报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [4][122] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国石油旗下天然气终端业务公司，盈利修复分红提升，聚焦天然气销售主业，在天然气需求中长期增长趋势下，毛差有望持续修复，业绩和估值有望持续上行 [1] - 公司天然气销售业务市场开拓大力推进，LNG接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务降低周期属性，随着国内天然气需求中长期增长，公司将聚焦主业，巩固西部市场优势，开拓工商业客户，毛差修复，LNG产业链布局带来稳定利润，分红预期提升有助于估值提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、中国石油旗下天然气终端业务公司，聚焦主业盈利回升 - 背靠中国石油，公司运营中石油旗下天然气终端业务，是国内销售规模最大的天然气终端利用企业和LPG销售企业之一，业务覆盖28个省、直辖市和自治区，2024年天然气年销售量542亿立方米，用户总数达1645万户 [17] - 聚焦天然气销售主业，盈利能力回升，营收长期增长，21 - 24年经营性利润稳步上行，2024年实现营业收入1870亿元，归母净利润60亿元；天然气销售业务贡献主要营收和税前利润，2024年营收占比81%，税前利润占比65%；资产负债结构健康，三费率持续改善；经营现金流充沛，资本开支聚焦天然气销售项目投资；制定派息率提升计划，24年派息率达45% [28][34][40][42][46] 2、平台优势助力主业量价增长，LNG业务稳步发展 - 天然气销售业务市场开拓大力推进，中国石油优质气源构筑资源端优势，营收利润稳步增长，2016 - 2024年营收CAGR为13.7%，税前利润CAGR为15.7%；城燃项目重点布局北方和中西部地区，差异化区位优势明显；工业用户开拓成效显著，工商业用气量占比高；中国石油保障气源供应，购气成本优势明显；受益于天然气市场化改革，毛差有望改善 [51][53][55][58][64][70] - LNG接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务，LNG业务营收稳步增长，2020 - 2024年CAGR为10%，2024年LNG接收站税前利润35.77亿元，利润率75%；在建中石油福建LNG接收站提升接收产能前景，加工负荷率持续高位运行；LNG接收站定价机制稳定，保障稳定利润来源；LNG加工负荷提升，24年盈利能力上行；承接中国石油LPG销售任务，上游资源保障业务稳健增长；逐渐退出原油勘探开发业务，聚焦天然气主业 [72][76][78][80][82][89] 3、能源转型推动清洁替代，我国天然气需求前景广阔 - 14 - 23年我国天然气消费跨越式增长，结构优化效果显著，消费量由1848亿立方米增长至3945亿立方米，占一次能源消费比重从5.7%提升至9.2% [89] - 24年天然气消费总量增长强劲，25年有望维持增长势头，24年表观消费量4235亿方，同比增长8.6%，IEA预测25年需求增长6.8% [93] - 我国长期天然气需求保持增长态势，预计峰值消费量超6000亿方，中石化经研院预计2040年前后达峰，峰值约6100亿立方米 [97] - 城镇化助力用气人口增长，居民用气增速将趋于稳定，2014 - 2023年用气人口达5.6亿人，2023年供气总量1837亿方，同比增长3.9% [100] - LNG重卡替代需求旺盛，交通用气有望快速增长，2023、2024年销量分别为16.4、15.4万辆，渗透率分别为32.5%、32.9%，中石化经研院预计2030年保有量大幅增加 [102] - 工业“煤改气”持续推进，中长期天然气有望深入替代工业煤炭消费，2022年天然气对煤炭替代率仅为10.2%，部分行业替代率低，替代空间广阔 [108] 4、盈利预测、估值和投资建议 - 关键假设及盈利预测，预计公司25 - 27年营业收入分别为2017、2131、2231亿元，同比增长7.82%、5.69%、4.67%，息税前利润分别为140、151、161亿元，同比增长12.39%、7.81%、6.55%，归母净利润分别为66.49、71.24、75.98亿元，同比增长11.57%、7.15%、6.65%，对应的EPS分别为0.77、0.82、0.88元/股 [112][119] - 相对估值，选取港股上市大中型燃气公司作为可比公司，公司PE水平略高于可比公司均值，PB水平略低于可比公司均值，当前估值略高，市值有提升空间 [120] - 投资建议，首次覆盖，给予公司“增持”评级 [122]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 治痔领域存量稳定且有增量成长空间，发病率超50%，复发率高，就诊率仅28%，渗透率提升空间大，整体年增长达7% [7] - 马应龙在治痔领域有产品、品牌、消费者基础等高壁垒，产品配方获“国家级非物质文化遗产”，零售市场销售额市占率50%，有庞大用户群体 [7] - 马应龙能满足渠道和终端需求，产品性价比高，是渠道现金流产品和药房常用药，具长期良性成长潜力 [7] - 大健康业务聚焦眼霜和湿厕纸，马应龙眼霜受认可，小蓝湿厕纸排名靠前，湿厕纸市场增长快，公司有竞争优势，长期增长可期 [8] - 