报告公司投资评级 - 维持买入 - A 的投资评级，对应 6 个月目标价 108.0 港元 [3][5][94] 报告的核心观点 - 重磅二代 IO 基石药物 PD - 1/IL - 2α双抗海外授权潜力大，有望驱动公司从中国 Biopharma 向全球化 Biopharma 转型 [1] - 公司创新药布局形成以肿瘤领域为核心，代谢、自免、眼科三大领域为补充的丰厚研发管线，两大核心产品 PD - 1/IL - 2α双抗 IBI363、玛仕度肽进入兑现阶段，未来 IO + ADC、自免&代谢早期 FIC 管线推进值得关注 [1] 各目录总结 二代 IO 重磅潜力凸显，全球化 Biopharma 扬帆起航 - 公司致力于研发、生产和销售创新药物，截止 2025 年 7 月有 16 个产品获批上市，2 个品种在 NMPA 审评，4 个新药分子进入 3 期或关键性临床研究，15 个新药品种进入临床研究 [10] - 公司与多家国际合作方达成 30 多项战略合作 [10] - 核心管理团队汇聚跨学科顶尖人才，背景覆盖多领域，为公司创新与全球化战略提供驱动力 [11] - 股权结构相对分散，前三大股东合计持股约 16.52%，创始人俞德超持股 7.71%，机构股东为国际知名投资机构 [14] - 近年来公司营业收入持续增长，2024 年营收增至 94.22 亿，同比增长 51.8%，有望实现 2027 年 200 亿元销售指引 [16] - 公司利润呈亏损收窄态势，2024 年 Non - IFRS 利润和 EBITDA 转正，预计 2025 年实现盈利 [19] - 2024 年公司研发投入 26.81 亿元，同比增长 20.3%，投入产出效果显著 [21] 创新药布局 - 公司创新药布局覆盖肿瘤、代谢、自免、眼科 4 大板块，形成以肿瘤为核心，其他三大领域为补充的研发管线 [22] - 肿瘤领域已有 12 款药物获批上市，包括信迪利单抗等，还有 CTLA - 4 单抗、PD - 1/IL - 2 双抗等 2 个产品在 3 期/关键注册临床阶段 [23] - 代谢领域 GLP - 1R/GCGR 双靶产品玛仕度肽已获批上市，降血脂产品托莱西单抗已获批并纳入医保，痛风、高血压领域产品处于不同临床阶段 [32] - 自免领域阿达木单抗生物类似药已获批上市，IL - 23p19 单抗匹康奇拜单抗有望 2025 年获批上市，还布局了 CD40L、OX40L 等靶点 [36] - 眼科领域 IGF - 1R 单抗替妥尤单抗获批上市，有资格参加 2025 年医保谈判，IBI302 等产品处于不同临床阶段 [38] 重磅出海潜力产品 - PD - 1/IL - 2α双抗 IBI363 已在关键 2 期临床，2025 年有望启动多个 3 期临床，具有同时阻断 PD - 1/PD - L1 通路和激活 IL - 2 通路功能，在多种模型中展现良好抗肿瘤活性和安全性 [39] - IBI363 是α偏向性设计，能更精确有效地靶向和激活肿瘤特异性 T 细胞，降低毒性，具有更优的抗肿瘤活性和安全性 [47] - 当前全球范围内 PD - 1/IL - 2 双抗主要为βγ偏向性，IBI363 是唯一已在关键 2 期临床的α偏向性双抗，竞争格局良好 [50] - IBI363 有望以 IO 耐药领域为基本盘向一线治疗迈进，在 IO 耐药的 NSCLC、黑色素瘤、结直肠癌等瘤种读出早期优异数据 [53] - 从全球开发进度、竞争格局、早期临床数据、MNC 需求程度、潜在海外市场空间等维度看，IBI363 海外授权潜力大 [63] 国内市场重磅产品 - 玛仕度肽超重/肥胖适应症已获批上市，2 型糖尿病适应症已在 NDA 阶段，有望 2025 年下半年获批上市，具有多重代谢获益 [65] - 国内多靶点 GLP - 1 开发热度高，玛仕度肽占据国产首发领先位置，未来有望占据较大市场份额 [67] - 玛仕度肽减重效果优异，48 周安慰剂校正后相对基线减重 14 - 15%，还能降低多个心血管代谢风险指标和肝脏脂肪含量 [70] 未来核心关注点 - IBI363 海外授权潜力大，是公司向全球化 Biopharma 转型的关键节点，有望驱动公司转型 [74] - 分析已获批和即将获批上市管线放量节奏，2027 年产品销售收入 200 亿元指引有较大可能性完成，国内市场基本盘稳固 [77] - 公司在研的自研肿瘤创新药管线聚焦 IO 多抗、ADC 领域，未来两类药物联用开发值得期待，有望成为肿瘤领域海外市场下一个突破点 [79] - 自免和代谢领域布局多个高潜力早期产品，均为具备 FIC 或者 BIC 潜力的分子，后续推进值得关注 [84] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 119.0 亿元、157.5 亿元、204.0 亿元，净利润分别为 7.0 亿元、18.4 亿元、29.2 亿元 [3][91] - 采取 DCF 法估值，公司价值约为 1687 亿元，对应 1846 亿港元（汇率 