报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][112] 报告的核心观点 - 卫龙是休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕释放成果，魔芋产品成第一大品类，盈利能力领先 [9] - 中式零食浪潮正当时，优质头部企业有能力打造中式爆款零食，魔芋市场空间大 [9] - 公司辣条领先优势显著，市占率可提升，魔芋网点覆盖率提升后销售体量有望增长，估值可上探到25 - 30倍 [9] - 预计2025 - 2027年营收分别为78.6/92.8/106.9亿元，归母净利分别为13.8/18.4/22.0亿元 [9] 根据相关目录分别进行总结 零食赛道全能型选手，品牌、渠道、大单品均领先 - 辣条行业领军者，2024年释放品类红利和渠道改革成果：2001年推出辣条，2003年确立品牌化，2004年规模化生产，2015年高端化并推出魔芋爽；2020年渠道改革，2022年上市提价，2023 - 2024年提价传导，渠道稳定，营收高增 [15][18] - 重视品牌年轻化，打造“辣条 = 卫龙”的消费者心智：95%消费者年龄在35岁以下，55%集中在25岁以下；通过创意内容、明星代言、跨界联名和热点营销构建立体化营销矩阵 [23][24] - 20余年发展基本完善渠道布局，近几年渠道成果颇丰：2015年打开现代渠道，2020年至今渠道下沉、深度分销；经销商数量稳定在1800家左右，平均创收提升，终端网点从2022年12万家提升到2024年43万家 [29][33] 魔芋产品成为第一大品类，盈利能力行业领先 - 辣条维稳，蔬菜制品一路高增成为第一大品类：2024年调味面制品营收26.7亿元，占比42.6%，2018 - 2024年营收CAGR为3.6%；蔬菜制品营收CAGR达49.8%，占比从10.8%提升至53.8%；豆制品及其他占比下滑 [38][39] - 新兴渠道占比快速提升，区域分布均衡：线下渠道贡献近90%收入，线上占比从8.4%提升至11.9%，零食量贩等新兴渠道增量显著；各地区营收分布相对均衡 [45][46] - 提价增厚毛利空间，持续打造内功：毛利率2018 - 2024年基本上升，2022年提价后上行，蔬菜制品毛利率最高；销售和管理费用率上升，净利率基本稳定在18 - 20%；毛利率和净利率在同行中前列，ROE 2022 - 2024年中等，总资产周转率下降 [51][55][60] 中式零食正当时，优质公司有望乘风而上 - 辣味零食本身具备爆品属性：辣味具成瘾性，辣味休闲食品增速好于零食大盘，受众群体广；面制品和魔芋制品形态和调味可塑性强，魔芋还具健康属性，厂家通过宣传和创新增强消费者认知 [77][79][82] - 辣条看市占率提升，魔芋品类天花板尚早：公司辣条市占率提升、销量修复空间大，中期营收相比2024年有1.5倍空间，已推出麻辣口味产品；魔芋休闲食品处于成长阶段，2024年市场规模突破120亿元，年增长超20%，对标辣条至少可达相当体量，公司魔芋爽网点覆盖率提升后销售体量可达50亿元 [86][91][96] - 新中式零食正当时，品类红利可享受估值溢价：中式零食浪潮正当时，本土企业优势明显，有能力开创品类空间；公司估值可参考2022H2 - 2023年劲仔食品，可上探到25 - 30倍 [97][102] 盈利预测与投资建议 - 营收预测：预计2025 - 2027年营收增速为25.5%/18.1%/15.2%，调味面制品中高位数增长，蔬菜制品高增，豆制品及其他双位数增长 [106] - 利润预测：预计2025 - 2027年归母净利率分别为17.6%/19.8%/20.6%，2025年毛利率有压力，2026 - 2027年提升，费用率下降 [106] - 投资建议：公司成长性优秀，估值有上升空间，首次覆盖给予“买入”评级 [112]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5][6] 报告的核心观点 - 2024年泡泡玛特收入首破百亿，各IP、品类持续高速增长，全渠道加速增长，海外布局加快，25年海外占比有望突破50% [1][5] - 经营杠杆持续释放，毛利率及经调整净利率表现亮眼，海外完成组织架构调整，加速扩张且关税影响基本可控 [5] - 考虑公司IP全球认可度提升、国内市场需求恢复、海外业务毛利高且成本费用管控加强等因素，上调25 - 26年经调整净利润，维持“强烈推荐”投资评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1343百万股，香港股1343百万股，总市值220.9十亿港元，香港股市值220.9十亿港元，每股净资产8.0港元，ROE（TTM）为29.3，资产负债率26.8%，主要股东为GWF Holding