行业投资评级 - 报告对有色金属行业整体维持"推荐"评级 [1] - 黄金行业因美联储处于降息周期维持"推荐"评级 [10] - 铜行业因铜矿持续偏紧维持"推荐"评级 [10] - 铝行业因电解铝供应刚性维持"推荐"评级 [10] - 锡行业因供应偏紧支撑锡价维持"推荐"评级 [10] - 锑行业因锑价下跌半年后反弹维持"推荐"评级 [10] 核心观点 - 锑价在下跌半年后出现反弹，看好锑板块投资机会 [1] - 美联储12月降息概率达71.0%，贵金属价格支撑仍在 [5] - 铜铝价格受美联储降息分歧影响，短期或以震荡为主 [7][8] - 锡市场呈现供需两弱格局，价格高位盘整 [9] - 锑市场供给偏紧，贸易商库存处于历史低位 [10] 贵金属板块 - 伦敦黄金价格4072.85美元/盎司，环比上涨1.75美元/盎司，涨幅0.04% [4] - 伦敦白银价格48.91美元/盎司，环比下跌3.11美元/盎司，跌幅5.97% [4] - SPDR黄金ETF持仓3346万盎司，环比减少11万盎司 [29] - SLV白银ETF持仓4.91亿盎司，环比增加127万盎司 [29] - 美国9月失业率4.4%，前值4.3%，预期4.3% [4] - 美国9月非农就业人口变动11.9万人，前值-0.4万人，预期5.1万人 [4] 铜市场 - LME铜收盘价10700美元/吨，环比下跌150美元/吨，跌幅1.38% [6] - SHFE铜收盘价85650元/吨，环比下跌1170元/吨，跌幅1.35% [6] - LME铜库存155025吨，环比增加19300吨，同比减少117600吨 [7] - COMEX铜库存402876吨，环比增加21580吨，同比增加314266吨 [7] - 国内电解铜社会库存19.45万吨，环比减少0.66万吨，同比增加3.02万吨 [7] - 精铜制杆开工率70.07%，环比上升3.2个百分点 [7] 铝市场 - 国内电解铝价格21360元/吨，环比下跌530元/吨 [8] - LME铝库存548000吨，环比减少4375吨，同比减少163050吨 [8] - 国内电解铝锭社会库存62.1万吨，环比持平，同比增加5.8万吨 [8] - 云南地区电解铝即时冶炼利润4354元/吨，环比减少443元/吨 [8] - 铝型材龙头企业开工率52.1%，环比下降0.5个百分点 [8] 锡市场 - 国内精炼锡价格291420元/吨，环比下跌1620元/吨，跌幅0.55% [9] - 上期所锡库存6229吨，环比减少29吨 [9] - LME锡库存3085吨，环比增加20吨 [9] - 现货市场交投清淡，下游仅维持刚需备货 [9] - 缅甸佤邦复产缓慢、印尼出口管控及刚果矿产禁令加剧供应紧张 [9] 锑市场 - 国内锑锭价格17.10万元/吨，环比持平 [10] - 冶炼厂库存处于历史低位，实行每日限购销售模式 [10] - 氧化锑厂家原料成本较高，避免倒挂出货 [10] - 下游拿货情绪以刚需补货为主 [10] 锂市场 - 工业级碳酸锂价格90500元/吨，环比上涨5500元/吨，涨幅6.47% [41] - 碳酸锂全行业库存20710吨，环比减少1430吨 [41] 重点推荐公司 - 黄金行业推荐中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、中国黄金国际 [10] - 铜行业推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业、五矿资源 [10] - 铝行业推荐神火股份、云铝股份、天山铝业、中国宏桥 [10] - 锑行业推荐湖南黄金、华锡有色 [10] - 锡行业推荐锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [10] 行业表现 - 有色金属(申万)近1月表现-3.4%，近3月表现19.6%，近12月表现55.5% [3] - 沪深300近1月表现-4.4%，近3月表现1.7%，近12月表现15.2% [3] - 周度有色金属行业板块跌幅7.87%，在申万一级行业中处于中下游 [19] - 锂板块周涨幅0.14%，稀土板块周跌幅1.89%，黄金板块周跌幅4.61% [19]