1.09），核心假设包括总收入增长、毛利率、WACC、永续增长率等 [92]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 周大福 FY2026Q1 集团 RSV 同比下降 1.9%，整体表现符合预期，预计 FY2026 营收增长 3%，经营利润略降 2%，归母净利润同比增长 26%至 74.5 亿港元 [1][3] - 公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，预计 FY2026 - 2028 归母净利润为 74.54/84.48/94.64 亿港元，对应 FY2026 PE 为 19 倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 内地业务 - 线下业务：FY2026Q1 内地 RSV 同比下降 3.3%，直营同店销售同比下降 3.3%，加盟同店销售同比持平，同店销售改善系同期低基数、产品结构优化和低效店出清，预计 FY2026 低效店关闭动作持续，Q2 - Q4 内地同店销售有望延续改善趋势 [1][2] - 电商业务：利用 618 销售节点，电商销售快速增长，同比增长 27%，占内地销售额/销量比重分别为 7.6%/16.9%，同比提升 1.8pcts/3.1pcts，预计电商销售增速有望保持 [2] 港澳及其他地区业务 - FY2026Q1 港澳及其他地区 RSV 增长 7.8%，2025 年 4 - 6 月港澳地区直营同店销售同比增长 2.2%，增速转正，澳门销售增长优异系消费环境改善、游客增加带动 [2] 财务预测 |财务指标|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万港元）|108,713|89,656|92,453|100,211|108,475| |增长率 yoy（%）|14.8|-17.5|3.1|8.4|8.2| |归母净利润（百万港元）|6,499|5,916|7,454|8,448|9,464| |增长率 yoy（%）|20.7|-9.0|26.0|13.3|12.0| |EPS 最新摊薄（港元/股）|0.66|0.60|0.76|0.86|0.96| |净资产收益率（%）|24.7|21.9|26.0|27.8|29.2| |P/E（倍）|21.3|23.3|18.5|16.3|14.6| |P/B（倍）|5.2|5.0|4.8|4.5|4.2|[5] 股票信息 - 行业为饰品，前次评级为买入，07 月 22 日收盘价为 14.00 港元，总市值 138,115.14 百万港元，总股本 9,865.37 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量 23.15 百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 办公+游戏双轮驱动推动公司收入持续增长，金山云亏损收窄促进联营公司亏损改善 [3] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为114/129/146亿元人民币，归母净利润分别为18.8/24.6/28.5亿元人民币 [3] - 基于20x 2026e P/E，给予金山软件约491亿人民币的目标估值，对应约40港币目标价 [3] 各业务表现 整体情况 - 一季度收入23.4亿元，同比增长9%，办公业务、游戏及其他业务各占56%、44%，毛利率约82%，同比增长1pct [1] - 研发费用约8.3亿元，同比增长16%；销售费用约3.4亿元，同比增长30%；行政费用约1.6亿元，同比持平；归母净利约2.84亿元，去年同期约2.85亿元 [1] 办公业务 - 一季度收入13.01亿元，同比增长6.22% [2] - WPS个人业务收入8.57亿元，同比增长10.86%，截至2025年3月，WPS Office全球月活数约6.47亿，同比增长7.92% [2] - WPS 365业务收入1.51亿元，同比增长62.59%，通过文档+协作+AI加速覆盖民企和地方国企 [2] - WPS软件业务收入2.62亿元，同比下滑20.99%，受信创新采购流程影响 [2] 游戏业务 - 一季度收入约10.4亿元，同比增长14%，来自《尘白禁区》和《剑网3》收益贡献 [2] - 《尘白禁区》凭借差异化内容和长线运营策略保持用户活跃，《剑网3》通过玩法更新巩固用户基数 [2] - 7月2日《解限机》正式上线，曾在Steam全球愿望单中位列第五 [2] 财务指标 历史及预测数据 