投资评级 - 建议谨慎申购 [1][3] 核心观点 - 聚水潭是中国最大的电商SaaS、ERP提供商，以2024年相关收入计占据24.4%的市场份额，在中国电商运营SaaS市场中按2024年SaaS总收入计同样排名第一，市场份额为8.7% [2] - 公司提供一站式SaaS产品和服务，2024年总收入和SaaS产品流水总额分别达人民币9.1亿元及人民币13.0亿元，2022年至2024年的复合年增长率分别为31.9%及32.6% [3] - 公司实现扭亏为盈，年内亏损由2024年4.9亿元转为2024年的年内利润1058万元，净亏损率从2023年70.3%转为2024年1.2%的净利润率 [3] - 公司上市后市值约104亿港元，招股价对应2024年收入PS约10.0X [3] 招股详情 - 招股价格为30.60港元，集资额19.38亿港元（扣除包销费用和全球发售有关的估计费用，以中位数计算） [1] - 上市日期为2025年10月21日，每手股数为100股，入场费为3,090.85港元 [1] - 招股日期为2025年10月13日至2025年10月16日，国元证券认购截止日期为2025年10月15日 [1] - 招股总数为6,817万股，其中国际配售约占90%（6,135万股），公开发售约占10%（682万股） [1] - 保荐人为中金公司、摩根大通 [1] 行业背景 - 中国自2013年以来已成为全球最大的电商市场，目前占据全球超过40%的份额，2024年拥有超过2700万活跃的电商商家 [2] - 中国在线零售规模从2020年的人民币11.8万亿元增长至2024年的人民币16.5万亿元，复合年增长率为8.9%，并预计将按7.3%的复合年增长率进一步增长至2029年的人民币23.5万亿元 [2] 公司业务与市场地位 - 聚水潭成立于2014年，以电商SaaS、ERP切入市场，形成提供多种商家服务为一体的SaaS协同平台 [2] - 公司员工从成立之初的9人增加到现在超2500人，已在全国设立了超过100个线下服务网点，服务范围覆盖超过500个城镇 [2]

投资评级 - 维持对美图公司的“买入”评级 [4] 核心观点 - 美图公司基本面表现稳健，AI赋能下产品力持续提升，带动订阅用户加速增长，生产力与全球化进展加速 [4] - 公司认为大模型与垂直应用是同步迭代的关系，未来5-10年模型能力成熟后将服务于使用深度较浅的用户，而垂直应用在特定场景中的效率将优于通用模型 [2] - 订阅制仍将作为公司商业化的主线，未来5年内订阅制是绝对主力，单购功能占比将逐步提升 [4] 公司战略与产品规划 - 公司对模型与应用的关系持积极态度，认为在垂直场景中模型公司难以提供全链路服务，例如美图设计室在电商设计等领域需深度整合能力并建设开放生态 [2] - 生活场景方面，公司已展现出开发爆款功能的能力，重组海外团队后凭借“AI合照”功能使美图秀秀荣获欧洲14个国家App Store总榜第一，28个国家分类榜第一 [3] - 生产力场景方面，美图设计室第一阶段聚焦线上电商平台商品图设计，并计划探索线下门店物料需求；Vmake产品增长态势良好，公司希望与竞品产生差异化 [3] - 主APP的Agent规划分两阶段：第一阶段于25年年底完成，主要接入基础Agent提升功能检索效率；第二阶段于26年启动，核心目标为协同编辑与玩法共创 [4] 财务预测与业绩表现 - 维持公司25-27年经调整归母净利润预测为9.6亿元、12.4亿元、15.2亿元人民币 [4] - 预测营业收入25-27年分别为39.02亿元、49.66亿元、59.38亿元，增长率分别为16.8%、27.2%、19.6% [6] - 预测经调整归母净利润25-27年增长率分别为63.2%、29.7%、22.9%，经调整EPS分别为0.21元、0.27元、0.33元 [6] - 预测经调整PE分别为40倍、31倍、25倍 [6] - 公司总市值为415.52亿港元，总股本为45.66亿股 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”（首次覆盖）[5][9][10] 核心观点 - 