Limited，持股比例42.5917% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m相对表现分别为5.4、124.3、429.2 [4] 公司业绩情况 - 2024年实现收入130亿元，同比增长107%，经调整净利润为34亿，经调整净利率为26.1%，同比提升7.2pct [1] - IP方面，13个IP实现过亿收入，labubu/molly/sp/crybaby收入30.4/20.9/13.1/11.7亿元，占比23.3%/16.1%/10.0%/8.9%，同比增速727%/105%/28%/1527%，Dimoo、Zsiga、Hacipupu等设计师IP同比增速23%/145%/28% [5] - 手办类收入69.4亿元，占比同比增长44.7%至53.2%，毛绒收入28.3亿，同比增长1289.0%，占比同比增长18.5pct至21.7% [5] 渠道端情况 - 内地市场营收79.7亿元，同比增长52%，线下渠道同比增长40.8%至45.3亿元，零售店同比增长43.9%至38.3亿元，零售店数量同比增长10%至401家，单店平均收入突破一千万元，同比增长40%，机器人商店、线上、批发渠道收入分别为7.0亿元/27.0/7.5亿元，同比增长26%/77%/50% [5] - 港澳台及海外收入50.7亿元，同比增长375%，占收比39%，东南亚/东亚及港澳台/北美/欧澳及其他收入分别达24亿/13亿/7.2亿/5.5亿元，占比47%/27%/14%/11%，预计2025年海外收入突破百亿，北美市场有望做到25亿以上 [5] 经营情况 - 2024年毛利率达66.8%，同比优化5.5pct，销售费用同比增长82%至36.5亿元，销售费用率同比下降3.8pct至28%，管理费用同比增长34%至7.07亿元，管理费用率同比下降4pct至7.3% [5] 海外业务情况 - 4月中启动全球组织架构全面升级，聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，泡泡玛特国际集团高级副总裁文德一兼任集团联席COO，与司德共同负责全球业务管理及运营 [5] - 美国地区基础款盲盒公仔2024年定价16.99美元，新款基础盲盒涨至18.99美元，整体关税影响相对可控 [5] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|6301|13038|20922|27880|33680| |同比增长|36%|107%|60%|33%|21%| |经调整净利润(百万元)|1191|3403|5900|7968|9804| |同比增长|108%|186%|73%|35%|23%| |每股收益(元)|0.81|2.33|4.32|5.86|7.23| |经调整PE|172.4|60.3|34.8|25.8|20.9| [7] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业收入|36%|107%|60%|33%|21%| |年成长率 - 营业利润|111%|238%|75%|38%|23%| |年成长率 - 净利润|128%|189%|86%|36%|23%| |获利能力 - 毛利率|61.3%|66.8%|68.4%|69.3%|69.8%| |获利能力 - 净利率|17.2%|24.0%|27.7%|28.2%|28.8%| |获利能力 - ROE|13.9%|29.3%|36.6%|36.3%|33.9%| |获利能力 - ROIC|14.2%|30.6%|35.7%|35.9%|33.6%| |偿债能力 - 资产负债率|22.0%|26.8%|25.4%|23.5%|21.2%| |偿债能力 - 净负债比率|0.2%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|4.4|3.6|3.8|4.1|4.6| |偿债能力 - 速动比率|3.9|3.2|3.3|3.6|4.1| |营运能力 - 资产周转率|0.6|0.9|1.0|1.0|0.9| |营运能力 - 存货周转率|2.8|3.6|3.6|3.4|3.3| |营运能力 - 应收帐款周转率|8.6|14.1|14.8|13.4|12.9| |营运能力 - 应付帐款周转率|6.9|6.0|5.2|4.8|4.7| |每股资料(元) - 每股收益|0.81|2.33|4.32|5.86|7.23| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.48|NA|NA|NA|NA| |每股资料(元) - 每股净资产|5.79|7.96|11.79|16.14|21.32| |每股资料(元) - 每股股利|0.28|0.48|1.51|2.05|2.17| |估值比率 - PE|189.8|65.7|35.4|26.1|21.2| |估值比率 - PB|26.4|19.2|13.0|9.5|7.2| |估值比率 - EV/EBITDA|96.2|46.1|26.9|19.6|15.9| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，年末派息，全年累计派息比例为55.8%，对应股息率5.2% [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为66.3/74.3/82.3亿元，对应当前股价PE分别为10/9/8倍，根据DCF法估值给予目标价82.5港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为286.63亿、321.47亿、355.64亿、388.25亿元，同比增速分别为14.7%、12.2%、10.6%、9.2% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为62.41亿、66.31亿、74.31亿、82.31亿元，同比增速分别为36.9%、6.3%、12.1%、10.8% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为4.15元、4.41元、4.94元、5.48元，市盈率分别为11.2倍、10.5倍、9.4倍、8.5倍，市净率分别为1.9倍、1.6倍、1.4倍、1.2倍 [4] 公司基本数据 - 总股本15.03亿股，已上市流通股15.03亿股，总市值752.36亿港元，流通市值752.36亿港元 [5] - 资产负债率32.49%，每股净资产23.85元，12个月内最高/最低价为84.2/42.6港元 [5] 业绩表现 - 核心客户采购份额提升驱动2024年业绩超预期，前四大客户合计营收占比约80.7%（2023年为79.6%） [8] - 分产品看，2024年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为198.0/72.1/14.4/2.2亿元，同增9.8%/27.1%/34.6%/10.9%，下半年休闲品类增速较快 [8] - 分地区看，2024年欧洲/美国/日本/中国/其他地区收入分别为51.9/46.1/48.3/80.6/59.7亿元，同比+3.2%/+18.9%/+31.5%/+13.2%/+13.4% [8] 盈利能力 - 2024年毛利率28.1%，同比+3.8pcts，主要系产能利用率恢复和工厂生产效率提升；24H2毛利率27.4%，环比下滑1.6pcts，因下半年招工及上调基层员工薪酬 [8] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为0.96%/6.76%/1.31%，分别同比+0.31/-0.77/-0.08pcts [8] - 2024年所得税率12.9%，同比+4.1pcts，受越南支柱二所得税项扰动；归母净利率同比+3.5pcts至21.8% [8] 产能布局 - 东南亚地区垂直一体化产能建设完善，对美收入占比仅16%，预计关税加征对经营端扰动较小 [8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9][10] - 主要财务比率方面，对成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等进行了预测 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][112] 报告的核心观点 - 卫龙是休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕释放成果，中式零食浪潮下有发展机遇，第一品类稳定增长，第二品类快速放量，估值有上升空间 [9] - 预计2025 - 2027年营收分别为78.6/92.8/106.9亿元，归母净利分别为13.8/18.4/22.0亿元，对应PE为26/20/16X [9] 根据相关目录分别进行总结 零食赛道全能型选手，品牌、渠道、大单品均领先 - 辣条行业领军者，2024年释放品类红利和渠道改革成果：2001年推出辣条，2003年确立品牌化，2004年规模化生产，2006 - 2010年扩张产能、构建产品矩阵，2015年高端化并推出魔芋爽；2020年渠道改革，2022年上市提价，2023 - 2024年提价传导、渠道稳定，营收高增 [15][18] - 重视品牌年轻化，打造“辣条 = 卫龙”的消费者心智：95%消费者年龄在35岁以下，55%集中在25岁以下；早期传统营销，2015年后探索线上营销，构建“明星 + IP + 话题 + 渠道”立体化营销矩阵 [23][24] - 20余年发展基本完善渠道布局，近几年渠道成果颇丰：2015年打开现代渠道，2020年至今渠道下沉、深度分销；经销商数量稳定在1800家左右，平均创收提升，终端网点从2022年12万家提升到2024年43万家，导入SKU增加 [29][33] 魔芋产品成为第一大品类，盈利能力行业领先 - 辣条维稳，蔬菜制品一路高增成为第一大品类：2024年调味面制品营收26.7亿元，占比42.6%，2018 - 2024年营收CAGR为3.6%；蔬菜制品2018 - 2024年营收CAGR达49.8%，占比从10.8%提升至53.8%；豆制品及其他占比下滑 [38][39] - 新兴渠道占比快速提升，区域分布均衡：近90%销售收入由线下渠道贡献，线上占比从2018年8.4%提升至2024年11.9%，零食量贩等新兴渠道增量显著；各地区分布相对均衡，华东营收占比最高 [45][46] - 提价增厚毛利空间，持续打造内功：毛利率2018 - 2024年基本上升，2022年提价对冲成本影响；蔬菜制品毛利率最高，2023年以来约50%，面制品45% - 50%；费用率因员工薪资等增加上升，净利率基本稳定在18 - 20%之间；毛利率和净利率在同行中处于前列 [51][55][60] 中式零食正当时，优质公司有望乘风而上 - 辣味零食本身具备爆品属性：辣味具成瘾性，辣味零食增速好于零食大盘；辣味肉制品、面制品占据辣味零食半壁江山；面制品和魔芋制品形态和调味可塑性强，魔芋还具健康属性，厂家通过宣传和创新增强消费者认知 [77][79][82] - 辣条看市占率提升，魔芋品类天花板尚早：公司辣条市占率提升、销量修复空间大，中期营收相比2024年有1.5倍空间，已推出麻辣口味产品；魔芋休闲食品处于成长阶段，2024年市场规模突破120亿元，年增长超20%，对标辣条至少可达相当体量，公司魔芋爽网点覆盖率提升后销售体量可达50亿元 [86][91][96] - 新中式零食正当时，品类红利可享受估值溢价：中式零食浪潮正当时，本土企业有优势开创品类空间；公司第一品类稳定增长，第二品类快速放量，估值可参考2022H2 - 2023年劲仔食品，可上探到25 - 30倍 [97][102] 盈利预测与投资建议 - 营收预测：预计2025 - 2027年营收增速为25.5%/18.1%/15.2%，调味面制品中高位数增长，蔬菜制品高增，豆制品及其他双位数增长 [106] - 利润预测：预计2025 - 2027年归母净利率分别为17.6%/19.8%/20.6%，2025年毛利率有压力，2026 - 2027年成本回落、规模效应释放，费用率随规模效应下降 [106] - 投资建议：认为公司成长性优秀，估值有上升空间，首次覆盖给予“买入”评级 [112]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][12] 报告的核心观点 - 绿竹生物全年亏损收窄，在研管线有序推进，2024年经调整亏损1.68亿元，上年同期为亏损2.49亿元，全年研发开支为1.35亿元（同比-21.7%），行政开支为0.87亿元（同比-25.5%） [1][7] - 核心产品重组带状疱疹疫苗LZ901上市申请获受理，预计2026H1实现产品商业化，2026H2开始贡献收入增量 [1][3][8][12] - 国内市场目前仅2款带状疱疹疫苗产品上市，竞争格局良好，公司LZ901在国产重组带状疱疹管线中进度领先 [3][12] - 根据公司年报及在研管线进展更新，对公司盈利预测进行调整，预计2025 - 2026年风险调整后营收为0.22/4.39亿元（前值为0.27/2.45亿元），新增2027年风险调整后营收为9.71亿元；预计2025 - 2026年归母净利润分别为-1.46/-1.27亿元（前值为-3.56/-3.41亿元），新增2027年归母净利润为1.16亿元 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 2024年公司经调整亏损1.68亿元，上年同期为亏损2.49亿元 [1][7] - 2024全年研发开支为1.35亿元（同比-21.7%），主要由于随着LZ901国内Ph3临床进展，相关折旧摊销减少，同时以股份付款的员工成本减少等原因；行政开支为0.87亿元（同比-25.5%），主要由于以股份付款的员工成本减少 [1][7] - 预计2025 - 2026年风险调整后营收为0.22/4.39亿元（前值为0.27/2.45亿元），新增2027年风险调整后营收为9.71亿元；预计2025 - 2026年归母净利润分别为-1.46/-1.27亿元（前值为-3.56/-3.41亿元），新增2027年归母净利润为1.16亿元 [3][12] 在研管线进展 - LZ901（重组带状疱疹疫苗）：2023年9月在中国启动多中心、随机、双盲、安慰剂对照Ph3临床研究，2024年1月完成2.6万名40岁及以上健康受试者入组，2024H2获得临床试验中期分析结果，目前在中国的上市申请已获得国家药监局受理，预计2026H1实现产品商业化；2023年2月及7月在美国启动Ph1临床试验及完成受试者入组，预计于2025Q2在美国完成Ph1临床研究 [1][8] - K3（阿达木单抗生物类似药）：公司计划根据市场情况及公司可动用资源，进一步评估在中国启动K3的Ph3临床试验的适当时机，目前预计Ph3临床最早将于2026H1启动 [2][8] - K193（CD19xCD3双特异性抗体）：2019年12月启动国内Ph1临床，预计2025H2完成Ph1临床试验 [2][8] - 其他临床前阶段的在研管线：截至2024年12月31日，公司共有6个临床前阶段的在研产品，分别为重组水痘疫苗、重组RSV疫苗、重组HSV - 1疫苗、重组HSV - 2疫苗、用于治疗髓系白血病的K333双特异性抗体和用于治疗淋巴瘤的K1932双特异性抗体 [2][9] 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1.8|21.4|22.4|439.3|970.9| |(+/-%)|-12.4%|1086.8%|4.9%|1857.4%|121.0%| |净利润(百万元)|-249|-168|-146|-127|116| |(+/-%)|--|--|--|--|-191.7%| |每股收益（元）|-1.23|-0.83|-0.72|-0.63|0.57| |EBIT Margin|-9722.4%|-1114.3%|-889.7%|-41.7%|5.9%| |净资产收益率（ROE）|-24.4%|-19.7%|-20.6%|-21.9%|16.7%| |市盈率（PE）|-18.5|-27.4|-31.6|-36.3|39.6| |EV/EBITDA|-27.0|-19.8|-36.3|-44.2|45.8| |市净率（PB）|4.52|5.40|6.52|7.94|6.62| [4] 远期营收预测 |产品|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E风险调整系数| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重组带状疱疹疫苗/LZ901| | | | | | | | | | | |50岁以上老年人（百万人）|2.1%|1.7%|1.4%|1.2%|1.1%|1.0%|0.9%|0.8%|0.7%|0.6%| |国内市场渗透率|0.4%|0.5%|0.7%|0.9%|1.1%|1.2%|1.3%|1.4%|1.5%|1.6%| |国内市场销售量（万人份）|215|274|389|506|625|689|753|817|882|946| |绿竹生物市占率| |10%|15%|20%|22%|24%|26%|28%|30%|30%| |绿竹生物销售量（万人份）| |27|58|101|137|165|196|229|264|284| |价格（元/人份）| | |1600|1600|1440|1440|1296|1296|1166|1050| |销售额（亿元）| | |4.4|9.3|14.6|19.8|21.4|25.4|26.7|30.8|29.8|95%| |风险调整后销售额（亿元）| | |4.2|8.9|13.8|18.8|20.3|24.1|25.4|29.3|28.3| | |K3| | | | | | | | | | | | |国内阿达木单抗市场空间（亿元）| | | | |68|80|88|93|96|100|104|108| |绿竹生物市占率| | | |1%|2%|3%|4%|5%|5%|5%|5%| |销售额（亿元）| | | | |0.7|1.6|2.6|3.7|4.8|5.0|5.2|5.4|90%| |风险调整后销售额（亿元）| | | | |0.6|1.4|2.4|3.3|4.3|4.5|4.7|4.9| |K193| | | | | | | | | | | | |复发/难治细胞B NHL/ALL患者数（万人）|4.6|4.7|4.8|4.9|5.0|5.1|5.2|5.3|5.4|5.5| |渗透率| | | | |2%|4%|6%|8%|9%|10%|10%| |用药患者数（万人）| | | | |0.1|0.2|0.3|0.4|0.5|0.5|0.5| |疗程费用（万元）| | | | |20|20|20|20|20|20|20| |销售额（亿元）| | | | |2.0|4.0|6.1|8.3|9.5|10.8|11.0|40%| |风险调整后销售额（亿元）| | | | |0.8|1.6|2.4|3.3|3.8|4.3|4.4| |免疫试剂及其他| | | | | | | | | | | | |收入（亿元）|0.22|0.23|0.24|0.25|0.26|0.26|0.27|0.28|0.29|0.30| |YoY|5%|4%|3%|3%|3%|3%|3%|3%|3%|3%| |营收（亿元）|0.22|4.61|10.25|18.37|26.68|31.50|38.72|41.48|47.11|46.48| |风险调整后营收（亿元）|0.22|4.39|9.71|16.31|23.03|26.40|32.00|33.93|38.58|37.86| [11] 财务预测与估值 包含利润表、资产负债表、现金流量表及关键财务与估值指标等多方面数据，如2023 - 2027年各年的营业收入、营业成本、净利润等数据及相关指标变化情况 [18]

