报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 3月11日中国建筑国际公告东方国际以每股12.26港元认购2.446亿股新股，较协议日期前最后五日平均价溢价约3% [2][6] - 东方国际是公司长期股东，此次交易完成后持股比例将达约8.02%并委派非执行董事，成为战略股东 [9] - AMC盘活国有企业土地资产动作多，中国建筑国际有望助力中国东方进一步盘活国企存量土地资产 [9] - 内地公司持续推动MiC业务渗透，已实现一线城市全覆盖并将继续推广；香港特区政府增加基本工程开支；按30%派息率推算，公司当前市值对应2024年股息率约5.1%，红利属性将进一步凸显 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 3月11日中国建筑国际公告东方国际以每股12.26港元认购公司发行的2.446亿股新股，较协议日期前最后五日平均价溢价约3% [2][6] 事件评论 - 东方国际是中国东方间接全资子公司和海外重要投资平台，交易后将成公司战略股东，持股比例从3.56%增至约8.02% [9] - 2024年7月中国东方联合中国诚通发起300亿元国有企业土地资产盘活专项基金；1月国资委发起400亿元国有企业存量资产优化升级基金，中国建筑国际有望助力盘活国企存量土地资产 [9] - 内地公司推动MiC业务渗透实现一线城市全覆盖并将继续推广；香港基本工程开支从每年约900亿港元增至约1200亿港元；按30%派息率推算，2024年股息率约5.1%，红利属性将凸显 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025 年 2 月销量 2.6 万辆，同比增长 29.7%，环比下降 12.2%，产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，直营渠道结构持续优化，“双能战略”有望扩大优势，未来销量空间广阔 [2] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2025 年 2 月理想销量 26,263 辆，同比增长 29.7%，环比下降 12.2%，1 - 2 月累计销量 5.6 万辆，同比增长 9.3% [6] - 分周数据来看，第 6 周（2.3 - 2.9）销量 0.47 万辆，第 7 周（2.10 - 2.16）销量 0.75 万辆，第 8 周（2.17 - 2.23）销量 0.77 万辆 [6] - 理想 L 系列 2 月 28 日 - 3 月 31 日限时优惠，优惠政策加码加之行业需求复苏公司销量有望加速向上 [6] 新车情况 - 2 月 25 日官宣旗下首款纯电 SUV i8，新车定位为 6 座纯电大车，i8 前脸设计介于 L 系列和 MEGA 之间，车尾与 L 系列车型风格接近，新车周期即将开启 [6] “双能战略”情况 - 电能方面，截至 2025 年 2 月 28 日，理想超充站已投入使用 1,874 座，较上月增加 29 座，拥有充电桩 10,008 个，较上月增加 188 个 [6] - 智能方面，理想自动驾驶持续迭代，2025 年 2 月 27 日开启推送理想汽车 OTA 7.1 版本车机系统，理想智驾 AD Max V13 升级至 1000 万 Clips 模型，升级紧急车道保持 ELK 车速区间和功能，新增接管减速辅助、自动紧急救援呼叫等多项功能 [6] 车型规划与渠道布局情况 - 目前已形成“4 款增程电动车型 + 1 款高压纯电车型”的产品布局，产品矩阵覆盖 20 万以上的市场，2025 年强势新车周期开启将打开公司销量空间 [6] - 截至 2025 年 2 月底，理想汽车在全国已有 500 家零售中心，覆盖 150 个城市，相较上月底持平；售后维修中心及授权钣喷中心 486 家，覆盖 224 个城市，相较上月底增加 2 家 [6] 盈利预测情况 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润（GAAP）分别为 76.4、142.1、195.6 亿元，对应 PE 分别为 30.1X、16.2X、11.8X，归母净利润（Non - GAAP）分别为 106.4、147.1、195.6 亿元，对应 PE 分别为 21.6X、15.6X、11.8X [6]

报告公司投资评级 - 报告重申对中国水务“买入”评级，将目标价由 6.23 港元上调至 7.22 港元，对应 24.1%上升空间及 8.5 倍 FY26 目标市盈率 [4] 报告的核心观点 - 外资石化项目开始试产推动污水运营收入，随着产能使用率未来爬升，有望推动中国水务的 FY26 - 27 污水运营收入 [1] - 水价上调对应市场化政策原则，国家相关政策提供水价上调支持，FY25 上半年公司部分项目水价上调申请通过听证会，超 20 个城市已启动调价程序 [2] - 公司优化发展步伐，建设收入下跌，资本开支预期减少，提供分红比率上调空间，预计 FY25 - 27 分红比率分别为 30.0%、33.0%、33.0% [3] - 考虑中国经济稳增长，预计分红公用港股吸引力提升，公司可获更高估值，维持 FY25 股东净利润预测，分别调升 FY26 - 27 预测 1.9%及 4.4% [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年，收入分别为 141.95 亿、128.59 亿、122.84 亿、115.34 亿、116.74 亿港元，增长率分别为 9.6%、 - 9.4%、 - 4.5%、 - 6.1%、1.2% [5] - 股东净利润分别为 18.57 亿、15.34 亿、14.75 亿、13.83 亿、14.36 亿港元，增长率分别为 - 1.9%、 - 17.4%、 - 3.8%、 - 6.2%、3.8% [5] - 每股盈利分别为 1.14、0.94、0.90、0.85、0.88 