报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][11] 报告的核心观点 - 2025上半财年江南布衣收入增长稳健，保持高盈利能力，线上增速领先且毛利率显著提升，主品牌表现稳健，建议把握低估值高分红龙头的配置机遇 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025上半财年江南布衣实现收入31.56亿元，同比增长5.0%，净利润同比增长5.5%至6.04亿元，净利率维持19.1%高位，经营性现金流净额8.23亿元，同比下降22.2%，净现比达1.36，中期派息每股0.45港元，维持75%以上分红政策 [2] - 上调盈利预测，FY2025 - 2027净利润分别为8.9/9.6/10.2亿元，同比+5.2%/8.1%/6.2% [4][11] 渠道与品牌表现 - 线上收入同比增长11.9%至6.8亿元，占比提升至21.5%，毛利率同比提升2.3个百分点至68.4%；线下收入同比增长3.5%至25.5亿元，自营渠道关店影响收入下降（-7.7%），经销渠道通过门店优化实现稳健增长（14.2%） [3] - JNBY收入占比55.8%，稳健增长（+3.6%），毛利率提升0.6pct；成长品牌收入占比38.1%，有所下滑（-2.1%），LESS唯一正增长（+0.8%），但毛利率承压（-0.6pct）；新兴品牌收入占比6.1%，大幅增长（+147.3%），毛利率改善超10pct [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,465|5,238|5,590|5,948|6,228| |(+/-%)|9.3%|17.3%|6.7%|6.4%|4.7%| |净利润(百万元)|621|847|891|963|1,023| |(+/-%)|11.2%|36.4%|5.2%|8.1%|6.2%| |每股收益（元）|1.20|1.63|1.72|1.86|1.97| |EBIT Margin|17.4%|21.7%|20.4%|20.7%|21.1%| |净资产收益率（ROE）|31.4%|39.1%|37.3%|36.6%|35.4%| |市盈率（PE）|11.6|8.5|8.1|7.5|7.0| |EV/EBITDA|7.8|8.2|7.6|7.1|6.8| |市净率（PB）|3.6|3.3|3.0|2.7|2.5| [5][11] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2023A）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|PE（2023A）|PE（2024E）|PE（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |3306.HK|江南布衣|优于大市|13.84|1.24|1.63|1.72|12.4|11.2|8.5| |603808.SH|歌力思|优于大市|7.26|0.29|0.14|0.46|121.0|25.0|51.9| |603587.SH|地素时尚|优于大市|12.00|1.04|0.72|0.84|15.0|11.5|16.7| |002563.SZ|森马服饰|优于大市|6.31|0.42|0.41|0.46|26.3|15.0|15.4| [12] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表预测数据，包含现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [14] - 给出2023 - 2027E关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、ROIC、毛利率等 [14]

报告公司投资评级 - 未有评级 [7] 报告的核心观点 - 协合新能源2024年收入同比增长6.3%至27.5亿元人民币，净利润同比下降16.5%至8.05亿元人民币，公司拟筹备新交所第二上市利于发展，重视股东回报，派息比例32%，股息率达7%，2024年PE4.6倍，行业内属较低，投资者可逢低布局 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年收入同比增长6.3%至27.5亿元人民币，净利润同比下降16.5%至8.05亿元人民币 [2][4] - 2024年已投运电站出售50MW，对比2023年出售102MW，资产出售收入同比大幅下降 [2] - 2024年派息每股0.035港元，与去年持平，派息比率32%，股息率达7% [2] 装机情况 - 2024年底，公司持有的新能源发电装机为4.6GW，同比增加565MW，其中风电权益装机3732MW，光伏权益装机883MW，平价项目装机容量3189MW，占69.1% [2] - 在建项目1996MW，约1GW将在2025年完成投产，全年涉及资本开支40亿人民币 [2] 发电业务 - 2024年，风电及光伏项目利用小时同比下降超10%，风电项目限电率达9.5%，光伏项目限电率达18.5%，限电对利润影响超2亿，风电项目平均电价同比降2.7%，光伏项目平均电价同比降12.4% [3] - 2024年控股电厂权益发电量同比增长25%至7515GWh，发电收入同比增长11.4%至25.2亿元人民币，控股电厂及合联营电厂合计利润同比增0.3%至9.56亿元人民币 [3] 上市计划 - 公司拟以介绍方式在新加坡证券交易所进行主板第二上市，利于拓宽融资渠道及投资者基础，加大海外市场新能源项目资源获取 [3] 股东结构 - 管理团队持股23.5%，华电新能源持股11.0%，其他持股65.5% [8] 股价表现 - 一个月相对收益9.49%，绝对收益4.21%；三个月相对收益 -17.34%，绝对收益 -4.81%；十二个月相对收益 -35.84%，绝对收益 -25.00% [9] 同业估值比较 - 协合新能源2024年PE4.6倍，行业平均为8.0倍，在行业内属较低 [12]

