投资评级与目标价 - 维持“买入”评级 目标价从93.0港元下调至57.0港元 对应39.0%的上涨空间 [1][3] - 估值基础调整为17倍2026年预期市盈率 此前为约26.6倍 [1] 核心观点与业绩回顾 - 公司正经历转型期 在渠道优化、供应紧张和原材料成本上升的背景下平衡增长与盈利能力 [1] - 2025财年收入同比微增0.9%至5.84亿元人民币 净利润同比下降26.8%至1.22亿元人民币 主要受约5300万元股权激励费用和约1400万元汇兑损失影响 [1] - 剔除上述非核心项目 调整后净利润同比增长18.5% [1] - 毛利率从2024财年的53.0%降至51.7% 主要受约3500万元存货减值影响 [1] - 预计2025至2028年收入年复合增长率为12.4% 毛利率将大致稳定在52%左右 [1] 业务运营与战略 - 2025年产品品类持续扩张 估计新增约150个SKU 总产品组合超过1000个 但收入增长温和 [9] - 管理层持续推动销售渠道从分销转向直销 分销商销售占比从2024年的81%降至2025年的66% [9] - 按产品划分 电源管理芯片贡献88%收入 信号链芯片占12% [9] - 终端市场结构基本稳定 工业、新能源汽车和储能分别占收入的30%、20%和20% [9] - 中期战略聚焦于扩大模拟产品组合、改善客户结构并加强供应链控制 [9] - 公司正在推进晶圆厂建设 目标在2027年底前投产 以提升产能安全性和供应链韧性 [9] 财务预测与估值 - 预计2026至2028年收入分别为7.00亿、7.82亿和8.29亿元人民币 同比增长19.8%、11.7%和6.0% [2] - 预计2026至2028年净利润分别为1.86亿、2.22亿和2.43亿元人民币 同比增长52.3%、19.5%和9.4% [2] - 预计2026至2028年每股收益分别为2.95元、3.52元和3.86元人民币 [2] - 基于流动性考量 估值方法从同业比较转为历史前瞻市盈率框架 [9] - 盈利预测下调 2026年收入和净利润预测分别下调17%和27% [9][10] 市场数据与股东结构 - 当前股价41.00港元 市值约25.83亿港元 [4] - 过去1个月、3个月和6个月股价绝对回报分别为-9.9%、1.8%和-27.5% [6] - 主要股东包括Asian Equity Special Opportunities（持股10.0%）和Value Partners（持股9.5%） [5]

投资评级 - 报告将耐世特（1316.HK）的投资评级下调至“增持” [4] - 目标价设定为5.72港元 [4][6] 核心观点 - 公司新能源项目陆续上量，线控底盘订单放量在即，是未来增长的核心驱动力 [1][3] - 亚太市场有望持续贡献主要业绩增长，但市场竞争加剧导致盈利预测下调 [2][4] - 公司凭借转向领域的技术积累，在线控底盘新赛道实现突破，产品矩阵完整，有望受益于行业智能化趋势 [3] 2025年业绩表现 - 2025年总营收同比增长7.2%至45.8亿美元，高于原预测的44.4亿美元 [1] - 2025年毛利率同比提升0.9个百分点至11.4% [1] - 2025年EBITDA同比增长11.2%至4.7亿美元 [1] - 2025年净利润同比增长65.3%至1.02亿美元，低于原预测的1.42亿美元 [1] - 下半年（2H25）营收同比增长7.6%至23.4亿美元，但净利润同比下降16.3%至0.39亿美元，主要受累于北美客户平台项目减产（计提2，400万美元减值） [1] 分地区业务表现 - 亚太地区2025年营收同比增长9.8%至14.7亿美元，占总营收比重同比提升1个百分点至32% [2] - 北美地区业务总营收占比同比下降1个百分点至50% [2] - EMEASA（欧洲、中东、非洲及南美洲）地区2025年营收同比增长11.4%至8.0亿美元 [2] - 亚太地区EBITDA利润率为16.6%，同比下降0.6个百分点 [2] - EMEASA地区EBITDA利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点 [2] 新订单与项目进展 - 2025年全年新增订单总额为49亿美元 [3] - 新增订单中，来自亚太/ EMEASA/北美地区的占比分别为45%/15%/40% [2] - 电动助力转向系统（EPS）订单占比为75%，仍是公司主要业务来源 [2] - 