报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，平台生态夯实，AI赋能多元内容且费用控制良好，预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长 [1][2][3][4] 业绩简评 - 2024年公司实现营收5.58亿元，同比增长35.5%，精准营销及企业解决方案营收5.13亿元，同比增长37.5%；归母净利润3.15亿元，同比增长30.1%；派发末期股息，股利支付率60.4% [1] 经营分析 - 平台生态持续夯实，精准营销展业顺利，截至2024年末“医脉通”平台注册医师用户数突破700万，覆盖全国88%执业医师，2024年月活量265万人，同比增长10.4%；合作医疗客户数228家，同比增长25.3%；合作医疗产品数506个，同比增长31.1%；付费点击次数1330万次，同比增长37.1%；参与付费点击的医师86.7万人，同比增长12.0%；通过AI优化算法，平台首条检索结果点击率由36.9%提升至43.5% [2] - AI赋能多元内容，费用控制良好，公司自研医学垂域大模型通过国家网信办备案，依托权威医学数据库，融合多种技术，已接入DeepSeek降低模型幻觉；提供AI智能搜索等功能，AI辅助撰写工具帮医生写论文提效60%；2024年自研医学AI翻译引擎转化指南文献1.8万篇；2024年销售/管理费用率分别为6.0%/31.4%，较上年同期减少2.0pct/3.6pct [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现营收7.19/9.15/11.63亿元，同比增长28.80%/27.16%/27.13%；预计归母净利润3.50/4.11/4.95亿元，同比增长11.20%/17.26%/20.55%，对应25.05/21.36/17.72倍PE [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|412|558|719|915|1163| |营业收入增长率|31.19%|35.55%|28.80%|27.16%|27.13%| |归母净利润(百万元)|242|315|350|411|495| |归母净利润增长率|106.53%|30.06%|11.20%|17.26%|20.55%| |摊薄每股收益(元)|0.33|0.43|0.48|0.56|0.68| |每股经营性现金流净额|0.14|0.00|0.58|0.57|0.68| |ROE(归属母公司)(摊薄)|5.27%|6.57%|6.81%|7.39%|8.18%| |P/E|23.60|21.22|25.05|21.36|17.72| |P/B|1.23|1.39|1.70|1.58|1.45| [7] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、现金流等，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [9]

报告公司投资评级 - 报告给予华润置地“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 华润置地是集业务模式、能力、资源、财务优势于一体的行业转型引领者，作为国内稀缺的多元地产商，财务、运营、品牌等优势助力销售排名逆势提升，土储充裕且优良保障后期销售，减值压力释放充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现概率较高 [3][9] - 作为商业地产龙头，其优势体现在布局、招商、运营等各维度，优质资产提供稳定现金流，提升派息与估值潜力，经营性业务能平滑开发业务风险 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 公司治理 - 华润置地是华润集团旗下负责城市建设运营的业务单元，1994 年进入地产赛道，2004 年布局商业，2020 年分拆华润万象生活赴港上市，战略定位“城市投资开发运营商”，构建“3 + 1”一体化业务模式，是国内稀缺的多元型地产商 [6][39][40] - 公司董事会结构稳定，核心管理层经验丰富，薪酬与激励处于行业合理水平，构建“大资管”模式打造第二增长曲线，2023 年经营性业务业绩占比 34.4% [39][46][49] 地产开发 - 2024 年销售额 2611 亿，排名首进行业前三，近年投资聚焦核心城市，2024 年拿地力度虽回落但仍领先，TOP10 城投资额占比高达 91%，北上广深占比 69% [7][56][57] - 截至 2024H 土储可售周期约 3 年，一二线城市占比超 70%，2022 年及以后获取的土储货值占比约 54%，土储保障后期销售规模 [7][19][56] - 2020 - 2024H 公司表内存货累计减值 210 亿，减值压力释放相对充分，2022 年至今获取地块减值压力小，利润兑现度预计较高 [7][19] - 2022 - 2024 年公司权益拿地额 2779 亿，年均 926 亿，假设货地比 1.63X，推测项目净利率 6 - 8%，平均年化归母业绩约 