报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金深耕古法金赛道，打造具有高文化价值和强国际竞争力的中国古法黄金高端品牌，卡位高端渠道、产品和品牌认知具备稀缺性，受益于国潮回归下的高端黄金消费崛起以及中国高端消费品牌出海机遇 [6] - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍，给予2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6] 根据相关目录分别进行总结 高端黄金造梦者，演绎古法黄金的东方美学 老铺黄金何以高端——折射其战略独特性与自上而下的治理定力 - 2009 - 2016年定位精准，奠定品牌内核，创始人在北京创立首家古法金饰品门店“金色宝藏”，推广“古法黄金”概念 [21] - 2017 - 2021年门店立于高端商圈，维系品牌形象，线上线下拓宽市场版图，在深圳、北京SKP等地开店并推出自营线上销售渠道 [21] - 2023年至今品牌破圈，迎来质变时刻，连续两年平均单店收入居首，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌，23年实现收入/归母净利润同比增长146%/340% [22] - 公司创始人父子为一致行动人，股权高度集中，2025年发布股权激励绑定核心团队 [24] - 创始人徐高明在中国文化产品领域积淀超20年，核心管理层及员工自上而下坚持“高级感”品牌，保障高端品质服务输出 [28] 高盈利，高增长，成长能力出色 - 黄金保值需求与产品升级需求共振，业绩高速增长，23年公司营业收入31.8亿元，同比增长145.7%，净利润4.1亿元，同比增长率高达340.1%，24年预计净利润14 - 15亿元，同比增长236% - 260% [31] - 创新产品设计，足金镶嵌产品销售贡献不断增加，门店销售持续突破新高，2020 - 2023年足金镶嵌产品营收占比从38.5%提升至56% [35] - 产品毛利率保持在40%以上，规模效应释放，费率持续下降，总销售毛利率保持在41%以上，销售费用率及管理费用率从2020年21.2%/7.3%下降至24H1的15.1%、3.5% [37][38] 古法金消费崛起，老铺黄金引领高端化 古法金扩容黄金消费，高端黄金仍是增长蓝海 - 黄金珠宝行业迈入稳步增长期，2018 - 2023年CAGR达3.8%，2023年市场规模达8413亿元，同比增长10.25%，预计2023 - 2028年将以6.8%的年均复合增速增长 [40] - 金价持续创新高，激发消费者关注黄金保值性消费，2024年中国金饰/金条和金币投资总需求达479/336吨，较2023年 - 24%/+20% [45] - 行业工艺升级，古法金因其深厚的文化内涵和美学设计而逐渐崭露头角，古法黄金市场迎来高速增长，2018 - 2023年复合年增长率达64.6%，预计2028年规模有望达4214亿元 [49][50] - 黄金珠宝消费动机的结构性转变，中国的高端黄金市场蕴藏巨大潜力，2023 - 2028年中国高端珠宝市场规模CAGR高达13.2% [55] 行业驱动转向，品牌&产品将是未来高端竞争的决胜之道 - 行业由渠道驱动转向品牌 + 产品驱动，门店高质量增长重要性提升，过去以渠道驱动增开门店抢占市场份额，如今高品牌力是长期护城河 [58] - 工艺 + 产品设计升级将是黄金珠宝品牌力体现的第一步，老铺黄金引领工艺发展，推出古法金系列并迭代足金镶嵌加工工艺 [59] 老铺黄金占据高端古法金第一品牌心智 - 老铺古法金市场份额2%，占领古法黄金的高端品牌心智，2023年在古法黄金珠宝市场排名第七，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌 [61] - 对比国内聚焦高端珠宝的君佩珠宝和琳朝珠宝，老铺黄金定位稀缺，产品能力出众，竞争格局和环境更优，24年持续领跑国内黄金珠宝消费 [62][66] 高端黄金品牌模式闭环已成，差异化壁垒深厚 定位稀缺，老铺黄金跻身顶奢品牌还有多远？ - 恪守品牌高端定位，是老铺黄金成长的关键，专注打造经典黄金产品，高端定位独树一帜，区分核心客群与大众市场 [68] - 高端战略决定产品价格带，前期错位竞争建立优势，2023年售价1 - 5万产品收入贡献占比达33.4%，吸引核心客群 [71] - 独特的品牌定位吸引高消费力客群，建设会员体系，2023年会员整体销售收入占比达96%，忠诚会员人数增长 [72] - 老铺黄金将着重发力跻身顶奢品牌，高端品牌影响力成型，未来形成差异化品牌认知是跻身顶级品牌的发力点 [79] 产品设计精巧，重视经典款打造，放大品牌辨识度 - 设计精巧 + 工艺繁复，产品溢价高于同行，采用“一口价”模式，经典产品线单克产品价格超1200元/克，2023年足金黄金及镶嵌产品毛利率达36.9%/45.8% [82] - 根植古法黄金制作传统，工艺升级，传承宫廷古法制金工艺，推出创新产品，工艺进步反射研发能力，融合现代与传统文化元素 [84] - 差异化核心来源：研发设计能力领先行业，产品精致度脱颖而出，创始人带领团队创造约1800项原创设计，确保产品符合品牌调性 [85] - 产品迭代推新相对克制，围绕品牌核心主题，2021 - 2023年迭代多款产品，预计2024年迭代167款 [88] - 经典元素正在成型，聚焦核心主题和风格，强化品牌辨识度，如蝴蝶、貔貅等元素形成品牌印记 [89] - 老铺价格掌控力提升，初步掌握产品定价权，每年主动调价，2025年2月25日素金系列涨幅约10%，点钻系列涨价约8% [95] 非常规黄金珠宝品牌渠道策略——克制，体验先行 - 专注高端市场，坚持门店自营管理，2024年门店总数达37家，位于高端时尚百货商场，自营模式控制服务质量，高端商场覆盖率排名第一 [99] - 融合古典书房场景，开创情景式店铺体验，门店布置融入“场景化模式”，设置VIP专属区域，强调优质、定制化服务 [102] - 老铺黄金单店收入水平远领先国内大众品牌，预计24年已能对标第一梯队国际珠宝单店水平，2023年平均单店营收高达9395万元，24H1同店平均收入已达9481万元，预计24全年超2亿元 [103][104] - 老铺黄金门店盈亏平衡期和现金投资回收期可观，现有29家门店平均初始盈亏平衡期及同店平均现金投资回收期分别约为1个月和6个月，2024年新开店有望更快回笼资金 [106] - 线上线下相辅相成，多平台布局一体化，在主流电商平台设自营旗舰店，通过微信小程序建立线上渠道，23年/24H1线上和线下渠道营收同比增长115%/98%和150.2%/190% [107] 如何看老铺黄金未来空间？ - 坚持高端定位，提高核心人群渗透，优化门店效益，实现质与量的突破，24年老铺黄金店效预计接近顶级奢侈珠宝品牌水平，门店数量对标顶级品牌具备翻倍空间 [5] - 中国高端消费品出海，老铺黄金走向从本土市场到全球品牌的战略跃迁，有望填补高端珠宝品牌出海市场空白，以中国香港、澳门、新加坡、日本为出海第一站 [5] 盈利预测、估值与风险提示 盈利预测 - 预计公司将以每年开设6 - 7家门店的速度拓店，24 - 26年末门店数将分别达到37/44/50家 [7] - 预计24年中国内地一线城市、新一线城市、内地其他城市、港澳及海外单店收入分别同比增长135%、115%、115%、110%，25/26年店效延续高速增长51%/15%，达3.38/3.89亿元 [7] - 预计24 - 26年收入为84.7/155.0/206.5亿元，同比增速为166.4%/83.0%/33.2% [7] 估值 - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍 [6] - 参考可比公司给予老铺黄金2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 远东宏信发布2024年全年业绩，营收377.49亿元（YoY -0.6%），归母净利润38.62亿元（YoY -37.6%），总资产3604亿元（YoY +2.5%），归母净资产490亿元（YoY -2.2%），EPS（摊薄）0.89元，BVPS 11.34元 [4] - 考虑内外部经济环境复杂、公司运营审慎及2024年受拨备政策修改和所得税负率上升等因素影响，下调公司25 - 26年归母净利润预测至42/44亿元（原预测为61/66亿元），新增27年预测47亿元，对应同比增速8.8%/5.1%/6.2% [10] - 远东宏信在租赁、设备运营等业务中领先地位显著，经营稳健，股东回报优异，派息率持续维持高位，当前股息率（TTM，2025/3/7，据Wind）超12%，在港股金融板块领先，当前股价对应2025年PB约0.5倍，维持“推荐”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为非银行金融，公司网址为www.fehorizon.com，大股东为中化资本投资管理（香港）有限公司，持股21.29%，总股本4320百万股，流通B/H股4320百万股，总市值267亿港元，每股净资产11.34元，资产负债率84.05% [1] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|37,960|37,749|39,380|41,826|44,349| |YOY(%)|3.8|-0.6|4.3|6.2|6.0| |归母净利润(百万元)|6,193|3,862|4,204|4,417|4,689| |YOY(%)|1.0|-37.6|8.8|5.1|6.2| |净利率(%)|16.3|10.2|10.7|10.6|10.6| |ROE(%)|13.0|7.8|8.3|8.3|8.3| |EPS(元)|1.43|0.89|0.97|1.02|1.09| |P/E(倍)|4.0|6.4|5.9|5.6|5.3| |P/B(倍)|0.5|0.5|0.5|0.5|0.4| [5] 收入端情况 - 金融主业相对承压，产业分部增长稳健，金融、产业分部分别实现营收217亿元（YoY -7%）、162亿元（YoY +10%） [9] - 金融分部中利息收入212亿元（YoY -6%）、咨询费用收入5亿元（YoY -42%）；产业分部中设备运营收入116亿元（YoY +21%）、医院运营收入41亿元（YoY -3%） [9] 利润端情况 - 净利润下滑主要系金融业务毛利下降、拨备计提加大、跨境所得税等原因 [9] - 金融分部毛利润123亿元（YoY -8%），全年公司计提拨备12.5亿元（上年1.9亿元），合并所得税负率43.7%（YoY +10pct） [9] 派息情况 - 公司拟派发现金股息每股0.30港元，全年共派息每股0.55港元（含中期派息）（YoY +10%），对应股利支付率约56%，较2023年31%提升约25pct；若包含2024年派发宏信建发股份实物股息，全年股利支付率约88% [9] 金融分部情况 - 2024年生息资产净值平均值2629亿元（YoY -3.7%），净利差4.00%（YoY +2bp），净息差4.48%（YoY -10bp），资产端生息收益率8.06%（YoY -18bp），负债端计息负债成本率4.06%（YoY -20bp） [9] - 不良率1.07%（YoY +3bp），拨备覆盖率227.78%（YoY +19bp），同比基本稳定 [9] 产业分部情况 - 宏信建发：营业收入116亿元（YoY +21%），毛利润38亿元（YoY +0.3%），净利润9.0亿元（YoY -7%），海外业务快速拓展，全年贡献营业收入3.9亿元（上年0.1亿元）、净利润0.8亿元（上年 -0.1亿元） [10] - 宏信健康：营业收入40.9亿元（YoY -3%），毛利润8亿元（YoY +7%），净利润2.3亿元（YoY +35%） [10] 资产负债表预测（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |物业、厂房及设备|26,547|29,537|32,257|34,574| |贷款及应收款项|104,827|106,923|109,062|111,243| |非流动资产总额|172,661|179,315|185,819|192,045| |贷款及应收款项|155,822|158,939|162,117|165,360| |现金及现金等价物|19,787|21,581|22,156|22,503| |流动资产总额|187,729|192,646|197,007|201,233| |资产总额|360,390|371,961|382,826|393,277| |计息银行及其他融资|143,499|146,633|150,060|153,317| |流动负债总额|167,864|169,428|173,364|177,143| |计息银行及其他融资|119,346|122,313|125,845|128,923| |其他应付款及应付债|11,794|12,029|12,270|12,515| |非流动负债总额|135,049|142,113|145,950|149,340| |负债总额|302,913|311,541|319,314|326,484| |股本|13,099|13,099|13,099|13,099| |储备|35,747|38,689|41,781|45,063| |归属于普通股股东的权益|48,990|51,933|55,025|58,307| |永续债权持有人|0|0|0|0| |少数股东权益|8,487|8,487|8,487|8,487| |权益总额|57,477|60,420|63,512|66,794| [12] 