投资评级 - 维持买入评级 [5] 核心观点 - 25H1业绩表现亮眼 多品牌稳步协同发展 [5] - 公司作为多品牌国货优质美妆龙头之一 主品牌韩束势能强劲 在抖音渠道已成功塑造极强品牌势能 其余品牌有望复制其成功模式 进一步贡献业绩增量 看好公司未来业绩端或实现较快增长 [8] 基本数据 - 收盘价90.40港元 [3] - 一年内最高价99.95港元 最低价29.20港元 [3] - 总市值35,985.70百万港元 [3] - 流通市值18,651.27百万港元 [3] - 资产负债率36.66% [3] 财务表现 - 25H1实现营收41.08亿元 同比增长17.3% [8] - 25H1实现净利润5.56亿元 同比增长34.7% [8] - 25H1毛利率75.5% 同比下降1.0个百分点 [8] - 25H1净利率13.5% 同比上升1.7个百分点 [8] - 销售费用率56.9% 同比下降0.7个百分点 [8] - 管理费用率3.7% 同比上升0.5个百分点 [8] - 研发费用率2.5% 同比上升0.3个百分点 [8] 品牌表现 - 韩束品牌实现营收33.44亿元 同比增长14.3% 占总营收比重81.4% 在抖音平台GMV每月均位居美妆品牌榜首 取得抖音电商护肤品牌总榜H1首位 [8] - newpage一页品牌实现营收3.97亿元 同比增长146.5% 占总营收比重9.6% 618期间位于天猫婴童护肤榜单TOP2 洗护TOP3 [8] - 一叶子品牌实现营收0.89亿元 同比下降29.0% 占总营收比重2.2% 系转型调整 [8] - 红色小象品牌实现营收1.59亿元 同比下降8.7% 占总营收比重3.9% 营收跌幅收窄 品牌转型成效渐显 [8] 战略规划 - 推行六六战略 布局组织 研发 AI 营销 智能生产 平台化发展六大板块 [8] - 持续搭建大众护肤 母婴&青少年 洗护个护 彩妆 功效护肤 高端护肤六大业务板块 [8] 盈利预测 - 预计2025年营业收入8,678.9百万元 同比增长27.8% [7] - 预计2026年营业收入10,137.9百万元 同比增长16.8% [7] - 预计2027年营业收入11,704.5百万元 同比增长15.5% [7] - 预计2025年归母净利润1,023.9百万元 同比增长31.1% [7] - 预计2026年归母净利润1,282.9百万元 同比增长25.3% [7] - 预计2027年归母净利润1,551.1百万元 同比增长20.9% [7] - 预计2025年每股收益2.57元/股 [7] - 预计2026年每股收益3.22元/股 [7] - 预计2027年每股收益3.90元/股 [7] - 预计2025年ROE 31.8% [7] - 预计2026年ROE 28.5% [7] - 预计2027年ROE 25.6% [7] 财务指标预测 - 预计2025年毛利率76.8% [9] - 预计2026年毛利率77.2% [9] - 预计2027年毛利率77.5% [9] - 预计2025年销售费用率57.3% [9] - 预计2026年销售费用率56.8% [9] - 预计2027年销售费用率56.3% [9] - 预计2025年净利率11.8% [9] - 预计2026年净利率12.7% [9] - 预计2027年净利率13.3% [9]

投资评级 - 维持哔哩哔哩-W（9626 HK）"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年第二季度营收达73 4亿元 同比增长20% [2][5] - 毛利润为26 8亿元 同比增长46% [2][5] - 毛利率提升至36 5% 同比增加6 6个百分点 连续12个季度环比增长 [2][5] - Non-GAAP净利润为5 6亿元 实现持续盈利 [2][5] - 经营现金流净额达19 9亿元 连续8个季度保持正向 [11] 分业务表现 - 广告业务收入24 5亿元 同比增长20% 效果广告收入增长约30% [2][11] - 增值服务收入28 4亿元 同比增长11% 大会员数达2370万 年度订阅或自动续订用户超80% [2][11] - 移动游戏收入16 1亿元 同比增长60% 主要受益于《三国：谋定天下》的亮眼表现 最高达IOS游戏畅销榜第二 [2][11] 用户与生态数据 - 日均活跃用户（DAU）达1 09亿 月活跃用户（MAU）达3 63亿 [11] - 日均使用时长达105分钟 社区保持高粘性 [11] - 正式会员数达2 7亿 第12个月留存率约80% [11] - 近200万UP主本季度获得收入 通过视频及直播带货获得收入的UP主数量增长60% [11] 运营效率与成本控制 - 广告基础设施深度整合AI 通过升级推荐算法、创意生成及智能广告投放提升效率 [11] - 25Q2销售费用同比仅增1% 研发开支同比减少3% 主要系研发效率改善 [11] - 青年用户群体（平均年龄26岁）消费力持续吸引广告主 Q2广告主数量同比增长20%以上 [11]