83 - 111 亿，均值 97 亿 [7][19][35] 购物中心 - 华润置地是内地最早布局购物中心的商业地产商，产品线定位高端，截至 2024H 已开业 82 个购物中心，69 个零售额处于当地前三 [23][84][85] - 招商与运营能力强，自 2016 年以来同店租金增速多数保持双位数增长，开业 20 年的深圳罗湖万象城 2013 - 2023 年租金复合增速达 5.3% [23][33] - 截至 2024H 有 12 个自持重奢商场，是内地在管重奢商场量最多的商业地产商，2023 年 12 座重奢商场零售额占比 40%，2024H 重奢商场月均平效是非重奢商场的 2.9X [24][84][85] - 2023 年购物中心零售额 1639 亿，租金 179 亿，计划未来每年新开业量个位数增长，租金收入与业绩稳健增长可期 [24][84][85] - 2023 年购物中心 EBITDA/COST 达 9.2%，购物中心及写字楼的 EBITDA/已完工投房价值为 5.9%，回报可观 [8][25] - 中性假设 2024 - 2025 年租金复合增速 12%，2025 年租金 278 亿，EBITDA 约 153 亿，全口径税后权益经营性利润 46 亿，具备股息率约 2.7%的潜力 [8][26] - 参照华夏华润商业 REIT 的估值/EBITDA 为 22X，给予中性估值约 20X，2025 年经营性不动产估值可达 3063 亿，整体估值可达 1828 亿，相较当前市值有个位数增长空间 [8][27] 投资建议 - 预测 2024 - 2026 年归母业绩 266/273/287 亿，同比 - 15%、3%、5%，对应 PE 为 6.5/6.3/6.0X，给予“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][7][15] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受商誉减值影响归母净利润下降，但剔除减值核心净利润同比增5.1%，业务增长态势良好，财务稳健，股东回报稳定，给予2025年EPS为0.32元，10 - 12倍PE估值，对应市值区间52 - 63亿港元，合理价值区间每股3.47 - 4.17港元 [7][15] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月24日收盘价2.87港元，52周股价波动2.48 - 3.94港元，总股本1509百万股，总市值43亿港元 [2] 市场表现 - 沪深300对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为1.78%、4.63%、11.74%，相对涨幅分别为 - 5.44%、 - 3.40%、1.14% [3][4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万元)|营业收入YoY(%)|净利润(百万元)|净利润YoY(%)|全面摊薄EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3224|29.7|487|17.0|0.32|26.6|14.1| |2024|3868|20.0|353|-27.5|0.23|23.3|10.1| |2025E|4656|20.4|480|35.9|0.32|23.7|12.5| |2026E|5514|18.4|569|18.7|0.38|23.7|13.5| |2027E|6511|18.1|672|18.1|0.45|23.8|14.3|[6] 2024年年度业绩公告点评 - 剔除商誉减值核心净利润同比增5.1%，实现营业收入38.68亿元，同比增20%，归母净利润3.53亿元，同比降27.5%，整体毛利率降至23.3%，归母净利率降至7.4% [7][8] - 营收结构优化，非商业物业管理及增值服务收入31.34亿元，同比增19.2%，占比81%；商业物业管理及运营服务收入7.34亿元，同比增23.7%，占比19% [8] 管理规模与市场拓展 - 2024年新签约项目85个，新增合约建筑面积1295万平方米，中标多个地标及战略项目，深化高校、企业总部赛道，拓展大客户园区 [7][11] - 截至2024年12月31日，合约管理项目覆盖48个城市，合约面积8873万平方米，同比增6.3%，在管面积6931万平方米，同比增6.3%，约60%位于大湾区，近九成分布于一二线城市 [7][11] 财务状况 - 截至2024年12月31日，现金和定存合计47.02亿元，同比持平，应收账款773.36亿元，同比增34.8%，应收账款周转天数77天，同比持平 [7][11] 股东回报 - 董事会建议宣派2024年末期股息每股0.078元，全年派息总额每股0.169元，同比增5.6%，全年度派息比率50%（按核心净利润计） [7][12] - 截至2025年3月20日，共回购约1305万股股份，占已发行股份的0.86%，并已注销 [7][12] 财务报表分析和预测 - 成长能力方面，预计2025 - 2027年营业收入增速分别为20.38%、18.42%、18.08%，归属母公司净利润增速分别为35.90%、18.70%、18.12% [17] - 