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,534|10,318|11,356|12,892|14,552| |增长率(%)|12%|21%|10%|14%|13%| |归母净利润（百万元）|533|1,552|1,875|2,455|2,847| |增长率(%)|109%|191%|21%|31%|16%| |EPS（元）|0.4|1.2|1.4|1.8|2.1| |归母净利润率（%）|6%|15%|17%|19%|20%| |P/E|81.5|27.5|22.7|17.4|15.0| |P/S|5.1|4.1|3.8|3.3|2.9|[4] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|26,893|30,240|32,716|35,247|38,927| |现金|20,271|23,815|26,256|27,831|31,396| |应收账款|785|698|934|919|1,173| |非流动资产|8,301|8,044|7,874|7,744|7,645| |资产总计|35,195|38,284|40,590|42,991|46,572| |流动负债|4,880|8,717|9,147|9,094|9,827| |非流动负债|3,741|1,155|1,155|1,155|1,155| |负债合计|8,621|9,872|10,303|10,249|10,983| |归属母公司股东权益|35,195|38,284|40,590|42,991|46,572|[9] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|8,534|10,318|11,356|12,892|14,552| |营业成本|1,503|1,737|2,040|2,180|2,432| |研发费用|2,684|3,045|3,502|3,810|4,301| |销售费用|1,470|1,346|1,519|1,685|1,902| |管理费用|611|634|742|832|939| |营业利润|2,277|3,647|3,599|4,431|5,024| |利润总额|1,539|3,131|3,465|4,546|5,272| |净利润|1,265|2,797|3,131|4,091|4,745| |少数股东损益|732|1,245|1,256|1,636|1,898| |归属母公司净利润|533|1,552|1,875|2,455|2,847| |归母净利润率|6%|15%|17%|19%|20%| |EPS（元/股）|0.4|1.2|1.4|1.8|2.1|[9] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,489|4,587|2,867|2,002|3,991| |投资活动现金流|-6,476|-8,524|-426|-426|-426| |筹资活动现金流|656|-1,084|0|0|0| |现金净增加额|-2,331|-5,020|2,441|1,576|3,564|[11] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力（营业收入%）|11.7|20.9|10.1|13.5|12.9| |成长能力（归属母公司净利润增速%）|108.8|190.9|20.8|30.9|16.0| |获利能力（毛利率）|82.4|83.2|82.0|83.1|83.3| |获利能力（销售净利率）|14.8|27.1|27.6|31.7|32.6| |获利能力（ROE）|2.5|6.9|7.3|8.3|8.3| |获利能力（ROIC）|5.2|11.0|11.0|13.8|13.8| |偿债能力（资产负债率）|24.5|25.8|25.4|23.8|23.6| |偿债能力（净负债比率）|-76.3|-73.3|-76.8|-75.9|-79.8| |偿债能力（流动比率）|5.5|3.5|3.6|3.9|4.0| |偿债能力（速动比率）|5.1|3.1|3.3|3.5|3.6| |营运能力（总资产周转率）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力（应收账款周转率）|10.4|13.9|13.9|13.9|13.9| |营运能力（应付账款周转率）|3.0|3.4|3.4|3.4|3.4| |每股指标（每股收益）|0.4|1.2|1.4|1.8|2.1| |每股指标（每股经营现金流）|2.6|3.4|2.1|1.5|3.0| |每股指标（每股净资产）|19.5|21.3|22.7|24.5|26.7| |估值比率（P/E）|81.5|27.5|22.7|17.4|15.0| |估值比率（P/B）|2.0|1.9|1.7|1.4|1.2| |估值比率（P/S）|5.1|4.1|3.8|3.3|2.9|[11] 股票信息 - 行业为海外，前次评级买入 [5] - 07月21日收盘价34.90港元，总市值48,874.86百万港元，总股本1,335.21百万股，自由流通股100.00%，30日日均成交量19.73百万股 