连连数字是中国最大的独立数字支付解决方案供应商（以2022年TPV计），其投资价值需置于跨境电商生态繁荣及虚拟资产合规化的宏观背景下进行审视[13] - 公司凭借稀缺的全球牌照网络构建了合规壁垒和先发优势，正处于价值重估的关键阶段[13] - 传统跨境电商支付基本盘业务持续稳健贡献现金流，B2B、服务贸易业务和增值服务高速增长形成新增量[13] - 对连通股权的出售意味着利润端修复弹性显著，而VATP牌照布局使其率先切入虚拟资产与传统支付融合的新兴价值高地[13] 公司概况与市场地位 - 公司是国内最大的独立数字支付解决方案供应商，为全球贸易商提供数字支付和增值服务[1][17] - 截至2025年6月30日，公司已累计获得全球65项牌照及相关资质，覆盖中国内地、中国香港、新加坡、美国等八大核心市场，是唯一一家拿到美国50个州支付牌照的中国企业[5][17] - 公司创始人章征宇先生曾参与上市公司天融信的创立并担任其董事长，章征宇先生、吕钟霖先生和肖瑟秋女士为一致行动人，截至2025年7月21日三者合计持有公司约32.8%的股份[5][20] 行业背景与市场机遇 - 全球贸易和跨境电商市场持续扩张，中国2020-2024年跨境电商进出口复合增速达到13.7%，2024年总额为2.7万亿元[5] - 全球跨境电商GMV从2018年的1.2万亿美元增长至2022年的2.4万亿美元，预计2027年将达到5.8万亿美元，渗透率将由2022年的7.5%提升至12.2%[42] - 跨境支付服务商行业呈现明显的寡头格局，市场集中度较高，头部企业拥有先发优势、合规能力、产品组合能力以及深厚的渠道资源，客户粘性天然较高[5][53] 主营业务分析 - 公司收入主要来源于全球支付业务，跨境支付贡献约6成收入，主要帮助跨境商户在电商平台完成收款付款服务[5] - 公司的数字支付业务收费费率基本保持平稳，跨境支付费率2020-2024年期间处于2.8‰-3.8‰之间，2025年上半年受B2B业务占比提升影响，费率有所下行至2.38‰[5][74] - 境内支付费率基本在0.1-0.2‰左右，虽然费率较低但有利于吸引大量客户拿到客户长约，形成较高境内支付TPV，并与增值服务共同丰富公司产品体系[5][75] - 增值服务体量逐年增加，分为商业服务和技术服务，数字化营销业务迅速扩张，2021-2023年前三季度收入分别为376、5358和7908万元[5][77] 财务表现与盈利预测 - 公司2024年营业收入为13.15亿元，同比增长27.9%，2020-2024年复合年均增长率达到22.3%[8][81] - 2024年公司归母净利润为-1.68亿元，同比大幅减亏，经调整净利润为0.79亿元，显示出盈利修复趋势[81] - 2025年上半年公司实现归母净利润15.11亿元，同比大幅扭亏，主要为连通股权出售收益拉动[81] - 预计公司2025-2027年营收分别为17.0亿元、22.0亿元、27.0亿元，同比增长率分别为29.3%、29.6%、22.7%[8][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.56亿元、0.18亿元、1.26亿元[8][9] 战略布局与增长亮点 - 2024年底公司正式拿到中国香港VATP（虚拟资产交易平台）牌照，预计最快2025年四季度DFX交易所平台可投入使用[9][104] - VATP牌照稀缺性较强，连连为目前11家持牌机构中少数有贸易支付场景的公司，未来或将首先应用于连连的小币种结算贸易支付[9][104] - WEB3生态应用布局可能大幅提高跨境支付结算效率，实现降本增效；交易所业务与主业相互协同，实现客户留存；并可进一步拓展独立交易所盈利模式[9][107] - 2025年上半年美国运通对连通的股权认购和增资事项完成，公司对连通的持股比例从45.22%降低至17.63%，此次股权出售带来出售和摊薄收益合计约20亿元[6][35] - 截至2025年6月末，公司对连通投资的账面价值已下降为4亿元，未来的投资损失计提或将大幅减少[7][38] 估值分析 - 境内外可比公司包括拉卡拉、Payoneer Global、Adyen和Visa，其2024年和2025年的平均市销率分别为10.9倍和9.3倍[10][115] - 连连数字2024年和2025年市销率估值分别为6.7倍和5.2倍，且具有跨境电商渗透率提升和VATP潜在业务增量的成长性逻辑[10][115]

