报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 阜博集团2024年收入和经调整净利润显著增长，得益于美国业务扩张、中国内地业务拓展、毛利率提升和运营效率优化，未来有望受益于全球市场对版权关注度提升和版权平台方需求增加 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|2,001|2,401|3,020|3,712|4,398| |同比（%）|38.70|20.01|25.75|22.92|18.48| |归母净利润（百万港元）|(7.82)|142.73|191.86|262.09|335.25| |同比（%）|(118.61)|1,925.62|34.42|36.60|27.91| |Non - IFRS净利润（百万港元）|37.41|179.67|234.23|312.21|393.45| |同比（%）|(58.38)|380.25|30.37|33.30|26.02| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.00|0.06|0.08|0.11|0.15| |P/E（现价&最新摊薄）|(1,084.68)|59.41|44.20|32.36|25.30| |PE（Non - IFRS）|226.67|47.20|36.20|27.16|21.55| [1] 市场数据 - 收盘价3.96港元，一年最低/最高价1.12/4.66港元，市净率4.31倍，港股流通市值9,062.24百万港元 [6] 基础数据 - 每股净资产0.92港元，资产负债率41.49%，总股本和流通股本均为2,288.44百万股 [7] 事件 - 2024年收入同增20%至24亿港元，毛利同增24%至11亿港元，毛利率同增1.3pct至43.8%；经调整净利润同增380%至1.8亿港元 [8] 分业务情况 - 2024年订阅服务收入同增27%至11亿港元，收入占比46%；增值服务收入同增15%至13亿港元，收入占比54% [8] - 北美及其他地区收入同增22%至12亿港元，中国地区收入同增19%至12亿港元 [8] 各领域业务表现 - 直播领域为全球顶尖流媒体平台提供即时内容流处理服务，实现分钟级确权保护 [8] - 音乐版权保护领域为头部音乐平台构建跨管道监测网络，针对侵权行为建立分钟级响应机制 [8] - 电商领域为行业领先电商平台搭建商品图片版权识别体系，实现日均超50万张图片的自动化确权，缩短知识产权纠纷处理周期 [8] - 微短剧领域通过智能监测系统为头部短视频平台提供版权确权服务 [8] - 其他领域服务边界拓展至直播、微短剧、音乐、电商图片、网络小说等新兴领域，形成全品类数字内容全生命周期管理体系 [8] AI领域服务能力拓展 - 推出Vobile MAX数字内容资产交易平台，集成视频确权、区块链及Web3技术，实现创作者赋能、版权变现、保护及交易一站式服务闭环，支持海量中小内容并发确权与交易 [8] - 深度参与多个区域数字内容资产基础设施型项目建设，形成覆盖多形态内容的资产管理能力 [8] 盈利预测调整 - 将2025 - 2026年经调整净利润预测从1.6/2.7亿港元上调至2.3/3.1亿港元，预计2027年经调整净利润为3.9亿港元 [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万港元）|1,812.20|2,067.63|2,416.85|2,843.43| |现金及现金等价物（百万港元）|220.29|233.77|162.86|173.07| |应收账款及票据（百万港元）|1,402.21|1,595.49|1,961.22|2,323.74| |存货（百万港元）|16.82|20.98|25.55|30.00| |其他流动资产（百万港元）|172.88|217.39|267.22|316.62| |非流动资产（百万港元）|2,104.68|2,210.98|2,317.28|2,423.58| |固定资产（百万港元）|66.06|61.29|56.52|51.75| |商誉及无形资产（百万港元）|1,693.39|1,766.67|1,839.95|1,913.24| |长期投资（百万港元）|0.96|0.96|0.96|0.96| |其他长期投资（百万港元）|307.30|345.09|382.87|420.66| |其他非流动资产（百万港元）|36.97|36.97|36.97|36.97| |资产总计（百万港元）|3,916.88|4,278.61|4,734.13|5,267.01| |流动负债（百万港元）|1,024.87|1,173.55|1,338.03|1,498.64| |短期借款（百万港元）|428.01|428.01|428.01|428.01| |应付账款及票据（百万港元）|466.71|581.88|708.84|832.27| |其他（百万港元）|130.15|163.66|201.18|238.36| |非流动负债（百万港元）|600.08|600.08|600.08|600.08| |长期借款（百万港元）|563.47|563.47|563.47|563.47| |其他（百万港元）|36.61|36.61|36.61|36.61| |负债合计（百万港元）|1,624.95|1,773.62|1,938.10|2,098.71| |股本（百万港元）|0.45|0.45|0.45|0.45| |少数股东权益（百万港元）|193.62|214.81|243.76|280.78| |归属母公司股东权益（百万港元）|2,098.32|2,290.18|2,552.27|2,887.52| |负债和股东权益（百万港元）|3,916.88|4,278.61|4,734.13|5,267.01| |营业总收入（百万港元）|2,401.32|3,019.69|3,711.88|4,398.00| |营业成本（百万港元）|1,349.86|1,682.95|2,