获利能力方面，预计毛利率维持在23.67% - 23.76%，销售净利率在10.30% - 10.33%，ROE逐步提升至14.30% [17] - 偿债能力方面，预计资产负债率逐步上升至53.05%，净负债比率下降 [17] - 营运能力方面，预计总资产周转率逐步提升至0.71 [17] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值(亿港元)|EPS（元）（2023、2024E、2025E）|PE（倍）（2023、2024E、2025E）|PEG（2025）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6049.HK|保利物业|171|2.51、2.75、2.97|11.27、10.30、9.53|1.09| |2869.HK|绿城服务|130|0.19、0.25、0.29|19.76、15.14、13.07|0.57| |2669.HK|中海物业|167|0.41、0.46、0.52|11.43、10.04、8.99|0.71| |0816.HK|金茂服务|25|0.37、 - 、 - |6.95、 - 、 - | - | |均值| - | - | - |12.35、11.83、10.53|0.79| |6626.HK|越秀服务|43|0.32、0.23、0.32|7.42、13.12、8.54| - 25.17|[16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - NBV、EV增长表现亮眼，公司负债端分红险转型最为坚定，新保业务质量高；资产端权益弹性充足，建议关注权益市场上行的阶段性β行情 [6] 业绩简评 - 3月24日公司披露2024年年报，归母净利润同比+36.2%，人民币口径下NBV同比+94.2% [2] 经营分析 整体业绩 - 利润：全年归母净利润同比+36.2%至84.3亿港元，H2同比+148%；寿险、境内财险、境外财险、再保险业务分别同比+12%、+831%、-5%、+188%，资产管理业务实现5.4亿净利润（上年同期亏损0.6亿港元），寿险增速较低因计提较多所得税，税前净利润同比+93.7% [3] - 资产：集团归母净资产较23年末、24H1末分别-8.3%、-8.0%，受利率下行影响 [3] - EV：集团归母内含价值同比+12.9%，假设变动使EV折价23.8%；寿险归母EV同比+13.9%，假设变动折价26.0% [3] 寿险 - 同口径下NBV同比+90.0%（人民币口径同比+94.2%），由NBV Margin同比+16.6pct至32.5%驱动，新单保费-2.8%，假设变动使NBV折价36.2% [4] - 个险渠道：NBV同比+42.0%，新单保费同比-0.7%，期交新单同比+1.2%，个险margin同比+10.4pct至32.6%；24年末代理人22.6万，较年初、H1仅-3.7%、-0.7%，人均产能同比+15%至1.66万元/月 [4] - 银保渠道：NBV同比+400.2%，新单保费同比-7.5%，NBV margin同比+26.7pct至32.6% [4] 财险 - 境内财险：投资好转驱动净利润+831%，保险服务收入+2.3%，COR同比-0.3pct至98.1%，驱动保险服务业绩+19.7%，净投资业绩由上年同期-1.9亿增至+7.4亿港元，市场份额同比持平，原保费同比+2.7%，车险、水险、非水险分别+2.2%、+11.9%、+3.1% [5] - 境外财险：综合成本率表现较好，全面实现承保盈利 [5] 投资端 - 权益市场好转，投资收益率大幅提升，总投资收益同比+98.2%至665亿港元，总投资收益率同比+1.91pct至4.57%，综合投资收益率同比+5.31pct至10.32%，净投资收益率同比-0.10pct至3.46% [5] 盈利预测、估值与评级 - 截至3月24日，公司2025PEV为0.24X，估值处2018年来的56%分位，但仍显著低于同业 [6] 主要财务指标 |项目（港币）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |保险服务收入(百万元)|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务收入增长率|-1.30%|3.52%|3.39%|3.17%|3.18%| |归母净利润(百万元)|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| |归母净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |每股收益(元)|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股内含价值（元）|56.51|48.57|52.39|55.51|58.56| |ROE|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |P/E|7.27|5.34|4.26|3.65|3.31| |P/EV|0.22|0.26|0.24|0.23|0.21| [9] 