投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖贝壳-W(02423)给予"买入"评级 当前股价46 54港元 [7] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为80 8/90 6/99 7亿元 对应PE为19x/17x/15x [13] - 核心逻辑为全链条居住服务平台价值重估 依托"一体三翼"战略形成生态协同效应 [3][16] 业务表现与市场地位 - 2024年总GTV达33494亿元 营收同比+20 2% 存量房业务GTV达2 2万亿元 市占率30 7% [3] - 新房业务逆势增长 GTV达0 97万亿元 货币化率提升至3 5% 市占率11 4% [10] - 家装与租赁业务快速放量 收入分别同比+36 1%与+135 0% 构筑第二增长曲线 [12] 财务数据与估值 - 2024年经调整净利润72 11亿元 同比-26 4% 主要受收入结构扰动和一次性员工激励影响 [12] - 预计2025-2027年营收分别为1064 8/1219 9/1386 6亿元 同比+13 9%/+14 6%/+13 7% [19] - 当前流通市值160898 42百万港元 每股净资产20 59元 资产负债率47 21% [8] 核心竞争力与战略布局 - ACN经纪人协作网络+楼盘字典数据库构建深厚平台壁垒 显著提升交易效率 [16] - "房客分离"机制优化房源筛选与客户匹配能力 在高库存背景下强化竞争优势 [11] - 家装业务通过数字化与平台化夯实优势 租赁业务规模效应下盈利能力改善 [12][18] 行业趋势与市场环境 - 二手房市场回暖 2024年交易金额占比提升至45 8% 核心城市成交量同比+20%以上 [19] - 新房市场结构性修复 去库存压力下中介渠道价值凸显 开发商依赖度提升 [24] - 家装行业集中度低 2022年市场规模超3万亿元 头部企业市占率不足5% [57]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩预告表现靓丽 收入预计25.7亿-26.0亿元人民币 同比增长30.4%-31.9% 净利润预计6.65亿-6.75亿元人民币 同比增长35.0%-37.0% [2] - 公司是高端国货美妆稀缺标的 在东方审美上拥有定价权 凭借创始人IP、专业化高端彩妆矩阵及高端渠道布局形成品牌护城河 [5] - 香水品类成为新增亮点 闻道东方系列定价500-800元轻奢区间 与外资品牌形成差异化 踩中消费者对情绪价值的深层需求 [4] - 公司在普遍布局中低端市场的国货美妆中成功突围 建立起高端、专业的品牌形象 相比欧美品牌更具性价比 [6] - 维持盈利预测 预计2025-2027年营收分别为50.54/65.03/82.58亿元 归母净利润分别为11.85/15.06/19.18亿元 2024-2027年归母净利复合增速29.6% [6][7] 业绩表现 - 2025年上半年收入与利润同比增速均超过30% 利润端增速超过35% 表现抢眼 [3] - 业绩增长核心驱动因素包括品牌高端化战略见效 消费者对品牌认可度持续提升 以及公司坚持"为消费者创造价值"理念 [3] - 618期间表现突出 抖音彩妆类目品牌榜TOP10中排名提升9名至第2 天猫彩妆香水类跃升至第三位 [3] - 2024年营业收入34.61%增长 归母净利润33.04%增长 毛利率保持84%以上水平 [9] 产品与市场 - 中国香水市场空间达148亿元 CR10为65.3% 排名前十品牌销售额分布区间3.4亿元到23.6亿元 [4] - 闻道东方香水注重心境表达 构建东方意境香氛体系 如新品空山的前调新雨初霁、中调绿意流动、后调自由之境 [4] - 传统品类持续打造大单品 皮肤衣妆前霜成为热门单品 [5] - 公司持续拓展高端线下布局 进驻SKP等顶级奢侈品商场 并逐步迈向国际市场 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为30.10%/28.67%/26.98% 净利润增长率分别为34.57%/27.08%/27.33% [9] - 预计毛利率稳定在84.97%/84.92%/84.88% 