报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市情绪走弱，债市情绪指数、扩散指数回落，机构久期有不同变化，杠杆率下降，二级成交部分品种换手率有变动，配置力量方面债基新发行份额减少，贷款需求回落，一级认购部分品种全场倍数有调整，相对估值部分利差收窄 [1][2][3] 各目录总结 债市情绪指数 上周债市情绪指数为 113.3，较前值回落 0.9；债市情绪扩散指数 42.4%，较前值回落 10.5 个百分点 [1] 机构久期跟踪 上周五基金久期为 2.17 年，较前一周五持平；农商行久期为 2.84 年，较前一周五回升 0.02 年；保险久期为 6.74 年，较前一周五回落 0.03 年 [1] 杠杆率跟踪 上周质押式回购余额为 10.6 万亿元，较前值回落 0.4 万亿元；大行净融出余额为 3.1 万亿元，较前值回落 0.7 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较前值回落 0.1 个百分点 [1] 二级成交跟踪 上周 30Y 国债换手率为 1.9%，较前值回落 0.8 个百分点；10Y 国债换手率为 1.0%，较前值持平；10Y 国开债换手率为 29.3%，较前值回落 2.6 个百分点；超长期信用债换手率为 0.47%，较前值回升 0.07 个百分点 [1] 机构配置力量跟踪 上周债基新发行份额为 63 亿元，较前值回落 129 亿元；股市风险溢价为 1.36%，较前值回落 0.03 个百分点；美元指数为 99.8，较前值回落 1.3；6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回落 5.8bp 至 - 58.2bp，反映贷款需求有所回落；农商行配债指数为 - 2.0%，较前值回落 92.1 个百分点；保险配债指数为 73.5%，较前值回落 6.0 个百分点；货基配债指数为 - 58.6%，较前值回落 138.3 个百分点；保险二永债配置指数 - 6.3%，较前值回落 8.3 个百分点 [1][2][3] 一级认购跟踪 上周国债全场倍数回落 0.2 倍至 3.0 倍，地方债全场倍数回落 2.1 倍至 21.0 倍，国开债全场倍数回升 0.1 倍至 3.1 倍 [3] 相对估值跟踪 上周 10 年国开和国债利差收窄 3.3bp 至 - 0.2bp，30 年期和 10 年期国债利差收窄 3.5bp 至 17.1bp，10 年国开老券与新券利差收窄 0.3bp 至 3.2bp，10 年地方与国债利差收窄 3.4bp 至 15.1bp [3]

2025 年 5 月 24 日 总量研究 稍有调整 ——可转债周报（2025 年 5 月 19 日至 2025 年 5 月 23 日） 要点 1、市场行情 本周（2025 年 5 月 19 日至 5 月 23 日，共 5 个交易日）转债市场稍有调整，中 证转债指数本周涨跌幅为-0.1%（上一交易周为+0.3%），本周中证全指变动为 -0.7%。2025 年开年以来，中证转债涨跌幅为+3.3%，中证全指数涨跌幅为 +0.4%，转债市场表现好于权益市场。 分评级来看，高评级券（评级为 AA+及以上）、中评级券（评级为 AA）、低评 级券（评级为 AA-及以下）本周涨跌幅分别为-0.06%、-0.41%、-0.52%，低评 级券本周跌幅最大。分转债规模看，大规模转债（债券余额大于 50 亿元）、中 规模转债（余额在 5 至 50 亿元之间）、小规模转债（余额小于 5 亿元）本周涨 跌幅分别为+0.30%、-0.35%和-0.65%，小规模转债跌幅最大。分平价来看，超 高平价券（转股价值大于 130 元）、高平价券（转股价值在 110 至 130 元之间）、 中平价券（转股价值在 90 至 110 元之间）、低平价券 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月23日“25特别国债03”发行定价高偏7.5BP，反映机构对超长债投资需求不足，招标结果公布后债市收益率普遍回调 [1][10] - 保险公司是50Y国债二级市场主要承接主体，近年加大长久期债券配置，但2025年以来对50Y国债新券配置需求减弱，或致本次超长期特别国债一级发行偏弱 [2][15][19] - 2025年超长期特别国债发行进度加快，预计5 - 9月为发行高峰，后续需关注长债估值波动风险及央行是否重启买债工具 [5][27][30] 根据相关目录分别进行总结 今天50Y国债发行利率高于二级 - 5月23日“25特别国债03”加权中标收益率2.1%，较5月22日50年期国债到期收益率高偏7.5BP，反映机构对超长债投资需求不足，一级认购情绪弱 [1][10] - “25特别国债03”招标结果公布后，债市收益率普遍回调，30y国债活跃券收益率短线上行近1BP，最高触及1.9300% [1][10] 超长期限国债一般谁在买 - 二级市场净卖出主体为商业银行和证券公司，净买入主体包括保险、基金以及理财，保险是主要净买入机构，2022年以来保险净买入规模占比近98% [2][15] - 2022年以来保险公司净买入50Y国债中，新券、老券占比分别为74%、26% [2][19] - 2022年以来，50Y国债发行月和非发行月，保险月均净买入规模分别为109亿元、12亿元，主要是新券放量所致；2022 - 2024年新券发行月保险承接比例平均为36%，2025年2月降至3.2%，或说明保险对新券配置需求减弱 [3][19] - 2025年一季度保险公司人身险保费收入累计17878亿元，同比增速0.2%，弱于2023 - 2024年同期10.7%，弱化保险公司对长久期债券配置需求；二季度是配债淡季，5月净买入规模为季度内低点，导致50Y国债新券认购需求偏弱 [4][23] 超长期国债发行进入加速期 - 2025年超长期特别国债发行进度加快，1.3万亿安排在4 - 10月发完，分期限假设均匀发行，20年规模3000亿、30年8500亿、50年1500亿 [5][27] - 预计发行高峰在5 - 9月，5、8、9月单月规模有望达2400亿附近，6、7月单月规模有望达1900亿附近，10月发行接近尾声；延续超长期普通国债、超长期特别国债交替发行规律，10月特别国债发行完毕后，11月普通国债重启发行 [5][30] - 长债供给放量后的季末窗口，需关注大行因久期指标考核调仓带来的长债估值波动风险，以及央行是否重启买债工具 [5][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告从设立背景及过程、定位及并表业务方向、资产及盈利状况、存量债及债券估值四个维度对山东省级投资运营公司进行分析，展现了公司的发展历程、业务特点、财务状况和债券市场表现[2] 根据相关目录分别进行总结 应运而生：山东省级投资运营公司的设立 - 设立背景：2013 年十八届三中全会后，山东省响应国企改革号召，出台相关文件指导国资投资运营平台建设[6][7] - 建设过程分三阶段：2014 - 2017 年划转省属企业部分国有资本充实省社保基金；2018 - 2020 年引入山东国惠，划转社保基金 20%股权；2020 年至今社保基金理事会改制为财欣公司，省投资运营平台重组整合[2][8][9] - 公司现状：山东省有 12 家省级国有资产投资运营公司（山东国惠吸收合并山东发展后将降至 11 家），呈“1 + N”模式，省国资委下属 10 家，省财政厅下属 2 家[2][11] 锚定方向：公司定位与并表业务方向 - 公司分类：分为国有资本运营公司（山东国投）、多元化产业投资公司（华鲁集团、鲁商集团、山东国惠）、聚焦型产业投资公司（山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团）、金融类投资公司（鲁信集团）、强政策类投资公司（山东土地、山东发展、山东财金）五类[3][15] - 业务详情：各公司核心业务明确，如山东国投以 IT 业务为核心，华鲁集团以高端化工业务为核心等，且部分公司有其他重要业务补充[19][20][22] 财务透视：公司资产及盈利状况 资产维度 - 资产规模：2024 年末合并报表层面分四个梯队，母公司层面分化也明显[31] - 资产构成：母公司资产以其他应收款、其他权益工具投资、长期股权投资为主；合并报表层面分四类，分别以产业类子公司业务、金融资产及对金融类子公司长期股权投资、股权投资、政府职能类基础设施及其投融资服务形成资产为主[32][34][35] 盈利维度 - 整体情况：盈利能力较好但近年承压，2022 年以来营业收入增速放缓，净利润下滑，多数公司毛利率下降[43] - 收入结构：合并报表层面，部分公司经营性业务利润留存多，部分公司利润主要来自投资收益；母公司层面，收入及利润主要来自投资收益，费用主要是财务费用[44] 债券市场：存量债券及债券估值概况 - 存量债情况：以公募债为主，规模分化明显，山东高速存量债规模最高，山东发展和华鲁集团最小[52] - 债券估值：山东发展、山东国投、山东土地、山钢集团、山东高速加权中债估值收益率相对较低，不足 2%[52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月21日央行连续3日公开市场净投放，资金面继续改善，债市延续震荡走势，转债市场主要指数涨跌互见，转债个券多数下跌，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 