利润表预测（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|37,749|39,380|41,826|44,349| |销售成本|-20,734|-21,607|-23,006|-24,489| |其他收入及收益|1,893|1,988|2,088|2,192| |销售及分销成本|-3,600|-3,756|-3,989|-4,230| |行政开支|-4,739|-4,944|-5,251|-5,567| |金融资产及合同资产减值|-1,058|-835|-852|-869| |除税前利润|8,021|8,630|9,066|9,624| |所得税开支|-3,502|-3,711|-3,899|-4,139| |净利润|4,519|4,919|5,168|5,486| |归属于普通股股东净利润|3,862|4,204|4,417|4,689| |少数股东净利润|625|680|714|758| |非控制权益净利润|32|35|37|39| [12] 营业收入拆分预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |金融及咨询分部|21,706|22,129|22,627|23,219| |金融服务（利息收入）|21,182|21,606|22,093|22,674| |咨询服务（费用收入）|524|524|534|545| |产业运营分部|16,181|17,394|19,351|21,292| |设备运营收入|11,581|12,687|14,519|15,823| |医院运营收入|4,093|4,200|4,326|4,456| |税金及附加|-137|-143|-152|-161| [12] 主营业务增速预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |金融及咨询分部|-7.1%|2.0%|2.2%|2.6%| |金融服务（利息收入）|-5.7%|2.0%|2.3%|2.6%| |咨询服务（费用收入）|-41.6%|0.0%|2.0%|2.0%| |产业运营分部|9.8%|7.5%|11.3%|10.0%| |设备运营收入|20.5%|9.6%|14.4%|9.0%| |医院运营收入|-3.4%|2.6%|3.0%|3.0%| [12] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |EPS（摊薄/元）|0.89|0.97|1.02|1.09| |BVPs（摊薄/元）|11.34|12.02|12.74|13.50| |归母净利润增速（%）|-37.6%|8.8%|5.1%|6.2%| |净利润率（%）|10.2%|10.7%|10.6%|10.6%| |ROE（%）|7.8%|8.3%|8.3%|8.3%| |PE|6.4|5.9|5.6|5.3| |PB|0.5|0.5|0.5|0.4| [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][18] 报告的核心观点 - 地平线为自主智能驾驶解决方案龙头，征程系列芯片布局覆盖L1 - L4智能驾驶，提供全链路量产开发支持与平台化服务，成为众多车企等的首选合作伙伴 [4] - 2025年征程6量产上车，开启全民智驾时代，考虑业绩高增长性和智能驾驶业务稀缺性，维持盈利预测，预计2024 - 2026年营收为22.55/33.89/53.42亿元，归母净利润为 - 64.00/-18.65/-3.41亿元 [4][18] 事项总结 - 征程6系列全方位覆盖智能驾驶全阶应用，推出六个版本，面向不同场景灵活配置计算方案，提供性能与成本最优解 [3][8] - 截止2025年1月，征程家族车载智能计算方案累计出货超700万套，征程6系列获超20家车企及品牌平台化定点，自2025年起助力超100款车型搭载中高阶智驾功能上市，征程6旗舰版已投片，计划一季度回片点亮，征程家族出货量将跨越1000万大关 [3][15] 评论总结 地平线征程6系列芯片，全方位覆盖智能驾驶全阶应用 - 2024年4月24日，地平线发布征程6系列及全场景智能驾驶解决方案，开启智能驾驶范式级创新 [5] - 征程6系列可全方位覆盖智能驾驶全阶应用，有统一架构、工具链和软件栈，支持上层应用开发与部署，助力车企量产 [6] - 征程6系列六个版本面向不同智驾市场，征程6B打造最强性价比主动安全一体机方案，征程6M和6E面向中阶市场，征程6P重新定义全场景NOA计算效率 [8] 从可用到好用、爱用，SuperDrive打造高阶城区智驾样板间 - SuperDrive聚焦拟人化体验突破，打造好用的智驾系统2.0，在复杂城区场景带来良好体验 [11] - 2025年1月“SuperDrive智驾百人团体验活动”首发三大智驾黑科技，包括融合倒车能力的城市NOA、支持漫游模式的城区NOA、自主规避拥堵的城区NOA [13][14] - HSD活动中表现稳定出色，实现3A游戏大作般HMI界面，提升交通场景理解和推理能力，摆脱高精地图束缚，预计2025年三季度实现首款量产合作车型交付 [14] 地平线征程6量产上车，共启全民智驾时代新篇 - 截止2025年1月征程家族出货情况及征程6系列定点情况，征程6旗舰版进展和征程家族出货量展望 [15] 投资建议 - 考虑业绩高增长性和智能驾驶业务稀缺性，维持盈利预测和“优于大市”评级 [4][18] 财务预测与估值总结 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|906|1552|2255|3389|5342| |归母净利润（百万元）|-8719|-6739|-6400|-1865|-341| |每股收益|-0.66|-0.51|-0.48|-0.14|-0.03| |毛利率|69%|71%|72%|70%|71%| |收入增长|94%|71%|45%|50%|58%| |资产负债率|276%|255%|314%|292%|260%| [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 217 港元/56 美元，对应 2025E 12x P/E [3] 报告的核心观点 - 国补推动带电品类强劲增长，公司 4Q24 收入为 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，预计 1Q25 商品收入仍有望保持双位数增长 [1] - 4Q24 毛利率为 15.3%，同比提升 1.1pp；调整后净利润同比增长 34%至 