净利润率保持在23.45%/23.16%/23.22% [9] - ROE预计为25.28%/24.30%/23.63% 每股收益预计为2.42/3.07/3.91元 [9] - PE估值分别为36.95/29.07/22.83倍 对应2025年8月12日收盘价98.15港元 [7][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 高端国货彩妆头部集团展现盈利韧性 2025年上半年预计实现营业收入25 7亿元-26 0亿元 同比增长30 4%-31 9% 净利润6 65亿元-6 75亿元 同比增长35 0%-37 0% [4] - 产品创新与渠道优化双轮驱动 4月推出的"闻道东方"香水系列市场反馈热烈 6月跻身淘系月度TOP20榜单 单月销量1682件 均价670 24元 8月初发布的大地服影新品进一步丰富高端产品线矩阵 [4] - 线上线下协同发力 25H1线上大促表现亮眼 618期间抖音、天猫彩妆榜单分别升至第2、3位 天猫首次跻身大促总榜前20 GMV同比增长超70% 线下高端渠道入驻进程加快 [4] - 行业卡位优势凸显 25H1彩妆TOP20榜单中国货品牌占据11席 毛戈平以全品牌第二名、国货第一名成绩稳居头部阵营 交易额达12亿元 增速超30% [4] - 稀缺高端定位筑牢壁垒 在独特东方美学定位、产品创新迭代、渠道体验升级及国货消费升级驱动下 长期增长确定性较强 [4] 财务数据 - 营业收入持续高增长 2023-2027E分别为28 86亿元、38 85亿元(同比+35%)、51 73亿元(同比+33%)、68 52亿元(同比+32%)、85 33亿元(同比+25%) [4][5] - 归母净利润保持双位数增长 2023-2027E分别为6 62亿元(同比+88%)、8 81亿元(同比+33%)、11 84亿元(同比+34%)、15 42亿元(同比+30%)、19 53亿元(同比+27%) [4][5] - 毛利率维持高位 2023-2027E分别为84 8%、84 4%、85 1%、84 9%、85 1% [5] - 净资产收益率表现优异 2023-2027E分别为42 82%、25 15%、25 26%、24 74%、23 85% [4] - 市盈率逐步下降 2023-2027E分别为66 1倍、50 8倍、37 8倍、29 0倍、22 9倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025年8倍PE [7][9] 核心财务表现 - 2025H1收入57 0亿元(同比+11 0%) 权益持有人应占溢利8 6亿元(同比+8 6%) [2] - 派发中期股息20 4港仙/股 派息比例45 0%(同比提升4 7Pct) [2] - 毛利率提升0 2Pct至41 5% 其中成人装鞋/服毛利率分别达43 3%/41 3% [6] - 经营活动净现金流5 2亿元(较24年同期1 6亿元显著改善) 账面净现金43 0亿元 [6] 分业务表现 成人装业务 - 鞋类营收25 7亿元(同比+12 8%) 量/价分别同增7 1%/5 2% [4] - 专业竞速跑鞋与篮球品类(如约基奇签名鞋"JOKER1 GT")驱动增长 [4] 童装业务 - 整体营收12 6亿元(同比+11 4%) 其中鞋类同比+27 8% [4] - 推出"漂移"、"飞戈"等专业运动产品强化"青少年运动专家"定位 [4] 渠道拓展 - 线下门店总数达8 163家(成人装5 669家+童装2 494家) 新开49家超品店(含4家儿童超品店) [5] - 吉隆坡开设首家海外直营店 国际化布局深化 [5] - 电商专供品营收18 2亿元(同比+45 0%) 占比提升至31 8% Q1/Q2流水分别增长35-40%/20% [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年净利润13 01/14 95/17 15亿元 对应增速13%/15%/15% [7] - 2025E营收113 16亿元(同比+12%) 归母净利13 01亿元(同比+13%) [13]