报告公司投资评级 - 买入评级，提升目标价至22.0港元，对应25年的15.1倍预测市盈率，距离现价有23%上涨空间[1][4] 报告的核心观点 - 看好公司在AI智能化的多重布局，智驾平权将提升产品销量，重塑估值[1][4] 报告摘要 - 2月公司总销量20.5万辆，同比增长83.9%，环比下降23.2%；1 - 2月累计总销量47.2万辆，同比增长45.2% - 2月新能源销量9.8万辆，同比增长193.8%，环比下降18.7%，渗透率48.0%；1 - 2月新能源累计销量22.0万辆，同比增长121.0%[2] 全域AI智能化布局 - 智能架构：GEA架构支持融合多模态AIGC、AI数字底盘等技术，用AI赋能汽车制造体系 - 智能座舱：包括微信车管家、模糊指令车控、大模型创作等，覆盖用车全场景；智驾领域自研AIDrive大模型，布局端到端、VLM、世界模型等 - 智能能源：雷神EM超级电混技术以46.5%的全球量产最高热效率引领行业，通过融合星睿AI云动力实现全局寻优的智能决策，将电混轿车和SUV的亏电油耗分别降低至2L和3L时代；星睿AI云动力2.0版本进一步降低5%油耗，提升15%电池寿命 - 联合科技生态伙伴打造“智能汽车算力联盟”，算力达23.5EFLOPS，居中国车企第一[3] 浩瀚智驾上车 - 千里浩瀚包含H1/3/5/7/9五层级性能规划，H1具备高速NOA功能，H3具备城市通勤NOA功能，H5及以上均具备城市无图NOA功能，H9是面向L3的智驾方案，采用双Thor芯片，算力超1000TOPS - 25年3月将推出D2D车位到车位领航辅助功能 - 25款吉利银河E8和银河星耀8EM车型已率先搭载智驾系统，支持360°全姿态泊车、无图城市NOA等功能 - 今年下半年银河改款车型及新车都会搭载不同等级智驾方案，推动智能驾驶技术的普及和安全平权[4] 财务数据 历史与预测数据 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（百万元）|147,965|179,204|239,344|288,745|338,698| |增长率（%）|46|21|34|21|17| |净利润（百万元）|5,260|5,308|15,779|13,774|18,430| |增长率（%）|9|1|197|-13|34| |毛利率（%）|14.1|15.3|15.5|16.1|16.5| |净利润率（%）|3.6|3.0|6.6|4.8|5.4| |ROE,平均（%）|7.3|6.8|17.9|13.6|16.1| |每股盈利（元）|0.53|0.52|1.56|1.36|1.82| |每股净资产（元）|7.60|7.93|9.44|10.56|12.04| |市盈率（x）|31.3|31.8|10.7|12.3|9.2| |市净率（x）|2.2|2.1|1.8|1.6|1.4| |股息收益率（%）|1.1|1.2|1.4|2.0|2.2|[5] 财务报表预测 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面数据展示了公司22 - 26年实际及预测情况，包括收入、毛利、费用、盈利、资产、负债等项目[12] 公司基本信息 - 6个月目标价22.0港元，2025 - 3 - 3股价17.9港元，总市值1,803.49亿港元，流通市值1,803.49亿港元，总股本100.75亿股，流通股本100.75亿股，12个月低/高为13.3/19.4港元，平均成交1,252.64百万港元 - 股东结构：李书福占41.5%，其他占58.5%[8] 股价表现 - 一个月相对收益11.42%，绝对收益25.17%；三个月相对收益6.46%，绝对收益24.13%；十二个月相对收益73.28%，绝对收益111.96%[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司新游《燕云十六声》《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司24 - 26年归母净利润为297/326/348亿元，采用SOTP估值，给予目标价174.20港币/160.69人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4营收267.48亿（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），毛利率60.84%（yoy - 1.2pp，qoq - 2.0pp），销售费率10.54%（yoy - 5.03pp，qoq - 3.98pp），管理费率4.35%（yoy - 0.27pp，qoq + 0.15pp），研发费率16.71%（yoy + 0.21pp，qoq - 0.17pp），GAAP归母净利润87.66亿（yoy + 33.19%，qoq + 34.08%），Non - GAAP归母净利润96.82亿（yoy + 31.21%，qoq + 29.11%） [8] - 24Q4游戏及相关增值服务总收入212.42亿（yoy + 1.5%，qoq + 1.8%），毛利率66.69%（yoy - 2.8pp，qoq - 2.1pp），手游收入134.14亿（yoy - 10.5%，qoq - 6.19%），端游收入71.28亿（yoy + 56.55%，qoq + 20.87%） [8] - 24Q4网易云音乐总收入18.8亿（yoy - 5.3%，qoq - 5.9%），毛利率31.94%（yoy + 1.6pp，qoq - 0.8pp） [8] - 24Q4有道总收入13.4亿（yoy - 9.5%，qoq - 14.8%），毛利率47.82%（yoy - 2.1pp，qoq - 2.4pp） [8] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|27,792|28,859|28,756|29,114|105,295|114,520|120,247| |yoy（%）|4|13|10|9|1.77|8.76|5.00| |毛利率（%）|61.74|61.88|62.36|62.06|62.50|62.01|62.73|[9] 主营业务估值 |主营业务|股权比例|估值（百万美元）|估值（百万人民币）|归属网易（百万人民币）|人民币/每股|港币/每股|估值占比|乘数2025E|估值方案| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|100%|72,973|523,504|523,504|151.52|164.26|94%|18.2x|P/E| |有道|30%|1,036|7,434|2,263|0.65|0.71|0%||| |云音乐|60%|4,439|31,846|19,054|5.51|5.98|3%||| |广告|100%|621|4,453|4,453|1.29|1.40|1%|9.6x|P/E| |其他|100%|825|5,915|5,915|1.71|1.86|1%|1.0x|P/S| |总值| - |79,894|573,152|555,189|160.69|174.20|100%|||[10] 可比公司估值 游戏可比公司 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |0700.HK|腾讯控股|41,573|657,214|715,095|177,405|206,173|23.4|20.2| |002555.SZ|三七互娱|340|18,196|20,153|2,591|2,936|13.1|11.6| |002624.SZ|完美世界|222|5,508|7,258|-916|692|-24.2|32.0| |603444.SH|吉比特|163|3,710|4,262|894|1,083|18.3|15.1| |300002.SZ|神州泰岳|275|6,757|7,871|1,367|1,421|20.1|19.4| |调整后平均| - | - | - | - | - | - |17.2|18.2|[12] 广告可比公司 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9888.HK|百度| - |134,384|139,259|22,139|22,731|9.9|9.6|[13] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|24,889|21,429|51,383|76,993|97,683| |应收款项合计|10,291|12,499|12,086|13,145|13,802| |存货|994|695|572|630|649| |其他流动资产|2,816|2,777|3,086|2,893|2,919| |流动资产合计|131,603|142,693|153,325|179,858|201,250| |固定资产净值|6,342|8,075|8,520|9,549|10,608| |权益性投资|18,544|0|0|0|0| |其他长期投资|3,013|22,833|3,025|9,624|11,827| |商誉及无形资产|5,172|749|0|1,669|767| |土地使用权|4,122|4,075|4,172|4,270|4,367| |其他非流动资产|3,964|7,500|26,949|12,804|15,751| |非流动资产合计|41,158|43,232|42,667|37,915|43,321| |资产合计|172,761|185,925|195,992|217,774|244,571| |应交税金|2,813|2,572|2,759|2,715|2,682| |短期借贷及长期借贷到期部分|23,876|19,240|11,805|11,923|12,042| |其他流动负债|28,633|31,150|34,383|31,389|32,307| |流动负债合计|56,829|53,842|49,668|47,062|47,910| |长期借贷|3,655|428|428|432|437| |其他非流动负债|3,404|3,570|3,402|3,459|3,477| |非流动负债合计|7,059|3,998|3,830|3,891|3,914| |负债合计|63,888|57,841|53,497|50,953|51,824| |归属母公司股东权益|104,731|124,286|138,686|162,688|188,263| |少数股东权益|4,142|3,798|3,809|4,133|4,484| |所有者权益合计|108,873|128,084|142,494|166,820|192,747| |负债和股东权益|172,761|185,925|195,992|217,774|244,571|[15] 利润表 |项目（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|96496|103468|105295|114520|120247| |主营业务收入|96496|103468|105295|114520|120247| |其他营业收入|0|0|0|0|0| |营业总支出|76867|75759|75711|81944|84988| |营业成本|43730|40405|39488|43504|44819| |营业开支|33138|35354|36223|38440|40169| |营业利润|19629|27709|29584|32576|35259| |净利息支出|-2150|-4120|-4921|-4857|-4851| |权益性投资损益|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|2472|2227|1213|595|503| |非经常项目前利润|24250|34057|35718|38028|40612| |非经常项目损益|0|0|0|0|0| |除税前利润|24250|34057|35718|38028|40612| |所得税|5032|4700|5461|5067|5414| |少数股东损益|-494|-59|559|324|351| |持续经营净利润|19713|29417|29698|32636|34846| |非持续经营净利润|625|0|0|0|0| |净利润|20338|29417|29698|32636|34846| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0| |归母净利润（GAAP）|20338|29417|29698|32636|34846| |归母净利润（non - GAAP）|22808|32608|33511|36841|39242| |EPS（摊薄）|5.89|8.51|8.60|9.45|10.09|[15] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|27,709|35,331|39,677|29,370|37,813| |净利润|20,338|29,417|29,698|32,636|34,846| |折旧与摊销|2,858|3,055|2,418|0|2,570| |营运资本变动|3,497|376|3,652|-3,590|45| |其他非现金调整|1,016|2,484|3,910|324|351| |投资活动现金流|-7,370|-17,043|17,916|4,751|-7,975| |出售固定资产收到的现金|41|10|15|22|22| |资本性支出|2,643|4,276|2,206|9,416|5,050| |投资净增|4,444|12,354|-20,515|0|0| |其他投资活动现金流量净额|-324|-424|-407|14,145|-2,947| |融资活动现金流|-10,238|-21,467|-27,336|-8,512|-9,148| |债务净增|4,845|-8,305|-7,476|122|124| |股本增加|0|0|0|0|0| |支付的股利合计|6,724|8,014|11,165|8,634|9,271| |其他筹资活动现金流量净额|-31|86|136|0|0| |汇率变动影响|110|-202|11|0|0| |现金净增加额|10,212|-3,382|30,268|25,610|20,690|[15] 主要财务比率 |项目|202

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，强化原创音乐推广，在线音乐MAU或将受益 [4] - 预计24 - 26年归母净利润分别为15.6/17.2/21.8亿元，因曲库引入超预期上调在线音乐收入预测，因收缩社交娱乐业务下调该项业务收入预测，从而调整盈利预测 [4] - 根据可比公司2025年调整后平均P/E20倍，给予目标价167.81港币（154.80人民币，HKD/CNY = 0.92） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [6] - 2022 - 2026年营业利润分别为 - 5.21亿、2.60亿、11.71亿、13.49亿、16.67亿元，同比增长 - 63.4%、 - 150.0%、349.6%、15.2%、42.4% [6] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为 - 2.21亿、7.34亿、15.62亿、17.16亿、21.79亿元，同比增长 - 89.2%、 - 431.5%、112.7%、9.9%、27.0% [6] - 2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%；净利率分别为 - 2.5%、9.3%、19.5%、20.8%、23.8% [6] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为 - 2.9%、9.0%、16.8%、15.6%、16.8%；市盈率分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍；市净率分别为4.1、3.8、3.1、2.7、2.3倍 [6] 业绩情况 - 24H2营收38.80亿（yoy - 2%，hoh - 5%），预期25H1达39.48亿（yoy - 3%，hoh + 2%），环比增长因授权和原创音乐储备完善增强用户付费意愿，同比下滑因社交娱乐业务调整 [9] - 24H2毛利率32%（yoy + 4%，hoh - 3%），因在线音乐业务收入增加及成本优化 [9] - 24H2销售费用2亿（yoy - 38%，hoh - 34%），因推广策略更审慎；管理费用0.9亿（yoy + 3%，hoh + 6%），因雇员福利费用增加；研发费用4亿（yoy - 10%，hoh - 3%），因技术资源利用率提高 [9] - 24H2归母净利润（IFRS）7.52亿（yoy + 71%，hoh - 7%），预期盈利能力随会员收入提升持续优化 [9] - 24H2在线音乐收入28亿（yoy + 20%，hoh + 9%），预期25H1或达30.1亿（yoy + 18%，hoh + 8%），因曲库完善提升用户MAU和付费率 [9] - 24H2社交娱乐收入11亿（yoy - 33%，hoh - 28%），预期25H1或达9.4亿（yoy - 38%，hoh - 14%），因经营策略调整及站内曝光减少传导到付费端 [9] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、腾讯音乐、快手、奈飞2025年调整后平均P/E为20倍 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2022 - 2026年现金及现金等价物分别为29.17亿、40.20亿、37.95亿、52.50亿、70.01亿元等 [12] - 利润表：2022 - 2026年营业总收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元等 [12] - 现金流量表：2022 - 2026年经营活动现金流分别为18.43亿、1.89亿、16.08亿、16.91亿、20.16亿元等 [13] - 成长能力：2022 - 2026年营业收入增长率分别为28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [12][13][14] - 获利能力：2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%等 [13] - 偿债能力：2022 - 