报告公司投资评级 - 买入 - A 投资评级，6 个月目标价 36.38 港元 [4][6] 报告的核心观点 - 绿竹生物 2024 年度报告显示亏损持续收窄，研发管线加速推进，核心产品带状疱疹疫苗 LZ901 取得关键进展，商业化值得期待 [1] - LZ901 产品独具优势，免疫原性好、安全性高、价格实惠，且公司有商业化筹备计划 [2] - 公司临床管线有序推进，候选疫苗品种丰富，包括三款临床阶段和六款临床前阶段的在研产品 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024 年全年公司亏损进一步收窄至 1.7 亿元 [1] 核心产品 LZ901 进展 - 2024 年 1 月完成 LZ901 中国 III 期临床试验 26,000 名健康受试者入组工作 [1] - 2024 年下半年获得临床试验中期分析结果并完成与 Shingrix®共 300 人的头对头临床试验主要研究 [1] - 2025 年 2 月 LZ901 的 BLA 已获得 NMPA 受理 [1] LZ901 产品优势 - 独特四聚体分子结构使其免疫原性更好，诱导中和抗体滴度更高 [2] - 临床前头对头试验中细胞免疫效果更好 [2] - Ⅰ期临床试验免疫原性不弱于 Shingrix，不良事件频率和严重程度低；Ⅱ期临床试验证明安全性良好 [2] - 零售价预计 500 - 800 元/针，两剂总价 1000 - 1600 元，比 Shingrix 实惠 [2] LZ901 商业化筹备 - 向 NMPA 呈交 BLA 后开始组建商业化团队 [2] - 计划根据行政区与 CSO 合作提高销量 [2] 其他产品管线进展 - 阿达木单抗生物类似药 K3 国内 III 期临床预计最早 2026 年上半年开始 [3] - K193 预计 2025 年下半年完成Ⅰ期临床 [3] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 0.02 亿元、10.51 亿元、17.95 亿元，净利润分别为 - 3.00 亿元、1.42 亿元、5.08 亿元 [4] DCF 模型数据 - 2025 - 2034 年风险修正后总销售收入、毛利率、各项费用、EBIT 等数据有相应预测 [11] 财务报表预测 - 涵盖 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率、估值倍数等数据预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利润和核心经营利润下降，2025Q1主要品牌销售额和人均消费有一定表现 ，公司面临翻台率与人均消费双向承压、同店销售下降等问题，但广州南沙供应链中心预计2025年投入使用有望降成本，2024年成立的新业务有望拓市场，预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长 [2][6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入60.74亿元，同比增长1.47%；归母净利润5580.7万元，同比下降87.69%；核心经营利润2.52亿元，同比下降60.09% [2][6] - 因部分餐厅表现不佳，2024年公司进行资产减值计提拨备，物业、厂房及设备减值亏损同比增长411.9%，达1.12亿元 [6] 经营表现 - 2025Q1太二及九毛九日均销售额环比2024年第四季度小幅提升，主要品牌顾客人均消费连续两个季度稳定 [6] - 2025Q1太二（自营）、怂火锅、九毛九（自营）翻台率分别为3.1/2.6/2.6次/天，同比分别 - 0.8/-0.4/-0.4次/天；人均消费分别为72/100/56元，同比分别 - 1.37%/-13.79%/-1.75%；同店销售分别同比 - 21.2%/-24.2%/-18.6% [9] - 2024年三个主力品牌翻台率分别为3.5/2.9/2.7次/天，同比分别 - 0.6/-0.9/-0.2次/天；人均消费分别为71/103/55元，同比分别 - 5.33%/-8.85%/-5.17%，同店销售分别同比 - 18.8%/-31.6%/-13% [9] 门店情况 - 2024年公司新开150间餐厅，关闭69间餐厅，截至2024年末门店数量达807间，那未大叔是大厨品牌餐厅已完全出售，推出新品牌山外面酸汤火锅，2024年翻台率4.3次/天，人均消费87元 [9] - 2025Q1公司门店减少至780间，减少主要源于太二闭店 [9] 盈利能力 - 