报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 绿城中国股东背景优质，业绩与销售在行业下行期均保持一定的韧性，投资端聚集核心城市，看好公司在存量时代下凭借高品质持续赢得市场青睐。短期受行业基本面下行、项目利润率下滑以及减值所影响，预测公司2025 - 2027年EPS分别为0.74、0.86、1.00元/股（原预测值为2025 - 2026年EPS为1.43、1.48元/股），考虑到公司当前估值水平较低，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为1319.47亿元、1585.46亿元、1529.97亿元、1496.31亿元、1512.77亿元，增长率分别为3%、20%、 - 4%、 - 2%、1%[1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为30.92亿元、15.96亿元、18.83亿元、21.86亿元、25.48亿元，增长率分别为20%、 - 48%、18%、16%、17%[1] - 2023 - 2027年每股收益分别为1.22元、0.63元、0.74元、0.86元、1.00元[1] - 2023 - 2027年每股现金流量分别为9.05、无数据、 - 4.51、4.01、2.88[1] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为9%、4%、5%、6%、6%[1] - 2023 - 2027年P/E分别为8.0、15.5、13.1、11.3、9.7；P/B分别为0.7、0.7、0.6、0.6、0.6[1] 业绩情况 - 2024年全年收入1585.46亿元人民币，较去年增长20.7%，股东应占利润为15.96亿元，较2023年的31.18亿元下降了48.8%。一方面由于房地产市场环境转冷，公司计提了资产减值，总计达49.17亿元人民币（2023年为20.35亿元人民币），另一方面，公司毛利率为12.76%，较上年同期下降0.23pct[5] 销售与拿地情况 - 2024年公司销售面积为1409万平米，同比下降8.9%，销售金额为2768亿元，同比下降8.1%，在行业下行期，公司销售表现好于行业平均水平，自投项目首开去化率达82%。2024年绿城新增42个项目，总建筑面积约418万平方米，预计可售货值约人民币1088亿元，其中，一二线城市货值占比92%，北京、上海、杭州货值占比51%[5] 融资与债务情况 - 截至2024年末，公司加权平均融资成本降至3.7%，较2023年末的4.1%下降40个基点；一年内到期债务的比例为23.1%，短期偿债压力可控。2024年，公司成功发行债务125.31亿元，其中包括中长期无抵押信用债90亿元及一年期供应链ABN35.31亿元，融资渠道通畅。境外方面，集团全年完成境外债务置换约8.2亿美元，并积极回购约5.2亿美元的美元债，境外债务比例稳定在合理水平[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 2024年先声药业经调整利润快速增长，BD落地凸显创新实力，看好创新平台价值持续验证下估值提升机会 [1] - 预计2025 - 2027年公司业绩在创新药存量+增量品种驱动下保持快速增长 [3] 业绩 - 2024年集团收入66.35亿元（YOY0.4%），归母净利润7.33亿元（YOY2.6%），经调整归母净利润约10.18亿元（YOY41.6%） [1] - 2024年新增2款创新药获批上市，3款创新药新药NDA获受理；新增两款产品成功纳入NRDL，一款产品成功续约NRDL [1] 创新 - 2024年创新药业务收入49.28亿元（YOY3.6%），占总收入比例74.3%；看好2025 - 2027年创新药板块收入保持较高增速，占比持续提升 [2] - 2025年1月13日公司与AbbVie附属公司订立许可选择权协议，验证创新技术平台实力，期待更多管线BD落地提升创新估值 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司EPS为0.43、0.55和0.63元，2025年4月24日收盘价对应2025年PE为19倍 [3] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6635|7735|8769|9882| |(+/-) (%)|0.41%|16.58%|13.37%|12.69%| |归母净利润（百万元）|733|1071|1375|1578| |(+/-) (%)|2.57%|46.07%|28.42%|14.74%| |每股收益(元)|0.29|0.43|0.55|0.63| |P/E|22.98|19.19|14.94|13.02|[7] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5466|5780|6505|7605| |现金|1943|1982|2470|3233| |应收账款及票据|2700|2825|3021|3156| |存货|594|741|750|920| |其他|229|232|263|296| |非流