050.16|2,407.13| |销售费用（百万港元）|322.08|405.01|497.85|589.88| |管理费用（百万港元）|183.27|230.46|283.29|335.65| |研发费用（百万港元）|270.95|362.36|445.43|527.76| |其他费用（百万港元）|30.25|38.04|46.76|55.41| |经营利润（百万港元）|244.92|300.86|388.39|482.17| |利息收入（百万港元）|0.00|5.51|5.84|4.07| |利息支出（百万港元）|91.60|82.03|82.03|82.03| |其他收益（百万港元）|33.38|41.97|51.59|61.13| |利润总额（百万港元）|186.69|266.31|363.80|465.34| |所得税（百万港元）|28.20|53.26|72.76|93.07| |净利润（百万港元）|158.49|213.05|291.04|372.27| |少数股东损益（百万港元）|15.76|21.19|28.95|37.03| |归属母公司净利润（百万港元）|142.73|191.86|262.09|335.25| |EBIT（百万港元）|278.30|342.83|439.98|543.30| |EBITDA（百万港元）|278.30|342.83|439.98|543.30| |Non - IFRS净利润（百万港元）|179.67|234.23|312.21|393.45| |每股收益（港元）|0.06|0.08|0.11|0.15| |每股净资产（港元）|0.92|1.00|1.12|1.26| |发行在外股份（百万股）|2,288.44|2,288.44|2,288.44|2,288.44| |ROIC（%）|7.74|8.09|9.66|10.94| |ROE（%）|6.80|8.38|10.27|11.61| |经营活动现金流（百万港元）|(168.24)|159.84|65.81|137.42| |投资活动现金流（百万港元）|(66.77)|(64.33)|(54.71)|(45.17)| |筹资活动现金流（百万港元）|221.62|(82.03)|(82.03)|(82.03)| |现金净增加额（百万港元）|(35.03)|13.48|(70.92)|10.22| |折旧和摊销（百万港元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万港元）|(68.51)|(68.51)|(68.51)|(68.51)| |营运资本变动（百万港元）|(384.96)|(93.27)|(255.66)|(255.76)| |毛利率（%）|43.79|44.27|44.77|45.27| |销售净利率（%）|5.94|6.35|7.06|7.62| |资产负债率（%）|41.49|41.45|40.94|39.85| |收入增长率（%）|20.01|25.75|22.92|18.48| |净利润增长率（%）|1,925.62|34.42|36.60|27.91| |P/E|59.41|44.20|32.36|25.30| |P/B|4.03|3.70|3.32|2.94| |EV/EBITDA|31.35|26.95|21.16|17.11| [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年康臣药业业绩良好，营业收入29.67亿元（yoy+14.56%），归母净利润9.1亿元（yoy+16.05%），经营活动现金流量净额10.87亿元（yoy+32.73%），2024年股息率约11%，肾科、妇儿及骨科药物增长亮眼 [1] - 尿毒清颗粒集采以价换量，妇儿板块增速达23%，零售业务推动全方位优化，骨科药物增速达65%，预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润均有增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入29.67亿元（yoy+14.56%），归母净利润9.1亿元（yoy+16.05%），经营活动现金流量净额10.87亿元（yoy+32.73%），ROE（摊薄）为22.22%，分红比例约78.17%，股息率约11.04%，资产负债率仅24.94%，现金及现金等价物达29.08亿元 [1] 业务板块收入 - 2024年康臣药业分部收入25.3亿元（同比+15.3%），肾科药物收入19.9亿元（同比+14.5%），医用成像对比剂收入1.7亿元（同比+9%），妇儿药物收入3.6亿元（同比+23.3%） [2] - 2024年玉林制药分部收入达4.4亿元（同比+12.1%），骨科药物收入达2.53亿元（同比+64.89%），皮肤科药物收入达1.16亿元（同比 - 9.47%），肝胆药物收入为0.48亿元（同比 - 39.99%） [2] 核心产品情况 - 肾科药物主要以尿毒清颗粒和益肾化湿颗粒为主，2024年尿毒清颗粒收入达18.8亿元（同比+13.9%），集采中实现以价换量 [2] - 妇儿药物主要系右旋糖酐铁口服液，2024年销售突破3亿元，成为公司第二大品种，国家医保局解除报销适应症限制后收入快速增长 [2] 零售业务优化 - 2024年公司对零售业务进行全方位优化，包括调整业务结构、整合渠道布局等多项举措，玉林制药进行广告投放和宣传推广，启动品牌重建之路，玉林正骨水和湿毒清胶囊入选“2023 - 2024年度中国家庭常备药上榜品牌” [2] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为33.54亿元、37.5亿元、42.03亿元，同比增速分别约为13%、12%、12%，实现归母净利润分别为10.41亿元、11.67亿元、13.05亿元，同比分别约增长14%、12%、12%，对应当前股价PE分别为7.07倍、6.31倍、5.64倍 [2] 