港元，市盈率分别为 5.1、6.2、6.4、6.8、6.6 倍 [5] - 每股股息分别为 0.34、0.28、0.27、0.28、0.29 港元，股息率分别为 5.8%、4.8%、4.6%、4.8%、5.0% [5] - 每股净资产分别为 7.96、7.83、8.77、9.27、9.77 港元，市净率分别为 0.73、0.74、0.66、0.63、0.60 倍 [5] 收入分布预测 - 2023 - 2027 年运营收入分别为 39.24 亿、39.82 亿、45.31 亿、49.48 亿、51.89 亿港元，复合年增长率 9.2% [10] - 供水收入分别为 33.54 亿、33.11 亿、35.24 亿、38.53 亿、40.39 亿港元，复合年增长率 6.9% [10] - 直饮水收入分别为 1.70 亿、2.93 亿、3.85 亿、4.16 亿、4.37 亿港元，复合年增长率 14.2% [10] - 污水处理收入分别为 4.00 亿、3.77 亿、6.22 亿、6.80 亿、7.13 亿港元，复合年增长率 23.6% [10] - 接驳收入分别为 21.46 亿、19.24 亿、17.51 亿、15.27 亿、16.01 亿港元，复合年增长率 - 5.9% [10] - 建设收入分别为 63.80 亿、58.57 亿、47.85 亿、39.52 亿、37.99 亿港元，复合年增长率 - 13.4% [10] - 其他收入分别为 17.45 亿、10.97 亿、12.17 亿、11.06 亿、10.85 亿港元，复合年增长率 - 0.4% [10] 盈利预测调整 - 维持 FY25 收入、毛利润、经营利润、税前利润、税后利润、股东净利润、每股盈利预测不变，分别调升 FY26 - 27 收入预测 1.6%、3.6%，毛利润预测 1.6%、3.6%，经营利润预测 1.6%、3.6%，税前利润预测 2.0%、4.5%，税后利润预测 2.0%、4.5%，股东净利润预测 1.9%、4.4%，每股盈利预测 1.9%、4.4% [11] - 分别调升 FY26 - 27 每股股息预测 12.0%、16.0%，利润率基本不变，股东净利润率 FY27 调升 0.1 个百分点 [11] 财务摘要 - 2023 - 2027 年经营活动现金流分别为 34.66 亿、27.77 亿、33.20 亿、20.84 亿、14.00 亿港元，投资活动现金流分别为 - 41.12 亿、 - 54.34 亿、 - 35.64 亿、 - 21.33 亿、 - 15.44 亿港元，融资活动现金流分别为 18.67 亿、6.05 亿、11.76 亿、1.26 亿、1.86 亿港元 [13] - 2023 - 2027 年净现金流分别为 12.21 亿、 - 20.51 亿、9.31 亿、0.76 亿、0.42 亿港元 [13] - 2023 - 2027 年总资产分别为 611.64 亿、632.42 亿、645.12 亿、666.58 亿、698.15 亿港元，总负债分别为 399.92 亿、417.90 亿、405.59 亿、409.44 亿、423.35 亿港元，权益总额分别为 211.72 亿、214.53 亿、239.53 亿、257.14 亿、274.80 亿港元 [13] - 2023 - 2027 年净负债率分别为 128.1%、156.8%、149.5%、149.1%、150.2%，派息比率分别为 29.9%、29.8%、30.0%、33.0%、33.0% [13] 历史建议和目标价 - 2024 年 11 月 11 日，收市价 4.73 港元，评级“买入（维持）”，目标价 6.10 港元 [15] - 2024 年 11 月 29 日，收市价 4.34 港元，评级“买入（维持）”，目标价 6.23 港元 [15] - 2025 年 3 月 11 日，收市价 5.82 港元，评级“买入（维持）”，目标价 7.22 港元 [15]

报告公司投资评级 - 报告给予维亚生物“买入”评级，当前价格1.50港元，合理价值2.41港元 [2] 报告的核心观点 - 公司从SBDD/FBDD/ASMS平台发展到全流程AIDD技术平台，凭借丰富底层数据和经验积累打造一站式服务平台，AIDD技术平台有望提升效率和竞争力 [7] - 降本增效叠加行业回暖，公司主业盈利能力边际向上，CRO业务新签订单复苏，朗华制药产能建设落地和协同作用将提升盈利能力 [7] - 引入战略投资人化解债务危机，对公司治理和管理发挥协同效应，公司计划内部重组，分拆CRO业务于A股上市 [7][30] - 预计24E - 26E公司主营收入分别为20.53、23.93、28.23亿元，EPS分别为0.12、0.15、0.18元/股，对应PE分别为12/9/8倍，采用PE估值法，给予公司25年15XPE估值，对应合理价值2.41港元/股 [7][97][98][99] 根据相关目录分别进行总结 一、引入战略投资人重整旗鼓再出发，全流程AIDD技术平台助力前行 - 公司自2008年起提供一站式综合服务，业务包括CRO、CDMO研发生产和EFS投资孵化，已建立完善产能布局和专业团队 [13][17][21][24] - 2020年前后公司因业务扩张融资，后因股价下跌需回购可转债，面临资金压力；2023年引入战略投资人获得融资，对公司多方面发挥协同效应，还计划内部重组和分拆CRO业务上市 [27][30] - 公司上市时核心技术平台多样，在中国药物靶蛋白结构研究领先，在此基础上引入人工智能技术，打造AI赋能SBDD一站式新药研发服务平台 [34] - 公司搭建了完善的AIDD全流程药物研发平台，将AI与SBDD深度融合，提供全套一站式药物研发服务，可加速新药研发、降低成本和周期 [36][39] - 以V - DEL库为例，AI辅助建库和筛选，公司技术平台可对多种分子类型药物研发，筛选过程科学高效 [44][49] - 公司AIDD技术平台已在运行，与其他企业合作完成研究，为药物设计提供基础，且已完成一定数量项目，客户数增加，未来有望提升业绩贡献 [50][53] 二、行业回暖 + 项目推进，经营节奏向上改善 - 公司打造全产业链一体化服务平台，业务延伸至后端生产，截止2024H1总客户数突破2350家 [56] - 过去几年公司CRO业务受投融资和EFS业务影响，2021 - 2024H1收入有波动，但通过降本增效盈利水平较好；2024年二季度后新签订单复苏，盈利能力有望提升 [60][62] - 公司CRO业务客户数量增加、地区多元化，已建设多种核心技术平台，完善新分子布局，通过多种方式推广业务、拓展客户 [66][68][69][70] - 公司累计交付大量蛋白结构和研究众多药物靶标，AI技术与实验结合为药物研发提供动力 [71][74] - 公司收购朗华制药完善生产端布局，推进CDMO产能建设和CMC业务优化导流；朗华制药客户和收入情况良好，盈利能力有望随项目推进和产能利用率提升而增强 [76] - 朗华制药计划新建产能，目前土建基本结束，后续将进入设备采购安装阶段，未来产能释放将保障收入增长 [79][82] - CMC端项目数增长，处于盈利爬坡期，已有管线进入临床三期，公司目标推动其盈亏平衡，内部导流和外部BD发挥协同效应 [87][90] 三、VBI孵化公司药物管线不断扩张，预计未来3年内将迎来退出高峰期 - 截止2024H1末，公司投资孵化92家企业，产品管线达222条，部分企业退出兑现收益，多家完成融资，预计未来3年迎来退出高峰期 [92] - VBI投资孵化企业覆盖多领域、多分子模式和多地区 [93] 四、盈利预测和投资建议 - CRO药物发现业务：2024年二季度后新签订单复苏，预计2024E - 2026E收入分别为810.68、932.08、1076.55百万元，同比增长 - 4.05%、14.98%、15.50%，经调整毛利率分别为44.90%、45.90%、46.30% [97] - 朗华制药：预计2024E - 2026E收入分别为1242.12、1461.25、1746.19百万元，同比增长 - 5.23%、17.64%、19.50%，经调整毛利率分别为30.80%、31.50%、32.50%；CDMO业务收入和盈利能力预计提升，API及中间体制剂预计25年后略微增长 [98] - 综合来看，预计公司2024E - 2026E收入分别为20.53、23.93、28.23亿元，同比增长 - 4.77%、16.59%、17.94%，经调整Non - IFRS净利润分别为2.57、3.23、3.95亿元，同比增速分别为36.09%、25.92%、22.31% [99] - 采用PE估值法，参考行业可比估值，给予公司25年15X估值，对应合理价值2.41港元/股，给予“买入”评级 [103]

报告公司投资评级 - 报告对宝胜国际的评级为买入 [2][8] 报告的核心观点 - 2024全年利润同比持平，宝胜派发末期股息每股0.01港元，继续派发特别股息每股0.01港元，派息比率合计达60% [6] - 2024年公司营收受客流量影响下滑，但通过高效库存管理、提升店效、严控折扣等措施提升毛利率，库龄结构持续改善，数字化转型提高直营店销售转化率 [6] - 2025年春节及1 - 2月销售同比低个位数增长，预计全年营收同比持平，将通过控制成本和费用率、提升管理效率保持利润率稳定 [6] - 随着主力品牌恢复、新品牌布局，公司将强化全渠道布局，降低2025年收入和利润预测，目标价下调至0.9港元，维持买入评级 [6] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位0.70港元，52周低位0.48港元，市值3057.68百万港元，日均成交量3.19百万，年初至今变化18.00%，200天平均价0.54港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|20064|18454|18831|19403|20378| |同比增长（%）|7.7|-8.0|2.0|3.0|5.0| |净利润（百万人民币）|490|491|546|571|646| |每股盈利（人民币）|0.09|0.09|0.11|0.11|0.12| |同比增长（%）|449.7|0.1|11.1|4.5|13.3| |前EPS预测值（人民币）| - | - |0.11|0.14| - | |调整幅度（%）| - | - |-7.9|-19.3| - | |市盈率（倍）|5.8|5.8|5.2|5.0|4.4| |每股账面净值（人民币）|1.65|1.69|1.75|1.80|1.86| |市账率（倍）|0.33|0.32|0.31|0.30|0.29| |股息率（%）|3.1|8.6|9.5|9.9|11.3| [5] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|20064|18454|18831|19403|20378| |主营业务成本|(13309)|(12145)|(12337)|(12651)|(13246)| |毛利|6756|6309|6494|6752|7132| |销售及管理费用|(6340)|(5888)|(5972)|(6118)|(6389)| |其他经营净收入/费用|320|288|228|228|228| |经营利润|736|709|750|862|971| |财务成本净额|(55)|(18)|(18)|(18)|(18)| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(24)|(3)|(15)|(15)|(15)| |税前利润|657|688|717|830|938| |税费|(154)|(190)|(165)|(253)|(286)| |非控股权益|(13)|(6)|(6)|(6)|(6)| |净利润|490|491|546|571|646| |作每股收益计算的净利润|490|491|546|571|646| [9] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|1828|1419|3052|3857|4911| |有价证券|797|847|0|0|0| |应收账款及票据|2102|2125|2168|2234|2346| |存货|4705|4946|4732|4852|5081| |开发中物业及土地预付款|0|0|0|0|0| |其他流动资产|53|71|71|71|71| |总流动资产|9483|9408|10023|11014|12409| |投资物业|130|127|127|127|127| |物业、厂房及设备|782|786|570|317|24| |无形资产|86|96|96|96|96| |合资企业/联营公司投资|0|0|0|0|0| |其他长期资产|2778|2621|2621|2628|2634| |总长期资产|3775|3630|3414|3167|2881| |总资产|13258|13038|13437|14181|15290| |短期贷款|39|39|120|200|281| |应付账款|2485|2350|2387|2447|2563| |其他短期负债|947|865|1061|1370|1948| |总流动负债|3472|3254|3568|4018|4792| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|1152|892|696|696|698| |其他长期负债|23|21|21|21|21| |总长期负债|1175|913|717|717|719| |总负债|4647|4167|4285|4735|5511| |股本|46|46|46|46|46| |储备及其他资本项目|8472|8728|9003|9291|9617| |股东权益|8518|8774|9050|9338|9663| |非控股权益|92|96|103|109|115| |总权益|8611|8871|9152|9447|9779| [9] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|657|688|717|830|938| |合资企业/联营公司收入调整|0|0|0|0|0| |折旧及摊销|373|524|577|632|690| |营运资本变动|1629|(390)|208|(126)|(225)| |利息调整|92|68|68|68|68| |税费|(206)|(190)|(165)|(253)|(286)| |其他经营活动现金流|15|(242)|847|302|574| |经营活动现金流|2559|458|2251|1454|1760| |资本开支|(311)|(344)|(361)|(379)|(398)| |投资活动|0|0|0|0|0| |其他投资活动现金流|(1004)|20|50|50|50| |投资活动现金流|(1315)|(324)|(311)|(329)|(348)| |负债净变动|(418)|(182)|81|81|81| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(88)|(244)|(271)|(283)|(320)| |其他融资活动现金流|(8)|(68)|(68)|(68)|(68)| |融资活动现金流|(514)|(493)|(258)|(270)|(308)| |汇率收益/损失|(1)|0|0|0|0| |年初现金|1190|1828|1419|3052|3857| |年末现金|1828|1419|3052|3857|4911| [10] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |全面摊薄每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |每股股息|0.017|0.047|0.052|0.055|0.062| |每股账面值|1.645|1.693|1.746|1.802|1.865| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|33.7|34.2|34.5|34.8|35.0| |EBITDA利润率|9.9|14.3|14.3|14.7|14.8| |EBIT利润率|3.7|3.8|4.0|4.4|4.8| |净利率|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|3.7|3.7|4.1|4.1|4.4| |ROE|5.9|5.6|6.1|6.1|6.7| |ROIC|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |利息覆盖率|21.5|38.8|39.6|42.1|44.6| |流动比率|2.7|2.9|2.8|2.7|2.6| |存货周转天数|129.0|148.7|140.0|140.0|140.0| |应收账款周转天数|17.8|19.4|19.4|19.4|19.4| |应付账款周转天数|34.4|37.7|37.7|37.7|37.7| [10]