动资产|6044|6258|6378|6410| |固定资产|2270|2400|2425|2352| |无形资产|1168|1051|946|851| |其他|2607|2807|3007|3207| |资产总计|11510|12038|12882|14015| |流动负债|2727|2637|2608|2716| |短期借款|1051|751|551|451| |应付账款及票据|276|338|391|486| |其他|1400|1547|1666|1779| |非流动负债|1715|1715|1715|1715| |长期债务|8|8|8|8| |其他|1707|1707|1707|1707| |负债合计|4442|4351|4323|4431| |普通股股本|3174|3174|3174|3174| |储备|3894|4515|5390|6418| |归属母公司股东权益|7068|7689|8564|9592| |少数股东权益|0|-2|-5|-8| |股东权益合计|7068|7687|8559|9584| |负债和股东权益|11510|12038|12882|14015|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6635|7735|8769|9882| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|1311|1535|1641|1754| |销售费用|2511|2785|3113|3558| |管理费用|0|696|807|939| |研发费用|1410|1547|1710|1927| |财务费用|-8|-12|-23|-41| |除税前溢利|820|1188|1525|1750| |所得税|87|119|152|175| |净利润|733|1069|1372|1575| |少数股东损益|0|-2|-3|-3| |归属母公司净利润|733|1071|1375|1578| |EBIT|1403|1172|1499|1705| |EBITDA|1403|1458|1779|1973| |EPS（元）|0.29|0.43|0.55|0.63|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-|1322|1612|1730| |净利润|-|1071|1375|1578| |少数股东权益|-|-2|-3|-3| |折旧摊销|-|286|280|268| |营运资金变动及其他|-|-33|-41|-113| |投资活动现金流|-|-497|-397|-297| |资本支出|-|-300|-200|-100| |其他投资|-|-197|-197|-197| |筹资活动现金流|-|-786|-726|-670| |借款增加|-|-300|-200|-100| |普通股增加|-|0|0|0| |已付股利|-|-486|-526|-570| |其他|-|0|0|0| |现金净增加额|-|38|489|762|[8][9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|0.41%|16.58%|13.37%|12.69%| |成长能力 - 归属母公司净利润|2.57%|46.07%|28.42%|14.74%| |获利能力 - 毛利率|80.25%|80.15%|81.29%|82.25%| |获利能力 - 销售净利率|11.05%|13.84%|15.68%|15.97%| |获利能力 - ROE|10.37%|13.93%|16.06%|16.45%| |获利能力 - ROIC|15.44%|12.49%|14.79%|15.28%| |偿债能力 - 资产负债率|38.59%|36.15%|33.56%|31.61%| |偿债能力 - 净负债比率|-12.50%|-15.90%|-22.33%|-28.94%| |偿债能力 - 流动比率|2.00|2.19|2.49|2.80| |偿债能力 - 速动比率|1.77|1.88|2.17|2.43| |营运能力 - 总资产周转率|0.59|0.66|0.70|0.73| |营运能力 - 应收账款周转率|2.49|2.80|3.00|3.20| |营运能力 - 应付账款周转率|4.42|5.00|4.50|4.00| |每股指标 - 每股收益（元）|0.29|0.43|0.55|0.63| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|0.53|0.65|0.70| |每股指标 - 每股净资产（元）|2.80|3.09|3.44|3.86| |估值比率 - P/E|22.98|19.19|14.94|13.02| |估值比率 - P/B|2.38|2.67|2.40|2.14| |估值比率 - EV/EBITDA|11.38|13.25|10.48|9.01|[8][9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特2025年一季度收入超预期增长，IP生态全面升级，公司通过IP全球化、品类多元化、运营本土化三重驱动，向“以IP为核心的全球化消费品集团”升维，上调盈利预测，给予目标价210港元 