公司原材料及耗材成本基本稳定，占收入比例同比下降0.2pct；员工成本同比提升3pct至28.8%；其他租金及相关开支相对稳定；水电开支等占比因同店销售下降有所提升 [9] - 公司门店层面经营利润率同比下滑5.4pct至12.6%，太二、怂火锅、九毛九以及其他品牌门店层面经营利润率同比分别 - 6.1/-3.6/-2.2/+2.1pct，核心经营利润率同比下降6.4pct至4.2% [9] 投资建议及盈利预测 - 广州南沙供应链中心预计2025年投入使用，有望增强供应链支持能力，降低原材料等成本 [2][9] - 2024年公司供应链中心成立商超销售业务及线上零售业务，未来有望拓宽外部市场 [2][9] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为64.5、70.86、78.25亿元，归母净利润分别为1.94、3.01、3.34亿元 [2][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [8] 报告的核心观点 - 2024年小菜园营收52.10亿元（同增15%），归母净利润5.81亿元（同增9%），公司主动调整菜品价格，同店表现相对承压，但外卖业务持续渗透，带动整体规模扩张，预计2025 - 2027年EPS分别为0.58/0.69/0.83元，当前股价对应PE分别15/13/11倍 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价9.43港元，总市值110.9亿港元，总股本1176.5百万股，流通股本1176.5百万股，52周价格区间8.2 - 13.02港元，日均成交额23.9百万港元 [2] 投资要点 - 菜品价格调整拉低毛利，运营效率提升优化员工成本：2024年毛利率同减0.4pct至68.12%，员工成本占比27.29%（同减2pct），水电煤/广告及促销/外卖服务开支占比分别同增0.2pct/0.2pct/1pct至3.30%/1.22%/6.81%，净利率同减1pct至11.14% [6] - 门店端持续开拓，外卖业务渗透率提升：2024年外卖业务营收20.05亿元（同增34%），堂食业务营收31.92亿元（同增5%）；各城市门店数量稳步开拓，一线/新一线/二线/三线及以下城市2024年底门店分别为106/189/81/291家，分别较年初净增加22/40/20/49家；各城市堂食人均消费同比承压，一线/新一线/二线/三线及以下城市堂食人均消费分别为61.1/59.1/59.9/58.4元，分别同减8%/12%/10%/8%；2024年同店销售额同减12%，同店翻台率3次/天（同减0.3次/天） [7] - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.58/0.69/0.83元，当前股价对应PE分别15/13/11倍 [8] 公司盈利预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5209.87|6267.99|7447.03|8756.53| |YoY|14.52%|20.31%|18.81%|17.58%| |净利润(百万元)|580.62|676.69|806.22|978.00| |YoY|9.13%|16.55%|19.14%|21.31%| |每股收益（元）|0.49|0.58|0.69|0.83| |EBIT Margin|24.35%|22.84%|22.64%|22.54%| |净资产收益率（ROE）|24.55%|23.28%|22.70%|22.57%| |市盈率（PE）|17.99|15.43|12.95|10.68| |EV/EBITDA|7.24|7.14|6.29|5.52| |市净率（PB）|4.42|3.59|2.94|2.41|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 - 包含现金及现金等价物、应收款、存货等资产负债表项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，净利润、折旧摊销、营运资本变动等现金流量表项目，以及每股收益、每股红利、ROE等关键财务与估值指标在2024A、2025E、2026E、2027E的情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 4Q24毛利率与收入符合指引，1Q25预期保持平稳；晶圆交付量环比增长，产能利用率保持高位；下游应用环比保持稳定，独立非易失性存储器收入环比提升；4Q24资本开支用于12英寸扩产，建议关注成熟制程国产化带来的增量空间 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 4Q24实现销售收入5.392亿美元(YoY+18.4%，QoQ +2.4%)，符合指引（5.3 - 