113 亿元，好于市场预期，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速，全年利润率或保持相对平稳，约 4.1% [2] - 考虑到公司核心品类受益于以旧换新政策利好推动以及中长期利润率仍有改善空间，维持“买入”评级，公司宣布派发 15 亿美元现金股利，叠加回购金额，约相当于每年 5%+的股东回报率 [3] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 4Q24 收入 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，商品收入同比增长 14%，服务收入同比增长 10.8% [1] - 核心品类数码家电同比增长 15.8%，日用百货收入同比增长 11.1%，广告收入和物流收入分别增长 12.7%和 9.5% [1] 利润情况 - 4Q24 毛利率 15.3%，同比提升 1.1pp；调整后净利润同比增长 34%至 113 亿元，调整后净利率为 3.3% [2] - 京东零售经营利润率同比改善 0.7pp 至 3.3%；京东物流经营利润率同比提升 0.7pp 至 3.5% [2] - 4Q24 销售费率同比提升 0.6 百分点至 4.9%，预计短期或保持高位，得益于收入端增长，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速 [2] - 全年利润率或保持相对平稳，约 4.1%，中长期高个位数利润率目标依赖于规模效益、产品组合优化及 3P 业务贡献提升 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,250,052|1,324,002|1,399,772| |毛利润（百万元）|159,704|183,868|200,337|213,164|226,763| |调整后净利润（百万元）|35,200|47,827|51,093|51,514|56,779| |调整后目标 PE(x)| - | - |12.0|11.9|10.8| [4] 财务报表分析与预测 - 营业收入增速分别为 3.7%、6.8%、7.9%、5.9%、5.7%；毛利润增速分别为 8.6%、15.1%、9.0%、6.4%、6.4% [6] - 经营利润增速分别为 32.0%、52.0%、11.3%、8.2%、11.6%；净利润增速分别为 140.0%、92.0%、0.1%、 - 0.2%、10.5% [6] - 调整后净利润增速分别为 25.1%、35.9%、6.8%、0.8%、10.2% [6] - 毛利率分别为 14.7%、15.9%、16.0%、16.1%、16.2%；经营利润率分别为 2.4%、3.4%、3.5%、3.6%、3.8% [6] - 净利率分别为 2.2%、3.6%、3.6%、3.4%、3.5%；调整后净利率分别为 3.2%、4.1%、4.1%、3.9%、4.1% [6] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期，港股目标价 294 港元，美股目标价 75 美元 [13][18] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期，港股目标价 128 港元，美股目标价 33 美元 [13][18] 行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|140.80|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|139.95|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|179.00|买入|217.00|7/3/2025|电商| |JD US Equity|京东|43.92|买入|56.00|7/3/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|119.82|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|16.91|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|16.96|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.50|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.29|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|544.00|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|101.99|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|164.30|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|178.00|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|22.28|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.52|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|37.40|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.28|买入|4.20|23/1/2025|游戏| |1119 HK Equity|创梦天地|1.31|买入|3.70|17/10/2023|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|4.11|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|7.60|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|180.30|买入|200.00|2/12/2024|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|60.80|买入|55.00|21/11/2024|短视频| |780 HK Equity|同程旅行|19.36|买入|18.00|21/8/2024|OTA| |2013 HK Equity|微盟|2.66|买入|4.80|17/8/2023|SaaS| |3888 