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2025年一季度预计收入同增165%-170%，中国业务同比增长95%-100%，线下渠道同比增长85%-90%，线上渠道同比增长140%-145%，海外业务同比增长475%-480%，亚太同比增长345%-350%，美洲同比增长895%-900%，欧洲同比增长600%-605% [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|13,038|24,825|34,091|43,480| |同比增速(%)|105.5%|90.4%|37.3%|27.5%| |归母净利润(百万)|3,125|6,249|8,885|11,781| |同比增速(%)|188.8%|99.9%|42.2%|32.6%| |每股盈利(元)|2.33|4.65|6.62|8.77| |市盈率(倍)|71.9|36.0|25.3|19.1| |市净率(倍)|21.0|13.3|8.7|7.8| [3] 公司亮点 - IP生态升级：前期爆款产能补足放货驱动业绩增长，明星搭配提升IP维度，联名系列实现用户圈层突破拉动销售 [7] - 海外市场：欧美地区增速领跑，门店开业受消费者欢迎，TikTok推动热度，预计关税影响有限，可通过提价和产能转移对冲 [7] - 组织架构：4月14日宣布启动全球组织架构全面升级，设立四大区域总部，梳理10个中台部门，有助于优化运营效率，为全球化战略打基础 [7] 投资建议 - 预计Q2爆品持续接力，关注LABUBU新品发售和多业态贡献增量，暑期推出动画短片丰富IP内容，上调盈利预测，给予2025年42xPE，对应目标价210港元，维持“强推”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - FY25Q3新东方净营收11.83亿美元，同比降2.0%；归母净利润0.87亿美元，同比增0.1%；Non–GAAP归母净利润1.13亿美元，同比降14.3% [5] - 核心教育业务收入稳健增长，出国考试业务有所拖累，Q3核心教育业务利润率同比下降，建议关注学习机业务进展 [6][8] - 考虑宏观环境影响，下调公司2025 - 2027财年归母净利润预测，当前公司网点扩张及经营稳健，核心教育业务利润率有望改善，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本16.35亿股，总市值589.52亿元，一年最低/最高价为31.20/70.40元，近3月换手率26.52% [1] 收益表现 - 1M相对收益9.96%，3M相对收益 - 10.72%，1Y相对收益 - 76.02%；1M绝对收益 - 1.64%，3M绝对收益0.00%，1Y绝对收益 - 48.65% [4] 业务情况 - FY25Q3净营收（不含东方甄选自营及直播电商业务）10.38亿美元，同比增21.2%；出国考试准备业务营收同比增7.1%，出国咨询业务营收同比增21.4%；成人及大学生国内考试准备业务营收同比增17.0%；教育新业务营收同比增34.5%，非学科类辅导业务在近60个城市开展，报名人次约40.8万，智能学习系统及设备在约60个城市采用，活跃付费用户约30.9万 [6] - FY25Q3网点数量环比扩张数十个，FY25 - FY26年注重提升网点使用效率和利润率 [6] 收入预测 - 预计FY25Q4净营收（不含东方甄选自营及直播电商业务）在10.09 - 10.37亿美元之间，同比增10% - 13%，以人民币计算收入预计同比增12% - 15%，增速放缓受基数增大、宏观环境影响出国高端一对一业务及汇率波动等因素影响 [7] 利润率情况 - FY25Q3经营利润率10.5%，去年同期9.4%；Non - GAAP经营利润率12.0%，去年同期11.8%；剔除东方甄选自营及直播电商业务后，GAAP经营利润率12.1%，去年同期14.0%；Non - GAAP经营利润率13.3%，去年同期15.1% [8] - 展望FY25Q4，虽出国高端一对一业务和文旅业务承压，但K12业务经营效率提升及总部降本增效举措，预计核心教育主业Non - GAAP经营利润率同比增长，FY26利润率较FY25有望改善 [8] 学习机业务 - 公司在现有学习机基础上加AI应用，计划推出第二代产品，提供额外付费买断机器选择，主要通过线下教学网点销售，市场需求旺盛，有望贡献收入增量 [9] 盈利预测与估值 |指标|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|2998|4314|4848|5513|6246| |营业收入增长率|-3.46%|43.89%|12.40%|13.71%|13.30%| |净利润（百万美元）|177|310|406|536|679| |净利润增长率|114.93%|74.57%|31.03%|32.12%|26.69%| |EPS（美元）|0.11|0.19|0.25|0.33|0.42| |ROE（归属母公司)（摊薄）|4.92%|8.20%|9.70%|11.36%|12.58%| |P/E|43|25|19|14|11| [10] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对FY2023 - FY2027E各财务指标进行预测 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 2025年4月22日康哲药业发布公告建议分拆德镁医药并于港交所主板独立上市 拟通过实物分派方式实施 [5] - 分拆使皮肤健康业务子公司德镁医药释放增长潜力 康哲药业股东将直接持股德镁医药 享受潜在收益 分拆后余下集团和分拆集团都将受益 [6] - 介绍上市方式不稀释股东股权 德镁医药上市后提高运营及财务透明度 投资者可基于更高透明度作投资决策 分拆集团能直接从资本市场融资 加速扩张 改善业绩 [7] - 皮肤医美业务公司“康哲美丽”自2021年独立运营 布局创新产品 2024年收入6.73亿元 同比增长18.2% 占公司收入比7.8% 截至2024年末团队规模超750人 公司有多款产品处于不同研发阶段 [8] - 预计2025 - 2027年康哲药业营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元 同比增长分别为11%/14%/17% 预计归母净利润为16.28/18.95/22.55亿元 同比增长分别为0%/16%/19% 对应估值分别为13X/11X/9X 看好公司商业化平台 创新产品上市后业绩修复有望带来价值重估 海外东南亚业务即将收获 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年4月25日 收盘价8.71港元 近12个月最高/最低为10.28/6.07港元 总股本2440百万股 流通股本2440百万股 流通股比例100% 总市值212亿港元 流通市值212亿港元 [2] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7469|8320|9454|11043| |收入同比（%）|-7|11|14|17| |归属母公司净利润（百万元）|1620|1628|1895|2255| |净利润同比（%）|-33|0|16|19| |毛利率（%）|72.60|73.00|74.00|74.50| |ROE（%）|9.93|9.07|9.55|10.20| |每股收益（元）|0.67|0.67|0.78|0.92| |P/E|11.31|13.05|11.21|9.42| |P/B|1.13|1.18|1.07|0.96| |EV/EBITDA|6.73|8.48|6.90|5.40| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关数据 包括流动资产、现金、应收账款及票据等资产项目 营业收入、营业成本、销售费用等利润项目 以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量项目 还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等数据 [13] 分析师与研究助理简介 - 分析师谭国超是医药首席分析师 所长助理 有丰富医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验 [15] - 联系人任婉莹是研究助理 负责创新药及制剂 有6年心血管药理科研经历 曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理 [15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 公司 FY25Q4 零售值同比降幅逐季收窄，整体零售值同比下降 11.6%，中国内地零售值同比下降 10.4%，中国香港澳门及其他市场零售值同比下降 20.7% [7] - 分品类看，中国内地 FY25Q4 珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰零售值同比增长 2.4%，黄金首饰零售值同比下滑 12.3%，黄金首饰定价产品零售值占比提升支持毛利率 [7] - 渠道优化，截至 FY25 末总门店数 6423 家净关店 892 家，新开新形象时尚店店效高于同店平均 [7] - 预计 FY2025 - FY2027 收入分别为 903.75 亿、950.65 亿、998.76 亿港币，净利润分别为 55.47 亿、63.37 亿、71.97 亿港币，当前市值对应 FY26PE 为 15X [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - FY2023 - FY2027E 营业总收入分别为 95017、109000、90375、95065、99876 百万元，同比增长 -4%、15%、-17%、5%、5% [3] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 7763、9231、14916、15930、17087 百万元，同比增长 -10%、19%、62%、7%、7% [3] - FY2023 - FY2027E 归母净利润分别为 