差作为每个股票的最终因子值。 公式说明：此过程旨在消除市值和行业对因子选股效果的影响，使因子更纯粹地反映其背后的投资逻辑[32]。 4. **因子名称**：单季度营业收入同比增长率[33][37][39] * **因子构建思路**：属于成长类因子，衡量公司最近一个季度营业收入的同比增长情况，增长率越高代表成长性越强[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 5. **因子名称**：单季度归母ROE[33][39][40] * **因子构建思路**：属于盈利类因子，衡量公司最近一个季度归属于母公司股东的净资产收益率，值越高代表盈利能力越强[39][40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 6. **因子名称**：单季度归母ROA变动[33][39] * **因子构建思路**：属于成长类因子，衡量公司最近一个季度归母ROA相对于之前时期的变化，变动越大可能表示盈利能力的改善趋势越强[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 7. **因子名称**：分析师预测净利润增长率FY3[34][39] * **因子构建思路**：属于分析师类因子，采用分析师对公司未来第三年净利润增长率的预测共识，增长率越高代表未来成长预期越好[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 8. **因子名称**：分析师预测营收增长率-FY3[34][37][39] * **因子构建思路**：属于分析师类因子，采用分析师对公司未来第三年营业收入增长率的预测共识，增长率越高代表未来成长预期越好[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 9. **因子名称**：分析师预测营收FY3的120日变动[34][39] * **因子构建思路**：属于分析师类因子，衡量分析师对公司未来第三年营收预测共识在过去120日内的变动，向上修正可能代表基本面预期好转[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 10. **因子名称**：标准化预期外单季度归母ROE-带漂移项[35][39] * **因子构建思路**：属于超预期类因子，衡量公司单季度实际归母ROE与分析师预期之间的差异，并经过带漂移项的标准化处理，值越大表示业绩超预期幅度越大[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 11. **因子名称**：分析师预测ROE-FY3的120变动[35][37][39] * **因子构建思路**：属于分析师类因子，衡量分析师对公司未来第三年ROE预测共识在过去120日内的变动，向上修正可能代表盈利能力预期提升[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 12. **因子名称**：标准化预期外单季度归母净利润-带漂移项[35][39] * **因子构建思路**：属于超预期类因子，衡量公司单季度实际归母净利润与分析师预期之间的差异，并经过带漂移项的标准化处理，值越大表示业绩超预期幅度越大[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 13. **因子名称**：过去90日报告上调比例[36][39] * **因子构建思路**：属于分析师超预期类因子，统计过去90天内分析师发布的研究报告中上调评级或盈利预测的比例，比例越高代表市场对公司看法越积极[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 14. **因子名称**：标准化预期外单季度扣非净利润-带漂移项[36][39] * **因子构建思路**：属于超预期类因子，衡量公司单季度实际扣非净利润与分析师预期之间的差异，并经过带漂移项的标准化处理，值越大表示业绩超预期幅度越大[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 15. **因子名称**：5分钟成交量偏度[36][40] * **因子构建思路**：属于高频分钟类因子，基于5分钟数据计算成交量分布的偏度，捕捉异常交易行为[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 16. **因子名称**：分析师预测ROA-FY3的120变动[37][39] * **因子构建思路**：属于分析师类因子，衡量分析师对公司未来第三年ROA预测共识在过去120日内的变动[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 