报告公司投资评级 - 建议积极关注 [4] 报告的核心观点 - 公司原有的停车业务可提供稳定现金流，还能从机器人、自动驾驶等业务中获得赋能；在机器人领域全产业链布局，实业与资本深度融合，有望发展成平台型、生态型企业；回到港股通后流动性改善，利于估值提升，现有业务布局支持中长期持续增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年2月24日，首程资本所管理的北京机器人产业发展投资基金投资自变量机器人科技（济南）有限公司 [1] - 2025年2月21日，全资附属公司首沃投资控股有限公司拟在北京出资成立北京首程机器人科技产业有限公司 [1] - 2025年2月21日，恒生指数有限公司宣布将公司纳入恒生综合指数，按流程公司将回到港股通，3月10日生效 [1] 点评观点 - 公司成立机器人公司，依托产业战略，通过多元化服务推动优质机器人企业和产品应用落地，加速人形机器人等企业商业化进程，推动“产业 + 资本”融合，提升产业链协同效率和产业服务能力 [2] - 2024年1月19日公司与相关方共同发起成立北京机器人产业发展投资基金，认缴规模100亿元，该基金深入布局关键赛道，投资了宇树科技等一批创新企业，通过“资本 + 场景 + 技术”三重赋能，打通市场关键节点，建立“投 - 产 - 服”闭环 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖思摩尔国际，给予“优于大市”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球合规雾化龙头，HNB业务打开成长空间，受益于全球新兴烟草渗透率提升与大客户新业务开拓，公司收入有望重回增长，利润率也有望回升 [3][7] 全球新型烟草市场 市场规模与品类 - 2023年全球新型烟草规模约769亿美元，HNB与电子烟为两大核心品类，占比45%/28% [4] - 2018 - 2023年HNB全球规模CAGR +23.3%，电子烟CAGR +6.6% [12] 用户情况 - 2024H1全球无烟烟草用户数1.0亿人，在烟民中的渗透率仅8.1%，烟民转化率仍有较大提升空间 [4] 市场格局 - 卷烟与HNB集中度高，以国际烟草巨头为主；雾化电子烟竞争激烈且集中度分散 [16] 政策影响 - 政策是决定新型烟草行业趋势的核心要素，全球对新型烟草的监管力度在加强 [20][22] 各地区市场情况 美国市场 - 2023年美国新型烟草市场规模约248亿美元，占全球市场的32%，电子烟受非合规市场扰动，尼古丁袋增速最快，HNB市场重启 [23][24][27] - 换弹式Vuse与JUUL两家独大，一次性合规玩家偏少 [30] - FDA监管执行力度趋严，长期看得合规者得市场 [31] 欧洲市场 - 2023年欧洲传统成年烟民5000万人，新型烟草用户数2200万人，渗透率约44%，电子烟以一次性为主迎爆发式增长，HNB消费相对成熟，东欧接受度更高 [35][36] - 菲莫IQOS在HNB市场断层领先，英美烟草Glo市占率持续提升 [37] - 一次性监管收紧，HNB受香料口味禁令限制 [40][41] 日韩市场 - 日本是全球最大的HNB市场，近年增速放缓，2023年菲莫IQOS、英美烟草Glo与日本烟草Ploom市占率分别为72%/15%/13% [44][46] - 韩国HNB市场仍在快速扩张，KT&G份额赶超菲莫国际，2023年KT&G、菲莫IQOS、英美烟草市占率分别为47%/45%/8% [50] 国际烟草巨头 转型情况 - 菲莫国际PMI与英美烟草BAT转型坚定，率先卡位，2024年新型烟草业务占比为39%/13%；日本烟草JTI与帝国烟草IT转型掉队，加紧追赶，2024年新型烟草业务收入占比分别仅为3%/4% [6][53] 各公司情况 菲莫国际 - 2024年新型烟草收入147亿美元/占比39%，IQOS烟弹出货量1397亿支，占全球HNB市场的75%+，目标2030年三分之二收入来自无烟产品 [57] - 2025年IQOS将在美国重启业务 [57] 英美烟草 - 2024年新型烟草收入34.3亿英镑/占比13.3%，提出2035年业务全面无烟化愿景 [61] - 电子烟Vuse全球领跑，HNB Glo加速追赶，新型口含烟Velo欧洲领先、北美爆发 [61] 思摩尔国际 公司地位 - 是全球雾化科技方案引领者，2023年在全球电子雾化设备的市场份额约13.7% [7] 经营情况 - 收入与利润规模于2021年达到峰值，2021 - 2024H1收入下滑，净利率从38.4%下降至13.5%，当前收入规模已基本见底，利润率有望回升 [7] 成长信心 - 拟向董事长售出6100万购股权，目标2025 - 2030年市值触达3000/4000/5000亿港元 [7] 增长逻辑 - 增长驱动之一为行业Beta红利，中长期看全球新兴烟草市场至少有双倍增长空间；增长驱动之二为大客户代工的HNB产品商业化落地，若2025年产品能得到市场验证，预计2026年迎来收入利润放量 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润13.04/15.78/20.40亿，同比 -20.7%/+21.0%/+29.2%，合理价值区间为11.55 - 16.50元，对应市值714 - 1020亿元，对应2025年PE为45 - 65倍 [8]