投资评级 - 推荐评级（维持）[1] - 目标价42.30港元，当前价36.02港元，潜在上行空间约17.5%[3] 核心观点 - 创新药收入成为业绩核心驱动力，2025年上半年创新药与合作产品销售收入达61.45亿元（+22.1%），占总收入比例提升至82.7%[1] - 国际化战略取得显著进展，与默沙东合作获得首付款1.12亿美元，与再生元达成GLP-1/GIP双激动剂HS-20094许可协议，获8000万美元首付款及潜在里程碑付款高至19.3亿美元[7] - 研发投入持续加大，上半年研发开支14.41亿元（+20.4%），占总收入19.4%，创新药临床试验超70项，涉及40余个候选药物[1][7] - 核心产品适应症拓展成效显著，阿美替尼在国内新增两项适应症并实现英国上市，伊奈利珠单抗两项适应症获NMPA受理[7] 财务表现 - 2025年上半年实现总营收74.34亿元（+14.3%），净利润31.35亿元（+15.0%）[1] - 预计2025-2027年营业收入分别为141.63亿元（+15.5%）、155.41亿元（+9.7%）、179.87亿元（+15.7%）[3][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为51.88亿元（+18.7%）、54.47亿元（+5.0%）、59.96亿元（+10.1%）[3][7] - 盈利能力保持高位，2025E毛利率92.1%，净利率36.6%，ROE达17.1%[9][10] 研发管线进展 - 新增8项创新药进入临床阶段，包括EGFR/c-Met ADC、KRAS G12D抑制剂、自免BTK抑制剂等前沿靶点药物[7] - 新增3项关键III期临床试验：B7-H3 ADC HS-20093治疗骨与软组织肉瘤、B7-H4 ADC HS-20089治疗卵巢癌、IL-23p19单抗HS-20137治疗银屑病[7] - GLP-1领域布局深化，HS-20094已完成超千名受试者给药，肥胖适应症III期临床积极推进[7] 业务板块表现 - 抗肿瘤领域收入45.31亿元，持续领跑各治疗领域[7] - 抗感染领域收入7.35亿元，中枢神经系统领域收入7.68亿元，代谢及其他疾病领域收入14.00亿元[7]

投资评级 - 报告对粉笔(2469 HK)维持"买入"投资评级 [1][2] 核心观点总结 - 线上业务持续受到自媒体平台个体教师低价竞争影响 收入下滑 但小班培训业务展现韧性 [2] - 公司推出AI刷题系统班新产品 定价399元 截至6月末已销售约5万人次 收款约2000万元 [2] - AI课程具有价格低 学习针对性强 效率高 利润空间大及不能被盗版等特点 有望提升多次备考学员复购率 [2] - 随着笔试阶段AI课程产品矩阵逐步丰富 公司有望凭借AI课程实现非线性增长 [2] - 上调25~27年经调整净利润预测至2 72/3 05/3 68亿元 当前股价对应PE估值24x/21x/17x [2] 财务表现总结 - 25H1实现收入14 9亿元 同比减少8 5% [2] - 25H1实现净利润2 3亿元 同比减少18 4% [2] - 25H1实现经调整净利润2 7亿元 同比减少22 2% [2] - 25H1综合毛利率54 0% 同比下降0 2个百分点 [2] - 培训服务毛利率57 3% 同比下降0 6个百分点 [2] - 图书销售及其他毛利率32 1% 同比下降1 5个百分点 [2] - 25H1管理费用率12 2% 同比上升0 1个百分点 [2] - 25H1销售费用率20 5% 同比上升0 9个百分点 [2] - 25H1研发费用率7 2% 同比上升0 6个百分点 [2] 业务细分表现 - 在线学习产品收入0 47亿元 同比减少27 3% [2] - 大班培训课程收入1 93亿元 同比减少27 4% [2] - 小班培训课程收入10 33亿元 同比增长0 6% [2] - 25H1 MAUs为930万人 较上年同期增长约10万人 [2] - 全职讲师人数同比减少11 5%至2784人 [2] 财务预测数据 - 预计2025年营业总收入2625百万元 同比减少5 9% [3] - 预计2026年营业总收入2682百万元 同比增长2 2% [3] - 预计2027年营业总收入2846百万元 