17. **因子名称**：EPS120日变动FY3[37][39] * **因子构建思路**：属于分析师类因子，衡量分析师对公司未来第三年每股收益预测共识在过去120日内的变动[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 18. **因子名称**：分析师预测净利润FY3的120日变动[37][39] * **因子构建思路**：属于分析师类因子，衡量分析师对公司未来第三年净利润预测共识在过去120日内的变动[39]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 19. **因子名称**：60日特异度[33][34][35][36][37][40] * **因子构建思路**：属于价量类因子，可能衡量股票收益率与市场收益率之间的特异性或残差波动，值越小可能表示与市场关联度越低或特质风险越小[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 20. **因子名称**：成交量方差比率[34][35][36][40] * **因子构建思路**：属于价量或高频类因子，可能衡量不同时间尺度成交量波动的比率，用于探测交易行为的持续性或周期性[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 21. **因子名称**：1分钟下行波动率占比[33][40] * **因子构建思路**：属于高频分钟类因子，基于1分钟数据计算下行波动率在总波动率中的占比，捕捉下跌时的波动风险[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 22. **因子名称**：20日日均交易金额[33][40] * **因子构建思路**：属于价量类因子，衡量股票近20日的平均交易金额，通常作为流动性或关注度的指标[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 23. **因子名称**：EBIT2EV[34][40] * **因子构建思路**：属于估值类因子，即企业价值倍数，衡量公司息税前利润与企业价值的比率，值越大可能代表估值越低或盈利能力越强[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 24. **因子名称**：3个月换手率标准差[34][40] * **因子构建思路**：属于价量类因子，衡量过去3个月换手率的波动情况，标准差小可能表示交易活跃度稳定[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 25. **因子名称**：净经营资产收益率[35][40] * **因子构建思路**：属于盈利类因子，衡量公司经营资产创造净利润的效率[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 26. **因子名称**：股息率[36][40] * **因子构建思路**：属于估值类因子，衡量公司现金分红与股价的比率，是红利投资策略的核心指标[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 27. **因子名称**：单季度归母净利润[36][40] * **因子构建思路**：属于盈利类因子，衡量公司最近一个季度的净利润规模[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 28. **因子名称**：单季度归母ROA[36][40] * **因子构建思路**：属于盈利类因子，衡量公司最近一个季度归属于母公司股东的总资产收益率[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 29. **因子名称**：尾盘成交量波动率[37][40] * **因子构建思路**：属于高频分钟类因子，衡量尾盘时段成交量的波动情况[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建完成后，会经过上述统一的去极值、标准化和市值行业中性化处理流程[32]。 因子的回测效果 （注：以下所有因子取值均基于“单因子组合优化”测试，超额收益为因子多头组合相对于基准指数的收益。时间区间为“上周”（2025-11-24至2025-11-28）和“本年”（截至2025-11-28）。