5384、6499、5547、6337、7197 百万元，同比增长 -20%、21%、-15%、14%、14% [3] - FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.54、0.65、0.56、0.63、0.72 元，PE 分别为 17.9、14.8、17.3、15.2、13.4，PB 分别为 3.0、3.7、3.7、3.4、3.1 [3] 基础数据 - 总股本 9987 百万股，香港股 9987 百万股，总市值 90.0 十亿港元，香港股市值 90.0 十亿港元 [4] - 每股净资产 2.5 港元，ROE（TTM）25.6，资产负债率 69.6% [4] - 主要股东为 Cheng Yu Tung Family，持股比例 72.4821% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 9%、26%、 - 5%，相对表现分别为 18%、19%、 - 32% [6] 资产负债表 - FY2023 - FY2027E 流动资产分别为 77267、79182、66677、66089、68444 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 非流动资产分别为 10074、9637、9019、8401、7784 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 资产总计分别为 87341、88819、75696、74490、76228 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 流动负债分别为 51022、57520、44252、40486、39344 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 长期负债分别为 2959、4553、4553、4553、4553 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 负债合计分别为 53981、62073、48805、45039、43897 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 归属于母公司所有者权益分别为 32397、25715、25768、28223、30983 百万元 [8] 现金流量表 - FY2023 - FY2027E 经营活动现金流分别为 9776、13836、28266、15023、15970 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 投资活动现金流分别为 - 1694、 - 717、 - 8679、 - 8627、 - 8625 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 筹资活动现金流分别为 - 2839、 - 16830、 - 11282、 - 9396、 - 7345 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 现金净增加额分别为 5244、 - 4000、8305、 - 3000、0 百万元 [9] 利润表 - FY2023 - FY2027E 总营业收入分别为 95017、109000、90375、95065、99876 百万元 [11] - FY2023 - FY2027E 营业成本分别为 73513、86428、63331、66244、69197 百万元 [11] - FY2023 - FY2027E 毛利分别为 21172、22285、26728、28474、30297 百万元 [11] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 7763、9231、14916、15930、17087 百万元 [11] - FY2023 - FY2027E 归属普通股东净利润分别为 5384、6499、5547、6337、7197 百万元 [11] 主要财务比率 - 年成长率：FY2023 - FY2027E 营业收入同比增长 -4%、15%、-17%、5%、5%，营业利润同比增长 -10%、19%、62%、7%、7%，净利润同比增长 -20%、21%、-15%、14%、14% [12] - 获利能力：FY2023 - FY2027E 毛利率分别为 22.3%、20.4%、29.6%、30.0%、30.3%，净利率分别为 5.7%、6.0%、6.1%、6.7%、7.2%，ROE 分别为 16.6%、25.3%、21.5%、22.5%、23.2%，ROIC 分别为 10.5%、12.6%、11.9%、14.1%、15.7% [12] - 偿债能力：FY2023 - FY2027E 资产负债率分别为 61.8%、69.9%、64.5%、60.5%、57.6%，净负债比率分别为 24.0%、32.2%、31.1%、25.2%、21.7%，流动比率分别为 1.5、1.4、1.5、1.6、1.7，速动比率分别为 0.4、0.3、0.5、0.5、0.5 [12] - 