重要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2967|3354|3750|4203| |增长率YoY %|15%|13%|12%|12%| |归属母公司净利润(百万元)|910|1041|1167|1305| |增长率YoY%|16%|14%|12%|12%| |毛利率%|75.56%|75.55%|75.57%|75.59%| |净资产收益率ROE%|22.22%|22.53%|22.43%|22.30%| |EPS(摊薄)(元)|1.11|1.22|1.37|1.53| |市盈率P/E(倍)|6.90|7.07|6.31|5.64| |市净率P/B(倍)|1.59|1.59|1.42|1.26| [3] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4551|5144|5903|6749| |现金|2908|3300|3845|4465| |应收账款及票据|298|335|375|420| |存货|290|328|366|410| |其他|1056|1182|1316|1453| |非流动资产|1302|1278|1256|1234| |固定资产|798|777|758|739| |无形资产|286|281|276|271| |其他|218|220|222|224| |资产总计|5853|6423|7159|7984| |流动负债|1371|1417|1566|1737| |短期借款|253|153|153|153| |应付账款及票据|76|87|97|108| |其他|1042|1177|1316|1475| |非流动负债|89|89|89|89| |长期债务|0|0|0|0| |其他|89|89|89|89| |负债合计|1460|1506|1655|1826| |普通股股本|67|67|67|67| |储备|4030|4551|5134|5784| |归属母公司股东权益|4098|4618|5201|5851| |少数股东权益|295|299|302|306| |股东权益合计|4393|4916|5503|6157| |负债和股东权益|5853|6423|7159|7984| [4] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|2967|3354|3750|4203| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|725|820|916|1026| |销售费用|982|1107|1237|1387| |管理费用|312|335|356|378| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|25|-2|-6|-11| |除税前溢利|1020|1193|1345|1522| |所得税|103|149|175|213| |净利润|917|1044|1170|1309| |少数股东损益|7|3|4|4| |归属母公司净利润|910|1041|1167|1305| |EBIT|1045|1191|1339|1511| |EBITDA|1045|1231|1378|1549| |EPS（元）|1.11|1.22|1.37|1.53| [4] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1074|1190|1336| |净利润|910|1041|1167|1305| |少数股东权益|7|3|4|4| |折旧摊销|0|40|39|38| |营运资金变动及其他|-917|-10|-19|-11| |投资活动现金流|0|-41|-41|-41| |资本支出|0|-15|-15|-15| |其他投资|0|-26|-26|-26| |筹资活动现金流|0|-641|-603|-675| |借款增加|0|-100|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|-541|-603|-675| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|392|546|620| [4][5]

报告公司投资评级 - 对恒基地产维持中性评级，目标价调整至23.02港元，较估算每股资产净值折让60%，潜在涨幅为1.6% [1][2][8] 报告的核心观点 - 整体租金收入和派息稳定，但物业开发周期仍有不确定性 [2] - 毛利率受市场下行影响，2024年收入因物业开发交付减少同比下跌8.4%，香港及内地物业开发税前利润同比降46%，核心净利润因出售项目及赔偿收益大致持平，全年每股派息维持1.80港元 [8] - 公司约有已售未结销售金额115.3亿港元，约105.3亿港元将在2025年结转入账 [8] - 预料2025 - 27年租金收入稳定增长，年复合增长率约13%，增长点包括中环甲级写字楼出租率提升、中环新海滨项目落成、深圳/上海综合体项目落成 [8] - 更新恒基地产财务模型，新增2027年财务预测，更新2025 - 26年物业开发收入及利润预测，认为2026 - 27年利润会回升，股息维持稳定 [8] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位为27.25港元，52周低位为20.55港元，市值为109,657.48百万港元，日均成交量为2.84百万，年初至今变化为 - 4.03%，200天平均价为23.71港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|27,570|25,256|29,016|30,500|32,410| |同比增长（%）|7.9|-8.4|14.9|5.1|6.3| |核心利润（百万港元）|9,706|9,774|9,187|9,940|11,110| |核心每股盈利（港元）|2.00|2.02|1.90|2.05|2.29| |同比增长（%）|0.8|0.7|-6.0|8.2|11.8| |前EPS预测值（港元）|/|/|2.45|2.58|/| |调整幅度（%）|/|/|-22.5|-20.5|/| |市盈率（倍）|11.3|11.2|11.9|11.0|9.9| |每股账面净值（港元）|67.45|66.54|66.64|66.89|67.39| |市账率（倍）|0.34|0.34|0.34|0.34|0.34| |股息率（%）|7.9|7.9|7.9|7.9|7.9| [5] 