数据来源于报告中的单因子表现表[39][40]） 1. **标准化预期外单季度扣非净利润因子**，上周超额收益（沪深300）0.22%，上周超额收益（中证500）0.33%，上周超额收益（中证1000）1.06%，上周超额收益（中证2000）0.20%，上周超额收益（中证全指）0.97%；本年超额收益（沪深300）8.45%，本年超额收益（中证500）4.68%，本年超额收益（中证1000）4.29%，本年超额收益（中证2000）20.71%，本年超额收益（中证全指）6.63%[39] 2. **标准化预期外单季度扣非净利润-带漂移项因子**，上周超额收益（沪深300）-0.10%，上周超额收益（中证500）0.21%，上周超额收益（中证1000）1.61%，上周超额收益（中证2000）-0.36%，上周超额收益（中证全指）0.96%；本年超额收益（沪深300）9.93%，本年超额收益（中证500）4.86%，本年超额收益（中证1000）18.34%，本年超额收益（中证2000）22.18%，本年超额收益（中证全指）12.48%[39] 3. **标准化预期外单季度归母净利润-带漂移项因子**，上周超额收益（沪深300）-0.10%，上周超额收益（中证500）0.21%，上周超额收益（中证1000）1.61%，上周超额收益（中证2000）-0.36%，上周超额收益（中证全指）0.96%；本年超额收益（沪深300）9.93%，本年超额收益（中证500）4.86%，本年超额收益（中证1000）18.34%，本年超额收益（中证2000）22.18%，本年超额收益（中证全指）12.48%[39] 4. **标准化预期外单季度营业收入-带漂移项因子**，上周超额收益（沪深300）0.32%，上周超额收益（中证500）0.37%，上周超额收益（中证1000）1.61%，上周超额收益（中证2000）-0.57%，上周超额收益（中证全指）1.20%；本年超额收益（沪深300）12.12%，本年超额收益（中证500）6.89%，本年超额收益（中证1000）11.95%，本年超额收益（中证2000）20.81%，本年超额收益（中证全指）11.06%[39] 5. **标准化预期外单季度归母净利润因子**，上周超额收益（沪深300）-0.17%，上周超额收益（中证500）0.25%，上周超额收益（中证1000）1.36%，上周超额收益（中证2000）-0.15%，上周超额收益（中证全指）0.67%；本年超额收益（沪深300）14.15%，本年超额收益（中证500）3.76%，本年超额收益（中证1000）14.66%，本年超额收益（中证2000）21.60%，本年超额收益（中证全指）11.00%[39] 6. **标准化预期外单季度营业收入因子**，上周超额收益（沪深300）0.26%，上周超额收益（中证500）0.01%，上周超额收益（中证1000）1.37%，上周超额收益（中证2000）-0.50%，上周超额收益（中证全指）0.87%；本年超额收益（沪深300）13.90%，本年超额收益（中证500）0.65%，本年超额收益（中证1000）11.02%，本年超额收益（中证2000）19.43%，本年超额收益（中证全指）6.38%[39] 7. **标准化预期外单季度GPOA因子**，上周超额收益（沪深300）0.48%，上周超额收益（中证500）0.52%，上周超额收益（中证1000）0.86%，上周超额收益（中证2000）-0.02%，上周超额收益（中证全指）0.40%；本年超额收益（沪深300）12.44%，本年超额收益（中证500）2.49%，本年超额收益（中证1000）6.55%，本年超额收益（中证2000）11.75%，本年超额收益（中证全指）6.68%[39] 8. **标准化预期外单季度归母ROA因子**，上周超额收益（沪深300）0.01%，上周超额收益（中证500）0.40%，上周超额收益（中证1000）1.

投资评级与目标价格 - 首次覆盖富维股份，给予“增持”评级 [4][10] - 目标价格为14.10元，基于2026年15倍市盈率（PE）估值 [4][10][20] 核心观点与投资逻辑 - 公司核心汽车零部件业务与一汽系等大客户关系稳固，预计主业将保持稳健增长 [10][14] - 公司积极布局人形机器人和低空经济新赛道，与北京达奇月泉等合作开发机器人应用，并正在进行EVTOL（电动垂直起降飞行器）全内饰舱开发，有望开辟新增长曲线 [10][20] - 预计公司2025-2027年归母净利润将实现持续增长，增速分别为23.8%、10.9%和10.9% [3][10] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为196.36亿元，同比下降5.4%；预计2025年将恢复增长至208.72亿元，同比增长6.3% [3][10] - 2024年归母净利润为5.09亿元，预计2025年将增长至6.30亿元 [3][10] - 