2025年落地的57个项目中，有48个来自亚太地区 [2] - 新增订单包括2家中国头部新能源主机厂的线控转向项目、首个印度头部车企EPS项目、首个中国主机厂HO-EPS项目等 [3] 技术与产品发展 - 公司持续强化EPS、DP-EPS、HO-EPS等主力产品竞争力，与吉利、比亚迪、小米、小鹏、理想等客户形成深度合作 [3] - 全面拓展线控底盘新赛道，已形成线控转向/后轮转向/EMB/Motion IQ软件套件的完整线控产品矩阵 [3] - 线控转向预计2026年量产，后轮转向已获欧洲和中国主机厂项目，EMB预计年内获得定点 [3] - Motion IQ软件可通过软件定义底盘和AI动态控制，支持L3及以上高阶智能驾驶及Robotaxi [3] 未来增长驱动因素 - 公司已配套极氪9X、小米YU7、理想i6/i8、小鹏G9等车型，预计2026年随新能源车新项目陆续上量，以及泰国工厂、国内柳州/苏州工厂投产，亚太市场将持续贡献业绩增长 [2] - 凭借全球技术平台和模块化制造，公司有望持续获取高端与全球化订单 [3] - 行业智能化与高阶自动驾驶加速渗透，线控底盘等高附加值产品进入放量周期，有望实现量价齐升 [3] 财务预测与估值 - 报告下调了2026年和2027年归母净利润预测，分别下调24%和26%至1.4亿美元和1.7亿美元，并新增2028年预测为1.8亿美元 [4] - 目标价5.72港元对应约13倍2026年预测每股收益 [4] - 根据盈利预测简表，2026年至2028年预计营业总收入分别为46.59亿美元、48.60亿美元和50.36亿美元，增长率分别为1.6%、4.3%和3.6% [5] - 预计2026年至2028年归属母公司净利润分别为1.41亿美元、1.73亿美元和1.84亿美元，增长率分别为38.2%、22.5%和6.6% [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对联邦制药的“买入”评级，目标价为16.36港币 [1] - 报告核心观点：看好公司创新药UBT251的海外进展以及2026年主营业务（中间体/原料药、动保制剂）的环比改善，预计内生利润规模将企稳 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现收入132.11亿元，同比下降4%，归母净利润20.86亿元，同比下降21.6% [1] - 业绩下滑主因：核心原料药6APA因价格下行导致下半年停产检修影响出货，以及动保业务下半年厂房搬迁影响 [1] - 扣除来自诺和诺德的许可费收入14.4亿元后，内生收入和利润同比下滑 [1] 创新药管线进展 - **UBT251（减重药）**：海内外进展顺利，被视作诺和诺德手中的主流减重王牌 [2] - 国内II期数据优异：在更低基线和剂量下，24周安慰剂调整后减重率达17.7%，优于礼来的瑞他鲁肽，安全性估测媲美替尔泊肽 [2] - 诺和诺德已于2026年2月启动全球II期并提升剂量，估测完整II期试验将在2027年上半年完成 [2] - **其他潜力品种**： - GLP-1小分子药物预计2026年第二季度提交中美IND申请，看好其临床前对外授权潜力 [2] - 神经肽Y2受体药物I期中美临床已开启，后期针对BMI>30%的患者有望取得显著获益 [2] 中间体与原料药业务 - 2025年中间体收入16.1亿元（同比-39%），原料药收入49.0亿元（同比+23%） [3] - 利润受核心品种（尤其是6APA）降价制约，其下半年因价格加速下行及停产检修导致利润贡献收缩 [3] - 2026年展望：在印度MIP政策影响下，6APA含税出口报价已从2025年全年均价180-190元/kg提升至220元/kg [3] - 假设2026年价格维持或向上，销量保守估计与上年持平，该板块利润贡献同比有望改善 [3] 制剂业务 - 2025年制剂板块收入66.98亿元，同比增长42%；扣除授权费后的内生收入增长11% [4] - 增长主要来自于胰岛素在巴西的销售可观 [4] - 2026年展望：板块有望冲击双位数收入增长，驱动因素包括： 1. **动保业务**：内蒙及河南合资工厂陆续投产，新品上市及新产线效率提升将支持业务放量 [4] 2. **人用胰岛素**：二代胰岛素巴西市场成功续约；国内门冬胰岛素及门冬胰岛素30持续放量；新获批的德谷胰岛素有望增厚收入 [4] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测：因原料药/中间体价格下行及新工厂投产后折旧费用增加，预计2026/2027/2028年EPS分别为0.45/0.55/0.68元（前值2026/2027年为1.19/1.42元） [5][9][11] - 收入预测调整：2026E/2027E收入预测下调至127.56亿元/136.30亿元，较原预测下调约6.5% [10][11] - 利润率预测：2026E毛利润率下调至37.0%，净利润率下调至6.94% [11] - 估值方法：给予2026年32倍市盈率，与Wind可比公司均值一致，据此得出目标价16.36港币 [1][5][10] 财务数据与预测 - **收入预测**：2026E为127.56亿元（-3.44%），2027E为136.30亿元（+6.85%），2028E为144.87亿元（+6.29%） [9] - **归母净利润预测**：2026E为8.86亿元（-57.53%），2027E为10.80亿元（+21.89%），2028E为13.50亿元（+25.06%） [9] - **盈利能力指标**：预计ROE将从2025年的13.13%降至2026E的5.00%，随后逐步回升 [9] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价10.27港币，对应2026E市盈率为20.13倍，市净率为0.99倍 [6][9]

报告投资评级 - 维持公司“优于大市”评级 [1][4][6][21] 报告核心观点 - 外卖及新业务成为新增长极，2026年经营企稳可期 [1] - 2025年核心经营利润同比下滑13.3%，但下半年收入增速已环比转正 [2] - 公司通过深化数字化运营、创始人回归及组织架构理顺，中长期成长动能有望释放 [4][21] 2025年财务表现 - **整体业绩**：2025年营收432.25亿元，同比增长1.1%；核心经营利润54.03亿元，同比下降13.3%；归母净利润40.50亿元，同比下降14.0% [2] - **下半年改善**：2025H2营收225.22亿元，同比增长5.9%，增速环比转正；核心经营利润29.95亿元，同比下降12.7% [2] - **盈利能力**：归母净利润率同比下降1.6个百分点，核心经营利润率同比下降1.64个百分点至9.35% [4][17] - **成本结构**：原材料及易耗品成本占收入比重同比提升2.6个百分点至40.5%；员工成本占比同比下降0.4个百分点至32.6%；租金成本占比同比下降1.0个百分点 [4][17] 业务分拆与经营数据 - **餐厅经营（主业）**：收入375.43亿元，同比下降7.1%，占总收入比重为86.9%，同比下降7.6个百分点 [2][11] - **外卖业务**：收入26.58亿元，同比大幅增长111.9%，跃升为第二大收入来源，占总收入6.1% [2][11] - **其他餐厅经营**：收入15.21亿元，同比增长214.6%，占比3.5% [2] - **调味品及食材销售**：收入11.55亿元，同比增长100.8% [2] - **加盟业务**：收入2.70亿元，低基数上快速增长，占比0.6% [2] - **客单价**：整体客单价97.7元，同比微增0.2%；一、二、三线及以下城市客单价分别为105.0元（+1.0%）、96.8元（-0.1%）、91.4元（基本持平） [3][13] - **翻台率**：自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，同比下降0.2次/天；各线城市翻台率均为3.9次/天，同比略有下降 [3][13] - **同店表现**：同店收入同比下降6.7%，但较2025年上半年（-9.7%）边际收窄；同店翻台率3.9次/天，同比下降0.2次/天 [3][13] 门店扩张与新品牌孵化 - **门店总数**：截至2025年底，海底捞餐厅总数为1383家 [3][17] - **扩张策略**：自营门店1304家，较年初净减少51家；加盟门店79家，较年初净增加66家（其中45家为自营转加盟），主业扩张审慎 [3][17] - **新品牌孵化（“红石榴计划”）**：公司合计运营20个餐饮品牌，共207家餐厅，较期初增加133家；大排档、寿司等新业态已初具规模 [3][17] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至45.1亿元（-5.2%）、50.3亿元（-7.2%），新增2028年预测57.2亿元 [4][21] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为469.86亿元（+8.7%）、515.04亿元（+9.6%）、571.03亿元（+10.9%） [5] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.05亿元（+11.2%）、50.28亿元（+11.6%）、57.17亿元（+13.7%） [5] - **估值指标**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15.5倍、13.9倍、12.2倍 [5][21]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][3][8][9] 核心观点 - 报告认为，原奶价格与肉牛价格周期有望在2026年下半年至2027年共振向上，作为全球最大原料奶供应商的优然牧业，其业绩将展现出显著弹性 [2][8][11] - 公司2023-2024年因原奶周期下行及生物资产公允价值缩水而连续亏损，但现金EBITDA保持增长，经营态势良好 [8][41] - 随着行业产能深度去化及下游乳品深加工需求释放，原奶供需拐点有望逐步到来 [8][62][79] - 肉牛价格已开启新一轮向上周期，历史上与原奶价格联动性强，其上涨有望带动原奶价格反转，并通过生物资产公允价值回升和淘汰牛收入增加，为公司带来巨大利润弹性 [8][95][131] 公司概况与业务分析 - 优然牧业是伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，2021年在港交所上市，截至2025年上半年，在全国运营100座规模化牧场，奶牛存栏62.3万头 [8][19][25] - 公司核心业务为原料奶销售，占整体收入75%以上，其中90%以上销售给控股股东伊利股份，客户集中度高，需求确定 [8][34][36] - 公司也是中国领先的反刍动物养殖系统化解决方案提供者，涵盖饲料、奶牛超市及育种业务 [8][46] - 2024年公司营业收入为人民币200.96亿元，同比增长7.50%，但归母净利润为-6.9亿元，同比减亏约34% [7][8] - 2025年上半年营业收入为102.8亿元，同比增长2.3%，归母净利润为-2.97亿元 [8] - 公司净利润波动受生物资产（主要为奶牛）公允价值变动影响巨大，2023年及2024年分别计提相关损失约36亿元和39.2亿元 [8][43][44] 原奶行业分析 - 原奶价格自2021年8月高点4.38元/公斤持续下跌，至2026年1月跌至3.02元/公斤，最大跌幅达31%，已创十年新低 [8][62][66] - 行业已陷入深度亏损，生鲜乳收购价已连续8个季度低于公斤奶现金成本，若考虑全群饲养成本则已连续12个季度亏损 [8][67] - 产能持续去化，2024-2025年行业奶牛存栏合计下滑约55-60万头，去化幅度达8%-9% [8][68] - 需求端存在增量空间，2025年以来下游乳品深加工产能大量落地，当前已投产产能日处理能力约占牛奶总产量的5%，奶酪与黄油深加工有望消耗50%以上的过剩原奶供给 [8][79] 肉牛行业分析与联动效应 - 国内肉牛价格在2021-2024年连续下跌三年，最大跌幅达37% [8][95] - 伴随产能深度去化，2025年以来犊牛价格率先回升，肉牛价格企稳，预计2026-2027年将进入肉牛供应加速下降阶段，推动价格进入新一轮景气周期 [8][95][109] - 历史上肉牛价格与原奶价格有较强相关性，主因供给端联动（淘汰奶牛是牛肉重要来源）及成本端联动 [8][114] - 2025年两者价格走势出现分化，主要因养殖规模化程度、需求韧性及生产效率差异，但报告认为其核心联动逻辑未破坏，肉奶共振趋势有望在2026-2027年再次演绎 [11][114][125] 业绩弹性测算 - 若原奶价格回升至行业盈亏平衡线（假设上涨0.3元/公斤），同时肉牛价格回升至2022年周期次高位，仅成母牛公允价值变动和淘汰牛收入两项，有望为公司贡献超过13亿元人民币的利润弹性 [8][134][141] - 具体测算显示，原奶价格每上涨0.1元，公司单头成母牛公允价值约变动725元，对应33.4万头存栏可增厚业绩约2.4亿元 [134] - 