2024全年业绩概览 |项目|2023年|2024年|同比（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27,570|25,256|-8.4| |销售物业|15,210|12,506|-17.8| |租金收入|6,876|6,994|1.7| |百货商店业务和超级市场|1,566|1,548|-1.1| |其他业务|3,918|4,208|7.4| |销售成本|(17,540)|(16,163)|-7.9| |毛利润|10,030|9,093|-9.3| |销售及推销费用|(1,326)|(1,406)|6.0| |行政费用|(2,305)|(2,345)|1.7| |其他净收入|1,508|3,191|111.6| |息税前利润|7,907|8,533|7.9| |投资物业公平值(减少)/增加|(1,700)|(1,514)|-10.9| |净利息费用|(1,320)|(1,879)|42.3| |应占联营/合资公司利润|5,557|3,098|-44.3| |税前利润|10,444|8,238|-21.1| |税项|(666)|(955)|43.4| |税后利润|9,778|7,283|-25.5| |少数股东权益|(517)|(987)|90.9| |净利润|9,261|6,296|-32.0| |基本净利润|9,706|9,774*|0.7| |每股盈利 - 呈报（港元）|1.91|1.30|-32.0| |每股盈利 - 核心（港元）|2.00|2.02|0.7| |全年每股股息（港元）|1.8|1.8|0.0| |基本派息率（%）|89.8%|89.2%|-0.6ppt| |息税前利润率|28.7%|33.8%|5.1ppt| |销售物业|16.2%|38.3%*|22.2ppt| |租金收入|71.6%|72.5%|0.9ppt| |百货商店业务和超级市场|6.4%|4.1%|-2.3ppt| |基本净利率（%）|35.2%|38.7%*|3.5ppt| |净负债（百万港元）|73,869|67,989|-8.0| |每股帐面净值（港元）|67.5|66.5|-1.3| |净负债比率（%）|22.6%|21.1%|-1.5ppt| [9] 财务数据（损益表、资产负债简表） - 损益表展示了2023 - 2027E年的收入、成本、利润等数据 [13] - 资产负债简表展示了2023 - 2027E年的资产、负债、权益等数据 [13] 现金流量表及财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万港元）|10,177|13,051|8,642|3,448|8,137| |投资活动现金流（百万港元）|(4,280)|(7,470)|(2,719)|(2,746)|(2,773)| |融资活动现金流（百万港元）|(4,406)|(18,313)|(6,358)|(766)|(5,451)| |年末现金（百万港元）|21,623|17,919|17,485|17,421|17,333| |核心每股收益（港元）|2.005|2.019|1.898|2.053|2.295| |每股股息（港元）|1.800|1.800|1.800|1.800|1.800| |每股账面值（港元）|67.448|66.540|66.638|66.891|67.386| |毛利率（%）|36.4|36.0|38.1|37.1|39.4| |EBITDA利润率（%）|30.3|35.6|31.3|30.6|32.7| |EBIT利润率（%）|28.7|33.8|29.7|29.1|31.3| |净利率（%）|33.6|24.9|34.5|34.4|36.8| |ROA（%）|1.8|1.8|1.7|1.8|2.0| |ROE（%）|3.0|3.0|2.8|3.1|3.4| |ROIC（%）|2.1|2.2|2.1|2.1|2.5| |净负债权益比（%）|20.4|18.9|19.6|21.8|22.5| |利息覆盖率|1.2|1.3|1.5|1.5|1.6| |流动比率|2.2|2.6|2.5|2.2|1.9| |存货周转天数|1,246.6|1,237.2|1,130.7|1,129.5|1,116.1| |应收账款周转天数|191.2|202.7|185.2|185.0|182.8| |应付账款周转天数|375.5|387.5|419.3|412.9|445.8| |派息比率（%）|89.8|89.2|94.8|87.7|78.4| [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年奈雪的茶受闭店及投资亏损影响利润，收入因客流恢复慢和竞争加剧承压，成本上升致由盈转亏；2025年积极布局，探索“green”店型、降本增效、推进海外规划，虽下调2025 - 2026年归母净利润预测，但维持“增持”评级 [5][6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本17.08亿股，总市值18.78亿港元，一年最低/最高价为1.04/3.05港元，近3月换手率183.72% [1] 收益表现 - 1M相对收益-22.44%、绝对收益-23.37%；3M相对收益-27.67%、绝对收益-9.20%；1Y相对收益-94.47%、绝对收益-57.85% [4] 业绩情况 - 2024年实现营业收入49.2亿元，同比-4.7%；归母净利润-9.2亿元，同比由盈转亏；24H2实现营业收入23.8亿元，同比-7.5%；归母净利润-4.8亿元，同比亏损扩大 [5] 业务收入情况 - 分业务线，2024年直营门店/瓶装饮料/其他业务收入分别为41.58/2.93/4.69亿元，分别同比-11.4%/+10.0%/+128.0% [6] - 分产品，2024年现制茶饮/烘焙产品/瓶装饮料/其他产品收入分别为33.88/5.28/2.93/7.11亿元，分别同比-10.3%/-25.3%/+10.0%/+72.2% [6] - 分收入来源，2024年直营门店收入中，门店点单/自提订单/外卖订单收入分别为5.44/18.94/17.20亿元，分别同比-20.0%/-7.3%/-12.5% [6] 门店数量情况 - 2024年末直营门店数1453家，同比减少121家；一线城市/新一线城市/二线城市/其他城市直营门店数分别为522/504/287/140家，分别同比减少20/48/41/12家 [7] - 截至2024年底加盟门店数净增加264家至345家 [7] 成本情况 - 2024年经调整净利润率为-18.7%，同比-19.1pcts [8] - 原材料成本占收入比重为36.8%，同比+3.9pcts [8] - 员工成本占收入比重为29.2%，同比+2.0pcts [8] - 其他租金及相关开支收入比重为5.6%，同比-0.3pcts [8] - 2024年其他资产的折旧及摊销占收入比重为6.8%，同比+0.9pcts [8] 发展规划 - 产品上顺应健康化趋势，继奈雪小绿瓶后推出果蔬饮品 [9] - 门店大力拓展“green”店型，2025年计划在一线和新一线城市写字楼商圈改造约200 - 300家店 [9] - 降本增效全面升级运营体系，目标扭亏 [9] - 海外规划上，泰国市场2024年12月盈利，2025年预计开20多家门店，后续布局东南亚已进入城市；美国市场先培养消费者习惯再扩张 [9] 盈利预测 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测分别至-1.65/+0.09亿元（前次预测分别为0.35/1.69亿元），引入2027年归母净利润预测为0.41亿元 [9] 财务报表与盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,164|4,921|4,957|5,264|5,643| |营业收入增长率|20.3%|-4.7%|0.7%|6.2%|7.2%| |归母净利润（百万元）|13|-917|-165|9|41| |归母净利润增长率|NA|NA|NA|NA|337.9%| |EPS（元）|0.01|-0.54|-0.10|0.01|0.02| |ROE（归属母公司)（摊薄）|0.3%|-23.3%|-4.4%|0.2%|1.1%| |P/E|133|NA|NA|NA|42| |P/S|0.3|0.4|0.4|0.3|0.3| [11]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 康耐特光学2024年度业绩增长靓丽，收入增长稳健、利润表现出色，未来盈利有望持续提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现收入20.61亿元（同比+16.1%），归母净利润4.28亿元（同比+31.0%）；单24H2实现收入10.74亿元（同比+14.5%），归母净利润2.20亿元（同比+30.3%） [1] 产品情况 - 2024年标准/定制/功能镜片分别实现收入9.07/3.95/7.55亿元（同比+8.8%/+11.8%/+32.4%），预计定制镜片毛利率、ASP显著更高，功能&定制产品占比提升驱动ASP抬升和盈利能力优化 [2] - 2024年销量1.78亿件（同比+12.1%），三个生产基地总产量2.09亿件（同比+15.1%），预计未来产能每年稳步扩张 [2] 市场布局 - 2024年境内/亚洲（除中国大陆）/美洲/欧洲/大洋洲/非洲分别实现收入6.55/5.22/4.74/3.19/0.65/0.24亿元（同比+13.9%/+37.9%/+16.9%/+6.4%/-13.8%/+0.8%），单24H2收入分别同比+7.4%/+58.0%/+15.9%/+1.7%/-29.1%/+21.5%，亚洲（非中国大陆）市场增长提速，美洲、欧洲增长稳健，大洋洲下滑主要系客户波动但体量较小 [2] 自有品牌 - 2024年自有品牌收入11.50亿元（同比+24.5%）、占比为55.8%（同比+3.3pct），国内外同步布局且渠道渗透率尚低，依托产品性价比等拓展终端渠道 [3] - 在国内1.74镜片市场份额较高，伴随原料供应增长和供应商拓展，加强细分功能布局，产品差异化壁垒较高 [3] 智能眼镜 - 与多家全球领先企业合作，积极拓展业务合作机会，为AR或AI眼镜等项目批量市场做准备 [4] - AR眼镜对近视镜片要求提升，康耐特依托定制化车房生产能力，份额有望显著提升 [4] 盈利能力与营运水平 - 2024年毛利率38.6%（同比+1.2pct），归母净利率20.8%（同比+2.2pct），期间费用率优化，销售/管理&研发/财务费用率分别为6.3%/9.4%/0.5%（同比+0.4pct/-0.5pct/-0.3pct） [4] - 存货/应收账款/应付账款周转天数分别为149/57/45天（同比-17/+1/+9天），营运水平基本稳定 [5] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润5.4、6.6、8.1亿人民币（同比+27%/+22%/+22%），对应当前PE分别为22.2X、18.3X、14.9X [5] 