同比增长6 1% [3] - 预计2025年归属母公司净利润272百万元 同比增长13 5% [3] - 预计2026年归属母公司净利润305百万元 同比增长12 1% [3] - 预计2027年归属母公司净利润368百万元 同比增长20 8% [3] - 预计2025年毛利率50 0% 2026年50 0% 2027年51 0% [3] - 预计2025年ROE 18 3% 2026年16 9% 2027年16 8% [3] - 预计2025年EPS 0 12元 2026年0 14元 2027年0 16元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司推出AI刷题系统班新产品 定价399元 截至2025年6月30日已销售约5万人次 收款约2000万元 有利于应对行业价格战竞争 [4][6] - 2025年国考报名人数增加38.3万人 同比增长12.6% 公考培训市场需求扩大 [6] - AI产品短期对大班业务产生掣肘 但有望逐步替代传统大班课程并形成新增长曲线 [6] - 小班培训业务仍有渗透率提升空间 [6] 财务表现 - 2025H1收入14.92亿元 同比下降8.50% [2] - 2025H1净利润2.3亿元 同比下降18.39% [2] - 2025H1经调整净利润2.7亿元 同比下降22.24% [2] - 2025H1经营性现金流净额2.1亿元 同比下降9.12% [2] - 2025H1毛利率54.0% 同比下降0.2个百分点 [5] - 2025H1经调整净利率18.2% 同比下降3.2个百分点 [5] 业务分析 - 2025H1培训服务收入12.9亿元 同比下降6.08% [3] - 2025H1图书销售收入2.0亿元 同比下降21.71% [3] - 在线学习产品收入0.47亿元 大班培训收入1.93亿元 同比下降27.44% [3] - 小班培训收入10.33亿元 同比增长0.64% [3] - 平台平均月活跃用户930万 同比增加1.1% 环比增加2.2% [3] - 2025H1合约负债2.28亿元 同比上升7.35% [4] - 2025H1退款负债1.28亿元 同比下降32.10% [4] 费用结构 - 销售费用率提升0.9个百分点 [5] - 研发费用率提升0.6个百分点 [5] - 其他收入占比下降0.3个百分点 [5] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至25.12/26.59/29.72亿元 [6] - 下调2025-2027年经调归母净利预测至2.69/3.71/4.95亿元 [6] - 对应2025-2027年EPS 0.12/0.17/0.22元 [6] - 以2025年8月29日股价3.12港元计算 对应PE为24/17/13倍 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1收入及利润短期承压但下半年有望改善 学费提价及成本控制将驱动利润增长 第四期校园投产后带来新商业模式潜力 AI教育布局及产教融合优势构成长期竞争力 [2][3][4][5][7] 财务表现 - 2025H1收入5.34亿元（同比-0.3%） 归母净利1.62亿元（同比-9.9%） [2] - 毛利率59.4%（同比-2.4个百分点） 净利率30.3%（同比-3.2个百分点） [4] - 下调2025-2027年收入预测至9.97/10.68/11.44亿元 归母净利下调至2.08/2.34/2.62亿元 [8] - 当前股价对应2025-2027年PE为5.4/4.8/4.3倍 [8] 经营状况 - 2024/25学年在校生23,928名（同比-4.3%） 专升本学生占比16%（同比-19.5%） [3] - 2025H1平均学费18,884元/半年（同比+3.9%） 合约负债1.09亿元（同比+28.29%） [3] - 2025/26学年本科学费提至42,000-48,000元/年（原32,000-39,800元） 专科新生学费提至23,000元/年（原20,000元） [3][7] - 住宿费由5,800元提至7,800元 成人教育学生4,065人（同比-36.38%） [3][7] 战略进展 - 第四期校园8.64万平方米已投用 含人才公寓及研发中心 资本开支0.59亿元（同比-50%） [4][7] - 建设70门"AI+课程" 占上海市获批课程32.1% 开发DeepSeek教育大模型支持智慧校园 [5] - 2024届毕业生就业率99.1% 