行业点评报告 · 通信行业 关税政策催新势,自主通信谱华篇 2025 年 04 月 11 日 核心观点 光迅科技（光芯片/光模块龙头）：光迅科技是国内少数具备光芯片自主研发 能力的企业,已实现 25G 及以下 DFB、EML 光芯片的规模量产,并逐步提升 50G、100G 高速光芯片的自供比例。在海外供应链受限的背景下,公司光芯 片有望进一步扩大市场份额。此外,数据中心对高速光模块的需求持续旺盛, 公司光模块主要面向国内市场销售,受关税影响有限。 国盾量子(量子通信龙头):公司依托"墨子号"等卫星的工程经验,构建了 550+ 项专利的技术护城河。2024年,中国电信增资入股国盾量子,进一步强化其 国资背景,加速量子通信产业化进程。量子技术连续第三年登上政府工作报告, 叠加 6G 和卫星互联网建设带来的增量空间,公司正迎来商业化重要拐点。 通宇通讯(5G 基站天线龙头+卫星通信地面设备新锐):通宇通讯在卫星通信 天线及射频器件领域技术积累深厚,其相控阵天线、T/R 组件等产品已应用于 国内低轨卫星星座建设,随着中国"千帆星座"等星座计划的加速推进,市场 需求有望持续放量。 风险提示:全球政治经济形势变动的不确定 ...

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 美国加征“对等关税”，我国进行关税反制，部分原产美国化工品价格提高、供应趋紧，国产化工品更受青睐 [1] - “三桶油”提升油气产量，保障传统能源供应，各有发展亮点 [2] - 自主可控领域关注半导体材料、OLED 材料、离子交换膜等方向，下游客户加速国产替代材料验证 [3] - 投资建议包括看好“三桶油”及油服板块、国产替代趋势下的材料企业、地产链及龙头公司受益的农药化肥及民营大炼化板块、维生素及蛋氨酸板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 炼化化纤产品价格有不同程度变化，如布伦特原油最新价格 66 美元/桶，近一月均价 71 美元/桶，30 日涨跌幅 -6.0%等 [10] - 油运及海运展示了原油运输指数、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数相关图表 [11][12] 基础化工 - 煤化工产品价格有波动，如环渤海动力煤（秦皇岛，5500K）最新价格 680 元/吨，近一月均价 685 元/吨，30 日涨跌幅 -0.7%等 [16] - 化肥及农药产品价格有变化，如复合肥最新价格 3168 元/吨，近一月均价 3152 元/吨，30 日涨跌幅 1.1%等 [18][19] - 聚氨酯产品价格有变动，如纯 MDI 最新价格 17400 元/吨，近一月均价 17843 元/吨，30 日涨跌幅 -4.9%等 [23] - 钛白粉产品价格有不同表现，如钛精矿最新价格 2217 元/吨，近一月均价 2217 元/吨，30 日涨跌幅 0.0%等 [30] - 硅产品价格有起伏，如金属硅最新价格 10670 元/吨，近一月均价 10822 元/吨，30 日涨跌幅 -4.0%等 [42] - 饲料及添加剂产品价格有变化，如维生素 A 最新价格 235 元/公斤，近一月均价 235 元/公斤，30 日涨跌幅 0.0%等 [48] 新材料 - 新能源材料产品价格有变动，如碳酸锂最新价格 70200 元/吨，近一月均价 73043 元/吨，30 日涨跌幅 -5.8%等 [49] - 半导体材料产品价格有不同情况，如电子级双氧水 G5 级最新价格 8000 元/吨，近一月均价 8000 元/吨，30 日涨跌幅 0.0%等 [55]

[Table_Main] 证券研究报告 | 行业点评 有色金属 2025 年 04 月 11 日 有色金属 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 康宇豪 资格编号：S0120524050001 邮箱：kangyh＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 -34% -26% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 2024-04 2024-08 2024-12 有色金属 沪深300 资料来源：德邦研究所、聚源数据 优于大市（维持） 证券分析师 相关研究 1.《有色金属周报：对美关税反制， 战略金属价值显现，黄金再迎布局良 机》，2025.4.7 2. 《 黄 金 ： 万 里 长 征 方 起 步 》， 2025.4.1 3.《赤峰黄金：提产降本推动利润提 升》，2025.4.1 4.《藏格矿业（000408.SZ）：巨龙铜 业投资收益大幅增长，巨龙二期稳步 推进》，2025.3.31 5.《云铝股份：业绩水平提升，电解 铝产量创历史新高》，2025.3.3 ...