2026年资产负债率分别为28.2%、27.3%、25.0%、22.3%、19.6%等 [13] - 每股指标：2022 - 2026年每股收益分别为 - 1.02、3.39、7.21、7.92、10.06元等 [6][12][13] - 估值比率：2022 - 2026年P/E分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍等 [6][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，强化原创音乐推广，在线音乐MAU或将受益 [4] - 预计24 - 26年归母净利润分别为15.6/17.2/21.8亿元，因曲库引入超预期上调在线音乐收入预测，因收缩社交娱乐业务下调该项业务收入预测，从而调整盈利预测 [4] - 根据可比公司2025年调整后平均P/E20倍，给予目标价167.81港币（154.80人民币，HKD/CNY = 0.92） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [6] - 2022 - 2026年营业利润分别为 - 5.21亿、2.60亿、11.71亿、13.49亿、16.67亿元，同比增长 - 63.4%、 - 150.0%、349.6%、15.2%、42.4% [6] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为 - 2.21亿、7.34亿、15.62亿、17.16亿、21.79亿元，同比增长 - 89.2%、 - 431.5%、112.7%、9.9%、27.0% [6] - 2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%；净利率分别为 - 2.5%、9.3%、19.5%、20.8%、23.8% [6] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为 - 2.9%、9.0%、16.8%、15.6%、16.8%；市盈率分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍；市净率分别为4.1、3.8、3.1、2.7、2.3倍 [6] 24H2及25H1业务情况 - 24H2营收38.80亿（yoy - 2%，hoh - 5%），预期25H1达39.48亿（yoy - 3%，hoh + 2%），环比增长因音乐产品付费意愿增强，同比下滑因社交娱乐业务调整 [9] - 24H2毛利率32%（yoy + 4%，hoh - 3%），因在线音乐业务收入增加及成本优化 [9] - 24H2销售费用2亿（yoy - 38%，hoh - 34%），因推广策略更审慎；管理费用0.9亿（yoy + 3%，hoh + 6%），因雇员福利费用增加；研发费用4亿（yoy - 10%，hoh - 3%），因技术资源利用率提高 [9] - 24H2归母净利润7.52亿（yoy + 71%，hoh - 7%），预期盈利能力随会员收入提升持续优化 [9] - 24H2在线音乐收入28亿（yoy + 20%，hoh + 9%），预期25H1达30.1亿（yoy + 18%，hoh + 8%），因曲库完善，用户MAU和付费率将提升 [9] - 24H2社交娱乐收入11亿（yoy - 33%，hoh - 28%），预期25H1达9.4亿（yoy - 38%，hoh - 14%），因经营策略调整及站内曝光减少传导到付费端 [9] 可比公司估值表 - 芒果超媒、阅文集团、腾讯音乐、快手、奈飞2025年市盈率分别为23、16、20、10、38倍，调整后平均20倍 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2022 - 2026年现金及现金等价物分别为29.17亿、40.20亿、37.95亿、52.50亿、70.01亿元等 [12] - 利润表：2022 - 2026年营业总收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元等 [12] - 现金流量表：2022 - 2026年经营活动现金流分别为18.43亿、1.89亿、16.08亿、16.91亿、20.16亿元等 [13] - 主要财务比率：2022 - 2026年营业收入增长率分别为28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8%等 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司新游《燕云十六声》《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司24 - 26年归母净利润为297/326/348亿元，采用SOTP估值，给予目标价174.20港币/160.69人民币，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 24Q4财务情况 - 营收267.48亿（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），环比增长系端游和创新业务收入增加；毛利率60.84%（yoy - 1.2pp，qoq - 2.0pp），系游戏毛利率下滑；销售费率10.54%（yoy - 5.03pp，qoq - 3.98pp），因游戏市场推广缩减；管理费率4.35%（yoy - 0.27pp，qoq + 0.15pp）；研发费率16.71%（yoy + 0.21pp，qoq - 0.17pp）；GAAP归母净利润87.66亿（yoy + 33.19%，qoq + 34.08%），Non - GAAP归母净利润96.82亿（yoy + 31.21%，qoq + 29.11%） [8] - 游戏及相关增值服务总收入212.42亿（yoy + 1.5%，qoq + 1.8%），毛利率66.69%（yoy - 2.8pp，qoq - 2.1pp），因授权游戏毛利率低；手游收入134.14亿（yoy - 10.5%，qoq - 6.19%），因《永劫无间》等游戏畅销排名下滑；端游收入71.28亿（yoy + 