短期公司优化线下渠道，2023年深化营销组织调整，拓展下沉市场，加强品种管控，渠道管控能力增强 [8] - 预计2025 - 2027年公司营业收入为43.46/50.25/58.22亿元，归母净利润为6.24/7.42/8.90亿元，对应PE为18.59/15.64/13.04倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 治痔类药品细分龙头，八宝配方衍生产品丰富 - 马应龙起源于1582年，以“八宝眼药”起家，八宝古方被授予“国家级非物质文化遗产”，二十世纪以来研制出系列产品 [11] - 业务板块分马应龙制药、大健康、医疗服务、医疗商业四大部分，制药含肛肠、眼科、皮肤用药；大健康有护肤品、护理品等；医疗服务有连锁医院和诊疗中心；医疗商业包括零售和物流 [18] - 公司有国药准字号药品百余个，独家药品10多个，治痔、眼药、皮肤用药均有优势，二代痔疮膏已获临床试验通知书 [21][23] - 2016年成立大健康事业部，推出湿厕纸、眼霜等产品，盈利能力增强，品牌力提升，有利于OTC产品渗透 [25] - 医疗服务助力药品市场，通过连锁医院和诊疗中心提升产品渗透率和市场下沉，线上学术交流平台影响力提升 [33] - 医药商业核心是大药房和物流公司，大药房有线上线下渠道，物流深耕湖北市场 [37] - 2024年公司营收37.28亿元，同比+18.85%，医药工业贡献89%毛利，是主要利润来源，2014 - 2024年药品业务毛利率、费用率稳定，净利率维持较高水平 [39][42] - 长期来看公司收入端有增长韧性，经历调整后治痔类产品连续5年稳定增长，2024年重启恢复性业绩增长 [45] - 公司归母净利润受公允价值变动影响有波动，2010 - 2021年归母净利润复合增速为12.88%，扣非归母净利润复合增速为13.91% [49] - 渠道管理持续改善，2016、2019、2023年进行不同调整，下沉市场挖掘潜力，加强终端动销，提升渠道运营能力 [53][54] - 多形式品牌推广激发品牌活力，如与凤凰卫视、央视合作，推出创意视频，活跃社交平台等 [57] - 公司控股股东为中国宝安，无实控人，近几年中国宝安大股东和高管团队有更换，董事长陈平奠定公司肛肠领域龙头地位 [58][62] 治痔类疾病发病率高、渗透率仍有提高空间 - 痔病确诊需结合多种检查，分为四种情形，首选保守治疗，无效后可手术 [64] - 保守治疗分饮食、坐浴、磁疗、药物四类，药物包括缓泻剂、静脉活性药物等，局部外用药物是零售市场主要治疗方式 [67] - 我国痔病发病率超50%，不健康生活方式和错误排粪习惯会增加患病风险，症状影响生活质量 [72] - 25 - 54岁人群肛肠疾病患病率最高，职业与患病率相关，痔病与生活习惯有关，治疗后常复发 [73] - 肛肠疾病患者认知率48.1%，就诊率28%，就诊率低原因包括认知不足、隐私性强、费用高和就诊不便 [79] 痔疮类中药整体增长稳健，马应龙在零售端市占率持续提升 - 中康开思端痔疮类中药销售额从2017年15.06亿元增长至2024年20.41亿元，复合增速4%，Pdb样本医院数据剔除高波动年份后保持稳健增长 [84] - 治痔类药品零售渠道占比更高，2021年零售渠道占比66%，原因是疾病有自我诊疗属性和复发特点 [87] - 院内市场口服用药占比高，马栗种子提取物片市占率最高；院外端2022年马应龙零售市场端市占率46%，是治痔领域龙头 [88] - 马应龙痔疮膏及痔疮栓市占率从2017年24%、14%提高至2024年29%、17%，部分竞品市占率下滑 [91] - 2017 - 2024年，马应龙麝香痔疮膏销售额从2.86亿元增长至5.59亿元，复合增长10%；麝香痔疮栓销售额从1.64亿元增长至3.22亿元，复合增长10% [95][100] - 马应龙治痔类产品收入端从2013年5.40亿元增长至2024年15.92亿元，11年收入复合增长10.33% [102] - 马应龙产品客单价及日服用价格低于竞品，且有医保准入优势 [108] 其他工业产品 - 报告未提及其他药品分析具体内容 - 大健康业务聚焦肛肠、眼科领域，湿厕纸和眼霜排名靠前，发展潜力较大 [25][28]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年5月7日吉利汽车宣布计划收购极氪已发行全部股份，若交易完成极氪将成其全资附属公司，新平台赋能开启产品新时代，各品牌新能源转型推进规模效应凸显，智能化战略开启，整车强势新周期下盈利弹性大 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年5月7日吉利汽车宣布计划收购极氪已发行全部股份，建议购买价为每股极氪股份2.57美元或每股美国存托股票25.66美元，目前吉利汽车持有极氪约65.7%股份，交易完成后极氪将与吉利汽车完全合并成全资附属公司 [2][5] 事件评论 - 吉利汽车建议以2.566美元或1.23股新发行的吉利汽车股份收购每股极氪股份，较最后交易日美国存托股票收市交易价溢价约13.6%，较最后30个交易日极氪成交量加权平均价格溢价20% [9] - 本次收购是《台州宣言》深化落地，品牌整合利好吉利汽车，收购完成后极氪、领克回归同一平台，利于理顺品牌定位、整合资源、降低成本、提升竞争力，且极氪盈利改善，全资持有有望增厚吉利汽车盈利，极氪2024Q3单季度盈利，2024Q4盈利1.5亿元 [9] - 