报告行业投资评级 - 对Spotify的投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - Spotify在2025年第三季度实现了用户规模、营收与盈利能力的协同增长，自由现金流表现卓越[11] - 公司通过产品创新与AI生态整合，成功扩大生态边界与货币化能力，已进入用户健康增长、盈利稳步提升与现金流强劲的良性循环阶段[11] 营收与盈利表现 - 第三季度总收入同比增长7%至42.72亿欧元，按固定汇率计算增长12%[5][6] - Premium订阅业务收入同比增长9%至38.26亿欧元，得益于全球付费用户数同比增长12%至2.81亿[6] - 广告支持收入为4.46亿欧元，在固定汇率基础上与去年同期持平[6] - 毛利率为31.6%，同比提升53个基点且超出公司指引[5][6] - 运营收入同比大幅增长28%至5.82亿欧元，运营利润率扩张至13.6%[5][6] - 当季自由现金流达到8.06亿欧元的第三季度历史新高，过去十二个月的自由现金流累积至29亿欧元[5][6] 产品与平台创新 - 本季度密集推出了约30项产品更新[6] - 向Premium用户推出无损音频功能，覆盖超过50个市场，支持高达24位/44.1 kHz的FLAC格式[6] - 为移动端用户新增"Messages"功能，方便分享音乐、播客和有声读物内容[6] - 为Premium用户测试推出播放列表混音工具，以增强个性化体验[6][9] - 在全球范围内升级了免费移动端的用户体验，赋予用户更强的播放控制能力[6][9] - 有声书业务英语内容库规模已从最初的15万部扩展至超过50万部[9] - 实时共同收听功能"Jam"的月收听时长已突破1亿小时[9] 生态与渠道拓展 - Spotify于十月正式登陆ChatGPT，使用户能够在对话中直接获取个性化音乐与播客推荐[10] - 公司与亚马逊和雅虎达成新的需求方平台合作，为品牌提供程序化购买音频与视频库存的渠道[10] - 自2025年4月推出Spotify广告交易平台以来，广告主参与数量已实现142%的大幅增长[10] AI与技术整合 - 人工智能与自动化技术已成为优化内容分发与广告运营的核心动力[10] - 自动化销售渠道已成为广告收入增长的主要驱动力[10] - 通过优化播客库存管理与定价策略，有效提升了广告支持业务的整体贡献效率[10] - Spotify广告交易平台的推出显著增强了程序化广告投放的能力与规模[10]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对黑龙江省或相关行业的整体投资评级 [1][3][4][5] 报告核心观点 - 黑龙江省"十五五"规划明确发展蓝图，以"五转变一迈进"为转型方向，通过"八个振兴"等路径推动现代化强省建设，为经济转型升级注入动力 [5][11] - 黑龙江省将围绕四大方向构建向北开放新高地，包括全方位融入"一带一路"、畅通互联互通网络、打造高水平开放平台及提升国际经贸合作，以发挥资源与地域优势 [5][12] - 黑龙江省与优必选科技深化合作，推动具身智能机器人在教育领域应用，围绕"4567"产业体系需求培养人才，为产业升级提供支持 [5][15] - 尽管黑龙江板块指数11月以来下跌2.63%，并在11月17日至21日期间大幅调整7.31%，但省内前三季度经济稳中向好，进出口表现强劲，冬季冰雪旅游"百日行动"有望支撑经济稳健增长，对二级市场形成支持 [5][21] 黑龙江本期要闻跟踪 - 省委十三届八次全会审议通过"十五五"规划建议，共15部分62条，部署未来五年发展任务 [5][11] - 龙江科创高交会收获多项荣誉，36家科技企业参展，展示航空航天、人工智能等领域成果，并举办推介会强化省际合作 [13][14] 金融市场数据跟踪 - 11月以来全球多数权益资产表现不佳，我国创业板指数跌幅达8.39%，大宗商品中白银表现最佳，收益为4.50% [16] - 截至11月21日，31个行业指数中仅4个录得正收益，石油石化（+3.65%）和银行（+3.60%）领涨，电子（-10.46%）等行业跌幅居前，反映市场风险偏好减弱 [18] - 11月7日至21日，市场情绪进一步走弱，所有行业指数均为负收益，14个板块调整幅度超5%，电力设备跌幅居首达-10.54% [19] 区域及上市公司表现 - 黑龙江板块指数在统计区间内振幅为8.27%，最大回撤-7.83%，成交总额1324.66亿元 [22] - 在2025年11月10日至21日期间，仅5家上市公司股价上涨，人民同泰涨幅最大为37.59%，敷尔佳上涨9.20%；23家公司跌幅超5%，其中8家跌幅超10% [6][24] - 部分上市公司表现详情：人民同泰总市值74.92亿元，北大荒总市值263.81亿元，湘财股份总市值320.51亿元 [25] 国内宏观数据运行情况 - 10月份全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%；1-10月累计同比增长6.1% [26][31] - 分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长6.7%，私营企业增长2.1%，后者较上月显著下滑2.5个百分点 [29] - 1-10月全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.7%，扣除房地产开发投资后增长1.7%；10月份环比下降1.62% [33] - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，乡村消费增长4.1%快于城镇；1-10月网上零售额同比增长9.6% [36] 黑龙江省经济运行数据 - 2025年1-10月黑龙江省地方政府债券发行总额为1623亿元，在全国处于中等偏下水平；其中10月发行规模为41亿元 [38][40]

报告行业投资评级 - 计算机行业投资评级为“推荐（维持）” [4] 报告核心观点 - Google正式发布Gemini 3，该模型不仅是全球领先的多模态理解模型，更是Google迄今为止最强大的智能体和氛围编程模型，其性能全面进化，强化了Google在AI竞赛中的领先地位 [2][7] - Gemini 3 Deep Think增强推理模式开启了深度思考新纪元，显著拓展智能边界 [7] - Google推出全新智能体开发平台Antigravity，迈向以任务为导向的Agent新阶段 [7] - Google凭借“芯片-模型-生态”三位一体的全栈式战略，构筑了深厚的竞争壁垒 [7] 一、Gemini 3：性能全面进化，强化 Google AI 竞赛领先地位 - Gemini 3以1501分登顶LMArena排行榜，在推理、数学及多模态领域均创下最佳成绩 [7][10] - 模型在“人类终极考试”中无工具辅助得分率达37.5%，GPQA Diamond基准测试准确率达91.9%，MathArena Apex测试成绩达23.4% [10] - 多模态理解方面表现突出，在MMMU-Pro和Video-MMMU上分别获得81%与87.6%的成绩，SimpleQA Verified基准测试得分72.1% [10] - 依托百万token上下文窗口，实现“学习、构建、规划”三大突破，可将视频、论文转化为交互学习材料 [7][13] - 在编程基准中表现卓越，WebDev Arena Elo评分1487，Terminal-Bench 2.0成绩54.2%，SWE-bench Verified成绩76.2%，LiveCodeBench Pro成绩2439分 [7][14] 二、Gemini 3：Deep Think 开启深度思考新纪元 - Gemini 3 Deep Think模式在“人类最终考试”中无工具辅助得分率达到41.0%，GPQA Diamond测试准确率提升至93.8% [7][15] - 在启用代码执行的ARC-AGI-2基准测试中取得45.1%的突破性成绩 [7][15] 三、Google：全新智能体开发平台 Antigravity，迈向 Agent 新阶段 - Antigravity平台深度集成Gemini 3的强大推理与编码能力，将模型从辅助工具升级为能自主规划、执行并验证复杂软件工程的活跃伙伴 [7][17] - 平台为智能体提供专属界面，赋予其直接操作编辑器、终端和浏览器的权限，并融合了Gemini 2.5 Computer Use模型及Nano Banana图像编辑模型 [7][17] - Gemini 3在Vending-Bench 2测试中展现出卓越长期规划能力，面向订阅用户推出可处理多步骤工作流程的Gemini Agent功能 [7][17] 四、Google：“芯片-模型-生态”全栈式战略，构筑深厚壁垒 - 硬件层面基于自研Trillium TPU实现算力较前代提升4倍，新一代Ironwood TPU有望将性能提升10倍，支持单集群连接9,216颗芯片 [7][20] - 开发者生态方面，通过AI Studio、Antigravity等平台提供完整工具链，拥有1300万开发者 [7][20] - 应用层面深度整合至月活20亿的搜索等产品，Gemini系列月活用户突破6.5亿，获超70%云端客户采用 [7][20] 五、投资建议 - 建议关注AI细分景气方向，包括国产算力、企业服务（办公、多模态、ERP、OA、编程、营销）以及多个应用场景（金融、教育、法律、医疗、电商、安全、工业、军用） [7][22][24]

行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][4] 核心观点 - AI对互联网巨头广告业务、云计算场景和企业效率的带动作用依然明显，各公司保持积极投资力度，但市场开始关注巨额资本开支（CAPEX）背后的投资回报率（ROI）表现 [32] - 国内大厂的资本开支压力远小于海外，且AI对其相关业务的带动同样明显，利润端预计腾讯、腾讯音乐、快手等公司经营效率提升明显 [32] - 建议继续聚焦AI主线，推荐腾讯控股、阿里巴巴、快手、百度集团、美图公司，以及与宏观经济关联度较低的腾讯音乐和网易云音乐 [3][32] 人工智能动态：产品应用 - 谷歌推出新一代图像生成与编辑模型NANO BANANA PRO，整合了Gemini 3 Pro的多模态理解能力及谷歌搜索知识库，最多支持14张输入图片并保持一致性，强化了文本渲染和多语言翻译能力 [16] - 蚂蚁集团全模态通用AI助手“灵光”上线3天紧急扩容8轮，冲上App Store中国区免费榜第六及免费工具榜第一 [16] - 元宝上线“一句话生视频”AI能力，基于腾讯混元开源HunyuanVideo 1.5模型，实现“图文音视”多模态覆盖 [20] - 1688推出跨境AI智能体“遨虾”，以“AI+供应链”为核心，整合选品、找厂、询盘、设计等环节 [20] - 阿里巴巴正式宣布“千问”项目进军AI to C市场，千问App公测版上线两天后冲入苹果App Store免费应用总榜第三位 [21] - 夸克App全面接入千问对话助手，将发布全新AI浏览器，与千问App形成战略协同 [21] - 月之暗面Kimi K2 Thinking模型被AI搜索应用Perplexity接入，成为其接入的唯一国产模型，Perplexity拥有3000万月活跃用户，估值突破200亿美元 [22] - 阿里国际站面向全球市场推出AI Mode，利用AI Agent全自动执行跨境电商采购流程 [22] - ChatGPT在四地试点社交群聊功能，支持最多20人共同对话，是OpenAI首次布局共享式AI互动体验 [23] 人工智能动态：底层技术 - 谷歌发布Gemini 3 Pro，在推理、多模态、Agent工具使用、多语言性能和长上下文等基准测试中远超Gemini 2.5 Pro，以1501 Elo得分位列LMArena大模型竞技场第一 [2][24][25] - Gemini 3 Pro展现出博士级推理能力，在“人类终极测试”中得分37.5%，在GPQA钻石级测试中斩获最高分，在MathArena Apex测试中取得23.4%的成绩 [25] - 在多模态能力方面，Gemini 3 Pro在MMMU-Pro上获得81%，在Video-MMMU上获得87.6%，在SimpleQA Verify上获得72.1% [25] - 在编程能力上，Gemini 3 Pro以1487 