重要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2061|2389|2762|3184| |（+/-)(%)|17%|16%|16%|15%| |归母净利润（百万元）|428|544|663|812| |（+/-)(%)|31%|27%|22%|22%| |EPS（元）|1.03|1.13|1.38|1.69| |P/E|22.24|21.12|17.35|14.16| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含流动资产、现金、应收账款及票据等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率的预测数据 [7][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年公司以提升单店店效、恢复业绩增长为核心目标，夯实主品牌基本盘，积极拓展流通渠道，探索海外市场机会，布局千亿级复合调味品赛道，有望打造新增长渠道 预计2025 - 2027年公司营业收入为27.05/30.32/34.58亿元，同比+10%/+12%/+14%；预计归母净利润为1.29/1.58/1.87亿元，同比+31%/+23%/+18%；EPS分别为0.06/0.07/0.08元，对应PE分别为33/27/23X，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司市场表现 - 截至2025年4月2日，周黑鸭1M、3M、12M表现分别为14.8%、26.7%、23.5%，恒生指数对应表现为1.1%、18.2%、37.0% [5] - 截至2025年4月2日，周黑鸭当前价格为2.09港元，52周价格区间为1.37 - 2.19港元，总市值4,636.24百万港元，流通市值4,636.24百万港元，总股本221,829.90万股，流通股本221,829.90万股，日均成交额20.73百万港元 [5] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收24.51亿元，同比-10.66%，归母净利润0.98亿元，同比-15.03%；2024H2实现营收11.91亿元，同比-10.38%，归母净利润0.65亿元，同比+364.29% [6] 门店情况 - 2024年公司关闭低质门店，门店总数为3031家，同比减少785家，2024H1和H2分别净减少360/425家；仅交通枢纽店正向增长，全年新增36家至355家，商圈商业体减少504家至1752家，社区店减少252家至593家，其他门店减少65家至331家 [7] - 2024年平均直营店/特许经营门店收入同比-9.3%/-9.9%；客单价为54.39元，同比-4.4%，因拓展中低价格带产品，14.9元及以下产品月均销售额占比约15% [7] 渠道营收情况 - 2024年直营渠道营收13.9亿元，同比-5.1%，因直营门店同比减少129家至1591家，门店数量缩减7.5%；特许经营渠道营收6.1亿元，同比-21.9%，因加盟门店减少656家至1440家，门店数量缩减31.3%；线上渠道营收3.3亿元，同比-15.5%；其他收入1.1亿元，同比+15.6%，因散装产品进入线下商超渠道，真空产品进入连锁渠道 [7] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率为56.8%，同比+4.4pct，2024H2毛利率为58.3%，同比+5.9pct，因原材料价格回落和供应链生产效率提升 [7] - 2024年公司销售/管理费用率分别为40.4%/10.6%，同比+4.5pct/-1.0pct，销售费率提升因拓展优质点位带来租金成本提升 [7] - 2024全年净利率为4.0%，同比-0.2pct；2024H2净利率为5.5%，同比+4.4pct，因原材料成本下行带来毛利率优化和所得税率下降 [7][8] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2451|2705|3032|3458| |增长率(%)|-11|10|12|14| |归母净利润（百万元）|98|129|158|187| |增长率(%)|-15|31|23|18| |摊薄每股收益（元）|0.04|0.06|0.07|0.08| |ROE(%)|3|4|4|5| |P/E|40.37|33.28|27.04|22.90| |P/B|1.01|1.18|1.18|1.16| |P/S|1.49|1.58|1.41|1.24| |EV/EBITDA|15.84|7.55|7.11|6.29|[9] 公司发展规划 - 2025年以提升单店店效、恢复业绩增长为核心目标，夯实主品牌基本盘 [10] - 探索通过散装产品和真空产品进入会员商超、零食量贩、海外市场等新渠道，2024年真空产品收入占比约11% [10] - 2025年3月27日与四川申唐产业集团签署战略合作协议，成立合资公司开发“嘎嘎香”系列复合调味品及方便速食产品，布局千亿级复合调味品赛道 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 核心主业稳健增长，地产关联风险降低，持续重视股东回报 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月31日上海万科投资与万物商企空间科技订立股权转让协议，出售上海祥大55%股权，代价8.7亿元，此前万科已转让45%股权抵偿5.9亿元到期应收款，上海祥大持有上海滨江万科中心及光合新座 [1] - 万物云2024年度营收362亿元，同比增长9.2%，毛利47亿元，同比降低2.4%，归母净利润11.5亿元，同比降低41.2%，核心净利润22.3亿元，同比降低4.8%，按核心净利润100%派息，每股1.9元 [1] 点评 - 主业增长保障性较强，2024年住宅、商企、城市服务收入分别为192亿、100亿、7.6亿元，同比增长13.1%、20.1%、10.9%，三项业务收入占比82.7%；年末住宅、商企物管在手合约饱和收入分别为327亿、186亿元，分别覆盖2024年度实际收入1.7、1.9倍 [2] - 控制增量化解存量，地产关联业务风险降低，2024年末来自关联方万科地产贸易应收款总额24.5亿元，当年计提减值拨备2.6亿元，拨备比例10.6%；开发商增值业务收入15.7亿元，毛利7.2万元；2024年抵偿关联方应收款12亿元 [2] - 重视股东回报，全年派息率100%，2024年经营活动现金流净额19亿元，年末现金及现金等价物134亿元，宣派股息22.3亿元 [3] 盈利预测、估值与评级 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润预测至16.4亿、20.9亿元，新增2027年预测为23.0亿元，对应预测PE为15、12、11倍，维持“买入”评级 [3] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33,183|36,224|39,381|42,669|46,216| |收入增长率|10.2%|9.2%|8.7%|8.3%|8.3%| |归母净利润（百万元）|1,955|1,150|1,640|2,092|2,298| |归母净利润增长率|29.4%|-41.2%|42.7%|27.5%|9.9%| |EPS(元，人民币）|1.67|0.98|1.40|1.79|1.96| |ROE(归母，摊薄）|10.7%|6.7%|9.5%|11.8%|12.6%| |P/E|12.6|21.4|15.0|11.8|10.7| |P/B|1.3|1.4|1.4|1.4|1.3| [4] 财务报表与盈利预测 - 给出2023 - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收475.43亿同比+2.98%，净利润0.2亿同比-97.66%；预计2025 - 2027年合计收入分别为483/509/539亿元，归母净利润分别为5.1/8.5 /9.2亿元，对应PE为21/13/12倍，维持“买入”评级 [4] 各业务板块总结 焦炭业务 - 2024年销量955万吨同比+16.30%，平均价格1847.7元/吨同比-16.1%，平均成本1689元/吨同比-15.6%，营业收入176.42亿元同比-2.40%，毛利15.14亿元同比-7.75% [4] - 25年重点推进江西萍乡180万吨、旭阳伟山480万吨等项目，规划焦炭增量121万吨；2024年印尼苏拉威西焦炭项目年销量228.3万吨，营收7.3亿美元 [4] - 25年预计运营管理产能提升至1740万吨，推动公司向轻资产模式转型 [4] 化工业务 - 2024年业务量528万吨同比+8.87%，收入207.29亿元同比+10.97%，毛利15.16亿元同比+11.44%，成为集团收入和毛利占比贡献第一的业务板块 [4] - 沧州二期项目投产后己内酰胺产能达75万吨，预计2028年达150万吨；在建5万吨/年己二胺生产装置拟下半年投产；积极延伸下游研发新材料 [4] 氢能源业务 - 2024年氢气销量2010万立方米同比增长212%，高纯氢产销量全国第二；已建4座加氢站，现加氢能力5吨/天，定州第二座综合能源站2025年上半年运营 [4] - 3月12日宣布与亿华通资产重组，完成后成为亿华通控股股东，加速成为全链条一体化氢能企业 [4] 财务数据总结 主要财务数据及预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|46066|47543|48323|50939|53939| |净利润(百万元)|861|20|508|850|915| |全面摊薄EPS(元)|0.19|0.00|0.11|0.19|0.21| |毛利率(%)|7.2|7.3|8.3|8.6|8.9| |净资产收益率(%)|6.67|0.16|3.88|6.20|6.38|[5] 财务报表分析和预测 - 盈利增长方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为3.21%、1.64%、5.41%、5.89%；EBIT增长率分别为 - 27.19%、65.08%、27.47%、16.04%；净利润增长率分别为 - 97.66%、2425.61%、67.24%、7.63% [6] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为73.5%、71.8%、72.6%、72.8%；流动比率分别为0.6、0.6、0.7、0.8；速动比率分别为0.5、0.5、0.5、0.6；现金比率分别为0.1、0.2、0.3、0.4 [6] - 经营效率方面，2024 - 2027年应收帐款周转天数分别为11.2、6.9、7.2、7.2；存货周转天数分别为26.5、24.0、25.4、25.1；总资产周转率均为0.8；固定资产周转率分别为1.7、1.8、1.9、2.0 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 核心主业稳健增长，地产关联风险降低，持续重视股东回报 [2] - 公司在住宅物管、商企物管、物业科技领域均为行业龙头，具备明显的规模优势和外拓竞争优势；短期地产关联业务、住宅物管业务毛利率下滑，下调公司 2025 - 2026 年归母净利润预测至 16.4/20.9 亿元（原预测为 19.4/22.1 亿元），新增 2027 年预测为 23.0 亿元，对应预测 PE 为 15/12/11 倍，行业龙头主业增长稳健，股息率具备吸引力 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3 月 31 日，上海万科投资（万科企业全资子公司）与万物商企空间科技（万物云全资子公司）订立股权转让协议，出售上海祥大 55%股权，代价为 8.7 亿元；万科企业先前已通过资产抵债的方式向万物云转让 45%上海祥大股份（抵偿 5.9 亿元应付万物云的到期应收款），上海祥大持有上海滨江万科中心及光合新座 [1] - 万物云发布 2024 年度业绩公告，实现营收 362 亿元，同比增长 9.2%，毛利 47 亿元，同比降低 2.4%，归母净利润 11.5 亿元，同比降低 41.2%，核心净利润 22.3 亿元，同比降低 