5.4亿美元），毛利率为11.4%(YoY +7.4pct，QoQ -0.8pct)，略好于指引(9% - 11%)，因汇兑损失、新厂运营费用上升等影响净利润；预计1Q25收入约5.3 - 5.5亿美元，毛利率11% - 13% [1] 产能与交付 - 截至4Q24末，月产能折合8英寸为391千片，4Q24付运晶圆折合8英寸为1213千片(YoY +27.5%，QoQ+1.1%)，产能利用率103.2%(YoY+19.1pct，QoQ - 2.1pct)；8英寸晶圆收入2.52亿美元(YoY+0.6%，QoQ - 4.1%)，产能利用率105.8%(QoQ - 7.2pct)；12英寸晶圆收入2.86亿(YoY+40.2%，QoQ - 9.0%)，产能利用率100.9%(QoQ+2.4pct) [2] 下游应用 - 按终端市场划分，电子消费品与计算机营收环比上升4.1%、6.4%，工业与汽车保持稳定，通讯营收环比下降 - 2.0%；按技术平台划分，逻辑及射频环比回落12.4%，独立非易失性存储器（营收占比8.5%）环比增长57%，分立器件环比增长1.0%，模拟与电源管理保持稳定；按工艺技术节点划分，0.15um及0.18um和0.25um环比回落，55nm及65nm、90nm及95nm、0.11um及0.13um环比增长 [3] 资本开支与前景 - 4Q24资本开支15.06亿美元用于12英寸扩产，华虹无锡制造二期项目总规划产能8.3万片/月，总投资67亿美元；中国占全球半导体市场34%，23年中国区市场功率半导体国产化率32.2%，模拟器件国产化率低于功率器件，华虹功率器件收入占比为30.6%，模拟与电源管理收入占比为22.7%，成熟制程国产化加速公司将持续受益；公司成为海外公司如意法半导体在中国的特色工艺代工选择，未来有望支撑12英寸产能扩充及盈利能力 [4] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|2,286|2,004|2,325|2,638|2,983| |(+/-%)|-7.7%|-12.3%|16.0%|13.5%|13.1%| |净利润(百万美元)|280|58|107|168|231| |(+/-%)|-37.8%|-79.2%|83.8%|57.2%|37.7%| |每股收益（美元）|0.16|0.03|0.06|0.10|0.13| |EBIT Margin|5.8%|-11.7%|-5.5%|-1.3%|1.6%| |净资产收益率（ROE）|4.4%|0.9%|1.7%|2.6%|3.4%| |市盈率（PE）|28.5|137.6|74.9|47.7|34.6| |EV/EBITDA|18.6|43.2|19.3|14.7|11.4| |市净率（PB）|1.27|1.28|1.26|1.23|1.18|[6] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入2325百万美元，净利润107百万美元等 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 水电资产重组方案落地，实现中国电力控股资产大额增值，彰显对中小股东呵护，且水电核心平台明确，开启第二成长曲线，持续看好公司成长价值和投资机遇，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司与湘投国际分别向远达环保转让五凌电力63%及37%股权，总代价246.67亿元；广西公司向远达环保转让长洲水电64.93%股权，代价30.68亿元；远达环保以代价股份及现金方式支付，代价股份发行价格6.55元/股 [6] 事件评论 - 水电资产重组方案落地，彰显对中小股东呵护：截至2024年10月末，五凌电力控股装机752.77万千瓦，长洲水电装机65.15万千瓦；以2024年10月31日为评估基准日，相应股权评估价值分别为155.40亿元、30.68亿元，较账面价值增值73.21%和221.76%，持股资产作价估值约1.87倍PB；远达环保现金支付27.91亿元，增发24.15亿股作价186.09亿元；截至4月17日远达环保股权价值达340.99亿元，远超资产估值总额；交割完成后，公司将持有远达环保55.13%股权，国电投7.8%股权委托公司管理 [9] - 水电核心平台明确，第二成长曲线开启：交易完成后，远达环保将成国电投境内水电资产整合平台，中国电力巩固综合清洁能源旗舰上市平台地位；国电投承诺三年内促成其他水电资产注入远达环保，2023年末其控股水电装机2552万千瓦；若黄河水电注入，将提升公司经营业绩和增厚EPS；公司推动远达环保提升派息率至不低于50%，提供稳定现金流支撑 [9] - 投资建议：预计2025 - 2027年业绩分别为42.63亿、46.83亿和52.39亿元，对应EPS分别为0.34元、0.38元和0.42元，对应PE分别为7.96倍、7.24倍和6.47倍，估值具备性价比 [9]