投资评级与估值 - 研报对该公司维持“买入”投资评级 [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.22元、0.39元、0.59元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为67倍、37倍、25倍 [4] 近期财务业绩表现 - 2025年第一季度至第三季度（2025Q1-Q3），公司实现营收102.10亿元，同比增长21.8% [2] - 2025Q1-Q3实现净利润8.09亿元，同比下降23.8%；调整后净利润（扣除股权激励费用）为11.82亿元，同比微增0.1% [2] - 单季度看，2025年第三季度（25Q3）实现营收41.97亿元，同比增长27.2% [2] - 25Q3实现净利润3.17亿元，同比下降16.4%；调整后净利润为4.44亿元，同比增长4.0% [2] - 25Q3调整后净利率为10.6%，较24Q3的11.5%下降1.0个百分点 [3] 分业务经营分析 - HNB业务：得益于hilo产品在日本及波兰全面上市，预计25Q3该业务收入增量贡献显著 [2] - 雾化电子烟业务：预计25Q3整体营收实现双位数增长 [2] - ODM业务：欧洲市场在英国、法国禁售一次性烟背景下，合规市场及品类切换带来较优表现；美国市场因FDA打击非法电子烟而稳步受益 [2] - OBM业务：自有品牌通过迭代更新与渠道拓展，市占率稳步提升，预计APV业务取得理想增长 [2] - 特殊雾化业务：经过经营调整，预计25Q3实现相对稳定发展 [2] 未来增长驱动与盈利展望 - HNB业务盈利能力有望显著抬升：当前发展初期以低毛利率烟具销售为主，后续随烟弹复购起量及规模效应显现，盈利将改善 [3] - 医疗雾化业务取得进展：子公司仿制药简略新药申请已被FDA受理，后续有望逐步贡献业绩 [3] - 欧美合法雾化市场规模扩容为大势所趋，HNB产品glo hilo在全球起量可期 [3] - 公司作为深度切入海外烟草巨头雾化及HNB两大品类供应链的上市企业，后续成长具备确定性 [3] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为143.82亿元、174.86亿元、205.89亿元，增长率分别为21.90%、21.59%、17.74% [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.42亿元、23.90亿元、36.39亿元，增长率分别为3.00%、78.06%、52.23% [9] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为5.78%、9.34%、12.45% [9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6][101] 核心观点 - 晶泰控股是全球稀缺的AI与机器人深度融合的药物研发创新企业，以前沿技术打破传统药物研发效率瓶颈，构建“人工智能+自主实验平台”的一体化研发体系 [4][13][15] - 公司AI能力体现在超过200个垂直领域AI模型对海量生物医学、化学数据进行高效挖掘，以及人工智能自主实验平台实现实验过程自动化，研发效率较传统模式显著提升 [4] - 2025年8月与DoveTree Medicines完成总订单规模约470亿港元（59.9亿美元）的管线合作签约，创下人工智能新药研发领域订单规模新纪录，并已收到首付款约4亿港元（5100万美元） [4][5][15] - 预计公司2025-2027年营业收入7.81/10.93/14.96亿元，同比增长193%/40%/37%；归母净利润为-0.43/-0.03/1.00亿元，2027年对应当前股价PE为465.62倍 [6][101] 业务与技术平台 - 业务分为药物发现解决方案和智能自动化解决方案两大板块，药物发现解决方案覆盖靶点验证、苗头化合物识别、先导化合物生成与优化等全流程，智能自动化解决方案包括固态研发服务、自动化化学合成服务等 [16][18] - ID4Inno™人工智能药物发现平台由ID4Idea™和ID4Gibbs™两大子平台组成，将AI效率与量子物理准确性结合，案例显示28天内完成非共价GPX4抑制剂发现 [31][32][35] - Xtalfold大分子药物AI平台将抗原-抗体复合物结构预测准确率提升约10个百分点，已授权强生、优时比等公司使用 [14][25][27] - 智能机器人解决方案2025年上半年收入8186万元，同比增长95.9%，自主研发的各类自动化设备实现固液加样、反应合成、结晶、检测等全流程自动化操作 [4][13][52] 研发效率与案例 - AI赋能药物研发将传统药物发现阶段时间从数年缩短至数月，例如与希格生科合作的弥漫性胃癌靶向药物6个多月获得临床前候选化合物，并进入一期临床 [37] - 专利数据提取工具PatSight可在1小时内完成90%专利的化合物数据提取，结构识别准确率超95%，活性数据识别准确率超97% [38][41][42] - 自动化合成工作站XmartChem®在客户项目中9天交付392个目标化合物，传统实验室需3周，效率提升超4倍 [52][56][58] 行业市场前景 - 全球药物研发支出预计从2023年2605亿美元增长至2030年3943亿美元，复合年增长率6.1%；中国药物研发支出预计从2023年366亿美元增至2030年675亿美元，复合年增长率9.1% [74][76][79] - 全球药物研发外包服务市场规模预计从2023年1512亿美元增至2030年3632亿美元，复合年增长率13.3%；药物发现外包服务增速更快，预计从2023年123亿美元跃升至2030年325亿美元，复合年增长率14.9% [77][78][80] - 全球固态研发服务市场规模预计从2023年38亿美元增至2030年209亿美元，复合年增长率27.7%；中国固态研发服务市场规模预计从2023年8亿美元增长至2030年59亿美元，复合年增长率32.1% [85][86][88] - 全球自动化研发实验室市场规模预计从2023年59亿美元增至2030年607亿美元，复合年增长率39.6% [90][91][96]

投资评级与目标 - 投资评级为买入-A [6] - 首次评级 [6] - 6个月目标价为65.79港元，当前股价为45.72港元 [6] - 总市值为11,716.66百万元，总股本为256.27百万股 [6] 核心观点与公司定位 - 迈富时是国内领先的AI驱动的营销销售一体化SaaS平台，围绕“营销云+销售云+智能体中台”构建三条增长曲线 [1] - 公司通过“内生+外延”战略，在中小企业和大客户市场形成双轮驱动，对标HubSpot与Salesforce等海外龙头 [5][9] - 预计2025-2027年收入分别为23.69亿元、29.34亿元、36.19亿元，归母净利润分别为0.11亿元、0.72亿元、1.56亿元 [9] 业务概览与财务表现 - AI+SaaS业务为核心收入来源，2024年占比提升至54%，2021-2024年CAGR为24% [29] - 2024年AI+SaaS用户数达26,606户，客均月收入为3,848元，同比增长12% [37] - 2024年归母净利润为-8.77亿元，主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响-7.80亿元，经调整后净利润为0.79亿元 [36] - AI+SaaS业务毛利率长期维持在80%以上，销售费用率和研发费用率持续优化，2024年分别为21.01%和15.75% [33][36] 第一增长曲线：营销云（SMB客群） - 中国营销自动化市场规模预计从2024年的3.94亿美元增至2030年的9.52亿美元，CAGR达15.8% [2] - 公司以T云为核心产品，覆盖内容生成、智能分发与效果评估全链路，并推出视频魔方、自媒体矩阵和宝盟等场景化模块 [2][55][57] - 对标HubSpot，通过产品矩阵延展、教育生态建设与外贸版出海推广，有望释放SMB客群红利 [2][92] 第二增长曲线：销售云（KA客群） - 2024年上半年中国SFA SaaS市场规模达3.44亿美元，同比增长18.08%，智能化趋势推动SFA从流程工具向决策引擎演进 [3] - 公司面向KA客群构建以珍客为核心的销售云平台，覆盖客户全生命周期管理，并通过CDP打通数据孤岛 [3][96] - 对标Salesforce，通过“内生+外延”策略与区域拓展，有望实现产品量价齐升，撬动KA市场增量空间 [3][120] 第三增长曲线：智能体中台（AI商业化） - 2024年营销与销售领域AI Agent市场规模达4,420亿元，预计2028年突破1.1万亿元 [4] - 公司2024年推出Tforce营销大模型，2025年发布Agentforce智能体中台，具备快速搭建、低门槛运维等平台能力 [4] - 近期推出AI智能招聘、销售陪练与外贸EVA三款产品，AI产品有望成为公司第三条高速增长曲线 [4]

投资评级与市场表现 - 报告对香港中旅的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] - 当前收盘价为1.53港元，一年内最低价和最高价分别为0.91港元和2.99港元 [5] - 公司市净率为0.52倍，港股流通市值为8,471.05百万港元 [5] 核心观点与战略调整 - 公司计划剥离持续亏损的旅游地产业务，以聚焦核心盈利业务 [7] - 拟剥离的资产包括珠海海泉湾、咸阳海泉湾、安吉度假村、大空港和金堂项目 [7] - 控股股东中旅集团承诺接受全部实物分派股份，并收购未被接受的股份 [7] - 剥离地产业务可降低债务水平，减少其对利润的拖累，使投资者能更清晰地根据利润端对旅游景区业务进行估值 [7] - 公司同时建议削减股本，将股本账内的进账由92.2亿港元削减85亿港元至7.2亿港元，产生的进账将拨入保留盈利作为派付股息等用途 [7] 财务预测与业绩展望 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为5,039百万港元、5,336百万港元和5,559百万港元，同比增速分别为8.90%、5.89%和4.19% [1] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为273.34百万港元、415.64百万港元和597.04百万港元，同比增速分别为157.94%、52.06%和43.64% [1] - 预测每股收益（EPS）将从2025年的0.05港元增长至2027年的0.11港元 [1] - 对应的市盈率（P/E）预计从2025年的30.99倍下降至2027年的14.19倍 [1] - 预计毛利率将从2024年的32.14%提升至2027年的35.28%，销售净利率将从2024年的2.29%显著提升至2027年的10.74% [8] 财务状况与运营效率 - 公司资产负债率从2024年的26.09%预计降至2025年的18.72%并保持稳定 [8] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的0.66%持续提升至2027年的3.54% [8] - 每股净资产预计从2024年的2.91港元稳步增长至2027年的3.05港元 [8] - 预测经营活动现金流在2025年将大幅改善至3,216.55百万港元 [8]