盈利能力持续改善，预计销售毛利率将从2024年的10.9%提升至2027年的11.3% [11] - 净资产收益率（ROE）预计将从2024年的6.0%提升至2027年的8.1% [3][11] 分业务预测 - **汽车内饰业务**：为公司核心业务，预计2025年收入115.89亿元，占总收入比重超过55%，毛利11.10亿元 [14][17][19] - **汽车保险杠业务**：预计2025年收入46.71亿元，毛利5.24亿元 [15][17][19] - **车灯类业务**：增长较快，预计2025年收入同比增长15%至14.81亿元，毛利1.77亿元 [15][17][19] - **冲压件业务**：预计2025年收入同比增长15%至14.43亿元，毛利2.12亿元 [15][17][19] - 其他业务包括汽车后视镜、车轮等，预计整体将保持平稳增长 [16][17][19] 估值分析 - 采用市盈率（PE）估值法，参考可比公司科博达和继峰股份2026年平均PE为20.95倍 [20][21] - 基于公司稳健的主业增长和新业务布局，给予其2026年15倍PE，低于行业平均 [20] - 当前股价为9.69元，对应2025年预测市盈率为11.43倍 [3][5]

行业投资评级 - 计算机行业投资评级为增持 [4] 核心观点 - DeepSeek-V3.2系列发布标志着开源大模型进入性能与实用性并重新阶段 [4] - 模型在推理能力上达到顶尖闭源模型水平，为AI应用开发提供更高效、更经济的解决方案 [4] - 创新性地将思考模式融入工具调用，推动大模型开源与开发者生态繁荣 [4] 模型性能突破 - DeepSeek-V3.2在公开推理基准测试中表现对标GPT-5，显著优于部分专注长上下文的开源模型 [4] - 长思考增强版V3.2-Speciale融合深度数学定理证明能力，在国际数学奥林匹克、国际大学生程序设计竞赛等顶级赛事中斩获金牌 [4] - V3.2-Speciale在ICPC成绩位列人类选手第二名，验证开源模型达到人类顶尖智力水平的潜力 [4] - Speciale版本计算成本较高，目前仅面向研究场景开放 [4] 技术创新与架构优势 - DeepSeek-V3.2是业界首个将链式思考能力系统化融入工具调用流程的开源模型 [4] - 通过独创的大规模Agent训练数据合成方法，在涵盖1800余个环境的85,000余条复杂指令上进行强化学习 [4] - 在未经特殊训练的工具调用评测中达到开源模型最高水平，显著缩小与闭源模型的差距 [4] - 提高了模型在未见过工具上的泛化能力，允许开发者在思考模式下进行多轮规划与工具调用 [4] 开源生态与产业应用 - 深度求索已将官方网页、App及API服务全面升级至DeepSeek-V3.2，为研究社区临时开放Speciale版本API [4] - 支持思考模式下的工具调用，提供长达128K的上下文窗口 [4] - 通过HuggingFace、ModelScope等平台完整开源模型权重与技术细节 [4] - "开放性能+开放生态"组合策略大幅降低企业与开发者应用门槛 [4] - 有望引领开源模型从技术追赶向规模化、实用化产业部署的关键转折 [4]

核心观点 - 报告核心观点为2025年11月下旬日本国债市场出现自1999年以来最剧烈的抛售潮，其根本原因并非单纯的低利率环境，而是财政刺激计划引发的债务可持续性担忧、央行政策转向预期以及市场结构性问题（如算法交易和流动性不足）三重压力叠加的结果[4] 这一高波动模式在全球债券市场（包括发达市场和新兴市场）具有共性，其生成机制根植于央行沟通的非线性传导、算法交易主导以及流动性稀薄下的负反馈循环[4][24] 日本债市波动对中国市场的启示在于需关注财政扩张的市场化约束、央行购债操作的节奏平衡以及机构配置的拥挤交易风险，但中国在资本管制、汇率机制等方面存在显著差异[4][28] 日债波动的直接触发因素 - 财政刺激规模达21.3万亿日元（约占GDP 3.5%），其中需通过一般账户支出17.7万亿日元，并额外发行约11.7万亿日元政府债券，发债规模远超2024年同期的6.7万亿日元，在日本政府债务已达GDP 280%的背景下引发市场对财政纪律的担忧[6] - 日本央行削减长端购债规模，30年期月度购买量从1.2万亿日元降至1万亿日元，削弱需求支撑；超长端收益率波动加剧，20年期收益率触及1999年以来最高水平，30年期利率单日跳升5个基点至3.26%，40年期飙升5.5个基点至3.6%[4][7] - 11月27日2年期国债拍卖投标倍数降至3.53倍（低于10月的4.35倍和过去12个月3.66倍的均值），中标收益率升至0.97%创2008年以来新高，反映市场对日本央行加息的预期概率从32%飙升至57%[4][8] - 