营运能力：FY2023 - FY2027E 资产周转率分别为 1.1、1.2、1.2、1.3、1.3，存货周转率分别为 1.3、1.4、1.1、1.4、1.4，应收帐款周转率分别为 17.0、17.8、17.7、21.7、21.4，应付帐款周转率分别为 68.5、85.0、70.2、84.9、84.8 [12] - 每股资料：FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.54、0.65、0.56、0.63、0.72 元，每股经营现金分别为 0.98、1.39、2.83、1.50、1.60 元，每股净资产分别为 3.24、2.57、2.58、2.83、3.10 元，每股股利分别为 1.22、0.55、0.39、0.44、0.50 元 [12] - 估值比率：FY2023 - FY2027E PE 分别为 17.9、14.8、17.3、15.2、13.4，PB 分别为 3.0、3.7、3.7、3.4、3.1，EV/EBITDA 分别为 12.5、10.8、12.1、11.0、10.0 [12]

报告公司投资评级 - 报告对极兔速递-W的投资评级为买入，原评级也是买入，板块评级为强于大市 [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度极兔速递全球包裹总量达66.0亿件，同比增长31.2%，看好东南亚消费红利助力业务量增长，中国效率优化释放盈利空间，维持买入评级 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为27.28/44.85/63.41亿元，同比+240.1%/+64.4%/+41.4% ，EPS为0.30/0.50/0.71元/股，对应PE分别18.7/11.4/8.0倍，维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码01519.HK，市场价格港币5.68，发行股数8968.99百万，流通股7991.23百万，总市值港币50943.84百万，3个月日均交易额港币174.05百万，主要股东Jumping Summit Limited持股11.01% [1][2][3] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为-3.1%、0.7%、-6.4%、-18.9%，相对恒生指数涨幅分别为-14.7%、9.1%、-15.6%、-46.2% [2] 全球业务表现 - 2025年第一季度全球包裹总量66.0亿件，同比增长31.2%；东南亚包裹量同比增长50.0%至15.4亿件，日均1710万件，同比提升51.6%；中国包裹量达49.8亿件，同比增长26.5%，日均5540万件；新市场包裹量同比提升19.4%至7660万件 [8] 运营端优化 - 东南亚新增400个网点、1000辆干线车辆、1套自动化分拣线；中国网络合作伙伴和网点数量各减少100个，单点运营能力提升，中国区域新增17套自动化分拣线，全球自动化分拣线总数增至303套 [8] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(人民币百万)|63056|75136|84991|96888|109376| |增长率(%)|22|16|13|14|13| |EBITDA（人民币百万）| - 4107|5073|5996|8168|10434| |归母净利润(人民币百万)| - 7845|736|2728|4485|6341| |增长率(%)| - 166.5|109.1|240.1|64.4|41.4| |最新股本摊薄每股收益(人民币)| - 0.87|0.08|0.30|0.50|0.71| |原先预测摊薄每股收益(人民币)| | |0.31|0.50|0.71| |调整幅度（%）| | | - 3.2| - | - | |市盈率(倍)| - 6.5|69.2|18.7|11.4|8.0| |市净率(倍)|2.6|2.5|2.2|1.9|1.5| |EV/EBITDA(倍)| - 1.7|1.7|1.9|1.0|0.3| |每股股息(人民币)|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| [7]

报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][22] 报告的核心观点 - FY2025Q3非甄选业务收入同增21.2%略优于指引，受“与辉同行”出表影响公司收入降2.0%，经营利润增9.8%，经调增净利润降14.3%，递延收入增15.0%但增速边际走低 [1][8] - K9教育新业务和高中培训增速良好，留学业务增速边际下行，电商及文旅业务因剥离“与辉同行”收入降49% [2][12] - FY2025Q3产能扩张环比4%，维持2025财年20 - 25%扩张计划，2026财年网点计划同增10 - 15%并聚焦利用率提升 [2][13] - FY2025Q3毛利率结构性走高，销售及管理费率同比走高，所得税率大幅提升 [2][19] - FY2025Q4预计非甄选收入同增10 - 