假设淘汰率30%，若淘汰牛均价恢复至2022年水平，较2024年底部可增加约6.0亿元收入 [141] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为200.3亿元、217.3亿元、247.5亿元，同比增长-0.3%、8.5%、13.9% [7][8][9] - 预计归母净利润分别为0.5亿元、13.9亿元、34.1亿元，对应每股收益0.01元、0.33元、0.81元 [7][8][9] - 对应2026-2027年市盈率估值分别为10倍和4倍 [7][8][9] - 参考2026年可比公司平均估值，给予优然牧业2026年13倍市盈率的目标估值 [8][9]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1][3][7] - 6个月目标价：7.6港元 [1][3][7] - 当前股价（2026年1月13日）：5.89港元 [7] 核心观点与业绩摘要 - **业绩超预期增长**：2025年公司录得收入111.46亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%，好于市场预期 [1][2] - **核心增长引擎**：电商业务收入同比增长25.9%至32.86亿元，收入占比提升至29.5%，成为核心增长引擎 [2] - **业务板块稳健**：成人业务收入同比增长约9.1%至80.52亿元；童装业务收入同比增长10.4%至25.82亿元，收入占比提升至23.2% [2] - **盈利能力稳定**：2025年毛利率为41.5%，同比持平；公司对费用保持严格管控，剔除捐款后费用增速低于收入增速 [2] - **未来盈利预测**：预测2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.67/0.73/0.78元 [1][3] 品牌建设与营销活动 - **深度参与大型赛事**：公司是哈尔滨亚冬会官方合作伙伴，签约世界泳联全球合作伙伴，并连续五届携手亚运会 [2] - **自有赛事全面布局**：通过“三号赛道”10KM竞速赛、“触地即燃”篮球赛、“板上见”城市巡滑、“一拍即合”羽球城市赛等自有赛事实现品牌破圈 [2] - **未来营销策略**：将通过精准营销及增开快闪店实现品牌声量与销售转化 [2] 渠道拓展与新店型发展 - **超品店快速落地**：截至2025年底，全球已有127家361度超品店（105家大装，21家儿童），超过公司年内100家的指引 [3] - **超品店经营数据**：门店面积在800平方米以上，门店流水在800万至1200万元之间，主要落地于人流量较大的购物中心 [3] - **即时零售合作**：公司与即时零售平台合作，打通最后3-5公里配送 [3] - **海外业务高速增长**：国际业务零售额同比增长125.4%，跨境电商同比增长约200%，首家海外超品店于柬埔寨开业 [3] 财务数据与预测 - **历史财务表现**：2025年营业收入111.46亿元（同比增长10.6%），归母净利润13.1亿元（同比增长14.0%） [2] - **未来收入预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为121.92亿元、131.28亿元、140.14亿元，增长率分别为9.4%、7.7%、6.8% [5] - **未来利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为13.93亿元、15.03亿元、16.18亿元，增长率分别为6.4%、7.9%、7.6% [5] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率稳定在41.6%-41.7%，归母净利率稳定在11.4%-11.5% [5][14] - **股东回报**：股息支付率维持在45.0%，预计2026-2028年股息收益率分别为5.85%、6.31%、6.79% [5][14] 估值与市场表现 - **估值基础**：参考历史估值水平，给予2026年10倍市盈率（PE），得出目标价7.6港元 [3] - **近期股价表现**：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为6.13%、1.55%、37.99% [10] - **公司市值**：总市值约为121.79亿港元 [7] 公司股东结构 - **主要股东**：丁伍号持股17.03%，丁辉煌持股16.29%，丁辉荣持股15.67% [8]