机构行为与算法交易在流动性不足环境下形成踩踏式抛售，10年期JGB收益率突破1.8%关键阈值后触发集中止损，JGB期货未平仓合约积累杠杆头寸，而传统长期投资者（如寿险和养老金）因负债端成本上升和资产端波动加剧导致配置意愿下降[9] 全球债市震荡的共性特征 发达市场案例 - 英国30年期金边债券收益率升至5.6-5.7%创1998年新高，财政部将超长期债券发行占比从20%骤降至10%，债务占GDP比重预计升至98%，但财政缓冲空间仅剩100亿英镑，传统长期投资者配置意愿明显下降[12] - 澳大利亚10月CPI超预期至3.3%（市场预期3.0%），10年期国债收益率单日飙升10个基点至4.48%，2年期暴涨14个基点至3.77%，市场对降息预期逆转，甚至开始定价2026年加息可能性[13] - 发达市场波动共性机制在于央行政策信号的边际变化（如从"耐心观察"转向"警惕通胀"的措辞调整）在流动性不足环境下被算法交易和杠杆策略放大，导致收益率脱离基本面的超调，做市商通过扩大买卖价差和缩减交易规模形成负反馈循环[16] 新兴市场脆弱性 - 阿根廷比索崩至1505:1历史新低，主权债风险溢价从1300个基点飙升至1429个基点，央行单日抛售5300万美元外汇储备干预，平行市场汇率反映公众对官方机制信心崩塌[21] - 土耳其央行将政策利率从40.5%仅下调100个基点至39.5%，显示对通胀反弹的警惕；巴西维持Selic利率15%不变，降息周期可能推迟至2026年，政策进退维谷加剧市场不确定性[22] - 新兴市场波动放大源于浅薄流动性、外资依赖及汇率传导非对称性，资本流动对利差极端敏感（利差每上升100个基点可吸引约250亿美元资本流入），全球金融条件收紧易触发"突然停止"现象[20][23] 震荡生成机制 - 央行沟通微调（如从"耐心等待"转向"密切关注"）可引发25-80%的波动率变化，在缺乏前瞻指引时市场不确定性显著上升[4][25] - 算法交易在压力情景下呈现"流动性幻觉"，高频交易者同步撤出做市报价，买卖价差在闪崩后60秒内飙升142%，订单簿深度骤降，形成"波动率上升-流动性下降-波动率进一步上升"的恶性循环[27] 对国内市场的启示 - 财政扩张的市场化约束需关注，2025年前三季度中国地方政府专项债发行规模超4万亿元，广义财政融资需求维持高位，虽主权债务占GDP比重约80%远低于日本，但地方隐性债务透明度仍是不确定性因素；中日10年期国债收益率逐步收窄，若财政刺激加码而名义增长不及预期，长期利率中枢可能重估[28] - 央行购债操作节奏需平衡预期稳定与价格发现，人民银行10月恢复国债购买操作净买入200亿元，但若购债规模频率超出"调节性操作"范围可能增加市场波动[29] - 机构配置行为面临结构性约束，政金债与国债利差压缩至5bp（远低于2019年65bp的五年均值），反映拥挤交易风险；中美10年期国债利差扩大至约-300bp，外部利率环境变化可能通过预期渠道影响机构久期偏好[30] 日本债市后续演绎路径 - 12月BOJ政策会议加息25个基点至0.75%的概率从16%飙升至56%，但高市政府财政刺激诉求与央行抑制通胀目标存在张力，若推迟加息可能加速日元贬值（测试160关口），若坚持加息则需平衡政治压力[33] - 2026年10年期JGB收益率突破2%已成共识，供给端压力来自政府计划增发2-5年期月度发行量各1000亿日元及额外6万亿日元短期国库券，BOJ量化紧缩规模预计达GDP 6%；若加息兑现且通胀持续，短端上行或带动曲线陡峭化，但超长端品种因流动性不足和机构需求疲软波动风险突出[34][35]

行业投资评级 - 报告对新兴能源行业持积极看法，推荐储能系统龙头海博思创和阳光电源，相关标的阿特斯太阳能和西典新能 [4] 核心观点 - AIDC（人工智能数据中心）发展可能加剧美国电力短缺问题，数据中心配置储能是短期调峰调频的解决方案，长期或与新能源结合成为自备电源 [2][4] - Fluence公司正在洽谈超过30GWh的数据中心储能项目，其中80%项目在2025年第四季度末后启动，显示新兴市场潜力巨大 [4] - 数据中心高耗电特性导致美国电网压力增大，预计2023-2028年电力需求年增长13%-27%，到2028年消耗量达325-580太瓦时，占总需求6.7%-12% [4] - 储能系统可缓解AIDC功率波动对电网的影响，在美国电网老化背景下，配置储能有助于缩短数据中心并网时间（如芝加哥约3年，弗吉尼亚约7年） [4] - 长期来看，光储结合的经济性已显现，对比燃气轮机（供货周期3年以上），光储并网周期更短，未来或成为数据中心自备电源的主流形式 [4] 推荐公司分析 - 阳光电源（300274 SZ）：2025年预测EPS为7.04元，对应PE 25.14倍，评级为增持 [5] - 海博思创（688411 SH）：2025年预测EPS为5.45元，对应PE 51.01倍，评级为增持 [5]