Elo得分登顶WebDev竞技场排行榜，在Terminal-Bench 2.0上得分为54.2%，在SWE-bench Verified上表现远超2.5 Pro [25] - AI Agent交易市场MuleRun发布2.0版本，上线一个月用户数突破50万，其中美国用户占比达27.43% [26] - 谷歌DeepMind与谷歌研究院联合推出天气预报模型WeatherNext 2，其预报数据已登陆Earth Engine和BigQuery平台 [27] - 谷歌推出云端隐私保护专用AI计算服务“私有AI计算”（Private AI Compute），结合云端算力与本地设备隐私保护能力 [27] 人工智能动态：行业政策 - 广东省人民政府印发方案，提出积极培育人工智能、Web3.0等技术驱动的创新型平台，到2027年人工智能核心产业规模超过4400亿元，算力规模超过60EFLOPS [2][28][29][30] - 方案目标到2027年数字经济发展水平稳居全国首位，数字经济核心产业增加值占GDP比重超过16%，打造3个具有国际竞争力的万亿级数字产业集群 [30] - 工信部印发指南，指出要积极开展“人工智能+制造”应用探索，推进工业机器人等智能制造装备规模化部署 [31] AI相关网站流量数据 - ChatGPT周平均访问量达1418.00百万，环比增长1.79% [10] - Gemini周平均访问量为303.60百万，环比增长7.20% [10] - Perplexity月独立访客为49.44百万，但周访问量环比大幅下降62.90% [10] - 国内模型中，Kimi周平均访问量为11.37百万，环比增长11.69%；通义千问周平均访问量为10.97百万，环比下降4.36% [10]

行业投资评级 - 维持社会服务行业“优于大市”评级 [4][26] 核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，社服板块估值有望持续修复 [4][26] - 建议在当前经济环境和市场风格下配置中国中免、华住集团-S、携程集团-S等公司 [4][26] - 中线优选标的涵盖免税、酒店、旅游、教育、餐饮及人力资源等多个细分领域 [4][26] 板块复盘总结 - 报告期内（2025年11月10日至11月23日）消费者服务板块下跌2.03%，跑赢沪深300指数（下跌4.81%）2.78个百分点 [1][13] - 板块涨幅居前的股票包括百胜中国（上涨9.53%）、科德教育（上涨9.20%）、锦江酒店（上涨8.99%） [1][14][17] - 板块跌幅居前的股票包括呷哺呷哺（下跌20.20%）、中国东方教育（下跌13.28%）、全聚德（下跌11.93%） [1][14][17] 行业与公司动态总结 - **免税消费刺激**：三亚于11月19日启动第六期免税消费券发放，活动持续至12月31日，采用“三天一轮”滚动发放模式，消费券面额从“满6000减300”到“满50000减4000”不等 [18] - **教育行业动态**：2026届全国普通高校毕业生规模预计达1270万人，同比增加48万人，教育部已部署开展促就业行动 [2][19]；山东省印发《山东省普通高中和中等职业学校学生互转实施办法》，自2026年1月1日起施行 [20] - **旅游需求变化**：外交部提醒中国公民近期避免前往日本旅游，预计部分冬季出境游需求将回流国内市场 [2][19] - **企业业务进展**：京东零售战略升级，正式成立预制食品业务部并列为C1级核心部门 [2][21]；锅圈食品累计注册会员数突破6000万 [2][20] - **公司财报与回购**：网易有道第三季度在线营销服务收入同比增长51.1%至7.4亿元，首次成为单季度第一大收入来源 [22]；祥源文旅拟以不超过1.2亿元资金回购股份，用于股权激励或员工持股计划 [2][23] 港股通持股变动总结 - 报告期内，天立国际控股、古茗、小菜园获港股通增持，持股比例分别增加0.62、1.04、0.48个百分点 [3][25] - 海底捞、茶百道、蜜雪集团遭减持，持股比例分别减少0.97、0.09、0.08个百分点 [3][25] 重点公司盈利预测 - 