2025年是新车大年，预计推出10款全新新能源车型，各品牌均有新车计划；智能化方面智驾搭载率有望快速提升，银河、燃油车、领克、极氪等都有相关智驾方案或功能推送计划 [9] - GEA架构支撑新车周期，各品牌新能源转型顺利，规模效应带来盈利向上弹性，燃油车基盘稳固，联营企业出海打开海外新空间，智能化提升智驾能力，预计2025年归母净利润为161亿（含汇兑收益影响），对应PE为9.8X [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 业绩超预期，营业收入同比增长 16 - 17%，毛利同比增长 20 - 21%，归属于股东净利同比增长 28 - 29%，或受益于分销业务结构优化及国产品牌市占率提升[5] - 国产品牌市占率将提升，AI 驱动带动需求释放，国内业务受益于分销亏损收敛与 AI 需求拉动，东南亚市场延续高毛利、高增速格局[6] - 公司拓宽产品序列，构建广泛产品生态体系，增强市场竞争力，提升客户粘性和抗风险能力[7] - 小幅上调 2025/2026/2027 归母净利润至 11.78/13.15/14.29 亿港币，同比增长 12.0%/11.6%/8.7%，2025 年对应 PE 为 8X，维持“买入”评级[7] 市场表现 - 2025 年 5 月 14 日收盘价 6.70 港元，一年内最高/最低 8.55/4.01 港元，总市值和流通市值均为 9586.45 百万港元，资产负债率 76.89%[3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|73,891.30|89,085.59|96,418.81|106,108.87|115,817.86|[8] |同比增长率（%）|-4.4%|20.6%|8.2%|10.0%|9.2%|[8] |归母净利润（百万港元）|922.03|1,051.98|1,177.99|1,314.58|1,428.75|[8] |同比增长率（%）|12.0%|14.1%|12.0%|11.6%|8.7%|[8] |每股收益（港元/股）|0.66|0.76|0.82|0.92|0.99|[8] |ROE（%）|11.2%|12.2%|13.0%|13.7%|14.0%|[8] |市盈率（P/E）|6.71|6.87|8.17|7.32|6.74|[8] 附录：财务预测摘要 损益表（单位：百万港元） |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|96,419|106,109|115,818|[9] |增长率|8.2%|10.0%|9.2%|[9] |营业成本|91,986|101,261|110,554|[9] |%销售收入|95.4%|95.4%|95.5%|[9] |毛利|4,433|4,848|5,264|[9] |%销售收入|4.6%|4.6%|4.5%|[9] |销售费用|1,784|1,910|2,073|[9] |%销售收入|1.9%|1.8%|1.8%|[9] |管理费用|897|997|1,100|[9] |%销售收入|0.9%|0.9%|1.0%|[9] |财务费用|322|337|342|[9] |%销售收入|0.3%|0.3%|0.3%|[9] |息税前利润（EBIT）|1,813|2,001|2,150|[9] |%销售收入|1.9%|1.9%|1.9%|[9] |投资收益|60|60|60|[9] |%税前利润|4.0%|3.6%|3.3%|[9] |除税前利润|1,491|1,664|1,809|[9] |利润率|1.5%|1.6%|1.6%|[9] |所得税|313|349|380|[9] |所得税率|21.0%|21.0%|21.0%|[9] |净利润(含少数股东损益)|1,178|1,315|1,429|[9] |归属于母公司的净利润|1,178|1,315|1,429|[9] |增长率|12.0%|11.6%|8.7%|[9] |净利率|1.2%|1.2%|1.2%|[9] 资产负债表（单位：百万港元） |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|3,842|5,693|5,978|[9] |应收款项|19,819|20,125|20,242|[9] |存货|12,776|12,939|13,819|[9] |其他流动资产|2,313|2,343|2,420|[9] |流动资产|38,750|41,100|42,460|[9] |权益性投资|603|603|603|[9] |固定资产|742|697|663|[9] |无形资产|564|599|634|[9] |非流动资产|2,259|2,249|2,250|[9] |资产总计|41,009|43,349|44,710|[9] |应付款项|17,886|18,283|18,426|[9] |短期借款|8,364|8,864|9,364|[9] |其他流动负债|4,050|4,457|4,864|[9] |流动负债|30,299|31,603|32,654|[9] |长期债务|1,080|1,580|1,280|[9] |其他长期负债|310|310|310|[9] |非流动负债|1,391|1,891|1,591|[9] |负债总计|31,690|33,494|34,245|[9] |归属母公司股东权益|9,087|9,623|10,233|[9] |少数股东权益|232|232|232|[9] |负债股东权益合计|41,009|43,349|44,710|[9] 