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖复锐医疗科技，给予“买入”评级 [3][123] 报告的核心观点 - 公司能量源业务短期受北美高利率环境和亚太等市场战略调整影响，随外部环境改善和内部战略调整得当，主业将恢复稳健增长 [3][123] - 长效肉毒达希斐有望在25 - 26年上市销售，显著长效优势叠加高端定位或将快速获得B端和C端市场认可 [3][123] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为3.95/4.68/5.30亿美元，归母净利润分别为0.31/0.45/0.57亿美元，对应PE分别为10/7/6倍 [3][123] 根据相关目录分别进行总结 复锐医疗科技：聚焦能量源医美，多品线加速发展 - 公司概况：以收购飞顿为起点，借助复星集团全球化布局能力，从能量源医美设备拓展到多领域，构建多元化美丽健康生态系统，历经飞顿、积累、业务拓展和战略升级四个时期，背靠复星集团，高层经验丰富 [15][16][19] - 主要业务：从能量源医美延伸到注射医美、牙科和个人护理，构建全生态产业链，提供一站式美容解决方案 [23][24] - 财务分析：受宏观经济和战略调整影响，短期收入增长降速，净利润下滑，医美收入占88%，注射填充有望起量，北美及亚太为核心市场，直销占比提升，销售费用率大增致净利率回落 [25][30][34] 能量源设备：多管线多区域全面布局，强研发强渠道赋能成长 - 行业：能量源设备分光类、电类和超声类，全球市场2023 - 2030年CAGR预计为13.8%，北美占比最高，亚太增速领先，美国最大，中国等国势能强劲，欧美企业先发，中国企业追赶 [38][42][49] - 公司产品：拥有五大设备平台，覆盖多种能量源，满足全方位美容需求，各系列产品不断升级，具备优势 [53][54][56] - 公司渠道：采用经销 + 直营结合打开全球市场，覆盖超110个国家和地区，推进经销转直营战略，优化业绩和盈利能力 [63][66][67] - 公司研发：加大研发投入，维持费用率，提升人员数量，储备专利技术，保持每年推2 - 3款新品 [68][69] 肉毒素：长效肉毒优势明显，有望快速打开市场 - 肉毒素行业：肉毒素常用A型，市场规模稳步增长，中国有望扩容和合规替代，渗透率低于国际，国内厂家积极布局，差异化是突破方向 [73][76][80] - 长效肉毒素：达希斐2022年在美国获批，收入扩大，具备长效、安全、便于存储优势，2024年在中国获批，有望获市场认可 [85][88][93] 其他业务：积极延展C端和牙科等，拓宽长期增量空间 - 玻尿酸：获Profhilo亚太经销权，产品不含交联剂，促进胶原蛋白再生 [94][95] - 无创生美：推出LMNT品牌和家用美容仪，契合市场需求 [98] - 牙科：收购复星牙科，打造数字牙科服务平台 [101] 同业比较 - 毛利率为行业平均水平，净利率短期下游，销售费用率增幅明显，随分销转直营战略稳态，有望企稳回落 [104] 投资建议 - 核心假设：医疗美容业务恢复增长，注射填充2026年后贡献增量，服务及其他平稳增长 [122] - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予“买入”评级 [123]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 美丽田园医疗健康内生外延战略稳步推进，驱动业绩稳健增长，股权结构优化、高分红和股权激励等措施提高市场信心，有望迎来业务市场和资本市场的双重提振 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年半年度业绩预告显示，预计上半年实现收入不低于14.5亿元，增速不低于27%；经调整净利润不少于1.75亿元，增速不低于33%；净利润不少于1.7亿元，增速不低于35% [1] - 预计2025 - 2027年营收为30.64/33.44/36.45亿元，归母净利润为3.20/3.62/4.13亿元，对应PE为20/18/16倍 [3] 业务驱动因素 - 内生层面，公司持续强化商业模式和运营效率，具备独特商业闭环，数字化系统提高运营效率，规模效应提升议价权 [2] - 外延层面，公司坚定通过收并购实现规模扩张的决心，有望利用上市平台整合行业优质资源，扩大优质会员资产，加速全国化布局 [2] 信心提振措施 - 股权结构优化，早期股东CPE减持后，新投资机构承接，提升市场流动性和活跃度，新股东将协同赋能公司发展 [3] - 高分红，公司承诺2025 - 2027年分红率不低于净利润的50%，增强股东回报能力 [3] - 股权激励，设立计划，考核指标覆盖未来三年收入和利润提升，绑定管理层与公司利益 