投资评级 - 报告对建发国际集团维持 **“买入”** 评级 [2] 核心观点 - 灯塔战略铸就品牌高度，毛利率连续回升，高分红回报股东 [1][6] - 公司财务保持稳健，融资优势显著，有助于在行业逆境中扩张并实现弯道超车 [6] - 当前估值处于历史低位，对比可比公司具备吸引力，且股息率较高 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入 **1,367.9亿元**，同比 **下降4.3%**；归母净利润 **36.5亿元**，同比 **下降24.0%**；扣除永续债利息后的归母净利润为 **31.8亿元**，同比 **下降25.4%** [5][6] - **盈利能力**：2025年毛利率为 **13.9%**，同比提升 **0.6个百分点**，连续两年回升；归母净利率为 **2.7%**，同比下降 **0.7个百分点** [6] - **减值与分红**：2025年全口径计提减值 **43亿元**，2022-2025年累计计提 **172亿元**；派付股息每股 **0.9港元**，分红率提升至 **56%**，同比增加 **4个百分点**，股息率达 **6.9%** [6] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润（剔永续债利息）分别为 **35.0亿元**、**37.9亿元**、**42.5亿元**，对应市盈率分别为 **7倍**、**7倍**、**6倍** [6] 销售与土地储备 - **销售情况**：2025年实现全口径销售金额 **1,220亿元**，同比 **下降8.6%**；权益销售金额 **909亿元**，同比 **下降12.1%**；权益比为 **75%**；回款比例 **105%**；销售排名行业第 **7** 位 [6] - **土地投资**：2025年新增拿地金额 **654亿元**，同比 **增长18%**；拿地/销售金额比为 **54%**，同比提升 **12个百分点**；拿地货值 **1,304亿元**，同比 **增长29%** [6] - **土储结构**：截至2025年末，土储可售货值 **2,217亿元**；按拿地年份划分，**2021年及以前**的土储占比仅 **17%**，**2025年**新增土储占比达 **46%**，土储结构较新 [6] 财务状况与融资 - **三条红线**：2025年末剔除预收款后的资产负债率为 **60.9%**，净负债率为 **34.8%**，现金短债比为 **3.6倍**，均维持绿档 [6] - **有息负债与偿债**：2025年末有息负债 **773亿元**，同比下降 **8.5%**；销债比高达 **1.6倍** [6] - **融资成本**：加权平均融资成本为 **3.15%**，较2024年末继续下降 **0.41个百分点**，融资优势显著 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年业绩由门店网络高速扩张驱动，2026年战略重心转向聚焦单店提质增效，以保障高质量成长 [1][4][7] - 公司为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，巩固其在10元以下价格带的优势 [9] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2% [4] - 2025年实现归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - 2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受商品和设备销售业务收入结构变化及部分原材料采购成本上升影响 [6] - 2025年归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [6] - 公司费用管控良好，销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4/0.1个百分点至6.1%/0.3% [6] 业务分项与门店网络 - **收入构成**：2025年商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，是主要收入来源；加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，占总收入比重仅为2.4% [4] - **全球门店扩张**：截至2025年末，全球门店总数达59,823家，较2024年末净增13,344家 [5] - **国内市场**：截至2025年底国内门店数为55,356家，净增13,772家，其中三线及以下城市门店数达32,119家，占比58.0%，净增8,261家，显示深耕下沉市场策略 [5] - **海外市场调整与开拓**：2025年底海外门店数为4,467家，净减少428家，主要因对印尼和越南市场存量门店进行主动优化；同时积极开拓新市场，蜜雪冰城品牌进入哈萨克斯坦、美国，幸运咖品牌进入马来西亚、泰国 [5][6] - **新业务并购**：2025年完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，截至2025年12月1日，该品牌共有1,354家加盟店和20家直营店 [5] 2026年经营战略 - 旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏 [7] - 主品牌“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [7] - “幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张，并稳步落地港澳市场 [7] - “鲜啤福鹿家”聚焦门店营收增长，深化门店提质工作 [7] 盈利预测与估值 - 考虑到2025年高基数及公司战略调整，下调2026-2027年盈利预测：预计2026/2027年归母净利润分别为63.64亿元/72.37亿元（分别下调5%/6%），并引入2028年预测为81.39亿元 [9] - 对应每股收益（EPS）预测为：2026年16.77元、2027年19.06元、2028年21.44元 [9] - 基于2026年3月25日股价，对应市盈率（PE）分别为：2026年17倍、2027年15倍、2028年13倍 [9] 其他关键数据 - 截至报告日，公司总股本为3.80亿股，总市值约1,222.37亿港元，当前股价322.00港元 [1] - 近一年股价表现：相对收益-26.18%，绝对收益-17.65% [3] - 公司持续提升数字化运营能力，截至2025年末已在超过13,000家“蜜雪冰城”门店推广使用智能出液机 [4]

投资评级 - 报告对药明合联维持“买入”评级 [4] - 目标价从70.3港币上调至77.9港币，对应36%的上涨空间 [10] 核心观点 - 公司2025年业绩增长强劲，综合毛利率提升，产能持续扩张，市场份额提升，未完成订单快速增长，并通过战略并购积极扩张产能 [3][7][9][10] - 基于强劲的年报业绩及ADC药物市场的持续增长，分析师上调了未来盈利预测及目标价 [10] 财务业绩总结 - **收入与利润高速增长**：2025年收入达到59.4亿元，同比增长46.7%；净利润为14.8亿元，同比增长38.4% [7] - **经调整净利润增长更显著**：2025年经调整净利润为15.6亿元，同比增长70.0%，符合预期 [7] - **盈利能力提升**：随着产能利用率提升、新产能快速爬坡及运营效率提升，2025年综合毛利率同比提升5.4个百分点至36.0% [7] - **未来增长预期**：预测2026E/2027E/2028E营业收入分别为80.63亿元、106.68亿元、139.61亿元，同比增长率分别为35.64%、32.31%、30.87% [11] - **盈利预测上调**：将2026年经调整每股盈利预测从1.68元上调至1.69元，将2027年预测从2.04元上调至2.21元，新增2028年预测为2.89元 [10] 业务分项与市场表现 - **分地区收入**：2025年北美地区收入30.3亿元，同比增长49%；欧洲地区收入14.6亿元，同比增长129%；两者合计占总收入76%，较2024年的66%显著提升 [8] - **分研发阶段收入**：IND前服务收入25.1亿元，同比增长50%；IND后服务收入34.3亿元，同比增长44% [8] - **分项目类型收入**：ADC项目收入55.1亿元，同比增长46%，占总收入93%；非ADC项目收入4.39亿元，同比增长54%，占总收入7% [8] - **市场份额提升**：公司市场份额从2024年的21.7%进一步提升至2025年的24%以上 [9] - **客户与项目储备**：累计客户数从2024年的499个增长至2025年的643个，约32%的收入来自全球Top20药企 [9] - **项目管线**：2025年拥有1,039个发现项目、124个临床前项目、127个临床项目（其中临床一/二/三期项目分别为86/18/23个），另有1个商业化阶段项目和18个工艺验证项目，2025年新增10个PPQ项目 [9] 订单与资本支出 - **订单增长强劲**：2025年未完成订单总额同比增长50.3%，达到15.0亿美元 [9] - **资本开支计划**：公司预计2026年资本支出为31.0亿元，较2025年的12.0亿元大幅增加 [10] 产能扩张战略 - **国内产能布局**：已在无锡、上海、江阴、苏州和合肥等多个城市进行产能布局 [10] - **海外产能建设**：基于“全球双厂生产”战略，新加坡工厂预计于2026年上半年实现GMP放行，提供抗体和蛋白质中间体、偶联原液和制剂生产等全方位服务 [10] - **战略并购**：2026年1月宣布收购东曜药业，预计3月底完成，收购后将获得新增产能、差异化的客户基础以及后期和商业化阶段项目 [10]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为老铺黄金2025年全年业绩实现跨越式增长，销售业绩、营收与毛利增速均超过190%，增长动能强劲[7] - 报告将2026-2027年公司归母净利润预测分别上调至61.8亿元和79.5亿元，原预测值为50.9亿元和62.8亿元[7] - 报告看好公司日益扩大的品牌影响力及业务开拓能力，维持“推荐”评级[7] 公司概况与市场数据 - 公司股票代码为6181.HK，属于纺织服装行业，总市值为1007.36亿元[1] - 公司总股本为1.7674亿股，每股净资产为62.90元，资产负债率为47.79%[1] - 公司实际控制人为徐高明和徐东波[1] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入为273.03亿元，同比增长221.0%；归母净利润为48.68亿元，同比增长230.5%；毛利率为37.6%，归母净利率为17.8%[6][7][10] - **2026年预测**：营业收入预计为395.90亿元，同比增长45.0%；归母净利润预计为61.83亿元，同比增长27.0%[6][7] - **2027年预测**：营业收入预计为526.54亿元，同比增长33.0%；归母净利润预计为79.47亿元，同比增长28.5%[6][7] - **2028年预测**：营业收入预计为647.65亿元，同比增长23.0%；归母净利润预计为95.83亿元，同比增长20.6%[6][7] - 预计2026-2028年毛利率将维持在38.5%-39.2%之间，而归母净利率预计从15.6%微降至14.8%[6][10] - 预计净资产收益率将从2025年的43.9%逐步下降至2028年的27.5%[6][10] 业绩增长驱动因素 - **品牌与市场优势**：品牌影响力持续扩大形成市场绝对优势，带动线上线下店铺整体营收大幅增长[7] - **产品力驱动**：产品持续优化与迭代成为驱动线上线下营收高增长的核心引擎[7] - **渠道扩张**：门店网络提质扩量，2025年新增门店10家，优化及扩容门店9家，为营收高增长提供支撑[7] 公司战略与展望 - 公司致力于“品牌国际化和市场全球化”的市场战略，积极拓展市场领域和空间[7] - 公司恪守品牌定位，持续进行产品原创设计研发和工艺革新，致力于打造具有非遗文化价值和强大国际竞争力的世界黄金第一品牌[7] 估值指标 - 基于当前股价647港元，对应2025年实际市盈率为20.7倍，市净率为9.1倍[6] - 预测2026-2028年市盈率分别为16.3倍、12.7倍和10.5倍，市净率分别为5.8倍、4.0倍和2.9倍[6][10] 资产负债表与现金流摘要 - 2025年末公司总资产为212.53亿元，其中存货为160.44亿元，现金为20.68亿元[10] - 预测2026-2028年总资产将持续增长至502.78亿元[10] - 2025年经营活动现金流净额为-68.48亿元，预计2026年将改善至-12.94亿元，并在2027年转正为26.83亿元[11]