报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入和归母净利润同比增长，利润超预期，全年分红率56%，客户需求复苏和份额提升驱动订单增长，产能利用率和生产效率提升带动毛利率显著修复 [1] - 休闲与内衣产品增长亮眼，不同地区和大客户收入增速有分化，休闲服及内衣增速亮眼主要因日本大客户采购需求增加，欧美运动大客户表现分化 [2] - 2024年毛利率显著修复，期间费用率自然摊薄，全年毛利率大幅修复但下半年低于上半年，受产能利用率、海外工厂运行效率及员工薪酬等因素影响，规模效应带动费用率摊薄，非经营项目有收益和补助的增减变化 [3] - 2024年随着订单复苏和产能利用率回升，公司加大员工招聘力度，收购越南新工厂增加面料产能，柬埔寨新成衣工厂已开始招工 [4] - 公司订单重返增长趋势，产能利用率和海外工厂效率提升使毛利率改善，海外面料、成衣储备产能充足，投产后将打开持续增长空间，预计2025 - 2027年收入和归母净利润同比增长，对应PE处于低位 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为286.63亿、321.35亿、355.20亿、391.38亿元，同比增长14.79%、12.11%、10.53%、10.19%；归母净利润分别为62.41亿、65.90亿、73.94亿、82.24亿元，同比增长36.94%、5.60%、12.20%、11.21%；每股收益分别为4.15、4.38、4.92、5.47元；P/E分别为12.3、11.6、10.4、9.3 [10] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计等有相应变化，归属母公司股东权益逐年增加 [11] - 利润表：2024 - 2027年营业收入、营业成本、毛利润、销售费用、管理费用等项目有相应数据及变化，毛利率、净利率、ROE、ROIC等获利能力指标有变化趋势 [11] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流及现金净增加额有相应数据及变化，偿债能力和营运能力指标有变化趋势 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025年1 - 2月啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT增速好于收入增速 [2] - 随着现饮渠道逐渐恢复以及2025年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期 [2] - 公司现金情况优秀，2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为后续提升分红比例提供扎实基础 [2] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应2024年3月25日收盘价市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入386.35亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8.0% [1] - 2024H2华润啤酒实现营业收入139.20亿元，同比 - 0.37%；销量453万千升，同比 - 1.18% [2] 产品结构 - 2024H2千升酒收入同比 + 0.82%，全年千升酒收入同比 + 1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9% [2] - 2024年喜力同比 + 20%、老雪和红爵销量翻倍增长 [2] 毛利率与费用 - 2024年公司毛利率为42.6%，同比 + 1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平 [2] - 2024年经营费用率同比 + 1.0pct至21.7% [2] - 若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA同比 + 2.4%至78.81亿元，利润率同比 + 0.7pct至21.6% [2] 白酒业务 - 2024年公司白酒业务实现21.49亿元，同比 + 15%，高端大单品“摘要”销量同比 + 35% [2] - 白酒业务毛利率同比 + 5.6pct至68.5%，扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA同比 + 8%至8.47亿元 [2] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,064|40,569|42,523|44,721|47,595| |增长率YoY %|9.98%|1.26%|4.82%|5.17%|6.43%| |归母净利润(百万元)|5,153|4,739|5,380|6,191|7,127| |增长率YoY%|18.62%|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |毛利率%|41.36%|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |净资产收益率ROE%|17.01%|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |EPS(元)|1.59|1.46|1.66|1.91|2.20| |市盈率P/E(倍)|20.00|16.08|15.76|13.69|11.90| |市净率P/B(倍)|3.41|2.40|2.56|2.43|2.30| [3] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A、2025E、2026E、2027E进行预测，包含流动资产、现金、应收账款及票据等多项指标 [4] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面预测 [4] - 每股指标和估值比率也有相应预测 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][4] 报告的核心观点 - 基于汽车电子业务盈利能力改善不及预期、海外大客户面临加征关税催生潜在的供应链传导压力、结构件供应链格局分散化影响，将2025 - 2026年净利润预测由56/62亿元下调至50/61亿元，并新增2027年预测75亿元，同比增长18%/21%/23%，对应2.2/2.7/3.3元EPS，当前股价对应2025 - 2027年17.5/14.5/11.8倍PE [4] - 2025Q2有望迎来AI服务器液冷、铜连接等关键零部件突破，2025Q3 ADAS下沉趋势加速、2026年海外大客户高端结构件有望重回钛合金升级趋势，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月26日，当前股价42.450港元，一年最高最低股价为61.550/23.200港元，总市值956.49亿港元，流通市值956.49亿港元，总股本22.53亿股，流通港股22.53亿股，近3个月换手率56.23% [1] 财务情况 - 2024Q4收入551.8亿元，环比增长26.7%小幅超预期，主要由安卓组装业务增长驱动；净利润12.0亿元，环比下滑22.2%不及预期，2024Q4毛利率环比下滑2.6pct至5.9%，分析由于低毛利的组装业务超预期增长、大客户新品NRE费用、集团股权激励提前计提及资产折旧影响 [5] - 2023 - 2027年预计营业收入分别为1299.57亿元、1773.06亿元、1932.12亿元、2104.08亿元、2265.27亿元，同比增长21.2%、36.4%、9.0%、8.9%、7.7%；净利润分别为40.41亿元、42.66亿元、50.36亿元、60.81亿元、74.54亿元，同比增长117.6%、5.5%、18.1%、20.7%、22.6%；毛利率分别为8.0%、6.9%、7.5%、7.9%、8.4%；净利率分别为3.1%、2.4%、2.6%、2.9%、3.3%；ROE分别为13.7%、12.8%、13.3%、14.0%、14.8%；EPS分别为1.8元、1.9元、2.2元、2.7元、3.3元；P/E分别为21.8倍、20.7倍、17.5倍、14.5倍、11.8倍；P/B分别为3.0倍、2.6倍、2.3倍、2.0倍、1.8倍 [7] 业务前景 - 公司指引2025全年收入增长约10%、净利润增速大于收入增速 [6] - AI服务器液冷、铜连接等核心零部件有望于2025Q2取得积极进展，价值量更高、利润率更优有望提振长期成长性及阶段性估值 [6] - 比亚迪2025年2月宣布智驾平权战略，天神之眼下到10万元以下车型，国内主流车企跟进，理想、极氪等新势力有望推动基于VLA模型的高阶智驾方案上车，伴随比亚迪ADAS集中上量、汽车销量增长，公司汽车电子业务有望持续受益智驾平权趋势 [6] - 公司维持捷普业务收入持平指引，基于结构件量增价减相互抵消，需跟踪海外大客户相关业务利润实际兑现情况 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩公布，营收26亿同比降24.8%，净利润5.0亿同比增150.5%，主要因贷款重组重大收益4.76亿，资产负债表改善 [1] - 印尼SDE煤矿初现经营，后续热值提升有望增厚盈利，洗煤厂已运营，2025年产量超国内煤矿，SDE二矿预计2026年投产 [2][9] - 2024年财务成本降5.9%，流动负债降至20.9亿，现金10.3亿，资产负债率降至59.6%，拟派特别股息彰显信心 [4] - 立足国内布局印尼，成长性凸显，考虑煤价下行下调业绩预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.6亿、10.4亿、15.4亿 [4] 产销方面 - 2024年原煤产量929万吨同比增21.5%，其中印尼SDE煤矿产量257万吨；商品煤产量468万吨同比降4.1%；商品煤销量516万吨同比降0.5%，中国区域煤矿销量432万吨，印尼SDE煤矿销量84万吨 [9] 利价方面 - 2024年综合煤炭售价504元/吨同比降24.2%，吨煤成本404元/吨同比降18.4%，中国地区煤矿售价约532元/吨，印尼SDE煤矿售价约359元/吨 [9] - 2024年印尼矿区售价低因7 - 11月销售工程煤及少量原煤，仅7.3万吨为洗选后商品煤，影响前期吨煤盈利 [9] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3449 | 2601 | 4972 | 8010 | 9611 | | 增长率yoy（%） | -9 | -25 | 91 | 61 | 20 | | 归母净利润（百万元） | 200 | 502 | 556 | 1037 | 1543 | | 增长率yoy（%） | -56 | 151 | 11 | 87 | 49 | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.08 | 0.20 | 0.22 | 0.41 | 0.61 | | 净资产收益率（%） | -42.37% | 25.46% | 21.80% | 28.76% | 29.84% | | P/E（倍） | 3.13 | 5.83 | 4.20 | 2.25 | 1.51 | | P/B（倍） | -1.29 | 1.49 | 0.92 | 0.65 | 0.45 | [5] 资产负债表 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 1846 | 2076 | 4867 | 10185 | 13530 | | 