HK Equity|金山软件|46.90|买入|36.00|22/11/2023|SaaS| |600588 CH Equity|用友网络|18.18|买入|21.00|21/8/2023|SaaS| |268 HK Equity|金蝶|17.04|买入|15.00|21/8/2023|SaaS| |909 HK Equity|明源云|4.49|买入|28.00|14/12/2021|SaaS| |8083 HK Equity|中国有赞|0.12|持有|1.20|12/8/2021|SaaS| |SE US Equity|Sea|139.15|买入|165.00|5/3/2025|电商、游戏| |U US Equity|Unity|23.16|买入|33.00|24/2/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|396.89|买入|500.00|12/2/2025|软件| |APP US Equity|AppLovin|259.63|买入|535.00|13/2/2025|广告| |AMZN US Equity|Amazon|200.70|买入|282.00|12/2/2025|电商、云计算| |GOOGL US Equity|Alphabet|172.35|买入|226.00|12/2/2025|广告、云计算| |GOOG US Equity|Alphabet|174.21|买入|226.00|12/2/2025|广告、云计算| |META US Equity|Meta|627.93|买入|892.00|12/2/2025|广告、社交| |DUOL US Equity|Duolingo|272.77|买入|380.00|4/3/2025|教育| |SPOT US Equity|Spotify|543.41|买入|700.00|6/2/2025|在线音乐| |TME US Equity|腾讯音乐|13.32|买入|14.50|17/12/2024|在线音乐| |1698 HK Equity|腾讯音乐|54.90|买入|56.00|17/12/2024|在线音乐| |9899 HK Equity|网易云音乐|170.00|买入|190.00|26/2/2025|在线音乐| [26]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 京东健康2024年业绩表现良好，营收和盈利均实现增长，运营数据也有所提升，未来随着技术赋能降本增效，利润释放空间可期，维持“买入”评级 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入581.6亿元，同比增长8.6%；自营商品收入488.0亿元，同比增长6.9%；服务收入93.6亿元，同比增长18.9% [1] - 毛利率上升0.7pct至22.9%，年度盈利41.6亿元，同比增长94.0%，调整后Non - IFRS净利润达到47.9亿元，同比增长15.9% [1] 运营数据 - 截至2024年12月31日，过去12个月年度活跃用户数量为1.84亿，较2023年净增1130万人；第三方商家数量超10万家，同比增长超100%；2024年日均在线问诊量超49万次 [1] 业务分析 - 商品收入方面，供应链能力持续巩固，全渠道协同效应显现，用户渗透率稳步提升且仍有增长空间 [2] - 服务收入方面，平台生态加速扩容，数字营销驱动增长，规模化效应进一步释放，医疗服务闭环能力增强 [2] - 全渠道与即时零售方面，医保支付覆盖扩大，线下业态创新升级，医疗健康服务场景进一步下沉 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率提升至22.9%，因高毛利服务收入占比提升及商品组合优化 [3] - 履约费用率同比增加0.5pct至10.4%，销售费用率微增0.2pct至5.2%，一般及行政费用率大幅优化1.3pct至2.4%，研发费用率保持2.3% [3] 投资建议 - 调整公司2025/2026/2027年收入预测为627/710/809亿元，调整后净利润为44/51/60亿元，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][12][13] 报告的核心观点 - 黑芝麻智能为领先的智能汽车计算芯片及解决方案国产供应商，产品覆盖低中高阶智能驾驶和跨域融合场景，与诸多车企合作打造生态圈 [3] - 2024年公司净利润预计超1亿元，主要因投资者持有的附有优先权的股权公允价值变动，维持营收预测，上调2024年利润预测 [3][12] - 公司收入端受益于智能驾驶行业渗透率加速提升，未来业绩有望高速增长，且智能驾驶业务具备较强稀缺性，是行业自动驾驶芯片稀缺标的 [3][13] 公司业绩情况 - 2024年2月17日公司发布业绩预告，预计2024年实现收入约4.5 - 5亿元，同比增长约44% - 60%，预计权益持有人应占利润净额不低于1亿元，2023年亏损净额约48.55亿元 [2][5][7] - 2024年业绩增长原因：一是自动驾驶产品及解决方案收入增加，包括向国内领先汽车OEM和一级供应商出口产品且使用数量增加、产品线扩张使商用车领域市场渗透率提高、车路云一体化等领域收入增加；二是向投资者发行的金融工具的公允价值收益，因投资者持有的附有优先权的股权公允价值变动所致 [2][6] 公司产品情况 - 华山A1000芯片于2020年6月推出，是国内最早基于自研车规级核心IP开发的自动驾驶高性能芯片，算力达58TOPS (INT8) ，支持L2至L3级别自动驾驶，单颗可支持完整行车和泊车功能，家族芯片已规模化量产，获多家头部车企采用 [7] - 武当系列专注于跨域计算，公司除自有SoC外，还提供自动驾驶配套软件支持客户定制 [3] 公司客户合作情况 - 与长安汽车、吉利汽车、上汽集团、一汽集团等车企合作，打造丰富生态圈 [3] - 华山A1000家族芯片配套部分客户情况：吉利银河“千里浩瀚”H1智驾系统全系标配两颗；2025年2月再获一汽平台定点，覆盖多款车型预计2025年量产；领克08、07等车型搭载该芯片实现多项高阶智驾功能；合创V09、东风奕派eπ007和eπ008等车型搭载该芯片支持多项智能驾驶辅助功能 [9][10] 财务预测与估值 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 165 | 312 | 482 | 751 | 1180 | | 净利润（百万元） | -2754 | -4855 | 113 | -998 | -716 | | 每股收益 | -4.38 | -7.71 | 0.18 | -1.59 | -1.14 | | 毛利率 | 29% | 25% | 48% | 48% | 48% | | 收入增长 | 173% | 89% | 54% | 56% | 57% | | 资产负债率 | 402% | 678% | 456% | 431% | 397% | [15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价29.5港元 [1][8][14] 报告的核心观点 - 2024年港铁公司收入600亿港元，同比+5.3%；归母净利158亿港元，同比+103%，高于预期；经常性业务利润72亿港元，同比+68%，符合预期；24年度股息拟定1.31港元，股息率达5.0% [1] - 预计2025 - 2026年仍为住宅交楼高峰期，但2025 - 2027年资本开支达908亿港元，24年末净负债率为32%，足以支持渐进式分红政策 [1] - 考虑新订租金下滑以及部分物业利润已提前入账，下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元，首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少 [5] 根据相关目录分别进行总结 物业发展 - 2024年物业发展利润达103亿港元，同比+393%，高于预期，主因项目利润入账节奏超预期 [2] - 2025年以来香港住宅成交量月环比持续回落，2025年住宅落成量预计创2005年以来新高，短期楼市或仅延续弱复苏趋势 [2] - 公司2025 - 2026年待入账项目多，均为地铁沿线上盖项目，较竞品更具吸引力，且大多采取“保底额 + 利润分成”模式，盈利稳定性较强，看好2025 - 2026年香港物业发展利润进入收获期 [2] 商铺租金 - 香港零售市场较弱及北上消费模式转变拖累本地商铺租金 [3] - 香港车站商务2024年EBIT同比减少0.5%至37.73亿港元，虽受益于免税店恢复全年营运，但被新订租金下滑9.8%抵消 [3] - 香港物业租赁及管理EBIT同比增加4.3%至41.69亿港元，主要为两个新开业商场的贡献，新订租金仍下滑8.9% [3] 铁路业务 - 香港车务运营EBIT由2023年亏损11.11亿港元减亏至盈亏平衡线附近，得益于跨境客流增长，2024年过境服务/高铁/机场快线收入同比增长62/33/21% [4] - 中国内地及国际铁路EBIT同比增长133%至12.23亿港元，主因瑞典铁路运营亏损减少以及低基数（2023年计提亏损拨备10.2亿港元） [4] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元，首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少 [5] - 基于分部估值法，调整目标价至29.5港元，其中香港铁路基于DCF估值，WACC = 7.9%、永续增长率维持3%，投资物业基于资本化率估值（商铺维持5.5%），物业发展基于NAV测算；上述分部加总折让20% [5][14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|56,982|60,011|57,103|56,402|58,961| |+/-%|19.18|5.32|(4.85)|(1.23)|4.54| |归属母公司净利润(港币百万)|7,784|15,772|20,259|21,162|12,681| |+/-%|(20.79)|102.63|28.45|4.46|(40.08)| |EPS(港币，最新摊薄)|1.25|2.54|3.25|3.40|2.04| |ROE(%)|4.35|8.67|10.57|10.36|5.95| |PE(倍)|21.00|10.35|8.07|7.72|12.89| |PB(倍)|0.91|0.88|0.83|0.78|0.76| |EV EBITDA(倍)|12.21|7.81|7.28|7.35|11.82|[7] 分部估值 |单位：百万港元|估值|占比|估值基础| |----|----|----|----| |铁路相关业务| | | | |香港车务运营与八达通|60,742|21%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |新建铁路资本开支|(47,499)| - 16%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |香港车站商务|75,773|26%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |中国内地与国际铁路|34,675|12%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |地产相关业务| | | | |香港物业租赁及管理|96,595|33%|Cap rate| |香港物业发展|29,025|10%|NAV (WACC = 7.9%)| |土地储备|40,593|14%|NAV (WACC = 7.9%)| |企业价值合计|289,904|100%| | |净负债|59,651| | | |少数股东权益|508| | | |股权价值|229,745| | | |折让20%|20%| | | |目标股权市值|183,796| | | |总股本|6,225| | | |目标价|29.5| | |[13] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [23][24]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务 6 个月评级为买入（维持评级） 当前价格 4.18 港元 港股总股本 2105.88 百万股 港股总市值 8802.58 百万港元 每股净资产 1.28 港元 资产负债率 75.74% 一年内最高/最低 5.98/3.10 港元 [5] 报告的核心观点 - 预计公司 FY25 - 27 年收入分别为 46 亿人民币、64 亿人民币、88 亿人民币 调后净利分别为 8 亿人民币、11 亿人民币、14 亿人民币 EPS 分别为 0.38 元人民币、0.51 元人民币、0.67 元人民币 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 战略入琼构筑自贸港教育新高地 - 公司与海口市教育局签订项目投资协议 全国化版图再添重要坐标 项目定位为全日制现代化智慧高中 办学规模不低于 2500 人 此次布局是依托海南自贸港政策优势、探索多元化办学模式的重要实践平台 公司将打造具有自贸港特色的教育新高地 [1] 深化教育科技合作，探索 AI 