报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国飞鹤是高分红的国产婴配粉龙头，2024年业绩拐点显现，在手现金充沛且分红率提升至76% [8] - 公司聚焦高端化产品，通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，营销高举高打，渠道管理狼性，全渠道发力巩固龙头地位 [8] - 婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺，随着政策标准趋严，行业集中度提升，飞鹤市占率仍有提升空间 [8] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲，预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润均实现增长，低估值高股息 [8] 根据相关目录分别进行总结 1. 高分红国产婴配粉龙头，业绩拐点显现 - 专注精耕婴配粉，管理层深度绑定：中国飞鹤是中国最早的奶粉生产企业之一，近年来在婴幼儿奶粉市场占有率稳居第一；股权集中，管理层稳定且深度绑定公司 [14][15] - 资产优质分红高，2024年业绩拐点显现：2021 - 2023年业绩承压，2024年改革效果显现，收入和归母净利润同比增长；业务以婴配粉为主，2024年毛利率改善；财务稳健，资产质量较高；注重股东回报，分红率逐步提升 [19][20][32] 2. 战略聚焦高端化，渠道狼性占龙一 - 产品：持续打造高端婴配产品，积极布局第二曲线：聚焦高端化，超高端产品占比从2016年的22%提升到2024年的75%，经营韧性强；持续推新，星飞帆裂变打造百亿大单品；通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，研发实力雄厚；高端产品布局完善，毛利率高于竞对；积极布局儿童粉、成人粉，完善产品全生命周期布局 [36][37][47] - 品牌：高举高打与时俱进，注重消费者互动：营销高举高打，品牌力领先行业；产品定位逐步升级，强调科学喂养和母乳配方研究优势；地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高；线上会员系统持续升级，沉淀消费者数据增强粘性 [49][51][59] - 渠道：聚焦母婴渠道，发力线上渠道：渠道结构顺应行业趋势，发力母婴渠道；单层渠道体系强化终端管理，经销商网络持续扩张；早期农村包围城市，近年发力高线市场；发力线上渠道，线上线下同价以维护价盘体系 [63][65][72] 3. 行业需求有望触底反弹，星飞帆成长势能强劲 - 政策春风有望提振需求，行业高端化趋势坚挺：2019年以前行业量价齐增，2022 - 2023年规模萎缩，2024年出生人口回升带动行业需求边际改善；婴配粉为高信息差产品，高端化趋势坚挺，公司有望受益；预计2025年行业需求延续改善趋势，育儿补贴政策有望提振需求 [77][81][92] - 飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间：政策标准逐步升级，行业规范趋严；行业集中度持续提升，内资市占率回升；2019年起飞鹤成为龙头，对标海外，龙头份额仍有提升空间 [96][99][100] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲：2022年以来持续加码渠道管控，当前渠道库存良性；星飞帆卓字系列放量推动收入增长，毛利率逐步优化，未来超高端产品增长潜力可期 [107][108][109] 4. 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为221.7/236.3/251.7亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；归母净利润分别为38.7/43.0/47.3亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应PE分别为13/11/10x，以2024年分红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率5.6%，2025 - 2027年公司估值低于可比公司，低估值高股息 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股(00700 HK)的投资评级未明确提及，但基于业绩超预期及目标价区间600-750港元，隐含"买入"或"增持"倾向 [27] - 核心观点：腾讯2025年第一季度业绩全面超预期，总收入1800 22亿元（同比+13%），调整后净利润613 29亿元（同比+22%），创14个季度增速新高，毛利率56%、核心净利率26 5%均达历史峰值 [2][5][27] - AI战略成效显著，混元大模型国内第一梯队，技术赋能游戏、广告、云服务三大主业，驱动高质量增长 [2][15][25] 财务表现 - 收入结构：增值服务（游戏+社交）占比未披露具体数字，金融科技与企业服务收入549 07亿元（同比+5%），占比30 5%，广告收入318 53亿元（同比+20%）[18][24] - 盈利能力：毛利率提升至56%（同比+1个百分点），广告业务毛利率56%，游戏业务毛利率60%，金融科技与企业服务毛利率50%（同比+4个百分点）[2][18][24] - 现金流与资本运作：自由现金流471亿元，现金储备2052 53亿元，2025年已回购210亿港元（全年计划不低于800亿港元）[5][2] 游戏业务 - 本土游戏收入429亿元（同比+24%），《王者荣耀》《和平精英》流水创新高，新游《三角洲行动》DAU峰值1200万 [9] - 海外游戏收入166亿元（同比+23%），占比提升至27 9%，《PUBG Mobile》全球下载量破40亿，北美/欧洲DAU 3500万，中东用户增长45% [10] - AI技术应用：混元3D生成大模型使游戏场景搭建效率提升40%，《和平精英》AI队友"吉莉"提升队伍吃鸡率27%，玩家日均在线时长+40分钟 [10][15] 广告业务 - 视频号广告收入同比+60%，占广告总收入35%，广告负载率仅3%-5%（显著低于抖音15%+），视频号成为第三极增长引擎 [18] - 微信生态协同：搜一搜日均搜索量5亿次（35%为本地服务搜索），小游戏广告收入+30%，电商小程序通过"下单返广告金"提升复购率22% [19] - AI广告系统：AIGC技术30秒生成500+版素材，降低快消品广告成本70%，跨端数据融合使汽车/教育行业转化周期缩短40% [20] 金融科技与企业服务 - 支付业务：国内线下扫码支付笔数+18%，微信支付分覆盖200万商户提升客单价12%，理财通AUM 2 8万亿元（环比+8%）[24] - 跨境支付：交易量+45%，东南亚覆盖80%中资商户，为SHEIN/Temu提供一体化服务使资金到账时效压缩至2小时 [25] - 腾讯云：AI相关云收入+60%，政务云覆盖20省，广东"粤省事"平台接入1 2亿用户，浙江"浙里办"日均处理500万次 [25][26] 研发与战略投入 - 研发投入189亿元（同比+21%），资本开支274 8亿元（同比+91%），其中230亿元直接用于AI领域（GPU集群、数据中心）[5][7][8] - AI基础设施：2024Q4采购超40万张GPU卡支持AI推理，中东数据中心建设启动，2025Q1算力投入占资本开支84% [7][8] - 战略目标：推进"三年海外游戏收入占比50%"，《王者荣耀世界》等跨平台大作将上线，金融科技与企业服务目标2025年毛利率55% [17][26] 业绩展望 - 2025年全年预测：营收增长8%-10%，调整后净利润2500-2600亿元，对应P/E约17倍，估值修复空间20-25倍 [27] - 短期目标价600-750港元，较当前股价存在20%-50%上涨空间，驱动因素为视频号广告负载率提升、云服务成本优化及AI商业化深化 [27]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV延续较高增速，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营收233亿元（+42.4%），归母净利润8.6亿元（+98.2%），经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [6] 事件评论 - 产能延续扩张势头，新房与租赁业务营收增速亮眼：2025Q1房地产市场热度延续，公司继续产能扩张夯实主业，Q1末门店数量5.7万家（+28.6%），经纪人数量55.0万名（+24.3%），再创历史新高；GTV维持较好增势，2025Q1实现GTV 