报告公司投资评级 - 买入评级 [4][13] 报告的核心观点 - 控股股东大力资金支持有助于公司度过周期底部，大额减值导致预亏超预期且多晶硅售价偏低，调出港股通或导致股价短期承压，下调目标价但维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价6.44港元，目标价7.66港元，潜在涨幅18.9% [1] - 52周高位11.66港元，52周低位6.30港元，市值24.2253亿港元，日均成交量398万股，年初至今变化-14.02%，200天平均价7.73港元 [6] 财务数据 - 2022 - 2026E年收入分别为375.41亿、307.52亿、207.88亿、176.57亿、232.55亿元人民币，同比增长66.7%、 - 18.1%、 - 32.4%、 - 15.1%、31.7% [3] - 2022 - 2026E年净利润分别为133.95亿、43.45亿、 - 39.36亿、 - 2.48亿、15.34亿元人民币 [3] - 2022 - 2026E年每股盈利分别为9.37元、3.04元、 - 2.75元、 - 0.17元、1.07元人民币 [3] 多晶硅业务关键数据预测 - 2021 - 2026E年产量分别为7.8万、12.6万、19.1万、19.9万、10.0万、18.0万吨 [8] - 2021 - 2026E年单吨销售均价（含税）分别为17.0万、26.8万、10.8万、4.3万、3.7万、5.2万元 [8] 分部估值 - 多晶硅板块以0.5亿元的每万吨产能市值*27.7万吨的权益产能，估值14亿元，每股价值1.04港元 [9] - 电站、逆变器等板块以2025年分部利润16亿元*5.5倍市盈率，估值88亿元，每股价值6.62港元 [9] - 加总估值102亿元，目标价7.66港元 [9] 行业覆盖公司情况 - 交银国际对新能源行业多家公司给出评级及目标价，如中国电力、龙源电力等 [13]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2025款G6和G9发布在即，产品力大幅提升，预计采取性价比定价策略，新增订单有望持续增长 [7] - 2025年新车周期强劲，销量有望提速，预计2025年销量同比增长133%至44万辆 [7] - 上调2025年销量预测30.4%至44万辆，从2025下半年开始季度盈利有望转正，上调目标价至134.69港元/34.45美元（XPEV US），对应2.5倍市销率，维持买入 [7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位97.45港元，52周低位26.05港元，市值150,811.67百万港元，日均成交量42.08百万，年初至今变化108.90%，200天平均价51.63港元 [4] 财务数据一览 - 收入方面，2022 - 2026E分别为26,855、30,676、41,457、85,431、112,408百万人民币，同比增长28.0%、14.2%、35.1%、106.1%、31.6% [6] - 净利润方面，2022 - 2026E分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [6] - 每股盈利方面，2022 - 2026E分别为(5.34)、(5.96)、(3.01)、(0.36)、0.82人民币，同比增长80.3%、11.7%、 - 49.6%、 - 88.0%、 - 327.1% [6] - 前EPS预测值2024E - 2026E分别为(2.78)、(1.36)、(0.74)人民币，调整幅度分别为8.0%、 - 73.3%、 - 210.9% [6] - 市盈率2026E为110.3倍，每股账面净值2022 - 2026E分别为21.55、20.87、17.86、17.50、18.32人民币，市账率2022 - 2026E分别为4.21、4.35、5.08、5.18、4.95倍 [6] 财务数据（损益表） - 收入2022 - 2026E分别为26,855、30,676、41,457、85,431、112,408百万人民币 [11] - 主营业务成本2022 - 2026E分别为(23,767)、(30,225)、(36,266)、(73,916)、(95,262)百万人民币 [11] - 毛利2022 - 2026E分别为3,088、451、5,191、11,515、17,146百万人民币 [11] - 销售及管理费用2022 - 2026E分别为(6,688)、(6,559)、(6,550)、(8,116)、(10,454)百万人民币 [11] - 研发费用2022 - 2026E分别为(5,215)、(5,277)、(6,136)、(7,262)、(9,217)百万人民币 [11] - 其他经营净收入/费用2022 - 2026E分别为109、495、669、1,378、1,814百万人民币 [11] - 经营利润2022 - 2026E分别为(8,706)、(10,889)、(6,826)、(2,484)、(712)百万人民币 [11] - 财务成本净额2022 - 2026E分别为927、991、1,404、1,429、1,576百万人民币 [11] - 其他非经营净收入/费用2022 - 2026E分别为(1,339)、(496)、207、427、562百万人民币 [11] - 税前利润2022 - 2026E分别为(9,118)、(10,394)、(5,215)、(628)、1,426百万人民币 [11] - 税费2022 - 2026E分别为(25)、(37)、(18)、(2)、5百万人民币 [11] - 非控股权益2022 - 2026E分别为4、55、0、0、0百万人民币 [11] - 净利润2022 - 2026E分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [11] 财务数据（资产负债简表） - 现金及现金等价物2022 - 2026E分别为14,714、24,302、21,791、39,377、55,553百万人民币 [11] - 有价证券2022 - 2026E分别为14,922、9,757、6,830、4,781、3,347百万人民币 [11] - 应收账款及票据2022 - 2026E分别为3,873、2,716、4,452、9,175、12,072百万人民币 [11] - 存货2022 - 2026E分别为4,521、5,526、6,028、12,286、15,834百万人民币 [11] - 其他流动资产2022 - 2026E分别为20,419、21,977、19,175、17,256、15,959百万人民币 [11] - 总流动资产2022 - 2026E分别为43,527、54,522、51,445、78,094、99,418百万人民币 [11] - 物业、厂房及设备2022 - 2026E分别为10,607、10,954、11,540、11,409、10,907百万人民币 [11] - 其他有形资产2022 - 2026E分别为4,702、4,245、4,027、3,841、3,683百万人民币 [11] - 无形资产2022 - 2026E分别为1,043、4,949、5,394、5,880、6,409百万人民币 [11] - 其他长期资产2022 - 2026E分别为11,611、9,492、9,495、9,498、9,501百万人民币 [11] - 总长期资产2022 - 2026E分别为27,964、29,641、30,456、30,628、30,500百万人民币 [11] - 总资产2022 - 2026E分别为71,491、84,163、81,901、108,722、129,919百万人民币 [11] - 短期贷款2022 - 2026E分别为2,419、3,889、3,975、4,064、4,154百万人民币 [11] - 应付账款2022 - 2026E分别为14,223、22,210、21,859、44,552、57,418百万人民币 [11] - 其他短期负债2022 - 2026E分别为7,473、10,012、10,391、10,789、11,207百万人民币 [11] - 总流动负债2022 - 2026E分别为24,115、36,112、36,225、59,405、72,779百万人民币 [11] - 长期贷款2022 - 2026E分别为4,613、5,651、8,476、12,714、19,071百万人民币 [11] - 其他长期负债2022 - 2026E分别为5,852、6,072、6,104、6,138、6,172百万人民币 [11] - 总长期负债2022 - 2026E分别为10,465、11,722、14,581、18,852、25,244百万人民币 [11] - 总负债2022 - 2026E分别为34,580、47,834、50,806、78,257、98,023百万人民币 [11] - 储备及其他资本项目2022 - 2026E分别为36,911、36,329、31,095、30,465、31,896百万人民币 [11] - 股东权益2022 - 2026E分别为36,911、36,329、31,095、30,465、31,896百万人民币 [11] - 总权益2022 - 2026E分别为36,911、36,329、31,095、30,465、31,896百万人民币 [11] 财务数据（现金流量表） - 税前利润2022 - 2026E分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [12] - 折旧及摊销2022 - 2026E分别为1,411、2,107、2,215、2,631、3,003百万人民币 [12] - 营运资本变动2022 - 2026E分别为(2,709)、7,352、(2,305)、12,010、6,733百万人民币 [12] - 其他经营活动现金流2022 - 2026E分别为2,205、1,873、0、0、0百万人民币 [12] - 经营活动现金流2022 - 2026E分别为(8,232)、956、(5,323)、14,011、11,166百万人民币 [12] - 资本开支2022 - 2026E分别为(4,197)、(2,109)、(3,027)、(2,800)、(2,872)百万人民币 [12] - 其他投资活动现金流2022 - 2026E分别为9,043、2,740、2,927、2,049、1,434百万人民币 [12] - 投资活动现金流2022 - 2026E分别为4,846、631、(100)、(751)、(1,438)百万人民币 [12] - 负债净变动2022 - 2026E分别为6,119、3,110、2,912、4,326、6,447百万人民币 [12] - 权益净变动2022 - 2026E均为0百万人民币 [12] - 其他融资活动现金流2022 - 2026E分别为(115)、4,906、0、0、0百万人民币 [12] - 融资活动现金流2022 - 2026E分别为6,004、8,015、2,912、4,326、6,447百万人民币 [12] - 汇率收益/损失2022 - 2026E分别为462、(15)、0、0、0百万人民币 [12] - 年初现金2022 - 2026E分别为11,635、14,714、24,302、21,791、39,377百万人民币 [12] - 年末现金2022 - 2026E分别为14,714、24,302、21,791、39,377、55,553百万人民币 [12] 财务数据（财务比率） - 每股指标方面，核心每股收益2022 - 2026E分别为(5.337)、(5.960)、(3.006)、(0.362)、0.822人民币，全面摊薄每股收益与核心每股收益相同，每股账面值2022 - 2026E分别为21.553、20.867、17.861、17.500、18.321人民币 [12] - 利润率分析方面，毛利率2022 - 2026E分别为11.5%、1.5%、12.5%、13.5%、15.3%，净利率2022 - 2026E分别为(34.0)%、(33.8)%、(12.6)%、(0.7)%、1.3% [12] - 盈利能力方面，ROA2022 - 2026E分别为(13.3)%、(13.3)%、(6.3)%、(0.7)%、1.2%，ROE2022 - 2026E分别为(23.1)%、(28.3)%、(15.5)%、(2.0)%、4.6% [12] - 其他方面，净负债权益比均为净现金，流动比率2022 - 2026E分别为1.8、1.5、1.4、1.3、1.4，存货周转天数均为60.7天，应收账款周转天数均为39.2天，应付账款周转天数均为220.0天 [12]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][6][12] 报告的核心观点 - 2H24核心业务板块增速复苏，新业务将迎增长拐点，维持买入评级和28.75港元目标价 [2] - 核心业务板块复苏势头明显，2025年指引强劲表现，看好蓬勃和百斯杰迎来新增长拐点、传奇逐步进入盈亏平衡等因素驱动下的估值修复 [6] 各部分总结 财务模型更新 - 金斯瑞生物收盘价12.80港元，目标价28.75港元，潜在涨幅+124.6% [1] 盈利预测变动 - 2025E营业收入新预测912百万美元，较前预测709百万美元变动+28.6%；毛利润新预测541百万美元，较前预测342百万美元变动+58.1%；毛利率新预测59.3%，较前预测48.2%变动+11.1ppt；归母净利润新预测239百万美元，前预测64百万美元；归母净利率新预测26.2%，较前预测9.0%变动+17.2ppt [5] - 2026E营业收入新预测792百万美元，较前预测842百万美元变动-6.0%；毛利润新预测362百万美元，较前预测409百万美元变动-11.6%；毛利率新预测45.7%，较前预测48.6%变动-2.9ppt；归母净利润新预测180百万美元，较前预测190百万美元变动-5.3%；归母净利率新预测22.7%，较前预测22.5%变动+0.2ppt [5] 个股评级 - 生命科学业务对外收入同比+10%，蛋白业务增速近50%，推出新服务提升服务性价比和客户黏性 [6] - 蓬勃生物CDMO业务收入受行业景气度影响同比-18%，2H24增速恢复至20%左右，全年新获28个抗体蛋白药项目，50%来自中国以外市场，2025年起有望进入关键爆发期，现金储备充沛 [6] - 百斯杰按人民币计价收入同比+27%，2025年洗涤酶系列产品销售有望爆发式增长，工业酶+合成生物学新品推出进入加速期 [6] - 公司对2025年业绩指引包括生命科学业务、CDMO业务、百斯杰收入增长及毛利率目标，基于此调整2025/26年收入和净利润预测，维持买入评级和28.75港元目标价 [6] SOTP估值模型 - 生命科学服务目标估值1374百万美元，占公司整体目标估值比重16% [7] - 生物药CDMO（除合作收入）目标估值308百万美元，占比2% [7] - 礼新合作分成目标估值829百万美元，占比7% [7] - 工业生物合成产品目标估值402百万美元，占比4% [7] - 细胞治疗目标估值13223百万美元，占比72% [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为560、594、912、792、953百万美元 [13] - 2023 - 2027E毛利分别为271、272、541、362、439百万美元 [13] - 2023 - 2027E净利润分别为-95、2962、239、180、361百万美元 [13] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为1446、132、263、551、1002百万美元 [13] - 2023 - 2027E总资产分别为3387、5278、5998、6251、6715百万美元 [13] - 2023 - 2027E总负债分别为1343、955、1435、1508、1612百万美元 [13] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为-805、3105、624、388、557百万美元 [14] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-358、-1456、-642、-71、-76百万美元 [14] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为1068、67、149、-30、-30百万美元 [14] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为48.3%、45.8%、59.3%、45.7%、46.0% [14] - 2023 - 2027EROE分别为-4.7%、68.5%、5.2%、3.8%、7.1% [14] - 2023 - 2027E流动比率分别为4.8、2.7、1.8、2.0、2.4 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为13.05港币 [2][5][6] 报告的核心观点 - 2024年国泰航空营业收入1043.7亿港币，同增10.5%，归母净利润98.9亿港币，同增1.0%，2H24归母净利润62.8亿港币，同增13.6%，高于预期主因跨境电商支撑货运、客运需求旺盛及一次性收益 [2] - 虽客运收益或常态化，但公司凭借香港机场基地航司地位，提升服务、扩展需求，叠加联营公司改善，2025 - 2027年盈利有望维持2011年来较高水平 [2] - 考虑运力恢复、客运收益回落、油价变化，上调2025 - 2027年净利润0.5%/4.6%/-至79.66/84.83/82.24亿港币，提高2025E PB至1.5倍，调整目标价至13.05港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 客运与货运情况 - 2H24国泰ASK/RPK同增21.3%/20.5%，为2019年同期的71%/75%，客座率83.9%，同比降0.7pct，单位客公里收益同降12.6%，但仍比2H19增加25.9%，客运收入325.8亿港币，同增5.3% [3] - 2H24国泰货运AFTK/RFTK同增6.2%/5.4%，载运率同降0.5pct至60.0%，收益水平同增8.8%，货运营收131.0亿港币，同增14.7% [3] 成本与盈利情况 - 