教育应用前景 - 公司加快布局教育科技领域 先后与国内顶尖人工智能企业及行业专家展开深度交流 加速推动 AI 技术在教育场景的融合与创新 [2] - 2 月 12 日创新工场创始人李开复一行到访 与公司创始人及管理团队围绕 AI 技术赋能个性化学习、教学管理优化等议题交流 探讨 AI 大模型在教育垂直领域的应用潜力 [2] - 2 月 14 日国内 AI 行业领军企业智谱相关人员访问公司 与董事长及技术团队就人工智能与教育融合的前沿课题深入探讨 探索合作共建智慧教育生态的可能性 [2] - 公司旗下启鸣达人科技已通过“高新技术企业”认证 其研发的启鸣数字驱动教学管理云平台覆盖教、学、研、管、辅、评六大方面 包含智慧教育全场景 [2] 公司教育成果持续突破 - 宜春天立学校参与的教育部课题获教育科研项目一等奖 [3] - 西昌天立学校申报案例被评为基础教育优秀案例 [3] - 兰州天立根基小学科技战队在 2025 年世界机器人大赛中全员获省级大奖 包揽省级 5 金 7 银 2 名队员获国家级二等奖 [3] - 2024 全国青少年信息素养大赛中 28 名学生初赛 27 人晋级复赛 26 名同学获省级二三等奖 9 名学生晋级全国总决赛 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 基本面扎实+创新药收获期赋予较大弹性，核心产品贡献收入和利润且有增长，现金资产支持创新药研发，创新药孵化平台并培育出多个产品，SSGJ707数据积极，海外BD预期提供弹性 [8] - SSGJ707临床数据优异，具有同类最佳潜力的VEGF/PD - 1双抗，预计国内外销售峰值可观，海外BD有望贡献业绩弹性 [8] - 自免在研管线亮点多，看好口服紫杉醇大单品潜力，自免领域管线丰富，口服紫杉醇依从性和疗效有优势 [8] - 存量品种稳健增长，核心产品如特比澳、促红素、蔓迪等是成熟品种且占据细分品类龙头，有成长空间 [8] - 盈利预测与投资评级方面，选择可比公司，给予已有商业化品种市值，对SSGJ707国内外销售峰值折现后得出目标市值和目标价 [8] 根据相关目录分别进行总结 核心品种稳定增长，创新管线潜力可期 - 深耕医药三十余载，创新管线亮点纷呈，公司成立于1993年，有40余种上市产品，覆盖多领域，28项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707和自免领域管线值得期待 [17] - 业绩上核心产品持续放量，驱动业绩稳健增长，2024H1营业收入44亿元，同比+16.1%，经调整经营性归母净利润11.1亿元，同比+1.5%，核心产品在细分领域占主导地位，研发费用率提升，财务资源充沛 [21][27] SSGJ - 707：源头结构设计差异化，双靶点协同效果显著 - 康方正面打败药王，肺癌治疗迎来“双抗革命”，康方生物依沃西单抗在肺癌治疗研究中取得突破性进展，SSGJ - 707临床数据和市场前景值得期待 [36][37] - 群雄逐鹿，全球PD - (L)1/VEGF(R)双抗竞争激烈，AK112是First - in - Class，多家企业积极推进临床试验，三抗也在开发中，不同企业双抗在结构、专利布局、临床进度、授权合作和临床前数据上有差异 [38][41][44] - SSGJ - 707临床结果优异，有望实现海外BD，依沃西单抗开展多项临床，SSGJ - 707推进4项II期临床，患者入组超550人且获FDA的IND批准，临床数据显示其在NSCLC和mCRC治疗上有优异表现 [52][53] - SSGJ - 707销售峰值预测，假设国内2028年获批上市，欧美2030年获批上市，考虑药物降价幅度和渗透率，预计国内销售峰值达40亿元，海外（欧美）销售峰值达45亿美金 [58][60][61] 特比澳：CIT一线疗法，适应症拓展打开成长空间 - 特比澳是全球唯一商业化rhTPO，适应症持续拓展，获批多个适应症，2024年治疗慢性肝病相关血小板减少症上市申请获受理 [64] - CIT方面，特比澳是一线用药且有优势，被指南列为I级推荐，可及性高且安全性好 [65] - ITP方面，特比澳是二线用药，ITP一线治疗为糖皮质激素和IVIg [68] - 特比澳适应症持续拓展提供增长动力，2024H1销售额24.8亿元，同比增长22.6%，市占率66%，未来增长源于取代传统药物、覆盖医院增加和适应症拓展 [70] 促红素：品类龙头，新适应症进医保加速放量 - 肾性贫血患者多，国内获批促红细胞生成素多种类型，三生制药拥有益比奥和赛博尔双品牌促红素，2024H1销售额5.2亿元，同比增长11.3%，益比奥适应症均纳入医保，未来增长源于诊疗指南推动和新适应症纳入医保 [74][76] - 布局SSS06长效促红素，其治疗慢性肾病贫血上市申请2024年7月获受理，疗效和安全性与rhEPO相当 [78] 蔓迪：外用生发药物龙头产品 - 雄秃患者基数大，米诺地尔为指南最高级别推荐，蔓迪是中国首个OTC脱发药品，用于治疗雄激素脱发和斑秃 [79][82] - 首个国产米诺地尔泡沫剂上市，巩固公司米诺地尔品类领导者优势，2023年推出蔓迪精灵瓶，2024年1月蔓迪泡沫剂获批上市，填补敏感人群用药空白 [83] 创新：自免管线丰富，口服紫杉醇具备大单品潜力 - 聚焦自免广阔市场，管线布局丰富，自免商业化产品益赛普和赛普汀2024H1销售收入增长，在研管线聚焦多个适应症 [86] - 口服紫杉醇优势明显，具备大单品潜力，2024年10月公司获得紫杉醇口服溶液独家商业化权利，口服制剂依从性和疗效有优势 [8]

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025年3月3日优必选发布视频展示机器人在极氪5G智慧工厂开展全球首例多台、多场景、多任务的人形机器人协同实训成果 [2] - 群体智能是人形机器人在工业场景规模化应用的关键，产业需实现群体智能技术攻关 [3] - 优必选创新提出人形机器人群脑网络软件架构，设计人形智能网联中枢，为群体智能软硬件实现提供路径 [4] - 基于群脑网络架构，优必选机器人实现协同分拣、协同搬运和精密装配等任务 [5] - 受益于人形机器人产业化进程加速和核心产品服务机器人渗透率提升，维持公司2024 - 2026年收入分别为16.8/23.6/32.1亿元，当前市值对应PS为28/20/15倍，上调至“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1008|1056|1677|2362|3214| |同比(%)|23.35|4.70|58.82|40.87|36.06| |归母净利润（百万元）|(974.81)|(1234.05)|(929.45)|(719.87)|(275.13)| |同比(%)|(5.94)|(26.59)|24.68|22.55|61.78| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.21)|(2.79)|(2.10)|(1.63)|(0.62)| |P/E（现价&最新摊薄）|(45.41)|(35.87)|(47.63)|(61.49)|(160.90)| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：106.80 - 一年最低/最高价：40.80/275.00 - 市净率(倍)：27.16 - 港股流通市值(百万港元)：39634.76 [10] 基础数据 - 每股净资产(元)：3.93 - 资产负债率(%)：59.96 - 总股本(百万股)：441.78 - 流通股本(百万股)：371.11 [11] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2917.24|2627.47|2612.08|3286.05| |现金及现金等价物|520.90|821.83|283.70|455.70| |应收账款及票据|840.31|698.61|852.94|981.98| |存货|416.02|419.60|507.03|530.74| |其他流动资产|1140.00|687.43|968.42|1317.64| |非流动资产|1848.40|2619.59|3090.12|3332.90| |固定资产|1152.83|1586.54|1786.54|1886.54| |商誉及无形资产|133.70|333.70|533.70|733.70| |长期投资|26.00|26.00|26.00|26.00| |其他长期投资|0.00|1.37|1.87|0.68| |其他非流动资产|535.87|671.98|742.01|685.98| |资产总计|4765.64|5247.06|5702.20|6618.95| |流动负债|1952.11|2991.71|3880.62|4777.33| |短期借款|777.22|1077.22|1327.22|1527.22| |应付账款及票据|416.50|806.93|1098.56|1433.01| |其他|758.38|1107.56|1454.83|1817.10| |非流动负债|724.65|1114.11|1414.11|1714.11| |长期借款|648.99|1048.99|1348.99|1648.99| |其他|75.66|65.12|65.12|65.12| |负债合计|2676.75|4105.81|5294.73|6491.44| |股本|417.85|417.85|417.85|417.85| |少数股东权益|128.47|109.50|94.81|89.20| |归属母公司股东权益|1960.41|1031.75|312.66|38.32| |负债和股东权益|4765.64|5247.06|5702.20|6618.95| [13] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1055.70|1676.66|2361.99|3213.75| |营业成本|722.88|1161.97|1521.09|1910.67| |销售费用|506.11|503.00|590.50|482.06| |管理费用|399.71|419.16|472.40|514.20| |研发费用|490.50|503.00|472.40|514.20| |其他费用|157.04|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(1220.54)|(910.47)|(694.39)|(207.39)| |利息收入|8.08|26.05|41.09|14.18| |利息支出|14.95|72.61|96.11|115.61| |其他收益|0.18|36.25|36.25|36.25| |利润总额|(1227.23)|(920.79)|(713.17)|(272.57)| |所得税|37.36|27.62|21.39|8.18| |净利润|(1264.59)|(948.42)|(734.56)|(280.74)| |少数股东损益|(30.54)|(18.97)|(14.69)|(5.61)| |归属母公司净利润|(1234.05)|(929.45)|(719.87)|(275.13)| |EBIT|(1220.36)|(874.23)|(658.14)|(171.14)| |EBITDA|(1220.36)|(874.23)|(658.14)|(171.14)| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(1000.30)|418.25|(558.53)|(6.64)| |投资活动现金流|(505.60)|(745.49)|(434.28)|(206.53)| |筹资活动现金流|1880.31|627.39|453.89|384.39| |现金净增加额|375.50|300.93|(538.14)|172.00| |折旧和摊销|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支|(531.67)|(633.71)|(400.00)|(300.00)| |营运资本变动|0.00|1330.30|116.17|194.74| [13] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|(2.79)|(2.10)|(1.63)|(0.62)| |每股净资产(元)|4.69|2.34|0.71|0.09| |发行在外股份(百万股)|441.78|441.78|441.78|441.78| |ROIC(%)|(48.44)|(26.55)|(21.35)|(5.52)| |ROE(%)|(62.95)|(90.09)|(230.24)|(718.03)| |毛利率(%)|31.53|30.70|35.60|40.55| |销售净利率(%)|(116.89)|(55.43)|(30.48)|(8.56)| |资产负债率(%)|56.17|78.25|92.85|98.07| |收入增长率(%)|4.70|58.82|40.87|36.06| |净利润增长率(%)|(26.59)|24.68|22.55|61.78| |P/E|(35.87)|(47.63)|(61.49)|(160.90)| |P/B|21.36|42.91|141.58|1155.29| |EV/EBITDA|(29.98)|(52.13)|(70.90)|(274.56)| [13]