8437亿元（+34.0%），其中存量房/新房业务分别同比+28.1%/+53.0%至5803/2322亿元，均大幅跑赢行业；分来源来看，Q1贝联存量房与新房GTV增速均高于自营链家；受贝联占比提升、业务结构调整与向平台房东让利等影响，Q1存量房货币化比率同比下行，但链家与贝联单季存量房货币化比率均环比提升；Q1新房货币化比率同比+0.24pct至3.48%，但低于上年Q4水平；最终Q1公司存量房/新房业务营收分别同比+20.0%/+64.2%；家装营收延续较高增速（+22.3%），省心租高速扩张带来租赁营收同比+93.8%（截至2025Q1末公司在管房源量逾50万套，去年末超43万套），最终公司Q1实现营收233亿元（+42.4%） [9] - 营收结构调整等扰动毛利表现，费率管控成效显著：盈利性相对偏弱的新房与租赁业务收入贡献提升，叠加存量房货币化比例下行及固定薪酬成本提升等，2025Q1公司综合毛利率同比-4.5pct至20.7%，实现毛利润同比+17.0%；Q1公司存量房/新房/家装/租赁业务贡献利润率分别同比-2.3/-2.2/+2.8/+2.1pct至38.1%/23.4%/32.6%/6.7%，其中家装与租赁业务盈利性同环比均有提升；经纪门店的扩张也使得门店成本同比+4.6%；费率管控成效显著，销管研三费占比同比-7.0pct至18.1%，其中股份支付薪酬费用的下降使得管理费用同比-7.2%；如若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重仍同比-4.7pct至16.3%；所得税率同比-10.3pct至38.1%，最终公司实现归母净利润8.6亿元（+98.2%）；股份支付薪酬费用与无形资产摊销同比下降，经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [9] - 在手现金充裕，高度重视股东回报：截至2025Q1末，公司在手现金及现金等价物、短期投资等合计548亿元（去年同期为608亿元），仍保持充裕可动用资金；高度重视股东回报，Q1累计斥资1.39亿美元用于股份回购，回购股份数近2024年末已发行总股本的0.6%；2023、2024年公司也均进行了大手笔的分红与回购，为股东带来较好底线回报 [9] - 扩产能控费用提升远期盈利潜力，稀缺经纪龙头仍有望享有估值溢价：自营平台双轮驱动GTV提升，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；预计2025 - 2027年公司经调整的归母净利润为82.5、90.2、100.3亿元，PE为20.2、18.5、16.6X；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [9] 盈利预测 - 报告给出了贝壳2017A - 2027E的盈利预测数据，包括GTV&货币化比率、营业收入、营业成本、毛利、毛利率、营业利润、所得税费用前利润、净利润、归属普通股东净利润、归属经调整净利润等指标及同比变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][24][25] 报告的核心观点 - 4QFY25阿里巴巴电商增长亮眼各业务线提升利润率，聚焦电商和云两大核心业务，非核心业务降本增效，虽调整收入和经调净利预测，但仍维持“优于大市”评级 [1][4][8] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元，yoy+7%，经调EBITA为326亿元，同比+36%，non - GAAP净利润298亿元，yoy+22%，各业务线收入增速有别，公司宣布25财年派发每股0.25美元股息 [1][8] 淘天集团 - 本季度收入1014亿元，yoy+9%，cmr yoy+12%，商业化超预期，take rate同比提升是主因，GMV保持大盘水平，未来白牌商家商业化率有望提升；经调EBITA利润率41.2%，同比降0.1pct，88VIP拉新放缓抵消部分投入增加；5月升级淘宝小时达为淘宝闪购，预计影响FY26Q1利润端 [2][13][14] 云计算 - 本季度云业务收入301亿元，yoy+18%，AI相关产品收入第7个季度三位数增长，经调EBITA利润率8.0%，环比小幅下降；坚持三年3800亿CAPEX计划，本季度CAPEX 246亿，同比+68%；4月29日推出国内首个混合推理模型Qwen3 [3][15][20] AI布局进展 - 模型方面，围绕基座模型Qwen2.5发布多款模型，后续向增强推理能力和全模态方向发展，4月29日发布Qwen3系列模型；应用方面，3月13日推出AI旗舰应用新夸克，4月MAU达1.49亿，4、5月有新功能升级；其他方面，宣布百炼支持MCP服务部署和调用、推出阿里云AI Agent Store [20][21] 其他业务 - AIDC增速放缓追求盈利，本季度国际商业收入336亿元，yoy+22%，经调EBITA利润率 - 