投资评级与目标价 - 报告将银河娱乐投资评级上调至"买入"，目标价定为49.5港元 [1][9] - 目标价对应10.6倍2026年EV/EBITDA估值，较原目标价39.5港元上调25% [9][12] 核心业务表现 - 25Q2博彩总收入120亿港元，同比+16%，恢复至2019年同期的82% [6] - VIP业务收入24亿港元同比+73%，中场88亿港元同比+6%，老虎机8亿港元同比+19% [6] - 经调整EBITDA达36亿港元，EBITDA Margin稳定在32.3% [6] - 星际酒店营运承压，EBITDA Margin环比下滑2个百分点至26% [6] 非博彩业务驱动 - 1H25举办190场娱乐活动，带动客流同比+65%，6月权志龙演唱会创日客流12.3万人新高 [7] - 路氹四期项目规划5000座剧院及水上乐园，预计2027年投入运营 [7] - 嘉佩乐酒店9月开放将吸引高端客群，预计推动博彩业务加速回暖 [11][12] 行业与竞争格局 - 澳门中场博彩恢复至2019年的118%，银河中场恢复达130%领先行业 [6][35] - 银河VIP业务恢复至2019年33%水平，低于行业47%但增速显著 [6][35] - 与金沙同为澳门博彩龙头，客房规模优势使估值可对标美股高端酒店15.3倍EV/EBITDA [12][15] 财务预测调整 - 上调25-27年博彩毛收入预测至459/529/568亿港元，增幅1.6/5.6/2.7% [9][14] - 同步上调25-27年EBITDA预测至151/174/188亿港元，增幅2.9/13.1/10.6% [9][14] - 预计全年股息率有望升至3.5%，2025年EPS预测2.31港元 [12][14] 市场催化剂 - 2H25演唱会阵容包括陈奕迅、边伯贤等，腾讯音乐颁奖典礼落地银河综艺馆 [8][33] - 珠澳"一签多行"政策与香港"跨境支付通"将提振旅客消费意愿 [8] - 第十五届全运会及澳门格兰披治大赛等大型活动吸引客流 [8]

投资评级 - 维持"买入-B"评级 [2][7] 核心财务表现 - 2025H1营收57.05亿元（同比+11.0%），归母净利润8.58亿元（同比+8.6%）[2] - 中期股息20.4港仙/股，派息率45%[2] - 2025H1毛利率41.5%（同比+0.2pct），经营利润率19.9%（同比-0.7pct）[5] - 经营活动现金净流入5.24亿元（同比+227%）[5] 渠道表现 - 电商渠道营收18.2亿元（同比+45.0%），占比31.8%[4] - 国内线下门店营收38.0亿元（同比持平），主品牌门店净减少81家至5669家，超品店达49家（含4家儿童超品店）[4] - 海外市场营收8760万元（同比+19.7%），销售网点1357个（净减少8个）[4] 运营指标 - 存货周转天数109天（同比+2天），应收账款周转天数146天（同比-3天）[5] - 主品牌单店面积156平米（较年初+7平米），童装单店面积117平米（较年初+5平米）[4] - 童装五代形象门店222家[4] 未来预测 - 预计2025-2027年营收113.67/127.14/141.10亿元（CAGR 11.9%）[7] - 预计归母净利润12.85/14.29/15.71亿元（CAGR 11.0%）[7] - 2025年PE 9.3倍，2027年PE降至7.6倍[7] 战略重点 - 坚持大众运动品牌定位，线下优化门店结构，线上加速增长[6] - 广告费用率10.1%（同比-0.4pct），研发费用率2.8%（持平）[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于25~27年归母净利润预测217亿、232亿、251亿元人民币 对应PE 13X、12X、11X [4] - 长期看好投资价值 因基础通信业务稳定 联通云业务为第二增长曲线 且股息率近五年平均超6% [4] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入2,002亿元 同比增长1.5% 归母净利润145亿元 同比增长5% [2] - 中期股息每股0.2841元 同比增长14.5% 显著高于净利润增速 [2] - 资本开支同比下降15% 自由现金流87.8亿元 