现金流量表（单位：百万港元） |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1,178|1,315|1,429|[9] |营运资金变动|162|306|-525|[9] |其他变动|407|421|432|[9] |经营活动现金流量净额|1,747|2,041|1,336|[9] |资本开支|-100|-100|-100|[9] |投资活动现金流量净额|-40|-40|-40|[9] |股权募资|0|0|0|[9] |债权募资|200|1,000|200|[9] |其他|-761|-831|-893|[9] |筹资活动现金流量净额|-561|169|-693|[9] |现金净变动|827|1,852|284|[9] 比率分析 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（港元/股）|0.82|0.92|0.99|[9] |每股净资产（港元/股）|6.33|6.70|7.12|[9] |每股经营现金净流（港元/股）|1.22|1.42|0.93|[9] |每股股利（港元/股）|0.29|0.32|0.35|[9] |净资产收益率（%）|12.96%|13.66%|13.96%|[9] |总资产收益率（%）|2.87%|3.03%|3.20%|[9] |投入资本收益率（%）|7.63%|7.79%|8.05%|[9] |营业收入增长率（%）|8.23%|10.05%|9.15%|[9] |EBIT 增长率（%）|3.02%|10.34%|7.49%|[9] |净利润增长率（%）|11.98%|11.60%|8.68%|[9] |总资产增长率（%）|6.83%|5.71%|3.14%|[9] |应收账款周转天数|65.1|59.5|55.0|[9] |存货周转天数|46.9|45.7|43.6|[9] |应付账款周转天数|68.1|64.3|59.8|[9] |固定资产周转天数|2.9|2.4|2.1|[9] |流动比率|1.28|1.30|1.30|[9] |速动比率|0.83|0.86|0.85|[9] |净负债/股东权益（%）|60.12%|48.20%|44.59%|[9] |EBIT 利息保障倍数|5.2|5.4|5.5|[11] |资产负债率（%）|77.28%|77.27%|76.59%|[11]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为买入，目标价上调至604港元，潜在涨幅15.9% [1][41] 报告的核心观点 - 腾讯2025年1季度业绩超预期，AI投入已见成效，毛利增速快于收入，高质量增长战略持续推进 [2][6] - AI与各业务生态结合将提升平台流量及点击率，带动广告收入增长，内容推荐、游戏运营及AI相关云服务也将受益 [6] - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，利润增速快于收入增速趋势不变 [6] 各部分总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，同比增长9.8%、8.4%、9.6%、5.9%、6.7% [3] - 净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元，同比增长37.6%、44.1%、15.7%、7.2%、8.6% [3] - 每股盈利分别为16.33、23.53、27.23、29.19、31.70元，2025 - 2027E调整幅度为3.4%、 - 0.4%、 - 0.6% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，低位351.20港元，市值47443.7188亿港元，日均成交量2429万股，年初至今变化24.94%，200天平均价445.02港元 [5] 2025年1季度业绩 - 总收入同比增13%至1800亿元，高于交银国际/彭博市场预期4%/3%，游戏+24%、社交+7%、营销+20%、金融企服+5% [6] - 毛利润同比增20%，毛利率同比优化约3个百分点，调整后净利润613亿元，同比增22%，调整后每股盈利6.58元，高于预期10%/3% [6] 1季度运营要点 - 本土游戏收入同比增24%，海外游戏收入增23%，社交收入受音乐付费等带动，营销收入受视频号等广告需求拉动 [6] - 金融科技收入同比低个位数增长，企服收入双位数增长，资本支出275亿元，同比增91%，部分投入已产生收入贡献 [6] 展望及估值 - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，三角洲行动等新游缓解下半年游戏高基数担忧 [6] - 受AI投入及资本支出增加影响，运营利润增速与收入增速差异将收窄，但利润增速快于收入增速趋势不变 [6] - 现价对应2025年17倍市盈率，按20倍2025年市盈率，上调目标价至604港元，维持买入 [6] 损益表预测 - 2Q25E总收入1777.59亿元，同比增10%，毛利968.30亿元，毛利率54.5%，Non - GAAP净利润594.00亿元，摊薄每股盈利6.46元 [37] - 2025E - 2027E总收入分别为7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，Non - GAAP净利润分别为2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元 [37] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 交银国际对多家互联网及教育行业公司给出评级，腾讯控股评级为买入，目标价604港元 [41]