56.55%，qoq + 20.87%），因Q4上线《漫威争锋》登上Steam热门排行榜首位；预期25Q1手游环比修复，因老游戏畅销榜收入回暖及新游戏上线贡献增量 [8] - 网易云音乐总收入18.8亿（yoy - 5.3%，qoq - 5.9%），因社交娱乐业务下滑；毛利率31.94%（yoy + 1.6pp，qoq - 0.8pp），因会员订阅净收入增加及成本管控改善 [8] - 有道总收入13.4亿（yoy - 9.5%，qoq - 14.8%），因学习服务业务下滑；毛利率47.82%（yoy - 2.1pp，qoq - 2.4pp），因学习服务收入贡献下降 [8] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|27,792|28,859|28,756|29,114|105,295|114,520|120,247| |yoy（%）|4|13|10|9|1.77|8.76|5| |毛利率（%）|61.74|61.88|62.36|62.06|62.5|62.01|62.73| |游戏及相关增值服务（百万）|22,856|23,619|23,454|23,372|83,622|93,302|98,283| |yoy（%）|6.51|17.77|12.41|10.02|2.52|11.58|5.34| |毛利率（%）|67|67|67|67|68.74|67.02|67.44| |手游（百万）|13,770|14,419|14,280|14,011|58,496|56,479|60,867| |yoy（%）|-14.25|-2.08|-0.14|4.45|2.7| - 3.45|7.77| |端游（百万）|8,420|8,548|8,535|8,734|21,946|34,237|35,033| |yoy（%）|92.59|87.93|44.73|22.54|16.56|56.01|2.32| |有道（百万）|1,337|1,325|1,438|1,300|5,626|5,400|5,375| |yoy（%）|-3.96|0.26|-8.52|-2.99|4.39| - 4.01| - 0.46| |毛利率（%）|48|47|50|47|48.86|48.09|47.97| |云音乐（百万）|1,921|2,027|2,112|2,203|7,951|8,262|9,158| |yoy（%）|-5.36|-0.69|5.62|17.13|1.05|3.92|10.85| |毛利率（%）|33|35|36|38|33.73|35.73|38.5| |创新业务及其他（百万）|1,677|1,888|1,752|2,239|8,097|7,556|7,430| |yoy（%）|-14.86|-8.69|-1.26|-2.00| - 6.36| - 6.67| - 1.67| |毛利率（%）|36|37|41|41|35.77|38.89|40.88| |营业成本（百万）|10,632|11,001|10,825|11,045|39,487|43,504|44,819| |毛利（百万）|17,160|17,857|17,931|18,068|65,807|71,016|75,428| |销售费用（百万）|3,477|3,682|3,613|3,568|14,147|14,340|14,891| |管理费用（百万）|1,239|1,238|1,212|1,266|4,550|4,954|5,205| |研发费用（百万）|4,656|4,853|4,771|4,865|17,525|19,145|20,074| |营业利润（百万）|7,788|8,084|8,335|8,369|29,585|32,576|35,259| |营业利润率（%）|28.02|28.01|28.99|28.75|28.1|28.45|29.32| |GAAP归母净利润（百万）|7,893|8,171|8,222|8,350|29,698|32,636|34,846| |Non - GAAP归母净利润（百万）|8,934|9,213|9,274|9,419|33,511|36,841|39,242| [9] 主营业务估值 |主营业务|股票代码|股权比例|估值（百万美元）|估值（百万人民币）|归属网易（百万人民币）|人民币/每股|港币/每股|估值占比|乘数2025E|估值方案| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏| - |100%|72,973|523,504|523,504|151.52|164.26|94%|18.2x|P/E| |有道|DAO.N|30%|1,036|7,434|2,263|0.65|0.71|0%| - | - | |云音乐|9899.HK|60%|4,439|31,846|19,054|5.51|5.98|3%| - | - | |广告| - |100%|621|4,453|4,453|1.29|1.40|1%|9.6x|P/E| |其他| - |100%|825|5,915|5,915|1.71|1.86|1%|1.0x|P/S| |总值| - | - |79,894|573,152|555,189|160.69|174.20|100%| - | - | [10] 游戏可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | - |调整后平均| - | - | - | - | - |17.2|18.2| |0700.HK|腾讯控股|41,573|657,214|715,095|177,405|206,173|23.4|20.2| |002555.SZ|三七互娱|340|18,196|20,153|2,591|2,936|13.1|11.6| |002624.SZ|完美世界|222|5,508|7,258| - 916|692| - 24.2|32.0| |603444.SH|吉比特|163|3,710|4,262|894|1,083|18.3|15.1| |300002.SZ|神州泰岳|275|6,757|7,871|1,367|1,421|20.1|19.4| [12] 