投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 核心观点 - 公司长期发展看好，但中短期分析AH价差，发行价中值和A股11月6日收盘价人民币361.5元几乎无价差，安全边际有限，因此建议谨慎申购 [3] 招股详情 - 上市日期：2025年11月17日 [1] - 招股价格范围：347.5-389港元 [1] - 集资净额：30.17亿港元 [1] - 每手股数：100股，入场费39293港元 [1] - 招股日期：2025年11月7日至2025年11月12日 [1] - 招股总数：863万股，其中国际配售777万股（约占90%），公开发售86.3万股（约占10%） [1] - 保荐人：J.P. Morgan Securities (Far East) Limited、高盛(亚洲)公司、中信证券(香港) [1] 公司业务与平台 - 公司主要业务涵盖创新药物研发、药品制造及销售 [2] - 拥有全球首创且迄今唯一进入III期临床阶段开发的EGFR×HER3双特异性抗体ADC [2] - 公司与BMS就iza-bren达成了总额84亿美元的合作，首付8亿美元 [2] - 公司构建了三大平台：(i) 创新ADC药物研发平台，已成功研发10种进入临床阶段的ADC候选药物，开展了约70项临床研究；(ii) 多特异性T细胞衔接器平台，已成功研发包括GNC-077在内的四条进入临床阶段的创新多特异性抗体药物管线，开展了15项临床研究；(iii) 创新ARC药物研发平台，已成功研发获IND批准的候选药物BL-ARC001 [2] 行业前景 - 2024年全球ADC市场规模为135亿美元，预计到2033年将达到1,502亿美元 [3] - 2024年中国ADC市场规模为4亿美元，预计到2033年将增长至242亿美元 [3] - 2024年美国ADC市场规模为49亿美元，预计到2033年将增长至686亿美元 [3] - 公司创新ADC药物研发平台已成功推进10种候选药物进入临床阶段，显示出在ADC药物领域的技术领先地位 [3] 公司财务表现 - 收入从2022年的701,833千元大幅增长至2024年的5,821,050千元，同比增长1,033% [3] - 2025年上半年收入为170,409千元，同比增长40.0% [3] - 净利润方面，2022年亏损289,074千元，2023年亏损769,013千元，2024年转为盈利3,978,154千元，2025年上半年亏损1,127,910千元 [3] 可比公司估值 - 报告列举了行业相关上市公司估值作为参考，包括信达生物、药明生物、康方生物、科伦博泰生物-B、三生制药、艾伯维和安进等公司的总市值和各类估值指标 [5]

投资评级 - 建议谨慎申购 [1][4] 核心观点 - 公司港股发行中间价约相当于2025年11月6日公司A股收盘价（45.83元人民币/股）的70%，具备较大安全边际 [4] - 公司按港股上市中间价计算的2024年PE约为23倍，在行业中处于中等位置 [4] - 公司招股价格总体具备一定增值空间，惟考虑到招股价未最终确认，建议谨慎申购 [4] 公司业务与市场地位 - 公司是一家新能源材料公司，主要从事以pCAM为核心的新能源电池材料的研发、生产及销售，以及新能源金属产品 [2] - 公司是锂离子电池用镍系和钴系pCAM的全球领导者，自2020年起连续五年出货量排名第一 [2] - 2024年公司镍系pCAM及钴系pCAM的市场份额分别为20.3%及28.0% [2] - 公司产品对广泛用于电动汽车、储能系统、消费电子以及人工智能设备、人形机器人及低空飞行器等应用的锂离子电池至关重要 [2] 财务表现 - 公司收入从2022年的人民币30,343.7百万元增长至2024年的人民币40,222.9百万元 [3] - 公司净利润在2022年、2023年及2024年分别为人民币1,539.4百万元、人民币2,100.5百万元、人民币1,787.8百万元 [3] 行业前景 - 全球镍系pCAM出货量预计将增加至2030年的3,103.7千吨，2024年至2030年的年复合增长率为21.6% [3] - 全球钴系pCAM出货量预计将增加至2030年的209.8千吨，2024年至2030年的年复合增长率为12.7% [3] - 出货量的上升动力来自电子产品及电池等关键应用领域 [3] - 新能源电池目前处于行业发展期，中长期看具备较大成长空间 [4] 可比公司估值 - 行业相关上市公司估值显示，宁德时代（3750.HK）2024年PE为45.0倍，中创新航（3931.HK）为93.8倍，天能动力（0819.HK）为7.8倍 [6]