其中上海本地就业占比58.8% [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 司普奇拜单抗快速放量 2025H1实现销售额约1.69亿元 [8] - 对外授权产品首付款到账增厚业绩 2025H1产品合作与授权带来3.29亿元收入 [9] - 上调盈利预测 预计2025-2027年营收为8.00/10.10/16.20亿元 [7] - 积极布局下一代自免双抗产品 CM512和CM336临床进展顺利 [8] 财务表现 - 2025H1营收4.99亿元 同比增长807.96% [7] - 2025H1归母净利润-7884万元 [7] - 预计2025-2027年PS为23.6/18.7/11.6倍 [7] - 毛利率保持高位 预计2025-2027年维持在95%水平 [10] 产品管线 - 司普奇拜单抗三大核心适应症上市 成人中重度特异性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉与季节性过敏性鼻炎 [8] - 适应症持续拓展 布局结节性痒疹、中重度哮喘及COPD等II型免疫疾病 [8] - CM512（TSLP/IL-13双抗）国内进入II期临床 美国进入I期临床 半衰期约70天 [8] - CM336（CD3/BCMA双抗）针对多发性骨髓瘤I/II期临床和淀粉样变性II期临床积极推进 [8] 海外授权 - CM355（CD3/CD20双抗）授权Prolium全球非肿瘤适应症及亚洲以外肿瘤适应症权益 [9] - CM313（CD38单抗）海外权益授权Timberlyne [9] - 通过多元化合作模式实现创新出海 [9] 市场表现 - 当前股价69.15港元 总市值206.58亿港元 [2] - 近3个月换手率103.35% [2] - 股价表现显著优于恒生指数 2024年8月至2025年8月期间最高涨幅达160% [4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4][6][17] 核心观点 - 核心产品依沃西和卡度尼利纳入医保目录后销售快速增长 2025年上半年商业销售收入达14.0亿元（同比增长49.2%） [1][9] - 依沃西全球3期临床顺利推进 已开启13项3期临床包括6项与PD-(L)1头对头的临床研究 [2][15] - 公司采用IO2.0+ADC战略升级 创新管线储备丰富包括AK137双抗、AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（双抗ADC） [3][17] 财务表现 - 2025年上半年营收14.1亿元（同比增长37.8%） 亏损5.88亿元（上年同期亏损2.49亿元） [1][9] - 研发费用7.31亿元（同比增长23.0%） 销售费用6.70亿元（同比增长29.8%） 销售费用率47.8%（下降7.1个百分点） [1][9] - 截至2025年中在手现金约71.4亿元 现金储备充沛 [1][9] - 盈利预测显示营收快速增长 预计2025-2027年营收33.0/52.0/79.0亿元 归母净利润0.29/7.30/17.93亿元 [4][17] 临床进展 - 依沃西治疗EGFR-TKI进展的EGFRm NSCLC患者的HARMONi-A研究达到OS临床终点 取得统计学显著和临床意义显著的OS获益 [2][15] - 依沃西联合化疗头对头替雷利珠联合化疗治疗sqNSCLC 1L的3期临床（AK112-306）达到PFS主要终点 [2][15] - 依沃西在结直肠癌、胰腺癌、胆道癌等"冷肿瘤"中开启3期临床 [2][15] 管线发展 - AK137（CD73/LAG3双抗）1期临床正在入组 有望通过内部管线联用突破现有标准治疗 [3][17] - AK138D1（HER3 ADC）为首个进入临床阶段的ADC 多项联合卡度尼利或依沃西的临床在筹备中 [3][17] - AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）为首个进入临床阶段的双抗ADC 已获FDA、TGA和NMPA批准开展临床试验 [3][17]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [2][4][17] 核心观点 - 司普奇拜单抗销售快速增长 2025年上半年营收4.99亿元（同比增长812%） 其中司普奇拜单抗销售额达1.69亿元 [1][7] - 公司亏损显著收窄 2025年上半年亏损0.79亿元（上年同期亏损3.37亿元） [1][7] - 研发费用稳步增长 上半年研发费用3.60亿元（同比增长9%） 