现金 | 303 | 1026 | 2740 | 6941 | 9599 | | 应收账款及票据 | 66 | 74 | 118 | 210 | 240 | | 存货 | 201 | 435 | 573 | 1045 | 1109 | | 非流动资产 | 6011 | 6554 | 6347 | 6082 | 5861 | | 固定资产 | 4100 | 4423 | 4731 | 4943 | 5188 | | 无形资产 | 1879 | 1448 | 933 | 456 | -10 | | 资产总计 | 7858 | 8629 | 11215 | 16267 | 19391 | | 流动负债 | 5171 | 4171 | 6217 | 10170 | 11570 | | 短期借款 | 1876 | 738 | 538 | 388 | 288 | | 应付账款及票据 | 421 | 325 | 638 | 937 | 1102 | | 非流动负债 | 2367 | 973 | 873 | 773 | 723 | | 长期债务 | 1690 | 447 | 347 | 247 | 197 | [10] 利润表 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3449 | 2601 | 4972 | 8010 | 9611 | | 其他收入 | 9 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业成本 | 2571 | 2086 | 3992 | 5933 | 6940 | | 销售费用 | 2 | 4 | 9 | 16 | 17 | | 管理费用 | 298 | 239 | 472 | 801 | 913 | | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 财务费用 | 172 | 162 | 24 | -6 | -64 | | 除税前溢利 | 352 | 589 | 726 | 1387 | 2062 | | 所得税 | 160 | 32 | 109 | 208 | 309 | | 净利润 | 192 | 556 | 617 | 1179 | 1753 | | 少数股东损益 | -8 | 54 | 62 | 141 | 210 | | 归属母公司净利润 | 200 | 502 | 556 | 1037 | 1543 | [10] 现金流量表 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 1460 | 1163 | 1743 | 4169 | 2408 | | 净利润 | 200 | 502 | 556 | 1037 | 1543 | | 少数股东权益 | -8 | 54 | 62 | 141 | 210 | | 折旧摊销 | 923 | 291 | 235 | 226 | 216 | | 营运资金变动及其他 | 346 | 316 | 890 | 2765 | 439 | | 投资活动现金流 | -1843 | -900 | 287 | 288 | 398 | | 资本支出 | -1081 | -800 | -29 | 40 | 5 | | 其他投资 | -761 | -100 | 316 | 249 | 393 | | 筹资活动现金流 | -212 | -50 | -336 | -277 | -170 | | 借款增加 | -212 | -50 | -300 | -250 | -150 | | 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 已付股利 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 0 | 0 | -36 | -27 | -20 | | 现金净增加额 | -553 | 234 | 1714 | 4202 | 2657 | [11] 主要财务比率 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入增长率 | -9.09% | -24.59% | 91.17% | 61.10% | 19.98% | | 成长能力 - 归属母公司净利润增长率 | -56.12% | 150.54% | 10.68% | 86.68% | 48.74% | | 获利能力 - 毛利率 | 25.46% | 19.78% | 19.72% | 25.93% | 27.79% | | 获利能力 - 销售净利率 | 5.81% | 19.30% | 11.17% | 12.95% | 16.05% | | 获利能力 - ROE | -42.37% | 25.46% | 21.80% | 28.76% | 29.84% | | 获利能力 - ROIC | 7.35% | 15.18% | 12.73% | 19.69% | 22.41% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 95.94% | 59.60% | 63.22% | 67.27% | 63.39% | | 偿债能力 - 净负债比率 | 1023.24% | 4.56% | -44.98% | -118.46% | -128.40% | | 偿债能力 - 流动比率 | 0.36 | 0.50 | 0.78 | 1.00 | 1.17 | | 偿债能力 - 速动比率 | 0.14 | 0.36 | 0.56 | 0.81 | 0.96 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.44 | 0.32 | 0.50 | 0.58 | 0.54 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 28.20 | 37.17 | 51.66 | 48.87 | 42.75 | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 6.36 | 5.59 | 8.29 | 7.54 | 6.81 | | 每股指标 - 每股收益 | 0.08 | 0.20 | 0.22 | 0.41 | 0.61 | | 每股指标 - 每股经营现金流 | 0.59 | 0.46 | 0.69 | 1.64 | 0.95 | | 每股指标 - 每股净资产 | -0.19 | 0.78 | 1.00 | 1.42 | 2.04 | | 估值比率 - P/E | 3.13 | 5.83 | 4.20 | 2.25 | 1.51 | | 估值比率 - P/B | -1.29 | 1.49 | 0.92 | 0.65 | 0.45 | | 估值比率 - EV/EBITDA | 2.68 | 2.98 | 0.49 | -2.47 | -3.06 | [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至7.27港元（对应约21x 2025EPS） [4] 报告的核心观点 - 2024年全年业绩符合预期，亚太地区业务增长和北美地区业务修复驱动EBITDA利润率近双位数，线控转向等业务订单有新突破，看好智能化配套产品放量前景，虽下调2025E/2026E归母净利润，但因行业智能化加速上调目标价并维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司总营收同比+1.6%至42.8亿美元，毛利率同比+1.7pcts至10.5%，EBITDA同比+22.5%至4.2亿美元，净利润同比+68.0%至0.62亿美元；2H24营收同比+3.4%至21.8亿美元，毛利率同比+2.5pcts至10.9%，EBITDA同比+41.6%至2.3亿美元，净利润同比+1577.3%至0.46亿美元 [1] - 预计2025E/2026E/2027E营业总收入分别为43.69亿、45.72亿、47.96亿美元，增长率分别为2.2%、4.6%、4.9%；归属母公司净利润分别为1.11亿、1.43亿、1.75亿美元，增长率分别为79.5%、29.4%、21.8% [5] 地区与业务分析 - 分地区看，2024年亚太地区业务营收同比+10.1%至13.4亿美元，总营收占比同比+2pcts至31%，亚太地区EBITDA利润率同比+0.6pcts至17.2%，北美地区EBITDA利润率同比+2.3pcts至8.1%，2024年新增订单中北美和亚太地区占比分别为59%和30% [2] - 分业务看，EPS仍为主要业务，2024年EPS营收占比为68%、新订单中EPS占比为66% [2] 订单突破 - 2024全年新增订单60亿美元，线控转向获北美头部电动车企L4项目订单、中国新能源头部主机厂订单；DP - EPS获两家头部中国车企订单、与Stellantis合作项目量产；后轮转向获一家中国新能源车主机厂首个订单，预计2026E开始量产 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（mn USD）|4,207|4,276|4,369|4,572|4,796| |营业总收入增长率|9.6%|1.6%|2.2%|4.6%|4.9%| |归属母公司净利润（mn USD）|37|62|111|143|175| |归属母公司净利润增长率|-36.7%|68.0%|79.5%|29.4%|21.8%| |EPS（USD）（摊薄）|0.01|0.02|0.04|0.06|0.07| |ROE|1.87%|3.12%|5.01%|6.18%|7.13%| |P/E|50.3|29.9|16.7|12.9|10.6| |P/B|0.9|0.9|0.8|0.8|0.8| [5] 财务报表预测 - 利润表展示了2023 - 2027E营业收入、营业成本等多项指标数据 [9] - 资产负债表展示了2023 - 2027E总资产、流动资产等多项指标数据 [10] - 现金流量表展示了2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流等多项指标数据（2024年公司现金流量表尚未披露） [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩公布，营收26亿同比-24.8%，净利润5.0亿同比+150.5%，主要因贷款重组重大收益4.76亿，资产负债表改善 [1] - 印尼SDE煤矿初现经营，后续热值提升有望增厚盈利，洗煤厂2024年12月运营，提升销售收入和毛利率 [2][9] - 2025年印尼SDE煤矿产量超国内煤矿成支柱，储量3.05亿吨潜力大，SDE二矿预计2026年投产，产能将提升超一倍 [9] - 2024年收购三个印尼煤矿70%股权，扩大布局，沿用成功模式合作开发 [9] - 2024年财务成本1.62亿同比-5.9%，流动负债降至20.9亿，现金10.3亿，资产负债率降至59.6% [4] - 拟派发2024年特别股息0.02港元/股，彰显管理层对未来盈利能力信心 [4] - 立足国内布局印尼，成长性凸显，考虑煤价下行下调业绩预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.6亿、10.4亿、15.4亿，对应PE为4.2X、2.3X、1.5X [4] 产销方面 - 2024年原煤产量929万吨同比+21.5%，其中印尼SDE煤矿产量257万吨；商品煤产量468万吨同比-4.1%；商品煤销量516万吨同比-0.5%，中国区域煤矿销量432万吨，印尼SDE煤矿销量84万吨 [9] 利价方面 - 2024年综合煤炭售价504元/吨同比-24.2%，吨煤成本404元/吨同比-18.4%，中国地区煤矿售价约532元/吨，印尼SDE煤矿售价约359元/吨 [9] - 2024年印尼矿区售价低因7 - 11月销售工程煤及少量原煤，仅7.3万吨为洗选商品煤，影响前期吨煤盈利 [9] 财务报表和主要财务比率 资产负债表 - 2023 - 2027年应付账款及票据分别为421、325、638、937、1102百万元等多项数据 [10] 利润表 - 2023 - 2027年营业收入分别为3449、2601、4972、8010、9611百万元等多项数据 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为1460、1163、1743、4169、2408百万元等多项数据 [11] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等各指标在2023 - 2027年有相应数据体现 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025年1 - 2月啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT增速好于收入增速 随着现饮渠道逐渐恢复以及2025年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期 公司现金情况优秀，2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为后续提升分红比例提供基础 预计2025 - 2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应2024年3月25日收盘价市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入386.35亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8.0% [1] - 2024H2华润啤酒实现营业收入139.20亿元，同比 - 0.37%；销量453万千升，同比 - 1.18%，主要因同期基数较高 2024H2千升酒收入同比 + 0.82%，全年千升酒收入同比 + 1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9%，受益于喜力同比 + 20%、老雪和红爵销量翻倍增长 [2] 毛利率与费用情况 - 2024年公司毛利率为42.6%，同比 + 1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平 2024年经营费用率同比 + 1.0pct至21.7% 全年股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8%，股东应占溢利率12.3%，同比 - 1.0pct [2] - 公司继续优化产能布局，相关产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用共计3600万元，上年同期为1.41亿元 下半年收到政府补助和土地补偿款2.61亿元 若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA同比 + 2.4%至78.81亿元，利润率同比 + 0.7pct至21.6% [2] 白酒业务情况 - 2024年公司白酒业务实现21.49亿元，同比 + 15%，其中高端大单品“摘要”销量同比 + 35% 公司积极控制成本，白酒业务毛利率同比 + 5.6pct至68.5% 若扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA同比 + 8%至8.47亿元 [2] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,064|40,569|42,523|44,721|47,595| |增长率YoY %|9.98%|1.26%|4.82%|5.17%|6.43%| |归母净利润(百万元)|5,153|4,739|5,380|6,191|7,127| |增长率YoY%|18.62%|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |毛利率%|41.36%|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |净资产收益率ROE%|17.01%|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |EPS(元)|1.59|1.46|1.66|1.91|2.20| |市盈率P/E(倍)|20.00|16.08|15.76|13.69|11.90| |市净率P/B(倍)|3.41|2.40|2.56|2.43|2.30| [3] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|15,628|18,314|21,121|24,490| |现金|3,816|5,964|8,445|11,316| |应收账款及票据|124|132|139|148| |存货|9,640|10,044|10,246|10,583| |其他|2,048|2,175|2,291|2,443| |非流动资产|53,680|54,000|54,278|54,709| |固定资产|18,124|17,941|17,706|17,614| |无形资产|28,114|28,617|29,130|29,653| |其他|7,442|7,442|7,442|7,442| |资产总计|69,308|72,314|75,399|79,199| |流动负债|26,054|27,527|28,827|30,550| |短期借款|1,168|1,168|1,168|1,168| |应付账款及票据|3,249|3,385|3,453|3,567| |其他|21,637|22,974|24,205|25,815| |非流动负债|7,669|7,669|7,669|7,669| |长期债务|681|681|681|681| |其他|6,988|6,988|6,988|6,988| |负债合计|33,723|35,196|36,496|38,219| |普通股股本|14,090|14,090|14,090|14,090| |储备|17,602|19,071|20,783|22,777| |归属母公司股东权益|31,692|33,161|34,873|36,867| |少数股东权益|3,893|3,957|4,030|4,114| |股东权益合计|35,585|37,118|38,903|40,981| |负债和股东权益|69,308|72,314|75,399|79,199| [4] 