11%；菜鸟本季度收入216亿元，同比 - 12%，经调整EBITA为 - 6亿元，利润率为 - 2.8%，环比由盈转亏 [23] 投资建议 - 调整公司FY2026 - FY2027收入预测至10520/11246亿元，调整幅度为 - 2%/ - 2%，新增FY2028收入预测12083亿元；调整公司FY2026 - FY2027经调净利预测至1669/1821亿元，调整幅度为 - 3%/ - 3%；目前对应FY2026年PE为13倍，维持“优于大市”评级 [4][24][25] 财务预测与估值 - 给出FY2025 - FY2028E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [27]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$67.35/股，对应2025/2026年30x/25xPE [2] 报告的核心观点 - 25Q1就诊人次约121.0万，同比增长12.7%，增速相对放缓，主要因24Q1外延节奏快基数较高，且25Q1线下增速快于线上逐季度加快 [3] - 并购、AI、院内制剂有望在2025年贡献显著业绩增量 [4] - 预计公司2025/2026年收入为37.9亿元/46.3亿元，同比增长25.3%/22.2%；经调整净利润为4.8亿元/5.8亿元，同比增长20.6%/21.0% [5] 各部分总结 就诊人次情况 - 25Q1就诊人次约121.0万，同比增长12.7%，增速放缓 [3] - 24Q1就诊人次约107.4万，同比增长42.1%，外延贡献就诊人次约7.4万，带来9.8%的增长 [3] - 25Q1线下门诊量增速达16.0%，3月整体就诊量同比增长近20%，4月线下门诊量同比增长近25% [3] 业绩增量因素 - 国内外收购稳步推进，25Q1已与4家国内标的签署股权转让协议，2025年签约标的平均估值降至0.8 - 1xPS，计划海外实现1.5 - 2亿元收入体量收购，部分海外标的尽调完成 [4] - 7月将推出名医AI分身，预计全年贡献3000万元业绩，计划推出10个中医领域头部专家的AI分身，目前处于数据采集和内测阶段 [4] - 2025年计划新增10个院内制剂，预计院内制剂收入超过5000万元 [4] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026年收入为37.9亿元/46.3亿元，同比增长25.3%/22.2%，经调整净利润为4.8亿元/5.8亿元，同比增长20.6%/21.0% [5] 可比公司估值 - 展示了海早亚、爱尔眼科、通策医疗等可比公司的市值、净利润、PE、PEG等估值数据 [8] 财务报表分析和预测 - 涵盖了公司2023A - 2026E的资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据及关键比率 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国飞鹤是高分红的国产婴配粉龙头，2024年业绩拐点显现，在手现金充沛且分红率提升 [8] - 公司聚焦高端化产品，通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，营销高举高打，渠道管理狼性，全渠道发力巩固龙头地位 [8] - 婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺，随着政策标准趋严，行业集中度提升，飞鹤市占率仍有提升空间 [8] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲，预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润均实现增长，低估值高股息 [8] 根据相关目录分别进行总结 1. 高分红国产婴配粉龙头，业绩拐点显现 - 专注精耕婴配粉，管理层深度绑定：中国飞鹤是中国最早的奶粉生产企业之一，近年来在婴幼儿奶粉市场占有率稳居第一；股权集中，管理层稳定且深度绑定公司 [14][15] - 资产优质分红高，2024年业绩拐点显现：2021 - 2023年业绩承压，2024年改革效果显现，收入和归母净利润同比增长；业务以婴配粉为主，2024年毛利率改善；财务稳健，资产质量较高；注重股东回报，分红率逐步提升 [19][20][32] 2. 