5月21日金融监管总局等8部门发布《支持小微企业融资的若干措施》，从8个方面提出23项具体举措，改善小微企业、个体工商户融资状况 [3] - 5月21日上交所试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务，规范业务活动，满足融资需求，提升债券市场流动性 [3] - 5月20日中国 - 东盟经贸部长特别会议宣布全面完成中国 - 东盟自贸区3.0版谈判，包含9个新增章节，促进双方产供链深度融合 [4][5] 国际要闻 - 5月21日美国财政部拍卖160亿美元20年期国债，最终得标利率为5.047%，投标倍数为2.46，表现不佳，内部数据显示间接认购比例为69.02%，直接认购比例为14.1%，一级交易商获配比例为16.9% [6] 大宗商品 - 5月21日WTI 7月原油期货收跌0.74%，报61.57美元/桶；布伦特7月原油期货收跌0.49%，报64.91美元/桶；COMEX黄金期货涨1.01%，报3317.80美元/盎司；NYMEX天然气价格收跌1.84%至3.357美元/盎司 [7] 资金面 公开市场操作 - 5月21日央行开展1570亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，当日有920亿元逆回购到期，单日净投放资金650亿元 [9] 资金利率 - 5月21日央行连续3日公开市场净投放，资金面延续改善，当日DR001下行0.77bp至1.509%，DR007下行1.47bp至1.571% [11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：5月21日资金面改善但国债期货突然跳水，债市延续震荡走势，截至20:00，10年期国债活跃券250004收益率上行0.80bp至1.6740%，10年期国开债活跃券250205收益率上行0.35bp至1.7380% [14] - 债券招标情况：5月21日有多只债券进行招标，如25贴现国债31期限91D，发行规模401亿元，中标收益率1.3603%等 [16] 信用债 - 二级市场成交异动：5月21日5只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H0融创03”等跌超34%，“H1碧地02”等涨超14% [16] - 信用债事件：山西建投“20晋建01”等议案未获通过，延安新区投资开发建设被裁决支付工程款1.021亿元，山河智能“21山河智能ABN002次”持有人会议审议通过终止信托合同等议案 [17][18] 可转债 - 权益及转债指数：5月21日A股震荡攀升，北证50刷新历史新高，上证指数等分别收涨0.21%、0.44%、0.83%，成交额1.21万亿元；转债市场主要指数涨跌互见，中证转债等分别收涨0.13%、0.23%，深证转债收跌0.01%，成交额552.01亿元，个券多数下跌 [19] - 转债跟踪：5月21日中装转2将转股价格下修，声讯转债等预计触发转股价格下修条件，博俊转债公告不提前赎回，法兰转债可能满足提前赎回条件 [25] 海外债市 - 美债市场：5月21日各期限美债收益率普遍上行，2年期美债收益率上行3bp至4.00%，10年期美债收益率上行10bp至4.58%，2/10年期美债收益率利差扩大7bp至58bp，5/30年期美收益率利差扩大4bp至93bp，10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率保持在2.35%不变 [21][22][23] - 欧债市场：5月21日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，德国等国收益率分别上行4bp、5bp等 [24][26] - 中资美元债每日价格变动：截至5月21日收盘，雅居乐集团等单日涨幅居前，理想汽车等单日跌幅居前 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月22日资金面整体偏松，主要回购利率延续下行；债市延续震荡走势；转债市场主要指数集体跟跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 债市要闻 国内要闻 - 多部门将健全多层次科技金融服务体系，央行要提升科技贷款投放强度和服务能力，建设债券市场“科技板”，证监会推动科创债等创新品种发展，支持高新技术等企业债券融资 [3] - 债券市场“科技板”将创设风险分担工具，支持头部股权投资机构发行低成本、长期限科创债券 [4] - 4月以来各地公示拟使用专项债券收回收购存量闲置土地加速，截至5月20日接近3000宗，总面积超1.33亿平方米，广东等省市已发债近550亿元，占拟收储金额比重15% [4] - 广东省推动财政“补改投”改革，深化专项债券项目试点，支持国企承接项目，培育县域国企作为市场发债主体，支持担保体系增信 [6] 国际要闻 - 当地时间5月22日，美国众议院通过特朗普减税法案，将提交参议院决定能否立法，法案聚焦延长减税措施、提高SALT扣除上限等多项内容 [7] 大宗商品 - 5月22日，WTI 7月原油期货收跌0.60%，布伦特7月原油期货收跌0.72%，COMEX黄金期货跌0.57%，NYMEX天然气价格收跌2.03% [8] 资金面 公开市场操作 - 5月22日，央行开展1545亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有645亿元逆回购到期，单日净投放资金900亿元 [10][11] 资金利率 - 5月22日，央行公开市场连续净投放，资金面偏松，主要回购利率延续下行，DR001下行3.18bp至1.477%，DR007下行0.49bp至1.566% [12] 债市动态 利率债 现券收益率走势 - 5月22日，债市震荡，10年期国债活跃券250004收益率上行1.20bp至1.6860%，10年期国开债活跃券250205收益率上行0.20bp至1.7400% [15] 债券招标情况 - 展示了多只债券的期限、发行规模、中标收益率、全场倍数、边际倍数等招标信息 [17] 信用债 二级市场成交异动 - 5月22日，4只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H1碧地01”跌超75%，“H1融创03”等3只融创债券涨超180% [17] 信用债事件 - 江油鸿飞投资子公司涉及诉讼纠纷；杉杉集团解除债权转让协议；南京江北新区产投一审被判赔偿；泛海控股境外美元债展期 [18] 可转债 权益及转债指数 - 5月22日，A股三大股指集体收跌，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.22%、0.72%、0.92%，成交额1.1万亿元，申万一级行业大多下跌 [20] - 转债市场主要指数集体跟跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.32%、0.18%、0.56%，成交额503.22亿元，较前一交易日缩量48.79亿元，471支转债中404支下跌 [20] 转债跟踪 - 西子转债下修转股价格，多只转债公告不下修或预计触发下修条件，博瑞转债公告不提前赎回 [27] 海外债市 美债市场 - 5月22日，2年期美债收益率不变，其余各期限普遍下行，10年期下行4bp至4.54%，2/10年期利差收窄4bp至54bp，5/30年期利差扩大1bp至94bp，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行1bp至2.34% [23][24][25] 欧债市场 - 5月22日，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国不变，法国、意大利上行1bp，西班牙、英国不变 [26] 中资美元债每日价格变动 - 展示了部分中资美元债的日变动、信用主体、债券代码、债券余额等信息 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 针对市场关注的10Y国债后续换券情况进行分析，认为6月两次续发大概率是250009.IB和250011.IB各一次，短期内250004.IB将继续作为活跃券，250011.IB成为活跃券时间可能较慢，250009.IB成为活跃券希望不大但续发后不排除可能性 [2][4][10][12] 根据相关目录分别进行总结 10年国债发行情况 - 2025年5月14日首次发行250009.IB，规模1000亿元，5月23日首次发行250011.IB，规模1700亿元，目前10年国债活跃券是250004.IB，6 - 7月有三次10年期国债续发 [5][9] - 10年期国债一般单个代码发行完再发新代码，历史上四次特殊情况中仅2022年220017.IB和220019.IB与目前250009.IB和250011.IB情况类似，都是同月两次首发且后续三次续发 [2][9] 250009.IB续发可能性 - 认为6月两次续发大概率是250009.IB和250011.IB各一次，参考2022年9月220017.IB和220019.IB各续发一次，且当前250009.IB存量规模小，2022年后10年期附息国债均有两次续发 [2][10] 后续10年期国债个券行情 - 从2022年以来情况看，个券成活跃券后一般持续三个月左右，大多第一次续发后较快成活跃券 [3][10] - 2022年220017.IB和220019.IB分别8月17日和9月5日上市，此前活跃券220010.IB活跃至9月18日，活跃券切换前220017.IB、220019.IB表现略好，切换至220017.IB后220010.IB流动性溢价明显丧失，220019.IB 10月10日成活跃券 [3][11] - 截至2025年5月22日，250009.IB - 250004.IB利差4BP，若6月250009.IB续发，250011.IB成活跃券时间可能不快，至少续发一次后，短期内250004.IB继续为活跃券 [4][12] - 若市场预期250011.IB较快成活跃券，其利率较250004.IB低2 - 3BP，否则两者利率差不多，250009.IB存量规模小，成活跃券希望不大但续发后不排除可能，目前利率可能偏高 [4][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 贸易关系阶段性缓和后，抢出口效应和风险偏好抬升对债市有一定压力，但内需持续性改善依然需要时间，将限制债市收益率的上行幅度，近期增量信息较为有限，预计债市收益率将跟随资金价格震荡 [28] 根据相关目录分别进行总结 重要事件点评 - 经济数据方面，4月生产、投资、消费部分指标增速边际放缓，出口相关行业受关税影响大，高新技术和设备制造业生产、基建投资、部分消费领域表现较好，中长期关税不确定性影响企业生产投资意愿，扩内需政策提振消费需更多稳就业稳收入政策支持，“抢出口”对国内通胀提振有限，内需改善需时间，限制债市收益率震荡上限 [9] - 财政数据方面，4月广义财政收入边际改善，支出继续加码，公共财政收入结构好转，支出向民生领域倾斜，基建领域支出或转向政府性基金，政府性基金收入端土地市场改善持续性待察，支出端有资金支撑，重点投向“两新”“两重”领域 [10][11] 资金价格 - DR007先上后下，同业存单收益率与之走势分化，央行净投放资金应对影响，资金利率整体平稳，存款利率下调致存款搬家，银行负债流出需发行存单补充，形成缺负债局面 [12] 一级市场 - 新增专项债发行规模边际增加，利率债供给扰动仍需关注，统计期内一级市场发行利率债109只，实际发行总额8970亿元，净融资额6339亿元，5月国债供给量大，新增专项债发行进度快于2024年同期但不及2022 - 2023年同期，5月整体供给规模尚可控 [19] 二级市场 - 利率表现分化，LPR报价下调及存款降息落地，债市有利多兑现后的止盈情绪，贸易关系缓和等事件明晰后市场增量信息有限，债市震荡观望，国债和政金债成交量降温，10Y国债收益率上行4bp至1.72% [20] 市场展望 - 基本面上，5 - 7月抢出口效应或显化但以去库存为主，对国内通胀提振有限，内需改善需时间，贸易摩擦可能反复，长期限利率震荡区间上限不高 [28] - 政策面上，中美会谈后大规模增量政策预期降温，部分银行存款利率下调缓解银行息差压力，提示未来进一步降息可能，时点或在8 - 9月，关注央行公开市场买卖国债操作恢复时间 [28] - 资金面上，市场缺乏增量信息时资金价格波动影响关键，月末叠加利率债供给压力大时需关注资金面 [28]

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 长端信用为何强势？ 报告日期： 2025-05-23 [首席Table_Author] 分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： ⚫[Table_Summary] 供需失衡推动长端强势，后续怎么看？ ⚫ 风险提示： 1）信用债违约风险；2）宏观环境超预期。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 5 月以来，信用债整体表现较好，长端信用尤其表现强势。