广告可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9888.HK|百度| - |134,384|139,259|22,139|22,731|9.9|9.6| [13] 财务报表预测与比率分析 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入增长率（%）|10.1|7.2|1.8|8.8|5| |营业利润增长率（%）|19.6|41.2|6.8|10.1|8.2| |归属普通股东净利增长率（%）|20.6|44.6|1|9.9|6.8| |获利能力| | | | | | |毛利率（%）|54.7|60.9|62.5|62|62.7| |净利率（%）|21.1|28.4|28.2|28.5|29| |ROE（%）|20.3|25.7|22.6|21.7|19.9| |ROA（%）|12.5|16.4|15.6|15.8|15.1| |偿债能力| | | | | | |资产负债率（%）|37|31.1|27.3|23.4|21.2| |流动比率（%）|231.6|265|308.7|382.2|420.1| |速动比率（%）|229.8|263.7|307.6|380.8|418.7| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|5.89|8.51|8.6|9.45|10.09| |每股经营现金流|8.02|10.23|11.48|8.5|10.94| |每股净资产|30.31|35.97|40.14|47.09|54.49| |估值比率| | | | | | |P/E|25|17|17|15|14| |P/B|5|4|4|3|3| [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价0.78港元，较现价有58%上升空间 [6][12] 报告的核心观点 - 2024年公司收入27.52亿元，同比增长6.31%；股东应占期内盈利8.05亿元，同比减少16.46%；基本每股盈利10.06分，拟派末期股息0.035港元，派息率从27%提升至32%，盈利下降受电价、限电和转让资产收益下降等因素影响 [3][9] - 2024年新获取风光投资项目1399MW，中国区域720MW，其他国家679MW；截至2024年底，中国区域累计风光资源储备超10.75GW；在建项目约2GW，2025年资本开支40亿，计划投产1GW，上半年预计投产50%，力争6月前并网；2025年将出售资产，出售给沙电的项目上半年交割完成，增厚业绩 [4][10] - 2月28日公司回购897万股，金额425.96万港元；2025年将择机回购，力度高于2024年；派息率稳定在30%-33%；2025年动态PE约3.8倍，PB约0.4倍，处于估值洼地，股息率约8.08%，安全边际高 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年3月3日收盘价0.495港元，总股本7982百万股，总市值40亿港元，净资产8906百万元，总资产32130百万元，52周高低0.69/0.45港元，每股净资产1.18港元 [2] - 主要股东为刘顺兴及关连人士(22.45%)、华电福新(11.02%) [2] 行业估值 - 光伏行业平均2023A-2026E的PE为9.0、10.1、14.2、10.2，PB为1.0、1.0、0.9、0.9；风电行业平均2023A-2026E的PE为7.8、6.9、5.9、5.3，PB为0.7、2.9、2.8、2.8；协合新能源2023A-2026E的PE为4.0、4.5、3.8、3.5，PB为0.4、0.4、0.4、0.4 [14] 财务报表摘要 - 收入方面，2022A-2026E分别为2679、2589、2752、2928、3082百万元，同比增长23%、-3%、6%、6%、5% [7][16] - 净利润方面，2022A-2026E分别为872、964、805、959、1045百万元，同比增长12.0%、10.5%、-16.5%、19.1%、9.0% [7][16] - 盈利能力指标，EBITDA利率2022A-2026E分别为39%、34%、25%、38%、40%，净利率分别为33%、37%、29%、33%、34% [16][19] - 营运表现指标，SG&A/收入2022A-2026E分别为16%、16%、12%、12%、11%，实际税率分别为20%、15%、-1%、15%、15% [16][19] - 财务状况指标，净负债/股本2022A-2026E分别为(0.2)、0.2、0.5、0.4、0.4，收入/总资产分别为0.10、0.08、0.09、0.10、0.11 [16][19] 资产负债表 - 现金2022A-2026E分别为3471、2445、1694、1678、1898百万元，应收账款分别为1370、1416、1649、1566、1488百万元 [17][21] - 总负债2022A-2026E分别为19078、22801、23224、19658、19176百万元，股东权益分别为7832、8283、8715、9122、9786百万元 [17][21] 现金流量表 - 营运现金流2022A-2026E分别为2400、1581、2191、1989、2107百万元，投资活动现金流分别为(3772)、(4588)、(2015)、(1472)、(1437)百万元 [17][21] - 融资活动现金流2022A-2026E分别为1277、1974、(935)、(541)、(457)百万元，现金变化分别为(94)、(1033)、(759)、(24)、213百万元 [17][21]