战略聚焦高端化，渠道狼性占龙一 - 产品：持续打造高端婴配产品，积极布局第二曲线：聚焦高端化，超高端产品占比从2016年的22%提升到2024年的75%，经营韧性强；持续推新，星飞帆裂变打造百亿大单品；通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，研发实力雄厚；高端产品布局完善，毛利率高于竞对；积极布局儿童粉、成人粉，完善产品全生命周期布局 [36][37][47] - 品牌：高举高打与时俱进，注重消费者互动：营销高举高打，品牌力领先行业；产品定位逐步升级，强调科学喂养和母乳配方研究优势；地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高；线上会员系统持续升级，沉淀消费者数据增强粘性 [49][51][59] - 渠道：聚焦母婴渠道，发力线上渠道：渠道结构顺应行业趋势，发力母婴渠道；单层渠道体系强化终端管理，经销商网络持续扩张；早期农村包围城市，近年发力高线市场；发力线上渠道，线上线下同价以维护价盘体系 [63][65][72] 3. 行业需求有望触底反弹，星飞帆成长势能强劲 - 政策春风有望提振需求，行业高端化趋势坚挺：2019年以前行业量价齐增，2022 - 2023年规模萎缩，2024年出生人口回升，行业需求边际改善；婴配粉本质为高信息差产品，高端化趋势坚挺；预计2025年行业需求延续改善趋势，育儿补贴政策有望提振需求 [77][81][92] - 飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间：政策标准逐步升级，行业规范趋严；行业集中度持续提升，内资市占率回升；2019年起飞鹤成为我国婴配粉龙头，对标海外，龙头份额仍有提升空间 [96][99][100] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲：2022年以来持续加码渠道管控，当前渠道库存良性；星飞帆卓字系列放量推动收入增长，毛利率逐步优化，未来超高端产品增长潜力可期 [107][108][109] 4. 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为221.7/236.3/251.7亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为38.7/43.0/47.3亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应PE分别为13/11/10x，以2024年分红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率5.6%，2025 - 2027年公司估值低于可比公司，低估值高股息 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][70] 报告的核心观点 - 2025年Q1贝壳-W营收同比增长42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展；盈利水平略下滑，预期未来几个季度将逐渐改善；各业务表现有差异，存量房业务货币化率和贡献利润率降低，新房业务表现显著优于市场，新赛道业务保持良好增速 [1][8][13] 各业务情况总结 整体业务 - 2025年Q1公司GTV交易总额8437亿元，同比+34%；营业收入233亿元，同比+42%；新房业务收入占比35%，同比提升5pct，房屋租赁服务业务收入占比22%，同比提升6pct [1][8] - 2025年Q1公司经调整归母净利润13.9亿元，同比持平；经调整归母净利率6.0%，同比下降2.5pct；毛利率20.7%，同比下降4.5pct；贡献利润率26.1%，同比下降5.6pct；公司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低 [1][13] 存量房业务 - 2025年Q1存量房交易总额5803亿元，同比+28%；存量房业务收入69亿元，同比+20%；货币化率1.18%，同环比均略有降低；贡献利润率38.1%，同比下降6.4pct，受链家经纪人数量增加、奖金保障薪支出季节性增大等因素影响 [2][22] - 截至2025年Q1末，公司门店数量5.7万家，同比+29%；经纪人数量55万人，同比+24%；门店经纪人规模扩张，预期市占率将持续提升 [2][22] 新房业务 - 2025年Q1新房业务交易总额2322亿元，同比+53%；新房市占率12.6%，同比提升4.5pct [2][38] - 2025年Q1新房业务收入81亿元，同比+64%；货币化率3.5%，同比提升0.2pct；贡献利润率23.4%，同比提升1.1pct [2][38] 新赛道业务 - 2025年Q1家装家居业务收入29亿元，同比+22%；贡献利润率33%，同比提升2pct [3][48] - 2025年Q1房屋租赁服务收入51亿元，同比+94%；贡献利润率6.7%，同比提升1.2pct [3][48] - 2025年Q1新兴业务及其他（主要包括金融服务）收入3.5亿元，同比-50%，公司为压降风险主动收缩 [3][48] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计公司2025 - 2026年经调整归母净利润分别为82/89亿元，每股收益分别为2.28/2.46元，对应当前股价的PE分别为19.4/18.0倍 [3][70] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|77,777|93,457|105,251|116,247|126,898| |(+/-%)|28.2%|20.2%|12.6%|10.4%|9.2%| |经调整归母净利润(百万元)|9,792|7,198|8,209|8,854|9,691| |(+/-%)|243.1%|-26.5%|14.1%|7.9%|9.5%| |每股收益（元）|2.72|2.00|2.28|2.46|2.69| |EBIT Margin|6.3%|4.2%|5.0%|5.1%|5.4%| |净资产收益率（ROE）|13.9%|10.0%|11.1%|11.2%|11.4%| |市盈率（PE）|16.3|22.2|19.4|18.0|16.5| |EV/EBITDA|33.0|44.9|32.5|30.4|27.7| |市净率（PB）|2.21|2.24|2.09|1.95|1.80|[4][73]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 公司25Q1实现营收29.81亿美元，同比+0.78%，归母净利润2.92亿美元，同比+1.74%，业绩韧性十足 [4] - 短期来看，25年公司扩店1600 - 1800家，26年冲击2万家门店，同店交易量有望延续上行趋势，运营效率提升，餐厅净利率有望持续上行；长期来看，公司业绩韧性十足 [10] - 预计公司25 - 27年营业收入增速为4.6%、6.3%、5.7%，归母净利润增速为2.2%、11.0%、12.4%，EPS分别为2.49、2.77、3.11美元/股，当下股价对应PE分别为19x、17x、16x [10] 公司基本情况 - 最新收盘价348.00港币，总股本/流通股本3.73亿股，总市值/流通市值1299.10亿港币，52周内最高/最低价419.2/324.0港币，资产负债率42.2084%，市盈率18.2327，第一大股东为JP Morgan Chase & Co. [3] 25Q1财务业绩拆分 整体拆分 - 营业收入29.81亿美元，同比+0.78%，不考虑外币换算中国系统销售额同比增长2% [5] - 门店：净新增247家，加盟店62家占比25%，截至25Q1门店总数达16642家，肯悦咖啡达1000家，必胜客wow门店布局低线城市，资本开支低至标准店一半 [5] - 同店：销售额为去年同期100%，交易量同比增长6%，连续九个季度增长，客单价下降 [5] - 外卖及会员：外卖销售同比增长13%，肯德基和必胜客餐厅收入中外卖占比42%，会员数超5.4亿，同比增长12%，会员销售额占两品牌系统销售总额66% [6] - 经营利润：餐厅利润率18.6%，同比+100bp，经营利润率13.4%，同比+80bp，得益于原材料成本、物业租金下降和运营效率提升 [6] 肯德基 - 营收22.46亿美元，同比+1%，不考虑汇率影响系统销售额同比增长3% [6] - 门店：餐厅门店数量增长13%，净增1352家至11648家，加盟店净增122家，净增门店占比41% [6] - 同店：销售额与去年持平，交易量同比增长4%，连续九个季度增长，客单价同比下降4% [6] - 外卖：外卖销售同比增长13%，约占公司餐厅收入43% [7] - 经营利润：餐厅利润率19.8%，同比+50bp，经营利润率17.2%，同比+50bp，成本受原材料价格、营运、产品、工资、外卖等因素影响 [8] 必胜客 - 营收5.95亿美元，同比+1%，不考虑汇率影响系统销售额同比增长2% [8] - 门店：餐厅门店数量增长10%，净增45家至3769家，加盟店净增15家，净增门店占比33% [8] - 同店：销售额与去年持平，交易量同比增长17%，连续九个季度增长，客单价同比下降14% [8] - 