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024年营收79.5亿元，同比提升1.1%，盈利能力显著改善，毛利润26.82亿元，同比提升27.5%，经调整归母净利润17.0亿元，同比大幅提升107.7% [1] - 在线音乐收入增长维持韧性，2024年实现收入53.55亿元，同比增长23.1%，会员规模增长但每月付费用户收入摊薄 [1] - 公司专注差异化内容生态，丰富版权及原创音乐储备，扩充长音频内容，2024年长音频平均收听时间同比大幅增长35.8% [2] - 2024年初全面升级应用，增强个性化内容推荐及创新功能，改善用户音乐变现及消费体验 [2] - 社交娱乐业务策略调整，2024年收入25.96亿元，同比减少26.2% [2] - 2024年销售费用同比下降19.3%，管理费用同比增加11.8%，研发费用同比下降10.2% [3] - 上调2025年经调整归母净利润预测至19.0亿元，新增2026 - 2027年经调整归母净利润预测21.7/24.5亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为78.67亿、79.5亿、84.93亿、92.31亿、99.37亿元，增长率分别为 - 12.5%、1.1%、6.8%、8.7%、7.6% [4] - 2023 - 2027年经调整归母净利润分别为8.19亿、17.0亿、19.01亿、21.74亿、24.46亿元，增长率分别为/、107.7%、11.8%、14.3%、12.5% [4] - 2023 - 2027年经调整EPS分别为3.78、7.84、8.77、10.03、11.28元，经调整P/E分别为42、20、18、16、14 [4] 利润表 - 主营收入、在线音乐、社交娱乐、毛利、营业利润、税前利润、税后经营利润、归母净利润、经调整归母净利润等指标在2023 - 2027年有相应数据及变化 [8] 资产负债表 - 总资产、流动资产、现金及短期投资、总负债、股东权益合计等指标在2023 - 2027年有相应数据及变化 [10] 现金流量表 - 经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流、净现金流等指标在2023 - 2027年有相应数据及变化 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持），基于 SOTP 估值方法，给予目标价 676 港元 [3][8][56] 报告的核心观点 - 重视腾讯 AI 应用 + 云业务重估机会，其在应用场景上优势明显，在 AI 产业链进入应用投资阶段具备后发优势，有望从现有业务重构、云收入增长、投资组合估值上涨三方面受益于 AI 时代价值重估 [6] - 腾讯进行架构调整，多个 AI 产品线调入云事业群，利于应用开发、成本权责分明和全栈管理 [8][16] - 腾讯多个 AI 应用接入 DeepSeek，AI 对广告和云业务拉动已体现，AI 游戏在研发提效和玩法创新上有探索 [8][20][25] - 从苹果和 META 经验看，腾讯社交产品用户粘性高，AI 正向影响确定性强，且可能带来新增长提升用户全生命周期价值 [8][55] - 维持 24 - 26 年调整后归母净利润预测，基于 AI 对多业务场景赋能，维持买入评级 [8][56] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 重视腾讯 AI 应用 + 云业务重估机会，其在应用场景上优势明显，在 AI 产业链进入 AI 应用投资阶段具备后发优势，有望从现有业务重构、云收入增长、投资组合估值上涨三方面受益 [6] 财务数据及盈利预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|554552|609015|657853|723411|780334| |同比增长率（%）|-1.0|9.8|8.0|10.0|7.9| |调整后净利润（百万元）|115649|157688|224710|245071|280292| |同比增长率（%）|-6.6|36.4|42.5|9.1|14.4| |每股收益（元/股）|12.1|16.7|24.5|26.7|30.5| |净资产收益率（%）|16.0|19.5|22.8|20.9|20.2|[7] 公司点评 重视腾讯控股 AI 应用 + 云重估机会 - 腾讯在自研模型芯片上不激进，但应用场景丰富，构建了“芯片 - 模型 - 应用”AI 布局 [9] - 与其他大厂对比，AI 算力投入上字节一梯队，二梯队阿里腾讯，三梯队百度小米；AI 大模型上字节坚持自研，腾讯阿里自研 + 投资并重；AI 应用生态上腾讯小米掌握软、硬超级入口优势明显 [12] - Deepseek 开源带来模型平权，腾讯通过“自研 + 开源”双轨策略规避风险，掌握应用场景等有望在“开源模型 + 私有数据”阶段具备后发优势，未来有望从现有业务重构、云收入增长、投资组合价值提升三方面受益 [13][14] 腾讯架构调整：多个 AI 产品线调入云事业群 - 25 年 1 月腾讯元宝团队调整至云事业部，25 年 2 月 QQ 浏览器等转移至 CSIG 旗下 [16] - 调整原因是 AI 应用转向基于外部开源大模型开发，大模型环节向云部门转移；应用成本与收入权责更分明；实现从 AI 应用到基础设施的统一全栈管理 [16] - 调整产品接入 DeepSeek 并加速 AI Agent 落地，如腾讯元宝、ima.copilot 已接入，浏览器场景适合 AI Agent 开发 [17] 腾讯 AI 应用：DeepSeek 