投资评级与目标 - 投资评级为"持有" [3][6][17] - 目标价为1.15港元，较现价0.98港元有17.3%的上涨空间 [1][6][17] - 总市值为10.64亿港元，每股净资产为0.64元 [2] 核心财务表现 - 2025年上半年收入为19.42亿元，同比下降18.88% [3][8] - 2025年上半年归母净利润为-0.84亿元，较去年同期-2.72亿元大幅减亏 [3][8] - 减亏主要得益于原材料成本同比下降22.5%至6.41亿元，以及资产减值损失收窄 [3][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.42亿元、-0.21亿元、0.11亿元，预计在2027年扭亏为盈 [6][7][17] - 预计2025-2027年毛利率稳定在65.8% [7] 呷哺呷哺品牌经营状况 - 截至2025年上半年，呷哺呷哺门店总数为763家，较2024年底净增3家，门店数企稳 [4] - 门店分布：一线城市占42.6%，二线城市占41.0%，三线及以下城市占16.0%，海外占0.4% [4] - 2025年上半年品牌收入为11.35亿元，同比下降13.5% [3] - 翻座率提升至2.6倍，去年同期为2.3倍；客单价同比下降5.9元至53.7元 [4] - 2025年7月开始推行内部合伙制，现有5家合伙门店，经营利润率表现优异，7月和8月餐厅利润率超30% [4][10] - 计划到2026年底净增60家合伙门店，以改善经营利润率 [4][11] 凑凑品牌经营状况 - 截至2025年上半年，凑凑门店总数为174家，较2024年底净减少23家，仍处于闭店调整阶段 [5] - 门店分布：一线城市占36.8%，二线城市占52.3%，三线及以下城市占1.7%，海外占9.2% [5] - 2025年上半年品牌收入为7.45亿元，同比下降25.8% [3] - 翻座率下降至1.4倍，去年同期为1.6倍；客单价同比上升6.0元至143.8元 [5] - 2025年7月推行"双点"模式，试点门店业绩增长49%，公司计划推广至中国内地所有门店 [5][12] 行业比较与估值 - 报告采用市销率进行估值，目标价对应2026年约0.25倍PS [6][17] - 与行业平均估值比较，公司2027年预测市盈率为89.7倍，高于百胜中国、达势股份、海底捞及九毛九的平均水平 [18]

核心观点 - 美联储官员支持降息，而美国制造业活动持续萎缩，显示宏观经济面临压力 [4] - 科技巨头在人工智能算力领域进行大规模资本投入，行业竞争加剧 [4] - 中国机器人行业保持高速增长，特定金属资源品价格走强，显示相关领域需求旺盛 [4] 宏观经济与政策 - 美联储理事库克和米兰表态支持降息 [4] - 美国10月ISM制造业PMI连续八个月处于萎缩区间 [4] - 中国10月RatingDog制造业PMI降至50.6，低于市场预期 [4] - 中国延长对45个国家的免签政策 [4] 金融市场表现 - 美国主要国债收益率全线上行：2年期涨2.89个基点至3.603%，5年期涨2.60个基点至3.720%，10年期涨2.71个基点至4.110% [4] - 全球主要股指表现分化：纳斯达克指数上涨0.46%至23834.72点，道琼斯工业指数下跌0.48%至47336.68点，标普500指数上涨0.17%至6851.97点 [5] - 香港恒生指数上涨0.97%至26158.36点，恒生中国企业指数上涨0.98%至9258.73点 [5] - 内地A股主要指数收涨：上证指数上涨0.55%至3976.52点，深证综指上涨0.44%至2520.62点 [5] 行业动态与公司要闻 - 中国机器人行业在前三季度营收同比增长29.5% [4] - 锑出口出现积极信号，钨价持续突破前期高点 [4] - 亚马逊与OpenAI签署价值380亿美元的协议，亚马逊将为OpenAI提供英伟达芯片的算力支持 [4] - 微软获得批准，可以向阿联酋出口英伟达芯片 [4] - 香港地产代理人数在连续下跌17个月后首次出现回升 [4]