4.8%；公司按照核心净利润的 100%进行全年派息，合计派息每股 1.9 元人民币（含税） [1] 点评 - 主业增长保障性较强：2024 年公司住宅物业服务/商企物业和设施管理/城市服务实现收入 192/100/7.6 亿元，同比增长 13.1%/20.1%/10.9%，三项业务收入占比 82.7%；截至 2024 年末，公司住宅/商企物管在手合约饱和收入 327/186 亿元，分别覆盖 2024 年度实际收入 1.7/1.9 倍 [2] - 控制增量化解存量，地产关联业务风险降低：截至 2024 年末公司来自关联方万科地产的贸易应收款总额 24.5 亿元，较 2023 年没有进一步增加，当年计提减值拨备 2.6 亿元，拨备比例 10.6%；2024 年开发商增值业务收入 15.7 亿元，毛利 7.2 万元，对利润的影响有限；2024 年合计抵偿关联方应收款 12 亿元，有效控制了地产风险 [2] - 重视股东回报，全年派息率 100%：2024 年公司经营活动所得现金流净额 19 亿元，2024 年末账上现金及现金等价物 134 亿元，现金充沛；公司宣派 2024 年度股息合计 22.3 亿元，派息率 100%（覆盖核心净利润） [3] 公司盈利预测与估值简表 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 33,183 | 36,224 | 39,381 | 42,669 | 46,216 | | 收入增长率 | 10.2% | 9.2% | 8.7% | 8.3% | 8.3% | | 归母净利润（百万元） | 1,955 | 1,150 | 1,640 | 2,092 | 2,298 | | 归母净利润增长率 | 29.4% | -41.2% | 42.7% | 27.5% | 9.9% | | EPS(元，人民币） | 1.67 | 0.98 | 1.40 | 1.79 | 1.96 | | ROE(归母，摊薄） | 10.7% | 6.7% | 9.5% | 11.8% | 12.6% | | P/E | 12.6 | 21.4 | 15.0 | 11.8 | 10.7 | | P/B | 1.3 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | [4] 财务报表与盈利预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了 2023 - 2027E 年公司各项财务指标情况，如营业收入、营业成本、毛利、净利润等 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 心动公司2024年实现营收50.12亿元（同比+47.9%），归母净利润8.12亿元，经调整归母净利润8.77亿元，实现扭亏为盈；24H2公司实现收入27.92亿（同比+70.6%），归母净利润6.06亿，经调整归母净利润6.40亿元，同比扭亏为盈 [2][4] - 游戏业务受益于《出发吧麦芬》《心动小镇》等新游亮眼表现，收入增长和利润率显著提升；TapTap受益于高热度自研游戏和游戏投放需求回暖，用户延续增势，社区商业潜力持续释放 [2] - 关注《伊瑟》《仙境传说RO：守护永恒的爱2》等储备新游进展及AI对平台的赋能 [2] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 《出发吧麦芬》24年5月上线中国大陆，9月上线韩国地区，24下半年持续贡献流水增量；《心动小镇》7月上线后表现亮眼，9月新活动下iOS畅销榜排名曾升至Top6，具备一定长期商业化潜力；《铃兰之剑：为这和平的世界》8月海外多市场上线，贡献部分增量 [8] - 24H2公司游戏收入同比+106.8%至19.5亿，较24H1环比+31.1%；24H2平均月付费玩家数量同比+73.6%/环比+94.7%至212.6万，付费玩家占比同比小幅提升0.7pct至11.2%，由于24H2上新游戏较多，付费玩家占比环比小幅下滑0.2pct [8] - 由于相对低毛利的代理产品流水走弱，《出发吧麦芬》等亮眼表现带动自研游戏收入占比提升，24H2游戏业务毛利率同比+18.6pct/环比+4.6pct至64.6% [8] TapTap - 由于《出发吧麦芬》《心动小镇》等自研新游上线为TapTap带来新用户，以及增加营销活动和新的营销推广策略，2024H2 TapTap中国区MAU同比+19.1%/环比+3.7%至4485万；由于受个别游戏影响及减少海外营销投入，TapTap国际版MAU同比+12.7%/环比 -1.3%至500万 [8] - 受益于自研及外部持续的新游供给及游戏投放需求较高，24H2 Tap中国版收入增长，TapTap平台24H2收入同比+21.5%/环比+14.9%至8.44亿 [8] 营运效率与财务指标 - 《出发吧麦芬》《心动小镇》《铃兰之剑》等游戏集中上线致24H2营销开支同比+31.2%/环比+1.0%至7.02亿，但由于主投产品《出发吧麦芬》大陆地区24H2逐步进入稳定运营阶段以及公司整体游戏收入的提升，24H2销售费用率同比 -7.5pct/环比 -6.2pct至25.1% [8] - 受益于自研新游陆续上线，带动24H2公司整体毛利率同比+8.0pct/环比+3.6pct至71.0%；24H2经调归母净利率为22.9%，较23H2的 -9.0%和24H1的10.7%显著提升 [8] - 公司计划每股派息0.4港元 [8] 储备新游与AI布局 - 2024年多款新游持续验证自研能力；25年新游方面，《出发吧麦芬》已于2025年2月上线日本市场；自研都市异能策略回合制RPG《伊瑟》有望今年下半年开启国服公测；全新次世代MMORPG《仙境传说RO：守护永恒的爱2》已于年初公开 [8] - 公司已完成生成式人工智能服务TapSight的备案工作，在TapTap中加入了AI问答模块，并接入了DeepSeek深度搜索功能；公司持续探索能深度应用人工智能和机器学习工具与技术的新业务发展方向 [8]