利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|38,635|41,023|43,221|46,095| |其他收入|1,934|1,500|1,500|1,500| |营业成本|22,160|23,089|23,553|24,328| |销售费用|8,378|8,615|9,076|9,680| |管理费用|3,303|3,282|3,458|3,688| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|86|-24|-67|-116| |除税前溢利|6,649|7,561|8,701|10,016| |所得税|1,890|2,117|2,436|2,804| |净利润|4,759|5,444|6,265|7,211| |少数股东损益|20|64|73|84| |归母净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |EBIT|6,735|7,537|8,634|9,899| |EBITDA|8,571|9,537|10,556|11,668| |EPS（元）|1.46|1.66|1.91|2.20| [4] 现金流量表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|6,846|8,431|9,213|10,257| |净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |少数股东权益|20|64|73|84| |折旧摊销|1,836|2,000|1,922|1,769| |营运资金变动及其他|251|988|1,026|1,277| |投资活动现金流|-1,058|-2,320|-2,200|-2,200| |资本支出|-1,661|-2,320|-2,200|-2,200| |其他投资|603|0|0|0| |筹资活动现金流|-811|-3,819|-4,387|-5,041| |借款增加|1,022|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-1,739|-3,819|-4,387|-5,041| |其他|-94|0|0|0| |现金净增加额|4,832|2,148|2,482|2,871| [4] 主要财务比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-0.76%|6.18%|5.36%|6.65%| |成长能力 - 归属母公司净利|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |获利能力 - 毛利率|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |获利能力 - 销售净利率|12.27%|13.11%|14.32%|15.46%| |获利能力 - ROE|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |获利能力 - ROIC|12.88%|13.93%|15.25%|16.64%| |偿债能力 - 资产负债率|48.66%|48.67%|48.40%|48.26%| |偿债能力 - 净负债比率|-5.53%|-11.09%|-16.96%|-23.10%| |偿债能力 - 流动比率|0.60|0.67|0.73|0.80| |偿债能力 - 速动比率|0.23|0.30|0.38|0.45| |营运能力 - 总资产周转率|0.55|0.58|0.59|0.60| |营运能力 - 应收账款周转率|311.57|320.91|319.70|321.60| |营运能力 - 应付账款周转率|7.14|6.96|6.89|6.93| |每股指标 - 每股收益|1.46|1.66|1.91|2.20| |每股指标 - 每股经营现金流|2.11|2.60|2.84|3.16| |每股指标 - 每股净资产|9.77|10.22|10.75|11.36| |估值比率 - P/E|16.08|15.76|13.69|11.90| |估值比率 - P/B|2.40|2.56|2.43|2.30| |估值比率 - EV/EBITDA|8.66|8.46|7.41|6.45| [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年上美股份归母净利润增长69.4%，多渠道、多品牌全面开花考虑行业竞争及政府补助高基数，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测主品牌韩束大单品及新品类贡献二级增长，Newpage一页势头向上，预计未来持续增长，当前估值较低，维持“买入”评级 [6] 公司业绩情况 - 2024年实现营收67.93亿元（同比+62.1%）、归母净利润7.81亿元（+69.4%）预计2025 - 2027年归母净利润为10.06/12.58/15.32亿元（2025 - 2026年原值11.81/14.46亿元），对应EPS为2.53/3.16/3.85元，当前股价对应PE为16.9/13.5/11.1倍 [6] 分品牌营收情况 - 主品牌韩束实现营收55.91亿元（+80.9%），线上GMV位列国货美妆第二，增速位列头部美妆第一，X肽面霜2024年双十一期间销售4000万元；Newpage一页/红色小象/一叶子分别实现收入3.76亿元（+146.3%）/3.76亿元（+0.1%）/2.29亿元（-35.7%） [7] 分渠道营收情况 - 线上/线下渠道收入分别为61.50（+71.4%）/5.78亿元（+7.1%），线上货架和兴趣电商协同发展，线下稳健 [7] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率75.2%（+3.2pct），系产品结构变化带动韩束毛利率提升所致；销售/管理/研发费用率分别为58.1%/3.6%/2.6%，同比分别+4.7pct/-1.4pct/-0.4pct，线上竞争加剧叠加渠道扩张推动销售费用率提升 [7] 各品牌发展策略及规划 - 韩束“聚焦+裂变”打法成型，建立6大BU协同发展，爆品蛮腰套盒势能延续，抖音端自播和商品卡发力，天猫端推出新品攻克大单品打法，多品类布局，新品起量迅速；Newpage一页聚焦大单品策略，以安心霜拓展中大童及青少年线，目标成为婴童全年龄功效护肤品牌；青蒿油敏感肌品牌安敏优起量较快，红色小象通过“美+护”战略扭亏向好；公司计划推出婴童护理品牌面包超人以及彩妆品牌NAN beauty [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,191|6,793|8,496|10,242|12,037| |YOY(%)|56.6|62.1|25.1|20.5|17.5| |净利润(百万元)|461|781|1,006|1,258|1,532| |YOY(%)|213.5|69.4|28.8|25.1|21.8| |毛利率(%)|72.1|75.2|75.8|76.0|76.2| |净利率(%)|11.0|11.8|12.2|12.7|13.1| |ROE(%)|23.0|27.8|26.2|24.5|22.8| |EPS(摊薄/元)|1.16|1.96|2.53|3.16|3.85| |P/E(倍)|36.8|21.7|16.9|13.5|11.1| |P/B(倍)|8.4|6.0|4.4|3.3|2.5| [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予25年35倍PE，目标价136.71港元/股 [3][74] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托积木人品类红利崛起，是本土角色类拼搭玩具龙头，23年来收入爆发式增长，规模效应显现，盈利能力提升，凭借差异化定位、出色的产品开发与运营能力，构建多IP矩阵并拓展下沉市场，未来成长空间大，预计25 - 27年经调整净利润持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 转型积木人，24年来业绩释放 - 2022年转型专注做拼搭角色类玩具，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%，拼搭角色类玩具22 - 24年收入1.18/7.69/22.01亿元、毛利率分别为36.8%/48.4%/52.9% [10] - 22 - 24年毛利率分别为37.9%/47.3%/52.6%，销售费用率分别为71.5%/21.6%/12.6%，经调净利率逐步提升，23 - 24年经调净利润0.73/5.85亿元，经调净利率8.3%/26.1% [13] - 22 - 23年拼搭角色类收入1.2/7.7亿元、收入占比分别为36%/88%，24年收入进一步增长至22.01亿元、同比+186%、占比98.2%，2023年在中国拼搭角色类玩具市占率为30.3%、位列第一 [17] - 19 - 23年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，预计28年增长至996亿元；中国市场规模预计由23年的58亿元增长至28年的325亿元 [19] IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低 - 24年前四大IP收入占比合计90.56%，奥特曼/变形金刚/英雄无限收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/+383%，假面骑士收入1.7亿元 [24] - 拥有2个自有IP和约50个合作IP授权，授权协议初始期限一般为1 - 3年，一般不会自动续期 [24][25] 供应链：全部为委外加工，具备规模效应 - 产品均合作代工厂生产，规模效应显现，单个产品大部分零件为标准零件可共享 [32] - 成本构成中，授权成本占比提升，外包生产及采购比例随规模效应显现占比下降，21 - 23年授权费250.1/1485/9298万元，1H24授权费9123万元 [33] - 计划2026年年底前后竣工自营工厂，设计产能为每月约九百万件 [33] 渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架 - 2022年转向以经销商为核心的线下销售渠道，1H24前五大客户占销售比例的12.1% [34] - 截至1H24，已覆盖约15万个线下网点，计划25年在选定一线城市开设一家旗舰店，2026年开设二至四家旗舰店 [34] - 出海起步，24年海外营收6422万元、占比2.9%，截至1H24合作海外经销商36个 [40] 竞争优势：出色的产品开发及运营 产品差异化体现在哪儿？ - 定位高性价比、正版授权，低尺寸、低价位赛道，角色类拼搭玩具为主，盲盒占比高，高度还原IP角色神韵，关节可动且易拼搭 [43] - 截至24年末实现682个SKU的多元化产品组合，上新高频，每季度推出30 - 90款SKU，23年共推出197款SKU，并计划25年推出约800款SKU [45][46] - 定价区间9.9 - 399元，性价比高，1H24前三大IP终端零售每件均价在40/24/44元，布鲁可天猫旗舰店均价150元左右 [48] - 同等价位带产品对比，公司产品在可玩性、IP神韵还原性具有显著优势，100元以上产品与万代和乐高差距不大且价格相对便宜 [55][56] - 背后是强大供应链体系和研发能力支撑，合作6家工厂，截至24年末研发人员472名，计划2027年前额外聘用400名研发人员 [58] 内容营销拉升产品热度 - 采用内容驱动的互联网营销策略，通过官方账号、与KOL/KOC合作、推动用户生成内容等方式触达和维系消费者 [60] 成长性：多IP矩阵+下沉网点发展 发力IP矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象 - 营收前四大IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面超人，宝可梦、初音未来等新品已上市或亮相 [62] - 小黄人神奇版系列玩法丰富，未来将实现多弹联动组合 [64] 下沉市场仍有拓展空间 - 一二线城市网点基本全部覆盖，未来拓展重点在三线及以下城市，9.9元/19.9元系列产品契合下沉市场消费力 [65] 盈利预测与可比估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入34.58/45.52/57.93亿元、同比+54%/+32%/+27%，拼搭角色类玩具预计实现收入34.18/45.11/57.53亿元，积木玩具预计实现收入0.39/0.39/0.39亿元 [67][69] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为53.3%/53.9%/54.4% [69] - 预计2025 - 2027年销售费用率分别为12.35%/11.85%/11.50%，管理费用率3%/2.9%/2.8%，研发费用率8.2%/7.7%/7.5% [70][71] - 预计2025 - 2027年归母净利润8.68/12.24/16.17亿元、同比扭亏/+41%/+32%，经调整净利润9.08/12.69/16.67亿元、同比+55%/+40%/+31% [72] 可比估值 - 选取潮玩龙头泡泡玛特、文具龙头晨光文具/广博股份作为可比公司，给予公司25年估值35倍，目标价136.71港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [74]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年上美股份归母净利润增长69.4%，公司多渠道、多品牌全面开花 考虑行业竞争激烈及政府补助收入高基数，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测 主品牌韩束大单品及新品类贡献二级增长，Newpage一页势头向上，预计未来将持续增长，当前估值较低，维持“买入”评级 [6] 公司业绩情况 - 2024年实现营收67.93亿元（同比+62.1%）、归母净利润7.81亿元（+69.4%） 预计2025 - 2027年归母净利润为10.06/12.58/15.32亿元（2025 - 2026年原值11.81/14.46亿元），对应EPS为2.53/3.16/3.85元，当前股价对应PE为16.9/13.5/11.1倍 [6] 分品牌营收情况 - 主品牌韩束实现营收55.91亿元（+80.9%），线上GMV位列国货美妆第二，增速位列头部美妆第一，X肽面霜2024年双十一期间销售4000万元；Newpage一页/红色小象/一叶子分别实现收入3.76亿元（+146.3%）/3.76亿元（+0.1%）/2.29亿元（-35.7%） [7] 分渠道营收情况 - 线上/线下渠道收入分别为61.50（+71.4%）/5.78亿元（+7.1%），线上货架和兴趣电商协同发展，线下稳健 [7] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率75.2%（+3.2pct），系产品结构变化带动韩束毛利率提升所致；销售/管理/研发费用率分别为58.1%/3.6%/2.6%，同比分别+4.7pct/-1.4pct/-0.4pct，线上竞争加剧叠加渠道扩张推动销售费用率提升 [7] 各品牌发展策略及规划 - 韩束“聚焦+裂变”打法逐渐成型，建立6大BU协同发展，爆品蛮腰套盒势能延续，抖音端自播和商品卡发力，天猫端推出X肽、次抛等新品攻克大单品打法，此外男士护肤、彩妆、洗护和身体护理多品类布局，新品均起量迅速；Newpage一页聚焦大单品策略，以安心霜为切入点拓展中大童以及青少年线，目标成为婴童全年龄功效护肤品牌；青蒿油敏感肌品牌安敏优起量较快，红色小象通过“美+护”战略扭亏向好；公司计划尽快推出婴童护理品牌面包超人以及与化妆师春楠共同设立的彩妆品牌NAN beauty [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,191|6,793|8,496|10,242|12,037| |YOY(%)|56.6|62.1|25.1|20.5|17.5| |净利润(百万元)|461|781|1,006|1,258|1,532| |YOY(%)|213.5|69.4|28.8|25.1|21.8| |毛利率(%)|72.1|75.2|75.8|76.0|76.2| |净利率(%)|11.0|11.8|12.2|12.7|13.1| |ROE(%)|23.0|27.8|26.2|24.5|22.8| |EPS(摊薄/元)|1.16|1.96|2.53|3.16|3.85| |P/E(倍)|36.8|21.7|16.9|13.5|11.1| |P/B(倍)|8.4|6.0|4.4|3.3|2.5| [9]