投资评级与建议 - 报告对乐舒适（2698.HK）的IPO给出“建议谨慎申购”的投资评级 [1][4] 核心观点总结 - 公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场占据领先地位，以2024年销量计在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [2] - 公司近年业绩增速呈现放缓趋势，2023年、2024年及2025年前四个月收入同比增长分别为28.6%、10.5%、15.5%，净利润同比增长分别为251.7%、47.0%、12.5% [3] - 公司招股价区间对应2024年市盈率约19.8-21.5倍，估值高于同业可比公司（如恒安国际2024年市盈率为12.9倍），因此建议谨慎申购 [4][7] 公司业务与市场地位 - 公司专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品业务，产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾 [2] - 凭借超过15年的跨国经营策略，公司已成为非洲多国卫生用品行业的领军企业及新兴市场的重要参与者 [2] 行业市场前景 - 新兴市场的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模稳步增长，非洲市场规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元，复合年增长率为6.8%，预计2029年将达56亿美元，复合年增长率为7.9% [3] - 拉丁美洲市场规模从2020年的69亿美元增长至2024年的77亿美元，复合年增长率为2.7%，预计2029年将扩大至90亿美元，复合年增长率为3.0% [3] - 中亚市场规模由2020年的4亿美元增长至2024年的5亿美元，复合年增长率为4.5%，预计2029年将增长至6亿美元，复合年增长率为4.8% [3] 招股详情 - 招股价格区间为24.2-26.2港元，按发售价中位数25.2港元计算，集资额约为21.41亿港元（已扣除包销费用和全球发售相关估计费用） [1] - 招股总数9088.4万股，其中国际配售约占90%（8179.56万股），公开发售约占10%（908.84万股） [1] - 每手买卖单位为200股，入场费约为5292.85港元 [1]

核心观点 - 报告汇总了全球宏观经济、关键行业及公司动态，显示科技与人工智能领域投资活跃，同时全球市场呈现风险与机遇并存的局面[4] - 全球主要股指普遍上涨，其中纳斯达克指数表现突出，单日上涨1.86%[5] - 美国国债收益率全线下跌，10年期美债收益率跌3.46个基点至3.976%[4] 宏观经济与政策 - IMF预测美国政府债务负担率到2030年将达143.4%[4] - 国家统计局数据显示，2025年1—9月份全国规模以上工业企业利润增长3.2%[4] - 全球海运原油量创纪录新高，供应过剩风险加剧[4] - 菲律宾央行官员表示黄金储备"过量"，应考虑出售一部分来获利[4] 科技与人工智能行业 - 美国能源部与AMD达成10亿美元合作，旨在打造两台超级计算机[4] - 高通推出新人工智能芯片，与英伟达展开竞争[4] - 中国人造太阳项目预计于2027年竣工[4] 公司动态与市场表现 - 特斯拉董事长警示，若马斯克1万亿美元薪酬方案被否决，其可能离开公司[4] - 亚马逊计划裁员3万人[4] - 当日新股资讯包括小马智行、文远知行、均胜电子及旺山旺水等公司招股[5] 全球金融市场表现 - 美国股市：纳斯达克指数收报23637.46点，涨1.86%；道琼斯工业指数收报47544.59点，涨0.71%；标普500指数收报6875.16点，涨1.23%[5] - 香港股市：恒生指数收报26433.70点，涨1.05%；恒生科技指数收报6171.08点，涨1.83%[5] - 内地股市：上证指数收报3996.94点，涨1.18%；创业板指收报3234.45点，涨1.98%[5] - 其他市场：日经225指数收报50512.32点，涨2.46%；美元指数报98.82，跌0.12%[5] - 商品市场：ICE布油报65.75美元，跌0.29%；伦敦金现报4111.56美元/盎司，跌0.36%[5]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 上周中资离岸债一级市场发行量略有回落，二级市场小幅上涨，美债收益率多小幅上行，多个国家和地区有重要宏观经济数据和政策变动[1][2][3] 