亚朵：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为12.16元，对应PE为21.62倍 [5] - 携程集团-S：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为26.55元，对应PE为18.43倍 [5] - 华住集团-S：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.41元，对应PE为21.96倍 [5] - 中国中免：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.91元，对应PE为41.39倍 [5] - 华图山鼎：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.77元，对应PE为37.32倍 [5]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [13] 报告核心观点 - 印尼垃圾焚烧市场正式开启，预计首批项目于2026年第一季度开始建设，相关建设方当年即可确认建造收入 [2][7] - 受垃圾组分差异影响，印尼垃圾热值显著高于中国，预计其吨上网电量及项目盈利性、现金流均优于国内项目 [2][8][10] - 测算显示印尼垃圾焚烧远期年运营收入规模可达294-365亿元人民币，看好前期已进行相关布局的行业龙头企业获得海外市场增量 [2][9][11] 市场需求与政策驱动 - 印尼垃圾处理需求迫切，2023年垃圾产生量为5663万吨，但得到妥善管理的比例仅为39.01%，超过60%的垃圾未得到妥善处置 [6][18] - 印尼2024年人均GDP约4925美元，已超过中国2010年开始试点垃圾焚烧项目时的水平；城镇化率达59.2%，与中国2018年水平相当；过去5年人口复合年增长率为0.8%，高于中国“十三五”期间的0.6%，经济发展与人口增长为垃圾焚烧设施的供需提供了支撑 [6][33] - 印尼总统令（2025年第109号）已于2025年10月10日生效，明确了项目各主体责任与收入机制，首批7个地区项目预计于2026年第一季度开始建设 [7][30][34][35] 项目质量与盈利性分析 - 印尼典型城市垃圾热值水平为8.6 MJ/Kg，是中国典型城市垃圾热值水平（5.34 MJ/Kg）的1.6倍，主要因厨余垃圾占比低而木竹、塑料类高热值垃圾占比高 [8][38] - 测算得印尼垃圾焚烧吨上网电量预计在482-597度之间，平均约为539度；基于0.2美元/度的固定电价，吨垃圾收入在612-758元人民币，远高于国内上市公司普遍170-280元/吨的水平 [9][51] - 印尼项目收入仅含电费，不含处置费，且主权基金参与投资，预计回款风险较低，项目现金流状况优于中国项目 [10][55] 市场空间与投资建议 - 以2023年印尼垃圾产生量5663万吨、远期焚烧渗透率85%测算，印尼垃圾焚烧年运营收入市场空间可达294-365亿元人民币 [9][51] - 报告推荐伟明环保、光大环境、瀚蓝环境、绿色动力、高能环境等公司，并建议关注三峰环境、海螺创业、城发环境、中国天楹、侨银股份等，认为这些前期有布局的企业将受益于海外市场增量 [11][58]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 上周计算机板块持续回撤，整体下跌2.33%，但表现优于大盘（上证综指下跌3.90%），在长江一级行业中排名第7位，两市成交额占比为7.73% [2][4][14] - 谷歌发布Gemini-3，AI模型能力全面进阶，行业焦点转向多模态能力与应用商业化落地 [1][6] - 继续看好国产AI产业链、国产算力链以及国内AI出海，持续重点推荐“铲子股”和卡位优势显著的行业巨头 [2][6][55] 上周市场复盘 - 上证综指跌破3900点关口，周五报收3834.89点 [4][14] - 华为相关标的活跃，涨幅居前的个股包括青云科技-U（上涨15.27%）、华胜天成（上涨13.82%）、博睿数据（上涨11.66%）、东方国信（上涨10.39%）、皖通科技（上涨9.95%）和魅视科技（上涨9.82%） [17][18] - 