13%，增速环比走低，公司累计股份回购达6.96亿美元并计划采取多元股东回报方式 [3][21] - 下调2025 - 2027年经调整净利润，公司积极降本增效，未来经营利润率有望重回扩张通道，经调净利润CAGR约20%，PEG具备性价比 [3][22] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为2998、4314、4896、5640、6457百万美元，增速分别为 - 3.5%、43.9%、13.5%、15.2%、14.5% [4] - 2023 - 2027E经调整净利润分别为259、381、466、565、685百万美元，增速分别为 - 114.9%、74.6%、22.2%、21.4%、21.2% [4] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.16、0.23、0.28、0.35、0.42美元 [4] 业务表现 - K9教育新业务同增35%，非学科素养培训人次40.8万增14.9%，学习机付费活跃用户30.9万人增64.4%，增速受基数效应影响放缓 [2][12] - 大学生业务同增17%，高中培训同增19%，留学考培/咨询同增7%/21%，电商及文旅业务收入同比 - 49% [2][12] 成本费率 - FY2025Q3毛利率为55.1%增8.5pct，管理/销售费率29.1%，分别同比增5.3/2.0pct，所得税率为34.3%大幅提升 [2][19] 未来展望 - FY2025Q4预计净营收同比增长10 - 13%（人民币口径12 - 15%），增速因留学需求压力和K12教培高基数放缓 [3][21] - 下调2025 - 2027年经调整净利润至4.7/5.7/6.9亿美元，调整方向 - 3%/-14%/-22%，对应PE估值为16/14/11x [3][22]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][4][15] 报告的核心观点 - 今年一季度黄金珠宝行业社零增速6.9%，环比改善明显，二季度进入行业低基数，景气度有望进一步回升；中长期看，在消费者保值型需求支撑和产品设计感提升下，行业有望维持平稳趋势 [4][15] - 报告研究的具体公司作为黄金珠宝龙头，产品迭代及渠道布局领先市场，通过调整优化渠道结构，在未来行业品牌力竞争日益重要的趋势下，有望保持较强品牌竞争力 [4][15] 相关目录总结 事项 - 公司2025年1 - 3月整体零售值同比下降11.6%，中国（不含港澳台）市场零售值同比下降10.4%，中国香港、中国澳门及其他市场同比下降20.7%，环比跌幅均收窄 [3] - 中国（不含港澳台）市场同店销售下降13.2%，降幅较10 - 12月收窄2.9pct；中国香港、中国澳门及其他市场同店销售下降22.5%，受金价高位抑制短期终端需求等因素影响 [3] - 毛利率较高的定价产品增长表现强，中国（不含港澳台）市场定价产品零售值占比从去年同期的9.4%提升至25.6%，支撑公司毛利率；周大福传福和周大福故宫系列2025财年销售额均达约40亿港元 [3] - 公司贯彻强化单店效益规划，季度内净关店406家，周大福主品牌净关店397家，期末门店总数6643家；中国（不含港澳台）市场2025财年新形象门店达5家，开业前几个月表现高于同店平均水平 [3] 评论 - 公司同店跌幅收窄，中国（不含港澳台）市场零售值同比下降10.4%，同店销售下降13.2%，降幅较10 - 12月收窄2.9pct；中国香港、中国澳门及其他市场同比下降20.7%，同店销售下降22.5% [5] - 毛利率较高的定价产品增长强，中国（不含港澳台）市场定价产品零售值占比从去年同期的9.4%提升至25.6%；周大福传福和周大福故宫系列2025财年销售额均达约40亿港元；4月发布全新传喜系列，预计推动高毛利率定价产品增长 [5] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027财年归母净利润预测为52.51/61.54/68.84亿港元，对应PE分别18.3/15.6/14倍，维持“优于大市”评级 [4][15] 财务预测与估值 - 给出公司2023 - 2027财年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [18] - 给出关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等数据及变化情况 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - FY2025Q4周大福RSV同比下降11.6%，降幅较Q3收窄，预计FY2025营收下滑高双位数，归母净利润下降2.4%至63.42亿港元，调整FY2025 - 2027归母净利润预期为63.42/72.49/82.17亿港元，对应FY2025 PE为15倍，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - FY2025Q4集团RSV同比下降11.6%，内地RSV同比下降10.4%，港澳及其他市场RSV同比下降20.7% [1] - 内地RSV下降源于宏观消费环境波动、金价高企致同店销售下降及Q4持续净关店 [2] - 港澳及其他地区RSV下降20.7%，2025年1 - 3月港澳地区直营同店销售同比下降22.5%，受市民外出旅游及内地游客消费模式转变影响 [3] 同店与开店情况 - 定价产品销售表现持续走强，带动同店降幅收窄，2025年1 - 3月内地直营同店销售同比下降13.2%，加盟同店下降8.7%，定价产品零售值占比由FY2024同期的9.4%提升至25.6% [11] - FY2025Q4内地净关店395家，截止2025年3月末全球有6423家周大福珠宝品牌门店，2024年3月至今内地净关896家，新开两家新形象时尚店，截止FY2025末总数达5家，新店开业初期店效高于同店平均水平 [11] 财务数据 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万港元）|94,684|108,713|87,685|94,890|102,686| |增长率yoy（%）|-4.3|14.8|-19.3|8.2|8.2| |归母净利润（百万港元）|5,384|6,499|6,342|7,249|8,217| |增长率yoy（%）|-19.8|20.7|-2.4|14.3|13.4| |EPS最新摊薄（港元/股）|0.54|0.65|0.63|0.73|0.82| |净资产收益率（%）|16.5|24.7|22.9|24.8|26.5| |P/E（倍）|17.9|14.8|15.2|13.3|11.7| |P/B（倍）|2.9|3.6|3.4|3.2|3.1|[5] 资产负债表与利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万港元）|77,267|79,182|80,760|77,392|80,464| |现金（百万港元）|11,695|7,695|14,343|6,928|8,862| |应收账款及票据（百万港元）|3,213|2,897|2,949|3,377|3,248| |存货（百万港元）|59,290|64,647|60,392|62,568|64,655| |非流动资产（百万港元）|10,074|9,637|9,379|9,389|9,267| |资产总计（百万港元）|87,341|88,819|90,139|86,781|89,731| |流动负债（百万港元）|51,022|57,520|57,751|53,519|55,404| |负债合计（百万港元）|53,981|62,073|62,020|57,092|58,262| |归属母公司股东权益（百万港元）|32,397|25,715|26,983|28,433|30,077| |营业收入（百万港元）|94,684|108,713|87,685|94,890|102,686| |营业成本（百万港元）|73,513|86,428|62,520|67,628|73,153| |销售费用（百万港元）|9,974|9,513|9,295|10,011|10,782| |管理费用（百万港元）|3,721|3,787|3,507|3,796|4,005| |营业利润（百万港元）|8,209|9,655|13,082|14,156|15,442| |利润总额（百万港元）|7,447|8,728|8,629|9,799|11,145| |净利润（百万港元）|5,490|6,607|6,447|7,369|8,354| |归属母公司净利润（百万港元）|5,384|6,499|6,342|7,249|8,217|[12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(%)|-4.3|14.8|-19.3|8.2|8.2| |营业利润(%)|-10.5|17.6|35.5|8.2|9.1| |归属于母公司净利润(%)|-19.8|20.7|-2.4|14.3|13.4| |毛利率(%)|22.4|20.5|28.7|28.7|28.8| |净利率(%)|5.7|6.0|7.2|7.6|8.0| |ROE(%)|16.5|24.7|22.9|24.8|26.5| |ROIC(%)|10.5|12.6|12.0|14.5|15.4| |资产负债率(%)|33.5|69.9|68.8|65.8|64.9| |净负债比率(%)|126.8|203.3|169.6|169.0|157.0| |流动比率|1.5|1.4|1.4|1.4|1.5| |速动比率|0.4|0.3|0.4|0.3|0.3| |总资产周转率|1.1|1.2|1.0|1.1|1.2| |应收账款周转率|36.0|35.6|30.0|30.0|31.0| |应付账款周转率|68.5|85.0|70.0|75.3|74.7| |每股收益(最新摊薄)（港元）|0.54|0.65|0.63|0.73|0.82| |每股经营现金流(最新摊薄)（港元）|1.01|1.39|1.58|0.84|1.17| |每股净资产(最新摊薄)（港元）|3.34|2.68|2.82|2.97|3.15| |P/E|17.9|14.8|15.2|13.3|11.7| |P/B|2.9|3.6|3.4|3.2|3.1| |EV/EBITDA|1.2|2.0|1.8|1.8|1.5|[14]