报告行业投资评级 - 传媒行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 适度减少美国影片进口数量，引进更多其他国家优秀影片，对整体国内票房影响有限，利于国产影片票房市占率进一步提升，持续看好国产内容和院线龙头 [1] 根据相关目录分别进行总结 对国内电影大盘影响 - 20 - 24年好莱坞影片内地票房份额约12 - 15%，低于17 - 19年的30% - 40%；国产片20 - 24年票房占比约79% - 84%，是票房主力 [2] - 此次是适度减少美片进口并非完全禁止，且会引进其他国家优秀影片补充 [2] - 近年来我国电影工业崛起，国产电影类型丰富、质量提升，如《流浪地球》《封神》《哪吒》等系列开创不同类型 [2] - 24年美国好莱坞电影来自中国的票房收入约占其全球票房收入的约4.5% [2] 国产影片单片票房潜力 - 中国电影票房总排行榜TOP20中除《复仇者联盟4》外均为国产电影，且大多是近5年内作品 [3] - 《哪吒2》国内票房达151.76亿，大幅超过第2名《长津湖》的57.75亿，位列全球影史票房榜第5 [3] 25年电影市场情况 - 25年电影市场开门红，春节档票房95.14亿元创历史新高，25Q1全国票房243.88亿元，同比增长49% [4] - 五一档有十部电影定档，商业前景较好的有《水饺皇后》等；暑假档已定档《长安的荔枝》等，有望定档《三国的星空》等，内容储备丰富 [4] - 产业链标的包括光线传媒、万达电影、博纳影业、横店影视、幸福蓝海等 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国对美国加征50%关税进行报复，双边关税已达抑制水平，直接损害有限，但局势升级不利于谈判，且可能使紧张局势蔓延至金融等其他领域，国内刺激政策提前出台可能性增大 [1] - 中国对美关税在过去几天提高84%，已达抑制水平，增量直接经济影响有限，对近期修正后的增长预测仍有信心 [2] - 美国是中国农产品、能源产品和高端制造产品的重要供应方，但中国在部分领域已提升国内产能并可能寻求其他供应商，报复性关税带来的通胀压力在通缩宏观背景下较温和 [2] - 关税本身进一步造成损害有限，但如双方不缓和，紧张局势可能蔓延至其他领域，有担忧认为在造成严重损害前有意义的谈判可能无法恢复 [3] - 稳定股市和外汇的努力将继续，国内刺激政策提前出台可能性增大，财政政策应在外部冲击下引领内需扩张，近期重点可能是加快政策实施，预计年中额外资金1 - 1.5万亿元，货币政策方面预计今年政策利率下调40个基点、存款准备金率下调100个基点，央行还可能为受影响中小企业提供信贷支持，房地产支持政策也应是一揽子措施的一部分 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 中国的报复措施 - 对美国商品关税额外提高50% [2] - 将12家美国实体列入出口管制清单 [2] - 将6家与国防相关的美国公司列入不可靠实体清单 [2] - 向世贸组织起诉美国50%关税，并发布关于中美经济问题立场的白皮书 [2] 经济影响 - 中国对美关税在过去几天提高84%，已达抑制水平，增量直接经济影响有限，对近期修正后的增长预测仍有信心 [2] - 美国是中国农产品（尤其是大豆）、能源产品（如液化丙烷、原油和液化天然气）和高端制造产品（从集成电路、半导体制造机器到飞机）的重要供应方，但中国在农产品和能源产品领域已提升国内产能并可能寻求其他供应商，在高端制造产品领域，进口关税相比美国出口管制影响较小 [2] - 报复性关税带来的通胀压力在通缩宏观背景下较温和 [2] 后续发展 - 关税本身进一步造成损害有限，但如双方不缓和，紧张局势可能蔓延至其他领域，如金融领域，有客户询问中国是否会出售美国国债，有担忧认为在造成严重损害前有意义的谈判可能无法恢复 [3] 政策展望 - 稳定股市和外汇的努力将继续，国内刺激政策提前出台可能性增大，财政政策应在外部冲击下引领内需扩张，近期重点可能是加快政策实施，预计年中额外资金1 - 1.5万亿元，重点可能在消费，包括扩大以旧换新补贴、育儿补贴和支持低收入家庭等选项 [4][6] - 货币政策方面预计今年政策利率下调40个基点、存款准备金率下调100个基点，央行还可能为受影响中小企业提供信贷支持，房地产支持政策也应是一揽子措施的一部分 [6] 中美贸易数据 |类别|中国从美国进口（十亿美元）|美国在中国进口中的占比（%）|中国在美国出口中的占比（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |农业和食品|12.8|8.6|7.0| |大豆|12.0|22.8|49.3| |液化丙烷|11.2|59.6|17.3| |原油|6.0|1.9|5.2| |液化天然气|2.4|5.5|5.9| |其他矿产品|6.3|1.7|2.9| |药品|5.6|13.3|10.1| |化工产品|15.0|11.3|7.8| |塑料和橡胶|8.7|11.1|8.4| |金属制品|7.1|4.7|6.3| |机械|16.6|8.5|3.9| |半导体制造设备|3.2| - |30.8| |集成电路|11.7|3.0|17.5| |电子产品|6.4|3.2|4.0| |光学和测量设备|12.8|17.1|10.6| |汽车|9.0|14.4|4.4| |飞机|6.2|50.2|8.6| |其他|10.4|4.2|4.2| |总计|163.6|6.3|7.0| [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国对中国商品加征关税至125%，预计将显著拖累中国经济和劳动力市场，即便中国政府加大政策宽松力度，也难以完全抵消关税负面影响，因此下调2025和2026年中国实际GDP增长预测至4.0%和3.5% [1] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 4月9日特朗普宣布对中国进口商品关税提高至125%，此前中国政府将对美商品报复性关税提高至84% [1][2] - 特朗普宣布90天暂停“对等”关税中特定国家部分 [2] 此前预测及风险 - 此前在美国对中国“对等”关税初始为34%后，已大幅增加政策宽松假设，如将增广财政赤字（AFD）估计从GDP的12.6%提高到13.8%，预计全年社会融资总量（TSF）存量增长从8.0%提高到9.5%，当时维持2025年全年实际GDP增长预测为4.5%，指出关税进一步升级和全球增长放缓是预测的关键下行风险 [3] 关税影响 - 自特朗普就职以来美国有效关税税率从11%升至125%，预计使中国实际GDP水平降低2.6个百分点，2025年预计影响2.2个百分点，此前预测已包含今年0.7个百分点的关税拖累，意味着额外减少1.5个百分点 [4][9] - 预计中国以外地区增长放缓今年将额外拖累中国经济0.2个百分点 [9] 预测修订 - 进一步增加政策宽松假设，包括额外20个基点的政策利率下调（今年总计60个基点，此前为40个基点），将AFD估计提高到GDP的14.5%（此前为13.8%），预计信贷增长加快和房地产政策放松 [10] - 大幅降低2025年的环比增长率，第四季度同比基础上降低1个百分点，2025和2026年全年实际GDP增长预测均降低0.5个百分点，分别降至4.0%和3.5% [10] 其他影响 - 估计中国有1000 - 2000万工人可能受对美出口影响，高关税、对美出口下降和全球经济放缓将给中国经济和劳动力市场带来巨大压力 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普宣布对“对等”关税中额外的特定国家部分暂停90天，此前关税和10%的最低对等关税部分仍保留，预计还会有额外的特定行业关税，这些关税加起来可能接近此前预期的有效关税税率提高15个百分点，因此回归此前非衰退的基线预测，预计2025年第四季度GDP增长0.5%，衰退概率为45% [1][4] 根据相关目录分别进行总结 特朗普关税政策宣布情况 - 特朗普在社交媒体发文宣布，对未对白宫加征关税进行报复的所有国家，授权暂停“对等”关税中额外的特定国家部分90天，还宣布来自中国的进口商品关税税率将进一步提高至125% [4] 关税情况及影响 - 此次宣布后，此前所有关税和“对等”关税的10%最低部分仍保留，预计还会有额外的特定行业关税，税率为25%，这些关税加起来可能接近此前预期的有效关税税率总共提高15个百分点 [4] 经济预测调整 - 今日早些时候，在特朗普宣布前，因今晨生效的额外特定国家关税，已转向衰退基线预测；现在回归此前非衰退的基线预测，预计2025年第四季度GDP增长0.5%，核心PCE通胀率峰值为3.5%，衰退概率为45%，美联储将在6月、7月和9月连续三次进行25个基点的“保险性”降息 