全周涨幅最高的个股为榕基软件（上涨61.06%）和浪潮软件（上涨34.19%） [18] 行业关键事件：量子科技 - 2025量子科技和产业大会在安徽合肥举行，主题为“百年量子·智启未来”，汇聚了学者、高校、央企及产业链企业 [10][20] - 大会发布多项重大成果，包括“祖冲之三号”刷新量子计算优越性纪录、实现2024个原子无缺陷阵列调控、以及完成12900公里洲际星地量子密钥分发 [23] - 大会规模显著扩大，参展企业达117家，较去年增加64家，增幅近120%；展陈面积达10000平方米，比去年翻一番；征集展品311件，较去年增加106件 [27] - 合肥市已培育集聚量子科技企业93家（其中规上企业11家），居全国首位，2024年全年度营收达48.86亿元 [28] - 安徽省推动量子信息“千家场景”行动，预计到2025年底落地近300个应用场景，2027年落地1000个应用场景 [28] 行业关键事件：卫星物联网 - 工业和信息化部在2025中国5G+工业互联网大会上正式启动卫星物联网业务商用试验 [2][10][31] - 国防科工局2026年度公务员招录公告中出现“商业航天司航天监管岗”，预示商业航天司这一关键职能机构可能已正式成立 [32] - 朱雀三号可回收液体运载火箭已完成加注合练及静态点火试验，有望于年内完成正式入轨发射及一子级回收，届时将显著降低发射成本 [33] 重点推荐：Gemini-3技术分析 - Gemini-3 Pro采用稀疏MoE架构，输入支持最高约100万tokens，最大输出64K tokens [6][41] - 定价方面，200k tokens以内，每百万token的输入/输出价格为$2/$12；大于200k tokens时，价格为$4/$18 [6][41] - 模型在多项基准测试中领先：以1501 Elo分登顶LMArena；在Humanity‘s Last Exam（无工具）得分37.5%；在GPQA Diamond得分91.9%；在Math Arena Apex得分23.4% [43][46] - 多模态能力突出，在MMMU-Pro和Video-MMMU上分别获得81.0%和87.6%的高分 [43][46] - 引入Deep Think模式，通过Thought Signatures和Thinking Levels实现产品化的思维链机制，增强复杂任务的规划与推理能力 [43] - 发布日即同步接入谷歌搜索，Generative UI将覆盖数十亿次搜索请求，并能理解审美偏好进行UI开发 [51] - 推出Google Antigravity（为Agent时代设计的IDE）和更新的Gemini CLI，提供“智能体优先”的开发体验 [53]

行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 3Q25全球燃气轮机新增订单同比增长95%至24吉瓦，单季度需求创历史新高，行业景气度持续上行[1] - 海外能源政策右转、中东油转气、AI电源需求等多因素共同推动全球燃气轮机景气度[1] - 看好海外燃气轮机主机的量价齐升，以及全球高景气带动国内热端叶片、冷端缸体等部件企业的出口机遇[1] - 全球燃机供需紧张，预计2025年新签订单超85吉瓦，而海外现有产能仅约50吉瓦，供需缺口为国内燃机企业出海创造历史性机遇[4][5] 3Q25市场回顾 - 分区域：北美市场新接订单12.7吉瓦，环比增长14%，占全部新接订单约53%，持续贡献50%以上的订单[2] - 分企业：在大于10兆瓦燃机市场中，GE Vernova、三菱重工（MHI）、西门子能源（ENR）按功率计算的市占率分别为31%、30%、21%，三菱重工因亚洲市场回暖（其亚洲地区新增大型燃机订单9台，占季度总新增订单16台的56%）市占率重回第二[2] - 分结构：轻型燃气轮机订单大幅回落，GEV和ENR轻燃新签订单分别从2Q25的27台和68台回落至3Q25的9台和8台，原因可能为订单积压导致供给吃紧、交期拉长[3] 行业供需与产能分析 - 