补足大模型短板，社交生态禀赋 + 互联网产品化能力将凸显 - 多个 AI 应用接入 DeepSeek，包括问答助手、微信搜索等超 10 个应用，腾讯元宝能力提升，微信搜一搜助力广告变现，理财通提供金融服务 [20][21] - AI 对广告和云业务拉动已体现，广告业务量价提升，AI 广告进展快；云业务方面，AI 算力对腾讯 IaaS 收入贡献超 10% [25][27] - AI 游戏未来在研发提效和玩法创新上有探索，腾讯构建完整 AI 体系，GiiNEX 与混元 3D 2.0 成国内标杆，光子工作室推出 Gamegen - O，生成式 AI 已在多款游戏中结合玩法/体验 [27][28] 苹果和 META 的启示：重视流量入口的生态价值 + 对主营业务的重塑 - META 的 AI 布局提升用户使用时长和广告转化效率，带动估值提升，其 AI 助手月活达 7 亿 [48] - 苹果通过 Apple Intelligence 体现用户生态 + 硬件流量入口在 AI 时代的价值，市场重新认可其价值 [52] - 社交生态与手机硬件流量入口是明确受益场景，对腾讯启示是社交用户生态粘性高，AI 正向影响确定性强，且可能带来新增长提升主业估值 [55] 盈利预测和估值 - 维持 24 - 26 年调整后归母净利润预测为 2247/2451/2803 亿人民币，基于 SOTP 估值目标价为 676 港币，维持买入评级 [56]

报告公司投资评级 - 建议积极关注 [4] 报告的核心观点 - 公司原停车业务可提供稳定现金流，且能从机器人、自动驾驶等业务获赋能；在机器人领域全产业链布局，实业与资本深度融合，有望成平台型、生态型企业；回到港股通后流动性改善，利于估值提升，现有业务布局支持中长期持续增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年2月24日，首程资本所管北京机器人产业发展投资基金投资自变量机器人科技（济南）有限公司 [1] - 2025年2月21日，全资附属公司首沃投资控股拟在北京出资成立北京首程机器人科技产业有限公司 [1] - 2025年2月21日，恒生指数有限公司宣布将公司纳入恒生综合指数，按流程公司将回到港股通，3月10日生效 [1] 点评观点 公司成立机器人公司，全链条赋能机器人产业 - 机器人公司依托首程控股机器人产业战略，通过多元化服务推动优质机器人企业和产品应用落地，加速人形机器人等企业商业化进程，推动“产业 + 资本”融合，提升产业链协同效率，增强产业服务能力 [2] “资本 + 场景 + 服务”多重赋能，构建机器人全产业链生态 - 2024年1月19日公司公告与相关方共同发起成立北京机器人产业发展投资基金，认缴规模100亿元，该基金深入布局关键赛道，投资一批创新实力企业 [3] - 公司通过“资本 + 场景 + 技术”三重赋能，打通市场关键节点，为机器人企业提供资金支持和技术落地服务，建立“投 - 产 - 服”闭环 [3] 投资建议 - 建议积极关注公司 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 24Q4公司营收77.34亿元，同比增长21.8%；经调整归母净利润4.52亿元，同比增长181.4%，游戏和广告业务有望受益于AI降本增效 [5] - 《三国：谋定天下》赛季制运营模式显长期营运能力，带动整体业绩增长，SLG游戏市场空间大，三谋有望推动流水增长 [6] - 四季度DAU、MAU、用户日均使用时长、日均视频播放量均同比增长，拥有大量正式会员，为广告业务提供用户基础，开源AI模型有望为广告业务降本 [7] - 预计25/26/27年公司收入306.6/336.2/359.6亿，经调整归母净利润18.8/33.2/40.4亿，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |（+/-)(%)|19%|14%|10%|7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,878|3,324|4,038| |（+/-)(%)|99%|4905%|77%|21%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.46|7.90|9.59| |P/E（NON - GAAP）|—|37.32|21.08|17.36| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,621|21,194|24,793|28,554| |现金（百万元）|7,126|9,935|13,295|17,491| |应收账款（百万元）|1,883|2,067|2,265|2,368| |存货（百万元）|473|229|519|280| |其他（百万元）|9,139|8,963|8,714|8,414| |非流动资产（百万元）|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产（百万元）|668|630|600|576| |无形资产（百万元）|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地（百万元）|0|0|0|1| |权益性投资（百万元）|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他（百万元）|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