三张报表预测摘要 损益表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |保险服务收入|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务费用|-86,255|-86,433|-87,432|-88,973|-90,538| |持有的再保险净费用|-2,702|-2,811|-2,924|-3,042|-3,165| |保险服务业绩|18,531|22,024|24,680|26,667|28,754| |利息收益|35,717|40,240|-|-|-| |金融资产减值净额|-1,738|-1,332|-|-|-| |应占联营公司及合营公司业绩|-163|2,665|-|-|-| |投资回报|33,566|66,543|62,328|66,121|69,480| |承保财务费用|-36,012|-61,035|-60,757|-64,321|-68,066| |分出再保险财务收益|253|388|279|279|279| |投资合约负债变动净额|355|-65|-85|-127|-190| |净投资业绩|-1,838|5,831|1,765|1,952|1,503| |其他收益|5,740|4,647|4,182|4,880|4,517| |行政及其他费用|-7,011|-6,917|-6,997|-7,121|-7,246| |其他财务费用|-3,764|-3,457|-3,315|-3,224|-2,921| |除税前溢利|11,658|22,128|20,315|23,154|24,607| |税项支出|-1,381|-9,330|-4,063|-4,168|-3,691| |除税后溢利|10,277|12,798|16,252|18,987|20,916| |本公司股东权益|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| [10] 资产负债表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |法定存款|6,127|6,431|8,866|9,576|10,342| |固定资产|66,203|68,964|66,755|66,686|66,256| |金融投资|1,223,910|1,442,317|1,589,099|1,716,227|1,853,526| |于联营公司及合营公司的权益|27,875|28,919|30,930|31,548|31,066| |再保合同资产|11,295|10,794|10,694|10,869|10,762| |现金及现金等价物|42,554|44,389|51,549|55,673|60,127| |其他资产|131,534|132,530|131,407|145,148|167,366| |资产总计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| |保险合同负债|1,196,541|1,413,410|1,554,751|1,679,132|1,813,462| |其他负债|180,361|198,524|210,775|229,456|254,422| |负债总计|1,376,902|1,611,935|1,765,527|1,908,587|2,067,884| |股本|40,771|40,771|40,771|40,771|40,771| |归属于母公司股东权益|94,980|87,071|88,409|90,814|93,971| |少数股东权益|37,616|35,337|35,364|36,326|37,588| |负债和所有者权益合计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| [10] 主要财务指标（港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股净资产|26.43|24.23|24.60|25.27|26.15| |每股内含价值|56.51|48.57|52.39|55.51|58.56| |每股新业务价值|2.09|2.53|2.16|2.37|2.56| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|7.27|5.34|4.26|3.65|3.31| |P/B|0.47|0.52|0.51|0.50|0.48| |P/EV|0.22|0.26|0.24|0.23|0.21| |VNBX|5.99|4.94|5.81|5.29|4.88| |盈利能力指标| | | | | | |总投资收益率|2.66%|4.57%|3.80%|3.70%|3.60%| |净资产收益率|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |总资产收益率|0.44%|0.52%|0.58%|0.63%|0.64%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |集团内含价值增长率|2.54%|12.87%|7.86%|5.95%|5.50%| |寿险内含价值增长率|1.13%|13.92%|9.39%|9.45%|9.46%| |新业务价值增长率|0.72%|90.01%|-14.90%|9.74%|8.39%| |综合偿付能力充足率| | | | | | |偿付能力充足率（寿险）|284%|298%|270%|250%|250%| |偿付能力充足率（财险）|216%|239%|210%|200%|190%| |偿付能力充足率（再保险）|277%|245%|230%|210%|200%| |内含价值（百万元）| | | | | | |寿险调整后净资产|158,964|155,443|157,832|162,125|167,762| |寿险有效业务价值|86,411|51,308|68,330|85,419|103,195| |寿险内含价值|245,375|206,751|226,162|247,544|270,957| |核心内含价值回报率|10.6%|11.6%|10.6%|10.7%|10.6%| |集团调整后净资产|185,712|182,917|196,465|207,812|218,538| |集团有效业务价值|86,411|51,308|54,589|58,190|62,094| |集团内含价值|272,123|234,225|251,054|266,003|280,631| |核心内含价值回报率|9.6%|10.2%|9.6%|9.9%|10.2%| [10]

报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 思考乐教育2024年全年收入8.5亿元，同增49%，经调归母净利1.76亿元，同增63%，收入及净利增长系总辅导课时增加和提升营运效率 [1] - 公司在广东策略发展有进展，2024年中筹备重启广州业务且获认可，2023年7月推出教育旅游业务及国际课程，未来将推动多元化发展并控制成本 [2] - 基于2024年年报调整2025 - 27年盈利预测，预计2025 - 27年收入分别为11.8亿、16.1亿、21.9亿人民币，调后归母净利为2.36亿、3.21亿、4.33亿人民币，EPS分别为0.42元、0.58元、0.78元 [3] 报告各部分总结 公司业绩情况 - 2024年非学科素质课程及其他收入7.7亿元，同增48%，入读学生35万人次，同增46%，辅导课程869万课时，同增46% [1] - 2024年辅导课程收入0.86亿元，同增65%，入读学生3.7万人次，同增62%，辅导课程94万课时，同增61% [1] 公司业务发展 - 2024年中开始筹备重启广州市场业务，课程获家长及学生认可；2023年7月推出教育旅游业务及国际课程 [2] - 未来将推动多元化发展，加强素质教育业务，严谨执行控制成本措施，利用人工智能提升服务质量和运营效率 [2] 盈利预测调整 - 调整2025及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [3] - 预计2025 - 27年收入分别为11.8亿、16.1亿、21.9亿人民币（2025 - 26年原值为15.6亿、22.0亿人民币） [3] - 调后归母净利为2.36亿、3.21亿、4.33亿人民币（2025 - 26年原值为2.8亿、3.4亿人民币），EPS分别为0.42元、0.58元、0.78元 [3] 公司基本数据 - 港股总股本564.87百万股，总市值2,417.64百万港元，每股净资产1.21港元，资产负债率52.17%，一年内最高/最低股价为7.57/3.05港元 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”且维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 途虎2024年实现收入148亿元同比增长8.5%，经调整净利润达6.24亿元同比增长29.7%，看好其份额进一步提升 [5] 各部分总结 市场表现 - 恒生指数对比中，1M、2M、3M绝对涨幅分别为8.1%、19.5%、 -2.9%，相对涨幅分别为6.3%、 -1.9%、 -23.1% [4] 业绩亮点 - 2024年工场店净增965家，加盟工场店净增959家，超90%的6个月以上加盟途虎工厂店保持盈利，公司全年投入近1亿元扶持加盟商 [6] - 2H24毛利率24.9%（ -0.3pct），公司调整价格策略，25年有望在维持价格竞争力时改善毛利率 [6] - 截至2024年底，99%的途虎工场店上架快修核心类目，24年快修业务用户渗透率超10%，部分类目收入增长超50%，有望拓展长尾品类提升毛利率 [7] 财务分析 - 2024年收入148亿元同比增长8.5%，经调整净利润6.24亿元同比增长29.7%；2H24收入76.3亿元同比增长7.8%，经调整净利润2.7亿元同比减少0.5% [8] - 2024年汽车产品和服务收入138亿元，其中轮胎和底盘零部收入61亿元（ +10.4%），汽车保养收入54亿元（ +9.9%），汽配龙收入14亿元（ +1.9%）；2H24汽车产品和服务收入71.6亿元，各细分收入也有相应增长 [8] - 2024年广告、加盟及其他服务收入9.6亿元（ +0.3%），2H24收入4.7亿元（ -3.5%） [8] - 2024年毛利率25.4%（ +0.7pct），总运营费用率23.6%（ -0.7pct）；经营利润3.31亿元（ +104.9%），经营利润率2.2%（ +1.0pct）；经调整净利6.24亿元（ +29.7%），经调整净利润率4.2%（ +0.7pct）；2H24部分指标有不同变化 [10] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 27年营收各164/182/202亿元，经调整净利各7.6/9.3/10.7亿元 [10] - 参照可比公司，给予2025年20 - 25xPE，对应合理市值区间164 - 205亿港元，合理价值区间20.0 - 25.0港元/股 [10] 可比公司估值 - 2025年可比公司PE平均为21.9倍，PS平均为1.7倍 [12] 财务报表分析和预测 - 给出2024 - 2027E每股指标、价值评估、盈利能力、盈利增长、偿债能力、经营效率等指标数据及利润表、资产负债表、现金流量表相关数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年招金矿业业绩超预期，量价齐升推动业绩创新高，海域金矿有望投产贡献增量，联手紫金布局海外扩大业务版图，预计2025 - 2027年归母净利润分别为33.54/37.70/47.22亿元，对应3月24日股价的PE分别为14/12/10倍 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入115.5亿元，同比增长35.7%，净利润14.5亿元，同比增长111.35%，扣非净利14.5亿元，同比增长103.6%；24Q4营收37.1亿元，同比增长63.4%，环比增长31.0%，净利5.7亿元，同比增长77.6%，环比增长73.9% [1] - 2024年公司金产量26.45吨，同比增长7.15%，其中矿产金18.34吨，同比增长4.34%，冶炼金8.1吨，同比增长14.1%；黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，Q4均价2660美元/盎司，同比增长34.6%，环比增长7.6%；毛利率39.15%，同比下滑0.86pct，净利率16.03%，同比大幅上涨6.18pct [2] 项目进展 - 海域金矿已全面进入建设快车道，5条竖井2024年全部贯通，TBM顺利完成组装调试并同步始发，建成后采选规模为1.2万吨/日，达产后可贡献黄金年产量15 - 20吨，克金完全成本仅为120元/克 [3] - 2024年10月9日，公司与集团联手紫金和宁波冉盛盛通成立招金瑞宁，持有中润资源20%股权，中润持有斐济瓦图科拉金矿以及马拉维马坎吉拉锆钛砂矿，斐济项目截至2024年上半年末保有黄金资源金属量115.02吨，保有储量约为32.5吨，2023年生产黄金约0.53吨，2024上半年生产约0.19吨，公司对斐济北岛卡西山探矿权申请于2024年7月获批 [4] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,551|14,752|16,608|20,132| |增长率(%)|37.1|27.7|12.6|21.2| |归母净利润（百万元）|1,451|3,354|3,770|4,722| |增长率(%)|111.4|131.2|12.4|25.2| |EPS（元）|0.43|0.99|1.11|1.39| |P/E|32|14|12|10| |P/B|1.9|1.6|1.4|1.1| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、净利润等指标及对应增长率、财务比率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][17] 报告的核心观点 - 和黄医药2024年肿瘤产品销售额增长显著，呋喹替尼海外销售贡献大，预计2025年销售继续增长，肿瘤免疫业务有收入指引 [1][8] - 呋喹替尼海外获批区域不断拓展，赛沃替尼联合治疗进展顺利，索凡替尼临床入组完成，创新平台预计25年有分子进入临床 [2][16] - 公司连续两年盈利，研发和行政开支下降，在手现金充沛，出售股权将进一步充实资金 [2][12] - 上调2025 - 26年盈利预测，公司创新药销售、研发和财务状况良好，维持“优于大市”评级 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 2024年肿瘤产品总销售额5.01亿美元，同比增长134%，呋喹替尼海外销售2.91亿美元，中国销售1.15亿美元（+7%），赛沃替尼销售0.46亿美元（-2%），索凡替尼销售0.49亿美元（+12%） [1][8] - 肿瘤免疫业务综合收入3.63亿美元（-31%），因23年武田首付款高基数，2025年指引为3.5 - 4.5亿美元 [1][8] 产品进展 - 呋喹替尼2024年6月和9月分别在欧盟和日本获批，在阿根廷、瑞士等地也已上市 [2][16] - 赛沃替尼联合奥昔替尼二线治疗适应症在中国申报上市，SAVANNAH临床将读出数据 [2][16] - 索凡替尼联合卡瑞利珠单抗一线治疗胰腺癌2/3期临床完成2期部分入组 [2][16] - 创新ATTC平台预计25年产生进入临床阶段分子 [2][16] 财务状况 - 2024年净收益0.38亿美元，靠产品销售盈利，研发开支2.12亿美元（-30%），销售及行政开支1.13亿美元（-15%） [2][12] - 截至24年底在手现金约8.36亿美元，拟6.08亿美元出售上海和黄药业45%股权充实资金 [2][12] 盈利预测 - 上调2025 - 26年盈利预测，预计2025 - 27年归母净利润为3.47、1.19、1.64亿美元，同比增长818%、-66%、37% [3][17] 财务指标 |指标|2022|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|838|630|735|852|956| |(+/-%)|96.5%|-24.8%|16.6%|15.9%|12.2%| |净利润(百万元)|101|38|347|119|164| |(+/-%)|-127.9%|-62.6%|818.4%|-65.5%|37.4%| |每股收益（元）|0.12|0.04|0.40|0.14|0.19| |EBIT Margin|2.2%|-6.9%|-0.5%|9.0%|13.1%| |净资产收益率（ROE）|13.8%|5.0%|31.3%|9.7%|11.8%| |市盈率（PE）|26.5|70.8|7.7|22.4|16.3| |EV/EBITDA|1164.8|-489.4|6616.9|254.7|160.2| |市净率（PB）|3.66|3.52|2.41|2.18|1.92|[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 同程旅行作为下沉市场 OTA 平台龙头，受益于国内长短途旅游需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务恢复以及线上线下流量深耕下的用户增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 24 日，同程旅行相对恒生指数 1M、3M、12M 表现分别为 4.3%、2.0%、0.7%，恒生指数 1M、3M、12M 表现分别为 2.4%、18.9%、44.9% [3] - 2025 年 3 月 24 日，同程旅行当前价格为 19.80 港元，52 周价格区间为 12.38 - 22.55 港元，总市值 46,086.32 百万港元，流通市值 46,086.32 百万港元，总股本 232,759.20 万股，流通股本 232,759.20 万股，日均成交额 305.25 百万港元，近一月换手 0.67% [3] 财务数据 - 2024Q4 公司实现收入 42.4 亿元（yoy + 34.8%），经调整净利润 6.6 亿元（yoy + 36.8%），经调整净利润率 15.6%（yoy + 0.2pct），总交易额 547 亿元（yoy + 2.2%） [4] 业务表现 - 核心在线旅游平台 2024Q4 实现营收 34.6 亿元（yoy + 20%），经营利润率 28.4%（yoy + 4.8pct） [5] - 交通票务 2024Q4 实现营收 17.2 亿元（yoy + 17%），2024 全年机票业务量稳健增长且快于行业整体增速，市场份额稳步提升，国际机票票量同比增长超 130% [5] - 住宿预订 2024Q4 实现营收 11.4 亿元（yoy + 29%），2024 年全年国际住宿间夜同比增长超 110% [5] - 其他业务 2024Q4 实现营收 6.0 亿元（yoy + 15%），截至 2024 年 12 月底，平台在营酒店门店数量接近 2,300 家，另有约 1,400 家筹备中 [5] - 度假业务 2024Q4 实现营收 7.8 亿元，持续专注同程旅业收购后的整合，截至 2024 年 12 月底，全国已开业旅行社加盟店超 1000 家 [5] 用户表现 - 2024Q4 公司平均月付费用户数 4100 万人（yoy + 9.3%），截至 2024 年 12 月 31 日止 12 个月年付费用户数 2.38 亿（yoy + 1.5%），12 个月累计服务人次增长 9.3%至 19.3 亿 [5] - 截至 2024 年 12 月 31 日，居住在中国非一线城市注册用户数占 87%以上，2024Q4 微信平台新付费用户中约 70%来自中国非一线城市 [5] 盈利预测 - 调整公司 2025 - 2027 年营收分别为 195/228/258 亿元，归母净利润分别为 26/31/36 亿元，对应摊薄 EPS 为 1.1/1.4/1.6 元，对应 P/E 为 16.4/13.6/11.6 倍 [8] - 给予 2025 年同程旅行目标市值 499 亿元人民币，对应目标价 23 港元 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年业绩增长超预期，客户组合优化和运动产能利用率提升提振盈利水平，产能扩张、分布多元化及拟加速发展手袋业务有望持续优化订单结构，有望受惠现有客户业绩提升和拓展新客进一步提升盈利能力，预计2025 - 2027年净利润增长，给予2025年PE估值12 - 13X，对应合理价值区间21.34 - 23.11港元/股 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月24日收盘价为18.02港元，52周股价波动为9.90 - 19.44港元，总股本829百万股，总市值14930百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比中，1M、2M、3M绝对涨幅分别为5.5%、2.6%、14.1%，相对涨幅分别为3.1%、 - 16.5%、 - 4.9% [3] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万元)|营业收入YoY(%)|净利润(百万元)|净利润YoY(%)|全面摊薄EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1493|-8.47%|141|19.52%|0.18|24.57%|13.42%| |2024|1545|3.51%|171|21.25%|0.21|24.85%|15.52%| |2025E|1629|5.43%|189|10.27%|0.23|25.00%|16.27%| |2026E|1731|6.25%|208|10.48%|0.25|25.20%|17.04%| |2027E|1842|6.42%|228|9.17%|0.27|25.40%|17.61%| [5] 2024年业绩情况 - 全年收入同比增3.5%至15.5亿美元，出货量同比增8.2%至5300万双，ASP同比降4.4%至28.4美元，毛利率提升0.3pct至24.9%，经营利润率提升1.2pct至11.9%，净利润增21.2%至1.7亿美元，净利率提升1.6pct至11.1%，经营利润率创15年新高，2021年以来经营利润年均增21.5%，时尚奢华/运动/休闲收入同比变动 + 2.8%/+6.7%/ - 2.1%，收入占比35.5%/44.5%/20%，同比变动 - 0.1/+1.3/ - 1.2pct，拟派末期/特别股息0.5/0.56港元，全年派息率103.8%，不含特别股息派息率71%，股息率约9.4% [6] 产能及业务发展 - 2024年中国/越南/亚洲其他地区产能占比27%/51%/22%，同比变动 + 1/0/ - 1pct，2025年目标为24%/52%/24%，2024年非运动产能接近满产，2025年计划提升印尼梭罗及孟加拉新工厂产能，与主要客户打造印尼专属运动鞋厂，计划将手袋与配饰制造打造为第二增长曲线，正考虑收购越南一家小型工厂 [6] 客户情况 - 奢华客户Moncler、Prada、Miu Miu鞋履2024年实现较好增长，Miu Miu 2025春夏推出新品并开设快闪店，Moncler扩充SKU并计划推出全新鞋履系列，Nike FY25Q3新品表现亮眼，预计FY25Q4后业绩压力缓和，26年初将大量推新，Under Armour 24Q4业绩好于预期并上调财年指引，2025年将新增运动客户 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年净利润为1.89/2.08/2.28亿美元，同比增长10.3%/10.5%/9.2%，25 - 26年拟每年向股东额外回报6000万美元，假设分红比例70%，以3月21日收盘价计，25股息率/现金回报率/总回报率有望达6.9%/3.1%/10%，给予2025年PE估值12 - 13X，对应合理价值区间21.34 - 23.11港元/股 [6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|总市值（亿元）|股价（元/股）|2023净利润（百万元）|2024E净利润（百万元）|2025E净利润（百万元）|2026E净利润（百万元）|2023市盈率（X）|2024E市盈率（X）|2025E市盈率（X）|2026E市盈率（X）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |华利集团|300979.SZ|739|63.35|3200|3841|4454|5111|23.10|19.25|16.60|14.47| |申洲国际|2313.HK|853|56.75|3531|6390|7235|8131|24.16|13.35|11.79|10.49| |伟星股份|002003.SZ|150|12.81|706|706|818|937|21.22|21.22|18.31|15.98| |平均| - | - | - | - | - | - | - |22.83|17.94|15.57|13.65| [7] 财务报表分析和预测 - 包含每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面指标在2024 - 2027E的情况，以及利润表、资产负债表、现金流量表在相应年份的预测数据 [9]