投资评级与基本数据 - 投资评级为增持，并维持该评级 [4] - 行业分类为非必需性消费下的纺织及服饰 [4] - 当前股价为15.73港元 [4] - 港股总股本为839.35百万股，总市值为13,202.92百万港元 [4] - 每股净资产为10.14港元，资产负债率为24.59% [4] 2025年上半年财务业绩 - 25H1收入微增0.7%至7.75亿美元（24H1：7.7亿美元） [1] - 25H1出货量增长3.8%至2750万双（24H1：2650万双），主要由运动类别推动 [1] - 鞋履平均售价下降3.2%至每双27.4美元（24H1：每双28.3美元），因平均售价较低的运动产品订单占比提升 [1] - 25H1毛利减少11.9%至1.75亿美元（24H1：1.99亿美元），毛利率为22.6%（24H1：25.8%） [2] - 25H1经营利润（OP）减少14.5%至84,700,000美元（24H1：99,100,000美元），经营利润率（扣除金融工具之公平值变动前）为10.9%（24H1：12.9%） [2] - 25H1纯利为7810万美元（24H1：9150万美元），经调整纯利为7790万美元（24H1：9290万美元），经调整纯利率为10.1%（24H1：12.1%） [3] 业务运营与产品组合 - 运动类销售额增长8.2%，占制造总收入48.5%（24H1：45.1%），受益于向最大运动客户及其他现有客户出货量增长，以及与一家新运动客户成功合作 [1] - 时尚及奢华类别收入合计减少3.5%（分别减少2.6%及6.2%），分别占制造总收入25.4%及7.8%（24H1：26.2%及8.4%） [1] - 休闲类别收入减少9.2%，占制造总收入18.3%（24H1：20.3%），因公司将产能调配至发展其他产品类别 [1] - 北美及欧洲为公司两大主要市场，分别占收入48.7%及23.4% [2] - 公司非客户专属制造设施以接近饱和的状态运营 [2] 战略规划与未来展望 - 公司当前稳健地位是2023-2025三年规划的直接成果，规划目标包括实现10%的经营利润率及除税后利润年增长率达低双位数，且公司已于2023及2024年超额完成 [4] - 公司计划将总产能再扩充20,000,000双，通过提升印尼梭罗市新工厂产能、启动孟加拉第二间工厂及加速在印尼为最大运动客户建设专用工厂来实现 [8] - 下一个三年规划（2026-2028）的重点包括发展手袋及配饰制造业务，公司近期已完成收购越南一家小型手袋工厂，计划将其打造为长期增长动力 [8] - 报告调整盈利预测，预计25-27年净利分别为1.6亿美元、1.8亿美元、1.9亿美元（原值1.8亿、2.0亿、2.2亿美元） [9] - 预计25-27年EPS分别为0.20美元、0.21美元、0.23美元（原值为0.22美元、0.24美元、0.26美元） [9]

投资评级与目标 - 报告给予中国生物制药的投资评级为“买入” [10] - 基于DCF模型的目标价为9.40港元，较当前股价7.80港元有20.5%的潜在升幅 [4][10] 核心观点与催化剂 - 报告核心观点认为公司PDE3/4抑制剂TQC3721的II期临床数据亮眼，具备成为重磅炸弹级别药物的潜力 [1] - TQC3721是全球研发进度第二且唯一处在临床III期的PDE3/4抑制剂，拥有巨大的对外授权潜力 [1][10] - 默沙东于2025年7月宣布以100亿美元收购Verona Pharma，印证了PDE3/4抑制剂赛道的巨大市场潜力 [10] 临床数据表现 - TQC3721在4周治疗后，6mg组患者的FEV1峰值较安慰剂组高147ml，FEV1 AUC（0-12h）高87ml，与已获批药物恩司芬群12周数据水平相当 [1][2] - 在已接受LAMA背景治疗的亚组中，TQC3721 6mg组的FEV1峰值相比安慰剂组高239ml，优于恩司芬群的135ml，显示出对更难治患者的显著疗效 [1][2] - 治疗4周后，6mg组患者的圣乔治评分（SGRQ）较安慰剂组改善5.09个单位，表明症状和生活质量显著提升 [1] - TQC3721展现出良好的安全性和耐受性，未观察到明显的消化系统、心血管系统及肝肾功能副作用 [1] 市场潜力与竞争格局 - 慢性阻塞性肺病（COPD）是全球第三大死亡原因，全球患病人数近4.8亿，中国患病人数超过1亿，市场空间巨大 [10] - Verona的恩司芬群是20多年来FDA批准的首个全新机制COPD药物，其2025年一季度和二季度销售额分别为0.71亿美元和1.03亿美元，环比增长95%和44%，显示出强劲的市场接纳度 [10] - 