005| |流动负债（百万元）|18,200|18,808|19,132|19,212| |短期借款（百万元）|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款（百万元）|3,761|3,986|4,270|4,555| |其他（百万元）|6,984|7,366|7,406|7,202| |非流动负债（百万元）|651|651|651|651| |长期借款（百万元）|1|1|1|1| |其他（百万元）|650|650|650|650| |负债合计（百万元）|18,851|19,459|19,783|19,863| |少数股东权益（百万元）|-4|-4|-1|2| |股本（百万元）|0|0|0|1| |留存收益和资本公积（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,139| |归属母公司股东权益（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,140| |负债和股东权益（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005| [10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |营业成本（百万元）|18,058|19,219|20,483|21,893| |销售费用（百万元）|4,402|4,814|4,937|5,318| |管理费用（百万元）|2,031|2,080|2,197|2,417| |研发费用（百万元）|3,685|3,919|3,953|3,985| |营业利润（百万元）|-1,344|624|2,051|2,347| |投资收入净额（百万元）|-470|-384|-533|-360| |利息收入（百万元）|435|429|471|503| |利息支出（百万元）|-89|-307|-336|-432| |汇兑净收益（百万元）|-69|-119|-168|-216| |其他收益/(支出)净额 - 非经营（百万元）|175|552|605|647| |债务清偿收益/亏损（百万元）|-38.629|0|0|0| |除税前溢利（百万元）|-1,400|796|2,089|2,490| |所得税（百万元）|37|16|42|50| |净利润（百万元）|-1,364|812|2,131|2,540| |少数股东损益（百万元）|-17|0|3|3| |归母净利润（百万元）|-1347|811|2128|2537| |归母净利润（NON - GAAP）（百万元）|-39|1878|3324|4038| |EBITDA（百万元）|-697|1262|2681|2972| |EPS|-3.2|1.9|5.1|6.0| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.5|7.9|9.6| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-1,089|2,052|2,778|3,543| |净利润（百万元）|-1,347|811|2,128|2,537| |资产折旧与摊销（百万元）|647|638|630|625| |营运资金的变动（百万元）|-864|345|-416|18| |其他非现金调整（百万元）|474|258|435|363| |投资活动现金流（百万元）|958|909|764|929| |处置固定资产取得的收益（百万元）|-402|49|-96|72| |资本性支出（百万元）|-200|-200|-200|-200| |其他（百万元）|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流（百万元）|65|-152|-182|-276| |债权融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|154|154|154|155| |支付的利息和股利（百万元）|-89|-307|-336|-432| |其他（百万元）|0|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|-66|2,809|3,360|4,196| [10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|19.1%|14.3%|9.7%|7.0%| |营业利润|73.5%|146.4%|228.6%|14.4%| |归母净利润|72.1%|160.2%|162.3%|19.2%| |获利能力| | | | | |毛利率|32.7%|37.3%|39.1%|39.1%| |净利率|-5.1%|2.6%|6.3%|7.1%| |ROE|-10.2%|5.7%|12.9%|13.3%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|58.8%|57.9%|54.6%|50.9%| |净负债比率|0.03|-0.18|-0.35|-0.52| |流动比率|1.02|1.13|1.30|1.49| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.84|0.91|0.93|0.92| |应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|-0.09|4.46|7.90|9.59| |每股经营现金|-2.59|4.87|6.60|8.42| |每股净资产|31.34|33.64|39.07|45.47| |估值比率| | | | | |P/E|—|37.3|21.1|17.4| |P/B|4.2|4.9|4.3|3.7| [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕水饮行业数十年，已成为中国第二大包装水企业及最大饮用纯净水企业，2023年零售额口径市占率分别为18.4%/32.7%，且在茶饮料等品类市场份额位居前十，向“一超多强”格局前进 [4] - 包装水行业地位稳固，长期跟随行业扩容稳定增长，公司自建产能落地、全国布局展开、体育营销深入人心 [4] - 饮料矩阵逐步齐全，菊花茶大单品初见雏形，2023年在菊花茶及风味水市场份额分别达38.5%/12.9%，饮料产品借助已有渠道网点覆盖，有望打开收入天花板 [4] - 自产率提升与服务费率下降带来利润确定性改善，全国化拓展与饮料第二曲线打开收入增长空间，预计2024 - 26年分别实现营业收入143.3/154.2/167.0亿元，同比+6.0%/+7.6%/+8.3%；实现归母净利润16.2/19.9/23.2亿元，同比+21.5%/+23.2%/+16.6% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍：纯净水行业领导者，立足华南放眼全国 发展历程：全国化稳步推进，第二曲线逐步拓展 - 公司发展分三个阶段，初创期（1980s - 2001年）推出“怡寳”牌蒸馏水，纳入华润体系后业务发展；主业扩张期（2002 - 2015年）打造纯净水产品，问鼎华南市场，全国扩张，营业额突破百亿；多元发展期（2016年 - 至今）推进“水”和“饮料”两条腿走路，扩充品牌与产品矩阵，水饮业务蓬勃发展 [13][14][15] 组织管理：股权结构稳定，管理层经验丰富 - 控股股东华润集团实力雄厚，业务多元，公司有望受益于协同效应；股权结构清晰稳定，基石投资者占上市募资额近50% [17] - 管理层行业积淀深厚，董事会主席张伟通深耕饮料行业约30年，总裁李树清及首席财务官吴霞等均有丰富经验 [19] 财务分析：多元品类持续发力，盈利能力稳步提升 - 收入增长稳健，2021 - 2023年营业收入复合增速达9.2%，2024年1 - 4月同比增长5.34%；包装饮用水业务营收贡献超九成，饮料业务增长快，2024年1 - 4月营收同比增长36%，收入占比超10% [22] - 原材料价格下滑与服务费减少使成本控制成效渐显，毛利率稳步提升；费控能力较强，归母净利率从2021年的7.57%提升至2024M1 - 4的10.76% [24][26] 包装饮用水：市场规模稳定增长，寡头竞争格局已定 包装水行业：赛道持续升温，行业格局较稳定 - 发展历程：起步由外资推动，后国产替代，行业高端化发展，后疫情时代进入性价比时代；上游水源决定分类，中游细分赛道龙头成型，下游传统渠道仍为主流 [30][31][32] - 行业规模：饮用纯净水规模远超其他品类且增速快，2018 - 2023年复合年增长率为7.7%，预计2023 - 28年复合增长率达8.3%；量上渗透率持续提升，对标海外人均消费量和包装化率有提升空间；价上中大规格包装水占比提升和供给端价格战使短期价格承压 [34][37][45] - 竞争格局：国产龙头先发优势显著，CR5占据近六成市场；怡宝聚焦南方市场，全国化有拓展空间；多品牌跨界入局，但传统渠道为主，整体格局较稳定 [49][52][55] 公司包装水业务：深耕渠道与品牌，完善自有产能提升效益 - 业务经营情况：目标“水之集大成者”，“怡宝”饮用纯净水市场份额高，矿泉水等品类丰富；营收基本盘稳定，2021 - 2023年包装饮用水产品收入复合年增长率达7.3%，大规格包装水加速成长 [57][58] - 产能端：战略性获取优质水源，自有工厂与合作生产伙伴结合，产能布局人口密集地区；自有工厂产能提升，自产占比逐步提升，包装水2024年前四个月自产占比达46.4% [59][61][67] - 渠道端：直营经销并行，销售网络全面铺开；基地市场领先，全国化进程推进；区域扩张与渠道下沉，渠道广度拓展；单点效能有差异，区域市场待放量；多向发力，加大终端渗透力度 [68][70][75] - 品牌端：推行体育营销策略，输出“健康、安全、专业”品牌理念，在品牌满意度等方面排名靠前；通过综艺营销、在途营销触达更广泛人群 [77][78][79] 饮料业务：第二曲线逐步拓展，由点到面完善布局 茶饮行业：乘健康风起，行业近年发展迅速 - 饮料市场增幅明显，茶饮料市场规模大，菊花茶饮料增长快，2018 - 2023年复合年增长率达14.1%，2023 - 2028年预计复合增速达14.8% [82] - 菊花茶市场集中度高，2023年CR5达64.1%，华润饮料优势明显，市占率达38.5% [83] 公司业务：加速成长，积极布局 - 饮料矩阵不断完善，自有品牌“至本清润”、“蜜水系列”快速成长，2023年在菊花茶及风味水市场份额分别达38.5%/12.9% [86] 盈利预测 未来展望 - 自产率提升与服务费率下降带来利润确定性改善，全国化拓展与饮料第二曲线打开收入增长空间 [4] 盈利预测 - 预计2024 - 26年分别实现营业收入143.3/154.2/167.0亿元，同比+6.0%/+7.6%/+8.3%；实现归母净利润16.2/19.9/23.2亿元，同比+21.5%/+23.2%/+16.6% [4] 投资建议 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4]