同比大增63.1% [4] - 2025E-2027E营收增速预测3.5%/3.2%/2.2% 净利润增速5.5%/6.8%/8.2% [5][10] 业务板块分析 联网通信业务 - 收入1,319亿元 同比增长0.4% 移动和宽带用户净增1,100万户至4.8亿户 物联网联接数达6.9亿 车联网占8,600万 [2] 算网数智业务 - 收入454亿元 同比增长4.3% 占主营收入26% 其中联通云收入376亿元 同比大增18.6% [3] - 数据中心收入144亿元 增长9.4% AIDC签约金额同比+60% 5G专网收入同比+60% 累计实施5万个5G应用项目 [3] 战略布局 - 新增5个海外智算中心 服务280余家云服务商 连接400余个数据中心 算力储备达30EFLOPS [3] - 数据中心能力储备2,650MW 算力智联网向800G/1.2T带宽升级 [3] 市场数据 - 总市值3,117.95亿港元 近1年股价区间5.96-11.56港元 近1年绝对收益81.2% [6][8] - 2025年预测EPS 0.711元 2027年提升至0.822元 [5][10]

投资评级 - 买入（维持）[3] 核心观点 - 裕元集团2025H1业绩符合预期，收入40.6亿美元（同比+1.1%），归母净利润1.71亿美元（同比-7.2%）[7] - 制造业务量价齐升，收入28.0亿美元（同比+6.2%），出货量1.3亿双（同比+5.0%），均价20.61美元/双（同比+3.2%）[7] - 零售业务收入91.6亿人民币（同比-8.3%），归母净利润同比下降44%至1.88亿人民币，线上渠道营收同比增长16%[7] - 下调2025-2027年盈利预测，归母净利润调整为3.6/4.1/4.4亿美元（原预测4.9/5.5/5.9亿美元），对应PE为8/7/6倍[7] - 基于可比公司25年平均PE 13倍，给予裕元集团25年10倍PE，目标市值较当前有20%以上空间[7] 财务数据 - 2025H1毛利率22.6%（同比-1.8pct），归母净利率4.2%[13] - 制造业务毛利率17.7%（同比-1.4pct），零售业务毛利率33.5%（同比-0.7pct）[7] - 存货周转天数：制造业务51天（同比持平），零售业务146天（同比+16天）[7] - 销售费用率9.8%，管理费用率7.0%[15] 业务表现 制造业务 - 区域收入：美国/欧洲/其他地区同比+12.7%/+12.9%/+14.0%，中国大陆同比-24.0%[7] - 产能分布：印尼/越南/中国大陆出货量占比53%/32%/10%，同比+6.1%/+7.5%/-12.6%[7] - 成本结构：人工及制费占比46.7%（同比+0.9pct），原材料占比35.6%（同比+0.5pct）[7] 零售业务 - 线下门店净关店40家至3408家，线下收入占比67%（同比-14%）[7] - 线上全渠道营收同比+16%，直播销售翻倍增长[7] - 费用率被动抬升：销售及分销开支占比31.5%（同比+0.9pct）[7] 市场数据 - 当前股价13.18港元，H股市值211.48亿港元[3] - 52周最高/最低价18.40/9.63港元[3] - 一年内股价表现跑输恒生中国企业指数（裕元-11% vs HSCEI +39%）[5] 可比公司估值 - 申洲国际25E PE 12倍，华利集团16倍，晶苑国际10倍（平均13倍）[14] - 裕元集团25E PE 8倍，显著低于行业平均[14]

投资评级 - 报告将阅文集团(772 HK)评级上调至"买入"，目标价从28港元上调至39港元，潜在涨幅25% [1] 核心观点 - IP衍生品业务加速释放是评级上调的核心驱动因素，预计公司核心利润增长趋势将持续 [1][5] - 行业估值中枢上移背景下，参考可比公司平均25倍市盈率重新定价 [5] - AIGC技术赋能降本提效，加速中腰部IP短剧/漫剧改编，潮玩产业链战略投资有望锁定产能 [5] 财务数据 - 2025年预测：收入74.39亿人民币(-8.4%)，Non-GAAP净利润13.48亿人民币(+24.8%)，每股盈利1.41人民币 [2][10] - 2026年预测：收入80.67亿人民币(+8.4%)，Non-GAAP净利润14.86亿人民币(+4.6%) [2][10] - 