2H24营业成本475.0亿港币，同增6.7%，低于营收增速，营业利润同增14.3%至72.7亿港币 [4] - 2H24布伦特油价同降9.5%，燃油成本同降1.8%至141.0亿港币，视作出售股份等一次性收益6.4亿港币，2023年同期亏损0.1亿港币，最终归母净利润62.8亿港币，同增13.6% [4] 盈利预测与估值调整 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（港币百万）|112,639（旧预测115,790，变化 -2.72%）|118,640（旧预测122,367，变化 -3.05%）|125,747| |归属母公司净利润（港币百万）|7,966（旧预测7,929，变化0.47%）|8,483（旧预测8,112，变化4.56%）|8,224| |EPS（港币，最新摊薄）|1.24|1.32|1.28| |ROE（%）|14.68|14.51|13.03| |PE（倍）|8.81|8.27|8.53| |PB（倍）|1.25|1.15|1.07| |EV EBITDA（倍）|5.57|5.25|5.14|[5][6][15] 基本数据 - 目标价13.05港币，截至3月12日收盘价10.90港币，市值70,190百万港币，6个月平均日成交额122.62百万港币，52周价格范围7.68 - 11.54港币，BVPS 8.15港币 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价18.79港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 东方国际溢价认购彰显对公司未来在国际市场、建筑科技领域发展前景和龙头地位的认可 [1] - 本次交易有望显著优化公司资产负债表，进一步提升运营能力 [3] - 北部都会区建设蓬勃发展，内地聚焦城市更新为装配式建筑带来机遇，公司有望充分受益 [4] 根据相关目录分别进行总结 认购情况 - 3月11日公司与认购人中国东方资产管理（国际）控股有限公司订立认购协议，认购约2.446亿股新股份，认购价每股12.26港元，总认购价29.99亿港元 [1] - 东方国际此前持股比例约3.56%，交易完成后将持有8.02%，并委派一位非执行董事，成为公司战略股东 [1] 认购方情况 - 东方国际是中央金融企业中国东方资产管理公司的间接全资子公司，是其在海外重要投资平台，业务遍布境内外 [2] - 境外从事直接投资和资产管理业务，境内从事债权投资、股权投资及财务顾问等业务 [2] 交易影响 - 交易所得款项约16.67%用于偿还计息债务，16.67%用于装配式建筑和其他建筑科技的生产、研发和投资，66.66%用于投资建筑或其他建筑相关业务及集团一般企业目的 [3] - 交易完成后预计公司资产负债率、净借贷比率分别下降0.9、6.5pct至69.3%/60.6% [3] 市场机遇 - 香港北部都会区建设推进，未来5年基本工程开支由去年预计的平均每年约900亿港元增至约1200亿港元 [4] - 内地市场政策积极发力，稳增长叠加化债力度加码，有利于建筑企业需求和资产负债表改善，存量时代城市更新成为政府投资重要抓手，公司凭借MiC技术有望受益 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2024 - 2026年归母净利润预测104/118/134亿港元 [5] - 可比公司25年Wind一致预期7xPE，给予公司25年8xPE，目标价18.79港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|101,975|113,734|125,586|141,495|157,989| |+/-%|31.91|11.53|10.42|12.67|11.66| |归属母公司净利润(港币百万)|7,957|9,164|10,425|11,830|13,361| |+/-%|17.00|15.17|13.75|13.48|12.94| |EPS(港币，最新摊薄)|1.58|1.82|2.07|2.35|2.65| |ROE(%)|12.26|13.35|13.80|14.14|14.39| |PE(倍)|8.12|7.05|6.20|5.46|4.83| |PB(倍)|0.98|0.90|0.81|0.73|0.66| |EV EBITDA(倍)|4.07|3.67|3.72|3.71|3.70|[7] 可比公司估值表 |公司名称|公司代码|股价(本位币)|2023A EPS|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2023A PE|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |中国中铁|0390 HK|3.87|1.43|1.35|1.36|1.38|2.50|2.65|2.63|2.59| |中国中冶|1618 HK|1.63|0.36|0.37|0.36|0.34|4.13|4.04|4.15|4.40| |鸿路钢构|002541 CH|19.60|1.71|1.33|1.51|1.76|11.46|14.74|12.94|11.12| |江河集团|601886 CH|5.75|0.59|0.65|0.74|0.84|9.75|8.86|7.82|6.88| |平均值| - | - | - | - | - | - |6.96|7.57|6.88|6.25| |中国建筑国际|3311 HK|12.82|1.82|2.07|2.35|2.65|7.05|6.20|5.46|4.83|[13] 盈利预测 - 给出公司2022 - 2026年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [18] - 给出公司2022 - 2026年业绩指标、估值指标、每股指标等数据，如增长率、盈利能力比率、偿债能力等 [18]