报告公司投资评级 - 行业为电子/半导体，6个月评级为增持（调低评级），当前价格17.74元 [7] 报告的核心观点 - 市场复苏不及预期，2024年业绩短期承压，但长期发展战略助力未来发展 [2] - 上海新昇、晋科硅材料300mm硅片产能建设持续推进，新傲科技和Okmetic 200mm产能稳步释放，新傲芯翼300mm高端硅基材料研发推广持续，单晶压电薄膜材料量产突破 [3][4] - 研发投入持续增长，专利商标成果丰硕 [5] - 全球半导体产业复苏慢于预期，全球硅片整体出货量同比下降，全球政治形势复杂，贸易摩擦加剧或对公司未来产能扩张产生不利影响，下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润由3.04/4.16亿元下调至0.23/1.14亿元，新增2027年公司归母净利润2.81亿元，下调评级为“增持” [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入33.88亿元，同比增加6.18%；归母净利润-9.71亿元，扣非归母净利润-12.43亿元；2025Q1实现营业收入8.02亿元，同比增加10.60%，归母净利润-2.09亿元，扣非归母净利润-2.50亿元 [1] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为46.02亿元、53.29亿元、65.35亿元，增长率分别为35.85%、15.80%、22.62%；归母净利润分别为0.23亿元、1.14亿元、2.81亿元 [5][12] 业绩影响因素 - 2024年全球半导体市场复苏，但公司处于产业链上游，行业复苏传导需周期，且受全球半导体行业高库存影响，全球硅片整体销售额创近年新低，半导体硅片市场复苏不及预期 [2] - 2025Q1行业向好，公司300mm半导体硅片产能逐步释放，主营业务收入较上年同期增长约13%，其中300mm半导体硅片收入增长约16%，200mm及以下半导体硅片（含受托加工服务）收入增长约8% [2] - 产品平均单价下跌，200mm硅片平均单价下滑显著，叠加前期投入大、固定成本高，公司并购形成的商誉减值约3亿元，以及持续高研发投入，影响2024年和2025Q1业绩 [2] 产能建设 - 子公司上海新昇新增30万片/月300mm半导体硅片产能建设项目已完成，上海工厂完成60万片/月产能建设，2024年出货超500万片，历史累计出货超1500万片；晋科硅材料集成电路用300mm硅片产能升级太原项目完成中试线建设，公司300mm半导体硅片合计产能达65万片/月 [3] - 公司在上海、太原启动集成电路用300mm硅片产能升级项目，建成后将新增60万片/月产能，达到120万片/月规模 [3] - 截至2024年底，晋科硅材料完成5万片/月300mm半导体硅片中试线建设，获多个客户验厂通过，进入产品送样和认证阶段，2025年将提升技术能力和设备调试，加速产品开发和认证，释放产能 [3] - 子公司新傲科技和Okmetic 200mm及以下抛光片、外延片合计产能超50万片/月，200mm及以下SOI硅片合计产能超6.5万片/月 [4] - 芬兰Okmetic推进产品在MEMS、传感器、射频滤波器和功率器件领域应用，射频滤波器和功率器件应用销售占比增长，MEMS和传感器应用市场份额保持较高水平，其200mm半导体特色硅片扩产项目预计2025Q2通线运营 [4] - 新傲科技及其子公司新傲芯翼推进300mm高端硅基材料研发中试项目，已建成约8万片/年试验线并向多个国内客户送样，2025年将提升产能至16万片/年，完成硅光客户开发及送样，推动高压及射频客户产品认证 [4] - 子公司新硅聚合单晶压电薄膜衬底材料完成一期、二期产线建设，逐步释放产能，实现部分产品批量化生产，将联合上下游开发新型衬底，布局未来无线通信和光通信器件衬底需求 [4] 研发情况 - 2024年公司研发费用支出26,681.71万元，同比增长20.12%，占营业收入比例为7.88%，除300mm大硅片领域，还加大SOI、外延及其他品类产品研发投入 [5] - 2024年公司申请发明专利130项，取得发明专利授权24项；申请实用新型专利44项，取得实用新型专利授权13项；截至2024年底，拥有境内外发明专利630项、实用新型专利108项、软件著作权4项、商标136项 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司自主品牌发展进入高速成长期，坚持“聚焦主粮”战略高频推新，增长提速并带动盈利能力大幅提升；2025 年顽皮预计推出 2 - 3 款核心产品，领先聚焦大单品升级，对主食罐及烘焙粮持续迭代；海外产能稳步扩张，全球化产能布局抗风险能力扎实，美国和加拿大工厂利润释放能力强；自主品牌出海业务高速增长，开拓未来业绩增长点；预计 2025 - 2026 年中宠股份 EPS 分别为 1.49、1.95 元，对应 PE 分别为 38X、29X，重点推荐[2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024 