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普政府上周宣布的“对等”关税今日有所放松是积极进展，但10%的普遍关税仍在，中国关税升至125%，平均关税约25%，购买力受挤压，美国经济衰退风险大，中国也将受重创，全球增长风险有变化，维持60%的美国/全球衰退预期 [2] - 美国团队仍预计衰退，最新关税缓和使首次美联储降息预期从6月推迟至9月，预计到2026年第二季度终端利率为3% [2] - 美国贸易战远未结束，主要国家反应影响贸易战走向，如中国未退缩，欧盟可能成为下一个目标 [2][3] - 对英国、斯堪的纳维亚经济体、东盟地区增长预测下调，欧元区工资数据对欧洲央行有一定安慰作用 [9] - 多个国家央行有利率调整动作和预期，如印度央行降息，预计再降100个基点至5%；新西兰央行降息，预计5月再降25个基点等 [10] - 上周关税冲击使全球增长预测下调，预计2025年实际GDP增长降至1.3%，美国关税冲击对各国GDP有不同程度影响，新兴亚洲受影响最大 [13][15][22] 根据相关目录分别进行总结 贸易战影响 - 美国10%普遍关税和125%中国关税使购买力受挤压，相当于8600亿美元增税，占GDP约2.5%，若中美贸易放缓且无替代来源，影响将迅速显现 [2] - 美国贸易战使全球增长预测下调，预计2025年实际GDP增长降至1.3%，此前年初预期为2.1% [13] - 美国关税冲击对各国GDP有不同程度影响，新兴亚洲受影响最大，如越南预计GDP下降13%，中国虽对美出口占GDP仅2.5%，但关税冲击巨大 [20][22] 各国经济情况 - 英国增长预测下调，预计年底降息100个基点至3.5%；斯堪的纳维亚经济体增长预测下调，央行将有更多宽松措施 [9] - 东盟地区增长预测下调，美国/全球增长放缓的收入效应是主要传导渠道 [9] - 欧元区第一季度工资数据显示增长3%，略高于通胀目标，预计德国全年工资增长将显著放缓，数据对欧洲央行有一定安慰作用 [9] - 印度央行降息25个基点，预计再降100个基点至5%；新西兰央行降息25个基点至3.5%，预计5月再降25个基点 [10] - 墨西哥3月通胀符合预期，潜在通胀未来几个月将保持区间波动；印度尼西亚3月通胀低于预期，预计全年通胀为2.1%，6月可能降息25个基点 [10] 经济数据跟踪 - GDP增长跟踪显示，不同国家和地区的GDP增长预测和现在预测有差异，如全球预测1.1%，现在预测2.1% [35][37] - 政策利率跟踪显示，不同国家和地区的政策利率有变化预期，如全球预计到2025年第四季度降息101个基点 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普宣布的关税已生效，虽可能对部分国家延迟或降低税率，但整体有效税率上升幅度变化不大，且与主要贸易伙伴达成协议可能性低，还可能引发报复性关税 [2][3][8] - 对中国额外加征的50%关税预计至少持续数周，大概率持续到5月底 [9][10] - 国会可能对关税采取行动，但效果可能主要是象征性的，难以推翻总统否决 [11][14] - 法院干预关税的可能性高于国会成功阻止关税，但即使法院干预，总统仍可依靠其他权力征收关税 [15][18] - 特朗普和部分共和党议员可能提出新的家庭减税措施，但财政政策难以抵消关税对经济的冲击，预计财政方案在7月下旬才可能通过 [19][25] 根据相关目录分别进行总结 互惠关税是否会继续生效 - 4月2日宣布的关税快速撤回可能性较小，10%的基础关税于4月5日生效，特定国家关税于4月9日生效，未宣布对特定贸易伙伴的新让步 [3] - 特朗普可能因贸易伙伴的关税让步、购买或投资协议、减少贸易顺差承诺等降低税率或延迟实施，但即使部分国家关税调整，整体有效税率上升幅度仍与宣布的相近 [4][5] - 与中国或欧盟等主要贸易伙伴近期达成协议可能性低，且可能引发报复性关税，抵消特朗普政府可能宣布的特定国家关税减免 [8] 对中国额外加征的50%关税将持续多久 - 对中国额外加征的50%关税预计至少持续数周，基本情况是持续到5月底，因中国是唯一实施实质性报复性关税的贸易伙伴，且对中国加征关税的政治支持更大 [9][10] 国会是否会阻止关税 - 国会可能采取行动，但效果可能主要是象征性的，参议院可能在未来几周投票阻止4月2日的关税，众议院也有一定可能性，但取决于众议院领导人是否采取规则变更阻止投票 [11] - 相关决议需总统签署，特朗普很可能否决限制其征收关税权力的立法，国会推翻否决的门槛较高，目前共和党对关税的不满程度不足以达到该门槛 [14] 法院是否会干预 - 法院干预的可能性高于国会成功阻止关税，但即使法院干预，总统仍可依靠其他权力征收关税 [15][18] - 4月3日一家公益律师事务所代表佛罗里达企业对基于IEEPA的20%中国关税提起法律挑战，预计其他受影响实体将在4月9日关税全面生效后对4月2日的更广泛关税提起挑战 [17] 更多关税是否会导致更大幅度的减税 - 特朗普和部分共和党议员可能因经济前景黯淡提出新的家庭减税措施，但财政政策难以抵消关税对经济的冲击，预计关税将使关税收入增加近2%的GDP，国会提供的财政救济可能只是其中一小部分 [19] - 理论上经济前景疲软和关税收入大幅增加可能促使国会共和党人在即将出台的财政方案中加大减税力度，但存在障碍，如部分共和党参议员反对总统的关税计划，且预算决议可能无法容纳额外的减税措施 [20][21] - 预计财政方案将带来约0.3%的GDP的新减税和0.2%的恢复商业激励措施，但可能要到7月下旬才能通过，此时大部分关税上调已生效 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债市场近期极端波动反映多种因素，包括周期性风险、供需平衡转变、仓位和市场流动性等，国债相对廉价是定位和基本面因素共同作用结果，市场功能和资金状况恶化可能促使美联储采取行动支持市场功能，国债曲线在衰退风险和期限溢价上升背景下有进一步变陡潜力 [5][24][26] 根据相关目录分别进行总结 国债收益率走势分析 - 衰退风险上升和风险资产大幅下跌使避险期国债收益率与风险资产典型关系破裂加剧，需评估国债相对疲软驱动因素 [2] - 曲线变陡幅度大，但在衰退风险上升和财政状况恶化背景下，曲线斜率并非极端，无衰退基线假设下，年底2s10s国债曲线预计从当前约65个基点变陡至70个基点，过往衰退中曲线常变陡超100 - 150个基点 [3][6] 国债市场波动因素 - 国债市场近期极端波动反映多种因素，周期性风险一定程度上解释曲线斜率，国债供需平衡转变也是驱动因素，仓位和市场流动性不足可能加剧波动 [5] - 国债便利收益率指标下降与潜在衰退中财政风险重新评估及国债需求结构变化担忧一致，增长下行和通胀上行风险对国债在投资组合中的对冲价值有潜在负面影响 [5] - 市场关注外国抛售美元资产可能性，但本周价格走势未明显体现，不排除长期美元资产配置多元化，但近期表现更符合对该可能性预期担忧及杠杆多头平仓 [5] - 利率市场脆弱性增加，市场深度和价格影响指标恶化程度超2024年8月，但未达此前危机水平，投资者关注资金状况演变和国债拍卖情况，市场功能恶化和美元资金成本压力增加可能促使美联储采取行动 [5] 国债相对疲软可能解释 - 风险资产疲软和波动率重置导致去杠杆和市场功能压力，国债期货深度指标恶化，价格影响指标上升，美元资金压力显现，杠杆投资者平仓长期基差和利差头寸使国债相对合成久期指标变便宜 [7] - 市场重新校准财政风险，衰退情景下赤字影响和立法进展受关注，国债便利因素下降，反映国债相对其他久期形式变便宜，财政风险重新评估与收益率曲线整体表现相符 [10] - 投资者关注外国抛售美元资产和国债风险，尤其关注中国报复性行动，但本周走势并非由该因素主导，若出现主动抛售美元资产，美元应明显表现不佳且非流动性国债市场出现明显错位 [18] 国债在投资组合中角色和价值 - 经济风险供应冲击特征使市场面临增长和通胀矛盾力量，削弱名义久期对增长下行风险对冲价值，通胀压力可能使美联储采取更被动应对方式，对冲价值下降通常对应更高期限溢价 [23] - 风险资产大幅抛售可能引发股票 - 债券重新平衡，资金回流股票市场对债券形成短期逆风，银行股权价值下跌对利差放松监管乐观情绪有潜在阻碍 [23] 最佳交易建议 - 提供11条跨资产最佳交易建议，包括KRW 2/10Y IRS陡化交易、做多印尼1Y SRBIs、做空THB/KRW等，涵盖不同货币、利率和资产类别，并给出开仓时间、目标价位、止损价位和当前交易价位 [28]