预计2025年全球燃机新签订单大概率超过85吉瓦（大于10兆瓦，单循环燃机口径），而海外现有产能仅约50吉瓦[4] - 即使考虑卡特彼勒（CAT）宣布小型燃机扩产2.5倍以及西门子能源（ENR）宣布各型号燃机在2028-30年较2025-27年再扩产36%，扩产全部达成后海外燃机产能仍难突破80吉瓦（2028年预测）[4] - 数据中心电力需求进一步增长可能加剧海外缺电风险，支撑行业高景气度[4] 国内企业机遇与进展 - 国内三大电气（哈尔滨电气、东方电气、上海电气）通过与海外厂商的重型燃机“市场换技术”合作，已具备重燃集成和除核心热端部件外大部分环节的自供能力，在海外产能紧张时可能通过外协和供应链形式出海[5] - 东方电气等企业已完善具备自主知识产权的中小型燃机型号并实现从冷端到热端的零部件国产化，其G50燃机已向哈萨克斯坦实现三台销售，迈出中小燃机向非欧美市场出海的第一步[5] - 报告梳理了国内主要公司在燃机技术上的进展，例如东方电气自主研制50兆瓦燃机（G50）和15兆瓦燃机（G15），哈尔滨电气自主研制16兆瓦燃机等[21] 重点推荐公司 - 推荐哈尔滨电气（1133 HK，目标价21.00港币，买入）、东方电气（600875 CH，目标价30.79元，买入）、西门子能源（ENR GR，目标价134.40欧元，增持）[9] - 哈尔滨电气作为国内传统电源设备龙头，煤电、核电、水电设备市占率高，有望受益于全球电力紧缺带来的设备采购需求外溢[24] - 东方电气指引国内煤电、水电、气电行业全年招标量分别为超55吉瓦、25吉瓦、8吉瓦，其自主研发的G50燃机海外业务已落地中东、中亚项目[25] - 西门子能源4Q25营收104.3亿欧元，同比增长7%，财年营收390.8亿欧元，同比增长13%，在手订单1380亿欧元，覆盖未来业绩确定性高，并上调2028年业绩指引[25] 全球产业链相关公司 - 报告列出了全球燃气轮机产业链上市标的，涵盖下游气电运营、EPC、轻型/重型燃气轮机整机制造商以及叶片、高温合金、冷端铸件等零部件环节[22] - 相关公司包括整机领域的GE Vernova、三菱重工、西门子能源、东方电气、上海电气等，以及零部件领域的应流股份、豪迈科技等[22]

行业投资评级 - 报告覆盖的多家中国必选消费品公司获得“优于大市”(Outperform)评级，包括贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份等[1] - 百威亚太是唯一获得“中性”(Neutral)评级的公司[1] 核心观点 - 白酒批发价格多数下跌，其中高端白酒价格承压明显，飞天茅台整箱/散瓶/1935批价本月分别下跌110/90/15元[3] - 方便食品与调味品价格出现回升，折扣率较10月末有所收窄[5] - 液态奶与软饮料折扣力度加大，平均折扣率分别下降3.6和4.8个百分点[7] - 婴配粉与啤酒价格表现相对平稳，折扣率变化不大[6] 白酒价格分析 - 贵州茅台飞天整箱批价1650元，本月下跌110元，年初至今下跌590元，较去年同期下跌605元[3] - 五粮液八代普五批价800元，本月下跌10元，年初至今下跌120元[4] - 泸州老窖国窖1573批价855元，本月上涨5元，是少数价格上涨的白酒品种[4] - 山西汾酒复兴版批价730元，本月上涨20元，表现相对较好[4] - 洋河股份M6+批价530元持平，M3水晶版下跌5元至355元[4] 大众消费品价格走势 - 方便食品平均折扣率从10月末的93.2%上升至95.8%，中位值从95.9%上升至97.0%[5] - 调味品平均折扣率从83.7%上升至85.9%，中位值从84.9%上升至88.9%[5] - 液态奶平均折扣率从69.6%下降至66.0%，显示促销力度加大[7] - 软饮料平均折扣率从90.4%下降至85.6%，折扣幅度明显扩大[7] - 婴配粉和啤酒折扣率基本稳定，变化幅度在1个百分点以内[6] 细分产品表现 - 高端白酒价格普遍承压，飞天茅台、青花郎20等产品价格跌幅较大[9] - 中端白酒价格分化明显，部分产品如古井贡酒古16价格上涨5元[4] - 折扣力度最大的产品包括伊利金典、珠江纯生等，折扣率低至43.5%-64.8%[24]