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2145.07|2572.20|3064.15|3343.82|3644.84| |(+/-)%|31.16%|19.91%|19.13%|9.13%|9.00%| |归属母公司净利润（百万元）|215.66|228.46|320.06|361.89|413.05| |(+/-)%|109.15%|5.94%|40.10%|13.07%|14.14%| |每股收益（元）|0.94|0.99|1.36|1.53|1.75| |市盈率|10.94|16.68|20.20|17.87|15.65| |市净率|3.03|4.12|5.46|4.47|3.72| |净资产收益率(%)|26.89%|24.18%|27.02%|25.02%|23.74%| |总股本 (百万股)|236|236|236|236|236| [5] 股票数据 |项目|2025/07/22| |----|----| |6个月目标价（港元）|--| |收盘价（港元）|29.55| |12个月股价区间（港元）|15.40 - 30.30| |总市值（百万港元）|6,967.76| |总股本（百万股）|236| |A股（百万股）|0| |H股（百万股）|236| |日均成交量（百万股）|1| [6] 涨跌幅情况 |时间|绝对收益|相对收益| |----|----|----| |1M|36%|31%| |3M|81%|65%| |12M|92%|49%| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 5.89 港元（前值 4.36 港元，上调幅度为 35%） [1][5] 报告的核心观点 - 中央城市工作会议指出城市发展转向存量提质增效，城市更新有望迎来持续催化，管网改造拉动市政塑管需求，且第一产业投资增速稳健，中国联塑介入农业用塑管领域成效显现，公司工程端市占率较高，有望充分受益 [1] 根据相关目录分别进行总结 城市更新情况 - 中央城市工作会议强调以城市更新为重要抓手，推进城中村和危旧房改造，预计“十五五”接力老旧小区改造；存量建筑物规模庞大，普查涵盖存量建筑物 3.54 亿栋，总建筑面积 1280 亿平，自然催化更新改造需求 [2] - 测算近 3 年建筑物翻新需求规模约 24 亿平，呈稳定上升趋势；预计 2025 - 2029 年需改造各类管网总量近 60 万公里，投资总需求约 4 万亿 [3] 农业投资情况 - 2025 年 1 - 6 月第一产业固定资产投资完成额累计同比 +6.5%；国务院提出到 2035 年力争累计改造提升高标准农田 4.55 亿亩，补贴标准从 2024 年 1300 元/亩提升至 2400 元/亩 [4] - 中国联塑自 2021 年介入农用管道领域后，农业管收入占比持续提升，平滑地产及市政需求降幅；2024 年公司塑管销量同比 -6.19%，销售均价同比 -1.1%，较同行业保持相对稳健 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 2025 - 2027 年 EPS 预测为 0.67/0.74/0.82 元；2025 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值为 18.55x，上调 2025 年至 8xPE（前值 6xPE） [5] 基本数据 - 目标价 5.89 港元，截至 7 月 22 日收盘价 4.66 港元，市值 144.57 亿港元，6 个月平均日成交额 3079 万港元，52 周价格范围 2.44 - 5.05 港元，BVPS 7.69 元 [8] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|27,026|28,447|30,621|33,404| |+/-%|(12.45)|5.25|7.64|9.09| |归属母公司净利润（百万）|1,684|2,082|2,285|2,535| |+/-%|(28.89)|23.67|9.70|10.98| |EPS（最新摊薄）|0.54|0.67|0.74|0.82| |ROE(%)|7.11|8.46|8.72|9.07| |PE（倍）|7.92|6.41|5.84|5.26| |P/B（倍）|0.56|0.53|0.49|0.46| |EV/EBITDA（倍）|11.64|8.23|7.09|6.19| |股息率(%)|4.31|4.74|5.20|5.77|[10] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元/港元)|市值(亿元/亿港元)|2024A/E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2024A/E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002271 CH|东方雨虹|12.64|302|0.04|0.61|0.86|1.09|293.95|20.61|14.64|11.64| |603856 