各部分总结 一级市场 - 上周中资离岸债一级市场发行量回落，新发12只债券，规模约27.9亿美元[7] - 三峡集团发行7亿美元债券，为最大规模；潍坊市海洋投资集团有限公司发行1.75亿人民币债券，息票率6.9%，为定价最高债券[1][10] - 中国银行伦敦分行和三峡集团发行债券认购倍数高，市场需求旺盛[10] 二级市场 中资美元债指数表现 - 中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周涨0.14%，新兴市场美元债指数涨0.45%；投资级指数周涨幅0.15%，高收益指数周涨幅0.06%[5][11] - 中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周涨0.16%，投资级回报指数周涨幅0.15%，高收益回报指数周涨幅0.24%[5][15] 中资美元债各行业表现 - 必需消费、材料板块领涨，地产、医疗保健板块领跌[21] - 必需消费板块收益率下行86.6bps，材料板块收益率下行64.1bps；地产板块收益率上行2.2Mbps，医疗保健板块收益率上行12.7bps[21] 中资美元债不同评级表现 - 投资级名字上涨，A等级周收益率下行0.6bps，BBB等级周收益率下行16.1bps[23] - 高收益名字多下跌，BB等级收益率下行0.1bps，DD+至NR等级收益率上行约558.2bps，无评级名字收益率上行325.1bps[23] 上周债券市场热点事件 - 正荣地产控股未能清偿“H正荣3优”利息约1265万元[26] - 旭辉控股集团预计无法支付CIFIHG 5.95 10/20/25本息，将构成违约事件[27] 上周主体评级调整 - 杭州金投、中车株洲等公司评级或展望有调整，评级调整与公司政策职能、运营和财务状况等有关[29][31] 美国国债报价 - 展示了30只到期年限在6个月以上的美国国债报价，包括代码、到期日、现价、到期收益率和票息[32] 宏观数据追踪 - 截至10月24日，美国1年期国债收益率3.583%，较上周上行3.02bps；2年期3.4799%，较上周上行2.26bps；5年期3.6053%，较上周上行1.37bps；10年期4.0007%，较上周下行0.81bps[36] 宏观要闻 - 美国国债总额超38万亿美元，9月CPI低于预期，10月制造业和服务业PMI初值好于预期，9月成屋销售上升[35][36][38][41] - 美联储拟放宽大型银行资本要求提案，美澳签署关键矿产协议[39][40] - 韩国央行维持基准利率不变，土耳其央行降息100个基点[42][43] - 日本首相下令推经济措施，9月出口同比增长4.2%[44][45] - 英国9月CPI同比持平，低于预期[46] - 印尼计划发行离岸人民币计价主权债券，富时罗素更新指数纳入标准[47][48] - 前三季度我国GDP同比增长5.2%，9月一线、二线城市新房价格降幅扩大，9月房地产行业债券融资总额同比增长31%[49][50][53]

投资评级与估值 - 报告对华润燃气给予"买入"评级，目标价为26.6港元/股 [1][6][13] - 目标价较当前21.5港元的股价有24%的预计升幅空间 [1][6][13] - 目标估值对应2025年和2026年的预测市盈率分别为16倍和14.6倍 [6][13] 核心投资观点 - 北方地区"速冻式"降温及提前供暖，预计将推动2025年采暖季全国天然气消费量环比快速回升，扭转前8月表观消费量同比下降0.1%的趋势 [2][9] - 国际天然气价格维持在相对低位，国内新政策推进管输价格机制衔接，公司持续进行居民顺价工作，预期销气毛差将持续改善 [3][10] - 公司预计2025年全年销气量将实现低单位数增长，销气毛差同比提升1分钱；2025年上半年零售气量207.6亿方，同比下降0.69%，销气毛差已升至0.55元/方（同比增加0.01元/方） [3][10] - 公司通过分红和回购提振信心，2024年派息率为53%，2025年中期派息同比增长20%，并承诺全年派息额不下降；未来两个月是股份回购的重要窗口期 [5][12] - 公司在绿色能源领域积极布局，推进氢能产业链、绿色燃料加注业务以及氨燃料技术研发，以培育新的增长点 [4][11] 财务预测与业绩表现 - 