相较于上月末， 截至 5 月 22 日，本月信用债收益率与信用利差双双下行，其中长短端走势 有所分化，以城投债为例，1 年期各隐含评级城投债收益率普遍下行 12 至 13bp，其中来自利差压缩的贡献约为 7 至 8bp，另有约 5bp 来自于无风险 利率的下行，而在 5年期方面则相反，收益率虽同样整体下行，但下行幅度 均不及利差压缩幅度，即长端信用在同期限利率出现 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内债市预计维持震荡，中期走势取决于基本面、货币政策、财政政策对冲力度和关税进展 [24][27] - 10 年国债短期上限难破 1.8%，下限预计在 1.5%，波动幅度较窄 [27] - 推荐 3 - 5 年城投二永债，长债超长债逢调整增持 [3] - 国债期货短期内维持震荡，TS2509 预计偏弱运行，TF 可用于套保，T 和 TL 可博反弹 [4][29][30] - IRS 各交易策略暂不推荐 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 国债期货市场回顾 - 5 月“双降”落地，长端利好出尽收益率上行，短端下行，曲线走陡；后长端利率因政策提及小幅下行；中美会谈打破债市横盘，国债期货大幅下跌；资金面宽松叠加 4 月金融数据偏弱，债市情绪修复，国债期货转为震荡 [2][15] 国债期货交易策略 方向策略 - 短期预计继续震荡，前期降准降息、关税谈判使债市调整，国债期货表现分化，短端较好；资金面稳中偏松，宽松周期未结束，曲线初步走陡符合政策导向；但债市对关税谈判影响未充分演绎，短期或受股市赎回扰动，后续利率债供给量大 [24] - 短期内债市维持震荡，中期取决于多因素；10 年国债短期上限难破 1.8%，下限 1.5%；后续超预期上行因素包括谈判成果、出口内需共振等 [27] - TS2509 预计偏弱运行，资金面转松下下跌空间有限，反弹需资金面超预期宽松，概率不高；TF 基差低可套保，T 和 TL 基差保护垫厚可博反弹 [29][30] 期现策略 - 暂无机会，近日主力合约 CTD 的 IRR 中枢下行，2509 合约 CTD 的 IRR 与存单利率相比无优势，正套优势不明显且操作麻烦，暂不推荐 IRR 策略 [37] 基差策略 - 关注做多基差的机会，截至 2025 年 5 月 19 日，T2509、TS2509、TF2509、TL2509 合约基差分别为 0.28 元、 - 0.07 元、0.14 元、0.44 元附近；T、TS、TF 合约基差压缩至低位，做空空间有限；TL 合约基差略高但离交割时间长，暂不推荐做空；关税谈判超预期等因素使多头离场，空头力量强，可博弈 2509 合约基差走阔 [42] 跨期策略 - 移仓换月进入尾声，2512 合约流动性不佳，暂不推荐跨期价差（2509 - 2506）策略；截至 2025 年 5 月 19 日，TF、T、TS、TL 合约跨期价差分别为 0.27 元、0.22 元、0.13 元、0.40 元；前期跨期价差走高因 IRR 偏高多头主导移仓及 2509 合约 CTD 券久期长；近日部分跨期价差回落因资金利率下行和债市调整；后续跨期价差取决于债市走势 [51] 跨品种策略 - 暂不推荐，降准降息后短端利率下行，长端小幅止盈，曲线陡峭化，2TF - T 价差下行；资金面预计维持均衡偏松，但短端利率下行空间有限；长端重回前期低点难度大增，向上空间受广谱利率牵制；收益率曲线中短端下行空间逼仄，长端、超长端受关税谈判等扰动，表现略弱于短端但空间不大 [59][60][61] IRS 市场回顾 - 4 月 21 日 - 4 月 25 日，互换利率走势不一，品种间基差和不同期限期差分化；4 月 27 日 - 4 月 30 日，互换利率下行，基差分化，期差收窄；5 月 6 日 - 5 月 9 日，互换利率下行，基差分化，期差分化；5 月 12 日 - 5 月 16 日，互换利率上行，基差分化，期差走阔；5 月 20 日，5 年期 LPR 为 3.5%，1 年期 LPR 为 3.0%，均下调 10BP [77][78][79] IRS 交易策略 方向策略 - 暂不推荐，本轮关税缓和超预期，后续资金面宽松空间有限，IRS 方向策略空间不大；预计经济增速预期上调，央行或进入政策观察期，资金利率下行空间有限，Repo 1Y 的 carry 已收窄至 - 2BP 左右，多空双方空间均不大 [90][91] 期差策略 - 暂不推荐，目前利率互换定盘曲线期差在低位，短期内长端利率震荡，短端充分定价资金宽松，收益率曲线陡平空间不大，且 IRS 曲线变化不及现券、期货，平仓难 [94] 基差策略 - 暂不推荐，自 3 月中上旬以来存单利率下行，截至 5 月 19 日，1 年 AAA 存单收益率触及 1.67%，较 3 月 10 日高点下行近 40BP；预计存单挂牌利率下调幅度大；目前 1Y、2Y、5Y Shibor 3M/FR007 基差分别在 3BP、2BP、1BP 附近波动，做多/做空基差策略性价比不高 [98] 养券回购 - 暂不推荐，近日 1Y 国开债与 IRS Repo 的利差在 - 1bp 附近波动，5Y 的利差在 10bp 附近波动，养券回购策略空间不大 [109]