CH|东宏股份|12.72|36|0.66|0.71|0.83|0.97|19.27|17.82|15.34|13.06| |002372 CH|伟星新材|11.29|180|0.61|0.66|0.73|0.81|18.51|17.22|15.48|13.99| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |110.58|18.55|15.15|12.90| |2128 HK|中国联塑|4.66|145|0.54|0.67|0.74|0.82|7.92|6.41|5.84|5.26|[11] 盈利预测相关表 - 给出了 2023 - 2027 年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等；还给出业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、估值指标、每股指标等数据 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 27.06 港币 [1][5][6] 报告的核心观点 - 泉峰控股 25H1 业绩预告显示上半年纯利 9000 万美元至 1 亿美元（yoy+46~+62%），经调整纯利 7000 至 8000 万美元（yoy+14~+30%），得益于自主品牌业务收入规模稳增、非核心资产剥离及汇率波动正向贡献，在关税扰动下经营仍具韧性，长期成长逻辑顺畅 [1] 各部分总结 主业经营 - 市场担忧中美贸易关税影响，24 年北美收入 12.93 亿美元占比 72.9%，25 年 OPE 产品新增关税，公司通过提前海外仓备货、适应性定价策略、加速海外产能布局应对，上半年经营有韧性，预计收入规模同比稳健增长，EGO 等自主品牌业务增长亮眼 [2] 资产剥离 - 2025 年 3 月 26 日公司以 5.7 亿人民币对价出售泉峰汽车股权，预计带来 2000 万美元投资收益，消除联营企业并表负面影响，增厚报表端盈利水平 [3] 长期展望 - 公司是全球优秀电动工具+锂电 OPE 品牌商，EGO 品牌增长动能强劲，24 年美国市场份额+2pct，锂电 OPE 渗透率提升趋势明确，公司作为头部品牌有望受益，欧美市场电动工具及 OPE 消费偏刚需，公司可通过产能出海&产业链消化应对关税加征，看好长期成长 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 25 - 27 年归母净利润为 1.48/1.74/2.01 亿美元，对应 EPS 为 0.29/0.34/0.39 美元，参考可比公司 25 年 15 倍 PE 均值，维持公司 25 年 12 倍目标 PE，维持目标价 27.06 港币 [5] 经营预测指标与估值 - 营收方面，2024 - 2027E 分别为 17.74 亿、19.22 亿、21.60 亿、23.99 亿美元，增速分别为 29.03%、8.38%、12.38%、11.03%；归母净利润 2024 - 2027E 分别为 1.12 亿、1.48 亿、1.74 亿、2.01 亿美元，增速分别为 402.87%、31.71%、17.50%、15.53%；EPS 分别为 0.22、0.29、0.34、0.39 美元；ROE 分别为 11.26%、13.59%、14.36%、14.79%；PE 分别为 10.40、7.90、6.72、5.82 倍；PB 分别为 1.13、1.02、0.91、0.81 倍；EV EBITDA 分别为 7.29、5.97、5.01、4.13 倍；股息率分别为 3.54%、3.20%、3.75%、4.34% [9] 盈利预测 - 利润表显示 2023 - 2027E 营业收入分别为 13.75 亿、17.74 亿、19.22 亿、21.60 亿、23.99 亿美元等多项财务指标数据；现金流量表显示 2023 - 2027E EBITDA 等多项财务指标数据；资产负债表显示 2023 - 2027E 存货等多项财务指标数据；业绩指标涵盖增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力等方面数据；估值指标涵盖 PE、PB 等方面数据 [17][18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 周黑鸭发布2025年中报业绩预告，25H1预计营收12 - 12.4亿元，同比下滑1.5% - 4.7%，预计利润（不含分占联营公司损益及相关所得税影响）0.9 - 1.13亿元，同比24H1的0.58亿元增长55.2% - 94.8% [2] - 多维调整经营思路，改革成效显现，25H1营收同比降幅较2024年明显收窄，单店表现企稳，同店收入同比正增长 [3] - 上调2025 - 