毛利率预计从2024年的48%提升至2025-2027年的50-51% [10][18] - 经调整净利润率从2024年的14%提升至2025-2027年的18-20% [10][18] 业务表现 在线业务 - 1H25收入19.85亿人民币(+2%)，自有渠道MAU稳定在1.03亿，付费用户920万(+5%)，月ARPPU 31元 [5][9] - 供给侧改善：百万级新签约作品数量同比+63%，均订过万新作家数量同比+45% [5] 版权运营 - 1H25收入12.05亿人民币(-46%)，主因新丽剧集延期及短剧净额法记账 [5][9] - IP衍生品GMV达4.8亿人民币，接近2024全年水平，短剧爆款率达60% [5] - 预计2025全年版权收入降15%，但核心IP运营收入将增4% [5] 估值与市场表现 - 当前股价31.2港元对应2025年20.3倍市盈率，1.38倍市净率 [2][4] - 市值318亿港元，年初至今上涨23.8%，200日均价28.17港元 [4] - 52周股价区间22.7-36港元，日均成交量294万股 [4] 未来催化剂 - 新丽传媒下半年内容储备丰富，包括《扫毒风暴》《哑舍》《除恶》等剧集及电影《情圣3》 [5][8] - 腾讯渠道收缩影响将被第三方平台合作增加所抵消 [5] - AIGC技术持续优化内容生产效率，推动中腰部IP商业化 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价18.07港元，对应2026年20倍PE，预计市值201亿港币 [3] 核心观点 - 公司是高性价比大众中式餐饮龙头，2024年收入52.1亿元（同比增长14.5%），归母净利润5.8亿元（同比增长9.1%），截至2024年拥有667家门店 [1] - 符合中式餐饮行业两大趋势：性价比消费（客单价50-100元）和标准化（连锁化率从2020年15%升至2024年23%） [1][12] - 核心竞争力包括高性价比定位、标准化运营能力、强供应链体系及充分团队激励机制 [2] - 增长驱动来自同店数据修复（2024年5月恢复正增长）和门店快速扩张（2025-2027年净开门店130/160/175家） [2][12] 行业分析 - 大众便民中式餐饮行业规模约4万亿元，2023-2028年CAGR预计达8.9%，2028年市场规模有望突破5.5万亿元 [1][12] - 50-100元价格带的中式餐饮市场2028年预计达3.45万亿元 [12] - 行业连锁化率持续提升，2024年达23%，集中度较低（小菜园2024年市占率1%） [1][15] 公司业务与财务表现 - 2021-2024年营收CAGR为25.34%，归母净利润CAGR为36.74% [19][22] - 2024年单店收入847万元，门店层面经营利润率19.7%，平均投资回收期13.8个月（低于行业平均18个月） [2][24][52] - 毛利率稳定在68%左右（2024年68.1%），净利率11.1% [24][26] - 员工成本占收入比例从2021年31.4%降至2024年27.7% [24] 门店扩张与空间 - 2025-2027年预计净开门店130/160/175家，总门店数达797/957/1132家 [89][91] - 理论开店空间中性假设下1810家，乐观假设下4308家 [2][83] - 海外布局启动，香港首店于2025年7月进入装修阶段 [81] 新业务拓展 - 2023年10月推出社区餐饮品牌"菜手"，客单价20-40元，门店面积150-200平方米，SKU精简至36个 [85] 盈利预测 - 2025-2027年预计营业收入62.6/76.8/92.9亿元，同比+20.14%/+22.66%/+20.95% [3][89] - 归母净利润7.2/9.1/11亿元，同比+24.3%/+26.4%/+21.1% [3][93] - 对应EPS为0.61/0.78/0.94元，PE为16.29/12.89/10.65倍 [3][6] 估值对比 - 可比公司（海底捞、绿茶集团等）2025年平均PE为17.95倍，2026年为14.52倍 [94] - 估值溢价基于公司性价比龙头地位和门店扩张势能 [93]