年公司实现营收 44.65 亿元，同比增长 19.15%，归属净利润 3.94 亿元，同比增长 68.89%；单四季度营收 12.76 亿元，同比增长 23.31%，归属净利润 1.12 亿元，同比增长 98.2%；2025 年一季度营收 11.01 亿元，同比增长 25.41%，归属净利润 0.91 亿元，同比增长 62.13%[4] 事件评论 - 2024 年自主品牌发展进入高速成长期，毛利率同比大幅提升；收入端内销同比增长 30%，外销同比增长 15%，二季度顽皮品牌优化调整完成并恢复高速增长，下半年推出小金盾 100%鲜肉全价成猫粮，主粮品类同比增长 92%；利润端内销毛利率显著提升至 35.2%，同比 +4.0pct，内销全年开始盈利[8] - 2025 年一季度自主品牌增长提速，海外工厂产能稳步释放；内销收入预计同比增长 40% +，顽皮品牌聚焦主粮高频推新，子品牌领先打造主粮爆品，搭建自有 IP 体系实现品牌破圈；外销收入预计同比增长 20% 左右，海外工厂产能释放增厚业绩，全球化战略成型，产能分布 5 个国家，美国和加拿大工厂利润释放能力强，未来将分别新增 1.2 万吨和 400 吨零食产能[8] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4465|5124|6700|8824| |营业成本（百万元）|3208|3594|4675|6110| |毛利（百万元）|1257|1530|2025|2714| |营业利润（百万元）|508|666|867|1132| |利润总额（百万元）|505|666|867|1132| |净利润（百万元）|416|549|714|933| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|394|438|575|746| |EPS（元）|1.34|1.49|1.95|2.53|[14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司年初制定2024年饲料外销量增长目标300万吨（同比增速12%），一季度同比增速达25%以上，阶段性超出规划增速，叠加生猪期货套保贡献利润，公司一季度业绩超预期 [2] - 水产价格中枢2024年底部回升，2025年至今整体价格运行维持强势，养殖端投苗和存塘恢复将带动公司国内水产料增长 [2][9] - 饲料出海中长期空间大、格局优，后续将有力支撑公司主业业绩增长 [2][9] - 预计2025/2026年公司主业业绩38.5/46.0亿元，养殖业务给予100亿元估值，对应当前公司主业估值21X/18X，持续重点推荐 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收1146亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润45.0亿元，同比增长64.3% [4] - 2025年一季度公司实现营收256.3亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润12.8亿元，同比增长49.0% [4] 各业务情况 饲料板块 - 2024年公司饲料外销2442万吨，同比增长8%，禽料/猪料/水产料同比+12%/-3%/+11%，其中海外销量236万吨，同比增长40% [9] - 2025年一季度公司饲料外销595万吨，同比增长25%，禽料/猪料/水产料同比+20%/+35%/+20%，其中海外销量同比延续40%高增 [9] - 2024年公司饲料吨利同比小幅下滑，主要系猪料市场竞争激烈、饲料结构中高膨料阶段性占比减少 [9] - 2025年一季度公司饲料吨利同比有所下滑，主要系公司总部费用及股权激励费用同比增长 [9] - 预计二季度随高膨料增速转正、猪料吨利同比修复、费用同比影响减弱，公司吨利将迎来回升 [9] 生猪养殖业务 - 2024年公司生猪出栏600万头（考虑动保部门放养的20 - 30万头），贡献业绩14 - 15亿元 [9] - 2025年一季度公司生猪出栏约160万头，测算自繁代养成本降至13元/公斤左右，叠加期货部门盈利，生猪养殖板块贡献盈利约6亿元 [9] 其他业务情况 - 水产养殖由于2024年生鱼价格中枢底部回升，且公司主动缩量，同比减亏，一季度持续减亏 [9] - 种苗业务方面倒春寒导致部分品种投苗节奏延后，2025年一季度种苗业务利润持平 [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|114601|123905|135604|151210| |营业成本（百万元）|101640|111743|121826|133885| |毛利（百万元）|12961|12162|13778|17325| |％营业收入|11%|10%|10%|11%| |营业税金及附加（百万元）|149|151|168|189| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |销售费用（百万元）|2608|2181|2319|2896| |％营业收入|2%|2%|2%|2%| |管理费用（百万元）|3188|3099|3406|3928| |％营业收入|3%|3%|3%|3%| |研发费用（百万元）|860|870|962|1090| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |财务费用（百万元）|370|129|129|129| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-220|0|0|0| |信用减值损失（百万元）|-264|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|25|0|0|0| |投资收益（百万元）|-9|319|349|416| |营业利润（百万元）|5507|6200|7295|9685| |％营业收入|5%|5%|5%|6%| |营业外收支（百万元）|-113|0|0|0| |利润总额（百万元）|5394|6200|7295|9685| |％营业收入|5%|5%|5%|6%| |所得税费用（百万元）|718|1008|1166|1471| |净利润（百万元）|4676|5192|6129|8215| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|4504|4934|5860|7858| |少数股东损益（百万元）|172|258|269|357| |EPS（元）|2.71|2.97|3.52|4.72| |经营活动现金流净额（百万元）|7996|5095|10339|10584| |取得投资收益收回现金（百万元）|67|319|349|416| |长期股权投资（百万元）|-64|0|0|0| |资本性支出（百万元）|-2981|-2798|-2796|-2795| |其他（百万元）|-3428|-100|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|-6406|-2579|-2446|-2379| |债券融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|77|0|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|7248|0|0|0| |筹资成本（百万元）|-1282|-2133|-2510|-3321| |其他（百万元）|-9653|-114|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-3610|-2248|-2510|-3321| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-2020|268|5384|4884| |货币资金（百万元）|3478|3739|9122|14007| |交易性金融资产（百万元）|4662|4662|4662|4662| |应收账款（百万元）|2126|2268|2466|2774| |存货（百万元）|11290|12570|12875|14694| |预付账款（百万元）|628|1191|968|1106| |其他流动资产（百万元）|1304|1598|1573|1721| |流动资产合计（百万元）|23489|26027|31667|38965| |长期股权投资（百万元）|280|280|280|280| |投资性房地产（百万元）|93|93|93|93| |固定资产合计（百万元）|16931|17632|18049|18180| |无形资产（百万元）|1796|1671|1546|1420| |商誉（百万元）|245|245|245|245| |递延所得税资产（百万元）|727|839|839|839| |其他非流动资产（百万元）|4579|4480|4280|4080| |资产总计（百万元）|48141|51267|56998|64102| |短期贷款（百万元）|252|252|252|252| |应付款项（百万元）|5483|5766|6098|6944| |预收账款（百万元）|4|5|6|6| |应付职工薪酬（百万元）|2167|1936|2212|2535| |应交税费（百万元）|359|305|354|414| |其他流动负债（百万元）|10270|10382|11706|12560| |流动负债合计（百万元）|18535|18646|20629|22711| |长期借款（百万元）|1770|1770|1770|1770| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |递延所得税负债（百万元）|140|130|130|130| |其他非流动负债（百万元）|2599|2502|2502|2502| |负债合计（百万元）|23044|23048|25030|27113| |归属于母公司所有者权益（百万元）|23905|26770|30249|34914| |少数股东权益（百万元）|1191|1449|1718|2075| |股东权益（百万元）|25096|28219|31967|36989| |负债及股东权益（百万元）|48141|51267|56998|64102| |每股收益（元）|2.71|2.97|3.52|4.72| |每股经营现金流（元）|4.81|3.06|6.21|6.36| |市盈率|18.10|18.68|15.73|11.73| |市净率|3.41|3.44|3.05|2.64| |EV/EBITDA|9.93|10.71|8.72|6.52| |总资产收益率|10.1%|10.4%|11.3%|13.6%| |净资产收益率|18.8%|18.4%|19.4%|22.5%| |净利率|3.9%|4.0%|4.3%|5.2%| |资产负债率|47.9%|45.0%|43.9%|42.3%| |总资产周转率|2.47|2.49|2.51|2.50|[14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司营收和利润同比大幅增长，受益于以旧换新政策和产品结构优化 [1][3][8] - 行业格局有望优化，“以旧换新”政策拉动内销需求，公司作为龙头将受益 [8] - 公司毛利率增长，经营质量提升，现金流状况良好 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为26.07、30.38和34.29亿元，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年第一季度公司实现营业收入62.32亿元，同比增长25.82%，归母净利润6.05亿元，同比增长25.12%，扣非归母净利润5.93亿元，同比增长31.57% [1][3] 事件评论 - 以旧换新政策拉动内销需求，营收同比大幅增长，2025年初至4月8日全国电动自行车售旧、换新各334.1万辆，地市一级工作覆盖率达92.3%，新国标利好龙头企业 [8] - 毛利率稳步增长，2025年一季度同比增长1.59pct至19.63%，费用方面各费率有不同变化，经营利润和经营性利润率同比增加，扣非归母净利润增速高于归母净利润增速，现金流净额同比增长91.14% [8] - 投资建议：行业格局优化，“以旧换新”政策延续，公司有品牌、渠道、成本优势且布局高端赛道，预计2025 - 2027年归母净利润对应PE分别为14.05、12.06和10.69倍，给予“买入”评级 [8] 财务报表及预测指标 - 利润表：预计2025 - 2027年营业总收入分别为249.19亿、284.32亿和320.50亿元，归母净利润分别为26.07亿、30.38亿和34.29亿元 [13] - 资产负债表：预计2025 - 2027年资产总计分别为249.75亿、284.39亿和321.86亿元，负债合计分别为142.48亿、158.72亿和175.42亿元 [13] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为32.87亿、49.61亿和53.55亿元 [13] - 基本指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为3.03元、3.53元和3.98元，市盈率分别为14.05、12.06和10.69倍 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - Q1收入符合预期，业绩表现超预期，收入预计主因床垫、保温箱及水上用品各业务订单表现较优拉动，净利润显著表现较优主因收入高增下费用率显著优化所致，投资收益及其他收益波动主因理财产品收益变化所致 [7] - 新业务稳健增长，关税短期压制床垫订单，当前东南亚水上用品及保温箱业务生产交货仍正常，预计国内床垫发货至美国业务暂时停发，部分越南床垫产能替代生产，后续东南亚工厂有望加大床垫产能以应对美国关税影响 [7] - 展望未来，短期国内床垫订单预计仍将承压，但后续伴随关税逐渐落地以及东南亚产能迁移，预计床垫主业逐步恢复稳健增长，越南及柬埔寨产能陆续爬坡，保温箱及水上用品新业务延续高增，因此预计2025 - 2027年公司分别实现归母净利润2.7、3.4、4.1亿元，对应估值分别为13、11、9X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 浙江自然发布2024A&2025Q1财报，2024年实现营收10.0亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25.0%，其中Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4%，归母净利润0.2亿元，同比扭亏0.3亿元，扣非归母净利润0.2亿元，同比+420%，2025Q1实现营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润1.0亿元，同比+148.3%，扣非归母净利润0.9亿元，同比+53.8%，业绩表现超预期 [1][3] 公司基础数据 - 当前股价25.90元（2025年4月30日收盘价），总股本14,157万股，流通A股14,035万股，每股净资产15.06元，近12月最高/最低价34.88/13.18元 [5] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为13.89亿、17.83亿、21.33亿元，归母净利润分别为2.74亿、3.43亿、4.11亿元等 [12] - 资产负债表预测2025 - 2027年资产总计分别为26.29亿、30.32亿、34.73亿元，负债合计分别为3.65亿、4.73亿、5.61亿元等 [12] - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为2.46亿、3.06亿、3.81亿元等 [12] - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益分别为1.94元、2.42元、2.90元，市盈率分别为13.37、10.69、8.92等 [12]