报告公司投资评级 - 首次覆盖鸿腾精密，给予“推荐”评级 [4][115] 报告的核心观点 - 鸿腾精密是全球知名连接器供应商，业务广泛技术领先，业绩企稳回升，积极布局AI服务器互连方向，盈利能力有望提升 [1][2] - 公司全面拓展业务版图，各业务板块完成关键增量市场布局，伴随产品出货业绩有望快速增长 [3] - 预计2024 - 2026年归母净利润为1.69/2.37/3.13亿美元，对应PE分别为16/11/9倍，考虑AI服务器业务放量带动收入和盈利能力提升，给予“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 互连解决方案先驱，产业转型寻求突破 - 以连接器为核心，业务横跨通讯、计算机、汽车等领域，旗下有Belikin、Voltaira等品牌，发展历经前期依附、技术积累、产业转型阶段 [11][12][13] - 股权结构集中，鸿海精密间接持股71.05%为实际控制人，公司受益于其资源和生态系统 [16] - 2024年前三季度营收32.41亿美元，同比增长9.90%，归母净利润1.01亿美元，同比增长119.57%，毛利率持续增长，净利率较稳定；提出“3+3”战略，智能手机和网络设施业务是主要收入来源，电动汽车和系统终端产品业务增速明显 [2][19][21] - 2019 - 1H24研发费用及费用率逐年上升，核心团队技术背景深厚，引领公司发展 [31][33] 2 多元布局，引领智能时代连接浪潮 - 2024年半年度网络设施、智能手机、电脑及消费性电子、电动汽车、系统终端产品业务营收分别为2.61、4.15、3.78、2.27、6.72亿美元，占比分别为12.63%、20.08%、18.29%、10.98%、32.51% [37] - 网络设施业务光铜方案并进，铜缆技术矩阵革新，战略并购扩容光模块版图，携手母公司，GB200助力发展，有望受益于AI服务器和卫星通信技术发展 [39][41][46] - 智能手机业务为主要营收来源，受产品结构变化和竞争影响营收下降，服务北美科技巨头，市场需求稳定，随着市场回暖业绩有望增长 [52] - 电脑及消费性电子业务是上游零部件供应巨头，在连接器行业处于龙头地位，1H24营收同比持平，受下游PC换机热潮和创新技术应用，行业前景良好 [56][59] - 电动汽车业务从三方面切入市场，营收高增长，借助鸿海集团MIH平台优势，服务知名汽车制造商，新能源汽车市场增长带动汽车连接器需求上升 [68][72][76] - 系统终端产品业务收购Belkin打造全品类格局，业务稳定增长，专注声学研发，代工苹果Airpods已出货，TWS耳机市场竞争分化 [83][84][88] 3 GB200开启AI服务器新篇章，鸿腾有望受益 - Blackwell架构提升GPU性能，GB200推动铜互连应用，高速铜缆市场迎来新机，预计机柜内部和机柜间分别采用DAC和ACC方案 [92][96][99] - Socket从PGA向LGA演变，AMD MI300A首创GPU插槽应用，英伟达也在开发相关方案，鸿腾精密有望受益 [102][103][105] 4 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年整体营收分别为46.71、51.98、57.26亿美元，同比增速分别为11.3%、11.3%、10.2%，毛利率分别为20.1%、20.4%、20.8% [108][111] - 预计未来整体费用率平稳下降，2024 - 2026年销售、管理、研发、财务费用率分别为2.5%/2.4%/2.3%、4.7%/4.5%/4.3%、7.0%/6.6%/6.2%、0.84%/0.77%/0.66% [113] - 预计2024 - 2026年营收46.71/51.98/57.26亿美元，归母净利润1.69/2.37/3.13亿美元，对应现价PE分别为16/11/9倍，低于可比公司均值，给予“推荐”评级 [114][115]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 新游戏及TapTap共同驱动2024年业绩大幅增长，维持“买入”评级。公司2024年收入预计49.6 - 50.4亿元（同比+46.3%至48.7%），净利润8.6 - 9.4亿元（2023年亏损0.65亿元）。上调2024 - 2026年盈利预测，预计归母净利润分别为8.72/12.86/15.92亿元，对应EPS分别为1.8/2.6/3.2元，当前股价对应PE分别为16.6/11.3/9.1倍 [4] 各部分总结 公司概况 - 心动公司（02400.HK），2025年3月4日当前股价31.550港元，一年最高最低36.350/13.320港元，总市值154.94亿港元，流通市值154.94亿港元，总股本4.91亿股，流通港股4.91亿股，近3个月换手率48.79% [1] 游戏业务 - 《出发吧麦芬》日服上线后保持在畅销榜前50名，国服、韩服、国际服持续贡献流水；《心动小镇》长线表现好，2025年春节活动期间最高畅销榜排名第14名，有望成大DAU长生命周期游戏 [5] - 储备游戏方面，自研二次元回合制游戏《伊瑟》、《心动小镇》国际服有望2025年上线，自研MMORPG《仙境传说RO：守护永恒的爱2》已在TapTap开启预约，后续储备产品线或支撑游戏业务持续增长 [5] TapTap平台 - 2024H1 TapTap平台MAU达4300万，随着大量头部新游戏上线和《心动小镇》发行，用户规模有望提升，凭借零分成优势和低广告价格，广告曝光快速增长，2024年同比上涨43% [6] - 用户增长和AI模型对广告转化效率的提升，有望驱动TapTap收入和利润持续增长 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,431 | 3,389 | 5,026 | 6,255 | 7,331 | | YOY(%) | 26.9 | -1.2 | 48.3 | 24.5 | 17.2 | | 净利润(百万元) | -554 | -83 | 872 | 1,286 | 1,592 | | YOY(%) | -35.9 | -85.0 | -1150.6 | 47.4 | 23.8 | | 毛利率(%) | 53.5 | 61.0 | 67.7 | 68.9 | 69.2 | | 净利率(%) | -16.1 | -2.5 | 17.4 | 20.6 | 21.7 | | ROE(%) | -29.3 | -4.9 | 33.8 | 33.3 | 29.2 | | EPS(摊薄/元) | -1.1 | -0.2 | 1.8 | 2.6 | 3.2 | | P/E(倍) | -26.2 | -174.3 | 16.6 | 11.3 | 9.1 | | P/B(倍) | 7.6 | 7.7 | 5.2 | 3.4 | 2.4 | [7]