销售费用大幅提升至1.38亿元（同比增长492%） [1][7] - 现金储备充足 截至2025年中在手现金约28亿元 [1][7] - 差异化适应症推动商业化 司普奇拜单抗已获批特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三项适应症 其中两项鼻科适应症为国内独家 [1][11] - 新增适应症拓展潜力 结节性痒疹及青少年儿童特应性皮炎适应症正在进行3期临床 [1][11] - 医保准入预期 预计司普奇拜单抗将通过2025年国谈进入医保 [1][11] - 后续管线进展顺利 CMG901（CLDN18.2 ADC）已授权阿斯利康并进入全球注册性临床 CM512（TSLPxIL13双抗）开展2期临床 CM518D1（CDH17 ADC）处于1期临床剂量递增阶段 [2][11] - 其他创新分子临床推进 CM313（CD38单抗）、CM336（BCMAxCD3双抗）、CM355（CD20xCD3双抗）等临床进展顺利 [2][11] 财务预测 - 营收预测上调 预计2025-2027年营收分别为8.27亿元、10.95亿元和20.46亿元（前值6.05亿元、10.95亿元和20.46亿元） [2][17] - 净利润预期改善 预计2025-2027年归母净利润分别为-4.90亿元、-5.76亿元和0.53亿元（前值-8.02亿元、-5.82亿元和0.47亿元） [2][17] - 盈利指标显示改善趋势 2025年EBIT Margin预计为-78.0% 2027年改善至-4.3% [3][20] - 毛利率保持高位 2025-2027年毛利率预计维持在92%-97% [20] - 收入增长强劲 2025年收入增速预计达93.2% 2027年增速为86.9% [3][20]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心财务表现 - 2025H1总收入415.67亿元 同比下降6.95% [1] - 2025H1归母净利润20.46亿元 同比下降16.37% [1] - 经营利润35.38亿元 同比增长13.4% 经营利润率8.5% 同比提升1.5个百分点 [3] - 毛利率41.7% 同比提升1.4个百分点 主要受益于原奶价格下降 [3] - 归母净利率4.92% 同比下降0.55个百分点 主要受其他收入减少及应占联营公司亏损增加影响 [3] 分业务收入表现 - 液态奶收入321.92亿元 同比下降11.22% 主要受常温奶去库存影响 [2] - 冰淇淋收入38.79亿元 同比增长15.04% [2] - 奶粉收入16.76亿元 同比增长2.47% 其中婴配粉实现双位数增长 高端产品线"贝拉米白金有机A2"实现翻倍增长 [2] - 奶酪收入23.74亿元 同比增长12.28% [2] - 其他业务收入14.47亿元 同比增长12.39% [2] - 鲜奶业务上半年实现双位数增长 市场份额持续提升 [2] - 低温行业持续回暖 酸奶销量持续跑赢行业 [2] 分业务盈利能力 - 液态奶分部利润率8.20% 同比提升1.17个百分点 [3] - 冰淇淋分部利润率15.85% 同比提升4.44个百分点 [3] - 奶粉分部利润率5.95% 同比提升4.51个百分点 [3] - 奶酪分部利润率9.65% 同比提升4.04个百分点 [3] - 其他业务分部利润率-9.23% 同比下降16.66个百分点 [3] 联营公司及政府补助影响 - 应占联营公司业绩-5.45亿元 较24H1的-1.33亿元亏损扩大 主要由于联营公司现代牧业淘汰牛数量增加以及原奶价格下降影响 [3] - 其他收入减少主要因政府补助较去年同期有所减少 [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润42.79亿元 同比增长3994.80% [4][13] - 预计2026年归母净利润51.43亿元 同比增长20.18% [4][13] - 预计2027年归母净利润55.99亿元 同比增长8.86% [4][13] - 对应8月27日市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [4] - 预计2025年营业收入833.51亿元 同比下降6.00% [13] - 预计2026年营业收入863.91亿元 同比增长3.65% [13] - 预计2027年营业收入894.59亿元 同比增长3.55% [13] 市值数据 - 当前市值632.41亿港元 [8] - 港股总股本3,903.77百万股 [8] - 52周最高价21.00港元 最低价14.74港元 [8]