2027年归母净利润预测至1.43/1.74/2.03亿元，较前次上调9.6%/10.4%/11.1%，对应EPS分别为0.07/0.08/0.09元，当前股价对应P/E分别为36/30/25倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营调整动作 - 关闭低质门店，提高员工激励：24年6月周总回归后组织架构扁平化，先关停低效门店，后提高店员激励，25年激励计划完善至更多维度考核 [3] - 加强会员体系打造，补充产品价格带：推进会员体系布局，通过系列活动拉新并差异化运营，年初以来会员数量和销售占比提升，产品推出新品并补充中低价格带 [3] - 品牌年轻化升级，调整门店店型：针对核心会员年龄段上涨加强品牌年轻化建设，25H2计划调整交通枢纽及核心商圈门店 [3] - 提高产能利用率，开拓新渠道：成立特通部，开发新品进入多渠道，后续有望为收入提供新增量 [3] 盈利预测、估值与评级 - 上调2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [4] 财务预测数据 - 营业收入：2023 - 2027E分别为27.44亿、24.51亿、27.15亿、29.49亿、33.72亿元，增长率分别为17.1%、 - 10.7%、10.8%、8.6%、14.3% [5][10] - 归母净利润：2023 - 2027E分别为1.16亿、0.98亿、1.43亿、1.74亿、2.03亿元，增长率分别为357.1%、 - 15.0%、45.1%、22.4%、16.5% [5][10] - EPS：2023 - 2027E分别为0.05、0.05、0.07、0.08、0.09元 [5][10] - ROE（归属母公司，摊薄）：2023 - 2027E分别为2.83%、2.50%、3.93%、5.13%、5.82% [5] - P/E：2023 - 2027E分别为45、53、36、30、25倍 [5] - P/B：2023 - 2027E分别为1.3、1.3、1.4、1.5、1.5倍 [5] 市场数据 - 总股本21.60亿股，总市值55.72亿港元，一年最低/最高1.37/2.82港元，近3月换手率19.27% [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价13.65港元 [2][5] 报告的核心观点 - 公司2025年上半年业绩优异，核心业务产品及渠道结构优化，创新业务高增，费用管控良好，盈利能力提升 [4] - 全球TV出货量达1346万台，同比增7.6%，居全球第二；Mini LED TV出货量达137万台，同比增176%，居全球第一；量子点TV出货量达304万台，同比增73.7% [4] - 产品结构持续优化，加强高端化布局，大屏化趋势和Mini LED爆发态势持续 [4] - Mini LED产品带动规模扩张和产品结构优化，提升盈利能力，预计25 - 27年公司EPS达0.91/1.13/1.34港元 [5] 各部分内容总结 事件 - 公司发布2025年中期业绩预增公告，预计25年半年度归母净利润9.5 - 10.8亿港元，同比增45% - 65% [3] 点评 - 核心业务产品及渠道结构优化，创新业务规模高增，费用端管控良好，经营效率提升，盈利能力优化 [4] - 全球TV出货量、Mini LED TV出货量和量子点TV出货量均实现增长，且Mini LED TV出货量居全球第一 [4] - 产品结构优化，大屏化趋势保持，65吋及以上/75吋及以上TV全球出货量增速达28.4%/29.7%，占比达28.4%/14.2% [4] - Mini LED爆发态势持续，中国市场和海外市场出货量及占比均提升 [4] 估值 - 公司深耕高端显示技术，全球市场高质扩张，Mini LED产品带动收入及利润优异表现 [5] - 预计25 - 27年公司EPS达0.91/1.13/1.34港元，给予25年15xPE估值，对应目标价13.65港元 [5] 财务报表分析及预测 - 25 - 27年预计营业总收入分别为119,639.96/134,061.72/149,797.28百万港元，同比增长20.46%/12.05%/11.74% [9] - 归属母公司净利润分别为2,299.63/2,851.92/3,369.67百万港元，同比增长30.71%/24.02%/18.15% [9] - 毛利率分别为17.33%/17.62%/17.82%，ROE分别为11.40%/12.28%/12.56% [9] - 经营活动现金流分别为1,997.18/3,356.29/3,675.78百万港元 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025H1公司预计归母净利润同比增长不低于30%，经调整归母净利润同比增长约65%-72%至4.50-4.69亿元，业绩超预期 [7] - 核心业务影像与设计产品付费订阅用户数量提升，带动收入、毛利和毛利率增长，且综合运营费用增幅低于毛利增幅，盈利能力提升，后续付费率有望持续提升 [7] - 生活场景中，美颜相机及美图秀秀的AI爆款功能推动产品登顶多国AppStore摄影与录像分类榜第一名，预计推动海外MAU显著增长，有望驱动海外用户规模和总体付费率提升 [7] - 生产力工具方面，AI降低操作门槛催生B端机会，主力工具“美图设计室”聚焦电商AI场景，2024年收入破2亿元，2025年战略合作阿里巴巴并推出新AI Agent，有望加速海内外用户拓展 [7] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为8.54/11.77/14.74亿元，对应当前股价PE分别为52/38/30X，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,696|3,341|4,147|4,896|5,604| |同比(%)|29.27|23.93|24.13|18.08|14.44| |经调整归母净利润（百万元）|368.30|586.17|854.22|1,176.94|1,473.84| |同比(%)|233.17|59.16|45.73|37.78|25.23| |经调整EPS（最新摊薄,元/股）|0.08|0.13|0.19|0.26|0.32| |经调整P/E（现价&最新摊薄）|120.34|75.61|51.89|37.66|30.07| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：10.62 - 一年最低/最高价：2.07/11.56 - 市净率(倍)：8.76 - 港股流通市值(百万港元)：44,143.02 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：1.10 - 资产负债率(%)：28.58 - 总股本(百万股)：4,566.18 - 流通股本(百万股)：4,566.18 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4,527.95|5,448.70|6,399.08|7,674.73| |非流动资产|2,518.73|2,470.48|2,438.26|2,403.20| |资产总计|7,046.68|7,919.18|8,837.34|10,077.93| |流动负债|1,820.26|1,908.52|2,008.03|2,251.81| |非流动负债|193.85|250.00|270.00|290.00| |负债合计|2,014.12|2,158.52|2,278.03|2,541.81| |归属母公司股东权益|5,026.74|5,753.76|6,551.01|7,526.07| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3,340.76|4,146.77|4,896.50|5,603.70| |营业成本|1,046.55|1,151.27|1,301.97|1,448.06| |经营利润|497.47|1,080.42|1,419.34|1,769.23| |利润总额|822.85|1,042.01|1,367.07|1,709.03| |净利润|806.16|875.29|1,148.34|1,435.59| |归属母公司净利润|805.18|874.22|1,146.94|1,433.84| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|745.81|1,158.77|1,385.30|1,730.68| |投资活动现金流|7.17| -135.57| -183.38| -176.08| |筹资活动现金流| -104.07| -136.43| -335.33| -437.97| |现金净增加额|660.78|886.77|866.60|1,116.64| [8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.13|0.19|0.26|0.32| |每股净资产(元)|1.10|1.26|1.43|1.65| |ROIC(%)|10.25|16.12|18.58|20.28| |ROE(%)|16.02|15.19|17.51|19.05| |毛利率(%)|68.67|72.24|73.41|74.16| |销售净利率(%)|24.10|21.08|23.42|25.59| |资产负债率(%)|28.58|27.26|25.78|25.22| |收入增长率(%)|23.93|24.13|18.08|14.44| |净利润增长率(%)|112.84|8.58|31.20|25.01| |经调整P/E|75.61|51.89|37.66|30.07| |P/B|8.80|7.70|6.77|5.89| |EV/EBITDA|19.39|37.35|28.25|22.25| [8]