外卖：外卖销售同比增长13%，约占公司餐厅收入42% [8] - 经营利润：餐厅利润率14.4%，同比+190bp，经营利润率10.1%，同比+220bp，原因与肯德基相同 [8] 公司展望 - 扩店：2025年预计净新增门店1600 - 1800家，资本支出7 - 8亿美元，门店增速约10%，向26年2万家门店目标迈进，未来肯德基和必胜客加盟门店比例将分别增至40 - 50%和20 - 30% [9] - 创新：不断推出创新措施，扩展目标市场并扩大市场份额 [9] - 股东回报：25Q1回馈股东2.62亿美元，未来仍有11亿美元用于股票回购，25 - 26年预计向股东回馈30亿美元 [9] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|11303.00|11818.42|12568.28|13284.11| |增长率(%)|2.96|4.56|6.34|5.70| |EBITDA（百万美元）|1683.00|1724.46|1874.83|2034.12| |归属母公司净利润（百万美元）|911.00|931.00|1033.11|1161.61| |增长率(%)|10.16|2.20|10.97|12.44| |EPS(美元/股)|2.34|2.49|2.77|3.11| |市盈率（P/E）|22.18|19.35|17.44|15.51| |市净率（P/B）|3.43|2.78|2.40|2.08| |EV/EBITDA|11.36|9.55|8.03|6.58|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 网易2025Q1营收和利润双增长，游戏业务增长强劲，各业务板块表现良好，未来有望凭借多元化产品矩阵和创新能力持续发展 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标分析 - 2025Q1网易实现营业收入288.29亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），归母净利润为103.01亿元（YoY+34.9%、QoQ+17.5%），经调整归母净利润为112.37亿元（YoY+32%、QoQ+16.1%） [8] - 毛利率同比提升至64.1%（YoY+0.7pct、QoQ+3.3pct），销售费用率9.4%（YoY - 5.6pct、QoQ - 1.2pct）、研发费用率15.2%（YoY - 0.3pct、QoQ - 1.5pct）、管理费用率3.3%（YoY - 1.1pct、QoQ - 1.0pct） [8] 游戏业务 - 2025Q1游戏及增值服务实现收入288.3亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），毛利率同比提升至68.8% [8] - 新游贡献显著收入增量，如《漫威争锋》《燕云十六声》《界外狂潮》《巅峰极速》等表现出色 [8] - 暴雪回归焕新显著，《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》等吸引玩家 [8] - 长青游戏通过定制活动和跨界联动推动人气回归，如《第五人格》《蛋仔派对》《率土之滨》等 [8] - 展望2025Q2，网易将持续专注创新和长线运营，有多款游戏待上线或推进 [8][9] 网易有道 - 2025Q1实现营收12.98亿元，同比下降6.7%，环比下降3.1% [9] - 一季度营业利润同比增长247.7%至1.04亿元，创一季度历史新高，经营性现金流出同比大幅收窄34.7% [9] - 深化“AI原生”战略，学习服务、智能硬件、在线营销服务业务均有增长，且加速迭代AI大模型 [9] 网易云音乐 - 2025Q1实现营收18.58亿元（YoY - 8.4%、QoQ - 1.2%），毛利率36.7%（YoY - 1.3pct、QoQ+4.8%），成本控制成效显著 [9] - 持续推进音乐社区建设，以技术赋能与生态扩容为核心抓手，未来将全面接入DeepSeek能力 [9] 创新及其他业务 - 2025Q1实现营收16.24亿元，同比减少17.6%，环比减少28.9% [9] - 网易严选新增Pro会员数同比提升213%，宠物、家清业务增长，巩固细分市场领先地位 [9][10] - 网易传媒依托AI提质增效，客户端新增创作者同比增长18%，跟贴互动量同比增长33% [10] - 网易数智与浙江大学共建联合研发中心，入选浙江省高新技术企业研发中心 [10] - 网易伏羲人工智能实验室3篇论文成功入选CVPR 