全球临床阶段PDE3/4抑制剂竞争格局良好，除已上市的恩司芬群外，中国生物制药的TQC3721处于III期临床领先地位 [12] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025E/2026E/2027E销售收入分别为343.80亿、359.01亿和397.19亿人民币，同比增长19.1%、4.4%和10.6% [3][10] - 预测2025E/2026E/2027E调整后净利润分别为62.67亿、43.85亿和48.81亿人民币，同比增长81.3%、下降30.0%和增长11.3% [3][10] - 预测2025E/2026E/2027E调整后每股收益分别为0.33元、0.23元和0.26元人民币，显著高于市场平均预估的0.19元、0.20元和0.21元 [3][14] - 基于预测，公司2025E调整后市盈率为21.6倍 [3] - DCF估值采用10.01%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率，得出每股价值9.40港元 [10][15] 公司基础信息 - 公司市值为1463.336亿港元，52周股价区间为2.81港元至9.01港元 [5] - 主要股东为谢承润（持股21.6%）和郑翔玲（持股15.8%） [6] - 近期股价表现强劲，过去6个月绝对回报达126.7% [7]

投资评级 - 报告对中国财险（02328 HK）的评级为“买入”，并予以维持 [3] 核心观点 - 非车险“报行合一”政策正式落地，将为中国财险打开承保盈利的第二增长曲线 [3][4] - 该政策有望规范非车险市场竞争秩序，改善行业“高手续费、低保单费率和责任泛化”的问题，提升中长期承保盈利能力 [4] - 中国财险已积极践行非车险“报行合一”，提前布局重点工作，政策有利于稳固其商业非车险承保盈利指引 [4] - 公司兼备高股息和行业景气度上行的特征，估值倍数有望进一步释放 [4] 公司基本状况与估值 - 截至2025年10月10日，中国财险总股本为22,243百万股，市价为18.36元，总市值为408,377百万元 [1] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为330.90亿元、353.89亿元和369.38亿元，同比增速分别为2.8%、6.9%和4.4% [3][11] - 预测2025年至2027年每股收益分别为1.49元、1.59元和1.66元 [3][11] - 预测2025年至2027年净资产收益率分别为12.0%、11.7%和11.3% [3][11] - 基于2025年10月10日股价，预测2025年至2027年市盈率分别为11.27倍、10.54倍和10.09倍，市净率分别为1.30倍、1.20倍和1.11倍 [3][11] - 预测2025年至2027年股息率分别为3.6%、3.8%和4.0% [3][11] 政策影响分析 - 金监总局发布《通知》，要求非车险业务自2025年11月1日起严格执行“报行合一” [4] - 《通知》要点包括：合理降低保费规模考核要求、加强费率管理、推动“见费出单”以及推动非车险标准化建设 [4] - “见费出单”有助于改善财险公司现金流和财务稳定性，缓解应收保费压力 [4] - 政策有助于头部公司发挥品牌、规模等优势，增强市场竞争力 [4] - 假设政策落实后非车险业务综合费用率降低1个百分点，静态测算可增加2024年承保利润约13.51亿元，占税前利润约3.6% [4] 公司经营与财务表现 - 2025年上半年，中国财险非车险综合成本率为95.7%，较去年同期下降0.1个百分点 [4] - 2025年上半年，除意健险（综合成本率101.8%）和责任险（综合成本率103.6%）承保亏损外，其余主要非车险种均实现承保盈利 [4] - 公司优化责任险经营策略，加强高风险产品业务管控，提升费用使用效能 [4] - 公司管理层更新指引：车险综合成本率目标调整至96%以内，商业非车险综合成本率目标调整至99%以内 [4] - 2024年公司保险服务收入为485,233百万元，保险服务业绩为14,380百万元 [11]