报告公司投资评级 - 对中芯国际的评级为“买入”，目标价为 HK$60.00，较当前股价 HK$50.25 有 +19%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 中芯国际股价年初至今上涨 74%，得益于价值重估，上行趋势或延续，原因包括市场对中国 AI 硬件和语言模型的重新关注、中国消费刺激政策潜在利好、获得新土地使用权可能用于扩建项目，且市场已消化美国政策风险带来的下行压力 [7] - 自 4Q24 业绩发布以来发展趋势健康，消费电子客户补货意愿高，行业库存水平健康，汽车行业需求稳定，2025 年目标合理，成熟制程产品向 28 纳米迁移趋势中公司有望受益 [8] - 基于 4Q24 表现、1Q25 指引和政策刺激利好，上调 2025/26 年收入、毛利润和净利润预测，预计 2025 - 26 年毛利率保持在 20%及以上 [8][11] - 重申“买入”评级并上调目标价至 60.00 港元，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值，上调目标 P/B 倍数至 2.85 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 HK$21.30 上调 182%至 HK$60.00，2025E EPS 从 US$0.07 上调 70%至 US$0.12，2026E EPS 从 US$0.07 上调 62%至 US$0.11，新增 2027E EPS 预测为 US$0.14 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 2 月至 2025 年 2 月中芯国际和恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2025E 营收预测为 US$9,475mn，高于市场预测 2%；2026E 营收预测为 US$10,807mn，低于市场预测 1% [5] - 2025E EPS 预测为 US$0.10，高于市场预测 12%；2026E EPS 预测为 US$0.13，低于市场预测 13% [5] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (US$mn)|6,322|8,030|9,693|10,673|11,766| |每股收益 (US$)|0.11|0.06|0.12|0.11|0.14| |市盈率 (x)|22.9|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|1.0|0.9|2.4|2.3|2.2| |股本回报率 (%)|4.5|2.4|4.3|3.9|4.6| [10] 预测调整 - 基于 4Q24 业绩和 1Q25 指引，考虑政策刺激利好，将 2025/26 年收入预测分别上调 4%和 10% [11] - 小幅上调毛利率假设，将 2025/26 年毛利润预测分别提高 9%和 13% [11] - 因非营业收入增加和运营费用率预测下调，将 2025/26 年净利润预测上调 69%/61% [11] - 更新股本数预测，首次引入 2027 年预测 [11] 估值 - 将目标价从 21.30 港元上调至 60.00 港元，采用市净率（P/B）估值，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值（BV），新目标倍数为 2025 年预期 P/B 的 2.85 倍 [13] - 目标倍数与 2020 年第二三季度期间 12 个月远期 P/B 平均值相当，较 2025 年 2 月 20 日收盘价有 19.4%的潜在上行空间 [13] 财务报表 利润表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆销售收入|7,485|9,074|10,002|11,039| |其他|527|545|619|671| |营业收入|8,030|9,693|10,673|11,766| |营业成本|(6,582)|(7,733)|(8,511)|(9,354)| |毛利润|1,448|1,960|2,162|2,412| |管理及销售费用|(1,385)|(1,644)|(1,789)|(1,948)| |息税前利润|474|781|853|993| |息税折旧及摊销前利润|3,697|4,516|5,027|5,523| |利息收入|546|535|382|410| |利息支出|(297)|(219)|(185)|(145)| |税前利润|860|1,272|1,239|1,463| |所得税|(130)|(96)|(104)|(120)| |净利润|493|927|879|1,079| |基本每股收益 (US$)|0.06|0.12|0.11|0.14| [18] 