2025 [10] 盈利预测和投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为1140/1239/1303亿元，经调整归母净利润分别为390/435/461亿元，对应经调整EPS为12/14/15元，对应经调整PE分别14/13/12X [12] - 根据不同业务板块进行SOTP估值，2025年Target Price203港元，维持“增持”评级 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][7][16] 报告的核心观点 - 美图视频创作平台MOKI营销视频功能全新上线，海量热点模板库降低操作门槛，生产效率提升200%，适用电商广告、品牌IP打造、社媒运营等场景 [4][9] - 25Q1 AIGC赛道用户数增长势头良好，美图持续深耕垂类“know - how”，以生活场景为基础向生产力场景延伸，构建“工具 + 服务”生态 [5][10][11] - 美图产品力提升推动付费用户增长，预计25Q1付费用户数增长可达300万 + ，全年订阅收入增长可达45%，25年付费渗透率可达6% [6][15] - 公司订阅渗透率及海外进展顺利，未来产品力提升推动付费用户增长，生产力场景特别是海外生产力业务有增长空间，预计26年海外业务增长更明显 [6][16] - 考虑付费用户增长顺利，上调25 - 27年公司调整后净利润预期，分别为8.9/11.9/14.3亿元，同比增长51%/35%/32%，上调幅度4%/6%/0% [7][16] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 近期，美图视频创作平台MOKI营销视频功能全新上线 [3] 国信互联网观点 - MOKI营销视频功能上线，有海量创意视频模板，支持简单替换商品图一键生成个性化营销视频，适用电商广告、品牌IP打造、社媒运营场景，亮点有海量热点模板库、零门槛智能操作、多模型生成技术 [4][9] - 25年3月AI图像、AI创作设计、AI视频赛道月活跃用户环比增长33.1%/24.8%/14.5%，位列AI应用增长榜2/5/6，美图Whee位于AI图像处理用户增长TOP1，一季度周活跃用户数复合增长26% [5][10] - 美图以生活场景为基础向生产力场景延伸，构建“工具 + 服务”生态，通过积累用户行为数据精准捕捉细分需求，如美图秀秀3、4月更新多项功能 [5][11][12] - 预计25Q1美图付费会员数量增长加速，24年付费用户数增长1261万，季度增长约292万，预计25Q1增长可达300万 + ，全年订阅收入增长可达45%，25年付费渗透率可达6%，付费用户增长来自美图秀秀等，驱动力是产品力提升 [6][15] - 公司订阅渗透率和海外进展顺利，未来产品力提升和老业务AI重做推动付费用户增长，生产力场景特别是海外生产力业务增长空间大，重整海外团队预计26年海外业务增长更明显 [6][16] - 上调25 - 27年公司调整后净利润预期，分别为8.9/11.9/14.3亿元，同比增长51%/35%/32%，上调幅度4%/6%/0%，维持“优于大市”评级 [7][16] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2696|3341|4362|5287|6133| |营业成本（百万元）|1040|1047|1305|1526|1686| |销售费用（百万元）|391|403|611|740|675| |管理费用（百万元）|834|878|1544|1745|1958| |营业利润（百万元）|417|823|902|1276|1813| |利润总额（百万元）|438|823|902|1276|1813| |归属于母公司净利润（百万元）|378|805|784|1109|1577| |每股收益|0.08|0.18|0.17|0.24|0.35| |每股净资产|0.90|1.10|1.27|1.52|1.86| |ROIC|15%|31%|20%|24%|29%| |ROE|9%|16%|13%|16%|19%| |毛利率|61%|69%|70%|71%|72%| |收入增长|29%|24%|31%|21%|16%| |净利润增长率|302%|113%|-3%|41%|42%| |资产负债率|29%|29%|42%|40%|34%| |P/E|66.8|42.0|27.8|20.6|15.9| |P/B|6.1|5.0|4.3|3.6|3.0| |EV/EBITDA|56| - |27|31|23| [23]