预测公司收入将保持低速增长，2025E、2026E、2027E收入分别为103,703百万港元、105,777百万港元、107,892百万港元，同比增幅分别为1.0%、2.0%、2.0% [7] - 预测归属股东净利润在2024年同比下降21.7%至4,088百万港元后，2025E预计为3,853百万港元（同比下降5.8%），随后在2026E和2027E分别增长9.2%和13.1%至4,207百万港元和4,758百万港元 [7] - 预测每股盈利2025E、2026E、2027E分别为1.66港元、1.82港元、2.06港元，对应市盈率分别为12.9倍、11.8倍、10.5倍 [7] - 预测每股股息2025E和2026E均为0.95港元，股息现价比率为4.4%，2027E提升至1.03港元，股息现价比率为4.8% [7] - 关键财务比率显示，净资产收益率从2023年的13%下降至2024年的10%，并预计在2025E和2026E维持在9%，2027E回升至10% [16] 行业比较与公司定位 - 与同行业公司比较，华润燃气当前股价21.5港元对应2025E市盈率为11.9倍，低于行业平均市盈率9.3倍，但高于其2026E的12.9倍市盈率预测 [14] - 公司市净率预计在2025E和2026E均为1.1倍，与行业平均水平相近 [14]

核心观点 - 全球地缘政治紧张局势升温，美欧宣布对俄罗斯实施新制裁，美国拟对华启动301条款调查[4] - 主要经济体货币政策出现分化，韩国央行维持基准利率2.5%不变，为连续第三次按兵不动，而日本最大工会组织将推动明年加薪至少5%[4] - 中国国内经济显现积极信号，9月全社会用电量同比增长4.5%，汽车以旧换新补贴申请量突破1000万份[4] - 科技行业动态频出，阿里巴巴首款自研AI眼镜开启预售，三星和SK海力士将内存价格上调30%[4] 宏观经济数据 - 美国房地产市场有所回暖，9月成屋销售小幅上升至年化406万户，为七个月来的最高水平[4] - 日本暴发禽流感导致扑杀46万只蛋鸡，推动鸡蛋价格攀升[4] - 全球主要股指多数上涨，纳斯达克指数收报22941.80点，上涨0.89%，道琼斯工业指数上涨0.31%[5] - 大宗商品方面，ICE布油价格大幅上涨5.38%至65.96美元/桶，伦敦金现上涨0.70%至4126.49美元/盎司[5] - 人民币汇率相对稳定，美元兑人民币(CFETS)报7.12，微跌0.03%[5] 金融市场表现 - 美国国债收益率全线上行，2年期美债收益率涨4.82个基点报3.489%，10年期美债收益率涨5.35个基点报4.001%[4] - 亚太股市表现不一，日经225指数下跌1.35%，而恒生指数上涨0.72%至25967.98点[5] - 中国内地股市小幅收高，上证指数上涨0.22%至3922.41点，沪深300指数上涨0.30%[5] - 加密货币市场表现强劲，CME比特币期货价格上涨1.67%至109750.00[5]

实时热点与公司动态 - 泡泡玛特2025年第三季度整体收益同比增长245%-250% [4] - OpenAI推出AI浏览器Atlas [4] - 苹果可折叠iPad可能推迟至2029年发布 [4] - 我国核聚变领域最大制冷功率氦制冷机成功投产 [4] 宏观经济与政策动向 - 广东支持工业智能算力应用，培育工业软件和智能装备 [4] - 上海政策旨在稳定房地产投资规模，筑牢建筑市场基本盘 [4] - 广州推进利用专项借款购买存量商品房作为安置房 [4] - 欧洲领导人支持通过谈判推动俄乌停火 [4] - 日本迎来首位女首相，高市内阁正式成立 [4] 全球金融市场表现 - 美国国债收益率普遍下跌，2年期跌0.64个基点至3.445%，5年期跌1.91个基点至3.552%，10年期跌2.49个基点至3.953% [4] - 美股市场涨跌互现，道琼斯工业指数上涨0.47%至46924.74点，纳斯达克指数下跌0.16%至22953.67点，标普500指数收平于6735.35点 [5] - 美元指数上涨0.35%至98.97 [5] - 香港恒生指数上涨0.65%至26027.55点，恒生科技指数上涨1.26%至6007.94点 [5] - 内地A股市场表现强劲，上证指数上涨1.36%至3916.33点，深证综指上涨1.76%至2463.04点，创业板指大涨3.02%至3083.72点 [5] - 伦敦金现价格下跌5.31%至4124.36美元/盎司 [5] - ICE布油价格上涨1.07%至61.66美元 [5]