资产负债表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14,784|15,843|15,188|16,545| |货币资金|6,364|5,097|5,470|5,929| |应收账款|840|1,656|1,151|1,750| |存货|2,958|4,469|3,946|4,245| |其他流动资产|4,621|4,621|4,621|4,621| |非流动资产|34,378|37,540|40,303|42,759| |固定资产|28,092|31,254|34,017|36,473| |无形资产|0|0|0|0| |商誉|0|0|0|0| |其他|6,285|6,285|6,285|6,285| |资产|49,161|53,383|55,491|59,303| |流动负债|8,760|10,233|9,763|10,837| |短期借款|2,926|2,926|2,926|2,926| |预收账款|0|0|0|0| |应付账款|3,279|4,772|4,322|5,416| |长期借款|8,038|8,638|9,138|9,638| |非流动负债|494|567|509|404| |负债|17,292|19,438|19,410|20,879| |股份|32|32|32|32| |资本公积|20,582|21,509|22,387|23,467| |未分配利润|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益|20,614|21,541|22,419|23,498| |少数股东权益|11,256|12,405|13,662|14,926| |负债及所有者权益|49,161|53,383|55,491|59,303| [18] 现金流量表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|493|927|879|1,079| |折旧摊销|3,223|3,736|4,175|4,530| |利息（收入）/支出|0|0|0|0| |其他非现金科目|162|450|476|11| |其他|0|0|0|0| |营运资本变动|(342)|(834)|578|196| |经营活动产生的现金流量|3,537|4,279|6,108|5,816| |资本支出|(7,326)|(6,943)|(6,937)|(6,942)| |收购及投资|0|0|0|0| |处置固定资产及投资|0|0|0|0| |其他|300|300|300|300| |投资活动产生的现金流量|(7,026)|(6,643)|(6,637)|(6,642)| |股利支出|0|0|0|0| |债务筹集（偿还）|1,200|600|500|500| |发行（回购）股份|900|900|1,000|1,000| |其他|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量|2,080|1,480|1,480|1,480| |现金及现金等价物净增加额|(1,409)|(883)|950|655| |自由现金流|(3,789)|(2,663)|(830)|(1,125)| [20] 关键假设及财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆出货量（千片）|8,010|9,174|10,525|11,498| |营业收入 YoY (%)|27.0|20.7|10.1|10.2| |毛利润 YoY (%)|18.9|35.3|10.3|11.6| |息税折旧及摊销前利润 YoY (%)|22.2|22.2|11.3|9.9| |净利润 YoY (%)|(45.4)|88.1|(5.2)|22.8| |稀释每股调整收益 YoY (%)|(43.5)|87.9|(5.3)|22.7| |毛利率 (%)|18.0|20.2|20.3|20.5| |息税折旧摊销前利润率 (%)|46.0|46.6|47.1|46.9| |息税前利润率 (%)|5.9|8.1|8.0|8.4| |净利率 (%)|6.1|9.6|8.2|9.2| |净资产收益率 (%)|2.4|4.3|3.9|4.6| |总资产收益率 (%)|1.0|1.7|1.6|1.8| |流动比率 (x)|1.7|1.5|1.6|1.5| |速动比率 (x)|1.3|1.1|1.2|1.1| |市盈率 (x)|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|0.9|2.4|2.3|2.2| |市销率 (x)|6.4|5.3|4.8|4.3| [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][40] 报告的核心观点 - 老铺黄金24年盈利预告超市场预期，业绩高增长源于品牌力提升、产品优化推新迭代和门店数量增加；“老钱”风气和消费理念变化使黄金承接钻石消费需求，老铺目标人群有望拓展；产品设计独特且一口价保值，吸引消费者；中国大陆开店和单店营收有提升空间；港澳地区门店表现火热，新加坡首店即将开业，若成功海外扩张将打开中长期空间；上调2024 - 2026年收入和净利润预测，看好高端珠宝稀缺性 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数相比，老铺黄金1M、2M、3M绝对涨幅分别为57.52%、163.70%、169.14%，相对涨幅分别为38.82%、144.65%、147.05% [5] 投资要点 - 老铺黄金24年盈利预告超预期，预计净利润同比增长236% - 260%达14 - 15亿元，24H2同比增长270% - 315%且较24H1提速 [9] 谁在买 - “老钱”风气使黄金珠宝成体现长期底蕴和积淀的载体，明星佩戴实现品类破圈；消费理念变化，钻石价格下调，黄金承接消费需求；老铺黄金会员对应人群覆盖率低，新媒体热度提升有望拓展目标人群 [13][14][15] 为什么买 - 产品设计独特，与传统文化结合推新品，创始人引领研发，设计团队专业；采用一口价定价，每年提价2 - 3次，特殊时期折扣活动带动需求爆发 [22][23] 中国大陆市场 - 开店有较大空间，预计达50 - 60家，目前大陆33家门店，高奢商场和经济发达省会城市覆盖不足；门店调优和稳定涨价使单店有提升空间，24H1单店营收0.95亿/+138.89%，预计24年平均店效突破2亿 [26][30] 港澳及海外市场 - 港澳地区门店表现火热，24年底香港2家、澳门2家，春节动销好；新加坡首店装修中，位于滨海湾金沙酒店，计划布局日本等市场，若成功海外扩张打开中长期空间 [34][36] 投资建议 - 上调2024 - 2026年收入至85.32/142.98/198.49亿元，净利润至14.61/25.01/35.16亿元，对应PE为58.2X/34.0X/24.2X，维持“买入”评级 [40] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2026年营业收入、净利润等指标预计增长，盈利能力、偿债能力和经营效率指标有相应变化 [43]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - FY25Q3阿里巴巴收入2802亿元（yoy+8%）略高于彭博一致性预期1%；经调整EBITDA和经调整净利润达621亿元（yoy+4%，margin为22%）和511亿元（yoy+6%，margin为18%），分别高于彭博一致性预期2.7%、12.2% [4] - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027收入为9711.3/9838.2/10885.2亿元（前值为10067/11044/11919亿元，因出售高鑫零售下调收入预期），同比+3.2%/+1.3%/+10.6%；Non - GAAP净利润预计录得1599.6 /1721.7 /1959.3亿元（前值1544/1679/1824亿元），同比+1.6%/+7.6%/+13.8%，维持“买入”评级 [8] 各部分总结 整体业绩 - FY25Q3阿里巴巴收入2802亿元（yoy+8%）略高于彭博一致性预期1%；经调整EBITDA和经调整净利润达621亿元（yoy+4%，margin为22%）和511亿元（yoy+6%，margin为18%），分别高于彭博一致性预期2.7%、12.2% [4] 分部业务 - 淘天集团收入1361亿元（yoy+5%），高于彭博预期3.3% [5] - 阿里国际数字商业集团收入378亿元（yoy+32%），高于彭博预期4.4% [5] - 本地生活集团收入169.9亿元（yoy+12%），略低于彭博预期1.2% [5] - 菜鸟集团收入282亿元（yoy - 1%），低于彭博预期9.9% [5] - 云智能集团收入317亿元（yoy+13%），超过彭博预期3.1% [5] - 大文娱集团收入54亿元（yoy+8%），高于彭博预期1.1% [5] - 其他收入531亿元（yoy+13%），高于彭博预期7.1% [5] 业务亮点 - 本季度淘天加速增长，收入1361亿元（yoy+5%），其中CMR收入1008亿元（yoy+9%），受GMV和Take rate提升驱动，全站推+技术服务费收取对take rate提升帮助明显；AIDC业务本季度收入378亿元（yoy+32%），经调整EBITA为 - 49.52亿元（yoy - 57%），预计下财年海外电商业务单季度整体盈利 [6] - 本季度云业务收入317亿元（yoy+13%），经调整EBITA为31.4亿元（yoy+33%）；公共云业务收入双位数增长，AI相关产品收入连续六季度三位数增长；本季度资本支出318亿元，环比+80%，当前容量供不应求，未来3年云基础设施投入预期超过去10年总和；若实现AGI，预计人工智能相关产业将成全球最大产业，可能影响或替代约50%的GDP构成 [6] - AI业务除云基础设施和大模型（API调用）两大方向，阿里具备B端和C端AI应用落地场景，如淘天、夸克（AI搜索）、钉钉（SaaS + AI Agent）、高德等，有望成AI重要入口 [7] 财务指标 |主要财务指标|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|941,168|971,125|983,822|1,088,519| |收入同比（%）|8.3%|3.2%|1.3%|10.6%| |Non - GAAP净利润（百万元）|157,479|159,960|172,169|195,933| |同比（%）|11.4%|1.6%|7.6%|13.8%| |市盈率（P/E）|33|18|17|14| |每股收益EPS|3.91|7.09|7.36|8.59| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表展示了各年度流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目情况 [12] - 利润表展示了各年度收入、营业成本、销售和市场费用等项目情况 [12] - 现金流量表展示了各年度净利润、经营活动现金净流量、投资活动现金净流量等项目情况 [13] - 还给出了回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等财务比率情况 [13]